报告行业投资评级 未提及相关内容 报告的核心观点 - 2025年2月工业企业产成品存货同比上升0.9个百分点至4.2% [8][9] - 全工业行业库存周期再现“主动补库存”，虽上游、中游、下游本月单独看都处于“被动补库”状态，但合并统计呈现“主动补库”，因库存占比大的行业对整体影响大，“主动补库”行业库存绝对值占比合计达44.4%，“被动补库”行业库存占比仅18.9% [2][15] - 预计3月PPI同比降幅或转向走阔至 -2.3%左右，原材料购进价格本月大幅回落1.0个点至49.8，出厂价格在临界值以下继续回落，非金属及黑色系价格受房地产开工及投资压制走弱但有钢厂减产和低库存支撑，国外市场主导的油价受OPEC + 补偿减产协议影响呈小幅上行趋势 [21] 根据相关目录分别进行总结 库存周期概览 - 2025年2月工业企业产成品存货同比上升0.9个百分点至4.2% [8][9] - 全工业行业呈现“主动补库存”状态 [2][15] 库存周期概览（分行业） - 上游行业（采矿业，占全部库存2%）处于“被动补库存”状态 [17] - 中游行业（中上游制造业，占全部库存54%）处于“被动补库存”状态 [18] - 下游行业（下游制造业与水电气，占全部库存43%）处于“被动补库存”状态 [20] - 电子、电气机械、化工、汽车、仪器仪表行业处于“主动补库存”状态 [7][22][24] - 造纸行业处于“被动补库存”状态 [24] - 有色、通用设备行业处于“被动去库存”状态 [7][33]

证券研究报告·固定收益·固收深度报告 固收深度报告 20250403 如何从资产比价预判利率走势拐点？ 2025 年 04 月 03 日 [Table_Tag] [Table_Summary] 观点 ◼ 信用债方面，走势与利率债的联动性较强，同时也存在其特殊的性质。 证券分析师 李勇 执业证书：S0600519040001 010-66573671 liyong@dwzq.com.cn 证券分析师 徐津晶 执业证书：S0600523110001 xujj@dwzq.com.cn 证券分析师 徐沐阳 执业证书：S0600523060003 xumy@dwzq.com.cn 2025-04-02 东吴证券研究所 1 / 12 请务必阅读正文之后的免责声明部分 ◼ 银行作为债券市场的重要投资者，其配置债券是否具有性价比，影响着 投资决策，进一步影响到债券市场，可形成债券市场短期维度上的拐点。 在此，我们回顾了 2023 年以来，银行资产端放贷款和配置债券之间的 性价比，观察是否能够对收益率拐点形成前瞻性指示作用。 ◼ 《商业银行资本管理办法》债券风险权重调整：2023 年 11 月发布的《商 业银行资本管理办法》对 ...

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 我国基础设施公募REITs进入常态化发行新阶段，C - REITs市场扩容、底层资产类型丰富，但现阶段相较于利率债和信用债配置性价比低，预计2025年Q2债市震荡偏空，需警惕无风险收益率上行对其估值的扰动 [1] - 可依据10Y国债收益率走势及预判选择C - REITs配置时机，同时关注经济环境等因素对二者线性关系的扰动以把握右侧交易机会 [1] - 从结构性机会看，不同类型REITs配置有不同要点，交通基础设施类优选区域经济好等项目，园区基础设施类优选行业成长性高等项目，消费基础设施类优选头部运营商等项目 [1] 根据相关目录分别进行总结 1.C - REITs的过去：我国公募REITs发展历程 - REITs是向投资者募资、通过特殊目的载体持有基础资产、由基金管理人运营管理并分配收益的标准化金融产品，我国C - REITs 2020年开展试点，投向多元基础设施项目 [4] - 全球多数主要经济体在经济衰退或动能减弱时出台REITs政策，我国在经济增速放缓、部分基础设施项目闲置时发展公募REITs，起到吸引社会资本、盘活存量资产的作用，2025年相关政策或带来新一轮配置机会 [5][7][8] - 2020年4月我国公募REITs试点启动，2021年6月首批9支上市，随后出台配套政策，2024年7月进入常态化发行新阶段 [1][9] - C - REITs可按基础资产属性、类别、法律载体形式、管理模式划分，我国主要采取“契约型 + 外部管理”模式运作 [10][13][14][15] 2.C - REITs的现在：哪类REITs值得配置？ - 截至2025年3月26日，全市场63只REITs上市，累计发行规模1684亿元，底层资产覆盖8大类别，为投资者资产配置提供新选择 [1][16] - 选取发行规模大、数量多的交通、园区、消费三类基础设施REITs分析收益核心因素：交通基础设施类车流量是关键，受地域特征、互补品和替代品、客货比影响，建议选区域经济好等项目；园区基础设施类租户特征决定出租率，受租户行业结构和集中度影响，建议选行业成长性高等项目；消费基础设施类建议选头部运营商、头部品牌占比高、城市等级和商圈成熟度高的项目 [25][30][33] 3.C - REITs的将来：基于C - REITs估值方法的启示 - REITs常用估值方法有相对估值法、收益法、资产净值法，目前通用收益法，采用FFO作为估值计算重要指标 [35][36] - REITs估值与无风险利率多数情况下显著相关，2021年Q4 - 2022年底及2024年以来呈负相关，2023年呈正相关，2023年背离是因其他因素对预期FFO的压制超折现率下行影响 [38][39][40] - 回顾中证REITs全收益指数涨跌扰动因素，为REITs配置提供参考，如2021年Q4 - 2022年1月上行是因资产供给有限、政策引导险资进入及国债利率走低等 [42] - 2025年C - REITs政策发力、市场扩容，虽派息率可观，但现阶段相较于利率债和信用债性价比低，预计2025年Q2债市震荡偏空，需警惕无风险收益率上行对其估值的扰动 [48][49] 4.投资分析意见 - 全局性机会上，依据10Y国债收益率走势及预判选择C - REITs配置时机，关注经济环境等因素扰动以把握右侧交易机会，现阶段配置性价比不高，预计2025年Q2债市震荡偏空，警惕无风险收益率上行风险 [53] - 结构性机会上，交通基础设施类选区域经济好等项目，园区基础设施类选行业成长性高等项目，消费基础设施类选头部运营商等项目 [54]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - “对等关税”超预期后债市已接近短端利率中枢不变+历史最低期限利差的定价，后续行情进一步下行需关注关税冲击下避险资金涌入债市与宽货币窗口打开带动资金利率下行 [6] - 十债大概率维持 1.70%-1.80%区间震荡，换券行情下活跃券性价比更高，部分次活跃券品种可能因资金阶段性收紧出现超调 [6] 根据相关目录分别进行总结 关税情况 - 4 月 2 日特朗普宣布“对等关税”，对贸易伙伴设 10%最低基准关税，关税更高的经济体有中国（34%）、欧盟（20%）、越南（46%）、印度（26%）、日本（24%）等，东南亚成“重灾区”，特朗普重申 25%汽车关税，当天另宣布对所有进口啤酒等征 25%关税，致资本市场波动加大 [2] 国内债券市场表现 - 4 月 3 日国内早盘各期限到期收益率明显下行，10Y 国债 240011、250004 下行约 5bp，超长债降幅>长债>中短债 [3] 后续行情视角分析 基本面与期限利差视角 - 关税扰动加大基本面悲观预期，经济基本面悲观时，10Y - 1Y、30Y - 10Y 等期限利差通常压缩，3 月 PMI 回升向好但低于预期，4 月 2 日短端利率在 1.54%，10Y - 1Y 期限利差压缩至 25bp，过去 5 年历史行情中期限利差最低点在今年 2 月 19 日为 20bp，若资金利率及短债不变，以 20bp 推算 10Y 国债应为 1.74%，短期利率已逼近理论下限 [3] 宽货币视角 - 稳经济压力增加，市场降准降息预期升温，但稳汇率短期掣肘宽货币，特朗普加大关税使人民币有贬值压力，且宽货币空间有限，与 2018 年比当前降准降息空间更小，5 - 6 月宽货币配合政府债发行概率更高，4 月债券到期量大，整体净融资压力不大，央行可用 OMO 等操作维持流动性宽松 [4] 机构行为视角 - 