报告行业投资评级 未提及 报告核心观点 “十五五”规划建议稿提出大力发展金融“五篇大文章”，债券市场呈现结构性进展与差异化演进特征，通过机制、产品和技术三重创新，突破传统瓶颈，实现对关键领域精准支持与长期陪伴，“十五五”期间将在强化科技创新、推动绿色转型等方面发挥关键作用 [1] 各部分内容总结 债券领域在“五篇大文章”指引下取得显著进展 - 科技金融为科技型企业提供全生命周期金融服务，支持国家重大科技任务 [3] - 绿色金融优化资金供给结构，支持绿色低碳发展与转型 [3] - 普惠金融立足产业体系优化，缓解中小微企业融资难题 [3] - 养老金融产品不断丰富，个人养老金开户数增长，支持银发经济 [3] - 数字金融加速金融机构数字化转型，构建数字支付体系 [3] - 科创类债券规模快速递增，成本优势显现，期限结构优化，以高信用等级和央国企为主 [7][8] - 绿色金融规模逐年递增，发行成本稳步下降，行业分布以商业银行为主 [9][12][13] - 普惠金融相关债券累计发行规模近 2.47 万亿元，“三农”专项金融债达 1.21 万亿元；养老和数字金融领域发展薄弱 [14][16] 债券市场支持关键领域的三大创新点 - 机制创新：绿色金融优化绿债规则，缓解企业资金周转压力；普惠金融为中小机构提供短期融资新渠道；科技金融建立债市“科技板”，打通“募”的源头活水 [18][20] - 产品创新：科创票据拓展募集资金用途；绿色金融鼓励发行碳挂钩等债务融资工具；普惠金融支持债券置换中小微企业股权投资；养老金融研究创设专项金融债券 [21][22] - 技术创新：数字人民币应用于债券发行，带来流程革命和风控升级；人工智能技术融入债券投研与风控核心环节 [24] 债券市场在“十五五”期间赋能“五篇大文章”的新趋势 - 科技金融成为支持新质生产力布局的关键发力方向，完善对科技创新企业的全链条融资支持 [26] - 绿色金融承担核心的绿色资本供给功能，引导资金流向重点领域 [27] - 普惠金融从补短板转向融入产业链供应链体系，为中小微企业提供资金支持 [27] - 养老金融成为拓展长期资金与可证券化资产的重要增长方向，专项养老债等品种具备扩容基础 [28] - 数字金融引领基础设施和要素配置数字化升级，培育新生态 [28]

报告行业投资评级 未提及相关内容 报告的核心观点 - 券商自营债券持仓规模持续增长但市场占比略有下降，配置结构从以信用债为主转向利率债与信用债并重，交易行为高频灵活且内部分化显著，久期呈上升趋势，在不同债券上持仓成本与止盈胜率有差异，债券借贷业务是重要策略工具 [4] - 券商资管业务起步早，历经快速扩张、监管规范阶段后，正加速布局公募赛道 [112][114] 根据相关目录分别进行总结 券商自营持仓转向利率与信用并重模式 - 持债规模持续上升，持债占比略有下降：2021年3月至2025年9月，券商自营持债规模从2.83万亿元增至4.36万亿元，增幅超50%，但占全市场比重从前期高点回落至2.34%，增量主要由银行间市场贡献 [7][18] - 持仓中利率债占比不断上升：2021 - 2025年，利率债占比从34%升至53%，2025年9月利率债占52.7%（国债24.8%、地方政府债22.3%、政金债9.9%），信用债占42.3%，同业存单占4.7%，配置利率债上升或与监管政策有关 [7][24] 券商自营行为关键观察指标 - 关键券种：买入中长以及长期限利率债：2025年1 - 10月，券商自营买入集中在国债与政金债，中长期和长期限大幅买入，与2024年同期相比有显著边际变化 [43] - 换手率：国债、政金债、同业存单较高：2024年初至今，券商自营换手率整体震荡下行，国债、政金债和同业存单换手率基本在400% - 2000%区间，显著高于其他券种 [48][49] - 