——9 月经济数据预测 证 券 研 究 报 告 【债券日报】 内需表现持稳，价格或加速修复 债券研究 债券日报 2025 年 10 月 10 日 证券分析师：许洪波 电话：010-66500905 邮箱：xuhongbo@hcyjs.com 执业编号：S0360522090004 证券分析师：宋琦 电话：010-63214665 邮箱：songqi@hcyjs.com 执业编号：S0360523080002 华创证券研究所 证券分析师：周冠南 证券分析师：靳晓航 邮箱：zhouguannan@hcyjs.com 执业编号：S0360517090002 电话：010-66500819 邮箱：jinxiaohang@hcyjs.com 执业编号：S0360522080003 相关研究报告 《【华创固收】转债市场日度跟踪 20251009》 2025-10-09 《【华创固收】景气连升，结构性扰动仍存——9 月制造业 PMI 点评》 2025-09-30 《【华创固收】转债市场日度跟踪 20250929》 2025-09-29 《【华创固收】央行呵护资金但股市和费率新规扰 动下债市弱势震荡——利率债市场周度复盘》 ...

透视固收+系列专题（一） 初识"固收+"，从内涵发展到投资选择 2025/10/10 2 初识固收+：以"稳"为基、以"+"拓益 固收+发展盘点：在多维演进中行稳致远 固收+投资选择：兼具广度与深度的基金优选体系 3 01 初识固收+： 以"稳"为基、以"+"拓益 4 资料来源：国金证券研究所 5 | | | 6 数据来源：Wind，国金证券研究所；注：业绩统计截至2025/6/30 02 固收+发展盘点： 在多维演进中行稳致远 7 8 数据来源：Wind，国金证券研究所；注：规模统计截至2025/6/30 数据来源：Wind，国金证券研究所；注：规模统计截至2025/6/30 9 10 数据来源：Wind，国金证券研究所；注：规模及持有份额统计截至2025/6/30 | 11 | | --- | 数据来源：Wind，国金证券研究所；注：规模统计截至2025/6/30 | 图表：不同时间维度上固收+规模增量靠前的TOP10基金公司 | | --- | | 排序 | 2025年以来 | | 近3年 | | 沂5年 | | 沂10年 | | | --- | --- | --- | --- | --- | --- ...

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 9月转债整体跑输正股，高价转债延续强势表现，科技板块涨幅小幅回落，金融板块承压，权益市场牛市预期下双低策略持续跑输高价低溢价率策略，建议关注双低组合和低位补涨板块 [1][2][3] 根据相关目录分别进行总结 可转债月度行情跟踪 - 9月转债整体跑输正股，中证转债指数上涨1.97%，中证全指上涨2.65%，年初至今分别上涨17.11%、23.68%，9月中证转债指数分别跑输沪深300、中证500指数1pct、3pct，但跑赢中证2000指数2pct [11] - 按价格分类，9月万得高价转债指数上涨5.92%，大幅领先低价（+3.14%）和中价（+3.26%）转债涨幅，5月至今高价转债持续跑赢中价和低价，年初至今高价转债指数累计上涨27.47% [12] - 按存量规模分类，9月万得小盘（+2.73%）和中盘（+2.89%）转债指数领涨，显著跑赢大盘转债（+0.14%），年初至今小盘转债指数上涨23.93%，大幅领先大盘（+10.56%）和中盘转债（+17.35%） [16] - 按信用评级分，9月AAA高评级转债指数下跌1.36%，AA - 及以下转债指数上涨3.15%，跑输AA+（+3.75%）和AA（+4.23%）转债指数，全年低评级转债显著跑赢高评级 [18] - 9月科技板块涨幅小幅回落，信息技术和工业转债指数分别上涨4.28%、4.11%，金融板块转债和正股均承压，分别下跌2.35%、6.24%，其余部分板块转债表现强于正股 [22] - 权益市场牛市预期下，9月Wind双低指数仅上涨0.24%，年初至今上涨11.22%，Wind高价低溢价率策略上涨6.61%，年初至今上涨28.39% [28] 可转债月度投资建议 策略建议：低价转债中精选高景气行业 - 9月双低组合选取双低值后10%的个券筛选出10只，主要集中在轻工制造和有色金属，9.1 - 9.30组合收益率为5.92%，跑赢中证转债指数约4pct，6月构建至今累计收益率为19.12%，跑赢中证转债指数5.3pct [31] - 10月继续从双低值排名后10%的标的中筛选，得到10只个券，主要集中在有色金属、基础化工、电力设备，组合平均转债价格、转股价值、转股溢价率分别为133元、122元、9% [35] 配置建议：关注科技成长和“反内卷”相关板块 - 转债进入高估值区间，建议关注“反内卷”相关板块如光伏、锂电等，以及机器人、半导体等高景气成长板块回调布局机会 [37]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 9月债市恐慌情绪释放充分，机构负债冲击有限，基本面弱、流动性宽松，市场调整空间有限，利率突破震荡区间需基本面走弱倒逼货币宽松的新共识，10月或维持震荡修复，建议枕戈待旦，可维持杠杆，配置2 - 3Y中高等级信用债、部分10年利率债，博弈二永债修复，超长债观察权益市场走势 [2][3][6] 根据相关目录分别进行总结 国内假期出行回升但对消费提振有限 海外避险情绪与软着陆预期并存 - 9月经济数据下行，制造业PMI略回升但需求乏力，生产指数升幅大，新订单指数回升少，通胀修复慢 [7] - 国庆中秋假期出行人数增速恢复，但出游花费增速偏缓，消费拉动不确定，新房销售弱，二手房成交略升，港口货运量与集装箱货运量增速平稳 [12] - 美国政府停摆致避险情绪升温，黄金等价格提升，美股未受明显冲击，美债收益率下滑，美元指数走强，股债汇商同涨反映避险与经济软着陆预期叠加，后续资产价格方向待明确 [25][27] 基本面在政策观察期走弱的特征或将持续 未来财政与货币政策仍需协同维稳需求 - 2022年房价下行后，经济呈刺激政策落地短期改善、观察期走弱特征，每轮修复约3 - 4个月，地产债务未消失，仍对短期需求有压力 [28] - 2024Q4 - 2025Q1经济扩张超半年，Q2后动能回落，反内卷政策带来新压力，打破现状或需财政持续加码提振消费 [34] - 政策对消费重视增加，但措施力度有限，“以旧换新”政策效果减弱，Q4消费下行压力或增大，后续政策或托而不举，财政和货币政策需协同维稳需求，低利率环境或维持 [37] 流动性宽松或为债市的最大确定性 - 9月债市调整，投资者对资金面和央行操作敏感，资金价格波动时央行未持续加大净投放，但DR001与DR007均值略低于1.4%和1.5%，央行维持宽松态度未变 [38] - 今年央行政策工具投放规模高，外生因素漏出规模也高，Q3工具向长期限倾斜，央行放松对资金面短期波动控制 [41] - 10月资金面扰动来自税期和工具到期，但央行持续大额投放可减缓影响，政府债供给缩减可缓释税期扰动，Q4降准降息概率不能排除，10月DR001与DR007中枢或略低于1.4%和1.5%，流动性宽松是债市最大确定性 [49] 十月债市：枕戈待旦 - 9月债市调整受机构行为冲击，政金债、信用债、二永债利差走扩，调整非因流动性压力，而是交易盘恐慌情绪，理财等机构规模平稳 [51] - 配置类机构净买入使利率企稳，非银杠杆意愿下降，释放潜在风险，赎回费新规正式稿难短期落地，机构负债冲击有限，若无重大意外，市场调整空间有限 [54] - 市场修复或反复，利率突破震荡区间需新共识，Q3GDP降幅或大，央行10月或重启购债，不排除形成共识，建议10月枕戈待旦，合理配置债券 [57]

存量市场特征 超长信用债收益率中枢持续走高。本周（2025.9.29-2025.9.30，下同）债市情绪依旧偏弱，存量超长信用债利率中 枢进一步上行。与上周相比，2.6%-2.7%收益率的存量超长信用债只数增长至 248 只。 一级发行情况 国庆节前一周未有超长信用债发行。 二级成交表现 超长信用债指数跌幅大于其余主流债券品种。本周中短信用债、银行次级债等指数价格均有企稳迹象，但超长信用债 指数仍然领跌，10 年以上 AA+信用债指数环比下跌 0.24%。 超长信用债流动性承压。本周两个交易日内，7 年以上普信债成交笔数合计 62 笔，流动性弱化的趋势还在；长债定价 方面，最新一周超长信用债收益率与利差双升，10 年以上普信债成交收益上行幅度靠前，与 20-30 年国债价差走阔至 50bp 以上。 与二级市场表现对应，本周超长信用债交投情绪偏弱，10 年以上品种 TKN 占比读数处于低位，且高估值成交偏离幅度 远高于 10 年内长债。 投资者结构方面，基金抛售超长信用债行为还在继续，控久期风险和对品种流动性瑕疵的顾虑仍在影响交易盘配置行 为；保险、理财等机构承接力度有限，配置盘尚未形成有效支撑，短期难以逆转超 ...

