报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 报告围绕金融和商品市场展开，分析各领域要闻及影响因素，对不同品种给出投资建议，强调关注特朗普关税政策、美国经济数据及天气等因素对市场的影响 根据相关目录分别进行总结 金融要闻及点评 宏观策略（黄金） - 美联储巴尔金表示不急于降息，特朗普称将公布关税细节，金价涨超1%创新高，股市跌势放缓使黄金盘中波动增加 [10][11] - 投资建议为短期金价走势偏强但波动增加 [12] 宏观策略（国债期货） - 中国3月官方制造业PMI为50.5，央行开展1667亿元7天期逆回购操作，资金面边际收敛，债券整体承压 [13][14] - 投资建议为维持4月中上旬债市震荡观点 [15] 宏观策略（美国股指期货） - 特朗普威胁对俄石油征收二级关税，英首相府称美关税政策将影响英国或采取报复措施，市场情绪紧张，美股震荡偏弱 [16][17] - 投资建议为谨慎控制仓位 [17] 宏观策略（股指期货） - 广州市公布2025年住房发展计划，中办、国办印发健全社会信用体系意见，3月中国制造业PMI回升，受特朗普关税冲击全球股市下跌 [18][19][20] - 投资建议为以防守策略应对，考虑多IF/IH空IM组合 [21] 商品要闻及点评 农产品（豆粕） - 油厂豆粕库存和前一周基本持平，美豆季度库存高于预期，2025年美豆种植面积低于预期，CBOT大豆冲高回落 [22][23][24] - 投资建议为期价暂时震荡，关注美国春播天气和特朗普政策变化 [24] 农产品（棉花） - CFTC数据显示截至2025年3月25日ICE期棉基金净多头率下降，2月印度纺织服装出口结束连续12个月同比正增长，2025年美棉种植面积预估低于预期 [25][26][28] - 投资建议为郑棉短期震荡偏弱，关注宏观政策、下游订单及产业链补库情况 [28] 农产品（豆油/菜油/棕榈油） - ITS数据显示马来西亚3月棕榈油出口环比增加0.44%，国内棕榈油库存继续下降 [29] - 投资建议为清明节前市场波动降低，关注3月供应恢复情况 [29] 黑色金属（动力煤） - 2月俄罗斯煤炭生产总量同比增长4.62%，供需季节性走弱，煤价预计小幅走弱 [30][31] - 投资建议为下游主动降库，煤价整体小幅走弱 [31] 黑色金属（铁矿石） - 3月制造业PMI连续两个月扩张，板材类订单冲击或加速黑色走势恶化，原料端预计跟随下跌 [32] - 投资建议为以弱势震荡思路对待 [32] 黑色金属（焦煤/焦炭） - 西南市场炼焦煤偏弱，焦煤盘面价格小幅上行，现货市场好转，供应端小幅下滑，需求端有所恢复 [33][34] - 投资建议为焦煤现货企稳，盘面近月震荡偏弱 [34] 农产品（玉米淀粉） - 2025年3月31日黑龙江、吉林、河北、山东玉米淀粉企业理论利润为负，深加工企业压价，淀粉库存累积 [35] - 投资建议为预计CS05 - C05价差在正常加工费380附近震荡 [36] 农产品（玉米） - 寒潮对冬小麦影响有限，未来10天部分地区失墒或加快，期现价格共振下跌 [37] - 投资建议为07合约中长线偏多，05合约面临一定压力 [38] 黑色金属（螺纹钢/热轧卷板） - 南京全面取消商品房限售，一季度重点城市房地产市场筑底企稳，钢价回落，外需风险升级 [39][40][41] - 投资建议为以反弹偏空思路对待，关注出口端变化 [42] 有色金属（氧化铝） - 全国氧化铝建成产能10922万吨，运行产能9130万吨，市场观望气氛偏重 [43] - 投资建议为观望 [44] 有色金属（多晶硅） - 中来光电预中标光伏组件采购订单，部分硅片企业上调报价，多晶硅3 - 4月有望去库，5月后或累库 [45][46] - 投资建议为关注PS2506逢低做多和PS2511逢高沽空机会，PS2506 - PS2511正套继续持有 [47] 有色金属（工业硅） - 四川恒业硅业新建矿热炉，市场传言新疆大厂减产，盘面对此反应较弱 [48][49] - 投资建议为盘面在9500 - 10500元/吨运行，关注区间操作和Si2511 - Si2512反套机会 [49] 有色金属（碳酸锂） - 力拓集团着眼刚果锂矿交易，赣锋锂业推出机器人电池，基本面数据兑现利空但压力边际弱化 [50][52][53] - 投资建议为关注4月新仓单生成速度 [53] 有色金属（镍） - 高镍生铁价格小幅上涨，沪镍主力合约下跌，矿端供应未恢复，镍铁供方报价提升，精炼镍现货成交较好 [54][55] - 投资建议为关注回调买入机会和进口盈亏区间波段操作 [56][57] 有色金属（铅） - 铅锭五地社会库存增加，3月电解铅产量刷新历史新高，沪铅震荡下跌，需求侧高点已现 [58][59][60] - 投资建议为短期观望，等待中线多单建仓机会，考虑内外反套 [61] 有色金属（锌） - 七地锌锭库存减少，Pan American和紫金矿业公布锌产量情况，沪锌大幅下跌，后续或宽幅震荡 [62][63][64] - 投资建议为关注中线逢高做空机会，增加期权增收/对冲波动率，短期观望 [65] 能源化工（液化石油气） - 亚通石化装置调整，中东冷冻货FOB价格下跌，FEI月差预计回落 [66][67] - 投资建议为FEI月差近期回落 [67] 能源化工（原油） - EIA数据显示美国1月原油产量环比下降，特朗普考虑对俄伊石油征收二级关税，油价涨幅较大 [68] - 投资建议为短期油价震荡偏强 [69] 能源化工（沥青） - 沥青炼厂库存下降，社会库存增加，基本面难改善，期价预计在3500 - 3700元/吨区间震荡 [70] - 投资建议为沥青裂解趋于下行 [71] 能源化工（尿素） - 江苏晋控装备新恒盛投料，尿素盘面偏强运行，后续或高位震荡 [72][73] - 投资建议为关注现货成交情况，注意05合约逼空可能 [73] 能源化工（烧碱） - 