久期：整体呈现上升趋势：从公司披露数据和递推法测算看，券商自营久期在2021 - 2024年整体上升，递推法测算2022 - 2023年久期在3.0年附近浮动，2023年后上升，2024年底超3.5年 [54][57] - 内部买卖分歧度：交易策略各具特色：通过构建“离散度”和“趋同度”指标分析，券商自营交易行为分歧大，各券种交易离散度趋近于100% [63][64] 券商自营胜率 - 止盈胜率模型与持仓成本胜率模型：构建模型从大幅减持后止盈情况以及持仓成本盈利与否两个角度分析券商自营投资效率 [70] - 10Y国债：持仓成本胜率较高：持仓成本角度胜率均值为38%，减持标准为20%分位数、观察区间为7天时，止盈胜率为18.52%，胜率表现优于公募基金 [72][74] - 二永债：止盈与持仓成本胜率均优于国债：10Y二级资本债止盈胜率最高为36.21%，持仓成本胜率均值为49.39%；5Y商行永续债止盈胜率最高为43.90%，持仓成本胜率均值为75.19% [79] 券商借贷 - 主要参与借入业务：券商是债券借入业务主要参与主体，债券借贷有相关规定和要求，2025年9月推出集中债券借贷业务 [81] - 券商作为借出方目的：获取借贷费率：借出债券可获固定借贷费用增加收益，但牺牲债券卖出灵活性，借贷费率受券种、期限、活跃度与新老券影响 [86][87] - 借入方目的：有融资以提升持仓杠杆、做空以获得差价收益、套息以赚取稳定利差、应急以缓解结算压力四个目的 [92] 券商资管：加速布局公募赛道 - 快速扩张阶段：业务门槛降低，信息披露加强：2014 - 2016年，监管政策完善，减少行政干预、加强风险管控，资管产品规模从7.95万亿元升至17.58万亿元 [117][118] - 监管规范阶段：风控体系完善，资管规模收缩：2016年起，监管出台文件规范资管业务，资管规模从2017年1季度18.77万亿元降至2022年4季度6.87万亿元，通道化产品占比下降 [120] - 公募转型阶段：积极布局“一参一控一牌”：2022年放宽公募牌照限制，头部券商加速布局，2023年起资管产品规模下降趋势暂缓，同比增速缓慢回升 [130][133]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 11月11日央行发布《三季度货币政策执行报告》维持宽松基调聚焦“稳增长”，删除“防范资金空转”表述，后续资金面有望宽松，还强调发展债券市场“科技板”，用好科创债风险分担工具 [3][11][12] - 同日香港百亿数字绿债落地，创全球规模最大数字债券发行纪录且首次应用央行数币交收，标志香港代币化债券从试点迈向常规化，为大陆金融提供借鉴 [4][15] - 10月我国经济指标走弱，投资、消费低迷，工业生产回落，社融、信贷延续回落，M1与M2剪刀差扩大 [5][18][19] - 上周央行净投放资金，但临近税期资金需求大，资金价格多数上行 [6][22] - 上周信用债一级市场发行规模小幅减少，发行成本多数下行；二级市场交易活跃度下降，信用债收益率长短端分化 [7][8][37] 各目录总结 市场热点 - 货币政策报告推动债市“科技板”发展，强调科创债风险分担工具作用，有望引导资金流向科创领域，目前应用风险分担工具的债券比例不高，后续或有更多支持举措 [11][13][14] - 香港百亿数字绿债落地，在数字货币应用等方面创新，提升交收效率降低风险，标志香港代币化债券迈向常规化，为大陆金融提供借鉴，后续政策或向绿债领域倾斜 [15][16][17] 宏观数据 - 10月我国经济指标走弱，1 - 10月固定资产投资累计同比增速为 -1.7%，较1 - 9月降低1.2%；社零增速为2.9%，较上月下滑0.1个百分点；规模以上工业增加值同比增长4.9%，较前值减少1.6个百分点 [18][20][21] - 