报告核心观点 - 美国对先进芯片进口限制持续，促使国产算力替代进程加快；国内云厂商持续提升相关资本开支并逐步释放产业需求；国内AI大模型及应用迭代推动算力需求提升，国产算力高景气持续 [3][7] 市场表现 市场指数表现 - 上证综指收盘价3454.79，跌0.09%；深证成指收盘价10412.63，跌0.61%；沪深300收盘价3943.68，涨0.02%；中小100收盘价6512.36，跌0.62%；创业板指收盘价2123.72，跌1.13% [4][6] 行业表现（申万一级） - 钢铁涨3.37%、煤炭涨1.99%、建筑材料涨1.42%、农林牧渔涨0.84%、银行涨0.75%；电子跌2.01%、通信跌1.96%、国防军工跌1.94%、计算机跌1.64%、美容护理跌1.09% [5] 7月金股组合 - 滨江集团（002244.SZ）、顺丰控股（002352.SZ）、极兔速递 - W（1519.HK）、卫星化学（002648.SZ）、安集科技（688019.SH）、海优新材（688680.SH）、合锻智能（603011.SH）、黄山旅游（600054.SH）、胜宏科技（300476.SZ）、南亚新材（688519.SH） [6] 国产算力发展情况 华为昇腾推动国产算力发展 - 2025年6月22日乌鲁木齐疆算科技发展有限公司招标显示，智算中心项目拟采用4500台昇腾910C - 2服务器机群等，预计建成后满足20000P算力使用 [7] - 昇腾910C采用特殊封装设计，单芯片算力高达320TFLOPS（FP16），适用于AI任务，支持大模型训练和推理的数据处理 [7] - 华为6月宣布基于CloudMatrix 384超节点的新一代昇腾AI云服务全面上线，昇腾通过“一平台双驱动”模式构建完整技术生态链，拥有200多家合作伙伴、超30万开发者以及100多所高校课程支持 [7] 国内云厂商及运营商驱动国产算力市场景气 - 阿里未来三年规划3800亿元投入云建设和AI硬件基础设施，1Q25资本支出246亿元，同比增长119.6%，AI相关收入连续7个季度三位数增长 [8] - 腾讯计划2025年资本开支占收入百分比为低两位数，1Q25资本开支达275亿元，同比增长91%，算力投入重点投向大模型训练与推理资源 [8] - 2025年三家电信运营商资本开支均向算力倾斜，国产服务器占比逐年升高，中国电信2024年达约67.5% [8] 应用端推理打开国产算力市场空间 - DeepSeek技术突破降低应用端门槛，Agent技术和产品日趋成熟，推理侧需求有望成AI算力支出主驱动力 [9] - Alphabet 1Q25推理约634万亿tokens，到2025年4月月推理量升至480T，较一年前增长50倍；截至2025年5月底，字节豆包大模型日均tokens使用量超16.4T，较去年5月增长137倍 [9]

报告行业投资评级 - 强于大市，预计该行业指数在未来 6 - 12 个月内表现强于基准指数 [1][11] 报告的核心观点 - 美国对先进芯片进口限制促使国产算力替代进程加快，国内云厂商持续提升相关资本开支并释放产业需求，国内 AI 大模型及应用迭代推动算力需求提升，持续看好国产算力景气度 [1] 根据相关目录分别进行总结 投资建议 - 建议优先关注国内 AI 算力网络基础设施建设及应用方向，包括运营商中国移动、中国电信、中国联通；服务器及交换机设备商中兴通讯、紫光股份、浪潮信息、锐捷网络、盛科通信；光模块及光器件新易盛、中际旭创、源杰科技、华工科技、光迅科技、仕佳光子、华丰科技 [3] 支撑评级的要点 - 华为昇腾 910C 批量出货开启国产算力商业化新征程，其采用特殊封装设计，成本低、良率高、量产速度快，单芯片算力高，适用于多种 AI 任务，华为还上线新一代昇腾 AI 云服务，昇腾构建了完整技术生态链，拥有众多合作伙伴、开发者和高校课程支持，推动国产算力发展 [5] - 国内云厂商及运营商加码算力资本开支，驱动国产算力市场景气度，阿里未来三年规划 3800 亿元投入云建设和 AI 硬件基础设施，1Q25 资本支出同比增长 119.6%，腾讯 2025 年资本开支占收入百分比为低两位数，1Q25 资本开支同比增长 91%，2025 年三家电信运营商资本开支向算力倾斜，国产化进程加速 [5] - 应用端推理驱动需求增长，进一步打开国产算力市场空间，随着技术突破和产品成熟，推理侧需求有望成 AI 算力支出主驱动力，Alphabet、字节等公司推理量大幅增长，国产算力供给端已实现技术突破，未来将以行业应用需求为引领提升算力建设需求 [5]