3月31日山东地区液碱价格涨跌均有，供应增加，需求不佳，烧碱现货下跌，盘面贴水 [74][75] - 投资建议为预计继续下行空间有限 [75] 能源化工（纸浆） - 进口木浆现货市场价格走势各异，纸浆基本面变动有限 [76][77] - 投资建议为行情趋于震荡，关注美国关税政策对供应链的冲击 [77] 能源化工（瓶片） - 瓶片工厂出口报价局部下调，聚酯原料弱势下跌，检修装置回归，供应压力加大 [77][78][79] - 投资建议为短期加工费承压运行 [80] 能源化工（PVC） - 国内PVC粉市场现货价格弱势下行，基本面矛盾不突出 [81] - 投资建议为行情震荡，建议观望 [82] 能源化工（苯乙烯） - 江苏苯乙烯港口样本库存减少，盘面震荡偏弱，5月中旬前或去库 [83] - 投资建议为EB - BZ价差短期波动，单边转入宽幅震荡 [84] 能源化工（纯碱） - 国内纯碱厂家总库存增加，期价下跌，供应高位调整，需求稳定 [85] - 投资建议为中期逢高沽空 [85] 能源化工（浮法玻璃） - 3月31日沙河市场浮法玻璃价格下跌，期价下跌，需求端改善空间有限 [86][87] - 投资建议为短期期价低位运行，关注逢低布局多单机会 [87] 航运指数（集装箱运价） - MSC宣布取消6个跨太平洋航次，现货见底信号加强，盘面短期偏强震荡 [88] - 投资建议为关注低多机会 [88]

报告行业投资评级 - 走势评级为震荡 [8] 报告的核心观点 - 2025年一季度美股冲高回落，标普500最大回撤超10%，市场避险情绪浓厚 [3] - 美国经济下行风险积累，货币政策进退两难，二季度经济下行趋势不改，市场将检验关税政策对通胀和实体经济的负面冲击 [4] - 盈利预期超常规下调，估值压力得到释放，三大股指估值水平脱离历史极端水平 [5] - 经过一季度调整，美股估值回到相对合理水平，但二季度对等关税落地后，市场风险偏好仍受压制，预计美股震荡偏弱运行，建议偏空思路对待，美股方向扭转需等待潜在利好因素 [6] 根据相关目录分别进行总结 2025Q1美股走势复盘 - 一季度美股由涨转跌，标普500创新高后大幅回调，最大回撤超10%，市场情绪恶化 [15] - DeepSeek发布使市场质疑美国AI技术垄断地位，修正科技板块高估值；特朗普就任推行关税和减支政策，打击私人部门信心，市场提前计入衰退预期 [15] - 一季度回调是对利空因素重新计价，下跌后估值趋于合理，后续股指表现取决于政策和基本面边际变化，企稳回升需关税不确定性降低、美联储态度放鸽、通胀压力缓解等条件 [24] 经济下行风险积累，货币政策进退两难 关税政策扰动、悲观预期先行 - 关税政策扰动下，私人部门预期转弱，投资回落，消费有韧性，硬数据下行幅度有限，经济有一定韧性，2025Q1增速预期下调，Q2预期增长维持在2%左右 [25] - 居民消费降温，通胀预期攀升，消费意愿被抑制，耐用品消费增速下滑，必需消费品维持较高增速，消费支撑因素包括收入、财富和信心，目前居民收入受劳动力市场支撑，净资产稳健，资产负债率健康 [27][28] - 就业市场降温但有韧性，薪资增速未大幅下滑，新增就业维持10万以上，失业率低位，但劳动力市场整体下行，DOGE裁员行动影响未体现在就业数据中，若裁员过快可能加大就业市场走弱风险 [36][38][39] - 资产收入增速收缩，房地产市场冷清，但居民资产负债表健康，房价大幅下跌概率不大，居民贷款需求跌幅收窄，偿债压力低于疫情前水平 [43][47] - 企业净利润增长强劲，2024年Q4标普500 EPS同比增速达18%，但市场下调25年Q1盈利增速预期至7.2%，预计未来几个季度保持10%左右增速 [50] - 企业暂缓投资，资本开支和库存周期转弱，科技等AI相关板块资本开支增速较高，企业债到期压力高峰推迟至2028年，短期到期债务压力缓解，但信用利差抬升，信用风险可能加剧 [54][59] 通胀上行风险仍未消散 - 美联储抗击通胀取得进展，CPI从9.1%回落至2.8%，但距目标2%有距离，通胀回落速度放缓且有阶段性反弹，关税加码使通胀上行风险未消散 [63] - 核心服务回落至4.1%，进一步回落空间有限，核心商品分项受关税影响易涨难跌，供应链压力提高通胀上行风险 [66] 货币政策维持观望、美联储进退两难 - 三月利率会议美联储按兵不动，保持联邦基金利率4.25 - 4.5%不变，预计年内降息两次，放缓缩表 [68] - 经济预测呈轻微滞胀态势，利率政策符合市场预期，市场计价年内降息三次，近期金融市场流动性充裕，放缓缩表为国债重新发行提供缓冲 [71] 特朗普减支意愿强烈，但财政赤字积重难返 - 特朗普欲加征关税和削减政府规模减支，但财政政策仍宽松，财政赤字高于过去三年同期水平，后续减税和债务上限问题落地后，财政赤字难迅速降低，减支可能带来经济下行压力 [76] 美股走势展望 三季度盈利增速有所放缓、但盈利改善范围扩大 - 2024年Q4标普500 EPS同比增长大幅提升至18.2%，金融、通信服务等板块增速高于指数整体，降息后盈利改善板块增多，仅能源板块EPS下滑 [81] - 科技和金融是拉动指数净利润增长的主要动力，科技板块增速放缓，若下滑加速，其他板块难弥补，指数将承压，年初以来市场超常规下调盈利预期，释放部分估值压力 [87] 估值压力得到一定释放 - 一季度回调后，三大股指估值压力释放，科技板块尤甚，纳斯达克100静态估值回到2023年上半年水平，三大股指估值脱离历史极端水平 [92] 投资建议 - 一季度调整后美股估值合理，盈利预期下修充分，财报季低于预期可能性降低，当前风险来自宏观不确定性，二季度对等关税落地后，预计美股震荡偏弱运行，建议偏空思路对待，美股方向扭转需等待潜在利好因素 [95]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 