10月社融、信贷延续回落，新增社融8150亿元，同比少增5970亿元；存量社融增速为8.5%，环比下降0.2%；金融机构新增人民币贷款2200亿元，同比少增2800亿元；M1、M2分别同比增长6.2%和8.2%，环比分别回落1和0.2个百分点，M1与M2剪刀差扩张至2% [5][19][21] 货币市场 - 上周央行开展5期共11220亿元7天期逆回购操作，操作利率1.40%，周内4958亿元逆回购到期，净投放6262亿元 [6][22][24] - 临近月中缴税期和缴准期，市场资金需求大，各期限质押式回购利率上行2 - 10bp，3月期和1年期Shibor变动不大，利差维持在7bp [6][22] 信用债一级市场 - 上周信用债发行规模为2514.09亿元，比前值减少256.24亿元；日均发行规模为502.82亿元，较前一期减少51.25亿元 [7][25] - 分券种看，除短期融资券和公开发行公司券规模分别增加35.7亿元和66.75亿元外，其余券种发行规模均减少 [7][25][27] - 分行业看，基础设施投融资行业发行规模796.19亿元，较前一期减少140.68亿元，净流出50.20亿元；产业债发行规模1635.71亿元，较前一期增加76.44亿元，化工和综合行业净流入规模较大，交通运输和煤炭行业净流出规模较大 [26][29] - 信用债平均发行成本多数下行，AAA级和AA +级债券平均发行利率下行幅度最大为19bp，AA级债券平均发行利率涨跌互现，各期限债券发行成本普遍下行10 - 19bp，仅5年期AA级债券评级发行成本上行10bp [32] 信用债二级市场 - 上周债券二级市场现券交易额为86675.64亿元，日均现券交易额较前一期减少828.13亿元至17335.13亿元，交投活跃度下降 [8][37] - 利率债方面，各期限国债和国开债收益率多数下行，幅度最大为3bp，10年期国债收益率下行至1.81%；信用债收益率长短端分化，中短端多数下行，长端以上行为主，变动幅度最大为8bp [8][37][41] - 信用利差多数扩张，除个别短端信用利差小幅收窄外，其余各期限信用债利差扩张1 - 2bp；评级利差多数收窄，3年期企业债AA级与AA - 级别之间利差收窄6bp幅度最大 [45]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 10月广义基金大幅增持同业存单，债券总托管规模环比上升1.31万亿元至176.8万亿元，同业存单托管规模同比大增7214亿元，是规模上升主要动力 [2][77] - 美联储12月降息或存不确定性，9月非农就业人数增加11.9万人，9月失业率4.4%为2021年10月以来最高，12月降息25个基点概率为71% [2][23][77] - 当前债市配置价值突出，收益率或震荡下行，后续或定价政策利率降息，四季度债市或从逆风变顺风，预判年内10Y国债收益率重回1.65%左右等 [4][78] 根据相关目录分别进行总结 宏观要闻 - 10月债券总托管规模环比上升1.31万亿元，上清所增长1.04万亿元，中债登增长2696亿元，同业存单托管规模同比大增7214亿元，广义基金是增持主力 [10] - 11月21日，财政部和央行明确自2026年6月起开办个人养老金储蓄国债（电子式）业务 [23] 中观高频 - 消费多数同比承压，截至11月16日，乘用车厂家日均零售和批发数量同比分别-9.2%、-5.4%，截至11月7日，三大家电零售总量和总额同比分别-21.8%、-34.6% [24][25][30] - 交运受双11影响货运活跃度维持高位，截至11月16日，港口集装箱吞吐量、邮政快递揽收和投递量、铁路货运量、高速公路货车通行量同比均有增长 [32][36] - 