核心观点 - 4月新增社融和新增信贷偏弱受美国关税政策冲击，但积极财政政策落地快、居民购房需求在恢复；5月国内政策宽松、海外经贸形势变化将提振二季度经济预期 [2][6][10] 市场表现 市场指数 - 上证综指收盘价3380.82，跌0.68%；深证成指收盘价10186.45，跌1.62%；沪深300收盘价3907.20，跌0.91%；中小100收盘价6321.96，跌1.34%；创业板指收盘价2043.25，跌1.92% [3] 行业表现（申万一级） - 美容护理涨3.68%，煤炭涨0.42%，公用事业涨0.12%，农林牧渔涨0.11%；计算机跌2.97%，通信跌2.45%，电子跌2.12%，传媒跌1.93%，国防军工跌1.80%，银行跌0.12% [4] 5月金股组合 - 包括顺丰控股（002352.SZ）、极兔速递 - W（1519.HK）、皇马科技（603181.SH）等10只股票 [4] 宏观经济（4月金融数据点评） 社融情况 - 4月新增社融1.16万亿元，较去年同期多增1.22万亿元，较3月少增4.73万亿元，略低于预期；社融存量同比增长8.70%，较3月上升0.37个百分点，略低于预期 [6] - 较去年同期，政府债券、汇票等融资多增，人民币贷款等少增；从存量结构看，与3月比政府债券和企业债占比上升，人民币贷款和汇票占比下降；与去年同期比仅政府债券占比大幅上升 [7] 货币供应量 - 4月M2同比增长8.0%，较3月上升1.0个百分点；M1同比增长1.5%，较3月下降0.1个百分点；M0同比增长12.0%，较3月上升0.5个百分点 [8] - 4月活期存款环比下降4.40%，定期存款环比上升1.63%；央行4月净投放资金7708亿元影响M0增速上行，M1增速降、M2增速升反映实体经济融资需求弱、流动性紧张，或有活期转定期倾向 [8] 存款情况 - 4月存款少增4400亿元，居民存款少增1.39万亿元，企业存款少增1.33万亿元，财政存款多增3710亿元，非银存款多增1.57万亿元；各分项因去年基数低均有不同程度多增 [9] - 关注4月新增政府债券融资多增、财政存款多增表明财政支出力度大，以及居民存款少增与非银存款多增并行的存款向投资搬家情况 [9] 贷款情况 - 金融机构4月新增贷款2800亿元，各分项整体偏弱，短贷及票据、居民贷、中长贷和企业贷均少增 [9] - 4月实体经济融资需求不强受美国关税冲击，但新增票据融资较3月多增1.03万亿元、较去年略少增40亿元，居民中长期贷款较去年多增435亿元，表明企业短期融资需求在、房地产销售好转 [9] 经济预期 - 5月央行落地降准降息等金融放松政策，中美贸易关系短期改善；预计二季度经济增长预期或因国内政策放松和外部贸易环境改善而有所改善 [10]

原评级：买入 市场价格:人民币 11.07 板块评级:强于大市 电子 | 证券研究报告 — 调整盈利预测 2025 年 5 月 16 日 002643.SZ 买入 股价表现 (%) 今年 至今 1 个月 3 个月 12 个月 绝对 (2.0) 4.0 2.6 (5.1) 相对深圳成指 (4.0) (0.6) 5.8 (11.5) 发行股数 (百万) 929.97 (31%) (20%) (10%) 1% 11% 22% May-24 Jun-24 Jul-24 Aug-24 Sep-24 Oct-24 Nov-24 Dec-24 Feb-25 Mar-25 Apr-25 May-25 万润股份 深圳成指 | 流通股 (百万) | 909.33 | | --- | --- | | 总市值 (人民币 百万) | 10,294.76 | | 3 个月日均交易额 (人民币 百万) | 182.38 | | 主要股东持股比例(%) | | | 中国节能环保集团有限公司 | 27.84 | tai.zhao@bocichina.com 一般证券业务证书编号：S1300123070003 万润股份 沸石、医药业务阶段性承压 ...