2025年一季度国际贸易流供应偏紧，内外盘震荡偏强，全球24/25产需预估短缺，25/26预期再度过剩，但需警惕天气风险 [2][60] - 国际市场“短多长空”，25Q2-Q3预计震荡偏弱，运行区间17-21美分/磅；国内市场短期偏强震荡，上方空间有限，长期熊市，25Q2-Q3内外糖总体震荡向下 [100][101] - 投资建议上，跨期建议5-9、9-1合约间套利以买近抛远正套为主，内外建议投机者择机内外反套 [101][102] 根据相关目录分别进行总结 行情回顾 - 25Q1内外盘主力合约走势震荡偏强，1月上中旬下跌，因国际需求不足和印度出口政策；1月下旬至2月中下旬上涨，受外盘低价吸引采购、巴西低库存等因素影响；2月底-3月初回落，因外盘原糖3月合约交割；3月中下旬再度回升，因北半球估产下调和巴西降水不足 [2][4][5] 国内外基本面情况跟踪 巴西 - 截至2月28日，巴西中南部糖库存356万吨，同比降50.9%，处于近年同期最低，若新榨季前期压榨慢，4-5月国际贸易流供应有限，支撑ICE原糖5月合约，2-3月降雨不足或令开榨延迟 [9] - 一季度巴西主产区降雨偏少，多家机构下调25/26榨季中南部糖估产，后续3月下半月及4月降雨关键，若不足可能进一步下调，新榨季制糖比也是影响产量重要变量，目前机构多预期同比提升 [19] - 3月14日，巴西乙醇折糖均衡价低于糖价，产糖收益优于乙醇，乙醇汽油比价回升致2月乙醇消费环比回落，截至2月底乙醇库存同比降12%，后续新榨季开榨乙醇供应增加将压制价格，巴西雷亚尔升值利多糖价，后市贬值风险大于升值，初步预计25/26巴西中南部糖厂制糖比将提升至50%左右 [31] - 鉴于25Q1巴西主产区降水低于正常值，将25/26榨季巴西中南部甘蔗压榨量预估下调至6亿吨左右，按50%制糖比估算，糖产量预计4000万吨左右，同比基本持稳，需关注主产区天气、乙醇价格及政策，警惕天气对产量前景的变数 [34] 印度 - 24/25榨季压榨进入后期，很多糖厂提前收榨，产业机构下调估产，截至2025年3月15日，全国剩204家糖厂生产，累计产糖2371.5万吨，同比减455.5万吨，降幅16.11%，ISMA等机构预估净糖产量在2580-2725万吨之间，印度处于产不足需格局，产需差210万吨，已签订60万吨出口合同，出口放缓，预计期末结转库存降至500-550万吨，24/25榨季进口概率不大 [35][39] - 印度2024年西南季风期降雨充沛，水库水位得到补充，有利于25/26榨季甘蔗种植生长，目前部分地区种植情况改善，NOAA CPC预计4月转为ENSO中性状态，BOM预计印度洋IOD指数7-8月进入负相位，拉尼娜及IOD负相位有利于东南亚降水增加，若天气正常，25/26榨季印度总糖量或恢复至3800万吨左右，食糖净产量3200-3300万吨左右，产需过剩300-400万吨左右，若不出口期末库存将回升至800万吨之上，但24/25榨季国内低库存令市场对25年不利天气更敏感 [46][51] 泰国 - 24/25榨季截至3月12日，泰国累计甘蔗入榨量8846万吨，同比增9.8%，产糖率10.819%，同比增加0.202%，产糖量957.06万吨，同比增11.89%，最终产量可能不及预期，或在1000-1030万吨，出口供应同比提升 [56] - 25/26榨季，因竞争作物木薯价格大跌，蔗价令种植收益尚可，甘蔗种植面积预计增加，甘蔗及糖产量有望进一步回升，泰国糖生产商预计甘蔗产量增至1.05亿吨，糖产量由1030-1040万吨升至1150万吨 [56] 全球 - 由于北半球产量不及预期，国际机构下调24/25榨季全球产需差，大多预期短缺300-400万吨，ISO上调至488万吨，对于25/26榨季，因各主产国扩种增产预期，多预期产需过剩200-300万吨，但天气令产量前景存在变数，报告初步推算24/25榨季短缺400-500万吨，25/26榨季过剩200万吨左右 [60] 国际市场展望 - ICE原糖5月合约处于供应偏紧背景，巴西开榨前多头易炒作，关注3月底-4月开榨情况，若提前开榨可缓和供应紧张担忧，否则合约维持坚挺，价格上方受需求不足抑制，运行区间下沿17-18、上沿20-21，4月进入交割期需谨慎 [61] - 市场对全球25/26榨季持产需过剩预估，巴西开榨后贸易流转向宽松，国际市场“短多长空”，25Q2供需趋向均衡，25Q3供应过剩压力加大，25Q2-Q3预计震荡偏弱，运行区间17-21美分/磅，需关注主产国天气和压榨情况 [62] 中国市场情况 生产情况 - 24/25榨季全国预计连续第二年增产，预计产量近1100万吨，广西预计产量650万吨左右，24/25榨季甜菜糖产量预计明显增长，但需警惕大量甜菜糖仓单流出难问题，进口糖浆受阻有助于甜菜糖消化 [70][71] - 24/25榨季广西甘蔗首付收购价不变，糖分提升使制糖成本降低，估算对应蔗糖成本降至5600-5800元/吨左右，2024年种植面积增幅80万亩左右，主要来自“清桉改蔗”等，2025年预计仍有小幅增长，2024年10月后干旱损及单产和产量，但出糖率高抵消部分损失 [70] 销售情况 - 截至2月底，全国累计产糖971.62万吨，为历年同期最高，2月单月销量106.11万吨，同比增35.52万吨，为过去12年最高，累计产销率48.9%，处于历史同期高位，糖厂销售顺畅，但工业库存同比增79.51万吨至496.45万吨，高于过去5年和10年同期均值 [80] - 截至3月20日，广西食糖第三方仓库库存超180万吨，较去年同期增约34万吨，较近5年同期均值持平略低，国内处于消费淡季，此前郑糖反弹使基差走弱，糖厂成交改善多为库存转移，终端消费有限，主产区第三方仓储和销区港口库存高，走货慢，广西与云南价差高，产区与销区报价倒挂，不利于走货，3月中旬期价回升但现货走货仍一般，基差贸易商出货无利润，持货压力将加大 [82] 进口情况 - 