报告核心观点 - 报告介绍季频换仓偏配置思路的行业轮动策略，用传统量化多因子打分方式，从"估值""质量""流动性""动量"四维各选2个单因子等权rank复合形成复合因子 ，优先选低估值、低拥挤度、景气度上行、近一年价格动量向上、近3年价格低位行业持有 ，回测区间（2014/4/1 - 2025/6/6）年化收益19.64%，行业等权基准年化收益7.55%，年化超额12.09%，超额累计净值最大回撤 - 13.25% [1] 报告框架 报告基本框架 - 采用传统量化多因子打分，从"估值""质量""流动性""动量"四维各优选2个单因子等权rank复合形成复合因子 ，策略偏配置，选特定行业持有 [11] 行业因子回测框架 - 回测区间为2010年1月 - 2024年9月 ，季度换仓 ，备选资产为中信一级行业 ，每期等权持有TOP - 5行业 ，基准为中证800指数 ，需剔除中证800中权重占比低于2%的行业 [12] 行业轮动策略梳理 估值类因子 - 用PE_TTM、PB_LF等估值指标构建因子 ，展示TOP - 5超额和BOT - 5负向超额较好的因子 ，如股息率_3Y_rank、PE_TTM_3Y_rank等 ，不同因子有不同逻辑解释 [15][16][18] 质量类因子 - 用ROE、ROA等财务指标和ROE分析师一致预期指标构建因子 ，展示表现较好的因子 ，如ROA_TTM_d1q、ROE_TTM_d1q等 ，ROE或ROA数值或预期越高越好 [19][20] 流动性因子 - 用基于自由流通股本的换手率构建因子 ，展示部分回测效果好的单因子 ，如TURNOVER_FREE_m、TURNOVER_FREE_Q_mean等 ，换手率因子有短期反向、长期正向特征 [21][22][23] 动量类因子 - 以不同周期测算行业收益率构建动量因子 ，展示部分回测效果好的单因子 ，如21_momentum、63_momentum等 ，动量因子短周期反转、中长周期动量、超长周期反转 [24][25][26] 因子复合 等权zscore复合（各类别1个因子） - 展示zscore等权复合下TOP - 5超额最高的前6个因子组合 ，最优两组因子在换手率因子选择有差异 ，优选2个因子构成的复合因子多头端超额净值走势更稳健 [27][28][54] 等权rank复合（各类别1个因子） - 展示rank等权复合下TOP - 5超额最高的前6个因子组合 ，最优两组因子选换手率季度平均 ，在其他因子方面有差异 [36][37] 等权zscore复合（各类别2个因子） - 展示zscore等权复合下TOP - 5超额最高的前2个因子组合 ，优选2个因子复合比优选1个因子在正向和多空年化超额有显著提升 ，多头端超额净值走势更稳健 [45][48][54] 等权rank复合（各类因子中选2个因子复合） - 展示rank等权复合下TOP - 5超额最高的前2个因子组合 ，优选2个因子复合TOP - 5和多空年化超额显著提升 ，因子选择与优选1个因子重合度高 [55][57][59] 因子复合总结 - 优选2个因子复合较优选1个因子TOP - 5与BOT - 5年化超额显著提升 ，rank等权复合较zscore等权复合TOP - 5组合年化超额略升 ，推荐每类选2个因子以rank等权复合 ，给出具体因子 [67][68]

报告核心观点 - 结构比指数方向更重要，当前指数处于“第四次”尝试突破阶段，BOCIASI 情绪指标尚不会发出减仓信号，但需警惕绝对度数高位，建议暂不下降仓位，调整持仓结构，“控回撤”优先于“跑赢指数” [1][2] 市场情况 - 2025 年 6 月 23 日至 25 日，万得全 A 指数三连阳，市场关注指数能否突破前期震荡平台 [2] - 2024 年 10 月 8 日后，全 A 指数“三次”触及箱体上沿，BOCIASI 指标发出“三次”减仓信号，当前处于“第四次”尝试突破阶段 [2] BOCIASI 情绪指标情况 - 截至 6 月 25 日，慢线报 38.4%，快线报 53.9%，均线系统处于“震荡市”环境，慢线“震荡市”减仓阈值 44.0%，快线“震荡市”减仓阈值 62.0% [2] - 若万得全 A 指数再上涨 1.0%，均线系统步入“上行市”，慢线“上行市”减仓阈值提升至 44.4%，快线“上行市”减仓阈值提升至 70.0% [2] - 综合来看，BOCIASI 情绪指标当前不会发出减仓信号 [2] 券商行业上涨原因 - 市场将券商行业上涨作为指数突破震荡平台原因有“本末倒置”之嫌，券商行业上涨更多是市场对情绪高位的“防御”动作 [2] - 包括在情绪高位进行“高低切”、配置券商应对“上行风险”、受“稳定币”相关新闻催化 [2] 投资建议 - 暂不下降仓位，调整持仓结构，“控回撤”优先级高于“跑赢指数” [2] - 即使券商带动指数突破箱体，之后仍可能“回落”，无需在意一时得失 [2]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [1][3][7] 报告的核心观点 - AI基建热潮推动PCB投资热，新签大单有望提振后续业绩，维持“买入”评级 [3] 根据相关目录分别进行总结 