报告行业投资评级 - 国债走势评级为震荡 [1] 报告的核心观点 - 本周国债期货温和修复，下周机构行为趋稳、制造业PMI或偏弱，债市有望延续修复，长端品种或强于短端 [11][12] - 机构交易行为脆弱性缓解，基本面对债市中性偏多，资金面均衡偏松 [12][13] - 债市有望延续温和修复走势，可采取单边、空头套保、期现、曲线等策略 [15][18] 各目录总结 一周复盘及观点 - 本周走势复盘：周一LPR未下调、风险偏好上升致国债期货下跌，周二预期超长债供应缓和使债市走强，周三消息平静、股市上涨使国债期货窄幅震荡，周四资金面宽松、股市拉升使国债期货先涨后跌，周五股市波动对债市影响不大，国债期货震荡偏强。截至12月28日，两年、五年、十年和三十年期国债期货主力合约结算价分别较上周末变动+0.066、+0.105、+0.200和+0.560元 [11] - 下周观点：机构交易行为脆弱性缓解，预计12月制造业PMI偏弱，资金面均衡偏松，长端表现有望强于短端，曲线有望走平 [12][13][14] 利率债周度观察 - 一级市场：本周发行利率债9只，总发行量和净融资额分别为2100.77亿元和1748.46亿元；地方政府债发行6只，总发行量和净融资额分别为20.37亿元和 - 31.74亿元；同业存单发行427只，总发行量和净融资额分别为5602.90亿元和 - 3219.10亿元 [15] - 二级市场：国债收益率走势分化，截至12月26日，2年、5年、10年和30年期国债到期收益率分别较上周末变动 - 3.44、 - 1.20、 + 0.91和 - 0.10个bp；国债10Y - 1Y、10Y - 5Y利差走阔，30Y - 10Y利差收窄；1年、5年和10年期国开债到期收益率分别较上周末变动 - 2.52、 - 0.25和 + 1.45bp [20] 国债期货 - 价格及成交、持仓：截至12月28日，两年、五年、十年和三十年期国债期货主力合约结算价分别较上周末变动+0.066、+0.105、+0.200和+0.560元；本周成交量分别为33286、64319、79154和121251手，分别较上周变化+97、 - 2458、 - 1225和 - 20549手；持仓量分别为81462、168368、253519和168309手，分别较上周变化+4571、+24377、+18603和+2963手 [31][34] - 基差、IRR：本周TL基差波动大，其他品种基差小幅震荡，预计下周基差小幅收敛，前期套保策略可止盈，TF2603等合约IRR持续偏高，可关注正套机会 [38] - 跨期、跨品种价差：截至12月26日，2年、5年、10年和30年期国债期货2603 - 2606合约跨期价差分别为 - 0.044、+0.025、 - 0.020和 - 0.220元，分别较上周末变动 - 0.004、+0.025、0.000和 - 0.030元 [42] 资金面周度观察 - 本周央行公开市场逆回购净回笼348亿元，开展4000亿元MLF操作、2100亿元国库现金定存招投标 [44][45] - 截至12月26日，R007、DR007、SHIBOR隔夜和SHIBOR1周分别较上周末变动+1.16、+8.24、 - 1.53和+1.69bp [47] - 本周银行间质押式回购日均成交量为8.49万亿元，比上周多37.14亿元，隔夜占比为88.28%，低于前一周 [49] 海外周度观察 - 截至12月26日，美元指数较上周末跌0.69%至98.0341，10Y美债收益率报4.14%，较上周末下行2BP，中美10Y国债利差倒挂230.2BP [55] 通胀高频数据周度观察 - 本周工业品价格齐涨，截至12月26日，南华工业品指数、金属和能化指数分别较上周末变动+98.48、+198.29和+44.69个点 [57] - 本周农产品价格涨跌互现，截至12月26日，猪肉、28种重点蔬菜和7种重点水果价格分别较上周末变动 - 0.10、 - 0.07和+0.27元/公斤 [57] 投资建议 - 债市有望温和修复，可采取单边策略、退出空头套保仓位、关注TF2603合约正套策略、轻仓参与做平曲线策略 [15][18]

报告行业投资评级 - 黄金：强烈看涨 [1] - 白银：看涨 [1] 报告的核心观点 - 2025 年黄金全年涨幅约 70%，市场交易的长线逻辑是美国和全球主要经济体财政和货币政策处于宽松周期，去美元化叙事强化，黄金投资配置需求持续增长 [2] - 2026 年美国经济周期下行趋势未逆转，就业市场有压力，关税抬升通胀，财政政策扩张，货币政策面临矛盾，黄金投资需求仍有增长空间，储备需求预计放缓 [3] - 2026 年黄金牛市周期根基未变，但地缘政治风险缓和、美国经济韧性和潜在再通胀风险或限制涨幅，基准情况下黄金价格中枢抬升至 5000 美元/盎司，高点或触及 6000 美元/盎司，下方空间在 3800 - 4000 美元/盎司，对应沪金主力合约运行区间 850 - 1400 元/克，中枢抬升至 1200 元/克 [4] 根据相关目录分别进行总结 2025 