报告核心观点 - 2025年下半年股票资产配置比例可适度提升，下调商品资产配置比例，债券资产维持上限配置；A股盈利弱修复、估值强支撑，科技、必选消费、金融等风格或占优；一季度我国国际收支延续经常项目顺差、资本项目逆差格局，民间部门首次转为对外净资产 [6][7][10] 市场表现 指数表现 - 上证综指收盘价3457.75，涨0.39%；深证成指收盘价10476.29，涨0.11%；沪深300收盘价3942.76，涨0.17%；中小100收盘价6553.18，涨0.38%；创业板指收盘价2147.92，跌0.24% [3][5] 行业表现（申万一级） - 综合、医药生物、银行、有色金属、公用事业涨幅居前，分别涨2.60%、1.80%、1.54%、1.49%、1.05%；计算机、商贸零售、通信、传媒、电力设备跌幅居前，分别跌1.18%、0.79%、0.45%、0.38%、0.37% [4] 7月金股组合 - 包括滨江集团、顺丰控股、极兔速递 - W、卫星化学、安集科技、海优新材、合锻智能、黄山旅游、胜宏科技、南亚新材 [5] 策略研究 大类资产配置 - 2025年下半年可适度提升股票资产配置比例，下调商品资产配置比例，债券资产维持上限配置；全球弱补库进入中后期，去美元进程开启，补库周期下风险资产>避险资产，贵金属有望走强，内需止跌弱修复下A股相对占优，需警惕四季度地缘政治风险及美债危机 [6] A股大势及风格 - 维持A股盈利弱修复、估值强支撑预判，下半年估值端支撑强，弱美元周期下A股资金面改善、结构性重估；年内或延续箱体震荡，可结合情绪指数波段操作；占优风格为小市值、强反转、高估值、高盈利，小市值与强反转确定性高，高估值因子有季度波动，科技主线下半年有望跑赢，可关注中证500及中证2000；全A指数下行风险可控，需关注震荡区间和潜在上行风险 [7] 2025年下半年大类行业比较 - 科技、必选消费、金融等风格或占优；科技与高端制造是主导产业，AI、人型机器人产业趋势明确；必选消费有防御属性和稳定性溢价，部分行业成长属性强；券商、金融科技受益于公募基金增配与“稳定币”概念；AI行业配置模型Top10集中在成长和消费风格 [8] 行业配置情景假设 - 情景一：震荡区间背景下把握幅度有限的第二波行情；情景二：上行突破背景下供给侧预期带动指数共振上行 [7] 行业配置建议 - 高配电子、新兴消费、通信、国防军工、计算机、自动化设备、医药、证券、金融科技、传媒等行业 [8] 策略专题 - 5月中美贸易争端达成阶段性协议，若后续谈判顺利，推动全球经济合作和出口恢复、增强外资信心；若受阻，科技脱钩等加大A股波动；港股在资金流入、估值修复和政策支持下有投资潜力，新兴行业带动形成新增长点并影响A股 [9] 宏观经济 国际收支情况 - 2025年一季度我国国际收支延续经常项目顺差、资本项目逆差格局，经常项目顺差同比扩大且在合理范围，货物贸易顺差处历史高位；资本项目逆差连续四季度扩大，内资外流增加；外资由净流出转为净流入但规模同比收窄；基础国际收支顺差不抵短期资本逆差，交易致外汇储备资产下降，估值效应使余额增加 [10] 民间部门与对外资产情况 - 3月末民间部门首次由对外净负债转为对外净资产；对外储备资产占比创历史新低，对外资产结构优化，但对外投资收益有改善空间 [11]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 特朗普政府关税政策面临司法挑战和美联储降息僵局双重制约，美国贸易格局难因与日、欧博弈显著改善，美联储或在10月重启降息，国内债市低波动但情绪偏多态势大概率延续 [3] 根据相关目录分别进行总结 引言：特朗普政府的经济政策框架 - 关税政策是特朗普政府财政与贸易政策关联重要节点，面临司法挑战和降息僵局 [10][14] - 特朗普政府通过国内减税、国外加税实现税负转嫁，关税是平衡减税财政影响重要手段 [10] 美国财政政策与关税 - 特朗普政府称财政政策可削减赤字，CBO认为“大而美”法案会扩大赤字 [15] - CBO预计10年内美国联邦政府财政赤字累积增加约25.45万亿美元，白宫认为“大而美”法案可削减赤字 [18][19] - 新增关税是特朗普平衡减税影响重要手段，若无关税收入将大幅增加财政赤字和政府债务 [31] 美国司法争议与关税 - 美国国际贸易法院裁定特朗普政府加征新增关税行为越权，上诉法院预计7月底听证 [32] - 特朗普政府可能寻求国会授权、上诉或援引其他法案应对司法挑战 [37] - 具有延续性的关税政策比高关税更重要，全面加征高关税概率不高 [40] 美国贸易博弈与关税 - 美国商品贸易逆差主要来自中、欧、日、墨、加，贸易谈判或与这五个经济体展开 [41] - 美、欧、日三边贸易博弈对中、美贸易博弈无明显影响，日、欧或采取促进对美进口政策 [51] - 美国提高关税会使“非美世界”贸易顺差收窄，加剧贸易竞争 [52] 美国降息僵局与关税 - 关税使美联储可能延迟降息，增加美国政府、企业、居民融资成本 [56] - 美联储6月会议抗通胀立场坚定，下调今年4季度GDP增速预测，上调今明两年通胀预测 [60][62] - 美国5月CPI数据平淡，居民消费刚性有限，进口商转嫁关税能力待察 [63] - 美联储降息情景有正常、推迟、年底加速三种，第一种和第二种可能性大 [78][79] 我国政策弹性与债市 - 国内支持实体经济政策有应对外部冲击特征，弹性较好，下半年或侧重提高固定资产投资和企业居民融资增速 [83][84] - 我国债市低波动但情绪偏乐观态势大概率延续，货币政策自由度大，收紧压力不明显 [87] - 需关注美国上诉法院听证会、“两重”建设项目清单下达、中东地缘局势等扰动因素 [90][91]

报告行业投资评级 - 强于大市 [1] 报告的核心观点 - 本周新房成交面积环比涨幅扩大，同比降幅扩大；二手房成交面积环比由正转负，同比降幅收窄；新房库存面积与去化周期同环比均下降；土地市场同环比均量价齐涨，溢价率同环比均上涨；房企国内债券发行量同环比均下降；板块收益有所上升 [1][6] - 中央和地方出台多项房地产相关政策，国家稳定房地产市场态度迫切，近期政策端进一步发力概率提升 [6] - 关注7月政治局会议前板块政策博弈行情机会，流动性安全、重仓高能级城市、产品力突出的房企或更具α属性，困境反转标的或具备更大估值修复弹性 [6] 根据相关目录分别进行总结 重点城市新房市场、二手房市场及库存跟踪 - 新房成交情况：40个城市新房成交套数和面积环比上升、同比下降且降幅扩大，一、二、三四线城市成交套数和面积环比增速分别为23.2%、35.6%、44.3%和36.8%、33.1%、44.9%，同比增速分别为 -27.4%、 -9.9%、 -42.0%和 -22.9%、 -12.3%、 -46.6% [18] - 新房库存情况：12个城市新房库存套数环比增0.2%、同比降16.7%，一、二、三四线城市环比增速分别为0.8%、 -0.3%、0.1%，同比增速分别为 -15.7%、 -23.2%、 -3.4%；12个城市新房库存面积环比降0.3%、同比降16.3%，一、二、三四线城市环比增速分别为0.5%、 -0.5%、0.2%，同比增速分别为 -15.7%、 -19.8%、 -3.0% [33][45] - 二手房成交情况：18个城市二手房成交套数和面积环比下降、同比下降且降幅收窄，一、二、三四线城市成交套数环比增速分别为5.7%、 -0.4%、 -9.7%，同比增速分别为 -2.7%、 -12.7%、 -5.9%；成交面积环比增速分别为5.7%、 -3.9%、 -9.1%，同比增速分别为 -0.1%、 -3.4%、3.5% [55] 百城土地市场跟踪 - 百城成交土地（全类型）市场情况：百城全类型成交土地规划建筑面积、总价、楼面均价环比和同比均上升，溢价率环比和同比均上升；一、二、三线城市成交土地规划建筑面积、总价、楼面均价和溢价率同环比有不同表现 [73][76] - 百城成交土地（住宅类）市场情况：百城成交住宅土地规划建筑面积、总价、楼面均价环比和同比均上升，溢价率环比和同比均上升；一、二、三线城市住宅类成交土地建筑面积、总价、楼面均价和溢价率同环比有不同表现 [95][98] 本周行业政策梳理 - 中央：国务院副总理何立峰指出要推动大宗耐用消费品以旧换新政策落地，将其与城市更新行动结合，巩固房地产市场稳定态势 [6][116] - 地方：广东、山东、上海、香港等地出台购房支持、公积金使用、不动产租赁管理、公营房屋建设等政策 [117][119][120][121] 本周板块表现回顾 - 大盘表现：上证指数、创业板指、沪深300指数较上周均上升 [125] - 行业板块表现：申万一级行业涨跌幅前三为计算机、国防军工、非银金融，靠后为石油石化、食品饮料、交通运输 [125] - 房地产板块表现：房地产行业绝对收益和相对收益较上周上升，PE较上周上升；A股和港股涨跌幅靠前和靠后的公司各有不同 [125][131] 本周重点公司公告 - 高管变动公告：中国海外发展、华润置地、招商积余等多家公司有高管变动 [136][138] - 其他重要公告：中国海外发展、中国金茂、华润置地等多家公司有分拆项目、提供贷款、签署融资协议等重要公告 [137][142] 本周房企债券发行情况 - 房企国内债券总发行量47.9亿元，环比降43.0%，同比降37.1%；总偿还量135.5亿元，环比升9.4%，同比升76.4%；净融资额 -87.6亿元 [143] - 本周债券发行量最大的房企为深圳安居集团、铁建房地产、好民居、常高新；偿还量最大的房企为城建发展、首开股份、仁恒和美 [143] 投资建议 - 近期政策端进一步发力概率提升，关注7月政治局会议前板块政策博弈行情机会 [153] - 建议关注四条主线：基本面稳定、在一二线核心城市销售和土储占比高的房企；2024年以来销售和拿地有显著突破的“小而美”房企；经营或策略有增量或变化的房企；受益于二手房市场持续量价修复的房地产经纪公司 [154]

报告行业投资评级 - 强于大市 [1] 报告的核心观点 - 按申万一级行业分类标准，银行板块本周上涨 0.67%，上周上涨 2.63%，排名下降 25 位；年初至今涨幅 13.49%，排名第 2，红利是主线，建议关注招商银行、农业银行、江苏银行 [1] 银行板块和个股表现 银行板块 - 按中信行业分类，银行指数本周上涨 0.86%，跑输 Wind 全 A 指数 2.69 个百分点；国有行指数涨 1.18%，股份行指数涨 1.23%，城商行指数涨 0.33%，农商行指数降 1.02% [12] - 按申万一级行业分类标准，银行板块本周上涨 0.67%，排名 26/31，较上周下降 25 位 [13] 银行个股 - A 股 42 家银行 22 家上涨；国有行平均涨幅 0.75%，P/B 为 0.71X；股份行平均涨幅 1.09%，P/B 为 0.60X；城商行平均涨幅 0.43%，P/B 为 0.71X；农商行平均涨幅 -1.16%，P/B 为 0.66X [2][15] - 近一个月国有大行涨幅 4.37%，股份行涨幅 8.31%，城商行涨幅 4.86%，农商行涨幅 5.66% [2][15] - 15 只港股上市 A 股银行 H 股 12 只上涨，AH 股溢价率最高为郑州银行 89.29%，唯一负溢价为招商银行 -8.16% [2][15] 资金价格情况 央行投放 - 本周央行逆回购投放 20275 亿元，到期 9603 亿元，净投放 10672 亿元 [3][27] 银行间市场利率 - 截至周五，SHIBOR 隔夜利率 1.37%持平，7 天利率 1.67%上升 14bp；R001 为 1.46%上升 1bp，成交量 32.51 万亿元下降 4.81 万亿元；R007 为 1.92%上升 33bp，成交量 5.57 万亿元上升 2.12 万亿元；DR001 为 1.37%下降 1bp，DR007 为 1.70%上升 20bp [3][30] 票据利率 - 本周票据利率整体上行，国股行、城商行 3M 直贴利率分别为 1.13%、1.24%，均上升 3bp，半年直贴利率均上升 10bp [3][38] 债券市场情况 融资总量 - 本周债券市场融资 20769.5 亿元，到期 16589.8 亿元，净融资 4179.7 亿元，较上周减少 1078.6 亿元；发行规模下降 4864.3 亿元，到期量下降 3785.7 亿元 [4][42] - 发行量主要受地方政府债支撑，国债及同业存单发行量下降较多；地方政府债发行 6416.4 亿元，较上周增加 3798.9 亿元，国债发行 1110.0 亿元，较上周减少 3197.8 亿元，同业存单发行 7264.6 亿元，较上周减少 3758.6 亿元 [4][42] 债券利率 - 本周国债长端上行，短端下行，期限利差扩大 2bp；国开债长端上升 1bp，短端下降 1bp，期限利差扩大 1bp [5][44] - 截至周五，国债 1 年期收益率 1.35%下降 1bp，10 年期收益率 1.65%上升 1bp；国开债 1 年期收益率 1.48%下降 1bp，10 年期收益率 1.68%上升 1bp [5][44] - 中债中短期票据 AAA+1 年期到期收益率 1.69%上升 1bp，3 年期 1.82%上升 5bp；AAA1 年期到期收益率 1.70%下降 1bp，3 年期 1.83%上升 3bp [5][44] - 同业存单 AAA 等级 1 个月到期收益率 1.67%上升 4bp，3 个月 1.62%上升 1bp，6 个月 1.62%上升 1bp，1 年期 1.64%不变 [44] 同业存单市场回顾 - 本周同业存单发行 7264 亿元，较上周减少 3741 亿元；发行加权平均利率 1.64%，较上周下降 1bp [5][53] - 按期限，1 个月发行量 1241 亿元，增加 334 亿元，加权利率 1.64%下降 1bp；3 个月 2226 亿元，下降 782 亿元，加权利率 1.63%下降 1bp；6 个月 1897 亿元，下降 106 亿元，加权利率 1.64%下降 1bp；9 个月 957 亿元，减少 1486 亿元，加权利率 1.66%下降 1bp；1 年期 943 亿元，下降 1701 亿元，加权利率 1.67%下降 1bp [53] - 按银行类别，国有行发行量 2008 亿元，减少 2228 亿元，加权利率 1.63%下降 1bp；股份行 2279 亿元，下降 376 亿元，加权利率 1.62%下降 2bp；城商行 2426 亿元，下降 1078 亿元，加权利率 1.66%下降 2bp；其它机构 551 亿元，下降 60 亿元，加权利率 1.67%下降 2bp [54] 一周重要新闻 - 今年上半年我国 GDP 实现 5%以上增长目标基本无虞，二季度增速或达 5.3%左右 [58] - 专项债首次投向政府投资基金，新增专项债务限额用于土地收储等安排逐步落地，下半年新增地方政府专项债券发行进度将加快 [58] - 六部门联合印发意见，指出要夯实宏观经济基础，稳定消费预期，加大实体经济支持力度等 [59] 上市公司公告 - 无锡银行 2024 年度每股分配现金股利 0.22 元，除权除息日 2025 年 7 月 4 日 [60] - 平安银行方蔚豪副行长任职资格获核准 [60] - 截至 2025 年 6 月 25 日，信达证券增持浦发银行可转债 117,852,490 张，占发行总量 23.57% [60]

经常项目 - 一季度经常项目顺差同比增长250%至1654亿美元，占GDP比重升至3.7% [3] - 货物贸易顺差同比增长90%至2375亿美元，进口规模同比减少7%，出口规模同比增长6% [4] - 服务贸易逆差同比减少3%至593亿美元，运输服务逆差同比减少45%，旅行服务逆差同比增长11% [5] 资本项目 - 资本项目逆差连续四季度扩大，线上资本项目逆差为历史次高，内资外流2154亿美元，外资净流入437亿美元 [11] - 对外债务类投资规模同比增加825亿至1166亿美元，股权类投资增加404亿至930亿美元 [13] - 外来债务类投资净流入200亿美元，低于上年同期，股权类投资净流入253亿美元，创阶段新高 [21] 外汇储备 - 外汇储备余额增加383亿至3.24万亿美元，交易因素使储备资产减少311亿美元，估值效应为710亿美元 [27] 民间部门 - 3月末民间部门对外净资产规模为785亿美元，首次转正，内资外流和估值效应是主因 [32][33] - 对外金融资产中储备资产占比降至33.0%，对外投资收益率为2.9%，低于利用外资成本率6.2% [33]

报告行业投资评级 - 强于大市 [2] 报告的核心观点 - 中东局势缓和油轮运价回调，集运美线下跌欧线上涨，6月27日上海港出口至欧洲基本港市场运价较上期上涨10.6%，美西和美东基本港市场运价分别较上期下跌7.0%、11.9% [3] - 暑运期间海航日均计划航班量近2500班，7月国内机票预订量1790万张，同比增长约5% [3] - 朱雀eVTOL亮相航程达600公里，1至5月国家铁路发送货物同比增长3.1%，日均装车同比增长4.2% [3] - 2025年6月中国至亚太航线整体趋势平稳，内贸集运运价指数和干散货运价下降，5月快递业务量和收入同比上升，6月第四周国际日均执飞航班同比上升，6月16 - 22日全国高速公路货车通行量环比增长，2025年Q1联想PC出货量同比上升 [3] 本周行业热点事件点评 中东局势缓和油轮运价回调，集运美线下跌欧线上涨 - 中东局势缓和油轮运价回调，6月26日CTFI较6月19日下跌10.5%，周四CT1较6月19日下跌14.31% [13] - 集运美线下跌欧线上涨，6月27日上海港出口至欧洲基本港市场运价较上期上涨10.6%，美西和美东基本港市场运价分别较上期下跌7.0%、11.9% [14] 暑运期间海航日均计划航班量近2500班，7月国内机票预订量1790万张 - 暑运期间海航新开国内外航线75条，日均计划航班量近2500班，国内航线重点在热门旅游地新开和加密，国际及地区航线有恢复和新开 [15] - 各航空公司积极调整航线，截至6月26日7月国内航线机票预订量近1790万张，同比增长约5%，出入境航线预订量超774万张，同比增长约14% [16] - 2025.6.21 - 