开工率有所分化，截至11月20日，高炉开工率同比+0.5pct，沥青开工率同比-5.0pct，纯碱开工率同比-0.3pct，PVC开工率同比+1.4pct [38][43] - 地产同比持续下跌，截至11月21日，30大中城市商品房成交面积同比-16.2%，截至11月16日，100大中城市成交土地数量同比-41.3% [46][49] - 价格多数环比有所恢复，截至11月21日，猪肉、北方港口动力煤、WTI原油等价格较4周前有不同程度上涨 [50][52] 债市及外汇市场 - 短端多数下行，11月21日，隔夜Shibor、R001、DR001等较11月17日下行 [58] - 国债收益率多数上行，11月21日，1年期/5年期/10年期/30年期国债收益率较11月14日有不同变动 [60] - 11月21日，地方政府债、同业存单到期收益率较11月14日有不同变动 [64] - 截至11月21日，美国、日本、英国和德国十年期国债收益率较11月14日有不同变动 [69] - 11月21日美元兑人民币中间价和即期汇率较11月14日上升 [72] 机构行为 - 2025年初以来，利率债中长期纯债券型基金久期先降后升再降，近三个月整体持续下降，11月21日估算久期平均数和中位数较11月14日有变动 [73] - 2025年初以来，信用债中长期纯债券型基金久期震荡，近一个月上升后快速下降，本周下降，11月21日估算久期中位数较11月14日下降0.07年左右 [74] 投资建议 - 明确看多债市，预判年内10Y国债收益率重回1.65%左右，30Y国债看1.9%，5Y大行二级资本债走向1.9%（均指无增值税的券） [4][78]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 不同资产间分化表现是REITs后市主要特征，消费、保租房等现金流稳定资产表现优，数据中心REITs值得关注，REITs打新收益空间收窄，应关注稳健资产 [2][31][32] 根据相关目录分别进行总结 近期REITs市场概况 - 近一个月全市场成交额和换手率较10月低点修复，10月下旬起周度成交额维持27亿以上、周度换手率维持0.5%以上，11月上旬情绪较10月下旬回落 [3][6] - 截至2025/11/17，中证REITs全收益指数较10月下旬低点修复 [7] - 消费、保租房等现金流稳定资产类型表现占优，近一个月45只REITs月线收涨、29只收跌，园区、仓储物流、能源类下跌项目多，消费、保租房类多数收涨 [12] 在审REITs项目一览 - 截至2025/11/18，审核阶段首发REITs项目中，已受理1单、已问询3单、已反馈5单，近一个月易方达广西北投高速公路REIT受理，山证晋中公投瑞阳供热REIT收到反馈，华夏安博仓储REIT完成询价与缴款 [3][15] - 截至2025/11/18，在审及获批待发扩募或新购入项目REITs共12单，其中1单已问询、2单已反馈、2单已过审、7单注册生效待发行，近一个月华夏基金华润有巢REIT扩募注册生效，华夏华润商业REIT新购入项目进入问询阶段 [20][21] 打新收益空间收窄，关注稳健资产 - 2025年以来REITs一级市场认购情绪高涨，除中航易商仓储物流REIT外，其余上市项目网下认购倍数大多超40倍，部分超100倍，而2024年多数项目网下认购倍数在5倍以下 [23] - 2025年以来上市REITs项目上市首日平均涨幅24.76%高于往年，但一级认购情绪高致单次配售比例降，单次打新收益降低，2025年18个项目中有11个单次打新收益不足0.2%，2024年29个项目中有14个单次打新收益在0.2%以上 [28][29] - 消费、保租房类REITs现金流稳定，保租房类25Q3出租率高且租金波动小，消费类25Q3营收多数环比增长但租金表现分化 [31] - 两单新上市数据中心REITs近一个月表现好，IDC项目经营平稳、剩余运营期长，上架率/计费率25Q3维持高位 [32]