年黄金强势上涨气势如虹 - 黄金走势复盘：2025 年黄金全年涨幅约 70%，国际金价从 2600 美元/盎司涨至最高 4500 美元/盎司以上，国内从 630 元/克涨至最高 1000 元/克以上；长线逻辑是财政和货币政策宽松及去美元化，中短线受关税、地缘政治和经济数据扰动；上半年围绕特朗普上台后关税展开交易，4 月关税落地推升金价，5 月关税缓和金价盘整，三季度美国非农就业数据下滑、美联储重启降息推动金价二次上涨，10 月政府停摆和白银现货紧张加剧黄金上涨，随后白银逼仓行情结束和俄乌局势缓和使黄金小幅回落，12 月美联储再度降息、结束缩表并重启 RMPs 使黄金年末再上涨 [12][15][16] - 2025 年 5 月开始，资金从黄金流出做多其他贵金属和有色金属，金银比先升后降，10 月伦敦白银逼空行情推动国际银价突破历史高点，11 月末至 12 月白银强势上涨，金银比价降至 62 低位，期间存在非理性炒作风险，国内期货显著溢价外盘 [21] 通胀和增长的抉择 - 美国经济周期向下，通胀上行风险犹存：2025 年美国经济有韧性，维持温和扩张，上半年受关税扰动，三季度关税对库存影响消退但劳动力市场拐点出现，10 - 11 月受政府停摆拖累，12 月经济延续降温；2026 年经济周期下行趋势未逆转，就业市场有压力，关税抬升通胀，财政政策扩张，货币政策面临矛盾，市场可能开启再通胀交易；2025 年前三季度美国 GDP 平均增速约 2.5%，消费是核心增长贡献来源但增速放缓，固定投资增速加快，主要是设备和知识产权投资增长；2025 年关税扰动市场预期和消费者信心，制造业 PMI 走弱，服务业 PMI 维持扩张，消费者信心下降，2026 年通胀压力回升和就业市场走弱使消费者信心仍承压 [22][24][26] - 就业市场走弱强化降息预期：三季度美国就业市场降温推动美联储重启降息周期，10 - 11 月政府停摆使政府就业减少约 20 万人，下半年就业市场降温趋势延续，制造业弱于服务业，失业率回升至 4.6%，企业招聘速度放缓，关税和 AI 发展影响企业招聘和裁员；美联储已降息 3 次但就业市场未企稳，预计 2026 年失业率温和回升，工资增速放缓，经济周期降温趋势未结束 [35][36][44] - 通胀温和回升，关税影响有待体现：美国通胀震荡中枢从 2%抬升至 3%，2026 年通胀预计温和回升；一方面关税影响将进一步体现，企业涨价滞后，美元走弱增加进口成本，部分进口商品价格回升；另一方面美联储预防式降息后经济需求将回升，就业市场企稳后工资增速反弹，核心服务和住房成本下降空间有限；原油价格是关键变量，油价底部震荡对 CPI 拖累减少，若油价超预期上涨，美国 CPI 将明显上行 [46][47][51] 美联储独立性的博弈，财政扩张周期延续 - 货币政策宽松周期延续，美联储独立性的博弈仍在：2025 年下半年美联储重启降息周期，政策利率从 4.5%降至 3.75%，点阵图显示 2026 年和 2027 年各有一次降息；2026 年关于降息节奏的分歧加剧，美联储内部鹰派和鸽派分歧持续；2024 年美联储开启缩表，2025 年 12 月结束，12 月 12 日重启 RMPs 购买短债，意在维持准备金合理充裕；美债收益率曲线将进一步陡峭化，短端利率有下降空间，长端利率受通胀和财政扩张推动有上行空间；美联储新任主席人选确定后，市场对美联储独立性的炒作会再现，2026 年关于降息的博弈增加，市场波动增大 [54][58][65] - 中期选举政绩优先，财政政策继续扩张：疫情后美国政府债务上升，2025 年财政赤字占 GDP 比重维持在 - 6.7%高位，2025 财年赤字为 1.77 万亿美元，近三年每年财政净发行量均在 1.9 万亿美元以上；4 月 2 日对等关税落地后美国获得超 2000 亿美元关税收入，预计年化收入达 3000 亿美元，但 2026 年大美丽减税法案实施后财政赤字每年可能增加 3500 亿美元，刚性支出难削减，特朗普可能的关税分红会加剧财政负担；美联储加息后美债收益率曲线整体上移，政府发债成本翻倍，利息支出上升，未来特朗普政府大概率采取高通胀 + 低利率方式稀释债务 [69][75][77] - 黄金配置力量分析：2022 - 2023 年全球央行购金量上升支撑实物黄金需求，2024 - 2025 年海外和国内资金对黄金配置显著增加，全球央行购金速度同比放缓；2026 年资金对黄金配置仍有增长空间，全球央行维持对黄金的增持态势，但后续央行购金量变化会增加市场扰动；海外目前持有的黄金 ETF 总量未达到超买水平，随着美股波动增加和利率走低，配置仍有增长空间；国内黄金 ETF 持有量占全球比重偏低，国内政策鼓励金融市场交易黄金，黄金在人民币国际化和居民资产配置中的地位强化，仍有增长空间 [78][84][85] 投资建议：黄金牛市周期延续 - 2026 年黄金牛市周期根基未变，但地缘政治风险缓和、美国经济韧性和潜在再通胀风险或限制涨幅，基准情况下黄金价格中枢抬升至 5000 美元/盎司，高点或触及 6000 美元/盎司，下方空间在 3800 - 4000 美元/盎司，内盘黄金价格预计运行区间 850 - 1400 元/克，中枢抬升至 1200 元/克 [87][90] - 2025 年 5 月开始白银价格强势上涨，国际银价年内上涨约 160%至 75 美元/盎司，沪银主力合约上涨至 18000 元/千克以上，金银比价从 100 降至 60 附近；2026 年黄金牛市未改时，资金对白银的炒作不会结束，白银价格预计剧烈波动，运行区间 50 - 100 美元/盎司 [95][96]

