丨证券研究报告丨 报告要点 [Table_Summary] 今年 7 月 22 日以来，长端利率下行，基本面偏弱以及降息预期是重要原因，但不是全部。债 市对近期基本面走弱的定价或已较为充分，还能如何解释这一轮债市利率下行？实证结果显 示，风险偏好与期限利差具有较强相关性。随着科技股走弱、风险偏好回落，超长端表现进一 步占优。资产轮动或是背后重要推动，其他资产进入震荡后，债券重新进入高夏普区间。本轮 行情由交易盘主导，配置盘并未同步加仓，轮动资金在大类资产之间追逐高夏普品种，债市可 能走出"快进快出"策略下的行情。建议关注节奏而非方向问题，操作上分批介入，不追高。 分析师及联系人 [Table_Author] 赵增辉 马玮健 SAC：S0490524080003 SFC：BVN394 固定收益丨点评报告 [Table_Title] 国内长端利率行情结束了吗？ 请阅读最后评级说明和重要声明 %% %% %% %% research.95579.com 1 [Table_Title2] 国内长端利率行情结束了吗？ [Table_Summary2] 事件描述 本轮长端利率下行，基本面偏弱以及降息预期是重要原因，但不是 ...

报告行业投资评级 该研报未披露相关行业投资评级内容 报告核心观点 - 本周政策重点聚焦三大方向 分别是央行明确人民币汇率政策立场 财政部下达5500亿元地方政府债务结存限额 中共中央国务院印发《关于发展新质生产力的意见》[1][10] - 多领域配套政策同步落地 覆盖贸易 货币政策 国资投资 民间投资引导 金融支持服务业 公募基金规则修订 地产调控 财政政策优化等多个维度 共同推动经济稳增长 培育新质生产力[14][15][16][17][18] 分目录内容总结 1. 政策周度观察 1.1 本周政策重点：5500亿元地方政府债务结存限额下达 强化企业科技创新主体地位 - 本周核心关注三项重点政策 分别涉及人民币汇率管理 地方债务限额使用 新质生产力发展[10] 1.2 具体事件梳理 - 2026年9月28日商务部公布中美"300亿对300亿"对等降税框架相关情况 美方将对玩具 家电 婴儿用品 厨卫用品 节日礼物等约300亿美元自华进口商品降低关税 中方将对农产品 个人护理用品 医疗器械 煤炭等约300亿美元自美进口商品降低关税 双方商定后续履行国内法律程序后同步实施降税 该安排有助于稳定中美贸易 为中国相关产品对美出口创造较好条件 也有利于满足国内市场需求 加强双方多领域贸易合作[14] - 2026年9月28日国新办举行"开局起步'十五五'"系列主题新闻发布会 介绍"六张网"建设是"十五五"开局之年的重大部署 中央企业2026年度计划安排"六张网"相关投资约2万亿元 目前各项工作进展顺利[14] - 2026年9月28日李强主持召开国务院常务会议 指出要加大宏观政策逆周期调节力度 推动经济持续向新向优向好发展 加紧加力推动各项政策落地落实 加快各类债券发行使用进度 推动"十五五"规划 "六张网"实施方案等明确的重大工程项目尽早开工建设 推出一批务实管用的增量政策 用好地方政府债务结存限额 综合运用并适时调整货币政策工具 增加科技创新和技术改造 支农支小等再贷款额度 研究出台稳定房地产市场 促进就业增收等政策措施 激发民间投资活力 继续研究储备提振内需的政策举措[14] - 2026年9月28日中国人民银行等八部门联合印发《关于金融支持服务业扩能提质的指导意见》 从提升金融机构支持服务业的专业能力 加大对生产性和生活性服务业金融支持 做强做优金融服务业等方面提出19项务实工作举措 着力解决轻资产企业融资难题 增强服务业金融产品针对性有效性 持续提升中小企业 个体工商户等服务业经营主体的金融服务触达率 加快构建适应服务业高质量发展的金融服务体系[15] - 2026年9月29日中国人民银行调整完善若干货币政策工具 一是下调一年期抵押补充贷款（PSL）利率0.25个百分点至1.5% 二是扩大抵押补充贷款支持领域 将水网 新型电网 算力网 新一代通信网 城市地下管网 物流网等"六张网"建设纳入支持领域 引导政策性银行加大对"六张网"建设金融支持 三是增加科技创新和技术改造再贷款额度2000亿元 并将该项再贷款支持比例统一从60%提高至100% 四是增加支农支小再贷款额度5000亿元 其中民营企业再贷款额度增加3000亿元[14] - 2026年9月29日国家发改委围绕制造业领域向民企公开推介52个投资项目 预计总投资524亿元人民币 拟引入民间资本155亿元人民币 项目涉及化学原料及化学制品 非金属矿物制品 金属制品 通用设备 专用设备等制造业类型 支持民营企业通过独资 控股 参股项目公司等多种方式参与 后续将健全常态化向民间资本推介项目机制 继续分批次 小规模向民营企业推介一批质量高 收益稳 预期好的投资项目[14][15] - 2026年9月29日上海出台商品住房销售制度改革地方实施意见 明确加强预售管理 有序实施现房销售 2026年8月28日后新发布出让公告的商品住房项目 申请预售的单体建筑应完成主体结构封顶 项目预售资金实行全额 全过程监管 项目综合竣工验收后方可解除资金监管 新公告出让土地的商品住房项目优先选择现房销售[16] - 2026年9月29日财政部 中国人民银行 金融监管总局联合发布通知 明确自10月1日起在全国范围内实施居民购房贷款贴息政策 政策实施期暂定1年 符合条件的居民房贷可享受1个百分点的贴息支持 这是中央财政首次对商业性个人住房贷款进行贴息 贴息支持对象为使用新发放的商业性个人住房贷款购买首套住房 所购住房建筑面积不超过120平方米 所购住房价格不超过150万元的居民家庭[16][17] - 2026年9月30日广州发布商品住房现房销售实施意见 提出8月28日起新公告出让土地的商品住房项目优先选择现房销售 开发企业收取现房定金须取得住宅楼栋施工许可证 定金不高于房屋总价5% 全部存入监管账户 待项目竣工验收备案 配套设施具备交付条件后方可解除监管[17] - 2026年10月1日蓝佛安在《求是》发表《精准有效实施更加积极的财政政策》 提出要研究制定针对性强的增量政策 推动更加积极的财政政策发力提效 注重推进基层财政平稳运行 防范化解地方政府债务风险 推进消费税征收环节后移并稳步下划地方 地方附加税改革等 支持地方拓展税源 扎实推进整合统筹使用转移支付资金试点 督促地方加强库款调度和运行监测 确保"三保"不出问题 加快化解存量隐性债务 严肃查处新增隐性债务 虚假化债等违法违规行为 分类有序推动地方政府融资平台改革转型 坚决剥离政府融资功能 严禁新设或异化产生各类融资平台[17] - 2026年10月8日中国人民银行发布文章《中国人民银行关于人民币汇率的政策立场》 强调中国实施以市场供求为基础 参考一篮子货币进行调节 有管理的浮动汇率制度 坚持让市场在汇率形成中发挥决定性作用 中国没有必要也无意通过汇率贬值获取贸易竞争优势 从不搞竞争性货币贬值 