报告公司投资评级 - 维持“增持”评级 [1][3][5] 报告的核心观点 - 公司发布2024年年报和2025年一季报，业绩分别同比增长17.09%/15.47%，主营继电器业务整体取得良好增长，电气产品业务扎实发展，结合公司业绩情况和行业龙头地位，将公司2025 - 2027年预测每股收益调整至1.84/2.10/2.41元，对应市盈率18.2/15.9/13.9倍，考虑未来海外业务有望增长，维持“增持”评级 [3][5][8] 根据相关目录分别进行总结 股价表现 - 今年至今、1个月、3个月、12个月绝对涨幅分别为9.6%、2.6%、1.2%、16.2%，相对上证综指涨幅分别为6.0%、 - 0.8%、0.2%、7.8% [2] 公司基本信息 - 发行股数10.4268亿股，流通股10.4268亿股，总市值347.9411亿元，3个月日均交易额21.847亿元，主要股东有格创业投资有限公司持股27.35% [2] 财务数据 历史业绩 - 2024年全年实现收入141.02亿元，同比增长9.07%；实现盈利16.31亿元，同比增长17.09%；扣非盈利15.15亿元，同比增长13.89%；2024Q4实现盈利3.62亿元，同比增长24.79%，环比下滑14.94%；扣非盈利3.15亿元，同比增长25.75%，环比下滑23.80% [8] - 2025年一季度实现营收39.83亿元，同比增长15.35%，实现盈利4.11亿元，同比增长15.47%，环比增长13.70%；扣非盈利3.81亿元，同比增长14.22%，环比增长20.80% [8] 财务指标预测 |指标|2023|2024|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |主营收入(亿元)|129.3|141.02|162.7|187.86|217.1| |增长率(%)|10.2|9.1|15.4|15.5|15.6| |EBITDA(亿元)|31.59|32.66|35.64|40.66|44.6| |归母净利润(亿元)|13.93|16.31|19.14|21.92|25.1| |增长率(%)|11.7|17.1|17.3|14.5|14.5| |最新股本摊薄每股收益(元)|1.34|1.56|1.84|2.1|2.41| |原先预测摊薄每股收益(元)| - | - |1.83|2.09| - | |变动(%)| - | - |0.3|0.7| - | |市盈率(倍)|25|21.3|18.2|15.9|13.9| |市净率(倍)|4.2|3.7|3.2|2.8|2.5| |EV/EBITDA(倍)|10|10.8|9.5|7.8|6.8| |每股股息 (元)|0.4|0.5|0.6|0.6|0.7| |股息率(%)|1.6|1.6|1.7|1.9|2.2| [7] 业务情况 - 2024年主营继电器业务实现营业收入127.01亿元，同比增长8.95%，毛利率37.99%，同比略降0.64个百分点，整体市场份额较2023年增长1.7个百分点，在全球高居行业第一，其中高压直流继电器以40%的市场占有率稳居第一 [8] - 2024年电气产品业务实现营业收入7.92亿元，同比下降3.24%；毛利率22.61%，同比下降0.12个百分点 [8] 海外制造进展 - 德国工厂于2024年9月26日成功举行厂房封顶仪式，人员招聘、生产线设备调试工作同步加速推进，自主研制的符合欧洲CE认证标准的首条HFE82柔性化高压直流继电器全自动生产线顺利通过客户出厂审核发往欧洲 [8] - 印尼宏发新购土地60亩，计划分两期建设，其中1期厂房已在施工中，预计2026年投入使用 [8]