公司概况 - 发行股数1.3174亿股，流通股1.3174亿股，总市值104.2728亿元，3个月日均交易额3.2893亿元 [2] - 主要股东为程卓，持股27.92% [2] 股价表现 - 今年至今绝对涨幅42.8%，1个月涨幅13.6%，3个月涨幅20.2%，12个月涨幅26.0%；相对上证综指涨幅分别为36.9%、10.3%、17.7%、8.8% [2] 新签大单情况 - 2025年6月18日和某公司签订7份设备购销合同，产品包括LDI曝光设备和阻焊设备等，合同总金额1.46亿元，约占2024年营收的15% [7] 财务数据 - 2025Q1营业收入2.42亿元，QoQ+3%，YoY+22%；毛利率41.3%，QoQ+16.5pcts，YoY - 2.6pcts；归母净利润0.52亿元，QoQ+823%，YoY+30% [7] - 预计2025 - 2027年主营收入分别为13.77亿元、16.55亿元、19.27亿元，增长率分别为44.3%、20.2%、16.4%；归母净利润分别为2.76亿元、3.62亿元、4.45亿元，增长率分别为71.7%、31.4%、22.7% [6] - 调整2025/2026年EPS预估至2.09/2.75元，预计2027年EPS为3.37元 [7] 行业趋势 - Meta、微软、谷歌母公司Alphabet 2025财年因AI建设增加资本开支 [7] - 人工智能和网络基础设施发展推高高阶PCB产品市场需求，2028年AI/HPC服务器PCB市场规模有望突破32亿美元 [7]

量化模型与构建方式 1. **模型名称：高景气行业轮动策略** - **模型构建思路**：基于分析师对各行业盈利预期的原值、斜率和曲率等多因子，优选景气度持续向上的行业，剔除估值极高行业后等权配置最优行业[1][2]。 - **模型具体构建过程**： 1. 通过分析师一致预期数据构建三大类因子： - 一类因子（长期赛道因子）：如ROE_FY2、ROE_FY3，代表3-5年赛道概念[13]。 - 二类因子（中期景气度因子）：如EPS_F2_qoq、EPS_F3_mom，反映中短期景气度变化[13]。 - 三类因子（短期情绪因子）：如EPS_F3_qoq_d1m，反映景气度变化的斜率[13]。 2. 因子复合：通过分层聚类方法筛选年化超额>3%的因子，等权Rank复合（最优复合数量为8）[17][18]。 3. 极端估值保护：剔除PB分位数（5日平滑）高于95%的行业[23][26]。 - **模型评价**：聚焦盈利预期边际变化，规避估值泡沫，适合中短期景气周期跟踪[13][16]。 2. **模型名称：隐含情绪动量策略** - **模型构建思路**：通过剥离换手率变化率与收益率关系得到“未证伪情绪”，捕捉未被主流预期反映的市场动向[32][33]。 - **模型具体构建过程**： 1. 日度收益率对换手率变化率截面回归（无截距），残差为未证伪情绪收益率[34]。 2. 计算累计未证伪情绪净值，构建半个月/12个月动量因子[35]。 3. 增强措施：剥离基本面影响（如EPS_yoy）、波动率调整、多因子复合（半个月+12个月动量最优）[36]。 4. 加入极端估值保护机制[36]。 - **模型评价**：有效捕捉情绪驱动的动量效应，但需警惕高波动风险[32][38]。 3. **模型名称：宏观指标风格轮动策略** - **模型构建思路**：以宏观经济、货币、信贷等指标为基础，结合行业风格（价值/动量/波动率）定量择时，映射至行业优选[43][44]。 - **模型具体构建过程**： 1. 宏观指标处理：分历史中枢（6年zscore）、超预期（SUE_3Y）、边际变动（d3m）三个维度[48][49]。 2. 行业风格因子优选：通过截面回归筛选显著性、稳定性、低相关性的风格因子（如Value、Beta_1y、Vol_3m、Mom_12m）[51][53]。 3. 风格研判：宏观指标等权投票打分，映射至行业标准化暴露度[58][61]。 - **模型评价**：突破传统宏观框架局限性，但依赖风格因子稳定性[43][63]。 4. **模型名称：中长期动量反转策略** - **模型构建思路**：结合行业收益率“中短期动量、长期反转”结构，叠加低换手因子捕捉周期轮换机会[71][74]。 - **模型具体构建过程**： 1. 构建12个月动量因子（剔除最近1月）和24-36个月反转因子[76][78]。 2. 复合因子：12月动量 + 24-36月反转Rank等权复合[76]。 3. 低换手增强：剔除旬度换手率截面zscore高的行业[82][83]。 - **模型评价**：兼顾动量与反转效应，但需动态调整参数[71][84]。 5. **模型名称：资金流行业轮动策略** - **模型构建思路**：跟踪主力资金（机构单）和尾盘资金流入强度，挖掘资金驱动动能[91][92]。 - **模型具体构建过程**： 1. 机构单趋势强度因子：净买入金额与绝对值移动平均比值，中性化处理（剔除市值/换手率影响）[94][95]。 2. 尾盘流入强度因子：尾盘资金流入金额占流通市值/成交额比例的月度差分Rank复合[99][103]。 3. 