报告行业投资评级 - 纯碱行业走势评级为看跌 [1] 报告的核心观点 - 2026年纯碱产能增长明确，2025年末投产的350万吨产能冲击供给端，扩能至少持续到2028年，压制价格，预计产量增长3%左右 [2][21][36] - 2026年纯碱消费量预计增长2.7%，重碱需求因浮法和光伏玻璃行业供应减量而收缩，轻碱需求有韧性，预计增长9.8%左右 [3] - 2026年纯碱行业将延续累库态势，预计累库67万吨左右，年末库存突破600万吨 [4] - 2026年纯碱处于下行周期，行情反转需等待产能出清和需求增量，建议区间【1050，1350】元/吨内逢高沽空，注意检修节奏变化带来的上行风险 [5] 根据相关目录分别进行总结 下半年纯碱价格走势回顾 - 7月中上旬，“反内卷”成交易主线，纯碱盘面上涨；下旬逻辑弱化，盘面回调 [15] - 8月中旬，青海事件使盘面走强，后未波及供应端，盘面回调 [15] - 9月，盘面先涨后跌，前期随商品多头情绪，后期受基本面压力影响 [15] - 10月以来，盘面脉冲式下跌，受新增产能和下游需求缩量影响 [15] 扩能因素继续主导，2026年纯碱供应量预计增长3% 扩能周期预计至少持续至2028年，短期产能规模化退出难度较大 - 2023年起国内纯碱行业扩能，预计持续到2028年，2028年或有500万吨天然碱产能投放，本轮扩能以天然碱和联碱工艺为主 [16] - 2025年新增产能590万吨，12月投产的部分产能影响2026年供给 [21] - 纯碱行业产能出清漫长，氨碱法企业多为国企，退出难度高，厂家现金流丰厚，不愿让出市场份额 [25] - “反内卷”文件对纯碱行业供应端实质影响有限，老旧装置检修可升级改造，产能已达能效要求，新增产能非违规产能 [29] 扩能冲击较大，2026年纯碱产量水平继续提升 - 2025年氨碱厂家利润低，联碱法下半年利润下滑，行业产量上限提升，检修节奏变化，四季度检修损失增加，开工率下滑 [30] - 2026年供给受扩能冲击，12月投产的350万吨产能年初达产，总产能提升8.6%，低利润使部分厂家降负荷 [36] - 预计2026年氨碱法开工率降4个百分点，联碱法降7个百分点，产量增长3%左右 [37] 2026年国内纯碱消费量预计增长2.7%，轻重碱表现继续分化 2026年浮法玻璃端纯碱消耗量或下滑4% - 2025年上半年浮法玻璃在产日熔量波动不大，下半年回升后11月降幅大，目前低于同期 [40] - 部分高窑龄产线未冷修因成本高、有利润、冷修审批和燃料成本问题 [41] - 2026年浮法玻璃产量增量来自延后点火产线，减量来自高窑龄产线冷修，预计产量下滑4%，纯碱消耗量减少4%左右 [44][46] 2026年光伏玻璃端纯碱消耗量或下滑2.7% - 2025年光伏玻璃需求受政策扰动，上半年增长，4月下旬后需求退坡，8月受出口退税传闻影响订单增长，10月出货转弱 [47] - 光伏玻璃行业产能过剩，总产能13.2万吨/天，利用率67%，在建及筹建产线日熔量约52650吨/天 [55] - 2026年行业受负利润和出口退税政策冲击，预计产量下滑2.7%，纯碱消耗量减少2.7%左右 [56][57] 轻碱需求存在韧性，2026年纯碱需求或继续增长 - 2025年纯碱消费量增长2.4%，重碱需求萎缩，轻碱需求增长 [61] - 轻碱下游分散有韧性，受益于碳酸锂和味精行业发展，预计2026年增长9.8%左右 [61] - 综合估算，2026年国内纯碱消费量增长2.7% [63] 2026年纯碱出口或延续景气，进口继续受压制 - 2024年8月后，内外碱价差和关税影响，纯碱进口量下滑，依赖度低 [68][70] - 2024年8月以来出口放量，2025年延续，主要出口东南亚等地，中美贸易摩擦影响有限 [75] - 2026年内外碱价差利多出口、利空进口，但出口增长有瓶颈，预计出口230万吨左右，进口2万吨左右 [75][76] 2026年纯碱行业将延续累库态势 - 2025年库存总量增长，下半年厂家库存去化，下游玻璃厂补库空间有限 [79] - 年初至今轻碱累库，6 - 8月重碱累库，9月后重碱去库，重碱库存波动大 [79] - 预计2026年累库67万吨左右，年末库存突破600万吨 [87] 投资建议 - 2026年纯碱处于下行周期，行情反转需产能出清和需求增量，短期难摆脱熊市 [92] - 单边操作推荐SA合约逢高布局空单，波动区间【1050，1350】元/吨，逢高沽空 [92] - 2026年或有检修前置情况，带来供给扰动和盘面上行风险 [92]

