证券研究报告 固收定期报告 hyzqdatemark 2025 年 08 月 17 日 ——利率周报（2025.8.11-2025.8.17） 投资要点： 联系人 mahe@huayuanstock.com 经济压力上升，持续看多债市 报告核心观点：下半年经济下行压力或上升。价格或是当前经济修复的关键变量， "反内卷"成为经济政策的重心，供给层面价格修复在中观层面开始有所显现，但 7 月经济基本面表现较差，整体 CPI 和 PPI 改善不如预期，此时或是经济增长动能转 换与收入分配结构调整的阶段，叠加上半年消费政策和抢出口等表现亮眼，下半年 消费和出口或存在一定的压力。近期债市回调源于债基及券商自营系统性主动降久 期，与赎回及经济基本面无关。利率债中长期纯债券型基金久期近三周整体持续下 降。当不少机构债券投资久期降下去后，或迎来新行情的起点，或是 24Q4 小型版。 本周（8/11-8/17）市场概览： 证券分析师 廖志明 SAC：S1350524100002 liaozhiming@huayuanstock.com 马赫 请务必仔细阅读正文之后的评级说明和重要声明 宏观要闻：央行发布《2025 年第二季度中 ...

2025 年 08 月 17 日 固定收益研究团队 Q2 货币政策报告学习，政策边际变化下的债市波动 ——固收专题 陈曦（分析师） 刘瑞（分析师） chenxi2@kysec.cn 证书编号：S0790521100002 liurui2@kysec.cn 证书编号：S0790525010001 政策动态 8 月 15 日，央行发布《2025 年第二季度中国货币政策执行报告》，政策基调方 面，延续强调"落实落细适度宽松的货币政策；把促进物价合理回升作为把握货 币政策的重要考量；把握好政策实施力度和节奏"等。新提法集中在两方面：一 是强调"提高资金使用效率，防范资金空转"，从操作上看，今年一季度在利率 快速下行的背景下，央行主动收紧过流动性，若后续利率出现快速下行，则收紧 流动性是央行干预债市的重要潜在工具；二是对信贷投放从"加大投放力度"改 为"稳固支持力度"，说明央行对信用扩张的总量诉求下降、淡化信贷总量考核， 未来支持特定领域的结构性货币政策工具的重要性将继续提升。 资金面均衡宽松，发行量略收紧，债市收益率上行，曲线熊陡 二级市场：本周债市收益率上行，债市有所下跌。截至 8 月 15 日，1Y、10Y 和 ...

固定收益定期 股市上涨会改变什么，不会改变什么？ 本周债市大幅下跌，尤以长债跌幅最为明显。本周利率大幅上行，10 年和 30 年 国债分别上升 5.7bps 和 8.7bps 至 1.75%和 2.05%，均创下今年 4 月以来新高。 而资金继续宽松，短端相对较为稳定。1 年国债微幅上行 1.6bps 至 1.37%，1 年 AAA 存单小幅上行 2.0bps 至 1.64%。 债市下跌主要由于股市上涨带来的风险偏好提升。本周债市下跌并非由于基本面 或政策变化，本周公布的 7 月经济数据显示总需求偏弱，而金融数据 7 月信贷出 现多年不见的负增长。本周债市下跌主要受股市强劲上涨影响。市场对股市持续 上涨的预期上升，这导致此前债券久期较长、仓位较重的交易盘对市场调整的担 忧加大，进而出现大幅减持，导致市场出现明显回撤。 但也需要看到，股债之间虽然有联系，但并非债市所有变量都会受股市影响，而不 受股市影响的变量则将成为当前市场下，稳定债市的力量。而债市也将由这些稳 定力量和不稳定的交易力量共同决定。 资金状况不受股市影响，"防空转"旨在提升信贷质量，不改资金宽松。即使股市 持续走牛，也不改变当前的资金宽松状况。当 ...