剔除高拥挤行业（换手率zscore分位数>90%）[100][101]。 - **模型评价**：直接反映资金动向，但需规避抱团风险[91][105]。 6. **模型名称：财报失效反转策略** - **模型构建思路**：利用长期有效但阶段性失效的财报因子，依托均值回复机制反转选行业[108][109]。 - **模型具体构建过程**： 1. 财报因子库：48个类ROA因子（利润表/资产负债表指标组合）+16个类净利润YOY/QOQ因子[110][116]。 2. 筛选条件：滚动3年年化超额>5.5%且近4个月连续跑输的因子，按类别等权zscore复合[116][117]。 - **模型评价**：逆向布局财报因子失效，但需严格监控因子恢复周期[108][118]。 7. **模型名称：传统低频多因子打分策略** - **模型构建思路**：从动量、估值、流动性、质量四维度优选单因子，等权Rank复合[122][123]。 - **模型具体构建过程**： 1. 优选因子：如252日动量（正向）、756日动量（反向）、股息率3年分位（反向）、ROE_TTM季度差分（正向）等[124][128]。 2. 仅在中证800权重>2%的行业中筛选[122][123]。 - **模型评价**：经典多因子框架，适合长期配置但换仓频率低[122][129]。 8. **模型名称：波动率控制复合策略** - **模型构建思路**：以各单策略滚动63日负向波动率倒数分配资金，等权配置看多行业[3][139]。 - **模型具体构建过程**： 1. 计算下跌日波动率：$$\sigma_{D}=\sqrt{\frac{1}{n-1}\sum_{r_{i}\in D}\left(r_{i}-\frac{1}{n}\sum_{r_{i}\in D}r_{i}\right)^{2}}$$[139]。 2. 资金分配：负向波动率越低，配置比例越高[139][142]。 3. 调仓频率：兼顾周度/月度/季度策略换仓周期[141][146]。 - **模型评价**：有效控制回撤，但需动态调整窗口参数（M=63最优）[147]。 --- 模型的回测效果 1. **高景气行业轮动策略**：年化超额16.69%，最大回撤-12.95%，卡玛比率1.29[26][28]。 2. **隐含情绪动量策略**：年化超额18.61%，最大回撤-17.83%，卡玛比率1.04[37][38]。 3. **宏观指标风格轮动策略**：年化超额7.01%，最大回撤-23.46%，卡玛比率0.30[63][64]。 4. **中长期动量反转策略**：年化超额11.42%，最大回撤-14.91%，卡玛比率0.77[84][88]。 5. **资金流行业轮动策略**：年化超额11.64%，最大回撤-12.16%，卡玛比率0.96[101][106]。 6. **财报失效反转策略**：年化超额9.13%，最大回撤-10.54%，卡玛比率0.87[118][119]。 7. **传统低频多因子打分策略**：年化超额12.00%，最大回撤-13.25%，卡玛比率0.91[129][133]。 8. **波动率控制复合策略**：年化超额12.2%，最大回撤-6.8%，卡玛比率1.80[147][148]。 --- 量化因子与构建方式 1. **因子名称：景气度复合因子** - **构建思路**：综合盈利预期原值、斜率、曲率三类因子，优选边际变化显著的行业[13][16]。 - **具体构建**：等权Rank复合8个单因子（如ROE_FY2、EPS_F2_qoq等），剔除PB分位数>95%行业[17][21]。 2. **因子名称：未证伪情绪动量因子** - **构建思路**：剥离换手率对收益的影响，捕捉情绪驱动的超额收益[32][34]。 - **具体构建**：$$r_{i,t}=\beta \cdot \Delta \text{turnover}_{i,t}+\epsilon_{i,t}$$（无截距回归残差）[34][35]。 3. **因子名称：宏观风格因子** - **构建思路**：通过宏观指标预测风格多空（如Value/Beta），映射至行业暴露[51][53]。 - **具体构建**：宏观指标等权投票打分，行业得分=标准化风格暴露×方向[58][61]。 4. **因子名称：长期反转-中期动量因子** - **构建思路**：结合12个月动量与24-36个月反转效应[76][78]。 - **具体构建**：Rank等权复合动量与反转因子，叠加低换手筛选[76][82]。 5. **因子名称：资金流复合因子** - **构建思路**：综合机构单趋势强度与尾盘流入强度[91][94]。 - **具体构建**：中性化后等权zscore复合，剔除换手率拥挤度>90%行业[94][100]。 6. **因子名称：财报失效反转因子** - **构建思路**：筛选长期有效但近期失效的财报因子，逆向布局[116][117]。 - **具体构建**：按类别优选单因子（如ROA边际变化、净利润YOY分位）等权复合[116][117]。 7. **因子名称：传统多因子复合因子** - **构建思路**：四维度（动量/估值/流动性/质量）等权Rank复合[124][128]。 - **具体构建**：如252日动量+股息率3年分位+ROE_TTM差分等[124][128]。 --- 因子的回测效果 1. **景气度单因子**：ROE_FY2年化超额6.9%，EPS_F2_qoq年化超额7.0%[17][18]。 2. **未证伪情绪动量因子**：半个月+12个月复合因子年化超额18.61%[37][38]。 3. **宏观风格因子**：Value/Beta_1y等风格因子Rank IC均值>0.05[51][53]。 4. **长期反转-中期动量因子**：复合因子年化超额11.42%[84][88]。 5. **资金流复合因子**：年化超额11.64%，最大回撤-12.16%[101][106]。 6. **财报失效反转因子**：优选因子年化超额9.13%[118][119]。 7. **传统多因子复合因子**：年化超额12.00%[129][133]。

报告行业投资评级 - 强于大市，预计该行业指数在未来 6 - 12 个月内表现强于基准指数，沪深市场基准指数为沪深 300 指数 [1][11] 报告的核心观点 - 5G - A + AI 深度融合成行业发展核心趋势，激发商业模式新机会，推动行业进入发展黄金期，为各行业数字化转型提供新动力 [5] - 5G - A 与 AI 双向赋能，加速走向商业，5G - A 解决 AI 落地关键瓶颈，AI 提升 5G 网络性能 [5] - 5G - A + AI 融合加速信息基础设施建设重构，运营商积极布局 5G - A 业务，产业发展路径明确，看好相关产业投资机会 [5] 根据相关目录分别进行总结 投资建议 - 建议优先关注网络基础设施建设方向，包括运营商中国移动、中国电信、中国联通；通信设备商中兴通讯、紫光股份等；光通信新易盛、中际旭创等 [3] 行业发展趋势 - 2025 MWC 上海聚焦“AI +”等四大主题，展现通信行业在 AI 产业驱动下的持续变革 [1] - 5G 与 AI 融合形成“双轮驱动”效应，提升 5G 网络边际效能与商业潜能，产业链各方展示创新成果，推动运营商转型 [5] 技术赋能情况 - 5G - A 赋能 AI 解决多模态 AI 交互带宽瓶颈，网络切片技术为 AI 业务提供专属通道保障 [5] - AI 赋能 5G - A 使网络更智能化，在网络架构设计中引入 AI 技术提升网络性能 [5] 产业布局与市场空间 - 2025 年 5G - A 网络建设进入快车道，中国移动投资近百亿改造超 40 万基站，中国电信推动应用落地，中国联通在多地启动 5G - A [5] - 华为预计全球超 50 张 5G - A 网络规模商用，覆盖超 300 个城市，我国 5G - A 用户规模已突破 1000 万，中国移动 5G - A 用户年底将超 5000 万 [5] - 5G - A 赋能低空经济等产业发展，拓展产业互联网新市场空间 [5]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [2][6][8] 报告的核心观点 - 看好制冷剂行业景气度提升、公司氟化工产业布局优化带来的业绩增长，维持“买入”评级 [2][6][8] 根据相关目录分别进行总结 公司基本信息 - 股票代码为 600160.SH，市场价格为人民币 27.18，板块评级为强于大市 [2] - 发行股数和流通股均为 2699.75 百万股，总市值为 73379.10 百万元，3 个月日均交易额为 510.00 百万元，主要股东巨化集团有限公司持股 52.7% [3][4] 业绩表现 - 2024 年公司实现营收 244.62 亿元，同比+18.43%；归母净利润 19.60 亿元，同比+107.69%；24Q4 营收 65.56 亿元，同比+41.21%，环比+12.52%；归母净利润 7.02 亿元，同比+256.83%，环比+65.81% [6] - 2025 年一季报显示，25Q1 营收 58.00 亿元，同比+6.05%，环比-11.52%；归母净利润 8.09 亿元，同比+160.64%，环比+15.22% [6] 财务指标 - 2024 年毛利率为 17.50%（同比+4.28 pct），净利率为 8.90%（同比+4.21 pct），期间费用率为 8.35%（同比-0.38 pct），财务费用率 0.17%（同比+0.28 pct） [10] - 25Q1 毛利率为 28.42%（同比+13.67 pct，环比+9.41 pct），净利率为 15.49%（同比+9.45 pct，环比+3.49 pct） [10] 产品价格 - 2024 年第二、三代氟制冷剂价格上涨，非制冷剂化工产品总体“供强需弱”、均价下行，原材料市场局部价格坚挺 [10] - 截至 6 月 19 日，R32 价格为 5.20 万元/吨，较年初+20.93%；R125 价格为 4.55 万元/吨，较年初+8.33%；R134a 价格为 4.85 万元/吨，较年初+14.12%；R22 价格为 3.60 万元/吨，较年初+9.09% [10] 配额情况 - 2025 年国家核定公司（含控股子公司）R22 