报告核心观点 - 短期建议关注仍有演绎空间的券商行情，需关心指数“上行风险”和行情斜率 [1][2][4] - 当前低配行业的加速演绎类似一轮主题化演绎行情，可能有“权重搭台、成长唱戏”的良性走势或类似2024年1月的流动性冲击，但当前流动性环境较好，后一种可能性较低 [2][4] 主动偏股型基金超配和低配行业情况 - 2025Q1主动偏股型基金较沪深300低配幅度较大的前五行业分别是银行、非银金融、电力公用、交运及建筑，超配比例较高的前五行业分别是电子、医药、机械、基础化工及电新 [3] - 从5月7日至5月14日，低配前2/3/5行业较万得全A等权指数的超额收益分别为4.2%/2.7%/2.0%，超配前2/3/5行业较万得全A等权指数的超额收益分别为 -2.1%/-1.4%/-0.4%，反映基于基准指数的调仓行为仍在持续演绎 [3] 券商行业分析 - 券商行业整体仅刚修复完4月2日后的“关税缺口”，券商指数仍有明显配置价值 [2][4]

新增社融与信贷情况 - 4月新增社融1.16万亿元，较去年同期多增1.22万亿元，较3月少增4.73万亿元，略低于预期；新增人民币贷款884亿元，较去年同期少增2465亿元，较3月少增3.74万亿元[2] - 4月社融存量同比增长8.70%，较3月上升0.37个百分点，略低于预期[2] 社融结构变化 - 与3月相比，4月社融存量中政府债券占比上升0.18个百分点、企业债上升0.03个百分点，人民币贷款下降0.13个百分点、汇票下降0.07个百分点；与去年同期相比，仅政府债券占比大幅上升[2] 货币供应量情况 - 4月M2同比增长8.0%，较3月上升1.0个百分点；M1同比增长1.5%，较3月下降0.1个百分点；M0同比增长12.0%，较3月上升0.5个百分点[2] - 4月活期存款环比下降4.40%，定期存款环比上升1.63%[2] 存款情况 - 4月存款少增4400亿元，其中居民存款少增1.39万亿元，企业存款少增1.33万亿元，财政存款多增3710亿元，非银存款多增1.57万亿元；各存款分项因去年同期基数低均有不同程度多增[2] 贷款情况 - 金融机构口径4月新增贷款2800亿元，各贷款分项整体偏弱，短贷及票据、居民贷、中长贷和企业贷较去年同期均少增[2] - 4月新增票据融资较3月多增1.03万亿元，较去年同期略少增40亿元；居民中长期贷款较去年同期多增435亿元[2] 影响因素与预期 - 4月融资需求受美国关税政策冲击，人民币贷款融资需求偏弱，但企业通过汇票和企业债积极应对，且积极财政政策加快落地[2] - 5月国内宏观政策加大宽松力度、海外经贸形势变化，预计二季度经济增长预期改善[1][2] 风险提示 - 全球通胀二次上行、欧美经济回落速度偏快、国际局势复杂化[2][13]

报告公司投资评级 - 报告对璞泰来的投资评级为增持，原评级也是增持 [1][4][6] 报告的核心观点 - 公司发布2024年年报和2025年一季报，2024年业绩同比承压，2025年一季度业绩同比改善；公司平台化布局和新产品开发持续推进，竞争优势逐步强化，维持增持评级 [4] - 结合公司年报和一季报，考虑公司一体化优势不断增强，将公司2025 - 2027年预测每股收益调整至1.14/1.38/1.67元（原2025 - 2026年预测每股收益为1.10/1.22元），对应市盈率15.5/12.9/10.6倍；考虑公司负极业务阶段性承压，新业务有望逐步贡献业绩增量，维持增持评级 [6] 根据相关目录分别进行总结 股价表现 - 今年至今、1个月、3个月、12个月的绝对涨幅分别为15.8%、5.2%、10.9%、 - 3.0%，相对上证综指涨幅分别为11.4%、0.9%、9.2%、 - 11.2% [2] 公司基本信息 - 发行股数2137.17百万股，流通股2136.40百万股，总市值37827.83百万元，3个月日均交易额492.11百万元，主要股东梁丰持股24.87% [2][3] 财务数据 - 2023 - 2027E主营收入分别为15340、13448、15914、18951、22613百万元，增长率分别为 - 0.8%、 - 12.3%、18.3%、19.1%、19.3%；归母净利润分别为1912、1191、2434、2943、3562百万元，增长率分别为 - 38.4%、 - 37.7%、104.4%、20.9%、21.0% [8] 业绩情况 - 2024年全年营收134.48亿元，同比下降12.33%；归母净利润11.91亿元，同比下降37.72%；扣非归母净利润10.63亿元，同比下降40.30%。