证券研究报告·固定收益·固收周报 固收周报 20250817 证券分析师 陈伯铭 执业证书：S0600523020002 chenbm@dwzq.com.cn 相关研究 《二级资本债周度数据跟踪 （20250811-20250815）》 2025-08-16 《绿色债券周度数据跟踪（20250811- 20250815）》 如何缓解当前转债配置踏空焦虑？ 2025 年 08 月 17 日 证券分析师 李勇 执业证书：S0600519040001 010-66573671 liyong@dwzq.com.cn 2025-08-16 东吴证券研究所 1 / 15 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Tag] [Table_Summary] ◼ 本周（0811－0815）海外方面俄乌冲突再度迎来转机，同时市场聚焦下 周杰克逊霍尔央行年会上鲍威尔潜在的鹰派发言，美债长端仍维持 4.0 －4.5%宽幅震荡格局，期限利差边际收窄，符合前期我们对短久期资产 的青睐，美股估值目前仍处在历史高分位数水平，CAPE 目前处于历史 第二高位，仅次于 2000 年互联网泡沫峰值。我们认为在 25 年剩余时间 联储重启降息 ...

2025 年 08 月 17 日 发行继续降速，10Y 地方 利差声阔 -地方债周度跟踪 20250815 发行开始降速 近期流动性 的方债周度跟踪 20250808》 2025/08/10 (发行继续提速,减国债利差走活 地方债周度跟踪 20250801》 2025/08/04 《新增地方债发行提速, 挖利差行情 地方债周度跟踪 t 绕沂尾量 2025/07/27 20250725 》 《新增地方债发行开始提速 方债周度跟踪 20250718》 2025/07/20 《发行和净融资环比提升,减国债 利差持续收窄- -地方债周度跟踪 20250711 》 2025/07/13 证券分析师 黄伟平 A0230524110002 huangwp@swsresearch.com 杨雪芳 A0230524120003 yangxf@swsresearch.com 联系人 杨雪芳 (8621)23297818× yangxf@swsresearch.com 申万宏源研究微信服务号 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 《地方债，正当时》 2025/04/09 本期地方债发行与净融资发行环比皆下降，预计下期地方债发 ...

证券研究报告 固收定期报告 hyzqdatemark 2025 年 08 月 17 日 收益率有所调整，中长端性价比突出 ——信用分析周报（2025/8/11-2025/8/15） 投资要点： 本周（8/11-8/15）市场概览： 1）一级市场：本周传统信用债发行量、净融资额环比上周有所减少，偿还量环比上 周有所增加；资产支持证券净融资额环比上周增加 170 亿元；本周 AA 产业债加权 平均发行利率大幅上升，其余券种发行成本均落在 2.5%以下。 联系人 2）二级市场：本周信用债成交量环比上周减少 158 亿元；换手率方面，本周信用债 换手率较上周整体小幅波动。本周不同期限的信用债收益率均有不同程度上行，且 中长端调整幅度大于短端。总体来看，本周不同行业不同评级的信用利差大多有不 同幅度收窄，少数行业信用利差走扩。具体来看，本周 AA 非银金融信用利差较上周 走扩 6BP，AA 建筑材料信用利差较上周压缩 6BP；AA+电气设备、纺织服装信用利 差较上周分别走扩 6BP、17BP，AA+非银金融信用利差较上周压缩 7BP。除此以外， 其余各行业各评级的债券信用利差波动幅度均不超过 5BP。 3）负面舆情。本 ...

基金边际降久期 ——流动性与机构行为跟踪 证券研究报告/固收定期报告 2025 年 08 月 17 日 分析师：吕品 执业证书编号：S0740525060003 Email：lvpin@zts.com.cn 执业证书编号：S0740525070001 Email：yanly@zts.com.cn | 1. 货币资金面 . | | --- | | 2. 同业存单与票据 . | | 3. 机构行为跟踪. | | 风险提示 . | Email：suht@zts.com.cn 货币资金面 请务必阅读正文之后的重要声明部分 1、《国债期货整体减仓》2025-08-11 2、《基金转为主力买盘》2025-08-11 3、《跨月资金价格下行》2025-08-04 报告摘要 分析师：严伶怡 本周（8.11-8.15）关注要点：本周资金利率上行，大行融出日均环比上行，基金小幅 降杠杆；存单到期增加，各期限存单到期收益率多数上行；现券成交来看，买盘主力 来自货基，主要增持存单，基金主要净卖出 7-10Y 和 20-30Y 利率债，农商行加仓 7-10Y 利率债，保险增持超长利率债，大行加码买入 1-3Y 利率债。 联系人：苏鸿婷 ...