报告行业投资评级 未提及 报告核心观点 - 贵州省发债城投企业债务规模持续下降，融资结构有所改善，但短期偿债及流动性仍面临较大压力，净融资额区域分化明显，部分区域内生偿债能力及外部流动性未得到实质改善 [4] - 短期化债靠化债政策“组合拳”降低债务风险，长期发展需城投企业“在化债中发展，在发展中化债”，推动经济高质量发展为化债创造条件 [4] 各部分总结 贵州省债务管控情况 - 2024 年贵州省债务率保持上升，贵阳市、遵义市和六盘水市政府债务率超省平均水平，受益化债政策，整体债务风险缓释 [5] - 2022 - 2024 年底，贵州省综合财力增长但 2024 年增速大幅下降，政府债务余额增长，发债城投企业债务余额下降，政府债务率和广义政府债务率上升 [5] - 2024 年底，贵州省政府债务集中在省本级、贵阳市和遵义市，六盘水市、铜仁市和黔西南州政府债务余额增速较快 [6] - 2024 年底，各地市政府债务率均超 160%，部分地市超省平均，贵阳市政府债务率小幅下降但仍处高位，部分地市广义政府债务率下降，部分上升 [6] - 2024 年多项化债政策出台，贵州省获特殊再融资债券、统借统还、债务置换等化债举措支持，2024 - 2025 年 1 - 9 月累计发行特殊再融资债券 2268.43 亿元，特殊新增专项债 649.90 亿元 [8] - 各地市州积极推动化债工作，黔南州、铜仁市、六盘水市、黔西南州、黔东南州等取得一定成果 [9] - 2024 年以来各地市州化债成果显著，如贵阳市部分区债务风险等级降低，遵义市部分区县化解隐债、优化债务结构等 [10][11] 贵州省城投企业财务指标变化 投资方面 - 2024 年及 2025 上半年，贵州省城投企业投资增速放缓、结构调整，城建类资产占比仍远高于全国平均，省本级和贵阳市投资规模增长，部分地市自营类等投资占比高 [12][13] - 2022 - 2025 年 6 月底，城投企业整体投资规模增长但增速放缓，城建类资产规模波动下降，自营类和股权基金类投资波动增长，城建类资产仍为主要构成 [15] - 分区域看，部分区域城建类、自营类、股权和基金类投资有不同表现，2025 年 6 月底黔南州三类投资合计降幅最大，省本级自营类资产规模增速最快 [16][17] - 2025 年 6 月底，安顺市自营类资产占比最高，铜仁市基金类投资占比较高，其余地市以城建类资产为主 [17] 回款方面 - 2024 年及 2025 上半年，贵州省城投企业应收账款规模持续扩大但增速放缓，现金收入比维持在 85%以上 [18][21] - 2025 年 6 月底，贵阳市、遵义市、六盘水市和毕节市应收账款规模较大，遵义市规模下降，其余部分地市增速较快，2024 年毕节市回款差，部分区域回款好 [22] 筹资方面 - 2024 年贵州省城投企业筹资活动净流入但规模大幅收窄，区域分化明显，省本级和贵阳市净流入规模大，部分地市持续净流出 [23] - 2022 - 2024 年，筹资活动现金流入和流出规模下降，净流入规模收窄因新增融资受限 [26] - 2024 年部分区域流入规模大、增速高，部分区域净流入，部分区域净流出，2025 年 1 - 6 月仅省本级和六盘水市净流入 [27] 有息债务方面 - 2024 年及 2025 上半年，贵州省城投企业债务规模下降，集中在部分区域，省本级债务增长，部分区域降幅大，短期债务占比变化不大，融资结构以银行借款为主 [28] - 2024 - 2025 年 6 月底，债务规模持续下降，部分区域规模高，部分区域增速有正有负，2025 年 6 月底部分区域规模有增减 [31] - 贵州省城投企业债务期限以长期为主，2025 年 6 月底短期债务占比 