2025年一季度营收32.15亿元，同比增长5.96%；归母净利润4.88亿元，同比增长9.64%；扣非归母净利润4.74亿元，同比增长13.20% [9] 业务情况 - 隔膜基涂一体化竞争优势显著，2024年涂覆隔膜销量70.03亿平，同比增长32.85%，公司形成产业链闭环布局，基膜设备国产替代化接近70%，最新基膜产线单线设计产能达2亿㎡/年 [9] - 负极业务阶段性承压，2024年负极材料销量13.23万吨，同比下降14.81%，公司积极消纳库存，四川一体化负极工厂投产，硅碳负极已小批量出货 [9] - 新业务有望逐步贡献业绩增量，8GWh制浆和极片涂布产线已投入使用并与海外客户合作，复合铜箔在消费及动力电池认证进展顺利，2025年有望规模化量产 [9]

报告公司投资评级 - 维持“增持”评级 [2][4][6] 报告的核心观点 - 公司发布2024年年报和2025年一季报，业绩分别同比增长39.78%/70.84%；风机业务盈利改善明显，海外营收增长显著 [4] 根据相关目录分别进行总结 公司基本信息 - 股票代码002202.SZ，市场价格为人民币9.32，板块评级为强于大市 [2] - 发行股数4225.07百万，流通股4128.40百万，总市值39377.63百万人民币，3个月日均交易额422.47百万人民币 [3] - 主要股东为香港中央结算(代理人)有限公司，持股比例18.28% [3] 业绩情况 - 2024年全年收入566.99亿元，同比增长12.37%；归母净利润18.60亿元，同比增长39.78%；扣非归母净利润17.77亿元，同比增长38.26%；综合净利率3.27%，同比提升0.26个百分点 [9] - 2025年一季度收入94.72亿元，同比增长35.72%；归母净利润5.68亿元，同比增长70.84%；扣非归母净利润5.55亿元，同比增长68.41% [9] 业务板块情况 - 风机业务：2024年风机及零部件销售营业收入389.21亿元，同比增长18.17%；毛利率5.05%，同比增加4.89个百分点；机组对外销售容量16.05GW，同比提升16.56%；6MW及以上机组销售容量9.78GW，同比增长59.15%；截至2024年底，在手订单总计47.4GW，同比增长55.93% [9] - 风电场开发业务：2024年国内外自营风电场新增权益并网装机容量1.98GW，转让权益并网容量331MW；全球累计权益并网装机容量8.04GW，权益在建风电场容量3.76GW；风电场开发板块收入108.54亿元，同比减少0.57%，毛利率40.01%，同比下降7.29个百分点 [9] - 海外业务：截至2024年业务遍布全球六大洲、47个国家，在北美洲、大洋洲、亚洲（除中国）及南美洲的装机量均超1GW；2024年海外销售收入120.08亿元，同比大幅增长53.14%，毛利率13.84%，同比减少2.54个百分点 [9] 财务指标预测 |指标|2023|2024|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |主营收入(人民币百万)|50457|56699|74341|79398|82687| |增长率(%)|8.7|12.4|31.1|6.8|4.1| |EBITDA(人民币百万)|3540|1434|6862|7888|8708| |归母净利润(人民币百万)|1331|1860|2613|3182|3514| |增长率(%)|(44.2)|39.8|40.4|21.8|10.4| |最新股本摊薄每股收益(人民币)|0.32|0.44|0.62|0.75|0.83| |原先预测摊薄每股收益(人民币)| - | - |0.62|0.74| - | |变动(%)| - | - |(0.1)|1.3| - | |市盈率(倍)|29.3|21.0|14.9|12.3|11.1| |市净率(倍)|1.0|1.0|0.9|0.9|0.8| |EV/EBITDA(倍)|21.3|63.3|12.7|10.5|9.2| |每股股息 (人民币)|0.1|0.1|0.1|0.1|0.1| |股息率(%)|1.3|1.4|0.7|0.8|0.9| [8]

