核心观点 - 报告认为 2026 年政府工作报告延续了“稳中求进、提质增效”的总基调，经济目标设定更加务实灵活，宏观政策在保持力度的同时更注重取向一致与改革创新 [1] - “投资于人”与“新质生产力”成为贯穿全文的两大主线，预示着发展从单纯追求增长速度转向重视增长质量与民生福祉的高质量发展新阶段 [1] - 报告对A股市场持积极看法，认为宏观环境有利于降低市场不确定性溢价，风险偏好有望维持在中高位，并建议沿智能经济、未来能源与材料、消费与民生三条主线进行布局 [2][13][15] 宏观目标 - 2026年国内生产总值增长目标设定为“4.5%—5%”，这是近年来最低的区间目标设定，体现了实事求是的科学态度，为结构性改革和防风险留出政策空间 [6] - CPI目标维持在“2%左右”，显示出政策层面对推动物价合理回升、对抗通缩压力的重视 [6] 宏观政策 - **财政政策**：明确“更加积极的财政政策”，赤字率拟按4%左右安排（赤字规模5.89万亿元），一般公共预算支出规模首次达到30万亿元 [7] - 新增政府债务总规模达11.89万亿元，创历史新高，包括超长期特别国债1.3万亿元、特别国债3000亿元、地方专项债4.4万亿元，表明了中央政府加杠杆的明确意图 [7] - 财政支出的关键词是“投资于人”，资金将更加注重支持提振消费、保障民生，教育、医疗、生育养老及居民增收将获得更直接的财力倾斜 [7][9] - **货币政策**：延续“适度宽松”提法，但新增把促进经济稳定增长、物价合理回升作为重要考量，央行可能将名义GDP增速作为重要锚定 [10] - 预计2026年仍有降准降息空间，但重点在于“灵活高效”与“畅通传导机制”，货币政策正从总量扩张转向结构性的精准疏通 [10] 产业投资主线 - **人工智能+与智能经济**：报告提出“打造智能经济新形态”，深化拓展“人工智能+”，推动智能终端、智能体规模化商用，AI应用将从试点走向全面商业化落地 [11] - 算力、数据要素及下游应用（如自动驾驶、具身智能）将迎来实质性利好 [11] - **新兴与未来产业**：报告点名“集成电路、航空航天、生物医药、低空经济”作为新兴支柱产业，同时布局“未来能源、量子科技、脑机接口、6G”等未来产业 [11] - “未来能源”首次写入报告，结合国家低碳转型基金的设立，核能、氢能及绿色燃料有望成为新增长极 [11] - **传统产业升级**：报告提出综合运用产能调控、标准引领等手段整治“内卷式”竞争，这对光伏、钢铁等行业的供需格局改善具有重要意义 [11] 扩内需新思路 - 政策重心明显转向“激发居民消费内生动力”，安排了2500亿元超长期特别国债支持以旧换新，但较去年略有减少 [12] - 最值得关注的政策创新是“加强初婚初育家庭住房保障”和“支持多子女家庭改善性住房需求”，通过提供保障性住房降低年轻人婚育成本，旨在激活消费并助力房地产去库存 [12] - 报告提出制定实施城乡居民增收计划，特别是在增加财产性收入方面，这与“深化资本市场投融资综合改革”、“健全中长期资金入市机制”形成闭环，一个稳定且有赚钱效应的资本市场将是未来居民消费信心的关键支撑 [12] 投资策略 - **指数层面**：区间调控和目标管理的宏观环境有利于降低市场的不确定性溢价，风险偏好有望维持在中高位 [2][15] - **结构层面**：建议沿三条主线布局 [2][16] - **主线一（智能经济）**：深化“人工智能+”带来的软硬件机遇，重点关注具身智能、6G、智能终端及与之匹配的智算基建 [2][16] - **主线二（未来能源与材料）**：作为新提及的产业方向，核能、氢能以及绿色低碳转型相关的材料领域有望迎来主题催化与产业资本入局 [2][16] - **主线三（消费与民生）**：关注与“投资于人”相关的领域，如受益于生育支持政策的母婴消费、辅助生殖，以及受益于养老服务消费试点的银发经济 [2][16]

核心观点 - 展望2026年3月，核心资产配置顺序建议为：中债 > A股 > 黄金 > 美股 > 美债 [1][9] 月度宏观交易主线 - **主线一：关税博弈所带来的不确定性扰动或将强化** [1][15] - 关税政策是特朗普政策体系的核心，兼具目的与手段，在财政、产业、国际关系和中期选举层面均具重要意义 [1][16] - 财政视角：关税是财政增收的重要补充，2025年4月至2026年1月实施期间，美国财政关税收入合计2690.30亿美元，同比增速达298.51% [17] - 产业视角：关税是倒逼制造业回流的有效威慑 [21] - 国际关系视角：关税是对外进攻的重要武器 [21] - 中期选举视角：关税是特朗普强化胜利叙事的重要手段 [22] - **关税政策后续走向复杂** [2][23] - 当前基于1974年《贸易法》第122条对大多数商品加征10%关税仅为权宜之计，存在最高15%税率及150天最长期限限制 [2][23] - 未来可能转向基于《贸易法》第301条（程序较长但限制少）或《贸易扩展法》第232条（针对特定行业）的关税，1930年《关税法》第338条为备选但从未启用 [2][24][25][26] - **关税政策的经济影响测算** [3][27][33] - 以122条款关税替代原有IEEPA关税将导致美国实际有效税率边际下降：IEEPA关税被否前实际税率为16%；替换后，不考虑进口替代效应税率降至13.7%，考虑替代效应后降至12.2% [3][27] - 若122条款关税到期后不展期：不考虑进口替代效应综合税率降至9.8%，考虑替代效应后降至8.0%；以2026年全年视角，平均有效关税税率将分别回落至6.7%和5.6% [3][28] - 对GDP影响：IEEPA关税被否后，其对2026年四季度GDP增速的影响从拖累0.3个百分点变为拉动0.1个百分点；若122条款关税按15%税率展期，影响或变为拖累0.1个百分点 [3][33] - 对就业影响：至2026年底，IEEPA关税被否使其对失业率的影响由拉动0.5个百分点降至0.3个百分点，122条款关税延长则使影响增至0.4个百分点 [3][33] - 对通胀影响：若122条款关税到期终止，对通胀影响在0.5%-0.6%之间；若延期，影响扩大至0.8%-1.0%，主要影响金属制品、电气设备、机动车辆等商品 [3][33] - **主线二：AI替代引发美股行情调整** [4][35] - AI替代效应在2月对美股多个行业及公司造成冲击，例如导致iShares标普北美科技软件ETF单日下跌4.61%，全月累计下跌9.68%；罗宾逊全球物流单日股价下跌14.54%；IBM股价大跌13.15% [36] - 一份名为《2028年全球智能危机》的思想实验报告描绘了AI过度繁荣可能引发的萧条循环：AI替代员工 -> 失业导致消费需求萎缩 -> 企业为维持利润率加大AI投入 -> 引发新一轮裁员 [4][5][40] - 报告认为该循环存在被打破的潜在路径：AI发展可创造新行业与岗位；企业需要不断创新开拓；员工与政府具有能动性（如转行、创业、失业保险等） [5][41][42] - 当前对AI的担忧或意味着科技泡沫尚未破裂：纳斯达克指数市盈率仍处于长期波动中枢水平，未出现异常走高；投资者存有担忧表明市场并非处于盲目看多的狂热状态 [6][42] 月度资产表现复盘（2026年2月） - **全球风险资产上行动能收敛，市场转向震荡休整** [7][43] - **权益市场表现分化** [7][43][45] - 总体表现：韩股 > A股 > 美股 > 港股 [7] - 韩股领涨全球，2月大涨20%，主要受益于AI算力带动存储芯片景气上行，以及企业治理改革提振估值 [7][43][45] - A股震荡上行，上证指数小幅上涨1%，资金由高位成长股转向顺周期与低估值板块 [7][43][47] - 美股偏弱，标普500回调0.87%，纳斯达克指数下跌3.38%，创2025年3月以来最大单月跌幅，受英伟达财报“利好出尽”、AI替代恐慌及特朗普关税威胁冲击 [7][43][47] - 港股最弱，恒生科技指数大幅下挫10%，受互联网权重股资金撤离、流动性收紧及外部波动拖累 [7][43][47] - **全球债券收益率普遍下行** [7][48] - 下行幅度：美国 > 欧洲 > 日本 > 中国 [7] - 美债收益率大幅下行29个基点至3.97%，受关税不确定性、GDP数据偏弱及避险资金推动 [7][48] - 中债收益率下行幅度明显低于海外，10年期国债收益率月末收于1.79%，受政府债供给、央行投放、权益表现和地产政策等多变量影响 [7][48] - **商品市场结构性分化** [8][52] - 贵金属：伦敦金上涨8%，受美国降息预期升温及美伊冲突等地缘风险推升；白银因前期涨幅大、获利回吐而表现偏弱 [8][52] - 有色金属：锡价受AI芯片需求及供应链自主化预期走强；碳酸锂在供给扰动、需求回暖与资金情绪推动下反弹 [8][54] 月度资产配置建议 - **配置方法论**：采用宽松风险平价（RRP）框架，在保持风险分散内核的前提下，允许模型进行有纪律的战术性偏离，以在变化的市场环境中获取增强收益 [56] - **具体配置建议与逻辑** [58][60][61] - **A股**：中高配。处于全国两会政策窗口期，稳增长政策与基本面修复共振构成底部支撑，市场风格转向业绩与价值导向，大盘蓝筹与红利资产具备防御属性与安全边际 [58] - **美股**：中高配。整体处于地缘政治扰动与产业叙事博弈窗口，建议降低以纳指为代表的高估值科技板块敞口，增配行业多元化强、盈利韧性高的标普500核心资产 [60] - **港股**：中低配至低配。短期受中东地缘冲突导致的外部资金抽离压力及内部企业业务调整、合规舆情等风险点拖累，流动性预期短期难改善 [60] - **中债-纯债**：中高配。全球再通胀向国内传导有时滞，在风险偏好下行背景下，流动性宽松、双降预期及地缘风险构成利好，短、中利率债及信用债持有期确定性强 [60] - **美债**：中低配。受美联储降息预期推迟影响，收益率曲线在“利率高位维持”逻辑下承压，长端美债因财政赤字与期限溢价面临较高波动性 [60] - **黄金**：中高配。地缘冲突与宏观不确定性驱动避险资金流入，全球央行购金及对通胀粘性的担忧为金价提供支撑 [60] - **铜**：中高配。需求端受全球制造业周期回暖和AI物理基础设施建设催化，供给端面临矿山扰动与冶炼产能瓶颈，供需紧平衡格局凸显其配置价值 [61]

核心观点 - 2026年2月，中证1000指数领涨国内大类资产，涨幅达3.71%[7]，而黄金、商品与恒生指数出现回调[7] - 报告跟踪的四大类国内资产配置策略在2026年均实现正收益，其中Black-Litterman（BL）策略1表现最佳，年初至今收益达2.05%[4] - 基于对当前“弱复苏、低通胀”宏观图景的判断，报告将2026年3月的宏观六因子暴露偏离值调整为“-1, 0, 0, -1, +1, +1”，反映了对增长与通胀的谨慎态度以及对汇率和流动性的相对乐观[4] 大类资产走势回顾 - **2月资产表现**：2026年2月，中证1000领涨（3.71%），其次是中证转债（0.89%）、中债-企业债总财富指数（0.22%）、中债-国债总财富指数（0.17%）和沪深300（0.09%）；下跌资产包括恒生指数（-3.61%）、南华商品指数（-1.32%）和SHFE黄金（-1.16%）[7] - **2026年至今资产表现**：年初至今（截至2月底），表现最好的资产是SHFE黄金（17.10%）和中证1000（12.71%），南华商品指数上涨7.18%，中证转债上涨6.77%，沪深300和恒生指数分别上涨1.74%和1.79%，债券指数涨幅相对较小[8] - **资产相关性**：近一个月，中证1000与中债-企业债总财富指数的相关性绝对值较低，仅为3.01%[14]。