生产配额 3.89 万吨，占全国 26.10%，其内用配额占全国 31.28%，为国内第一；HFCs 生产配额 29.98 万吨，占全国同类品种合计份额的 39.6% [10] 产能规划 - 公司第四代含氟制冷剂（HFOs）品种及有效产能国内领先，现运营两套主流 HFOs 生产装置，产能约 8000 吨/年，并计划通过新建+技术改造新增产能近 5 万吨 [10] - 未来随着 10000 t/a 高品质可熔氟树脂及配套项目、500 吨/年全氟磺酸树脂项目一期 250 吨/年项目、1 万吨/年 FEP 扩建项目，以及甘肃巨化西部基地高性能氟氯化工新材料一体化项目建成，将确立公司氟聚合物品种齐全、规模领先的国内龙头地位 [10] 盈利预测 - 预计 2025 - 2027 年归母净利润分别为 41.75/50.74/58.12 亿元，每股收益分别为 1.55/1.88/2.15 元，对应 PE 分别为 17.6/14.5/12.6 倍 [8]

报告行业投资评级 - 强于大市 [1] 报告的核心观点 - 避险情绪上升，银行指数领先行业，银行板块本周涨幅居申万一级行业分类首位，较上周排名上升 8 位，年初至今涨幅也排名第一，红利是银行主线，建议关注招商银行、农业银行、江苏银行 [1] 银行板块和个股表现 银行板块 - 按中信行业分类，银行指数本周上涨 3.13%，跑赢 Wind 全 A 指数 4.21 个百分点；按申万一级行业分类，银行板块本周上涨 2.63%，排名上升 8 位 [12][13] 银行个股 - A 股 42 家银行 41 家上涨，国有行平均涨幅 4.09%，P/B 为 0.70X；股份行平均涨幅 3.17%，P/B 为 0.60X；城商行平均涨幅 2.54%，P/B 为 0.71X；农商行平均涨幅 3.19%，P/B 为 0.67X [2][14] - 近一个月国有行涨幅 3.03%，股份行涨幅 8.22%，城商行涨幅 5.81%，农商行涨幅 9.37% [2][14] - 15 只港股上市 A 股银行 H 股 8 只上涨，AH 股溢价率最高为郑州银行 104.05%，唯一负溢价为招商银行 -5.17% [2][14] 资金价格情况 央行投放 - 本周央行逆回购投放 9603 亿元，到期 8582 亿元，净投放 1021 亿元 [3][27] 银行间市场利率 - SHIBOR 隔夜利率 1.37%，较上周降 4bp；7 天利率 1.53%，较上周升 2bp [3][30] - 银行间质押式回购隔夜利率 R001 为 1.45%，较上周降 1bp，成交量 37.31 万亿元，较上周升 1.81 万亿元；7 天利率 R007 为 1.59%，较上周升 1bp，成交量 3.45 万亿元，较上周降 0.33 万亿元 [3][30] - 存款类机构质押式回购隔夜利率 DR001 为 1.37%，较上周降 4bp；7 天利率 DR007 为 1.49%，较上周降 1bp [3][30] 票据利率 - 本周票据利率整体上行，国股行、城商行 3M 直贴利率分别为 1.10%、1.21%，较上周升 2bp；半年直贴利率均较上周升 1bp [3][38] 债券市场情况 融资总量 - 本周债券市场融资 25633.8 亿元，到期 20375.6 亿元，净融资 5258.3 亿元，较上周增 1065.8 亿元 [4][42] - 发行量受地方政府债支撑，国债及金融债发行量下降，地方政府债发行 2617.5 亿元，较上周增 1539.7 亿元，国债发行 4307.8 亿元，较上周减 2270.6 亿元，金融债发行 2845.0 亿元，较上周减 1277.7 亿元 [4][42] 债券利率 - 国债长端、短端均下行，期限利差扩大；国开债长端利率降 3bp，短端利率降 2bp，期限利差缩窄 1bp [5][45] - 中债中短期票据 AAA+1 年期到期收益率为 1.68%，较上周降 2bp，3 年期为 1.77%，较上周降 3bp；AAA1 年期到期收益率为 1.71%，较上周降 2bp，3 年期为 1.80%，较上周降 3bp [5][45] 同业存单市场回顾 - 本周同业存单发行 11004 亿元，较上周增 613 亿元，发行加权平均利率为 1.66%，较上周降 2bp [5][58] - 按期限，1 个月发行量 906 亿元，较上周增 600 亿元，加权利率 1.65%；3 个月发行量 3007 亿元，较上周升 55 亿元，加权利率 1.64%；6 个月发行量 2003 亿元，较上周升 260 亿元，加权利率 1.65%；9 个月发行量 2443 亿元，较上周增 608 亿元，加权利率 1.66%；1 年期发行量 2644 亿元，较上周降 901 亿元，加权利率 1.68% [58] - 按银行类别，国有行发行量 4236 亿元，较上周增 1271 亿元，加权利率 1.65%；股份行发行量 2654 亿元，较上周降 435 亿元，加权利率 1.64%；城商行发行量 3503 亿元，较上周降 62 亿元，加权利率 1.67%；其它机构发行量 611 亿元，较上周降 161 亿元，加权利率 1.69% [58] 一周重要新闻 - 5 