中国人民银行不预设汇率目标水平 不干预汇率长期趋势 保持汇率弹性和双向浮动 国际上有关汇率均衡水平的评估方法尚不成熟 将个别评估结论作为人民币汇率低估的"官方依据"是对评估结果的曲解和误用 "十五五"期间中国将坚持推进经济增长方式转型 扩大内需 完善营商环境 深化高水平对外开放 促进全球经济向更加开放 包容 平衡的方向发展[5][12][14] - 2026年10月9日中共中央 国务院印发《关于发展新质生产力的意见》 围绕5方面创新提出19项重点举措 一是大力推进科技创新 加强原创性颠覆性科技创新 加快突破关键核心技术 统筹国家战略科技力量建设 强化企业科技创新主体地位 加速科技成果向现实生产力转化 二是推动科技创新和产业创新深度融合 改造提升传统产业 培育壮大新兴产业 前瞻布局未来产业 促进实体经济和数字经济深度融合 全面实施"人工智能+"行动 三是着力推进发展方式创新 构建绿色低碳循环发展经济体系 优化绿色发展政策工具箱 积极推进能源革命 四是扎实推进体制机制创新 聚焦科技和经济紧密结合深化改革 完善市场监管制度 加大金融创新产品供给 在全球配置先进生产要素 五是深化人才工作机制创新 培养新质生产力发展急需人才 健全人才使用和流动政策[5][12][15] - 2026年10月9日证监会就修订公募基金运作管理办法及配套规则公开征求意见 本次修订为该办法12年来首次系统性修订 拟将股票基金 混合基金 公募FOF成立门槛降至5000万元 优化完全被动复制型指数基金关于举牌 减持 短线交易的相关监管要求 增强混合基金权益仓位稳定性 要求混合基金明确约定各类资产的配置比例 分类别提出针对性监管要求 促进混合基金风险评级与实际风险特征相匹配 为产品创新拓宽空间 完善股票基金 债券基金等基金类型的定义 优化封闭式基金分红要求 丰富基金运作方式类型 完善"迷你基金"监管要求 删除发起式基金成立满3年规模不足2亿元强制清盘的相关规定[16] - 2026年10月9日财政部安排使用地方政府债务结存限额5500亿元 用于提高县区一般公共预算保障能力和支持地方扩大有效投资 其中一般债务结存限额3000亿元 全部分配县区使用 专门用于提高县区一般公共预算保障能力 专项债务结存限额2500亿元 分配给2026年第四季度有实际项目资金需求的地区 并向经济大省倾斜 支持优先保障在建项目资金需求 新建项目聚焦"六张网"建设等重点领域 财政部将指导督促各地更好衔接项目储备和债券发行 加快发行节奏 畅通拨付链条 尽快形成实物工作量 促进政策早落地 早见效[5][12][17] - 2026年10月9日财政部发布2026年上半年中国财政政策执行情况报告 指出2026年财政政策更加积极 精准发力 加强与其他政策协同联动 围绕持续释放内需潜力 支持加紧培育壮大新动能 加大保障和改善民生力度等方面持续发力 中央财政安排1000亿元创新推出财政金融协同促内需一揽子政策 接续实施消费品以旧换新政策 统筹用好超长期特别国债 专项债券 中央预算内投资等资金 下达2000亿元超长期特别国债资金 支持22个领域超1.1万个项目设备更新 同时加强地方债务监测 筑牢兜实基层"三保"底线 深化财政改革和管理[18]

报告行业投资评级 本报告未明确披露对应固定收益行业的投资评级相关内容 报告核心观点 - 国庆假期前后两周利率宽幅震荡但整体变化有限 信用利差变动幅度也较小 中短端信用利差多数持平或小幅压缩 二永债全线下行[2] 分目录内容总结 1 国庆假期前后利率宽幅震荡 信用利差变动有限 - 统计区间为9月28日至10月10日 3Y期国开债收益率下行1BP 1Y、5Y、7Y和10Y期持平[11] - 信用债收益率变动有限 1Y期AA+及以上等级信用债收益率下行0-1BP AA级上行1BP AA-级下行3BP[11] - 3Y期AA及以上等级信用债收益率持平 AA-级下行1BP[11] - 5Y期AAA和AA级信用债收益率持平 AA+和AA-级上行1BP[11] - 7Y期AAA级信用债收益率上行2BP AA+和AA级持平[11] - 10Y期AAA级信用债收益率持平 AA+和AA级下行2BP[11] - 信用利差变动幅度有限 中短端多数持平或小幅压缩 1Y期AA+及以上等级信用利差压缩1BP 其余等级持平[11] - 3Y期AA及以上等级信用利差持平 AA-级压缩1BP[11] - 5Y期各等级信用利差压缩0-1BP[11] - 7Y期各等级信用利差走扩2BP[11] - 10Y期AAA级信用利差走扩1BP AA+和AA级压缩1BP[11] - 评级利差方面 1Y期AA+/AA评级利差走扩1BP 其余持平[11] - 3Y期AA/AA-评级利差压缩1BP 其余持平[11] - 5Y期AA+/AA评级利差压缩1BP 其余走扩1BP[11] - 7Y期各评级利差持平[11] - 10Y期AAA/AA+评级利差压缩2BP AA+/AA持平[11] - 期限利差方面 AAA等级7Y/5Y期限利差走扩2BP 10Y/7Y压缩1BP 其余持平[11] - AA+等级10Y/7Y期限利差压缩3BP 3Y/1Y持平 其余走扩1BP[11] - AA等级7Y/5Y期限利差走扩2BP 5Y/3Y持平 其余压缩1-3BP[11] - 截至2026年10月10日 1年期各评级信用利差分别为AAA10BP、AA+13BP、AA16BP、AA-34BP 近1周变动分别为-1BP、-1BP、0BP、0BP[12] - 截至2026年10月10日 3年期各评级信用利差分别为AAA17BP、AA+21BP、AA25BP 近1周变动分别为0BP、0BP、0BP[12] - 截至2026年10月10日 5年期各评级信用利差分别为AAA21BP、AA+22BP、AA29BP 近1周变动分别为-1BP、0BP、-1BP[12] - 截至2026年10月10日 7年期各评级信用利差分别为AAA21BP、AA+25BP、AA39BP 近1周变动均为2BP[12] - 截至2026年10月10日 10年期各评级信用利差分别为AAA21BP、AA+36BP、AA62BP 近1周AA+、AA变动均为-1BP[12] - 各期限各评级信用利差2015年以来的历史分位数均处于较低水平 多数低于7%[12] 2 城投利差多数下行1-2BP - 各等级平台利差多数下行1-2BP AAA级平台中甘肃利差上行1BP[16] - AA+级平台中北京、青海利差持平 甘肃上行1BP[16] - AA级平台中北京、天津利差持平 吉林下行3BP[16] - 各行政级别平台信用利差同样多数下行1-2BP 省级平台中浙江、福建、河北利差持平 甘肃上行1BP 江苏下行3BP[19] - 青海地市级平台和贵州区县级平台利差持平[19] 3 AA+钢铁债利差显著压缩 万科利差持续走扩 - 国庆前后多数产业债利差基本持平 央国企地产债利差压缩1BP 非央国企基本持平[23] - 龙湖利差走扩2BP 美的置业压缩4BP 万科走扩448BP 