近一年，沪深300与中债-国债总财富指数的相关性为-33.02%，中债-国债总财富指数与南华商品指数的相关性为50.95%，沪深300与南华商品指数的相关性为-17.76%[4] 大类资产配置策略跟踪 - **国内资产配置策略表现汇总**： - BL策略1：2026年收益2.05%，2月收益0.50%，最大回撤1.20%，年化波动率4.21%[4] - BL策略2：2026年收益2.00%，2月收益0.34%，最大回撤1.27%，年化波动率4.04%[4] - 风险平价策略：2026年收益1.12%，2月收益0.18%，最大回撤0.50%，年化波动率1.56%[4] - 基于宏观因子的策略：2026年收益1.63%，2月收益0.22%，最大回撤1.18%，年化波动率3.32%[4] - **全球资产配置策略表现汇总**： - 全球BL策略1：2026年收益0.94%，2月收益-0.32%，最大回撤1.09%，年化波动率3.46%[50] - 全球BL策略2：2026年收益0.76%，2月收益-0.08%，最大回撤0.70%，年化波动率2.37%[50] - 全球风险平价策略：2026年收益0.88%，2月收益0.17%，最大回撤0.39%，年化波动率1.31%[50] - **策略持仓与调整**：报告提供了下月（2026年3月）各策略的持仓汇总及本月持仓变动详情[22][23]。例如，国内资产BL策略1下月持仓集中于中债-企业债总财富指数（85.00%）和中证1000（10.00%）[22] 宏观观点与因子配置 - **宏观现状判断**：2026年2月底，中国经济呈现“弱复苏、低通胀”特征[4]。具体表现为：2月制造业PMI回落至49.0%，服务业PMI微升至49.7%但仍处收缩区间；物价维持低位；货币政策“量增价稳”，LPR连续9个月持平；人民币汇率强势站稳6.93一线[44][45][46] - **因子暴露调整**：基于上述宏观判断，报告将2026年3月的增长、通胀、利率、信用、汇率和流动性六大宏观因子暴露主观偏离值分别调整为-1、0、0、-1、+1、+1[47]。这体现了对增长与信用因子的谨慎（下调），以及对汇率和流动性因子的相对乐观（上调）[4]

核心观点 - 报告认为2026年政府工作报告的核心在于聚焦“提质”扩内需，为“十五五”规划明确方向，宏观政策在保持连续性的同时进行了调整，GDP增长目标设为弹性区间，体现了从“规模扩张”向“质量提升”的转变 [3] - 推动名义价格由负转正、促进价格总水平合理温和回升成为年内宏观政策值得关注的主线 [3] - 扩内需是年内宏观政策主要发力点，政策重心从“消费复苏”转向“消费激活” [3] - 报告首次提出“打造智能经济新形态”，将人工智能从赋能工具升级为经济形态，并明确了未来产业的具体赛道 [3] - 对于资本市场，报告判断A股行情将进入盈利修复驱动的阶段，建议把握AI产业链和周期资源品两条主线 [3] 宏观政策定调与目标 - GDP增长目标从2025年的“5%左右”调整为2026年的“4.5-5%”区间，为调结构、防风险和促改革预留更大空间 [3] - CPI增长目标设定在“2%左右”，而当前同比增速为0.2%，推动价格总水平由负转正、消费价格合理温和回升是年内重要关注点 [3] - 货币政策延续“适度宽松”总基调，财政政策延续“实施更加积极的财政政策”表述 [3] - 财政赤字率维持在4.0%，对应赤字规模提升至5.89万亿元，较去年增加2300亿元 [3] - 超长期特别国债规模为1.3万亿元，新增地方政府专项债券限额4.4万亿元，均与去年持平 [3] - 城镇调查失业率目标为5.5%左右，城镇新增就业目标为1200万人以上 [3][4] 扩内需与消费投资政策 - 政策坚持内需主导，统筹促消费和扩投资，手段更加丰富，与民生结合更紧密 [3] - 拟安排2500亿元特别国债支持以旧换新，安排8000亿元用于国家重大战略实施和重点领域安全能力建设（“两重”建设） [3] - 房地产政策着力稳定市场，核心是“因城施策控增量、去库存、优供给”，探索多渠道盘活存量商品房用于保障性住房等，政策正从风险管理转向存量结构优化和盘活 [3] 产业发展与科技战略 - 报告首次提出“打造智能经济新形态”，将其定位为经济发展重要增长极，人工智能从赋能工具升级为重塑经济结构的核心力量 [3] - “智能体”首次写入政府工作报告，意味着人工智能应用从单点赋能走向系统重构 [3] - 报告首次明确未来产业具体赛道：打造集成电路、航空航天、生物医药、低空经济等新兴支柱产业；培育发展未来能源、量子科技、具身智能、脑机接口、6G等未来产业，其中具身智能、脑机接口是首次被列入 [3] - 报告强调要抓住新一轮科技革命机遇，全面增强自主创新能力，为高质量发展提供科技支撑 [3] 资本市场与投资方向启示 - 伴随名义价格企稳回升，2026年A股行情大概率进入由盈利修复带来的分子端驱动阶段 [3] - AI产业链资本开支仍处于上行阶段，以国产大模型-云服务-国产算力为基础的国产AI产业链逻辑闭环已初步形成 [3] - 在国内名义价格回升叠加海外再通胀预期下，年内周期资源品配置比例有望进一步提升，配置上可逐步从全球定价的资源品向内需资源品扩散 [3]