月全国规模以上工业增加值同比增 5.8%，社会消费品零售总额增 6.4%，前 5 个月全国固定资产投资同比增 3.7%，5 月规模以上高技术制造业增加值同比增 8.6%，数字产品制造业增加值同比增 9.1% [63] - 5 月各线城市房价环比下降，一线、二线城市新房价格均环比降 0.2%，一线城市二手房价格环比降 0.7%，降幅扩大 0.5 个百分点，各线城市房价同比降幅收窄，1 - 5 月全国新建商品房销售面积和销售额同比分别降 2.9%和 3.8%，新开工降幅收窄，投资降幅扩大，商品房库存连续三月减少 [63] - 本月央行两度开展买断式逆回购操作，6 月 16 日开展 4000 亿元 6 个月期操作，6 月初开展 1 万亿元 3 个月期操作，6 月有 5000 亿元 3 个月期和 7000 亿元 6 个月期到期，截至 6 月 16 日当月净投放 2000 亿元 [64] - 3000 亿元消费品以旧换新支持资金已下达 1620 亿元，剩余资金将有序下达 [64] - 央行在 2025 陆家嘴论坛公布八项金融开放举措，包括设立银行间市场交易报告库、数字人民币国际运营中心等 [64][65] 上市公司公告 - 中国银行张小东因工作调动辞去副行长职务 [66] - 厦门银行 2024 年度每股派发现金红利 0.16 元，除权除息日 2025 年 6 月 26 日 [66] - 西安银行西安金控解除股份质押后无质押情形 [66] - 青岛银行 2024 年度每股派发现金红利 0.16 元，除权除息日 2025 年 6 月 26 日 [66] - 渝农商行 2024 年度每股派发现金红利 0.1102 元，除权除息日 2025 年 6 月 27 日，全年累计每股派息 0.3046 元 [66] - 华夏银行 2024 年度每股派发现金红利 0.305 元，除权除息日 2025 年 6 月 26 日，全年累计每股 0.405 元 [66] - 浙商银行 2024 年度每股派发现金红利 0.156 元，除权除息日 2025 年 6 月 27 日 [67] - 中国银行拟向全资子公司中银欧洲增资不超等值 3 亿欧元 [67]

报告行业投资评级 - 维持社会服务行业“强于大市”评级 [2] 报告的核心观点 - 暑期将至出行热度逐步走高，当前消费数据仍在修复区间，期待进一步增长 [2] - 五月消费数据表现良好，暑期出行旺季即将到来，期待消费市场景气度进一步提升 [5][42] 根据相关目录分别进行总结 前两交易周行业表现 - 市场表现：前两交易周上证综指累计下跌0.75%，沪深300累计下跌0.71%，创业板累计下跌1.45%，上证50指数累计下跌0.56%；申万31个一级行业中6个上涨，社会服务板块下跌3.30%，排名第19，跑输沪深300指数0.54pct [7][13] - 子板块表现：社会服务子板块及旅游零售板块全部下跌，专业服务（-1.26%）、旅游零售（-2.32%）、教育（-2.59%）、酒店餐饮（-4.60%）、旅游及景区（-5.09%） [7][15] - 个股表现：前两交易周社会服务行业个股涨跌幅中位数为-3.16%，75家公司中12家上涨，中金辐照涨幅最大，祥源文旅跌幅最大 [19][21] - 子行业估值：截至2025年6月20日，社会服务行业PE（TTM）调整后为30.91倍，处于历史分位20.62%；沪深300PE（TTM）调整后为12.12倍，处于历史分位45.62% [22] 行业公司动态及公告 - 行业重要新闻：广州拟开设更多口岸免税店；京东“零佣金”杀入酒旅行业；飞猪618旅游成交额增长25%；众信旅游暑期零售业务单周GMV破亿；锦江酒店拟转让锦江食品、锦箸餐饮100%股权；珠港珠澳口岸年内出入境客流量破亿；“中国基础教育高质量发展·北京论坛”举办；“苏超”助力文旅消费市场热度攀升；2024年全国就业超7.34亿人 [30][31][32] - 上市公司重点公告：岭南控股拟转让广州世界大观3.92%股权；科锐国际子公司拟转让天津智锐55%股权；科锐国际控股股东及部分高管计划减持股份 [35] 出行数据跟踪 - 国内出行：疫后商旅出行基本完成复苏 [36] - 出入境游：政策不断放宽，出境游不断修复，入境免签范围持续扩大和优化 [36] 投资建议 - 关注出行链及产业相关公司：黄山旅游、丽江股份等 [5][42] - 关注连锁酒店品牌：君亭酒店、锦江酒店等 [5][42] - 关注受益于促就业政策的公司：科锐国际 [5][42] - 关注免税相关公司：中国中免、王府井 [5][42] - 关注承接餐饮宴会需求的公司：同庆楼 [5][42] - 关注本地生活消费老字号品牌：豫园股份 [5] - 关注受益于商务复苏的会展品牌：米奥会展、兰生股份 [5] - 关注演艺演出产业链公司：锋尚文化、大丰实业 [5]