本轮换券行情中，基金卖出 240011 买入 250004，资管产品与其他类买入 250004，券商双向交易但整体止盈，农商行主要接盘，债市边际推动力量为基金与其他类机构，240011 后续可能上行，一是其空头力量不小，跨季后债券借贷量明显回升，券商仍在做空，基金已转向 250004；二是 250004 即将替代 240011 成为活跃券，震荡市中流动性定价或使该券种利率上行 [5][6] - 30Y 国债中的次活跃券可能面临上行压力，当前资金转松但负 Carry 现象常有，资金面“量稳价高”，一季度机构博弈 30Y 活跃券资本利得使次活跃券与活跃券利差走扩，Q2 国债发行计划中有 1 笔 30Y 普通国债发行，次活跃券可能在资金季节性收紧后面临超调 [6]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 2025年3月我国公募REITs一级市场产品数量和发行规模增加，二级市场价格震荡上涨，不同类型REITs表现有差异，且相关政策推动REITs扩围扩容 [1][2][45] 根据相关目录分别进行总结 一级市场 - 已上市项目：截至2025年3月31日，我国公募REITs产品达64只，发行规模1697.36亿元，交通基础设施类发行规模最大，本月汇添富上海地产租赁住房REIT上市 [11][12] - 待上市项目：截至2025年3月31日，16只REITs待上市，12只为首发，4只为待扩募，部分项目状态更新 [15] 二级市场表现 - 价格走势：2025年3月，已上市公募REITs二级价格震荡上涨，加权REITs指数回报率3.46%，与其他资产相比表现较好；产权类REITs涨幅大于特许经营权类；能源类REITs涨幅最大；排除新上市REIT后，60只上涨，3只下跌，涨幅前三为华夏金隅智造工场REIT等，下跌的为嘉实物美消费REIT等 [2][17][30] - 成交规模及换手率：本月成交规模较上月小幅下降，保障性租赁住房类REITs区间日均换手率领先；月内总成交额135.1亿元，区间日均换手率均值1.00%；成交额前三为交通基础设施类等，换手率前三为保障性租赁住房类等；单只REIT成交规模和换手率分化，成交量前三为中金普洛斯REIT等，成交额前三为华夏华润商业REIT等，换手率前三为华夏特变电工新能源REIT等 [3][34][37] - 主力净流入及大宗交易情况：主力净流入总额11677万元，市场交易热情下滑；主力净流入额前三的底层资产类型为能源类基础设施类等，单只REIT前三为华夏华润商业REIT等；本月大宗交易总额环比下滑10.7%，月内20个交易日有大宗交易，总成交额21.0亿元，3月12日单日最高，单只REIT大宗交易成交额前三为华夏华润商业REIT等 [3][4][40] 相关政策 中共中央办公厅、国务院办公厅等发布政策，支持消费、文化旅游等领域项目发行REITs，常态化推进清洁能源等领域项目发行，推动REITs扩围扩容 [45]

研究助理 玫瑰园里的"贸易革命"对大类资产的影响 券分析师 | 刘璐 | 投资咨询资格编号 | | --- | --- | | | S1060519060001 | | | LIULU979@pingan.com.cn | 债券 2025 年 4 月 3 日 特朗普 2.0 实录 王佳萌 一般证券从业资格编号 S1060123070024 WANGJIAMENG709@pingan.com.cn 平安观点： 债 券 报 告 债 券 动 态 跟 踪 报 告 证 券 研 究 报 告 美东时间 4 月 2 日，特朗普在白宫玫瑰园发表讲话，把所有国家的基准关税 设定为 10%，同时对贸易逆差较大的国家（特朗普列出 50 个）征收更高的 对等关税。这 50 个国家占 24 年美国进口总额的 70%。其中，加征对等关税 较高的国家包括中国（34%）、 欧盟 （20%）、 越 南（46%）、中国台湾 （32%）、日本（24%）、印度（26%）、泰国（36%），重点受影响地区集中 在东南亚。对于中国，对等关税或与此前由于芬太尼问题加征的 20%累计， 总计达到 54%。 我们测算对等关税加征以后，美国平均关税税率总计提高 2 ...