报告行业投资评级 - 铝：看涨 [1] 报告的核心观点 - 2026年中美财政与货币总体宽松，全球铝供需预计延续紧平衡，铝价大方向逢低做多，国内电解铝价格运行中枢预计为（21000，24000）元/吨 [4] 各部分内容总结 2025年铝市行情回顾 - 2025年沪铝价格波动幅度较2024年收窄，主力合约价格突破2022年以来新高至22451元/吨，最低至18908元/吨，波动幅度3020元/吨 [16] - 全年铝价走势分两段，4月对等关税前高位震荡，落地后大跌，后企稳；下半年随美联储降息进行流动性交易，年底受资金面与情绪面博弈影响升至年内高点 [16] - 基本面看，2025年全球电解铝供给释放符合预期，海外电力供给紧张成潜在扰动变量；国内需求前高后低，海外需求一般；全球市场供需紧平衡，支撑价格 [19] 原料情况 铝土矿 - 2025年全球铝土矿价格大跌，国产铝土矿年度均价（山西）564元/吨，同比-1.2%，几内亚进口铝土矿年度CIF均价81.6美元/吨，同比+5.4%，但全年价格前高后低 [21] - 2025年1 - 11月国产铝土矿产量5521万吨，同比+4.2%，但较2023年同期仍减少约9.6%；北方供应修复慢，南方较好；预计2026年产量与2025年持平 [26][27] - 2025年1 - 10月国内铝土矿累计进口数量17096万吨，同比+30%，进口依赖度达74%；主要进口国为几内亚和澳大利亚，占比92.8% [31] - 2025年几内亚供应扰动频发，2026年潜在扰动仍多；预计2026年海外铝土矿增量3000 - 4000万吨，几内亚矿价延续下降，运行区间60 - 70美元/吨 [32][33] 氧化铝 - 2025年全球氧化铝价格大跌，截至12月中旬，山西地区氧化铝价格2765元/吨，同比下跌3060元/吨，均价3216元/吨，同比下跌798元/吨；澳洲氧化铝FOB价格312美元/吨，同比下跌449美元/吨，均价499.5美元/吨，同比降低109美元/吨 [39] - 2025年1 - 11月国内氧化铝产量8620.8万吨，累计同比增加10.0%，开工率83.6%；1 - 10月海外氧化铝产量4692.8万吨，累计同比持平；1 - 10月国内净出口143万吨 [41] - 2025年全球氧化铝新增产能大规模释放，行业从短缺转为过剩，利润压缩 [41] - 2026年全球氧化铝供给释放，国内新增产能1495万吨，上半年释放快；海外新增420万吨，下半年居多；供应过剩压力大 [57] - 2026年氧化铝原料供应充裕，成本有下行空间；产业难减产；预计价格中枢低位震荡，伴随阶段性反弹；运行区间（2400，3000）元/吨 [58] 电力与预焙阳极 - 2025年国内电解铝电价下行，11月网电电价均价0.471元/度，较去年同期降低0.049元/度，自备电成本0.379元/吨，较去年同期降低0.011元/度；预计2026年煤价低位，网电电价或下行，电力成本小幅下降 [59] - 2025年预焙阳极价格底部反弹，均价5082元/吨，同比上涨1036元/吨；1 - 10月产量1932万吨，较去年同期减少40万吨，降幅2.1%；出口207万吨，同比+15.15% [61] - 2026年预焙阳极新产能集中投产超135万吨，供应压力增加，价格预计震荡运行，区间4500 - 5500元/吨 [61] 电解铝成本 - 截至2025年11月底，国内电解铝企业产能加权平均成本16143元/吨，同比降低4323元/吨，平均利润5313元/吨，同比增加4323元/吨 [73] - 预计2026年电力成本小幅下行，阳极价格震荡，氧化铝价格中枢走弱，电解铝成本运行区间15000 - 17000元/吨 [73] 供给情况 国内 - 2025年1 - 11月国内电解铝产量4055万吨，累计同比+2.6%，全年预计4435万吨，同比+2.5%；12月建成产能4474.8万吨，运行产能4434.3万吨，开工率99.1% [74] - 2026年国内电解铝运行产能接近天花板，新增产能81.9万吨，预计产量4487.4万吨，同比+52.3万吨，增速1.2%，供应增速下滑 [78] 进口 - 2025年1 - 11月国内铝锭净进口209万吨，比去年同期增加22.5万吨，全年理论进口窗口未打开，以俄铝为主 [82] - 2026年俄铝大概率维持长单进口，也可能提高进口量，预计进口窗口难明显打开，非俄铝货流入少 [82] 海外 - 2025年海外电解铝产量预计2960万吨，同比增加2.1%，供应端释放加速 [84] - 2026年海外新增产能约150万吨，印尼释放量占比最高，但电力供应紧张或约束增速；预计产量3036万吨，同比增加76万吨，或+2.6% [84] 全球 - 2026年全球电解铝供给增速下降，预计产量7523万吨，同比+128万吨/+1.7%，增速较2025年下降0.7个百分点 [87] 需求情况 2025年需求 - 2025年国内铝下游消费增速下滑，1 - 12月表观消费量预计4639万吨，同比+117万吨/+2.6%，增速较2024年下降2.4个百分点 [88] 2026年各领域需求预测 - 地产：2025年房地产市场深度调整，铝地产需求不佳；2026年政策扶持但新开工面积下滑拖累竣工，预计铝需求增量-46万吨/-5% [88][103][105] - 汽车：2025年汽车产量、出口及新能源汽车产量增速高，预计用铝705.6万吨，同比+18.6%；2026年产量增速或承压，预计用铝747万吨，同比+42万吨/+6.0% [108][109] - 电缆：2025年电网投资增长，铝线缆需求好；2026年新能源并网和特高压建设托底需求，预计增量31.5万吨/+5.0% [118] - 白电：2025年产量增速偏低，受内需疲软、房地产下行和政策刺激效应递减影响；2026年政策转向、补贴作用递减等影响产销，预计用铝需求增量+5.2万吨/+1.0% [123] - 光伏：2025年新增装机量预计300GW，同比+8%，组件产量预计560GW，同比-2%，用铝389万吨；2026年装机和组件产量面临下行压力，预计用铝325万吨，同比-64.6万吨/-16.6% [124][126] - 包装：2025年铝包装消费领域增速下滑；2026年消费信心恢复慢或使铝消费承压，预计用铝407万吨，同比-4万吨/-1% [134][137] - 储能：2025年国内储能铝需求预计84万吨，同比+29万吨；2026年预计继续保持较快增速，用铝123万吨，同比+39.4万吨/+47% [140][141] - 铝材出口：2025年1 - 11月未锻轧铝及铝材累计出口量559万吨，同比-9.9%；2026年预计出口好转，预计出口量684万吨，增量+51万吨，增速+8.1% [141] 总体需求 - 2026年国内铝需求增长进入低增速时期，地产和新能源领域拖累明显，但储能和出口有亮点；预计消费增量+54万吨，或+1.3%，较2025年下滑超0.8个百分点 [148] 投资建议 宏观层面 - 2026年宏观扰动可能降低，财政上美、欧、日增加投放，中国谨慎但不紧缩；货币上市场关注美联储降息节奏与幅度，中国维持宽松货币政策，对经济与铝价有支撑 [152] 基本面层面 - 2026年全球电解铝供给增速下降，需求虽有下行压力但有支撑，仍呈现小幅供应缺口，适合逢低买入 [154] 节奏层面 - 2026年一季度消费淡季，春节前后可回调买入；二季度关注旺季需求表现，盘面快速拉涨可部分止盈；下半年美国大选增加波动率，需增加避险操作 [155][156] - 预计2026年国内电解铝价格运行中枢（21000，24000）元/吨 [4][156]

报告行业投资评级 - PVC走势评级为震荡 [5] 报告的核心观点 - 2026年PVC产能增速仅为1.0%，行业转向存量产能优化与消化，预计产量同比增长2.5%左右 [1] - 2026年PVC需求或结束负增长，与2025年大体持平，出口增速有望达20% [2] - 2026年PVC或继续累库但幅度收窄，主力合约运行区间4400 - 5400元/吨，春节后检修或催化行情 [3] 根据相关目录总结 2025年PVC行情回顾 - 2025年PVC市场供应压力大、需求疲弱，价格重心下移，四季度创新低，主力合约运行区间4220 - 5373元/吨 [12] - 上半年基本面边际改善但市场交易远期弱预期，价格从最高5300元/吨以上跌至最低4700元/吨左右 [12] - 7月前后受政策预期和煤炭价格带动，盘面反弹，期价冲上5300元/吨 [12] - 8 - 12月缺乏政策，新增产能释放、出口预期悲观，库存累库，盘面寻底 [13] 供应：2026年PVC行业供应或低速增长 2026年PVC新产能投放压力将显著减轻 - 2025年新增产能220万吨/年，产能增速7.4%左右，2026年仅浙江嘉化30万吨/年装置计划投产，产能增速1.0% [21][24] 上半年市场仍需消化前期新产能产量爬坡压力 - 2025年新增装置多在三、四季度投放，2026年上半年需消化其产量爬坡带来的供应压力 [26] 低利润将限制PVC供给向上的弹性 - 2023年至今近200万吨/年产能长停或淘汰，当前利润压力大但冬季难检修，若利润不改善，春季或加大检修力度 [29][31][32] 内需：房地产低迷持续拖累PVC需求复苏 - 2025年1 - 11月房地产多项指标下滑，地产端复苏需时日，对PVC需求拖累或缓和 [37] - 2025年PVC下游需求分化，管材、型材开工率低，薄膜制品开工率高 [42] - 2025年1 - 11月PVC铺地制品出口量降10.9%，2026年欧美降息或使出口改善 [46] - 2025年1 - 11月PVC表观需求增速 - 1.8%，真实需求增速约 - 1.2%，2026年需求或结束负增长 [51] 2026年出口将成为影响PVC供需格局的核心变量 印度贸易壁垒解除 - 2025年1 - 11月出口印度PVC数量增14.2%，印度需求增长潜力大但产能建设受原料和电力制约 [54][56] - 2025年11月印度取消相关认证和反倾销结案，贸易壁垒解除，对印出口预计仍将高增速 [57] 非印地区出口全面开花 - 2025年印度在我国PVC总出口占比降至40.5%，东南亚、中亚等地区需求增长，海外供应有约束 [63] - 2026年出口或平衡供需，但面临贸易政策不确定性，出口增速有望达20%，出口更多起托底作用 [69][70] 投资建议 - 2026年PVC或累库但幅度收窄，成本端有支撑，主力合约运行区间4400 - 5400元/吨，春节后检修或催化行情 [3][71]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 2026 年各板块风险管理需精细化分类，有色板块趋势延续但波动加剧，黑色板块整体趋势不明但有结构性机会，能化板块需依据品种特性分类管理，农产品板块延续结构性分化需制定差异化策略 [1][2][3][4] 各板块内容总结 有色板块 - 2025 年回顾：各品种价格走势分化，整体上涨但波动路径不同，碳酸锂、多晶硅和沪镍波动率高，沪铜趋势向上但有回调，沪铝、沪铅等涨幅温和 [12] - 重点品种技术分析展望：沪铜中长期上涨趋势未结束，短期上方有压力但不构成强阻力；沪铝中长期处于上涨周期，技术指标多头排列但缺强趋势信号，短期站稳箱体上沿但缺上涨信号；碳酸锂中长期处于多头趋势但缺验证，短期上涨趋势需更多验证，技术分析有局限性 [28][39][50] - 风险管理指引：以“趋势延续但波动加剧，品种策略显著分化”为核心，对高波动、趋势明确和温和品种分别采取不同策略，重视波动率管理和衍生工具运用 [62][65][66] 黑色板块 - 2025 年回顾：整体震荡，品种走势分化，原料波动大于成材，成材承压，原料先抑后扬 [67][68] - 重点品种技术分析展望：螺纹钢中长期处于下降通道，技术指标无反转信号，下方支撑区间 2070 - 2200 元/吨；铁矿石中长期处于三角形整理状态，行情暂无明显技术指标指引 [83][94] - 风险管理指引：以“整体趋势不明，但结构性风险与机会并存”为核心，执行精细化与差异化策略，把握止盈止损、仓位管理和期权对冲 [105][106][109] 能化板块 - 2025 年回顾：能源成本端价格下行拖累下游，板块内品种走势分化，波动率呈现两极特征 [107][108] - 重点品种技术分析展望：甲醇中长期大周期趋势缺乏指引，价格波动仍存，短期关注反弹机会；PTA 中长期下跌趋势未完成，短期有上涨动能，关注阻力区间 [128][140][148] - 风险管理指引：依据品种特性分类管理，趋势不明时以区间波段操作为主，跟踪影响因素 [152][153][155] 农产品板块 - 2025 年回顾：整体震荡偏弱，品种走势分化，饲料原料和生猪下跌，白糖独立震荡，油脂震荡下跌 [154] - 重点品种详细回顾：白糖中长期有下降风险，短期关注下跌趋势延续；玉米中长期处于三角整理状态，短期震荡中枢抬高，关注下降通道内波动 [170][180][188] - 风险管理指引：依据品种技术形态与波动特征制定差异化策略，多空不明品种轻仓短线，关注影响因素和仓位控制 [193]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 2025年中国商品期权市场步入稳步扩容新阶段 成交量创新高 市场结构优化 活跃度上升 波动率受宏观及市场情绪影响提升 展望2026年 在海外政策高博弈、国内经济慢修复背景下 大宗商品市场定价逻辑与波动将出现结构性分化 期权交易者应构建精细化、差异化的期权策略组合 [1][3] 根据相关目录分别进行总结 2025年商品期权市场成交一览 - 商品期权市场逐步扩容 谱系趋于完善 2025年上市8个新品种 商品期权总数增至61个 覆盖广度与产业深度提升 市场发展重心转向质量提升和功能深化 [10][11] - 场外期权市场小幅萎缩 2025年1 - 11月累计成交名义金额同比下滑15.62% 持仓在春节前后触及冰点 反弹力度疲弱 农产品与黑色金属成交占比较高 与产业链结构特征有关 [30] 波动率：宏观及市场情绪抬升商品波动水平 - 历史波动率 商品期权标的期货市场跌多涨少、宽幅震荡、板块分化 白银、多晶硅和黄金振幅最大 铅、花生和豆一波动极低 年度涨幅前列为白银、黄金、多晶硅 跌幅前列为氧化铝、燃油、烧碱 [36] - 隐含波动率 贵金属、新能源金属隐波以上升为主 农产品隐波以下降为主 不同板块隐含波动率分化 投资者可根据不同板块特点制定策略 [44][51][54] - 历史波动率与隐含波动率交易策略 交易历史波动率可赚取Gamma收益 交易隐含波动率可赚取Vega收益 两者需综合考量 [66][79] - 隐含波动率期限结构与偏度结构交易策略 期权隐含波动率是行权价和到期期限两个维度的复杂曲面 可通过捕捉曲面扭曲与修复机会进行波动率交易 [80] PCR情绪指标 PCR包括成交量PCR、持仓量PCR和成交额PCR 从不同角度反映市场情绪 传统相关性规律部分验证 投资者需结合品种特性解读 综合多方面数据提高决策准确性 [87][95] 2026展望与期权策略推荐 - 国际宏观环境展望 2025年全球大宗商品受贸易政策冲击 2026年政策波动性有望降低 贸易摩擦更侧重关键技术领域 美国通胀或下行 就业市场相对稳健 政治层面存在不确定性 [99][100] - 国内宏观环境展望 2026年中国宏观经济将围绕“十五五”规划开局 扩大内需、稳定物价、优化供给 消费市场从政策托底向内生驱动转换 固定资产投资中地产投资寻底 基建投资温和增长 制造业投资是主要拉动力量 外需存在变数 部分品种受不同影响 [107][111][114] - 部分品种期权策略推荐 全球定价商品策略围绕趋势跟随、事件博弈及均值回归展开 国内定价商品策略以获取时间价值收益为主 前瞻性布局机会 新能源金属策略关键在于平衡成长趋势与过剩压力 [120][122][127]