报告行业投资评级 - 强于大市 [2] 报告的核心观点 - 2025年6月期间中国至亚太航线整体趋势平稳 [4][25] - 内贸集运运价指数上升，干散货运价下降 [4][39] - 2025年5月快递业务量同比上升17.20%，快递业务收入同比增加8.20% [4][52] - 2025年6月第三周国际日均执飞航班1741.57次，环比 -2.03%，同比 +16.48% [4][85] - 6月9日 - 6月15日全国高速公路累计货车通行5328.4万辆，环比增长2.46% [4][106] - 2025年Q1联想PC电脑出货量达1520万台，同比上升10.95%，市场份额环比下降0.3pct [4][119] 根据相关目录分别进行总结 本周行业热点事件点评 - 中东局势升温引发油运运价和保费上涨，海岬型船市场情绪趋冷日租金大幅回落，VLCC平均租金涨至近5.5万美元/天，环比超100%，LR2型油轮超4.5万美元/天，霍尔木兹海峡船舶保险费率涨超60%，截至6月19日海岬型航线（5TC）平均日租金报25,524美元，较本周一高点回落超17% [13][14] - 国泰航空1 - 5月载客量较2024年同期增加28.4%，北京口岸今年出入境客流量越过900万人次，2025年5月国泰航空单月载客量增36.1%，可用座位公里数增31.2%，货运载货量增12.2%，截至6月15日北京口岸本年度出入境人员总量突破900万人次，较2024年提前29天 [15][17] - 顺丰控股5月份营收同比增长11.34%，前5月国内快递业务量同比增长20.1%，5月顺丰合计营收251.13亿元，速运业务营收193.81亿元，业务量14.77亿票，1 - 5月邮政行业寄递业务量累计861.8亿件，快递业务量787.7亿件 [22][23] 行业高频动态数据跟踪 航空物流高频动态数据跟踪 - 价格方面，截至6月16日上海出境空运价格指数报价4475.00点，同比 -6.4%，环比 -2.0%，中国至亚太航线整体趋势平稳 [25] - 量方面，2025年5月货运国内执飞航班6989架次，同比 -6.76%，国际/港澳台地区执飞12411架次，同比 +26.98% [31] 航运港口高频动态数据跟踪 - 内贸集运价格周环比上升，PDCI指数报收1125点，干散货BDI指数环比下降，报收1689点 [39][44] - 2025年1 - 4月全国港口货物吞吐量57.55亿吨，同比增长3.7%，集装箱吞吐量11225万标箱，同比增长7.9% [50] 快递物流动态数据跟踪 - 2025年5月快递业务量173.2亿件，同比增加17.20%，业务收入1255.50亿元，同比增加8.20%，1 - 5月累计业务量787.70亿件，业务收入5924.60亿元 [52] - 5月顺丰、圆通、申通、韵达快递业务量和收入均有不同程度同比上升，单票价格方面顺丰同比 -13.97%，韵达同比 -5.42%，申通同比 -2.99%，圆通同比 -4.93% [54][70] - 2025年5月快递业品牌集中度指数CR8为87.00，较4月环比上升，顺丰市占率8.53%，同比 +0.94pct，环比 +0.35pct [78] 航空出行高频动态数据跟踪 - 2025年6月第三周国际日均执飞航班1741.57次，环比 -2.03%，同比 +16.48%，国内飞机日利用率环比上升 [85] - 6月15 - 21日美国、泰国、印尼、英国国际航班日均执飞航班有不同程度环比和同比变化 [93] - 2025年5月吉祥、春秋、国航、南航、东航、海航ASK已超19年同期 [100] 公路铁路高频动态数据跟踪 - 6月2 - 6日中国公路物流运价指数为1050.36点，比上周上升0.06%，6月9 - 15日全国高速公路累计货车通行5328.4万辆，环比增长2.46% [106] - 6月9 - 15日国家铁路累计运输货物7815.6万吨，环比增长2.42%，2025年4月全国铁路货运周转量为3018.66亿吨公里，同比增长8.40% [108] - 6月16 - 20日查干哈达堆煤场 - 甘其毛都口岸炼焦煤短盘运费日均60.00元/吨，6月9 - 15日通车数环比下降18.29% [114] 交通新业态动态数据跟踪 - 2024年10月滴滴出行市占率79.54%，环比下降0.64% [116] - 2025年5月理想汽车交付新车约40856辆，同比上升16.66%，2025年Q1联想PC电脑出货量达1520万台，同比上升10.95%，市场份额环比下降0.3pct [119] 交通运输行业上市公司表现情况 A股交通运输上市公司发展情况 - A股交运上市公司127家，占比3.32%，交运行业总市值33174.24亿元，占总市值比例3.32%，截至6月20日市值排名前十公司有京沪高铁、顺丰控股等 [124] - 本周（6月16 - 20日）上证综指、沪深300、交通运输行业指数涨跌幅分别 -0.51%、 -0.45%、 -0.41%，年初至今上证综指、沪深300、交通运输指数累计涨跌幅分别为 +0.24%、 -2.24%、 -1.51% [125] 交通运输行业估值水平 - 截至2025年6月20日交通运输行业市盈率为13.63倍（TTM），上证A股为12.73倍 [129] - 在市场28个一级行业中交通运输行业市盈率处于偏下水平，A股和H股交运行业市盈率分别为13.63倍、17.42倍 [132][137] 投资建议 - 关注设备与制造业工业品出口链条，推荐中远海特、招商轮船、华贸物流，关注东航物流、中国外运 [142] - 关注低空经济赛道趋势性投资机遇，关注中信海直 [142] - 关注公路铁路板块投资机会，关注四川成渝、赣粤高速等公司 [142] - 关注邮轮及水上轮渡主题性投资机会，关注渤海轮渡、海峡股份 [142] - 关注电商快递投资机会，推荐顺丰控股、极兔速递、韵达股份，关注中通快递、申通快递 [142] - 关注航空行业投资机会，关注中国国航、南方航空等公司 [142]