本周模拟组合收益转负，信用风格组合回撤相对可控。利率风格组合中，城投短端下沉、存单下沉型策略周度收益读 数相对靠前，均在-0.41%附近；信用风格组合中，城投短端下沉、存单下沉型策略回撤较小，收益读数分别为-0.16%、 -0.16%。 分重仓券种看，7 月以来存单策略赔率更高。信用风格存单重仓组合周度收益均值降至-0.17%，较上周降幅约 24bp， 也是为数不多近三周累计正收益的策略之一，对应利率风格组合时隔两周后再度跑输防御性策略；城投重仓组合周度 收益环比下行 38.6bp 至-0.27%，其中，短端下沉组合绝对收益读数靠前，哑铃型组合则将前两周修复行情下收益完 全跌掉；二级债重仓组合周度收益下行超过 40bp，但绝对收益表现稍强于利率风格组合；超长债重仓策略收益均值 跌至-0.55%，环比下滑 64bp 左右，超长产业型组合近三周累计收益为正，7 月后持有至今也有 0.15%的收益，但赔 率低于二季度。 收益来源方面，信用风格城投重仓策略票息趋于年内低点，且很难扛住近期波动。主要策略组合票息持续下行，其中， 城投短端下沉及哑铃型组合票息分别位于年化 1.92%、1.97%附近，与年内低点相距不足 5 ...

本期微观交易温度计读数大幅回落 10 个百分点至 50% 本期 3 年期国债收益率小幅下行，政策利差由 2bp 继续收窄至 1bp，对应分位值上升 4 个百分点至 47%，仍位于中性 区间。信用利差、IRS-SHIBOR 3M 利差分别走阔 5bp、1bp 至 53bp、2bp，农发国开利差回落 1bp 至 4bp，三者利差均 值由 18bp 走阔至 20bp，其分位值下降 4 个百分点至 42%，依然位于中性区间。 其中 TL/T 多空比、基金久期、基金-农商买入量、商品比价、消费品比价分位值均大幅回落，本期仅 30/10Y 国债换 手率、全市场换手率、机构杠杆、配置盘力度及政策利差分位值略有回升。当前拥挤度较高的指标包括 30/10Y 国债 换手率、长期国债成交占比。 本期位于偏热区间的指标数量降至 30% 20 个微观指标中，位于过热区间的指标数量下降至 6 个（占比 30%）、位于中性区间的指标数仍为 6 个（占比 30%）、 位于偏冷区间的指标数量升至 8 个（占比 40%）。其中指标所处区间发生变化的是，TL/T 多空比由过热区间降至偏冷 区间，基金久期、货币松紧预期、上市公司理财买入量均由过热区 ...

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 定期梳理可交换私募债项目情况，对其基本要素进行跟踪，发行条款和进度可能更改，以最终募集说明书和主承销商信息为准 [1] 根据相关目录分别进行总结 本周新增项目信息 - 福建省国有资产管理有限公司 2025 年非公开发行可交换公司债券项目获受理，拟发行规模 5 亿元，正股为福光股份，主承销商为国新证券，更新日期 2025 年 8 月 14 日 [2] - 广东省广新控股集团有限公司 2025 年非公开发行可交换公司债券项目获受理，拟发行规模 30 亿元，正股为生益科技/星湖科技，主承销商为中信证券，更新日期 2025 年 8 月 11 日 [2] 私募 EB 每周跟踪（2025 - 08 - 15） - 多个公司的可交换公司债券项目状态有通过、已反馈、已受理等不同情况，涉及主承销商包括红塔证券、中信证券等，规模从 2.6 亿元到 80 亿元不等，标的股票涵盖四川双马、四川路桥等多只股票 [3] 相关研究报告 - 《可交换私募债跟踪 - 私募 EB 每周跟踪（20250804 - 20250808）》（2025 - 08 - 11） [4] - 《可交换私募债跟踪 - 私募 EB 每周跟踪（20250728 - 20250801）》（2025 - 08 - 04） [4] - 《可交换私募债跟踪 - 私募 EB 每周跟踪（20250721 - 20250725）》（2025 - 07 - 27） [4] - 《可交换私募债跟踪 - 私募 EB 每周跟踪（20250714 - 20250718）》（2025 - 07 - 20） [4] - 《可交换私募债跟踪 - 私募 EB 每周跟踪（20250707 - 20250711）》（2025 - 07 - 13） [4]