分析师 孙彬彬 SAC 证书编号：S0160525020001 sunbb@ctsec.com 分析师 隋修平 SAC 证书编号：S0160525020003 suixp@ctsec.com 联系人 闵志新 minzx@ctsec.com 相关报告 1. 《假期高频 | 十一期间海内外有哪些变 化？ 》 2025-10-07 2. 《重视股性，兼顾结构机会——四季度转 债策略》 2025-10-06 3. 《利率 | 9 月宏观数据怎么看？》 2025-10-05 证券研究报告 固收专题报告 / 2025.10.09 核心观点 ❖ 当前宏观环境下，债市可以积极看待。一方面，经济内生动能偏弱，7-8 月经济数据有所下滑，PPI 持续在低位徘徊，信贷数据偏弱，内需不足的问题 有所显现；且外部环境急剧变化的不确定性增加，贸易摩擦加剧、地缘政治冲 突日益加剧，美国、欧元区和日本制造业 PMI 明显下滑，外需面临一定压力。 另一方面，资产荒格局可能再度深化。淡化信贷总量、优化信贷结构或是未来 方向，四季度信贷增长可能保持弱势，且政府债净融资或同比大幅下降。 收益方面，今年平安 0-3 国开债券 ETF 的 YTD 达到 ...

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 今年国庆假期消费呈“量增价减”特征，旅游出行平稳回暖，出境游成旅游消费增长点，但机酒价格同比回落，市内出行、票房、地产表现偏弱，居民消费回暖持续性及企业利润修复力度待察 [2][6] - 随着四季度基本面对债市定价权逐步提升，债市在四季度大概率存在修复机会 [2] - 主要发达国家及港股股指走强，医疗保健、信息技术板块涨幅靠前，贵金属、有色大幅上涨，美债利率一度上行随后修复，德/法/日债收益率上行，美元走强、日元贬值，离岸人民币兑美元小幅贬值 [2][6] 根据相关目录分别进行总结 国庆假期消费出行情况 - 居民出行意愿强，出境游受青睐，10月1 - 8日全社会跨区域人员流动量超24亿人次，自驾占比约八成，假期首日流动量创历史新高，较2024年同期增长1.4%；9月30日 - 10月6日国际客流量同比增长15.3% [6] - 机酒价格小幅回落，截至10月7日，国内航空含油票价7天移动平均同比 - 3.8%，商务航线票价普遍同比下降，9月22 - 28日境内酒店RevPAR同比 - 4% [6] - 票房偏弱，10月1 - 7日，票房收入、平均票价同比 - 18%、 - 10% [6] 大类资产表现 - 海内外股指普遍上涨，日经225领涨，纳斯达克指数、恒生科技分别累计上涨0.6%、1.3%，美股和港股市场的医疗保健和信息科技行业均明显上涨 [6] - 贵金属表现出色，有色金属涨幅紧随其后，伦敦金现、伦敦银现分别大涨4.0%、4.9%，LME铜、LME锌和LME铝涨幅分别为3.5%、2.5%和1.5% [6] - 主要国家长债收益率多数上行，10Y美债收益率下行2BP至4.14%，或因美国政府“停摆”及就业数据预期偏弱带动的降息预期升温 [6] - 美元指数走高0.8%，日元兑美元贬值2.7%，欧元和英镑兑美元均贬值，离岸人民币兑美元小幅贬值0.2% [6] 全球资本市场交易主线 - ADP就业数据超预期下滑引发的降息预期升温，美国政府“停摆”导致的债务可持续性担忧，金价大涨，美股出现震荡，美债一度小幅上行，但预计债务上限问题最终仍会解决，难以对市场形成持续扰动 [6] - 在日本高市早苗大概率胜选日本首相情形下，日元加息预期延后，叠加其主张实施积极的财政货币政策，或将带动形成强日股、弱日元和弱日债的市场格局 [6]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 2025年9月我国公募REITs一级市场产品数量和发行规模持续增长 待上市项目多 二级市场价格整体下行 与主流大类资产相比表现一般 