报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 2025年7月人民币贷款负增长500亿元，上一次负增长出现在2005年7月，两次负增长都发生于7月是因7月是贷款“小月”，且今年7月贷款同比少增幅度较小 [1] - 研究信贷同比多增少增量可剔除季节性波动影响，将连续两个月信贷增量相加再计算同比多增少增量可进一步剔除相邻月间互补因素影响，今年4 - 7月贷款少增程度呈趋势性改善 [2] - 今年7月信贷数据受地方政府隐性债务置换因素影响，该因素虽利于经济增长但会使新增信贷读数放缓，建议关注社融等更广义金融总量指标 [2][3] - 2025年7月末社融存量同比增长9%，增速较前一月提高0.1个百分点，7月末M2余额同比增长8.8%，增速较前一月提高0.5个百分点，二者增速相互印证 [3] 根据相关目录分别进行总结 从负增长的信贷说起 - 2025年7月人民币贷款负增长500亿元，上一次负增长在2005年7月，两次都在7月是因7月是贷款“小月”，今年7月同比少增3100亿元，较历史部分月份少增幅度小 [1] - 研究信贷同比多增少增量可剔除季节性波动影响，连续两月信贷增量相加再算同比可剔除相邻月间互补因素影响，今年4 - 7月贷款少增程度趋势性改善 [2] - 今年7月信贷受地方政府隐性债务置换影响，该因素利于经济增长但使新增信贷读数放缓，建议关注社融等指标 [2][3] - 2025年7月末社融存量同比增长9%，增速较前一月提高0.1个百分点，7月末M2余额同比增长8.8%，增速较前一月提高0.5个百分点，二者增速相互印证 [3]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 贵州省属于典型重点省份，本轮化债后杠杆压力缓解，重点关注非标市场；化债进度接近尾声，新增融资需求来自部分市场化转型成功国企，但区域产业可持续发展需时间；择券方面，短期限品种传统城投和市场化主体均可考虑，中长期限信用品种持谨慎态度 [4][21] 根据相关目录分别进行总结 贵州经济财政与债务情况 - 2024年贵州省GDP为22667.12亿元，排名倒数第十；一般预算收入2169.62亿元，排名靠后；政府性基金收入2315.28亿元，排名全国第8 [2][9] - 2024年贵州政府债务余额17537.09亿元，存量城投有息债务15906.27亿元，债务结构分布均衡 [2][10] 贵州地级市情况 - 贵阳和遵义为第一梯队，2024年GDP超5000亿，其他地市州在1000亿 - 2500亿之间；贵阳公开市场融资规模更高，“三线并行” [3][13] - 2024年贵阳和遵义存量城投有息债务分别为3853.55亿元和1911.34亿元 [3] 贵安新区情况 - 定位“三大产业基地”，多个重大项目建成投产，引进多个数据中心 [14] - 2024年一般预算收入23.04亿元，土地出让收入50.44亿元，房价均价4000 - 5000元/㎡ [14] 化债进度情况 - 化债支持力度大，高息债务置换取得进展，特殊再融资置换债和新增专项债规模可观 [3] - 银行参与高息债务置换意愿强，主要置换高息银行贷款，非标置换推进慢 [3] 发展情况与融资情况 - 化债到偏尾声阶段，省市和高新区级有新增融资诉求，依托产业化主体 [4] - 名单内及二类城投转型进度慢，退名单无省级统筹时间节点 [4] 区域推荐发债主体情况 - 以市场化转型成功国企为主，省级、市级和园区级均有亮相 [4][19] - 收购上市公司成参控股股东常见，产业化国企对上市公司管控话语权不大 [19] 产业基金情况 - 多以政府出资为主，投资方向用于扶持省内企业，拉动区域产业与就业 [20] - 重点支持新能源、航空航天等高新技术产业及其他项目 [20] 贵州省产业规划情况 - “6 + 3”产业体系，“3533”产业集群 [21] - 明确主导、战略新兴、支柱、传统、优势、未来产业 [21]