2025年1-2月我国进口食糖8万吨，同比减111.2万吨，24/25榨季截至2月进口154.18万吨，同比降151.06万吨，降幅49.49%，25Q1进口地量，1月下旬外盘下行打开配额外进口利润窗口，加工厂采购100万吨左右，估计5月后到港增多，6月集中到港，外盘跌至17-17.5美分及以下时，配额外进口窗口打开，加工厂点价采购积极性高，后续关注外盘点价机会，若外盘下跌滞后，进口糖到货将延后，初步预计24/25榨季国内进口糖量430万吨左右 [85] - 2023/24榨季我国累计进口糖浆及预混粉214.79万吨，同比增56.18万吨，增幅35.42%，2025年1-2月进口9.02万吨，同比减7.81万吨，降幅46.39%，2024/25榨季截至2月累计进口72.32万吨，同比增13.95万吨，增幅23.91%，中国自2024年12月10日起暂停部分糖类产品进口申报，2025年3月再次暂停越南糖浆及预混粉进口，预计24/25榨季累计进口同比大幅减少，下调折糖量预估至60万吨左右，糖浆进口受阻使国内综合用糖成本重心抬升，市场重新锚定配额外进口成本 [92][93] 供需平衡 - 24/25榨季国内产量预计增产至1080万吨左右，消费量略增至1550万吨，产需缺口缩至470万吨，预计糖浆及预拌粉进口折糖量降至60万吨左右，需配额外进口补充210万吨，预计24/25年度进口量至少400万吨以上，2025年年中至下半年，国际糖市过剩使配额外进口成本下降，增加进口利润窗口机会，下半年进口预计较多，24/25榨季国内食糖供需总体均衡，关注糖浆进口政策和外盘点价机会 [95] - 初步预计25/26榨季种植面积小幅增长，若天气正常，产需缺口不扩大，外盘走熊可能使配额外进口成本降至国产糖成本之下，下榨季国内供需可能过剩 [96] 行情展望及投资建议 国际市场 - ICE原糖5月合约坚挺，4月进入交割期需谨慎，全球25/26榨季产需过剩，巴西开榨后贸易流宽松，国际市场“短多长空”，25Q2-Q3震荡偏弱，运行区间17-21美分/磅，关注主产国天气和压榨情况，警惕不利天气带来的供应变数 [100] 国内市场 - 进口糖浆管控收紧，市场重新锚定配额外进口成本，内盘抗跌性强，短期郑糖偏强震荡，但主产区库存高、贸易商持货多、销区走货慢、加工厂开机率提升、预计5月后进口糖到港增多，影响国产糖去库进度，郑糖上方空间有限，5月合约上方阻力位6150-6200元/吨，长期熊市观点不变，25Q2-Q3内外糖总体震荡向下，建议关注逢高沽空机会 [101] 套利建议 - 跨期建议5-9、9-1合约间套利以买近抛远的正套思路为主 [101] - 内外建议投机者择机内外反套（买内抛外）思路为主 [102]

报告行业投资评级 - 原油走势评级为震荡 [1] 报告的核心观点 - 二季度供应端变数多，地缘冲突致供应下降风险上升，OPEC+补偿减产效果待检验，油价下降或使增产暂停；需求侧缺乏对油价的显著提振；二季度油价波动中枢较一季度或略下降，布伦特运行区间预计 65 - 80 美元/桶，地缘冲突风险溢价回升对油价有阶段性提振，但上方空间受 OPEC+闲置产能规模和供应增长弹性限制 [5][106] 根据相关目录分别进行总结 1Q25 油价走势回顾 - 2025 年一季度油价先涨后跌，中枢较去年四季度上升，上海原油期货一季度均值预计较去年四季度上涨约 5.8%，布伦特微涨 1.3% [17] - 1 月初受地缘冲突风险提振上涨，不同区域油价涨幅有差异，亚洲市场油价强于国际基准布伦特，SC 涨幅高于布伦特，原因是年初敏感油到港量预期下降，运费价格飙升，买家对中东油买需提升 [17] - 2 月以来中国市场俄罗斯和伊朗原油到港量恢复，SC 溢价消失；2 月下旬因特朗普关税政策和美国对俄态度转变，叠加 OPEC+确认增产，国际油价跌破 70 美元/桶，SC 期货价格跌至 505 元/桶附近；此后因伊朗和委内瑞拉断供担忧上升，油价低位反弹 [17] OPEC+增产利空将兑现，补偿减产效果将存疑 - 八个 OPEC+国家从 2025 年 4 月 1 日起逐步灵活恢复 220 万桶/日的自愿调整产量，若逐月增产计划持续执行，八个自愿减产国目标产量将从当前的 3,042 万桶/天至年底上升至 3,165 万桶/天（包含阿联酋产能上限提高） [22] - 今年前两个月 OPEC+整体产量 3,389 万桶/天，略高于联盟整体产量上限；哈萨克斯坦执行率下降，伊拉克和俄罗斯产量接近目标，尼日利亚产量回升达到协议约定目标；超产情况和产量恢复趋势不利于维护市场对减产协议约束力的信心 [23] - OPEC+在 3 月 20 日更新补偿减产计划，2026 年 6 月底前完成，今年 3 - 9 月补偿减产相对集中，9 月单月累计补偿减产计划高达 43.5 万桶/天；若足量执行，9 月前 OPEC+产量将不增反降，利好供需平衡，但过去执行情况差且成员国增产诉求不同，效果存疑 [25] - 多个成员国增产诉求强烈及内外部压力上升是 OPEC+增产原因之一，如伊拉克推动库尔德斯坦地区生产和出口恢复，美国对俄态度转变使俄维持市场份额诉求上升，阿联酋和哈萨克斯坦产能上升倾向提高产量；OPEC+增产也可能出于维护市场份额的诉求 [29][30] 地缘冲突焦点转移，伊朗未来供应变数上升 美国对伊朗制裁升级、是否形成实质断供将受关注 - 年初美国对俄伊制裁引发地缘冲突交易，特朗普上任后市场计价俄罗斯趋于稳定供应，未来地缘冲突焦点或转移至中东，伊朗供应稳定性成关注核心 [36] - 特朗普重启对伊朗“极限施压”，3 月 20 日发布第四轮制裁，首次制裁独立炼厂；目前伊朗原油供应量处于较高水平，年初制裁曾影响运输效率和到港量，但 2 月到港量已显著回升 [37][38] - 美国首次制裁中国独立炼厂或引发买家避险情绪，未来美伊局势和制裁升级是否造成实质性断供不确定，油价暂未对伊朗潜在断供充分计价 [39] 委内瑞拉供应面临雪佛龙撤出和“二级关税”威胁 - 特朗普计划撤销雪佛龙在委内瑞拉石油行业运营许可证，许可延长至 