华发走扩3BP 保利压缩1BP[23] - 各等级煤炭债利差基本持平[23] - AAA等级钢铁债利差压缩1BP AA+等级钢铁债利差压缩10BP[23] - AAA化工债利差持平 AA+化工债利差压缩1BP[23] - 陕煤利差压缩1BP 河钢压缩2BP 晋能煤业持平[23] 4 二永债收益率多数下行1-2BP 短端利差显著压缩 - 1Y期各等级二级资本债收益率下行2BP 永续债收益率下行1-2BP 利差压缩2-3BP[28] - 3Y期各等级二级资本债收益率下行1-2BP 利差持平或压缩1BP 永续债收益率下行1BP 利差走扩1BP[28] - 5Y期各等级二永债收益率下行2BP 利差压缩1BP[28] - 10Y期各等级二永债收益率下行1-2BP 利差压缩0-1BP[28] 5 产业永续超额利差基本持平 城投永续利差压缩 - 国庆前后产业AAA级3Y永续债超额利差较上周压缩0.01BP至2.16BP 处于2015年以来的1.83%分位数[30] - 产业5Y永续债超额利差持平于9.39BP 处于2015年以来的13.87%分位数[30] - 城投AAA级3Y永续债超额利差压缩1.15BP至3.67BP 处于2015年以来的1.25%分位数[30] - 城投5Y永续债超额利差压缩0.47BP至11.74BP 处于2015年以来的34.04%分位数[30] 6 信用利差数据库编制说明 - 市场整体信用利差、商业银行二永利差以及城投/产业永续债信用利差基于中债中短票和中债永续债数据求得 历史分位数自2015年初开始统计[32] - 城投和产业债相关信用利差由华福证券研究所整理与统计 历史分位数自2015年初开始统计[32] - 产业和城投个券信用利差计算公式为 个券中债估值（行权）减去同期限国开债到期收益率（线性插值法计算） 最后通过算数平均法求得行业或者地区城投的信用利差[34] - 银行二级资本债/永续债超额利差计算公式为 银行二级资本债/永续债信用利差减去同等级同期限银行普通债信用利差[34] - 产业/城投类永续债超额利差计算公式为 产业/城投类永续债信用利差减去同等级同期限中票信用利差[34] - 样本筛选标准 产业和城投债均选取中票和公募公司债样本 剔除担保债和永续债 若个券剩余期限在0.5年之下或者5年之上 则剔除出统计样本[34] - 产业和城投债采用外部主体评级 商业银行采用中债隐含债项评级[34]

1 报告行业投资评级 本部分无相关内容 2 报告核心观点 - 本期国金证券固收-债市微观交易温度计读数较前期下行1个百分点至60%[2][14] - 本期多数指标热度下降 基金-中小行买入量分位值大幅下降49个百分点 全市场换手率 商品比价 机构杠杆 股债比价分位值分别下降14 11 6 5个百分点[2][14] - 本期国债相对换手率指标分位值均上升 1/10Y 30/10Y国债换手率分位值分别上升24 44个百分点[2][14] - 当前拥挤度较高的指标包括长期国债成交占比 基金超长债买入量 货币松紧预期 股债比价 消费品比价[2][14] - 20个微观指标中 位于过热区间的指标数量上升至10个 占比50% 位于中性区间的指标数量下降至4个 占比20% 位于偏冷区间的指标数量仍为6个 占比30%[3][20] - 交易热度分位均值上升8个百分点 机构行为分位均值下降7个百分点 利差分位均值小幅下降1个百分点 比价类指标热度整体下降[4][20] 3 分目录内容总结 3.1 本期微观交易温度计读数较前期下行1个百分点 - 本期多数指标热度下降 降幅最明显的是基金-中小行买入量 基金对超长现券从前几周的净买入转为小规模净卖出 叠加中小行从前期的净卖出转为净买入 该指标分位值大幅下降49个百分点[2][14] - 热度下降相对较多的其余指标包括全市场换手率 商品比价 机构杠杆 股债比价 分位值分别下降14 11 6 5个百分点[2][14] - 本期国债相对换手率指标分位值均上升 1/10Y 30/10Y国债换手率分位值分别上升24 44个百分点 驱动因素为10Y活跃券国债换手率分位值略有下降 1Y换手率持平 30Y换手率小幅上升[2][14] - 当前拥挤度较高的指标包括长期国债成交占比 基金超长债买入量 货币松紧预期 股债比价 消费品比价[2][14] 3.2 交易热度分位均值上升8个百分点 - 本期位于偏热区间的指标数量占比上升至50% 20个微观指标中 位于过热区间的指标数量上升至10个 占比50% 位于中性区间的指标数量下降至4个 占比20% 位于偏冷区间的指标数量仍为6个 占比30%[3][20] - 指标所处区间发生变化的为30/10Y国债换手率由偏冷区间上升至过热区间 基金-中小行买入量由中性区间降至偏冷区间[3][20] - 交易热度类指标中国债相对换手率分位值均明显上升 带动交易热度分位均值上升8个百分点[4][20] - 机构行为类指标中 基金-中小行分位值大幅下降49个百分点 带动机构行为分位均值下降7个百分点[4][20] - 政策利差分位值持平前期 市场利差分位值继续下降1个百分点 利差分位均值小幅下降1个百分点[4][20] - 比价指标热度均下降 商品比价分位值明显下降10个百分点 股债 不动产比价分位值分别下降5 2个百分点[4][20] 3.2.1 30/10Y国债相对换手率热度大幅上升 - 本期交易热度类指标中 位于过热区间的指标数量占比下降至33% 位于中性区间的指标数量占比上升至33% 位于偏冷区间的指标数量占比下降至33%[5][23] - 本期相对换手率分位值均明显回升 30/10Y 1/10Y国债换手率分位值分别上升44 24个百分点 30/10Y国债换手率由偏冷区间直接上升至过热区间[5][23] - 全市场换手率 机构杠杆分位值继续回落14 6个百分点[5][23] - 30/10Y国债换手率本期30年国债活跃券换手率继续小幅上升4个百分点 10年期国债换手率则下降4个百分点 30/10Y国债换手率上升1.8个百分点至4.76 对应过去一年分位值大幅上升44个百分点至77% 由偏冷区间直接上升至过热区间[24] - 1/10Y国债换手率本期1年国债活跃券换手率较前期基本持平 对应1/10Y国债换手率上升0.2至0.47 过去一年分位值上升24个百分点至65%[28] - TL/T多空比本期仍为1.00 对应过去一年分位值小幅下降1个百分点至54%[28] - 全市场换手率本期下降0.5个百分点至17.32% 过去一年分位值大幅下降14个百分点至8%[28] - 机构杠杆本期隔夜质押式回购成交量较前期略有下降 对应机构杠杆较上期下降3.1个百分点至80.00% 过去一年分位值下降6个百分点至0%[28] - 长期国债成交占比2026年9月长期国债成交占比较8月变动不大 仍为87.15% 过去一年分位值仍然位于100%[28] 3.2.2 中小行转为买入 基金转为卖出 - 本期机构行为类指标中 位于过热区间的指标数量占比仍为38% 