报告基本信息 - 报告名称：固定收益报告 - 发布时间：2025-08-13 [1] - 分析师：梁伟超（SAC 登记编号：S1340523070001）、研究助理谢鹏（SAC 登记编号：S1340124010004） [2] 核心观点 - 短久期中高评级城投债流动性下降，中短久期中高评级产业债流动性下降 [2][3][9][18] 城投债情况 债项数量变化 - 分区域，四川、天津、重庆高等级流动性债项数量整体维持，江苏、山东有所减少 [2][9] - 分期限，1 - 2 年期高等级流动性债项数量增加，2 - 3 年期、3 - 5 年期整体维持，1 年以内和 5 年期以上减少，1 年以内减少较多 [2][9] - 分隐含评级，隐含评级为 AA - 的高等级流动性债项数量增加，AAA、AA +、AA、AA(2)的减少 [2][9] 收益率情况 - 分区域、期限和隐含评级，高等级流动性城投债收益率以下行为主，下行幅度集中在 2 - 5bp [11] 流动性得分升幅情况 - 升幅前二十主体级别以 AA +、AA 为主，区域集中在江苏、浙江、广东、上海，涉及建筑装饰等行业 [12] - 升幅前二十债券相关数据展示于图表 4 [15] 流动性得分降幅情况 - 降幅前二十主体级别以 AA 为主，区域分布在河南、广东、江苏、浙江、安徽等地，以建筑装饰、综合为主 [12] - 降幅前二十债券相关数据展示于图表 6 [17] 产业债情况 债项数量变化 - 分行业，交运、煤炭高等级流动性债项数量增加，房地产、公用事业整体维持，钢铁减少 [3][18] - 分期限，高等级流动性债项数量增加，1 年以内、2 - 3 年期、3 - 5 年期和 5 年期以上整体维持，1 - 2 年期减少 [3][18] - 分隐含评级，隐含评级为 AA 的高等级流动性债项数量增加，AAA - 的整体维持，AAA +、AAA 和 AA + 的减少 [3][18] 收益率情况 - 分行业、期限、隐含级别，高等级流动性债项收益率以下行为主，下行幅度集中在 2 - 6bp，部分细项下行较多 [20] 流动性得分升幅情况 - 升幅前二十主体行业以交运、医药生物、建筑装饰等为主，主体级别以 AAA、AA + 为主 [21] - 升幅前二十债券所属行业以公用事业、交通运输和商贸零售为主 [21] 流动性得分降幅情况 - 降幅前二十主体以公用事业、房地产、建筑装饰、交运、机械设备等为主，主体级别以 AAA、AA + 为主 [21] - 降幅前二十债券所属行业以交运、房地产和公用事业等为主 [21]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 政治局会议提及“依法依规治理企业无序竞争”，未强调低价，本轮通胀大概率温和回升 [2][7][26] - 资金预计较长时间维持当前充裕状态（DR001下限1.3%，DR007下限1.4%），10年期国债收益率1.75%以上继续调整概率或不高，但债市可能面临“防范资金空转”监管，赔率打不开 [2][7][34] - 下半年基本面可能逐渐成为预期外的债市主线，且方向上或利好债市，建议10年期国债收益率在1.7%以上逢调配置 [2][7][47] 根据相关目录分别进行总结 债市面临调整压力 - 债市经历波动加大、快速上行、又快速下行行情后，8月以来再次面临调整压力，10年期国债收益率从7月1日的1.64%大幅上行10bps左右至7月29日的1.75%，随后下行约4bps至1.70%，8月11日30年期国债活跃券收益率已向上突破1.95%，市场多空分歧较大 [5][11] 多空双方如何看待“反内卷”对债市的影响 - 多头认为“反内卷”政策置于高质量发展背景下，上轮供给侧改革大力度需求刺激政策难再现，本轮“反内卷”对通胀拉动效应待察，对债市影响有限，期货市场对“反内卷”政策影响评估更务实，暂时性供给冲击难带来持续物价回升 [7][14] - 空头认为产能限制足够快能引价格上行，当前1.7%的10年期国债收益率处历史低位，小幅度物价回升足以引发债市调整，虽未出台强需求刺激政策，但“反内卷”在推进，7月PPI环比改善低于预期，商品价格到PPI改善有时滞，8月PPI翘尾因素将明显改善，物价因素或对债市利空 [7][23] - 研报观点认为“反内卷”带来通胀预期升温，构成债市挑战，但7月债市顶部在1.75%附近，政治局会议未强调低价，本轮通胀大概率温和回升，债市因“反内卷”转熊概率不高 [7][26] 多空双方如何看待货币政策对债市的影响 - 多方认为下半年经济基本面有压力，中美贸易摩擦下国内有“中国资产重估”需求，流动性大概率延续二季度充裕状态，四季度国债买卖有望重启，为债市带来利好，2024年8 - 12月央行累计净买入国债1万亿元，今年1 - 6月已到期5260亿元，四季度或补量续期，6月3日 - 8月8日大行净买入超6500亿元短期国债，或为后续操作做准备 [7][27][28] - 空方认为货币适度宽松已反映在债市价格中，资金面进一步宽松底线是“资金空转”，央行注重“防范资金空转”，当前银行间杠杆率约为108.07%，大行净融出规模恢复至5万亿以上，资金利率中枢难下移，资金面适度宽松难以为债市带来进一步利好，若资金面脉冲式收紧，债市面临风险；今年央行降息降准空间有限，货币政策趋松更可能是“组合拳”政策；大行买入大量短债，后续国债买卖对债市影响趋同于买断式逆回购，影响有限 [7][29] - 研报观点认为资金预计较长时间维持当前充裕状态（DR001下限1.3%，DR007下限1.4%），10年期国债收益率1.75%以上继续调整概率不高，但下行至1.6% - 1.65%区间，债市可能面临资金面约束，赔率打不开 [7][34] 多空双方如何看待经济基本面对债市的影响 - 多方认为今年基本面变化不大，债市低价已部分定价基本面下行压力，基本面对债市定价权偏弱，但基本面变化非线性，需关注房地产、出口、消费共振下基本面变化趋势，高实际利率背景下基本面有下行压力；债市下一阶段主线常出现在预期外因素，债市已对偏强权益、资金面充裕、“反内卷”政策演绎充分定价，基本面可能成超预期主线且利好债市 [7][35] - 空方认为国债收益率已对基本面承压定价，债市对基本面变化不敏感，10年期国债收益率预测模型显示工业增加值同比等变量与10年期国债收益率相关系数小且不显著，流动性指标和价格因子PPI解释力强，今年经济数据有韧性，国债收益率已定价基本面预期，收益率下行需流动性进一步宽松或基本面非线性走弱驱动 [7][45] - 研报观点认为下半年基本面对债市定价权可能边际提升，或成预期外债市主线，方向上或利好债市，影响程度和节奏待察，三季度经济数据有低基数效应支撑，四季度或弱化，建议10年期国债收益率1.7%以上逢调配置 [7][47]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 本月 CPI 呈现“服务通胀、商品通缩”格局，弱需求对价格有较强抵御力，商品 CPI 转跌印证关税对价格的影响或是一次性的，服务业 CPI 上涨或不构成顽固性通胀螺旋，后续通胀可控，降息预期再增强 [7][8] 根据相关目录分别进行总结 数据观察 - 7 月 CPI 同比增长 2.7%，与前值持平，低于 Wind 预期值 2.72%；环比增长 0.2%，较前值降低 0.1pct。核心 CPI 同比增长 3.0%，高于前值 2.9%，低于 Wind 预期值 3.04%；环比增长 0.3%，较前值增长 0.1pct，CPI 同比及核心 CPI 同比均未超过今年 2 月的通胀水平 [2] - CPI 回落主因是能源项下跌，食品价格亦小幅回落。7 月能源分项环比回落 1.1%，其中汽油价格环比回落 -2.2%；食品分项同比增长 2.9%，较上月回落 0.1pct，环比上涨 0.0%，较 6 月环比减小 [3] - 需求敏感指标显示，二手车价格环比上涨 0.5%，同比升温至 4.8%，新车价格亦开始回温，消费需求和信心有所恢复，7 月 CCI 美国消费者信心指数升至 97.3%。但二手车批发端小幅回降，二手车批发市场带来的通胀隐忧或稍解。需求滞后指标显示，家具价格环比增速降至 0.7%，价格降温仍在持续，反映需求走弱程度加深 [4] - 服务类 CPI 继续上涨，住房市场降温或使服务业的通胀成为“无薪之火”，螺旋风险仍弱。住房通胀延续降温趋势，外宿降温更显著，未来住房通胀或持续下降。多数服务类 CPI 上涨，受卖方议价能力支撑，刚需类涨幅较多，住房降温反映当前收入效应仍不强，服务类 CPI 上涨或因上月商品 CPI 涨价影响，但预期与收入呈现矛盾格局，反映市场通胀预期与实际经济弱动能的背离 [5] - 供应链压力持续缓解，关税相关品类商品 CPI 出现降温，“关税的一次性影响论”对市场解释力上升。7 月全球供应链压力指数为 0.07，前值 0.14。此前受关税成本转嫁影响的品类多数开始回落，消费者在需求端的价格反制力量更偏强 [7] 深度分析 - 本月 CPI 呈现“服务通胀、商品通缩”格局，弱需求对价格有较强抵御力，商品 CPI 转跌印证关税对价格的影响或是一次性的。