报告核心观点 - 对中银量化多策略行业轮动进行分析，涵盖行业表现、单策略及复合策略业绩等，本周行业轮动复合策略获超额收益，各单策略表现有差异，当前给出行业配置仓位 [1][3] 近期中信一级行业表现回顾 - 本周收益率最好的三个行业是石油石化（2.8%）、通信（1.5%）、银行（1.0%），最差的是医药（-6.1%）、纺织服装（-5.8%）、轻工制造（-5.1%） [3][10] - 30 个中信一级行业平均周收益率 -2.2%，近 1 月平均收益率 -0.3% [10] 行业估值风险预警 估值预警系统概述 - 采用各行业近 6 年 PB（剔除极端值）为样本数据，计算当前各行业 PB 在样本数据中的分位数，若滚动 6 年稳健 PB 分位数高于 95%，该行业会被剔除，不参与各分项策略测算 [12] 当前预警信号 - 本周商贸零售和汽车行业当前 PB 估值处于过去 6 年 PB 估值（剔除极端值）的极高分位点（高于 95%），触发高估值预警 [13] 单策略排名靠前行业及近期业绩表现 S1 高景气行业轮动策略（周度） - 通过 wind 分析师一致预期滚动行业数据建立多因子模型，挑选盈利预期向上的行业，构建复合因子，剔除高估值行业后，每周选因子值最高的 3 个行业等权持有 [15] - 当前景气度排名前三的行业为有色金属、通信、医药 [16] S2 隐含情绪动量追踪策略（周度） - 构建“跑在盈利预期数据公布之前”的情绪动量策略，获取“未证伪情绪”，构建复合因子，剔除高估值行业后，每周选因子值最高的 3 个行业等权持有 [18][19] - 当前市场隐含情绪指标排名前三的行业为银行、通信、综合金融 [20] S3 宏观风格轮动策略（月度） - 借助宏观指标及与四种行业风格收益的相关性对风格多空情况预判，通过行业在四种风格的暴露程度对行业契合程度排序 [21] - 当前宏观指标看多的前六行业为综合金融、计算机、电子、传媒、汽车、国防军工 [23] S4 中长期困境反转策略（月度） - 采用“2 - 3 年反转”、“1 年动量”、“旬度截面低换手率”三个因子行业排序等权复合构建策略，每月选最优的 5 个行业等权配置 [26] - 本月推荐行业为银行、钢铁、电子、非银行金融、建材、煤炭 [26] S5 基于资金流的行业轮动策略（月度） - 从“市场主力资金流向与强度”和“尾盘资金流向与强度”两个维度构建策略，每月选资金流入强度最高的 5 个行业等权配置 [30][31] - 本月资金流入强度较大的行业有综合金融、国防军工、煤炭、建材、房地产 [31] S6 财报因子失效反转行业轮动策略（月度） - 基于因子有效性均值回复理论构建策略，筛选“长期有效因子”和“短期失效因子”，复合得到“财报失效反转因子”，每月选因子值最高的 5 个行业等权配置 [35] - 本月看多行业有食品饮料、医药、家电、石油石化、综合 [37] S7 多因子打分复合行业轮动策略（季度） - 季度换仓策略，剔除中证 800 中权重低于 2%的行业，从“动量”、“流动性”、“估值”和“质量”四个维度优选因子等权 rank 复合，每季度选因子值最高的 5 个行业等权配置 [39] - 本季度推荐行业有非银行金融、电子、交通运输、有色金属、国防军工 [41] 策略复合 中银波动率控制复合 - 使用“波动率控制模型”，即“单策略负向波动率倒数”对 7 个单策略进行资金分配 [42] 调仓频率设定 - 7 个策略中 2 个周度策略、4 个月度策略和 1 个季度策略，按不同时间节点测算策略负向波动率倒数并进行资金分配 [44][46] 策略权重映射至行业 - 利用“负向波动率平价”得到 7 个单策略的配置比例后，对各策略看多的行业等权配置，各行业最终配置比例等于各策略对该行业的配置比例之和 [49] 单策略配置权重回顾 - 当前（2025 年 6 月 19 日）各单策略权重分别为 S1（12.8%）、S2（10.3%）、S3（8.6%）、S4（22.5%）、S5（15.9%）、S6（13.5%）、S7（16.4%） [56] 复合策略行业配置与业绩回顾 行业仓位回顾 - 当前（2025 年 6 月 19 日）中银多策略行业配置系统仓位通信（10.6%）、电子（8.7%）等 [1][57] 业绩回顾 - 本周行业轮动复合策略获得累计收益 -1.1%，中信一级行业等权基准收益 -2.2%，对应超额收益 1.1% [3] - 今年以来行业轮动复合策略获得累计收益 4.5%，中信一级行业等权基准收益 3.4%，对应超额收益 1.1% [3] - 今年以来各单策略超额收益 S1（-2.3%）、S2（4.5%）、S3（2.0%）、S4（3.1%）、S5（-0.8%）、S6（2.3%）、S7（1.6%） [3]