位于中性区间的指标数量占比下降至13% 位于偏冷区间的指标数量占比上升至50%[6][26] - 指标所处热度区间发生变化的是基金-中小行买入量分位值继续下降49个百分点 由中性区间进一步降至偏冷区间[6][26] - 基金久期本期中位值下降0.01至3.25 过去一年分位值下降4个百分点至88%[29] - 基金分歧度本期小幅下降至0.49 过去一年分位值读数持平于61%[29] - 基金配置超长债力度本期公募基金对超长国债+政金债转为小规模净卖出10亿 2019年以来累计净买入占比小幅微幅至13.76% 对应过去一年分位值小幅下降2个百分点至98%[29] - 债基止盈压力9月债市走势震荡 债基止盈压力较前期变动不大 为31.22% 对应过去一年分位值下降9个百分点至18%[29] - 货币松紧预期本期指数过去一年分位值回落3个百分点至91% 市场降息预期边际回落[29] - 配置盘力度本期中小行转为大规模净买入现券1871亿 打破前期连续五周净卖出的趋势 前五周周均净卖出1417亿 保险净买入现券规模进一步下降至仅有161亿 理财净买入规模小幅上升80亿至187亿 单周配置盘力度大幅上升至0.11% 前值-0.02% 4周均值从-0.04%回升至-0.01% 对应过去一年分位值小幅上升2个百分点至14%[29] - 上市公司理财买入量本期小幅上升至447亿 过去一年分位值读数上升2个百分点至27%[33] - 基金vs中小行买入量本期中小行对超长现券也从前五周的净卖出转为净买入256亿 前五周周均卖出573亿 基金则从前五周的净买入转为小规模净卖出9亿 前五周周均净买入456亿 本周基金和中小行对超长现券的净买卖之差降至-265亿 前五周均值为1029亿 对应过去一年分位值大幅下降49个百分点至16% 由中性区间降至偏冷区间[33] 3.2.3 市场 政策利差变动不大 - 本期政策利差小幅持平于-12p 对应分位值持平于81% 仍在过热区间[7][31] - 市场利差维度 信用利差收窄1bp至38bp 农发-国开利差持平于4bp IRS-3M Shibor利差持平于3bp 三者利差均值持平于15bp 其分位值小幅下降1个百分点至50% 仍在中性区间[7][31] 3.2.4 比价类指标热度多下降 - 本期比价类指标位于过热区间的指标数量占比仍为100%[8][31] - 本期比价类指标热度多下降 商品比价热度大幅下降11个百分点 股债 不动产比价分位值分别下降5 2个百分点[8][31] - 股债比价本期股市小幅降温 10Y国债收益率分位值略有上升 股债比价下降5.6个百分点至20.9% 对应过去一年分位值下降5个百分点至91%[34] - 商品比价本期商品市场降温 商品比价大幅下降13.6个百分点至43.0% 过去一年分位值下降11个百分点至78%[34] - 不动产比价本期下降2.2个百分点至-8.4% 过去一年分位值读数下降2个百分点至78%[34] - 消费品比价8月耐用消费品价格环比较上月的0%上升至0.6% 8月末国债收益率较前期明显下行 8月消费品比价较7月大幅上升45.4个百分点至100% 过去一年分位值上升9个百分点至100%[34]

证券研究报告 | 债券市场专题研究 | 债券研究 债券市场专题研究 报告日期：2026 年 10 月 11 日 基于利率择时信号结构的再思考 ——债市量化周度跟踪 核心观点 过去一周（2026/10/8-2026/10/9）日频集中翻空更宜视为短期调整释放后的阶段性反转 观察信号，而非趋势转空的确认。在周频趋势保持稳定、VPIN 未提示知情抛压的前 提下，回调或可视为赔率改善后的配置窗口，建议分批布局，并结合阶矩与隔夜共振 的修复情况把握节奏。 ❑ 基于利率择时信号结构的再思考 近期几次日频翻空，更宜视为短期调整充分释放后的反转观察信号，而非趋势转 空的确认。日频集中翻空通常出现在短期调整释放阶段，而不是调整的起点。复 合择时策略以趋势、动量及交易结构类指标为核心，信号依赖价格走势的事后确 认，因此天然滞后于行情。价格快速回调时，趋势类与交易类指标容易同步转 空，此时模型识别到的主要是短期抛压与市场情绪的集中释放。 因此，信号集中翻空的时点往往与短期超调及情绪低点较为接近。若中期趋势结 构未受破坏，此类信号更宜理解为阶段性的情绪出清，不宜简单解读为市场方向 转变。 从信号结构看，近期日频翻空更接近阶段性反转信 ...

报告行业投资评级 本报告未提及相关行业投资评级内容 报告核心观点 - 发达经济体政策利率中枢自20世纪80年代以来整体下行 背后既有通胀和经济增长回落 也受到贸易全球化 全球储蓄过剩 人口老龄化和高债务等结构性因素影响[4] - 2020年以来 全球公共卫生事件后的供应链受阻 劳动力市场偏紧 与大规模财政和货币刺激共同推高通胀 促使主要央行快速加息 当前高利率更多体现周期性紧缩 未来利率中枢更可能"低于本轮高点 高于2010年代低点"[4] - 中外货币政策分化主要源于通胀 经济周期和政策空间差异 中国需求和核心通胀偏弱 政策更侧重稳增长 海外通胀黏性和需求韧性更强 货币政策仍更侧重控通胀[4] 分目录内容总结 发达经济体利率为何经历长期下行 - 20世纪70年代末至80年代初 在能源冲击和高通胀背景下 主要央行采取高利率政策抑制物价 此后随着通胀中枢持续回落 经济增速逐步放缓 政策利率从历史高位进入长期下行通道 并在全球金融危机后进一步降至零附近甚至负值[7] - 贸易全球化扩大低成本商品供给并强化进口竞争 削弱企业定价能力 压低商品价格和整体通胀中枢 以美国为例 进口渗透率提高10个百分点会改变本土市场结构 来自中国的进口竞争加剧会压低美国企业加价率[7][31][37] - 金融全球化推动高储蓄经济体资金跨境配置 全球储蓄相对投资更加充裕 大量资金流向国债等安全资产 压低自然利率和长期收益率 20世纪90年代以来 全球储蓄率总体上升并逐步追赶投资率 储蓄-投资缺口由此前明显负值收窄至零附近 大部分阶段转为储蓄相对过剩 中国 日本 韩国等生产型经济体长期保持贸易顺差 本国储蓄超过国内投资的部分通过经常账户向海外输出 增加全球可贷资金供给[7][40][43] - 人口老龄化和潜在增速下降提高居民预防性储蓄倾向 并削弱住房 设备和基础设施等投资需求 进一步形成"高储蓄 低投资"的低利率环境 20世纪90年代以来 美国 英国 欧元区和日本潜在GDP增速均呈不同程度回落 其中日本下降最为明显 美国虽相对保持较高水平 但潜在增速也由此前3%以上降至2%左右 日本长寿化 少子化推动老年抚养比快速上升 进一步对自然利率形成长期下行压力[7][44][48] - 长期低利率推动政府债务持续积累 使财政支出和实体经济对融资成本更加敏感 高债务水平反过来增加高利率长期维持的成本 以美国为例 联邦政府债务占GDP比重长期上升 若各期限美国国债利率每年较基准路径高0.1个百分点 美国净利息支出将在2027—2036年累计增加3830亿美元 