21.83%，部分区域占比低，部分区域在 20% - 30%之间 [32] - 2022 - 2024 年底，银行借款和债券融资规模压降，其他融资规模上升，部分区域融资占比有差异 [33] 偿债能力方面 - 2025 年 6 月底贵州省城投企业整体债务率指标下降，但现金短期债务比降至 0.24 倍 [35][36] - 分区域看，铜仁市债务率指标高，遵义市、毕节市和安顺市短期偿债压力大 [35][36] 总结 - 2024 年以来贵州省政府债务率上升，部分地市超省平均，化债政策使整体债务风险缓释 [37] - 化债效果：发债城投企业债务规模下降，融资结构改善，部分区域其他融资规模压降 [37] - 面临问题：隐性债务化解是重点，短期偿债及流动性压力大，部分区域融资结构待优化，净融资额分化，投资端受限，部分区域内生偿债和外部流动性未实质改善 [37] - 贵州省城投企业短期靠化债措施降风险，长期需“在化债中发展，在发展中化债”推动经济发展为化债创造条件 [39]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 本轮化债第一阶段，样本建筑企业地方政府相关项目订单、收入均下降，回款和周转效率恶化，高地方政府项目占比的地方建筑国企短期偿付压力偏大 [28] - 本轮化债进入第二阶段，“6万亿”有望缓解化债对基建投资的资金挤占，但政府基金收入下降和新增专项债发行落地进度影响地方基建投资增速，后续政策落地有望加速；建筑行业需求结构持续调整；预计2026年清欠行动加速，有利于改善建筑行业现金回流 [29][34][36] - 化债背景下，建工企业的信用水平将分化，具备政策资源、技术壁垒、多元化和国际化布局及财务稳健性的企业有望主导市场 [41] 各目录总结 “一揽子”化债政策梳理 - 自2014年以来，我国推动多轮地方政府化债，首轮将存量债务纳入预算管理并“显性化”，第二轮针对财政实力较弱县区债务，第三轮以发行特殊再融资债置换隐性债务并开展全域无隐性债务试点 [4] - 本轮化债于2023年7月开启，涉及“35号文”“47号文”“14号文”等多个文件，政策涵盖新增融资管控、城投平台项目投资约束、债券发行审批和城投主体退出等维度，思路从应急处置转向系统治理 [5] 本轮化债对建筑企业影响路径 需求端 - 地方政府及下属平台是建筑企业核心项目来源，截至2025年6月末，样本企业中26家地方政府相关项目新签合同三年平均占比超70%，2022 - 2024年地方政府相关项目新签合同在样本企业新签合同额合计中占比36 - 43% [11][12] - 本轮化债对地方政府投资形成约束，导致建筑需求下降，如高风险地区限制新增项目、PPP项目规范、基建资金来源受限等 [13] 现金流端 - 地方政府及下属平台回款力度决定建筑企业现金流健康度，样本企业PPP类资产占比波动上升，截至2024年底约17% [16] - 化债使地方政府支付能力和城投平台流动性下降，拖累建筑企业工程款回笼，结算和回款周期拉长，进度款支付比例下降 [17][18] 本轮化债第一阶段建筑行业表现 - 新签合同：2023 - 2024年，样本企业地方政府类新签合同额合计同比增速分别为2.74%和 - 9.58%，低于新签合同总额同比增速，央企2024年地方政府类新签额下降明显，地方国企降幅较小 [20] - 收入：2024年，地方政府项目占比较高样本建筑国央企收入下降，地方政府项目占比在30 - 50%间的样本企业受地产需求下降影响，2024年施工收入降幅超10% [21][22] - 应收账款周转和账龄：2022 - 2024年，样本企业应收科目周转效率下降，央企优于地方国企，地方国企中高地方政府项目占比组一年以内应收账款占比2024年下降显著 [23][24] - 