报告核心观点 - 报告核心观点认为，债券收益率在3月下行的季节性规律并不显著，历史胜率基本处于“五五开”的震荡态势[4][33] 2018年以来多数年份的“3月下行”现象，本质上是受到经济增速下台阶的宏观大周期影响，而非债市固有的单向规律[4][33] - 对于2026年3月，报告判断债市逆风因素有所增加，可能维持偏弱震荡格局[4][62] 主要逆风因素包括：春节后基本面有结构性亮点形成制约、春节后至二季度末央行降准降息概率不大、政府债供给节奏可能加快、以及市场止盈情绪较重导致债市性价比降低[4][36][51][62] - 投资策略上，报告建议关注阶段性小幅回调的风险，并注重挖掘期限利差与信用利差的结构性机会，中短端品种和二永债可适度杠杆操作[4][62] 近期观点回顾 - 在2026年2月15日的报告中，观点认为节前债市情绪偏暖，但10年期国债收益率接近1.80%关键阻力位，需关注能否突破[9] 中期来看，节后基本面修复、稳增长政策及政府债供给可能成为逆风因素，建议对超长债资产谨慎参与[10] - 在2026年2月2日的报告中，观点指出在10年期国债收益率处于1.8%附近、市场获利了结情绪浓厚的背景下，若无超预期利好，现券收益率可能难以继续下行，债市预计维持震荡格局[11] 长牛掩盖的真相——3月收益率易下难上的规律并不一定成立 - 报告通过复盘2010年至2025年历年3月10年期国债收益率相对2月底的变化，发现3月并非天然的“多头月”[12][14] 2010-2017年间多数年份收益率震荡上行，而2018-2025年虽多数年份下行，但历史整体胜率仅为“五五开”[4][12][14][33] - 具体年份分析显示，3月债市走势受多重因素影响，并无固定方向[15][17][19][20][22][23][25][26][29] 例如：2010年因经济强劲复苏与通胀担忧而上行[15]；2015年因地方政府债供给冲击而大幅上行[19]；2020年因全球疫情与货币宽松而快速下行[23]；2025年则因权益市场上涨、基本面回暖等因素而大幅上行[29] 26年3月债市逆风因素增多，关注性价比回落后调整压力 十债收益率降至1.8%后，性价比或进一步降低 - 春节前10年期国债收益率下破1.8%阻力位，最低至1.78%左右[36] 但春节后，受权益市场扰动、上海地产新政等利空影响，加之市场在1.8%以下止盈和恐高情绪较重，债市走势转变，收益率震荡回升[4][36] 春节以来基本面修复表现不错，对债市或形成一定制约 - 春节假期消费出行数据表现强劲：全国国内出游5.96亿人次，同比增长18.96%；国内出游总花费8034.83亿元，同比增长18.68%，较2019年同期增长超35%[38] 重点零售餐饮企业日均销售额同比增长5.7%[38] - 春运全社会跨区域人员流动量预计达95亿人次，创历史新高[38] 铁路、民航客运量同比均有增长[41][44] - 地产市场出现企稳信号：2026年1月，70个大中城市新建商品住宅价格指数环比跌幅连续三个月维持在0.4%[45] 二手房价格指数环比跌幅由0.7%收窄至0.5%，一线城市改善明显，北京、上海二手房成交面积呈现回暖[45][47] - 上海于2026年2月25日出台地产优化政策，被视作节后“稳增长、宽信用”宏观组合拳的一环[48] 报告认为，春节后的基本面虽难言强劲，但有结构性亮点，对债市形成一定制约[4][50] 上半年会降准降息吗？触发条件可能较为严格 - 复盘近七年（2020-2025）春节后至二季度末的宽货币情况，央行在此阶段降准降息概率不大，操作多为应对特殊冲击（如2020年疫情、2022年上海疫情、2025年美国关税冲击）[51][53] - 央行2025年第四季度货币政策执行报告的表述可能进一步弱化降准降息预期[4][54] 报告将“推动社会综合融资成本下行”的表述修改为“促进社会综合融资成本低位运行”，并强调“把握好政策实施的力度、节奏和时机”[54][56] - 商业银行净息差虽边际企稳，但绝对水平仍处于历史低位，是短期内降息的掣肘因素之一[56] - 2026年2月，央行通过买断式逆回购和MLF合计净投放资金9000亿元[57] 考虑到货币政策处于观察期，近期降准可能性进一步下降[57] 财政发力大概率将成为上半年支撑经济增长的重要力量 - 普通国债方面：2026年第一季度发行安排可能与上年相仿[59] 2026年1-2月国债净融资额分别为4267.5亿元和4021.1亿元，与去年同期水平（4531.3亿元和4184.7亿元）差别不大，预计3月净融资量也不低[59] - 新增专项债方面：2026年1-2月发行量已超过去年同期[4][60] 报告外推今年新增专项债发行节奏可能较去年进一步加快[4][60] 且用于置换隐性债务等非实物用途的债券比重可能不会太超预期[60]

核心观点 - 报告认为，2026年政府工作报告设定了4.5%-5%的经济增长区间目标，其意义在于为调结构、防风险、促改革预留空间，并与2035年远景目标衔接，同时展现了积极进取的政策导向 [2][8] - 宏观政策将延续“积极有为”的基调，通过财政政策加力（赤字率4%、赤字规模5.89万亿元）、货币政策适度宽松以及政策创新（如新设1000亿元财政金融协同促内需专项资金）来扭转供强需弱格局 [2][3][12][13] - 扩大内需是核心任务，消费端通过“加减乘除”组合拳（如实施城乡居民增收计划、安排2500亿元超长期特别国债支持以旧换新）激发潜力，投资端则聚焦新质生产力等重点领域，并发挥政府投资（中央预算内投资7550亿元）的引导作用 [4][5][14][15][16] - 产业政策着力培育新动能，包括推动传统产业技改（安排2000亿元超长期特别国债支持设备更新）、壮大新兴产业（如集成电路、低空经济）和未来产业（如量子科技、6G），并首次提出打造“智能经济新形态”，深化“人工智能+” [5][17][18][21] - 报告强调通过建设全国统一大市场、反“内卷式”竞争等多措并举来改善供求关系和推动价格改善 [6][22] 经济社会发展总体要求与目标 - 2026年经济社会发展总体要求呈现五大核心特征：统筹国内国际两个大局与发展和安全；实施更加积极有为的宏观政策；持续扩大内需、优化供给；持续防范化解重点领域风险；着力稳就业、稳企业、稳市场、稳预期 [2][7] - 经济增长目标设定为4.5%-5%，该区间目标有四重意义：为调结构、防风险、促改革留出空间；与2035年人均GDP翻番的远景目标相匹配（未来十年年均需增长4.17%以上）；为应对不确定性留有余地并引导聚焦高质量发展；展现“在实际工作中努力争取更好结果”的积极取向 [2][8] - 主要经济目标包括：城镇调查失业率5.5%左右，城镇新增就业1200万人以上，居民消费价格增速2%左右，居民收入增速和经济增长同步 [9] 宏观政策：积极有为与协同 - 财政政策更加积极：赤字率拟按4%安排，较2024年的3%提升，赤字规模达5.89万亿元，比上年增加2300亿元；一般公共预算支出规模将首次达到30万亿元，比上年增加约1.27万亿元 [11][12] - 货币政策延续适度宽松：强调用好降准降息等工具保持流动性充裕，并努力降低企业融资成本 [12] - 政策注重精准有效：财政政策强调深化零基预算改革、盘活存量资金用于提振消费和民生；货币政策将优化结构性工具以支持扩内需、科技创新和中小微企业 [3][12] - 突出政策创新与协同：新创设1000亿元财政金融协同促内需专项资金，通过贷款贴息、融资担保等方式支持民间投资和消费；发挥数据要素、知识产权等拓展信贷渠道 [3][13] 扩大内需：消费与投资 - 消费端实施“加减乘除”法：“加法”包括实施城乡居民增收计划以增加收入，并增加优质产品与服务供给 [14]；“减法”是通过加大医疗、养老等保障力度减轻居民后顾之忧 [14]；“乘法”是通过财政金融协同发挥乘数效应，如安排2500亿元超长期特别国债支持汽车、家电等重点消费品以旧换新，并运用新设的1000亿元促内需专项资金 [15]；“除法”是清理各类消费限制性措施，如放宽车辆购买限制 [5][15] - 投资端聚焦重点领域挖掘有效投资：资金上，拟安排中央预算内投资7550亿元，安排8000亿元超长期特别国债资金用于“两重”建设，发行新型政策性金融工具8000亿元以带动社会资本 [16]；发挥重大项目牵引作用，单列并提高用于项目建设的地方政府专项债券额度（2026年安排4.4万亿元） [11][16]；通过促进场景开放和深化改革（如修订招投标法）来激活民间投资 [5][16] 产业体系现代化与培育新动能 - 优化提升传统产业：新部署重大技术改造项目，安排2000亿元超长期特别国债资金支持大规模设备更新；推行普惠性“上云用数赋智”服务，支持中小企业数智化转型 [17] - 培育壮大新兴产业和未来产业：打造集成电路、航空航天、生物医药、低空经济等新兴支柱产业；培育未来能源、量子科技、具身智能、6G等未来产业 [18]；注重国家引导和风险分担，鼓励央企国企开放应用场景，建立未来产业投入增长和风险分担机制 [19] - 推动服务业“扩能提质”：“扩能”重在扩大优质服务供给和经营主体，“提质”重在提升专业化、标准化和附加值，避免低效竞争 [5][20]；分领域推进生产性服务业向高端延伸，促进生活性服务业高品质发展 [20] - 打造智能经济新形态：首次提出该概念，旨在深化拓展“人工智能+”，推动重点行业人工智能规模化应用；打牢AI发展底座，实施超大规模智算集群等新基建工程，加快发展卫星互联网，打造“5G+工业互联网”升级版 [5][21] 改善供求关系与市场环境 - 推进全国统一大市场建设：制定全国统一大市场建设条例，规范地方政府经济促进行为和招商引资清单 [22] - 反“内卷式”竞争：逻辑从增量控制转向存量优化，引导企业从“卷”价格走向“卷”品质；加强反垄断、反不正当竞争，综合运用产能调控、标准引领等手段深入整治 [22] - 深化要素市场化改革：扩大要素市场化配置综合改革试点范围，稳步推进公用事业和公共服务价格改革 [22]

核心观点 - 报告认为2026年政府工作报告延续了“稳中求进、提质增效”的总基调，经济目标设定更加务实灵活，宏观政策在保持力度的同时更注重取向一致与改革创新 [1] - “投资于人”与“新质生产力”成为贯穿全文的两大主线，预示着发展从单纯追求增长速度转向重视增长质量与民生福祉 [1] - 宏观环境有利于降低市场不确定性溢价，风险偏好有望维持中高位，投资策略建议沿智能经济、未来能源与材料、消费与民生三条主线布局 [2][19] 宏观目标 - 2026年国内生产总值增长目标设定为“4.5%—5%”，这是近年来最低的区间目标设定，体现了实事求是的科学态度，为结构性改革和防风险留出政策空间 [7] - 4.5%的底线思维和向5%努力的进取心并存，与“十五五”期间实现2035年远景目标所要求的年均增速相衔接 [7] - CPI目标维持在“2%左右”，显示出政策层面对推动物价合理回升、对抗通缩压力的重视 [7] 宏观政策 - 财政政策更加积极，赤字率拟按4%左右安排（赤字规模5.89万亿元），一般公共预算支出规模首次达到30万亿元 [8] - 新增政府债务总规模达11.89万亿元，创历史新高，包括超长期特别国债1.3万亿元、特别国债3000亿元、地方专项债4.4万亿元，表明了中央政府加杠杆的明确意图 [8] - 财政支出的关键词是“投资于人”，资金将更加注重支持提振消费、保障民生，教育、医疗、生育养老及居民增收将获得更直接的财力倾斜 [8][11] - 货币政策延续“适度宽松”提法，但新增了“把促进经济稳定增长、物价合理回升作为货币政策的重要考量”，预计2026年仍有降准降息空间，但重点在于“灵活高效”与“畅通传导机制” [12] 产业投资主线 - “人工智能+”进入深化阶段，报告提出“打造智能经济新形态”，推动智能终端、智能体规模化商用，算力、数据要素及下游应用（如自动驾驶、具身智能）将迎来实质性利好 [13] - 报告点名“集成电路、航空航天、生物医药、低空经济”作为新兴支柱产业，同时布局“未来能源、量子科技、脑机接口、6G”等未来产业 [13] - “未来能源”首次写入报告，结合国家低碳转型基金的设立，核能、氢能及绿色燃料有望成为继锂电后的新增长极 [13] - 报告提出综合运用产能调控、标准引领等手段整治“内卷式”竞争，这对光伏、钢铁等行业的供需格局改善具有重要意义 [13] 扩内需新思路 - 政策重心明显转向“激发居民消费内生动力”，安排了2500亿元超长期特别国债支持以旧换新（较去年略有减少） [14] - 最值得关注的是“加强初婚初育家庭住房保障”和“支持多子女家庭改善性住房需求”，通过提供保障性住房降低年轻人婚育成本，实质上是将财政补贴从单纯的商品消费转向降低居民生活成本 [14] - 报告提出制定实施城乡居民增收计划，特别是在增加财产性收入方面，这与“深化资本市场投融资综合改革”、“健全中长期资金入市机制”形成闭环 [14] 投资策略 - 指数层面，区间调控和目标管理的宏观环境有利于降低市场的不确定性溢价，风险偏好有望维持在中高位 [2][19] - 结构层面建议沿三条主线布局：主线一（智能经济）：重点关注具身智能、6G、智能终端及与之匹配的智算基建 [2][20] - 主线二（未来能源与材料）：核能、氢能以及绿色低碳转型相关的材料领域有望迎来主题催化与产业资本入局 [2][20] - 主线三（消费与民生）：关注与“投资于人”相关的领域，如受益于生育支持政策的母婴消费、辅助生殖，以及受益于养老服务消费试点的银发经济 [2][20]

核心观点 - 2026年中国政府工作报告务实下调经济增长目标至4.5%-5%，财政支持力度略有减弱，政策重点转向以稳投资为主导，吸引私人资本投入人工智能、数字产业和绿色产业等新兴领域，同时定向支持消费复苏并首次明确将“再通胀”作为政策目标[2] - 预计2026年中国实际GDP增长率约为4.6%，名义GDP增长率约为5%，GDP平减指数约为0.4%[2] - 美国经济上半年表现乐观，服务业通胀压力下降，但由于经济强劲及地缘冲突带来的通胀不确定性，美联储可能保持观望，预计仅在6月降息一次25个基点[5] - 全球市场呈现分化：A股受两会提振收涨，日韩股市反弹，欧洲市场因能源焦虑表现低迷，美股全线下挫，大宗商品市场剧烈震荡[4] 宏观与市场观察 中国市场与政策 - 中国两会政策信号显示经济增长目标下调，财政支持力度减弱，政策主线是扩大对新兴行业基础设施投资[2][4] - A股三大股指受两会提振集体收涨：沪指收涨0.64%，深证综指收涨1.17%，深圳创业板指收涨1.66%[2][4] - 港股表现分化：恒生指数微涨0.28%，恒生科技指数下跌0.69%；分类指数中恒生地产指数年内涨幅达21.76%，恒生工商业指数年内下跌5.80%[2][3] - 离岸人民币兑美元涨至6.9左右[4] 全球市场动态 - 美国股市全线下挫：道琼斯指数收跌1.61%，标普500指数跌0.56%，纳斯达克指数跌0.26%[2][4] - 欧洲市场表现低迷：德国DAX指数收跌1.61%，法国CAC指数收跌1.49%[2] - 亚太市场涨跌互现：日经225指数收涨1.90%，韩国首尔综指暴力反弹收涨9.6%，台湾加权指数收涨2.57%[2][4] - 美债收益率连续第四日上涨，10年期美债收益率上行至4.13%附近，市场对美联储今年不降息的预期概率升至25%[4] - 大宗商品剧烈震荡：WTI原油受地缘消息刺激盘中暴涨8%突破82美元/桶，现货黄金收跌1.11%，比特币下跌近3%至7.1万美元附近[4] 行业点评 中国汽车行业 - 行业终端折扣持续提升，一季度主机厂盈利承压，但股价已基本反映此预期，3-4月密集上市的新车型可能成为积极催化剂[5] - **造车新势力折扣分析**： - 理想汽车2月平均折扣环比持平于5.3%[6] - 小鹏汽车2月平均折扣环比扩大2.9个百分点至5.7%[6] - 蔚来汽车2月平均折扣环比微增0.1个百分点至1.6%[6] - 零跑汽车2月平均折扣环比上升1.1个百分点至8.5%[6] - **传统车企折扣分析**： - 吉利汽车2月终端平均折扣环比上升0.8个百分点至13.1%，创至少2017年以来新高[7] - 长城汽车2月终端平均折扣环比上升0.4个百分点至13.0%[7] - 比亚迪2月终端平均折扣环比基本持平于7.0%[7] - **德系豪华品牌**： - 华晨宝马2月折扣收窄至25.3%，较1月下降4.2个百分点，经销商新车毛利率（GP3）有望转正，但前两月新订单同比降15-20%[7][8] - 北京奔驰2月折扣环比下降5.1个百分点[8] 公司研究 重塑能源 - 首次覆盖给予“买入”评级，目标价80港元，基于4倍2027财年市销率（P/S）[8][9] - 预计2026-2030年氢能补贴将在上半年公布，补贴总额或比上一轮翻倍，有望支撑10万辆燃料电池汽车销量，是上一轮补贴的4倍[8] - 预计燃料电池重卡的全生命周期成本将在2027年接近柴油重卡，经济性临界点到来[8] - 燃料电池系统成本预计将从现在的每千瓦1500元下降至稳态的520元[8] - 盈利预测：预计2025-2027财年燃料电池系统销量为1,200/1,400/3,600台，对应收入为6.6亿/7.5亿/16.7亿元人民币，净亏损逐步收窄，预计2028财年经营层面扭亏为盈[9] 京东集团 - 维持“买入”评级，目标价上调2%至47.5美元[9] - 2025年第四季度营收3523亿元人民币，同比增长1.5%，超出预期；Non-GAAP净利润11亿元人民币，同比下降90%，但高于预期[9] - 新业务（含外卖）经营亏损148亿元人民币，环比收窄，其中外卖业务经营亏损环比下降20%[9][10] - 考虑到3C家电业务增长及经营效率提升，将2026-2027年营收/Non-GAAP净利润预测上调3%/1%–6%[10] 哔哩哔哩 - 维持“买入”评级，目标价微调至30.5美元[10] - 2025年第四季度总营收同比增长8%至83.2亿元人民币，广告业务同比大幅增长27%[10] - 经调整净利润同比增长94%至8.78亿元人民币，超预期[10] - 预计2026年第一季度及全年总营收分别同比增长6%和8%，主要由广告业务驱动，但将加大AI投入，因此小幅下调2026-2027财年盈利预测2%-4%[10]