2025.6.27国内进出港执飞航班量TOP5机场依次是广州白云、上海浦东、北京首都、深圳宝安、成都天府，各枢纽机场国内航班量周环比有不同程度增长 [17] 最新发布亮相的朱雀eVTOL航程达600公里，1至5月国家铁路发送货物同比增长3.1% - 6月27日朱雀标准版eVTOL全球首次亮相，航程达600公里，飞行派科技形成三重产品矩阵，还与多地签约合作 [22][23] - 1至5月国家铁路累计发送货物16.41亿吨，同比增长3.1%，日均装车18.1万车，同比增长4.2%，在煤炭运输、物流服务、跨境运输等方面有进展 [24] 行业高频动态数据跟踪 航空物流高频动态数据跟踪 - 价格方面，2025年6月中国至亚太航线整体平稳，各地区空运价格指数有不同变化 [25] - 量方面，2025年5月货运国内执飞航班量同比下降，国际航线同比上升 [35] 航运港口高频动态数据跟踪 - 内贸集运运价指数下降，干散货运价下降，6月27日SCFI、CCFI、BDI等指数有不同表现 [43][46] - 2025年1 - 4月全国港口货物吞吐量57.55亿吨，同比增长3.7%，集装箱吞吐量11225万标箱，同比增长7.9% [52] 快递物流动态数据跟踪 - 业务量及营收方面，2025年5月快递业务量同比上升17.20%，收入同比增加8.20%，各快递公司业务量和收入有不同增长 [54][57] - 价格方面，2025年5月各快递公司单票价格有不同程度变化 [69] - 市场格局方面，2025年5月快递业品牌集中度指数CR8为87.00，各快递公司市占率有不同变动 [76] 航空出行高频动态数据跟踪 - 6月第四周国际日均执飞航班量同比上升，国内飞机日利用率环比上升 [80] - 国外航空出行修复进程中，不同国家国际航班日均执飞航班量有不同变化 [87] - 2025年5月吉祥、春秋、国航、南航、东航、海航ASK已超19年同期 [92] 公路铁路高频动态数据跟踪 - 公路整车货运流量方面，6月23 - 27日公路物流运价指数回升，6月16 - 22日全国高速公路货车通行量环比增长 [94] - 铁路货运量方面，6月16 - 22日国家铁路累计运输货物环比增长3.05%，5月全国铁路货运周转量同比增长2.20% [101] - 蒙古煤炭流量方面，6月23 - 27日短盘运费日均60元/吨，6月16 - 22日通车数环比上升 [102] 交通新业态动态数据跟踪 - 网约车运行方面，2024年10月滴滴出行市占率环比下降，各平台市占率有不同变化 [107] - 制造业供应链方面，2025年5月理想汽车交付量同比上升，Q1联想PC出货量同比上升，市场份额环比下降 [111] 交通运输行业上市公司表现情况 A股交通运输上市公司发展情况 - A股交运上市公司127家，占比3.31%，行业总市值32972.44亿元，占比3.31%，截至6月27日市值排名前10公司公布 [115] - 本周交通运输行业指数-0.24%，各子板块有不同涨跌幅，个股涨幅前五公布；年初至今交通运输指数-1.74%，各子板块有不同涨跌幅，个股累计涨幅前五公布 [116][117] 交通运输行业估值水平 - 国内交通运输行业市盈率为13.48倍，与上证A股、其他行业、A股和H股交运行业估值有对比 [120][123][128] 投资建议 - 关注设备与制造业工业品出口链条，推荐中远海特、招商轮船、华贸物流，关注东航物流、中国外运 [4] - 关注低空经济赛道，建议关注中信海直 [4] - 关注公路铁路板块，建议关注四川成渝等多家公司 [4] - 关注邮轮及水上轮渡主题，建议关注渤海轮渡、海峡股份 [4] - 关注电商快递，推荐顺丰控股等，关注中通快递、申通快递 [4] - 关注航空行业，建议关注中国国航等多家公司 [4]

报告核心观点 - 2025年下半年，基于周期理论的改进BL模型，可适度提升股票资产配置比例，下调商品资产配置比例，债券资产维持上限配置比例；维持A股盈利弱修复、估值强支撑预判，风格上小市值、强反转、高估值、高盈利占优，科技行业是指数突围高概率选择；科技、必选消费、金融等风格或占优；需警惕四季度地缘政治风险及美债危机潜在可能 [2] 周期定位及大类资产 基于周期理论的改进BL模型 - 大类资产配置模型是基于周期嵌套理论改良版BL模型，以市场均衡收益率为基准，结合投资者主观观点与市场先验预期收益率，用贝叶斯方法修正预期收益分布，生成组合权重，可解决传统均值 - 方差模型问题，提升组合夏普比率 [9] - 模型输入为各类资产历史日度收益率、当前市场各类资产仓位、未来各资产收益率主观观点，限制条件为债券资产仓位上限不得超过95% [9][10] 