各底层资产类型REITs表现分化 相关政策推动市场扩围扩容和资产类型丰富[1][2][44] 各目录总结 一级市场 - 已上市项目：截至2025年9月30日 我国公募REITs产品达75只 发行规模1966.2亿元 交通基础设施类发行规模最大 本月中金唯品会奥莱REIT和华夏凯德商业REIT新上市[11] - 待上市项目：截至2025年9月30日 有17只REITs待上市 11只为首发 6只为待扩募 部分项目状态更新[14][15] 二级市场表现 - 价格走势： - 大类资产层面：本月我国已上市公募REITs二级市场价格波动下行 回报率为-1.08% 与其他主流大类资产相比表现一般[17] - 底层资产层面：产权类REITs上涨 特许经营权类下跌 能源类REITs涨幅最大 回报率较好的有能源类、新型基础设施类和生态环保类[21][22] - 单只REIT层面：本月15只REITs上涨 60只下跌 涨幅前三是中金联东科创REIT、红土创新盐田港REIT和广发成都高投产业园REIT 跌幅前三是华泰江苏交控REIT、工银蒙能清洁能源REIT和易方达广开产园REIT[25] - 成交规模及换手率： - 底层资产层面：本月公募REITs成交规模下降 新型基础设施类REITs区间日均换手率领先 成交额前三是消费基础设施类、交通基础设施类和园区基础设施类 换手率前三是新型基础设施类、生态环保类和消费基础设施类[28] - 单只REIT层面：月内成交量前三是中金唯品会奥莱REIT、博时蛇口产园REIT和华夏凯德商业REIT 成交额前三是中金唯品会奥莱REIT、华夏凯德商业REIT和南方润泽科技数据中心REIT 换手率前三是中金唯品会奥莱REIT、华夏凯德商业REIT和华泰江苏交控REIT[30] - 主力净流入及大宗交易情况： - 主力净流入情况：本月主力净流入总额8751万元 交易热情提升 主力净流入额前三的底层资产类型是消费基础设施类、新型基础设施类和园区基础设施类 单只REIT前三是南方润泽科技数据中心REIT、中金唯品会奥莱REIT和华夏首创奥莱REIT[33] - 大宗交易情况：本月大宗交易总额13.1亿元 环比下降 9月8日成交额最高 单只REIT成交额前三是华夏深国际REIT、华夏首创奥莱REIT和中金印力消费REIT[39] 相关政策 2025年9月 商务部等9部门支持消费基础设施项目发行REITs 国家发改委推动市场扩围扩容 加快成熟资产类型项目申报 推动新资产类型项目发行 优化扩募机制[44][45]

报告行业投资评级 未提及相关内容 报告的核心观点 - 2025年9月信用债发行环比增长，产业债发行规模持续增长，各等级城投和产业主体的信用债信用利差较上月均有所走阔 [1][2] 根据相关目录分别进行总结 信用债发行与到期情况 信用债发行情况 - 截至2025年9月末，我国存量信用债余额为30.49万亿元，9月信用债共发行12355.38亿元，月环比增长10.27%，总偿还额10956.49亿元，净融资1398.89亿元 [1][9] - 截至2025年9月末，我国存量城投债余额为15.31万亿元，9月发行量达5039.05亿元，环比增长0.84%，同比增长9.78%，净融资额为 -105.01亿元；江苏省发行量位列第一，四川省和天津市发行量增长较多，江苏省和重庆市减少较多；AAA级、AA+级、AA级城投主体债券发行量占比分别为37.42%、41.68%、20.72% [1][10][20] - 截至2025年9月末，我国存量产业债余额为15.18万亿元，9月发行量达7316.33亿元，环比增长17.85%，同比增长15.04%，净融资额为1503.9亿元；公用事业发行量位列第一，食品饮料业和有色金属业净融资额为负且金额较大，公用事业、非银金融业和银行业净融资额较大；AAA级、AA+级、AA级产业主体债券发行量占比分别为90.52%、7.97%、1.26% [1][22][29] 