现金流：样本企业整体经营活动现金净流入，但销售现金回款对流动负债覆盖倍数减弱，高地方政府项目占比的地方国企短期偿付压力偏大 [27] 本轮化债第二阶段政策对建筑行业影响研判 - “6 + 4 + 2万亿”化债方案使地方待消化隐债总额降低，节约利息支出，但专项债和土储专项债仍可能挤占基建资金，2025年前三季度狭义基建投资增速放缓，后续政策或提振投资，呈温和修复态势 [29][30][33] - 中央加大杠杆，建筑行业需求结构持续调整，中央支持“两重”项目，2025年拟发行超长期特别国债1.3万亿元已发行完毕 [34] - 清欠计划于2027年6月底完成，预计2026年清欠加速，目前清欠对发债建筑企业现金流缓解效果不显著，长期看建筑国央企应收款项有望回笼 [36][37][40] 化债背景下建筑企业信用变化趋势展望 - 资质齐备、施工能力多元的企业可降低单一市场风险，在新兴领域发掘增长点 [41] - 经营财务稳健的企业能抵御市场波动，抓住投资机会，行业有望走向“现金流”导向轨道 [41] - 竞争格局分化加剧，头部建筑央企保持优势，布局财力强地区或细分领域有竞争力的国有建工企业前景好 [42]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 25Q3理财规模超季节性上升，理财公司理财规模普遍增长，破净率10月起快速下降，业绩比较基准持续下行 [2][13][22][25] - 25Q3理财大幅增配现金及银行存款，减配权益类资产和公募基金，债券配置占比下降 [29] - 25Q3理财对公募基金配置小幅下降，主要增配国际/QDII基金、股票型基金和另类投资基金，减配债券型基金 [47][49] - 不同类型理财中，固收类理财持有公募基金绝对规模最大，各类型理财在资产配置上有不同特点 [74] - 25Q3理财前十大持仓TOP10公募基金公司规模占比环比下降，行业竞争加剧 [110] 各部分总结 25Q3理财规模稳步增长 - 银行理财进入理财公司时代，监管要求向公募基金看齐，理财公司数量增加，2025年上半年多数理财公司净利润同比正增长 [6][9][10] - 25Q3理财规模较25Q2上升，10月超季节性增长，理财公司理财规模普遍增长，各类理财公司固收类理财产品Q3规模均较Q2上升，权益类理财产品Q3规模均较Q2下降 [13][16][18][20] - 25Q3理财破净率上行后10月起快速下降，理财产品业绩比较基准持续下行 [22][25] 银行理财25Q3减配公募基金 - 25Q3理财公募基金投资占比环比下降，理财公司投资行为有所分化 [29][30] - 2025年上半年大行、股份行理财公司普遍增配公募基金，多数城农商行理财公司增配存款类和公募基金类资产、减配债券类资产，间接投资比例有所上升 [34][38][40][43] 25Q3理财减配债券型基金 - 25Q3理财对公募基金配置小幅下降，主要增配国际/QDII基金、股票型基金和另类投资基金，减配债券型基金 [47][49] - 债基细分中，25Q3混合债券型二级基金等占比有变化，理财偏好投资规模较大的债基 [56][62] - 股票及混合基金中，25Q3被动指数型股票基金投资占比大幅增加，理财偏好配置被动指数型基金 [65][71] 不同类型理财的公募基金投资差异 - 固收类理财持有公募基金绝对规模最大，各类型理财在资产配置上有不同特点 [74] - 现金管理类理财2025Q3对债券配置比例环比上升，对同业存单配置比例环比下降 [77] - 固收类理财2025Q3投资现金类资产占比上升，债券配置比例下降，略微减配公募基金类资产，主要增配部分债券基金和被动指数型基金 [81][84][90][94] - 混合类及权益类理财25Q3增配部分资产，减配债券和权益类资产，配置公募基金规模增加，主要增配部分基金，减配部分基金 [100][101][104] 理财持仓公募基金的管理人情况 - 2025Q3理财前十大持仓TOP10公募基金公司规模占比环比下降，行业竞争加剧 [110]