并推动财政赤字累计扩大3790亿美元 2026年和2027年美国净利息支出将分别增加约60亿美元和140亿美元 对应财政赤字分别扩大约80亿美元和160亿美元 同时日本泡沫经济破裂后非金融企业长期处于资产负债表修复阶段 低利率未能扭转企业去杠杆 欧元区面临货币统一与财政分散的结构性矛盾 成员国融资成本分化明显 都对高利率形成约束[7][55][56] 海外长期低利率为何回升 - 2020年以来发达经济体由低利率快速转向加息 供给端全球公共卫生事件冲击生产 物流和劳动力供给 供应链瓶颈和进口成本上升率先推高商品价格 随后劳动力市场持续偏紧 工资上涨推动服务通胀保持黏性[8][63] - 需求端大规模财政支持和超宽松货币政策托住居民收入和消费能力 经济重启后需求恢复明显快于供给 进一步扩大供需缺口 最终促使主要央行快速退出超宽松政策 美国财政赤字率大幅上升 价格压力从能源等局部领域逐步向核心商品和服务扩散 核心通胀明显抬升且回落更慢[8][67] - 当前高政策利率主要体现周期性紧缩 本轮政策利率上升幅度明显高于自然利率回升幅度 美国等经济体的自然利率虽较前期低点有所回升 但整体仍明显低于20世纪80—90年代水平[8][70] - 短期若霍尔木兹海峡开放 通胀压力回落叠加财政赤字约束 或推动长期利率下行 随着通胀逐步回落 政策利率仍将向中性水平靠拢[8][74] - 长期来看 人口老龄化 高债务杠杆和潜在增速偏低等因素仍将压低自然利率 与此同时逆全球化 地缘风险上行以及资本开支回升 对名义利率形成向上支撑 综合判断 未来利率中枢更可能呈现 "低于本轮高点 高于2010年代低点"的特征[8][77] 中外货币政策为何分化 - 中外货币政策分化根本上源于通胀环境和经济周期位置不同 中国生产供给能力较强 但需求端房地产仍处于调整阶段 消费和投资需求修复相对温和 供给相对充裕使CPI PPI持续低位 2023年5月至2026年2月 PPI较长时间处于负增长区间 CPI则持续低位运行 货币政策更侧重稳增长 促需求和支持结构调整[9][82] - 美国以消费和内需为主要支撑 就业仍具韧性 同时关税成本上升 地缘冲突带来的能源价格压力以及AI投资扩张均增加通胀黏性 美联储测算显示 剔除关税影响后 美国核心商品PCE价格涨幅将明显低于实际水平 AI相关产品对核心PCE的贡献明显高于历史平均 美联储降息空间因此受到约束[9][84][87] - 中外政策分化本质上反映的是经济基本面和通胀约束的差异 而非货币政策目标发生根本变化 随着海外通胀进一步回落 劳动力市场降温以及主要央行政策利率逐步向中性水平靠拢 中外货币政策方向的差异有望边际收窄 但在国内需求修复和海外通胀完全回归目标之前 政策周期仍难完全同步[9][91]

报告行业投资评级 - 维持权益高仓位 风格偏向防御性价值板块 本周推荐上证50指数仓位70% 中证1000指数仓位30%[3][16] - 2023年8月以来该宽基轮动策略胜率为58%[10] 报告核心观点 - 10月实体部门负债增速不低于前值 资金面平稳 宏观流动性或有小幅改善 四季度实体部门有望扩表 对宏观流动性构成正贡献[2][10] - 本轮科技革命对盈利的带动已进入边际递减阶段 成长类权益资产当前风险较高 长债性价比低于价值类权益资产 资产配置主要向价值类权益资产和短债集中 价值股的春天正在到来[2][10] - 过去两周9月28日至10月9日合计宏观流动性有所扩张 但以万得全A市盈率倒数和十债收益率比值计算的风险偏好下降 与宏观流动性逆向相关 市场呈现股债双杀走势 由风险偏好下降主导[2][10] - 本周资金面有望维持在10月初高位 虽实体部门或有小幅缩表压力 但宏观流动性整体基本保持平稳 不必对权益市场过度悲观 核心在于风格选择[3][16] - 中长期维持拥抱中国核心资产 远离美国核心资产的观点[10] 国家资产负债表分析 - 实体部门负债端 8月实体部门负债增速录得7.0% 前值7.3% 低于预期 预计9月实体部门负债增速进一步下降至6.8%附近 四季度存在一定扩表空间 预计2026年末实体部门负债增速在7.3%附近 低于2025年末的8.4%[10] - 2016年以来稳定宏观杠杆率的政策目标未发生变化[10] - 2026年市场驱动因素分布 1 2 3 5 6 9月主要驱动因素为宏观流动性 4 7月主要驱动因素为风险偏好 8月约一半时间由宏观流动性主导 另一半由风险偏好和盈利主导[10] - 财政政策方面 过去两周9月27日至10月10日合计政府债包括国债和地方债净增加7082亿元 大幅高于计划的净增加2212亿元 按计划本周政府债净减少2699亿元[11] - 2026年8月末政府负债增速为10.2% 前值10.6% 预计9月末上升至10.4%附近 预计2026年末政府部门负债增速在11.5%附近 低于2025年末的12.4%[11] - 10月9日财政部安排使用地方政府债务结存限额5500亿元 用于提高县区一般公共预算保障能力和支持地方扩大有效投资[11] - 货币政策方面 过去两周9月28日至10月9日按周均计算 资金成交量环比下降 资金价格环比下降 期限利差扩张 剔除季节效应后资金面边际扩张[12] - 过去两周9月28日至10月9日一年期国债收益率窄幅震荡 周末收至1.22% 预计一年期国债收益率下沿约为1.3% 中枢在1.4%附近 预计2026年降息一次10个基点 目前预期已基本透支[12] - 十年国债和一年国债的期限利差扩张至47个基点 十年国债和一年国债以及三十年国债和十年国债的利差区间在20-60个基点附近 十年国债和三十年国债收益率未来波动区间分别为1.6%-1.9%和1.8%-2.3%附近 债券市场降息预期透支 参与价值不大[12] - 资产端 8月物量数据较7月出现一定程度改善 后续关注经济是否进入震荡状态[10][13] - 2026年全年实际经济增速目标在4.5-5% 按赤字规模和赤字率倒推 全年名义经济增速目标在5.0%附近 2025年两会给出的当年名义经济增速目标为4.9% 近阶段政府对中国名义GDP增速的定位在5%左右[13] 股债性价比和股债风格 - 2011年开始中国进入潜在经济增速下行周期 原因包括边际收益递减 人口红利衰竭 收入分配集中 保护主义升温 该状态在2024年四季度结束 随后中国盈利周期进入低位窄幅震荡状态[14] - 2016年中国政府确认潜在经济增速对应盈利中枢下行 提出三大政策目标 即稳定宏观杠杆率 金融让利实体 房住不炒 目前负债端收敛尚未结束 但空间已经不大[14] - 海外方面中美进入均势竞争状态 若美国之前领先的科技领域估值发生系统性重估 全球资金或从涌入美国转而流向中国 重点关注人民币汇率是否逐步进入升值通道[14] - 风险偏好方面或追随盈利进入区间震荡状态 该状态下金融市场新增资金有限 较低的配置收益对择时和交易提出更高要求[14] - 过去两周9月28日至10月9日权益市场价值风格占优 