报告行业投资评级 未提及相关内容 报告的核心观点 - 不考虑票息收益，行业维度地产债有正α、交运债有负α；期限维度3月10年期以上利率债有负α；次级维度3月商业银行普通债有明显α [1][11] - 3月债市走势分化，中短期限信用债收益率下行显著，利率债收益率普遍上行 [2][12] - 3月短期纯债基金平均涨跌幅领先其他类别公募债券基金 [3][47] 根据相关目录分别进行总结 各品种收益率全景 - 3月债市走势分化，中短期限信用债收益率下行显著，利率债收益率普遍上行，国债收益率平均上行9BP、国开债收益率平均上行5BP、地方政府债收益率平均上行12BP；3年及以下信用债品种收益率下行，隐含评级AA - 1年期城投债收益率平均下行23BP [2][12] - 截至3月31日，短期限利率债收益率历史分位水平相对偏高，1年期国债和地方政府债收益率近三年历史分位数升至22%和25%，10年及以上国债和地方政府债收益率分位水平仅在9%左右；信用债方面，低等级长期限金融债品种收益率历史分位水平相对偏高，7年期AA - 银行二级资本债和银行永续债近三年收益率历史分位数分别为19%和21% [15] 行业阿尔法追踪 - 3月多数行业信用债普遍上涨，平均净价涨跌幅为0.04%，房地产业有正α，债券平均涨跌幅为0.09%，交运行业有负α，债券平均涨跌幅为 - 0.01% [2][18] - 3月公众企业地产债个券有明显负α，平均涨跌幅为 - 0.41%，因多个万科债券下跌显著；涨幅靠前地产债个券有21龙湖拓展MTN001(项目收益)、21万科04和24滨江房产MTN004，净价分别上涨12%、1.7%和1.5%；跌幅靠前个券有H20旭辉2和H21旭辉2，净价分别下跌5.2%和5.3% [20] - 3月北京和天津地区城投债有明显正α，平均涨跌幅均为0.11%，广西地区城投债有负α，平均涨跌幅为 - 0.08%，3月整体城投债涨跌幅为0.03% [28] - 3月各评级及各类型金融债净价涨跌幅差异不大，未出现明显α；涨幅靠前个券有24大同C2、25东海C1和25易鑫租赁PPN001，净价分别上涨0.9%、0.7%和0.6%；跌幅靠前个券有24鲲鹏投资MTN004B和24鲲鹏投资MTN003，净价下跌1.6%和1.9% [30] 期限阿尔法追踪 - 3月10年期以上利率债有一定负α，10年以上国债、政金债和地方政府债涨跌幅为 - 2.03%、 - 1.35%和 - 1.1%，跌幅显著超过其他利率债期限品种，原因是3月超长债收益率上行幅度明显高于短期限品种且久期杠杆相对较高 [2][36] - 长期债券代表个券中，3月跌幅最大的是23附息国债07，月跌幅为2.64% [40] 次级阿尔法追踪 - 3月商业银行普通债有明显α，平均上涨0.07%，商业银行次级债和保险公司债平均涨跌幅为负；3月商业银行债和保险公司债收益率有明显期限特征，中短期限品种收益率下行，长期限品种收益率上行，商业银行普通债久期相对较短是其有正α的主要原因 [3][42] 3月公募债券基金排行榜 - 3月短期纯债基金平均涨跌幅领先其他类别公募债券基金，短期纯债基金平均涨跌幅为0.23%，中长期纯债型基金平均涨跌幅为0.12%，混合债券型二级基金平均涨跌幅为0.08%，混合债券型一级基金平均涨跌幅为0.08% [3][47] - 列出了3月中长期纯债型基金、短期纯债型基金、混合债券型一级基金、混合债券型二级基金涨幅前五的基金相关信息 [55][56][57][59]