信用债到期情况 - 假设回售日在2025年9月30日之后的城投债将于回售日进行100%回售，2025年10 - 12月，江苏省、山东省和浙江省的城投债到期规模较大，均高于1000亿元 [29][31] - 假设回售日在2025年9月30日之后的产业债将于回售日进行100%回售，2025年10 - 12月，公用事业、非银金融业、建筑装饰业、交通运输业和房地产业的信用债到期规模较大，均高于1000亿元 [33][34] 信用债成交与利差 信用债成交情况 - 2025年9月，我国城投债成交量为10210.31亿元，环比有所增长，同比有所减少，换手率为6.67% [2][37] - 2025年9月，我国产业债成交量为12677.1亿元，环比和同比均有所减少，换手率为8.35% [2][41] 信用债利差情况 - 2025年9月，我国各等级城投的城投债信用利差较上月均有所走阔，AAA级、AA+级、AA级城投的城投债平均信用利差分别为57bp、65bp、79bp，较8月分别走阔6bp、4bp、3bp；不同区域各等级城投债利差水平和变化情况存在差异 [41][44] - 2025年9月，我国各等级产业主体的信用债信用利差较上月均有所走阔，AAA级、AA+级、AA级产业主体的债券平均信用利差分别为53bp、73bp、74bp，较8月均走阔3bp；不同行业各等级产业主体信用债利差水平和变化情况存在差异 [47][49]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 《规定》进一步完善专项债券相关业务会计处理，优化专项债券管理机制，强化专项债券全流程管理，明确企业类专项债券项目的规范申报和会计处理要求，分析其对城投企业财务报表和偿债能力等的影响 [2][4] - 专项债券偿付义务主体确认流程前置，有利于企业更加审慎申报专项债券项目；不满足“项目单位不承担专项债券偿还义务”条件的，后续将存续专项债券计入资本公积和确认补助等或将不可持续，企业偿债压力或上升；“专项债券项目投资表”和“专项债券资金还款情况表”有利于加强资金使用管理和监测还本付息情况，防范地方政府债务风险 [8][9][15] 根据相关目录分别进行总结 《规定》具体要求 - 企业类项目单位取得专项债券资金，按约定承担偿还义务的，按规定确认为负债并进行后续会计处理；不承担偿还义务的，结合约定按有关企业会计准则处理 [5] - 企业应自2026年1月1日起，编制“专项债券项目投资表”和“专项债券资金还款情况表”，归集整理相关资金和资产信息 [6][7] 联合观点 专项债券偿付义务主体确认流程前置的影响 - 《规定》前部分地区对政府专项债券偿还义务主体单独发文规定，部分地区未作要求；《规定》要求发行时确定偿还义务主体并写入相关方案，利于企业审慎申报项目 [8] 《规定》实施对企业财务和偿债能力的影响 - 专项债券转资本公积对负债相关指标的影响：选取8家城投企业分析，若将2024年资本公积中增加的专项债券资金调整至负债，各样本企业资产负债率增幅在0.55 - 3.59个百分点之间，债务负担上升 [11] - 其他收益中专项债券补贴对公司盈利情况的影响：若专项债券资金不再满足分期计入损益类科目的要求，可能对公司利润产生较大影响，如某城投企业2024年相关政府补助占其他收益比重约60%，若无该补助将亏损 [14] - 存续专项债券后续账务处理按新标准执行或将增加部分企业偿债压力：《规定》要求明确偿还义务依据，此前不同做法的项目单位按新标准执行，若募投项目收益不及预期，偿债压力将上升 [14] “专项债券项目投资表”和“专项债券资金还款情况表”的作用 - “专项债券项目投资表”明确资金投向和投资结构，加强资金使用管理，方便监管部门对比计划和实际投资情况，督促调整计划 [15] - “专项债券资金还款情况表”列明专项债券余额等信息，有利于实时监测还本付息情况，防范地方政府债务风险 [15]