十债收益率累计上行2个基点至1.69% 一债收益率累计下行1个基点至1.22% 期限利差扩张至47个基点 30年国债收益率累计上行1个基点至2.09%[15] - 对应区间2026年9月24日至2026年10月9日各主要指数涨跌幅 万得全A下跌3.83% 红利指数上涨2.27% 上证50下跌1.24% 沪深300下跌2.75% 中证500下跌4.89% 中证1000下跌5.47% 科创50下跌10.15% 创业板指数下跌7.47%[18] - 对应区间三十年期国债收益率上行0.01% 十年期国债收益率上行0.02% 一年期国债收益率下行0.01%[18] - 此前按宏观流动性扩张但风险偏好下降制定的策略表现尚可 宽基轮动策略全周累计跑赢沪深300指数0.24%[15] - 当前宽基指数推荐将主要标的缩减至3个 即上证50指数代表价值 中证1000指数代表成长 30年国债ETF511090 以沪深300指数为基准进行相对收益考核 该自上而下的主观配置策略侧重仓位选择和风格研判 可容纳较大规模资金量 波动较小 流动性较好 在国家资产负债表边际收敛背景下将获得更多市场关注[17] - 权益风格定义 价值指盈利基本稳定 资产负债表边际不再扩张甚至可能收敛 其中高盈利的高股息部分可大体归为类债类资产 成长指盈利弹性较大 资产负债表存在边际扩张的可能 也可用高股息与高弹性描述两类权益风格[17]

弃短，博长。 长端一次次领涨，也在悄然改变今年债市的收益结构，两点值得关注。结构转变之一，中短债的困境。3 年和 5 年 AA+ 中短票收益率处于近两年 1%以下分位的持续交易日数，已经逐渐接近 2016 年的水平。并且，当前 3 年以内普通信用 债成交占比已经降至低位。结构转变之二，久期容忍度的显著提升。截至 9 月，20 年至 30 年国债成交笔数占比升至 71%，创下新高。信用债也呈现类似变化。7 年至 10 年二级资本债成交占比在今年 6 月见顶后有所回落，随后 7 年至 10 年产业债开始承接长久期做多力量 趋同策略的集体波动 策略越趋一致，行情对预期变化的敏感度越高，但只要调整维持在短跌快涨的特征，超长普信债及二级资本债的吸引 力就得以维持。不过，随着买盘不断集中，这类资产自身交易结构也开始发生变化：第一，长信用拥挤迹象初显；第 二，二永债正在进入缺乏历史参照的定价区间。 总体上，国庆假期前，30 年国债收益率再度突破关键点位并下探至 2.10%以下，行情虽快，但并非全无铺垫。风险偏 好回落、节前资金提前配置以及踏空资金回补，共同强化了长端买盘。走到当前，今年债市已经形成两个较为清晰的 交易特征。 ...

报告行业投资评级 - 本报告未明确给出对应固定收益行业的具体投资评级结论 [164][165] 报告核心观点 - 11月美国中期选举后 美伊局势及美国财政状况可能出现更加明确信号 为美股和美债行情提供线索 [3] - 当前美债处于熊市 长期收益率上升的高度可能取决于来自美股市场的压力 2026年7月以来美股科技公司盈利显著增长 纳指市盈率显著下降 纳指盈利收益率明显上升 科技股收益率上行对美债市场形成资金分流 对长期收益率构成压力 [5] - 美国政府近期展现将AI产业发展升级为官方战略的倾向 美国总统特朗普近日表示反对"AI减速论" 白宫也成立了"超级智能"工作组 进一步加剧美股科技股盈利收益率对美债的冲击 [5] - 美联储重启加息后 市场关于其对抗通胀的信心有所增强 后续美国股债关系的平衡主要取决于美伊局势能否失控和美国财政状况能否有所改善 美国政府大概率不愿意在中期选举前大规模攻击伊朗 中期选举后美伊局势失控也属于小概率尾部风险 [5] - 国内债市在美股AI叙事未完 能源价格尾部风险尚存的条件下 10月在久期策略上保持定力更加稳妥 较早进一步扩久期从收益与风险对比来看未必合适 [5] 高频数据扫描 - 2026年10月9日当周 布伦特原油期货价平均环比降1.14% WTI原油期货价平均环比降1.29% LME铜现货价全周均价环比升0.64% 铜金比价环比升1.23% 铝现货全周均价环比降2.81% [5] - 农业部猪肉平均批发价环比降1.81% 同比降14.31% 28种重点监测蔬菜批发价平均环比降0.88% 同比降11.47% [5] - 9月25日当周 食用农产品价格指数环比降0.10% 同比降0.21% 生产资料价格指数环比升0.30% 同比升23.43% [5] - 食品类高频周度环比数据 柯桥纺织原料类价格指数环比升2.42% 柯桥纺织服装面料类价格指数环比升0.06% 义乌中国小商品指数场内价格指数环比升0.13% RJ/CRB商品价格指数周环比升0.45% LLDPE现货价周环比升1.85% 全国水泥价格指数周环比升0.06% PVC乙烯法市场价周环比升0.85% 焦化企业开工率周环比升0.47% 秦皇岛港煤炭库存周环比降0.17% 环渤海动力煤综合平均价格指数环比持平 [15] - 有色金属类高频周度环比数据 南华铁矿石指数周环比降2.80% 全国247家钢厂高炉开工率周环比降0.20% 螺纹钢库存周环比升2.87% 30大中城市商品房成交面积周环比降3.18% 100大中城市成交土地总价周环比降10.63% 100大中城市成交土地溢价率周环比升26.90% 一线城市商品房成交面积周环比升12.97% 二线城市商品房成交面积周环比降13.85% 三线城市商品房成交面积周环比降5.14% 波罗的海干散货指数周环比降5.62% [15] - 对应宏观指标的高频同比数据 LME铜现货结算价同比35.58% 粗钢日均产量同比-5.86% 螺纹钢钢材价格指数同比-0.39% 南华综合指数同比16.70% 布伦特原油期货结算价同比56.17% RJ/CRB现货指数同比37.45% LME铝现货结算价同比12.33% LLDPE现货价同比29.61% 全国水泥价格指数同比-6.61% [16] - 对应CPI相关高频同比数据 食用农产品价格指数周同比-0.21% 28种重点监测蔬菜批发价周同比-11.47% 100大中城市成交土地溢价率同比4.34% 100家产能200万吨以上焦化企业开工率77.34% 全国247家钢厂高炉开工率81.35% 柯桥纺织服装面料类价格指数同比-0.14% [16] - 对应出口相关高频同比数据 CCBFI综合指数同比4.11% 义乌中国小商品指数同比1.13% 波罗的海干散货指数同比53.07% MSCI新兴市场同比26.06% 粗钢日均产量月平均同比1.25% LME金属指数同比27.67% WTI原油价格同比47.04% [16] 高频数据和重要宏观指标走势对比 - 覆盖铜现货价同比与工业增加值同比+PPI同比 粗钢日均产量同比与工业增加值同比 南华综合指数同比与PPI工业品同比 南华铁矿石指数同比与PPI工业同比 布伦特原油价格同比与PPI工业同比 RJ/CRB价格指数同比与PPI工业品同比 LME铝价格同比与PPI工业同比 LLDPE价格同比与PPI工业同比 