鼎龙转债：CMP 抛光垫国内龙头供应商 2025 年 04 月 03 日 [Table_Tag] [Table_Summary] 事件 观点 证券分析师 李勇 执业证书：S0600519040001 010-66573671 liyong@dwzq.com.cn 证券研究报告·固定收益·固收点评 固收点评 20250403 证券分析师 陈伯铭 执业证书：S0600523020002 chenbm@dwzq.com.cn 相关研究 《稳健的固收名将——华商基金张永 志先生产品投资价值分析》 2025-04-02 《2024年央行新增政策工具变动大盘 点》 2025-03-30 东吴证券研究所 1 / 13 请务必阅读正文之后的免责声明部分 ◼ 鼎龙转债（123255.SZ）于 2025 年 4 月 2 日开始网上申购：总发行规模 为 9.10 亿元，扣除发行费用后的募集资金净额用于年产 300 吨 KrF/ArF 光刻胶产业化等项目。 ◼ 当前债底估值为 98.54 元，YTM 为 2.35%。鼎龙转债存续期为 6 年,中 证鹏元资信评估股份有限公司资信评级为 AA/AA,票面面值为 100 元， 票面利率第一 ...

证券研究报告 | 2025年04月03日 政府债务周度观察 一季度政府债净融资 4.1 万亿 国债净融资+新增地方债发行第 13 周（3/24-3/30）4068 亿，第 14 周 （3/31-4/6）4758 亿。截至第 13 周（3/24-3/30）广义赤字累计 2.6 万 亿，进度 21.7%，超去年同期。 政府债净融资第 13 周（3/24-3/30）5615 亿，第 14 周（3/31-4/6）5063 亿。一季度累计 4.1 万亿，超出去年同期 2.7 万亿，主要是置换隐债专 项债和国债发行较快。 国债第 13 周（3/24-3/30）净融资 2450 亿，第 14 周（3/31-4/6）3401 亿。截至第 13 周（3/24-3/30）累计 1.5 万亿，进度 22.0%。 地方债净融资第 13 周（3/24-3/30）3165 亿，第 14 周（3/31-4/6）1663 亿。一季度累计 2.6 万亿。 新增一般债第 13 周（3/24-3/30）290 亿，第 14 周（3/31-4/6）35 亿。 截至第 13 周（3/24-3/30）累计 2756 亿，进度 34.5%，超过去年同期。 ...

（一）国内要闻 美国对等关税政策落地；资金面转松，债市走强 【内容摘要】4 月 2 日，月初资金面逐渐转松，主要回购利率均下行，加之美国对等关税即将 落地，债市走强；转债市场主要指数跟随收涨，转债个券多数上涨；海外方面，各期限美债收 益率普遍上行，主要欧洲经济体 10 年期国债收益率普遍上行。 一、债市要闻 【中办、国办印发《关于完善价格治理机制的意见》:价格改革持续深化】4 月 2 日，中共中 央办公厅、国务院办公厅对外发布《关于完善价格治理机制的意见》,要求健全市场价格形成 机制，创新价格引导机制，完善价格调控机制，优化市场价格监管机制，加快构建市场有效、 调控有度、监管科学的高水平价格治理机制，提高资源配置效率。构建高水平社会主义市场经 济体制，要求完善价格治理机制，更好发挥价格信号作用。国家发展改革委相关负责人表示， 近 10 年，价格改革取得显著成效，全社会 97.5%的商品和服务价格由市场形成，极大优化了 资源配置。 【多部门详解健全社会信用体系】为全面加强社会信用体系建设，4 月 2 日国新办举行新闻发 布会，国家发展改革委、交通运输部、央行、金融监管总局有关负责人分别介绍健全社会信用 体系和监 ...