报告行业投资评级 - 苯乙烯：看涨 [1] 报告的核心观点 - 2026年是纯苯苯乙烯产业链磨底蓄势之年，非反转之年，加工差有修复可能但非一体化利润中枢难脱离零轴附近，需消化新产能并摆脱耐用品消费前置影响 [1][94] - 远期不悲观，2027 - 2028年产业链或迎转机，资本开支放缓、海外产能出清、下游出口影响增强及需求有弹性是主因 [2] - 2026年纯苯及苯乙烯产业供需增速放缓，无全年供需缺口，交易难度大，建议盘面有安全边际后低位试多，关注芳烃权益产能占比高标的 [3][95][111] 根据相关目录分别进行总结 交易主线多变但供应压力贯穿始终，2025年纯苯苯乙烯产业链承压运行 - 2025年上半年产业链交易主线是压缩纯苯估值，BZN收窄、苯乙烯 - 纯苯价差走扩，因纯苯进口增量超预期、小下游增速放缓，苯乙烯港口库存低且供应意外频发 [14] - 年中苯乙烯供应增量激发，华东主港库存升至高位，苯乙烯 - 纯苯价差收窄，四季度纯苯库存攀升，价格下跌 [15] - 产业链全年供应增量及弹性大，常通过压低价格减缓供应增加速度实现供需阶段性平衡 [15] 纯苯：寻找弱修复可能 - 明年新产能释放带来的供应压力仍然存在，但相比今年边际减弱：2026年纯苯产能预计新增175.5万吨/年，同比增速约5%，扩张步伐放缓 [19][20] - 联产物格局向好导致歧化开工压降难度较大：2025年PXN表现好支撑歧化利润，甲苯歧化装置开工率大多时间维持在90%以上，2026年PXN中枢或抬升，纯苯行业开工中枢可能维持在78%以上 [23][25] - 供应端变量在于进口环节：2025年我国纯苯进口高增，预计超550万吨，同比增速超30%；2026年进口量基准预期在540 - 555万吨区间，若海外产能退出节奏超预期或小幅减量 [28][43] - 纯苯需求：五大下游从分化走向收敛：2025年纯苯需求高个位数增长但分化明显，2026年整体需求增速或放缓至5% - 6%，下游需求增长从分化转向收敛 [44][51] - 纯苯小结：供应增速边际放缓，纯苯格局弱修复概率更大：2026年石油苯扩能速度放缓至5%左右，产量或在2400万吨附近，进口量基准预期在540 - 555万吨区间，下游加权增速预计在5% - 6%，全年预计累库2万吨，累库幅度收窄 [65] 苯乙烯：加工差有望小幅修复，但需求增速放缓将制约上方空间 - 扩产步伐开始放缓，景气周期能否反转：2019 - 2025年苯乙烯产能年化复合增长率达16.9%，2026年仅有北方华锦一套70万吨/年新装置待投放，产能增速放缓至2.9%，2026年或为蓄势之年 [68][69] - 存量产能仍需要时间去消化：2026年需关注存量产能产量释放空间，若非一体化装置利润转正推动开工率上修至78% - 80%，产量或达1895 - 1944万吨，需求增速需达6% - 8%匹配，周期反转需求增速需达10%以上 [72] - 下游ABS高增速延续概率并不大：2025年苯乙烯需求增长亮眼，主要因ABS产量高增；2026年政策刺激方向或转变，ABS可能从建库转向去库，苯乙烯表需增速或放缓至3 - 5%区间 [81][93] - 苯乙烯小结：蓄势阶段需多一分耐心：2026年苯乙烯产能增速放缓至2.9%，存量产能产量释放空间大，表需增速或落至3 - 5%区间，加工差有小幅修复可能但非一体化利润中枢难脱离零轴，是磨底蓄势之年 [94] 远期不悲观，长周期拐点渐行渐近 - 2026年纯苯及苯乙烯产业供需增速放缓，无全年供需缺口，纯苯 - 石脑油价差、苯乙烯加工差收窄空间有限，但大幅扩张驱动未现，是底部蓄势之年 [95] - 长期来看，产业链或迎转机，资本开支放缓、下游出口影响增强及需求契合产业转型升级趋势是主因 [2][97][106] 投资建议 - 2026年纯苯苯乙烯交易难度大，建议盘面有安全边际后低位试多，以布油55 - 75美元/桶为基准，苯乙烯价格区间关注6000 - 7800元/吨，关注密集检修期和下半年对远端预期提前交易的低多机会 [3][111] - 商品维度长周期配置时点未到，权益维度建议关注芳烃权益产能占比高标的配置机会 [3][111]