周期定位 - 中美补库分别始于2023年末及2024年初，当前进入中后期，企业大规模补库动能减弱，领先指标显示或有1 - 2Q持续性，年末及明年初或面临去库拐点 [11] - 美国基本面有韧性，但特朗普关税及减税政策增添不确定性；国内经济修复程度偏弱，但政策方向确定，外需韧性对经济有提振作用 [11] 大类资产预判 - 中长期去美元进程已开启，美元中期走弱源于产业链重构下增长差收窄、债务驱动的信用裂痕、政策不确定性的信任崩塌；去美元化大趋势下，黄金中长期走强，白银、欧日货币可能阶段性替代美元 [21] - 风险资产内部，A股确定性更强，美国基本面政策不确定性高且中长期走弱担忧升温，国内基本面政策方向确定且内需担忧缓和；资金面上，全球去美元化使美元资产资金流出，A股资金面积极 [24] - 下半年补库周期下，风险资产>避险资产，去美元大逻辑下，贵金属有望走强；国内资产中，内需止跌弱修复假设下，A股相对占优；需警惕四季度地缘政治风险及美债危机 [25] A股大势及风格 上半年行情回顾 - 2025年上半年A股呈现“科技资产重估 - 关税冲击 - 政策修复 - 震荡蓄势”四阶段行情，科技、出口链、高股息、创新药、新消费等板块先后表现 [29] - 行业轮动从“老双翼”（AI/机器人）向“新双翼”（创新药/新消费）转变，“杠铃策略”向小微盘及银行股“缩圈”，原因包括新兴产业发展、指数增强及私募量化产品发行加速、“类平准”资金呵护 [32] 大势 - 2025年A股盈利弱复苏、估值强支撑，上半年行情由估值主导，预计全年盈利增速0 - 5%，估值贡献0 - 7%，全A涨幅中值约7% [39] - 下半年市场风险偏好有望小幅修复至接近Q1高点，呈季度间波动，维持区间震荡格局，节奏上或前高后低，可结合情绪指数波段操作 [39][40] - A股估值端有较强支撑，资金面有国内剩余流动性充裕、类平准基金与险资增量、弱美元环境三重积极支撑，在“去美元化 + 估值洼地”共振下迎来资金面改善与结构性重估行情 [40] 风格 - 开年以来市场风格小市值最优，高估值、强反转、弱盈利次之，小市值风格强势延续，盈利因子与经济周期、剩余流动性与市值因子、估值因子与市场情绪高度相关 [46] - 下半年市场占优风格为小市值、强反转、高估值、高盈利，小市值与强反转确定性最高，高估值因子有季度间波动，科技主线有望跑赢，可关注中证500及中证2000 [47] 科技行业是指数突围的高概率选择 行业配置情景假设一 - 震荡市情景下，科技行业是指数突围高概率选择，历史上全A指数依靠红利或内需顺周期行业带动向上仅在宏观强复苏环境或场内流动性充沛时出现，2025年下半年这两种条件出现概率低 [55][56][57] 行业配置情景假设二 - 若考虑潜在上行风险，内需或红利资源品行业指数向上需更大力度逆周期或供给侧政策配合，可能形成“权重搭台，成长唱戏”上行格局；当前已观察到内需和周期资源品行业积极信号 [60][61] 2025年下半年大类行业比较 - 科技与高端制造是本轮中周期主导产业，AI、人型机器人产业趋势催化明确，行业兼具高成长弹性且景气趋势向好；必选消费行业有防御属性和稳定性溢价，部分行业有成长属性；券商、金融科技等有望受益于公募基金增配与“稳定币”概念 [2][64] - 2025年下半年AI行业配置模型输出Top10行业为通信、非银金融、医药生物、传媒、国防军工、电子、计算机、电力设备、社会服务、商贸零售，集中在成长和消费风格 [69] 中观景气跟踪与景气预期展望 科技产业趋势延续 - 国内算力基础设施悲观预期扭转，产业链景气上行，海外算力需求旺盛，北美四大云厂商资本开支维持高增速，英伟达业绩亮眼；国内云厂商资本开支受供应链影响但趋势向好，国产算力芯片厂商存货及订单逐季修复 [76][78] - AI眼镜、AI手机等端侧产品加速落地，产业链有望受拉动；AI应用端具备海外映射催化与渗透率提升催化，智能体作为下一代交互与生产力核心形态正加速落地 [80][82] 消费新逻辑演绎 - 创新药价值重估，基本面上海外授权交易增加、国内政策环境改善，交易层面港股映射带动A股创新药；新消费产业趋势下，性价比消费、娱乐经济、户外运动消费等赛道景气向好，A股新消费赛道有望受港股映射带动 [85][90] 高端制造 - 人形机器人产业迈入量产元年，政策发力加速产业化，应用场景多元化，从特种场景向工业、民用场景渗透；我国相关产业链为人形机器人硬件发展奠定基础 [92] - 投资关注增量零部件环节及具备技术卡位优势企业，软件生态构建是第二增长曲线，重点关注具身智能大模型与运控系统环节 [93] 策略专题 中美关系 - 中美贸易争端源于美国贸易逆差、制造业问题及“美国优先”政策，美国采取关税壁垒和技术封锁措施，中国采取反制措施；2025年5月日内瓦谈判达成阶段性协议，部分关税取消 [96][97][98] - 乐观情景下，中美谈判顺利推进将加深全球经济合作，带动出口和出海链修复，改善全球投资环境，吸引外资流入，利好A股市场 [100][101][102] - 悲观情景下，谈判受阻将使A股面临多重压力，科技行业创新步伐或放缓，稀土供应链调整影响相关行业，影响A股市场稳定性 [103][104] 港股的配置机遇 - 南向资金持续净流入港股市场，2025年以来流入规模大、速度快，提升了港股市场活跃度和影响力，港股市场国际化程度高，具备流动性和多元化投资机会 [110][112][117] - 港股估值修复，恒生指数动态PE修复至历史均值附近，恒生科技动态PE位于历史均值以下；恒生AH股溢价指数创下5年来新低 [120][122] - 中概股回流为港股带来优质资金流入，优化行业结构，吸引更多投资者关注，活跃港股市场 [130] - 港股牛市有望为A股带来信心回升机会，历史上港股在沪深港通开通、MSCI指数扩容、全球流动性宽松时对A股有引领作用，当前港股行情占优，重估效应可外溢至A股 [132][133][135]

核心观点 1 - 5月工业企业利润总额同比增幅下降，制造业对工业企业盈利能力有支撑作用，高技术制造业对工业企业盈利有带动作用，当前工业企业盈利受有效需求不足、工业品价格下降等因素影响，需静待需求侧政策发力 [3][6]。 6月金股组合 - 顺丰控股（股票代码：002352.SZ） [2] - 安集科技（股票代码：688019.SH） [2] - 佰仁医疗（股票代码：688198.SH） [2] - 岭南控股（股票代码：000524.SZ） [2] - 青岛啤酒（股票代码：600600.SH） [2] - 索辰科技（股票代码：688507.SH） [2] 市场指数表现 - 上证综指收盘价3424.23，跌0.70% [4] - 深证成指收盘价10378.55，涨0.34% [4] - 沪深300收盘价3921.76，跌0.61% [4] - 中小100收盘价6472.18，涨0.22% [4] - 创业板指收盘价2124.34，涨0.47% [4] 行业表现（申万一级） 涨幅行业 - 有色金属涨2.17% [5] - 通信涨1.79% [5] - 纺织服饰涨1.23% [5] - 电子涨0.92% [5] - 国防军工涨0.73% [5] 跌幅行业 - 银行跌2.95% [5] - 公用事业跌1.01% [5] - 食品饮料跌0.80% [5] - 商贸零售跌0.79% [5] - 石油石化跌0.64% [5] 1 - 5月工企利润数据点评 利润总额 1 - 5月全国规模以上工业企业实现利润总额27204.3亿元，同比下降1.1%，增速较1 - 4月下降2.5个百分点；5月当月，工业企业利润同比下降9.1%，增速环比4月下降12.1个百分点 [6] 营业收入与成本 1 - 5月工业企业营业收入同比增长2.7%，增幅较1 - 4月收窄0.5个百分点，每百元资产实现营业收入72.9元，较1 - 4月上升0.4元；1 - 5月工业企业营业成本同比增长3.0%，增幅较1 - 4月收窄0.4个百分点，营业成本同比增速仍快于营业收入增速，成本端压力或影响工业企业盈利能力 [6] 盈利能力 1 - 5月规模以上工业企业营业收入利润率实现5.0%，较1 - 4月加快0.1个百分点 [6] “量”“价”角度 1 - 5月工业增加值同比增速实现6.3%，增幅较1 - 4月微幅收窄0.1个百分点，生产端能支撑当期工业企业盈利；1 - 5月PPI、生产资料PPI同比增速仍为负，分别为 - 2.6%和 - 3.0%，降幅较1 - 4月分别走扩0.2个和0.3个百分点，工业品出厂价格表现弱势 [7] 影响因素 本次数据弱势受有效需求不足、工业品价格下降及短期因素波动等多重因素影响；内需提振需着眼补短板，国内需求主要短板是地产，建材产品出厂价格普遍较弱，1 - 5月非金属矿物制品业利润总额累计同比增长0.6%，增幅微弱 [7] 海外因素 我国原油、铁矿石等商品进口规模大，国内工业品价格受海外输入性因素影响，截至5月，原油、铁矿石进口价格较2024年12月分别下降34.8和1.5美元/吨；输入性因素叠加弱需求使国内大宗商品价格承压，截至6月26日，南华商品综合指数较2025年年初下滑2.17%，或对6月工业企业盈利造成压力 [8]