水泥价格指数同比与PPI工业同比 PVC价格同比与PPI工业同比等多组指标的走势对比 [32][33][36][37][45] - 覆盖食用农产品价格指数同比与CPI同比 猪肉平均批发价同比与CPI同比 山东蔬菜批发价格指数同比与CPI同比 成交土地溢价率与新建商品住宅价格指数环比 柯桥纺织价格指数同比与社会零售总额同比 CRB指数环比与商品房销售累计同比 铁矿石价格指数与LME铜价格指数 乘用车厂家销售量同比等多组指标的走势对比 [47][48][56][58] - 覆盖PVC价格同比与PPI工业同比 焦化企业开工率与固定投资完成额同比 粗钢日均产量同比与固定投资完成额同比 高炉开工率与固定投资完成额同比 粗钢产量累计同比与固定投资完成额同比 LME铜价格同比与出口金额同比 LME铝价格同比与出口金额同比 CCBFI综合指数同比与出口金额同比 布伦特原油价格同比与出口金额同比等多组指标的走势对比 [68][71][72][74][83] 美欧日重要高频指标 - 包含美国周度经济指标和实际经济增速 美国首周申领就业人数和失业率 美国同店销售增速和PCE同比 美国联邦基金期货隐含加/降息前景 衍生品市场隐含日本央行加/降息前景 衍生品市场隐含欧央行加/降息前景的走势展示 [92][98][91] 高频数据季节性走势 - 所有季节性走势指标均为环比涨幅 单位为% 覆盖30大中城市商品房成交面积 LME铜现货结算价 粗钢旬度日均产量 生产资料价格指数 螺纹钢钢材价格指数 全国247家钢厂高炉开工率 南华综合指数 中国铁矿石价格指数 布伦特原油期货结算价 RJ/CRB商品价格指数 LME铝现货结算价 LLDPE CFR价格 全国水泥价格指数 PVC乙烯法市场价 食用农产品价格指数 猪肉平均批发价 山东蔬菜批发价格指数 100大中城市成交土地溢价率 100家产能200万吨以上焦化企业开工率 PVC期货收盘价 柯桥纺织服装面料类价格指数 CCBFI综合指数 义乌中国小商品指数场内价格指数 波罗的海干散货指数的季节性走势展示 [106][101][110][113][117][125][134][135][139][141][143][144] 北上广深高频交通数据 - 单位为% 包含北京地铁客运量同比变化 上海地铁客运量同比变化 广州地铁客运量同比变化 深圳地铁客运量同比变化的走势展示 [157][154]

报告行业投资评级 本报告为可转债2026年四季度展望 未明确给出统一行业投资评级 整体判断转债市场当前结构性机会为主 建议均衡配置[1][2] 报告核心观点 - 转债整体估值虽有回落但仍处长周期高位 整体并不便宜 结构性估值差异明显[2] - 转债市场呈现供需双弱格局 未来一年内缩量是常态 估值修复核心取决于赚钱效应 机构仓位掣肘有限[2] - 四季度权益市场下行空间有限 但业绩空窗 筹码结构差 成交低迷问题尚未解决 配置上科技细分 医药 红利与顺周期兼顾 重点关注政策变化[2] - 个券层面 底仓大券按行业差异化布局 重点挖掘条款博弈机会 高价赛道标的优先关注条款进度再看正股与估值 操作注意择时[2] 分目录内容总结 估值位置：整体估值压缩 细分仍有估值泡沫 - 截至2026年9月30日 转债中位数价格回落至130.1元 来到2025年四季度区间129.7-135.1元下沿 处近一年5%左右分位 长周期处于2018年以来87%左右分位 整体价格仍然偏高[7] - 截至2026年9月30日 剔除次新债后百元溢价率为30%左右 回到2025年四季度震荡区间中枢 长周期处于89%分位[11] - 截至2026年9月30日 150元以上 130-150元 130元以下三个价格带转股溢价率中位数分别为20.6% 32.2% 58.5% 处于2021年以来92% 90% 84%分位 较2025年四季度分别高8.6% 9.6% 4.5%[14] - 选取2024年10月-2025年6月作为估值参考期 选取标准为利率环境与当前可比 10年国债均值1.8% 当前1.7% 保险 年金稳定在场 持有占比约25% 当前15.9% 无异常扭曲 避开2024年8-9月信用冲击[20] - 截至2026年9月30日 大盘层百元溢价率为18.3% 剔除一年内到期券后为20.3% 已低于2025年四季度区间 接近估值参照期 临期债走弱是大盘估值回落的主要原因 临近到期时平价与赎回价之比中位数为0.74 2025年为0.97 今年临期债在到期前约45天 市价与赎回价之比中位数已约1.00 2025年同期仍在1.04左右[24] - 截至2026年9月30日 中盘层百元溢价率为27.8% 较8月5日回落7.6% 回到2025年四季度区间 剔除一年内到期券后为29.9% 与2025年四季度均值持平 仍比估值参照期高约8%[26] - 截至2026年9月30日 小盘层百元溢价率为34.5% 剔除临期债结果变化不大 整体估值仍略高于2025年四季度且显著高于估值参照期[30] - 2025年8月起次新与老券的同平价溢价率差持续扩大 2026年9月30日为25.5% 处2021年以来97%分位 剔除交易异常券后 溢价率差仍有12.5% 约为2025年以前最高值的两倍 次新偏贵并非仅由少数交易活跃个券造成[35] 供需结构：供需双弱 关注新发力度和需求回补 - 2024年以来转债存量逐季净减少 2026年三季度存量首次净增加 当季新上市494亿元 为2024年以来单季最多[40] - 2026年上半年上市委通过和同意注册标的增多 推动三季度转债存量净增加 截至2026年9月30日 已申购待上市 同意注册与上市委通过转债合计20只 约200亿元 大多在四季度上市 交易所受理17只多数要到2027年一季度[45] - 截至2026年9月30日 存量转债4712亿元 1年内到期1051亿元 占22% 为历年同期最高 2025年占比14% 1-2年到期1461亿元 处于交易所受理及之后转债可视为1年内潜在新发标的 目前约716亿元 考虑潜在强赎退出部分 未来1-2年转债市场缩量将是主旋律[47] - 2025年9月至2026年9月 保险占比由6.0%降至3.6% 年金由16.5%降至12.3% 券商自营也由6.1%降至4.1% 保险 年金持有面值一年减少约43% 约为市场整体降幅约19%的两倍多 是本轮最主要的卖方 公募剔除ETF占比由30.1%升至34.5% 转债ETF由8.8%升至11.2%[52] - 二级债基规模一年由0.82万亿元增至2.32万亿元 转债持有市值仅增加约三成 仓位由10.5%降至4.9% 基金扩容未带来同比例的转债配置 按9月净值倒推 二级债基仓位约4.0% 不同估计方法范围2.9%-8.5% 规模30亿元以上的一级债基约10.8% 与6月末大体接近 三季度债基未见明确回补[55] - 原转债仓位较高的二级债基中 规模翻倍以上的一组仓位由31.8%降至10.4% 规模合计基本未变的一组也由42.1%降至24.0% 