5 月 27 日，还将对购买委内瑞拉石油的国家征收 25%关税，委内瑞拉原油出口量面临下降可能性 [44] - 委内瑞拉原油产量约 90 万桶/天，雪佛龙合资企业产量约占 25%；出口量约 70 万桶/天，近 35%由雪佛龙出口，未来向美国出口或中断；长期缺基础设施和资本支出，短期稀释剂供应稳定性影响供应；美国征收二级关税将阻碍贸易，导致出口量下降 [45] 非 OPEC+增产压力或在下半年显现 油价中枢下移将对美国油企扩大资本支出构成约束 - 2024 年美国原油产量平均 1,322 万桶/天，较去年增长 29 万桶/天，12 月单月刷新历史新高；页岩油主产区 Permian 平均产量 630 万桶/天，同比增长 40 万桶/天，其余区域产量同比下降 [52] - 今年一季度美国石油钻机数量小幅回升，但钻机回升集中于 Permian 以外区域，暂不足以提升增产潜力；Permian 完井数量同比略降，DUC 数量回升，效率提升进入平台期，产量增速下降 [53] - 2024 年页岩油独立生产商资本支出同比增长约 4%，综合石油企业资本支出同比下降，合计资本支出仅同比增长 1%，生产商资本支出约束强；上市公司自由现金流同比下降，制约资本支出扩张；2025 年资本支出计划谨慎，多数企业上调产量目标；EIA 3 月预计 2025 年美国原油产量增速 38 万桶/天 [62] 其余美洲地区增产或集中于下半年 - 巴西前两个月原油产量预计 347 万桶/天，较去年均值偏高 11 万桶/天，产量增长受技术和运营问题阻碍；2 月上线新 FPSO 平台，后续还有三个平台计划上线，合计新产能 80 万桶/天，下半年产量或明显增长，IEA 预计 2025 年增长 18 万桶/天 [65] - 圭亚那前两个月原油产量预计 63 万桶/天，相对平稳，新产能 Yellowtail FPSO 投放预计从 2025 年三季度开始，年均产量增长维持 10 万桶/天预期 [65] - 加拿大前两个月产量预计 640 万桶/天，较去年底略有下降，EIA 预计 2025 年产量增长 20 万桶/天，供应增长因跨山管道扩建项目投产提升运输能力；美国对加拿大原油征收 10%关税执行时间推迟至 4 月，关税落地将影响加美原油贸易 [71] 全球需求增长预期维持谨慎 中国独立炼厂加工量下滑，存量博弈现象仍然显著 - 一季度国内汽柴油裂解价差走势分化，2 月汽弱柴强，3 月均同步回落；1 月国内汽柴煤油消费量同比下降近 3%，前两个月受春节假期影响大，春节后汽油消费量环比下滑，柴油需求恢复程度偏弱，新能源车替代影响持续存在 [77] - 前两个月规上工业原油加工量 11,917 万吨，同比增长 2.1%，日均加工量 202 万吨，产能上升带来加工量上升；不同类型炼厂开工情况分化加剧，主营炼厂稳定在较高水平，独立炼厂开工率年初以来下降，3 月以来企稳回升；独立炼厂对敏感油依赖度高，若敏感油成本上升不利于炼油利润，中东增产或使独立炼厂对中东需求上升 [84][85] - 前两个月汽柴煤油产量 6,588 万吨，同比下降 6.3%，收率下降至 55%左右，国内炼油行业或进行“减油增化”转型；二季度新建裕龙石化加工量预计提升，主营炼厂进入检修高峰期，进口需求受抑制；前两个月中国原油进口量 8,385 万吨，累计同比下降 5%，陆上库存先降后升 [85][94] 全球需求增长前景维持低增速预期 - 今年前两个月欧美汽柴油库存基本符合季节性规律，均低于过去 5 年均值，汽油库存略弱于季节性，柴油库存较好；美国市场累库与原油加工量上升有关，欧洲汽油库存 2 月环比回升与出口需求疲弱有关；欧美汽油裂解价差均有回升，2 月后欧洲市场表现不及美国；柴油库存较好与天气影响季节性需求有关，2 月中旬以来柴油消费量转淡，裂解价差回落 [96] - 欧美汽油消费量暂平稳，二季度北半球进入汽油需求旺季，尼日利亚新建炼能二次加工能力负荷提升瓶颈使苏伊士以西市场汽油供应增量潜力受限，汽油裂解价差或受益；欧美市场 1 月柴油消费量同比上升，经济指标显示欧美制造业 PMI 环比上升对需求有支撑，但欧洲制造业 PMI 仍处于收缩区间；三大机构对今年全球需求增长前景维持谨慎预期，鉴于美国对外关税政策不确定性，需求前景改善预期偏弱，难以提振油价 [103][105] 投资建议 - 3 月以来油价修复反弹，前期供应端利空已逐渐定价；二季度供应端变数多，需求侧缺乏显著提振；预计二季度油价波动中枢较一季度略下降，布伦特运行区间 65 - 80 美元/桶，地缘冲突风险溢价回升对油价有阶段性提振，但上方空间受限 [106]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 二季度鸡蛋市场面临做库存需求走弱与产蛋量增加的双重压力，蛋价或继续承压，阶段性反弹与节假日相关；三季度从供应、需求视角存在支撑，方向有待评估；策略上二季度延续反弹沽空，关注库存、淘鸡与成本，5 - 8、5 - 9反套可考虑价差走缩后介入 [58] 根据相关目录分别进行总结 行情回顾 - 现货市场：一季度鸡蛋现货价格跌幅显著，节后跌至近几年同期低位，3月初反弹后继续走弱，产销区价差先缩后扩 [2] - 期货市场：年初至今鸡蛋主力顺畅下行破位3000元/500千克，远月合约受近月合约拖累跟跌 [12] 供应 - 产能先决条件：养殖利润恶化，成本端存在变数，成本下降、现货下跌与饲料原料成本上涨使蛋鸡养殖由盈转亏；二季度玉米或偏强运行，豆粕有震荡回落预期 [14][18] - 当前的存栏情况：截至2025年2月底，在产蛋鸡存栏为21年以来同期新高，卓创资讯数据显示存栏13.06亿只，同增7.05%，环增1.32%；钢联农产品数据显示存栏12.31亿只，同增4.50%，环增0.65% [22] - 过去的蛋鸡苗补栏情况：1 - 2月鸡苗价格处高位，蛋鸡苗月度出苗量创同期新高，近期利润转亏使蛋鸡苗价格走弱 [26] - 未来或面临淘汰加速的考验：当下蛋鸡养殖综合盈利逼近亏损但未连续亏损，淘鸡未显著加速；延迟淘汰使淘鸡日龄整体偏高，450日龄以上占比接近9.3%，淘鸡速度影响远月不确定性 [34][38] - 养殖效率指标：产蛋量有季节性特点，上半年效率强于下半年；2025年产蛋率未改善，二、三季度产蛋率呈“V”字型走势，二季度供应平稳，三季度有偏紧可能 [43] 需求 - 终端消费季节性显著，受春节支撑1月销区鸡蛋销量较好，节后需求走弱，销量维持低位；节日效应在前三个季度对应不同备货期，2025年9、10月节日效应在三季度合约定价值得关注 [49] - 各环节补库需求受终端行情和库存量影响，当前流通环节库存天数高于生产环节，市场补库需由下至上传导，现货价格有继续走弱风险 [53] 展望与投资策略 - 供应端：二季度在产蛋鸡存栏大概率维持增势，4 - 6月市场行情围绕供应增长交易，对三季度市场不过分看空 [56] - 需求端：采购需求季节性对短期行情影响大，二季度需求主导因素是环节性储备，三季度重点是终端消费 [57] - 投资建议：二季度蛋价或承压，阶段性反弹与节假日相关；三季度有支撑，方向待评估；策略上二季度反弹沽空，关注库存、淘鸡与成本，5 - 8、5 - 9反套可考虑价差走缩后介入 [58] 附1：蛋鸡养殖周期 - 产蛋周期：祖代产蛋到商品代产蛋历时9个月，蛋鸡苗补栏4 - 5个月后产蛋，产蛋高峰5 - 16月龄，16个月后产蛋率低于70%淘汰，商品代鸡苗到淘汰历时19 - 24个月 [62] - 鸡龄结构：0 - 120日为雏鸡 - 青年鸡，120 - 450日为在产蛋鸡，450日以上为淘汰鸡 [62] - 强制换羽：经过强制换羽养殖周期延长4 - 8个月 [62] - 鸡蛋周期：利润 - 产能 - 价格，当前蛋鸡苗补栏影响未来5 - 20个月鸡蛋供给 [62] - 价格季节性：一般1 - 7月季节性上涨，8 - 12月季节性下跌 [62] 附2：鸡蛋研究框架 - 供给：涉及国内蛋鸡存栏、鸡苗补栏、产蛋率、蛋价、老鸡淘汰等因素 [64] - 需求：包括家庭消费、户外消费、工业消费，有季节性特点 [64] - 关于强制换羽：冬季自然换羽3 - 4个月，强制换羽影响30天内产量，之后持续4 - 8个月 [64]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 2025年全球电解铝供给7345万吨，+125万吨/1.7%，国内产量增速明显下行，海外稳步小幅增加；国内铝需求增速面临一定压力，增速明显下滑；2024年全球供需短缺，2025年国内和海外供应仍短缺 [83] - 全球铝市长期迈入低供给周期，需求受新能源与电网投资支撑，长期具备做多价值；中期Q2供给小增需求转淡，4 - 5月波段操作多单仓位多些，5 - 6月适度转空关注2w以下做多机会，H2方向偏多关注美俄关系；全年预计19000 - 21000之间震荡，跌多乐观涨多悲观 [86] 各部分总结 铝土矿-海外 - 几内亚铝土矿Q2（45/3）报价90美元/干吨左右，下游采购意向集中于CIF 85美元/吨左右，韦立长单定了94 - 95美元 [3][11] - 1 - 2月累计进口铝土矿总量951万吨，比去年同期增加11.9%，铝土矿海运费反弹至20 - 25美元/吨 [11] - 2025年初几内亚矿山加大开采及发运量，发货同比稳定增加，多个矿山有增产或新增计划，合计新增3450万吨 [11][13] - 2025年海外铝土矿供给继续增长，主要增量由几内亚提供（+3000 - 4000），澳洲、圭亚那、塞拉利昂有少量增量；高价格下供应增量释放节奏快于预期；矿山挺价能力与意愿较强；当前几内亚矿山开采综合成本50 - 60美元/吨，年内价格可能回落至70 - 80美元/吨 [15] 铝土矿-国内 - 国内铝土矿报价缓慢下行，1 - 2月产量951.1万吨，同比+11.9% [21] - 节后矿山复产，后续供给增量逐步增加；环保政策下矿山已适应，停产矿山复产意愿较强；2025年国内矿山环保或放松或部分省份加强治理；国内矿石产量同比+300 - 400万吨；Q2国产矿价格预计有下行空间 [21] 氧化铝-国内 - 1 - 2月国内氧化铝产量1494万吨，同比+13%；全国氧化铝建成产能10822万吨，运行9290万吨，开工率85.8%；山西地区使用进口矿氧化铝成本为3478元/吨 [29] - 年初以来氧化铝供给超预期，行业供应转为大幅过剩，短期亏损造成供给小幅减量但有限 [31] - Q1新项目落地造成全年供给过剩，Q2供给压力仍在，新项目投产决心大于预期会加重过剩幅度，新增产能成本低会挤出替代高成本区域项目 [34] 氧化铝-海外 - SGAR项目满产实现100万吨氧化铝年产能目标，印尼锦江项目投产；海外价格逐步回落，进口窗口关闭，出口窗口打开；2025年海外氧化铝新增产能550万吨 [40] - 行业重回成本定价，山西、河南高成本项目需退出修复供需平衡表；Q2成本暂稳，期价在3000 - 3200震荡；中期氧化铝价格未摆脱下行周期，关注2800 - 2900支撑；关注价格极度悲观后的做多机会 [47] 电解铝成本 - 2025年电力成本小幅下行、阳极中枢小幅上行、氧化铝价格大幅下行；短期国内电解铝实时完全成本为16984元/吨，行业理论盈利3518元/吨；2025年国内电解铝成本中枢下行至16500 - 17500元/吨之间 [50] 供应-国内电解铝 - 2024年国内电解铝产量4320.5万吨，同比+165.5万吨/+4.0%；全年西南地区降水好产量增速高，Q4成本上行有少量减产/检修；原铝净进口约200万吨，同比+61万吨；2024年国内原铝总供给4520.5万吨，同比+226.2万吨/5.3% [51][59] - 