资金面继续转松；市场情绪仍弱，债市震荡调整 【内容摘要】11 月 21 日，资金面继续转松，主要回购利率延续下行；市场情绪仍弱，债市震 荡调整；转债市场主要指数集体跟跌，转债个券多数下跌；各期限美债收益率普遍下行，主要 欧洲经济体 10 年期国债收益率普遍下行。 一、债市要闻 （一）国内要闻 【储蓄国债（电子式）将纳入个人养老金产品范围】财政部、央行 11 月 21 日发布《关于储蓄 国债（电子式）纳入个人养老金产品范围有关事宜的通知》，明确自明年 6 月起，个人养老金 储蓄国债（电子式）业务开办机构开办个人养老金储蓄国债（电子式）业务，即为在本机构开 立个人养老金资金账户的养老金投资者，提供购买储蓄国债（电子式）的相关服务。 【前 10 月全国新设外商投资企业增长 14.7%】11 月 21 日，商务部数据显示，今年前 10 个月， 全国新设立外商投资企业 53782 家，同比增长 14.7%；实际使用外资金额 6219.3 亿元人民币， 同比下降 10.3%。 【国债密集发行积极财政政策持续发力】据中国证券报，当前，国债发行进入密集期。11 月 24 日，财政部招标发行 970 亿元记账式附息国债和 60 ...

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 截至2025年11月21日，债券型ETF近一周合计净流入127.29亿元，年内累计净流入达5447.00亿元；各类型债券ETF产品净值全周明显修复，信用债类ETF表现有差异 [3][4] 各目录总结 资金流向 - 截至2025年11月21日，债券型ETF近一周合计净流入127.29亿元，利率型、信用型、可转债型ETF分别净流入35.38亿元、66.36亿元、25.55亿元；信用型ETF中，短融、公司债、城投债分别净流入25.98亿元、12.69亿元、12.12亿元，做市信用债净流出2.52亿元，科创债净流入18.09亿元 [3] - 截至2025年11月21日，利率型、信用型、可转债ETF年内累计净流入分别为742.00亿元、4453.63亿元、251.37亿元，合计达5447.00亿元 [3] 净值表现 - 截至2025年11月21日，上周5年地方债ETF、10年地方债ETF全周上涨0.15%、0.14%；政金债券ETF、0 - 4地债ETF均上涨6BP；国债ETF、国开债ETF等产品表现稳健；可转债ETF、上证可转债ETF上周分别下跌1.72%、1.37% [4] 信用债ETF及科创债ETF表现 - 截至2025年11月21日，信用债ETF、科创债ETF单位净值中位数分别为1.0126、1.0008，全周分别上涨0.01%、0.02%；信用债ETF中，信用债ETF大成表现较好，上涨0.04%；科创债ETF中，科创债ETF富国、科创债ETF博时、科创债ETF景顺表现相对较好 [5] - 截至2025年11月21日，信用债ETF贴水率中位数25BP，科创债ETF贴水率中位数22BP [5] 报告摘要 - 上周中债新综合指数全周上涨0.03%；短期纯债、中长期纯债基金分别上涨0.02%、0.02%；中证AAA科创债指数、上证基准做市公司债指数分别上涨0.03%、0.03% [7] 信用型ETF久期跟踪 - 截至2025年11月21日，短融ETF、公司债ETF、城投债ETF持仓久期分别为0.40年、1.84年、2.21年；做市信用债ETF中，跟踪指数为沪做市公司债、深做市公司债的产品持仓久期中位数分别为3.789年、2.87年；科创债ETF中，跟踪指数为AAA科创债、沪AAA科创债、深AAA科创债的产品持仓久期中位数分别为3.47年、3.56年、3.24年 [8]