报告核心观点 - AI产业链、机器人等有望逐步开启第二轮反弹趋势；三大电信运营商持续营收利润双增长，加快从通信服务向数字化服务转型；工业富联产品结构持续优化，经营成效稳步提升；德明利伴随存储市场价格回温及高端产品突破，有望实现加速成长 [3][6][7] 5月金股组合 - 包含顺丰控股（002352.SZ）、极兔速递 - W（1519.HK）、皇马科技（603181.SH）等10只股票 [1] 市场指数表现 - 上证综指收盘价3403.95，涨0.86%；深证成指收盘价10354.22，涨0.64%；沪深300收盘价3943.21，涨1.21%；中小100收盘价6407.77，涨0.58%；创业板指收盘价2083.14，涨1.01% [4] 行业表现（申万一级） - 非银金融涨3.99%、交通运输涨1.79%、食品饮料涨1.68%等；国防军工跌0.74%、美容护理跌0.39%、机械设备跌0.37%等 [5] 策略研究 - 近期中美关税谈判取得实质性进展，国内降准降息落地，市场不确定性减弱、风险偏好回升，市场风格有望向成长风格转换；海内外科技公司业绩密集披露，AI产业链公司业绩与景气度普遍向好，机器人产业化进程顺利，经过调整，相关产业链公司回调到性价比位置，有望开启第二轮反弹趋势 [6] 通信行业（电信运营商） - 三大电信运营商持续营收利润双增长，传统通信业务稳固，云网算力驱动第二曲线，国际业务加速成势；2024年，中国移动、中国电信、中国联通传统业务收入分别为6268/3282/2613亿元，同比增长0.8%/3.0%/1.5%；自有智算规模分别达29.2/35/17 EFLOPS；移动云/天翼云/联通云收入分别至1004/1139/686亿元，同比增长20.4%/17.1%/7.4%；国际业务收入分别为228/169/125亿元，同比增长10.2%/15.4%/15.2% [7] - 2024年三家运营商均实现资本开支占收比小于20%的目标，2025年中国移动、中国联通、中国电信预计资本开支分别为1512/550/836亿元，同比下调7.8%/10.4%/10.6%，且资本开支均向算力倾斜 [8] - 三大运营商业绩底色稳健，2024年合计营收超1.9万亿元、归母净利润1804亿元，同比增长3.4%/5.9%；2025年一季度合计营收、归母净利润为5016亿元/421亿元，同比增长0.8%/3.6%；2024年共计拟分红金额超600亿元，派息率分别达73%/72%/54.7%，股息同比增长5.4%/11.4%/19.7% [9] 电子行业（工业富联） - 2024年工业富联全年实现收入6091.35亿元，同比+27.88%，实现归母净利润232.16亿元，同比+10.34%；2025Q1实现营收1604.15亿元，同比+35.16% [11] - 2024年云计算业务营业收入达3193.77亿元，同比增长64.37%，AI服务器营收同比增幅超150%，通用服务器营收同比实现20%增长；通信及移动网络设备业务实现营业收入2878.98亿元，同比稳定增长，5G终端精密机构件出货量同比增长10%，400G、800G高速交换机同比增长数倍 [12] - 2025年一季度，云计算业务板块营业收入同比增长超过50%，AI服务器、通用服务器营业收入同比皆超过50%；通讯及移动网络设备实现对客户的稳健出货 [13] 电子行业（德明利） - 2024年德明利全年实现收入47.73亿元，同比+168.74%，实现归母净利润3.51亿元，同比+1302.30%；2025Q1实现营收12.52亿元，同比+54.41% [14] - 2024年公司高端存储产品实现突破与放量，企业级存储产品与嵌入式存储产品销售规模快速增长；消费级产品深化重点客户合作，新品快速导入；新一代存储卡主控芯片及固态硬盘存储主控芯片已量产 [15] - 存储原厂自2024年底调控产能，下游库存加速去化，存储价格在2025年一季度趋于稳定并在3月底回暖，全年有望温和复苏；下游AI、车载电子等新兴需求是核心增长动力，存储市场规模持续增长 [16]