2025年国内原铝新增产能预计30万吨，待复产产能39万吨；产量4395.1万吨，同比+74.6万吨/+1.7%；原铝进口窗口打开难度大，2025年进口预计150万吨，同比-50万吨；2025年国内原铝总供给4545.1万吨，同比+25万吨/0.5%；国内原铝供给进入低增速周期 [60] 供应-海外电解铝 - 2024海外电解铝产量2900万吨，同比+47万吨/+1.6%；海外供给小幅、稳步增长，Q4成本上行投产节奏放缓 [64] - 2025年海外电解铝供给保持小幅增加趋势，产量2956万吨，同比+56万吨/+2.0%，供给2806万吨，同比+107万吨/+3.9%；年初供给释放好于预期，Q2供应稳步抬升 [67] 消费 - Q1地产、出口需求不佳，光伏、新能源汽车需求好于预期 [79] - Q2前半段国内铝需求有支撑，关注5月光伏抢装结束叠加消费淡季后需求表现，预计有走弱压力 [79] - 小幅上调全年需求预期，2025年国内铝需求4567.2万吨，+38万吨/+1%（0.7 - 1%） [79] 平衡表 - 国内原铝2025年供给4545.1万吨，需求4567万吨，供应-需求为-22万吨 [81] - 海外原铝2025年供给2806万吨，需求2840万吨，供应-需求为-33万吨 [82]

报告行业投资评级 - 镍走势评级为看涨 [1] 报告的核心观点 - 二季度交易节奏或分化，4月印尼矿端供应偏紧，升水或提高至25美金以上，成本支撑上移；中后段需注意印尼矿端产量放量，或带动原料成本下行 [2][46] - 预计二季度三元市场份额占比承压，对镍需求拉动有限；传统不锈钢下游疲软，低价格高供应预计维持 [4] - 判断2025年Q2沪镍静态估值区间为12.2 - 14.5万元/吨，单边建议逢低布局多单，内外套利关注进口盈亏布局，跨期套利关注深度Contango结构下正套机会 [5][148] 根据相关目录分别总结 矿端 红土镍矿 - 印尼短期紧缺难缓解，审批配额信息不透明，内贸升水和基准价上涨，预计4月上旬HPM涨1 - 2美金；全年预计产量2.7亿湿吨，需求2.9亿湿吨，有缺口；新一轮涨价需减产或进口菲矿；财政压力或使印尼提高特许权使用费，预计提升成本2500 - 3000元/吨 [19][20][32] - 菲律宾需求增速放缓，产量预计下滑；雨季结束后价格短期易涨难跌，若印尼矿5月后放量价格或走松 [39][42] 结论与思考 - 一季度上涨受原料推动，二季度4月印尼矿升水或提高，成本支撑上移；中后段关注印尼矿产量放量；菲律宾4月或因需求提升推升价格和成本；2025年全球镍矿供应预计同比增长7.8%至401万金属吨 [46][47] 冶炼端 镍铁 - 中国二季度产量有望爬升，国内NPI开工率低，进口量处高位，需注意过剩风险；镍铁涨价受成本推动，1050元/镍上方有阻力 [51] - 印尼镍铁价格上涨，利润丰厚，二季度产量将上行；NPI月度平衡仍过剩，价格上涨贴合原料端 [56][61] 中间品&硫酸镍 - MHP利润优但中短期难替代高冰镍，一季度产量高，二季度需求上升，矿端压力缓解后或放量；价格易涨难跌，消费端或用于生产电积镍 [64][70] - 高冰镍进入扩产瓶颈，二季度关注NPI利润收缩转回冰镍节奏，中长线富氧侧吹工艺或放量 [73] - 硫酸镍产量回落，价格坚挺，二季度预计减产；2025年供应集中于一体化大厂，印尼有配套产能，部分项目投产推迟 [78][84] 精炼镍 - 25年1 - 2月国内产量增长，出口交仓使LME库存上升，表需下滑；盘面利润少，上涨受成本限制 [86][93] 结论与思考 - 二季度关注镍铁隐性库存释放、MHP复产和原料短缺、硫酸镍减产矛盾、印尼矿端放量 [95] 需求端 不锈钢 - 中国一季度产量增长，4月排产增加，成本上行但利润不足，价格弹性不及原料；社会和期货库存累积，二季度累库压力大 [99][106] - 欧美宏观政策刺激需求释放，企业盈利有望缓和；预计2025年欧美产量同比增长2.2% [110][111] 新能源 - 新能源汽车增长无法顺畅传导至镍需求，三元电池渗透率下滑；海外市场增速放缓，磷酸铁锂渗透率有望提升 [119][120] - 中国三元前驱体产能利用率不足，出口低位，利润挤压，行业或整合；全年耗镍量预计小幅增长，价格低位震荡 [125][132] 结论与思考 - 二季度三元市场份额承压，对镍需求拉动有限；传统不锈钢下游疲软，需求拉动短期有限 [137] 投资建议 供需平衡表及行情展望 - 一季度国内精炼镍高产，原生镍供应过剩超4万金属吨，弱势基本面限制镍价上涨高度 [141] 投资建议 - 二季度沪镍静态估值区间12.2 - 14.5万元/吨，单边逢低布局多单，内外套利关注进口盈亏，跨期套利关注深度Contango结构正套 [148]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 中长期锂行业偏空，2025年锂价底部震荡，运行区间6.5 - 8.5万元/吨；二季度基本面无显著矛盾，主力合约运行区间6.5 - 7.8万元/吨，建议逢高沽空，关注LC2507 - LC2508反套机会 [51] 根据相关目录分别进行总结 25Q1行情回顾 - 1月锂价与基差走强，因淡季需求韧性超预期；春节后震荡回落，2月枧下窝复产和智利发运使盐端过剩，3月中旬矿价松动致盘面下探 [7] 资源端新项目推进 - 25Q1新项目进展顺利，Goulamina、Kamativi二期等持续爬产，大红柳滩产出合格锂精矿，枧下窝2月复产，25年资源端供应增量上修至29wt LCE [8] 矿端库存情况 - 境内外矿端库存中性偏高，澳矿24Q4起累库，3月底成品库存或增至2月以上，矿端挺价能力存疑；中国境内约4个月锂矿库存，限制价格反弹空间 [11][13] 锂盐产出情况 - 矿端原料库存充裕、转化产能过剩，国内碳酸锂产出取决于价格利润变化；碳氢价差倒挂，盐厂转产使LC有效产能增加 [14] 锂盐进口情况 - 1 - 