报告行业投资评级 - TTF/JKM/HH 看跌 [1] 报告的核心观点 - 2026 年全球天然气市场处于产能扩张周期，中美欧内生消费增长动能不足，主要基准价格 TTF、JKM 和 HH 面临下行压力 [5][116] - 美国天然气市场将从平衡转过剩，Nymex 价格或在 2026 年上半年跌至 3USD/MMBtu 以下 [5][116] - 欧洲与俄罗斯能源脱钩无障碍，更多俄罗斯 LNG 流向亚洲，压低亚洲现货价格，TTF/JKM 波动率低于 Nymex，Nymex 更具交易价值 [5][116] 根据相关目录分别进行总结 2025 年天然气市场回顾 - 2025 年气价走势与此前判断大体一致，Nymex 波动率最高且相对更强，12 月寒潮将其首行推升至 5.4USD/MMBtu [15] - 主要消费地天然气需求疲弱，中国需求低速增长，欧洲消费总量停滞，美国气电负增长拖累总量增速 [18] - 供应处于投产周期，总量增长、结构调整，北美 LNG 液化产能集中释放，亚欧资源互换，TTF 和 JKM 联动紧密、价差低 [19][20] 2026 年美国天然气市场将会由平衡转过剩 - 2025 年美国天然气供需平衡，需求增长由 LNG 出口贡献，气电负增长，内生消费需求乏力，出口抢占俄罗斯市场份额 [21] - 2026 年 LNG 出口引领需求增长，但其他部门难贡献增量，预计干气产量 109.7Bcf/d，供应增量超需求增量致市场过剩 [2][22] 2026 年美国 LNG 出口量仍有较大增长空间 - 2025 年美国 LNG 出口增加 2200 万吨，对欧出口增加、对亚出口下降，形成对欧洲市场高度依赖，在非洲找到增量市场 [28] - 2025 年出口增量来自 Plaquemines、Freeport 和 Corpus Christi Stage，2026 年 Golden Pass 两条产线合计产能 1040 万吨/年，PNG 出口对墨西哥增加 [29][37][38] 气电未来新增产能有限，将会面临着可再生电力的挤压 - 2025 年 1 - 3 季度美国气电发电量同比降 3.8%，煤电反向替代，电力需求增速下降，AI 数据中心对需求增速贡献边际递减 [39][40] - 2026 - 2028 年美国新增气电装机对提升需求杯水车薪，中长期气电最大竞争来自可再生电力，尤其是光伏 [41] 2026 年美国干气产量仍将维持增长 - 美国天然气供应对低气价不敏感、对价格上涨响应快，2026 年干气产量大概率延续增长，增幅取决于价格预期 [52] 全球 LNG 扩产周期中，俄欧能源进一步脱钩并不存在供应障碍 - 欧洲天然气总量需求稳定，居民商业和工业部门气价高、顺价机制落后，气价下跌难刺激需求，气电需求增长得益于点火价差修复 [60][61] - 欧洲天然气供应结构调整显著，与俄罗斯能源脱钩对总量市场影响小，北美和卡塔尔产能可保障供应，俄罗斯 LNG 折价销售或压现货价格 [63] - PNG 替代排在后面，俄乌和平谈判艰难，美国支持战争意在 LNG 侵占俄罗斯市场 [65][66] 更多俄罗斯货源流向亚洲，或对现货市场构成压力 - 2025 年中国天然气需求低速增长，城市燃气微幅增长，工业负增长，化肥需求有限，气电增速高 [96] - 供应国产气稳定增长，进口管道气增加，对 LNG 形成挤出效应，2026 年市场仍供应过剩 [97][98] - 更多俄罗斯 LNG 流向亚洲将压低现货价格，日本和韩国需求对东北亚影响有限，亚洲整体需求疲弱 [98][99] 投资建议 - 2026 年全球天然气市场产能扩张，主要经济体内生消费增长不足，主要基准价格面临下行压力 [116] - 欧洲与俄罗斯脱钩，更多俄罗斯 LNG 流向亚洲，压低亚洲现货价格，TTF/JKM 波动率低于 Nymex，Nymex 更具交易价值 [116] - 美国 LNG 出口有增长空间，但供应增量使市场从平衡转过剩，Nymex 价格或在 2026 年上半年跌至 3USD/MMBtu 以下 [116]

年度报告—碳酸锂 [Table_Rank] 走势评级： 碳酸锂：看涨 报告日期： 2025 年 12 月 26 日 [Table_Summary] ★供应端：产能增速维持高水位 预计 2026 年全球原生锂资源供应约 220 万吨 LCE，同比增加 52 万吨 LCE；中国、阿根廷、非洲、澳洲将贡献主要增量。此外， 当前国内锂矿环节库存天数已降至历史较低水平，澳矿库存天数 也消化至历史低位，锂盐产出效率或更多挂钩于矿山开采进程， 明年需关注锂盐价格变动对原料侧供应节奏的调节能力，以及地 缘政治扰动下海外有效供应的释放节奏。 ★需求端：储能表现亮眼，渠道库存偏低 购置税补贴退坡及需求前置将限制 2026 年动力需求增速，但以旧 换新等政策补贴的延续或给予托底，此外在欧洲绿色产业发展趋 势确定、特朗普政府对旧能源的支持的背景下，预计 2026 年全球 新能源汽车将同比增长 13%至 2378 万辆左右。储能方面，136 号 文使得储能行业发展更为市场化，经济性促使独立储能需求高增， 预计 2026 年全球储能电池同比增长 47%至 811GWh。当前下游各 环节库存天数已降至偏低水平，考虑行业高增速，2026 年 ...