核心观点 - 报告认为2026年政府工作报告设定的经济增长区间目标（4.5%-5%）体现了“稳中求进、聚焦高质量”的思路，告别高速依赖，转向高质量发展，这种温和复苏环境更利于企业盈利逐季改善，并利好A股中长期慢牛格局[3] - 宏观政策呈现财政加力提效与货币灵活宽松的协同，财政总量扩围且定向发力，货币政策维持适度宽松且降准降息工具明确，共同为市场营造了流动性充裕、风险偏好提升的环境，利好成长股估值修复[4] - 扩大内需战略通过消费与投资双轮驱动，具体措施直接激活终端需求，有效投资则聚焦于重大项目与设备更新，为相关行业带来订单与盈利改善[5] - “新质生产力”作为核心抓手，其产业目录首次高度明确，从概念走向落地，政策在赛道明确化、金融适配化和全链条支持上实现突破，推动科技成长从主题投资转向业绩驱动，成为全年核心主线[6] - 市场将呈现“分子分母双改善”格局，分母端流动性充裕支撑估值，分子端盈利随内需回暖和新质生产力政策落地而逐季改善，行业分化收敛，龙头企业盈利稳定性增强，A股有望迎来盈利修复与估值抬升共振的结构性慢牛[7] - 投资策略上，建议坚守政策确定性最强的赛道，采用科技成长进攻、内需消费修复、高端制造升级、红利低波防御的组合策略[8] 宏观目标与政策环境 - 2026年经济增长目标设定为4.5%-5%的区间，体现增速温和回落，告别高速依赖，转向高质量发展[3] - 其他主要预期目标包括：城镇新增就业1200万人以上，城镇调查失业率5.5%左右，居民消费价格涨幅2%左右，粮食产量1.4万亿斤左右，单位GDP二氧化碳排放降低3.8%左右[3] - 财政政策更加积极，赤字率按4%左右安排，赤字规模5.89万亿元，同比增加2300亿元[4] - 一般公共预算支出首次突破30万亿元，同比增加约1.27万亿元[4] - 地方专项债安排4.4万亿元，发行超长期特别国债1.3万亿元[4] - 财政资金定向投放明确：2500亿元支持消费品以旧换新，8000亿元用于“两重”建设，2000亿元支持设备更新，另设立1000亿元财政金融协同促内需专项资金[4] - 货币政策基调为“继续实施适度宽松货币政策”，明确将灵活高效运用降准降息等工具，保持流动性充裕，社融、M2与增长和物价目标相匹配[4] - 政策强调改革与宏观联动，聚焦全国统一大市场、整治内卷式竞争、深化要素市场化改革，以释放制度红利[4] 扩大内需：消费与投资 - 消费提振通过以旧换新、增收计划和场景扩容三维发力：安排2500亿元超长期特别国债定向支持家电、汽车、家居等大宗耐用品以旧换新；实施城乡居民增收计划；推广错峰休假、春秋假以释放服务消费潜力[5] - 有效投资以重大项目和设备更新为主：中央预算内投资7550亿元，加码新型基础设施、交通水利、城市更新等“两重”建设；安排2000亿元支持大规模设备更新，推动工业母机、医疗设备、科研仪器迭代[5] - 新基建投资聚焦5G、算力、数据中心、低空经济配套设施[5] - 投资策略兼具稳增长与强供给效果，直接利好工程机械、建材、电网、算力基建、工业自动化等赛道[5][6] 新质生产力与产业方向 - “新质生产力”被作为核心抓手，产业目录首次高度明确，从概念走向落地[6] - 新兴支柱产业包括：集成电路、航空航天、生物医药、低空经济[6] - 未来产业包括：未来能源、量子科技、具身智能、脑机接口、6G[6] - 融合应用重点在于深化“人工智能+”，打造智能经济新形态[6] - 政策呈现三大突破：一是国家层面赛道明确化，划定投资重点；二是金融适配化，为关键科技企业开通上市、并购重组绿色通道，发展耐心资本；三是提供从研发、转化到产业化的全链条支持[6] - 加强原始创新与关键核心技术攻关，聚焦芯片、工业软件、新材料、生物医药等领域[6] - 强化科技金融全生命周期服务，包括创投、天使投资扩容，以及拓宽PE/VC退出渠道[6] 市场展望与投资策略 - 分母端（流动性/估值）：货币宽松延续，财政支出前置，市场利率维持低位，为成长股估值修复打开空间；政策力度明确、落地路径清晰，叠加外资回流和中长期资金入市，推动市场信心回暖与风险偏好抬升[7] - 分子端（企业盈利）：内需回暖通过消费补贴和设备更新直接拉动下游需求，进而改善中游制造订单，并促使上游资源品需求企稳；新质生产力政策落地推动科创企业营收与利润增速领先，成为盈利增长引擎；统一大市场建设与整治内卷竞争有助于行业集中度提升，增强龙头企业盈利稳定性[7] - 2026年A股市场展望为盈利修复与估值抬升共振，指数中枢上移，呈现结构性慢牛特征[7][8] - 投资策略建议采用组合配置：以科技成长为核心进攻方向，同时把握内需消费修复、高端制造升级，并配置红利低波资产作为防御[8] - **科技成长核心板块**：重点关注人工智能、算力、芯片、半导体设备、工业母机、低空经济、量子科技、6G、创新药[8] - **内需修复关注板块**：汽车及零部件、家电、家居、消费电子、食品饮料、医美、旅游酒店[8] - **高端制造重点板块**：工程机械、工业自动化、电力设备、电网、军工、医疗器械[8] - **红利股关注板块**：高股息公用事业、煤炭、石化、银行、医药、央企改革，这些板块现金流稳健、分红率高，且有政策托底，适配作为震荡市底仓配置[8]