2月智利对中国碳酸锂发运量3.12万吨、同比+20%，硫酸锂发运量0.62万吨LCE、同比+660%；阿根廷发运碳酸锂1.41万吨、同比+113%；2月清关效率低，进口冲击或3月兑现 [17][23] 下游需求情况 - 动力市场延续高景气，25年基准预期YoY 20 - 25%，中国终端产销同比高增，欧美市场欧洲注册量累计同比+21%，美国受政策扰动 [26] - 储能不确定性增强，25年基准预期YoY 40 - 50%，国内强制配储取消带来不确定性，海外中东高增，美国增速或回落 [29][31] - 下游淡季小幅补库，旺季成色难超预期，下游采购策略“低买”，价格反弹后承接力度弱 [32][34] 供需平衡情况 - 静态平衡仍过剩，2025年成本支撑下移至6.5万元/吨，成本曲线更扁平，需警惕供应扰动和关停项目复产 [35][39] 库存分化情况 - 2月以来碳酸锂社会库存累库，交易所显性仓单去化，高基差使下游买交割性价比高、仓单注册慢，3月底2月后新仓单约1.8万张 [40][47] LC月差走势 - LC持续C结构，月差套利机会在仓单注销月及后续合约，不同合约月差走势因仓单、预期等因素不同 [50] 二季度策略 - 单边：二季度主力合约运行区间6.5 - 7.8万元/吨，建议逢高沽空 [51] - 套利：建议关注LC2507 - LC2508的反套机会 [51]

周度报告——光伏玻璃 光伏玻璃产销向好，新月价格继续上行 [T报ab告le_日R期an：k] 2025 年 3 月 31 日 ★光伏玻璃基本面周度表现（截至 2025/3/28 当周）： 截至 3 月 28 日，国内光伏玻璃 2.0mm 镀膜（面板）主流价格 为 14 元/平米，环比上周持平；3.2mm 镀膜主流价格为 21 元/ 平米，亦环比上周持平。本月光伏玻璃厂家与二三线下游客户成 交价格多为高价区间，与一线下游客户成交多为低价区间，具体 成交价格根据实际交易量而定。与此同时，行业仍有下游客户采 取先拿货月底再议价的方式。 能 源 上周国内光伏玻璃供给端继续增长，主要是市场堵窑口产线持续 恢复正常生产。预计本周有多条产线存在点火预期，行业供给增 幅预计较大。 化 工 上周光伏玻璃厂家走货节奏较快，一是因为下月光伏玻璃存在涨 价预期，不少组件厂家提前囤货；二是因为组件订单爆满，光伏 玻璃实际需求量增加。预计本周光伏玻璃厂家走货情况仍向好。 上周光伏玻璃厂家走货节奏较快，光伏玻璃库存持续下行。预计 本周光伏玻璃厂家走货情况仍将向好，销大于产的情况将延续较 长一段时间，本周行业库存或继续下探。 ★ 供需分析： ...

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 一季度全球股市呈现反转效应，中国股市表现较好，权益市场分化，港股领跑，A股延续小微盘行情，科技股跑赢，顺周期跑输；宏观经济量价分化，外需出口压力显现，内需财政靠前发力，消费复苏结构喜忧参半；政策力度适中，名义增长温和，企业盈利增长空间有限，股市上涨需依靠PE扩张；二季度A股市场高位有阶段性风险，建议先增配红利减配科技，回调后低位买入科技，IH/IF在4月或阶段性占优，可与IM多空对冲，5 - 6月低位等待机会 [7][8][21][33][40][49][68][84][121] 根据相关目录分别进行总结 一季度股市复盘 - 全球股市反转效应明显，2024年涨得好的市场2025年普遍不好，2024年涨得不好的市场2025年普遍得以修复，中国股市一季度表现较好，港股恒生科技指数领跑全球 [7] - 中国权益市场分化，港股>中概股>A股，A股内部延续极致小微盘行情，北证50、微盘股、中证2000等指数大幅跑赢全A平均 [8] - 港股是本轮行情焦点，南向资金流入速度与2021年初相当，但被动资金在科技类ETF上先赎回再买入，宽基类ETF持续被赎回，造成港股极致行情 [16] - A股科技股领跑，顺周期板块表现一般，杠杆资金是重要增量资金，融资余额年内增长600亿，春节后增长1500亿 [21] - 科技股跑赢的核心逻辑包括deepseek引爆全球情绪、科技类企业有望加杠杆扩大资本开支、政府对新质生产力的部署 [24] - 一季度A股市场行情由风险偏好驱动，股市分子端压力被阶段性忽视，市场微观生态依旧割裂 [26] 宏观展望：从现实看政策 - 前两个月经济量价分化，量上经济指标明显修复，价上工业品和消费品价格未有明显改善，社零增速对GDP支撑偏低 [33] - 外需方面，贸易战2.0开启后，2月中国出口增速大幅下滑，贸易顺差回归季节性均值水平 [40] - 内需方面，财政靠前发力，中央财政积极，地方财政温和，财政节奏分化导致基建新老分化和国民投资分化 [49][55] - 消费复苏结构喜忧并存，政府消费和居民消费走势收敛，居民消费依赖补贴，商品消费和服务消费增长趋势背离 [61][68] - 财政力度适中略不及预期，2025年赤字+专项债+特别国债组合相比2024年增量达2.9万亿，但仍不足 [75] - 货币政策需权衡汇率压力、空转压力和服务高质量发展，一季度央行聚焦定向宽松，扩大科技创新和技术改造再贷款规模 [82] - 2025年宏观政策基调积极但非“大水漫灌”，高质量发展下超大幅加杠杆可行性低，扩内需多依靠供给侧发力，GDP名义增速或在5%以内，年内财税改革有望落地，房地产市场一手房和二手房分化 [85] 二季度股市展望 - A股估值中枢长期下行，已修复至近十年均值水平，仅靠乐观叙事难以大幅上涨，各指数估值有天花板，消化估值需盈利上行 [92][109] - A股阶段性从服务实体经济融资转化为提高居民财产性收入工具，后续需EPS增长消化估值以提供入场点 [117] - 二季度宏观压力加大，财报季上市公司面临业绩兑现压力，市场高位阶段性风险>机会，关税扰动使经济修复承压，行情难深跌，建议先增配红利减配科技，回调后低位买入科技，IH/IF在4月或阶段性占优，可与IM多空对冲，5 - 6月低位等待机会 [121][118]