仓位下降并非仅由扩容稀释 8月以来二级债基跑输纯债 固收+样本9月末回撤接近年内最大 前期规模扩张延续性受到挑战[58] - 两只转债ETF年初至8月5日累计净申购约149亿元 此后增量反复 前期持续流入的力度明显减弱 9月两只转债ETF日均成交额65亿元 较上半年日均153亿元下降约六成 为年内最低[61] - 全市场日换手率9月30日为9.0% 近5日平均降至9.5% 为近一年最低 大盘 中盘日换手率仅1.1% 2.8% 大中盘成交持续偏低 次新转股期前换手率由7月高点回落 近5日平均17.0% 降温最快 估值已经回落 但新增申购和交易活跃度尚未同步恢复[64] 市场判断与标的选择：交易性机会 把握细分赛道和条款博弈 - 市场当前定价的是10月按兵不动 12月仍可能加息一次的组合 美债短端边际变化高度依赖通胀与就业数据 长端压力核心在财政 总额已经突破40万亿 供给刚性强 需求从海外央行向私人部门切换 油价仍然不可控 且战略储备被快速消耗[74] - 截至2026年9月30日 电子行业中报归母净利润同比增长99% 市盈率却由106倍降至59倍 DDR4现货价格三季度上涨13.5% AI硬件即期景气不差 估值压缩主要反映对远期增长的分歧 外盘科技对A股的带动能力下降 科技内部分化 机会更多集中在涨价和订单能够验证的细分环节[77] - 融资余额三季度减少15.2% 但占流通市值仍处2019年以来95%分位 新成立偏股基金三季度月均457亿份 较上半年下降44% 增量资金尚未回流 万得全A近5日平均成交额1.61万亿元 较6月下旬高点3.55万亿元下降约55% 处近一年最低 节后略有恢复 能否站稳2万亿 甚至冲上2.5万亿是关注的核心[81] - 7月以来行业涨幅排序相关连续三个月为负 上月涨幅靠前的行业次月往往靠后 市场以轮动为主 8月5日以来微盘 红利上涨 电子 沪深300下跌 大盘估值已消化 融资已回落 下行空间有限 业绩空窗 筹码结构差 成交低迷的问题未解决 重点关注政策变化 静态看结构性机会为主 科技细分 医药 红利与顺周期均衡配置[85] - 截至2026年9月30日 剩余规模20亿以上转债合计2714亿元 全市场占比58%左右 是机构底仓首选 底仓大券集中在银行781亿 电力设备555亿和农林牧渔254亿 其中电力设备大券中除锂科转债33亿 冠宇转债31亿外 其余均为光伏设备转债[87] - 银行转债中 上银转债临近到期 价格接近平价 需防范转股阶段对正股的压力 重银和常银剩余期限在1年以上且溢价率较低 可作为正股替代 瑞丰银行 长沙银行和厦门银行转债处于交易所受理状态已久 基本宣告难产 西安银行和青岛银行转债在2025年分别通过股东大会和董事会 预计发行上市还需1年以上[90] - 2026年中报显示 光伏龙头企业从上游硅料硅片 中游电池片与组件到下游光伏玻璃与胶膜 净利润未显著改善 资产负债率仍在提升 光伏转债正股质地一般 余额偏高 2024年曾批量跌破面值 彼时AA+及以上且正收益光伏券最大回撤中位数-15.7% 同评级其他行业-4.9% 光伏龙头企业过高的资产负债率意味着潜在更强的下修化债意愿 如果光伏转债YTM回升到同评级信用债水平 可埋伏部分下修意愿强烈的标的博弈下修[94][97] - 2019年非洲猪瘟导致能繁母猪存栏量一度跌破2000万头 引发2019-2021年生猪养殖板块超级周期 头部猪企在行业景气度最高点纷纷发转债扩充产能 造成2021年以来能繁母猪产能去化缓慢 新一轮大的猪周期迟迟未至[99] - 农林牧渔大券中 希望转2的YTM已经回正 剩余期限还有1年左右 超过牧原和温氏 目前绝对价格偏低 具备一定的博弈价值 重点关注潜在下修可能性 公司此前公告的不下修期间截止至2027年1月2日 牧原转债和温氏转债剩余期限均不足一年 二者转股价值目前均位于90元以上 若转债存续期内正股仍维持横盘震荡 则转债面临无法触发下修的窘境 现阶段参与价值不高[104] - 2026年5月以来 随着微盘股走弱和部分标的面临退市风险杀跌 触发下修标的增多 8月以来 随着微盘股V型反转 触发下修标的开始减少 牛市背景下触发下修标的不多 单纯博弈提议下修策略或并不占优 可关注已提议下修标的后续化债及强赎行情 择券思路为规模适中10亿元以下 避免转股抛压过重 修正前溢价率不是特别高 避免公司无下修动机或下修不到底 公司化债意愿强烈 剩余期限过短则化债难度加大 过长则化债动机不高 公司资金适度匮乏 否则到期赎回意愿强 历史下修次数是加分项 正股题材概念丰富 转债正股大多为小市值标的 上涨多为资金驱动[105][114] - 2026年6月以来 触发强赎转债个数与实际强赎比例双降 主要系转债跟随权益市场走弱 平价仍高于130元的承诺到期事件中 近两年约三成在其后60个交易日内转为赎回 升幅主要集中在首次承诺到期的品种 不强赎区间结束后 赎回与再次不赎回组价格明显分化 赎回组负收益明显 截至2026年9月30日 强赎计数中或预警13只 承诺四季度结束26只 另有承诺跨季9只 合计48只 按历史同状态比例测算 四季度约有6至9只可能公告赎回 对应公告余额约37至57亿元[120][124] - 截至2026年9月30日 150元以上高价券共72只 其中电子行业14只占比最高 其余占比较高行业中也有部分标的受益AI相关 高价转债集中在牛市热门赛道 当下权益缺乏新的宏大叙事 创业板指和科创50跌破年线 高价转债需跟踪条款进度 规避高溢价强赎风险 重视正股基本面 选择溢价率合理品种 过去一年高价转债指数阶段性跑赢中价和低价指数 但全年区间内超额收益并不明显且伴随巨大回撤 高价标的面临次新债进入转股期后大股东潜在抛压 强赎引发杀溢价 资金抱团退潮等风险 操作时应该注意择时 不可恋战[130][131][136] - 半导体设备赛道 2025年二季度以来 AI对算力和存储需求不断提升 逻辑芯片和存储芯片等半导体需求井喷式上涨 转债标的多位于半导体设备相关产业链 光刻机作为半导体工业皇冠上的明珠 是目前国产芯片被卡脖子的核心环节 国产替代需求极高[139] - AI算力赛道 全球层面 2026年AI基础设施支出预计达4500亿美元 2023-2026年复合增速高达98% AI服务器市场规模将从2025年的1946亿美元增至2622亿美元 成为增长最快的硬件赛道[140] - 机器人赛道 2025年智元机器人借壳上纬新材 2026年宇树科技登陆科创板 机器人产业链全面爆发 产业链各环节均有转债覆盖 但多数溢价率高 剩余期限长 赛道判断宜落在正股 转债端优先溢价率较低的品种[142] - 创新药赛道 2026年上半年 中国创新药对外授权交易额约1100亿美元 全球医药交易前十榜单中国药企占据8席 创新药成为中国出口新新三样之一 转债标的只有四只 皓元转债溢价率20%弹性最好[144] - 十大组合按底仓控波动 弹性品种及时止盈构建 覆盖科技制造 高端制造 稳健三类品种 兼顾风格轮动和均衡配置[147]