报告核心观点 本报告旨在超越短期波动，通过探讨十个关于AI对经济与资本市场影响的根本性问题，勾勒未来十年乃至更长时间内可能出现的经济与资本新图景[1][17]。报告认为，AI的发展将是一场关乎社会、制度、哲学等多层次维度的重大变革，并将深刻重塑人类社会的基本架构[1][17]。在投资层面，报告预测AI将颠覆传统的投资范式，二级市场的alpha机会将因市场有效性提升而变得稀缺，投资机会更多向一级市场及对垄断性基础设施的投资集中[8][43]。最终，报告为长期投资布局提供了七点策略启示[10][48][49]。 根据目录总结 第一问：AI发展终极方向 - AI发展的终极方向存在“AI for AI”与“AI for 人”两种路径[2][18] - 中短期内，基于物理约束（数据、能源）和价值对齐源于人类，AI发展将遵循“AI for 人”的路径，作为工具处于人类掌控之下[2][19] - 更远期来看，存在向“AI for AI”演变的可能性，但更可能出现的中间状态是“人与AI的共生”[2][19] 第二问：人类独特价值 - 在强AI可能超越人类的假设下，人类的独特价值在于提供非理性与动物性的灵感、维系系统多样性、以及充当欲望源头[3][21] - 人类的长期价值可能不在于效率，而在于提供多样性、创新源头和系统风险缓冲[21] 第三问：AI与人成本竞赛 - AI与人的成本竞赛是一个动态均衡问题，受技术路径、资源瓶颈和需求模式影响[4][22] - 中短期，AI计算成本与人力市场价格可能陷入成本下降竞赛[4][22] - 长期看，AI的边际成本可能趋近于能源成本，而人类的成本底线取决于其作为“创新源”所需的基本资源[4][22] - AI替代人力的过程充满不确定性和曲折，并非平滑可预测[4][23] 第四问：AI时代人口变化 - 社会学视角下，AI可能满足情感陪伴等需求，导致人际关系疏离和生育意愿降低，促使人口下降[5][25] - 系统学视角下，AI自身的突破性创新需要“天才”和多元化思维，人口基数是产生天才的土壤，因此维持或扩大人类基数符合系统利益[5][25] - 短期全球人口增长率放缓趋势难逆转，但长期在AI驱动生产力极大发展后，不排除出现鼓励生育制度或打开太空探索等新边疆，使人口进入新平衡或增长阶段[5][26] 第五问：财富与资源分配 - 如果任由AI自由发展，社会财富和资源的集中化是大概率事件，技术门槛（算力、能源、数据）将导致天然集中[6][27] - 财富分配可能呈现显著的“K型”分化：掌控核心AI基础设施的顶端财富进一步集中；底端借助AI工具可能出现“去中心化”繁荣和大量“一人企业”成功机会；而可被AI标准化替代的中型企业及相关从业者财富相对份额面临缩水风险[6][28][30] 第六问：普通人生活水平 - 尽管财富差距可能扩大，但AI带来的生产力飞跃有望使社会总物质财富指数级增长，普通人的绝对生活水平相对于自身过去会有显著提升[6][31] - 即使相对份额变小，普通人获得的绝对数量也可能远超今天，AI发展的终局下总量消费未必会显著下降[6][31] 第七问：对国别竞争力的影响 - AI时代，全球供应链将从线性过程转变为由数据、信息和算法主导的扁平化结构[7][32] - 在研发/上游—制造—服务应用价值链上，美国在研发端保持较强竞争优势，但最右端的软件服务超额利润将大幅下降；中国在研发端优势将显著上升，制造环节利润同样上升[7][32] - 为平滑AI带来的结构性冲击，更强的社会再分配机制和集体行动能力可能比纯粹自由市场模式更具韧性，国家可能在协调AI发展、管理基本收入等方面扮演更核心角色[7][34] 第八问：资本市场与投资变革 - 企业形态将发生“K型”分化：顶层是极少数掌控AI基础设施的“超级平台”；底层是海量基于AI工具的“一人公司”等微实体；中层传统中型企业生存空间被挤压[41][42] - 这可能导致上市公司数量结构性减少，资本市场的“塔尖”部分更加陡峭[42] - 传统投资范式面临颠覆，二级市场alpha因信息不对称减少而变得稀缺，投资机会更向一级市场集中[8][43] - 投资范式将更多转向：对垄断性AI基础设施的“收租权”投资；对海量微实体创新生态的“平台抽成”式投资；对突破性科技的早期风险投资[8][43] - AI技术将提升量化交易普遍性，可能导致投资行为趋同和市场波动性系统性上升[8][44] 第九问：不易被替代的企业或模式 - 具备护城河的商业模式存在于AI能力边界之外，包括：具备私域数据优势（特别是动态更新及物理世界反馈数据）的公司；涉及生命、财产、法律责任的领域；能够呈现独特文化和审美并具备先发优势的公司[9][45][47] - 市场近期追捧的HALO（重资产、低淘汰率）资产，本质是寻找AI快速发展下的物理世界“护城河”，是躲避不确定性、拥抱相对确定性的投资诉求[9][47] - HALO资产中长期存在“技术性过时”的终极风险，如核聚变商用化成功或量子计算突破可能带来范式转移级别的冲击[9][47] 第十问：对当前投资策略的启示 - **拥抱“硬”霸权**：投资于AI基础设施构建者，如顶级算力芯片、低成本可再生能源公司、基础模型研发者、物理世界自动化领导者，这是确定性最高的“收租”逻辑[10][48] - **投资“软”生态**：关注能赋能海量微实体创新的平台，如新一代操作系统、开发工具、创作者经济平台，投资于“卖铲子”和“抽水”的人[10][48] - **关注未来产业机会**：早期投资于能源、量子计算、生命科学等前沿领域的革命性技术[10][48] - **寻找“不可替代性”**：寻找能提供独特人类体验、稀缺情感价值或AI难以企及的物理世界特定技能的领域[10][48] - **规避“中间地带”**：对业务模式易被AI标准化、既无基础设施壁垒又无独特性的中型企业和行业保持警惕[10][49] - **重视治理与伦理**：将公司治理结构、AI伦理准则、社会价值对齐纳入投资评估体系，在强AI时代，公司的长期生存许可可能比短期财务数据更重要[10][49] - **多元化组合配置**：以确定性资产作为配置部分，以不确定性资产作为弹性部分，应对AI技术进步的高度不确定性[10][49]