核心观点 - AI产业链、机器人等有望逐步开启第二轮反弹趋势，当前是较优配置时机 [1][3][7] 市场环境 - 近期中美关税谈判取得实质性进展，5月12日《中美日内瓦经贸会谈联合声明》公布，美方取消91%加征关税，中方取消91%反制关税，双方暂停实施24%关税；5月7日国内提出降准降息等举措，释放货币政策宽松信号，市场不确定性减弱、风险偏好回升，风格有望向成长风格转换 [2][3][4] 行业表现 AI产业链 - 5月1日至5月13日收盘，人工智能指数反弹2.78%；2025年一季报人工智能指数营收增速达40.30%，明显高于万得全A的 - 0.41%；算力基础设施、AI端侧等环节业绩向好，铜连接、光通信等赛道表现亮眼；2025年Q1北美云厂商资本开支延续高增速，主要AI应用公司景气向好 [3][5] 机器人产业链 - 5月1日至5月13日收盘，机器人指数反弹5.64%；此前短期调整或受《推动公募基金高质量发展行动方案》影响，减配交易已有缓和；关税缓和有助于体现中国人形机器人零部件、产业链全球比较优势，风险偏好提升阶段业绩弹性优势明显，产业化进程推进顺利 [3][6]

报告行业投资评级 - 强于大市，预计该行业指数在未来 6 - 12 个月内表现强于基准指数 [3][12] 报告的核心观点 - 运营商业绩表现良好，AI 浪潮下将显著受益于智算业务带来的业绩增长及价值重估，同时运营商是 AI 链中防御型成长资产，既有成长性，也有稀缺性，建议重点关注三大运营商：中国移动、中国电信、中国联通 [3] 根据相关目录分别进行总结 传统通信业务 - 2024 年，中国移动、中国电信、中国联通传统业务收入分别为 6268/3282/2613 亿元，同比增长 0.8%/3.0%/1.5%，移动 ARPU 在 5G 渗透率提升下逐渐企稳，固网宽带受益于千兆网渗透率提升以及 FTTR 增值业务及万兆网试点开展，增速稳定 [5] 创新业务 - 2024 年，中国移动/中国电信/中国联通自有智算规模分别达 29.2/35/17 EFLOPS，并上线多个万卡集群智算中心；移动云/天翼云/联通云收入分别至 1004/1139/686 亿元，同比增长 20.4%/17.1%/7.4%；中国电信智能收入达 89 亿元，同比增长 195.7%，AIDC 收入达 330 亿元，同比增长 7.3%；联通数据中心收入 259 亿元，同比提升 7.4%，智算业务驱动算力服务快速增长，去年签约金额超 260 亿元 [5] 国际业务 - 2024 年中国移动、中国电信、中国联通国际业务收入分别为 228/169/125 亿元，同比增长 10.2%/15.4%/15.2%，各家抓住全球数字化发展机遇，加大海外基础设施建设，积极出海助力当地企业数字化转型升级 [5] 资本开支 - 2024 年，三家运营商均实现资本开支占收比小于 20%的目标；2025 年，中国移动、中国联通、中国电信预计资本开支分别为 1512/550/836 亿元，同比下调 7.8%/10.4%/10.6%；2025 年各家资本开支均向算力倾斜，并设立特别预算或“不设上限” [5] 业绩表现 - 2024 年，三家运营商合计营收超 1.9 万亿元、归母净利润 1804 亿元，同比增长 3.4%/5.9%；2025 年一季度，三家合计营收、归母净利润为 5016 亿元/421 亿元，同比增长 0.8%/3.6% [5] 派息情况 - 2024 年，中国移动、中国联通、中国电信共计拟分红金额超 600 亿元，派息率分别达 73%/72%/54.7%，股息同比增长 5.4%/11.4%/19.7%；中国移动、中国电信均承诺派息率将逐步提升至 75%以上，中国联通也已连续几年每股分红保持双位数增长，增速远超每股净利润增幅 [5]