服务业受上月商品 CPI 涨价影响，多品类开始上涨，但本轮服务业 CPI 上涨或不构成顽固性通胀螺旋，原因一是商品价格实际情况或证伪居民和企业的预期，二是房地产市场下行，通胀不具备强滚动效应 [7] - 后续通胀或仍可控，5 月以来 CPI 同比维持 2.7%不变，核心 CPI 每月仅上升 0.1pct，数据侧证伪通胀螺旋风险。市场将本次通胀数据视为积极信号，美联储 9 月降息预期从 85.9%升至 93.4%，美联储内部更多声音支持降息，风向或向 9 月降息倾斜 [8]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 化债2年，城投债务总量改善，结构优化、付息下降，与定价趋势契合；7月舆情指标、发审端和二级市场表现向好，供需支撑下建议做多中短端城投债 [1][2] 根据相关目录分别进行总结 化债两年，城投债务有什么变化 城投债务结构变化 - 全行业城投有息债务增长，银行贷款占比提升；截至2025年3月底，有息债务总额61.72万亿元，银行贷款、债券、非标分别为40.67万亿元、15.41万亿元和5.63万亿元，银行借款占比从2023年6月底的63.76%提至65.9% [14][15] - 省份间结构差异明显；18个省份银行借款占比提升，8个省份提升超3个百分点；18个省市债券占比下降，8个省份降超3个百分点；青海、黑龙江非标占比升超5个百分点 [18][19] 城投付息压力是否缓释 - 各渠道成本下降；2025年3月银行贷款和非标融资成本分别降至3.26%和5.14%，较2023年6月降69bp和208bp；城投债发行票面利率降至2.61%，降149bp [21] - 利息支出下降，年付息减少超1900亿；银行、债券、非标利息支出分别减少284.38亿元、1355.35亿元和261.73亿元 [23][24][28] - 各省城投债付息支出变化；除北京和上海外，省份付息支出均下降；江苏、浙江等省份付息减少明显 [29] 行情展望：中短端城投债更具有确定性 - 7月初债市调整，下旬修复；收益率低位、窗口效应下，中短端票息资产确定性强，看好中低等级城投债修复 [32] - 城投债供需格局延续，机构缺票息资产；供给严，7月净流出217.84亿元；需求方面，3季度信用债配置力量预计有支撑 [32] 一级发行：发审仍收紧，发行热度高 城投债发审情况 - 发审节奏环比改善但仍收紧；7月完成注册额度1170.91亿元，环比增52.69%，但占比仅11%；上会前反馈次数降至2.28次，仍处高位 [34] - 募集资金借新还旧为主；7月借新还旧占比86.13%，新增用途占比3.62%，为2025年以来最低 [36] - 7月取消发行规模和数量低，发行情绪好；取消发行10只、41.55亿元，略高于5月 [38] 城投点心债：环比增加 - 7月发行创年内新高但不及去年同期；共发行13只、82.73亿元，河南、山东为发行主力 [42] 发行热度仍然较高，票面利率创年内新低 - 认购热情高；7月认购倍数3.67倍，为2025年最高；发行票面 - 区间下限降至34.75BP，低于去年同期 [47] - 3 - 5Y期发行热度高；7月占比46.48%，高于前五月 [49] - 发行票面下行；7月加权发行票面2.2%，为24年以来最低 [50] 延续净流出，城投债进一步缩量 - 净融资规模下降，重点省份收紧明显；7月重点省份累计净融资 - 1042.93亿元，非重点省份 - 433.02亿元 [53] - 缩量下各省存续规模有差异；山东、广东净增超400亿元，湖南、重庆、安徽净流出超200亿元 [53] 二级市场：交投情绪回暖，模型指向做多 各期限换手率环比回落，3Y城投债或更适合交易 - 1年内城投债流动性优，换手率在15 - 25%波动；1 - 3Y和3 - 5Y品种换手率在15 - 20%区间，3 - 5Y交易需求有恢复 [54][55] 交投情绪较好，低估值成交增多 - 主买指标回升，多头情绪修复；7月最后一周bid笔数占比34.52%，TKN占比73.18%，环比增13.9个百分点 [56] - 低估值成交再现，机构拉久期；7月最后两日现低估值成交，7月31日偏离 - 2.40BP；加权成交期限2.51年，处82.2%分位数 [56] 多数省份利差接近24年低位 - 利率债调整，城投债利差压缩；截至8月5日接近2024年以来低点，利差分位数超10%的有8个省份 [63] - 部分省份利差有变化；湖北、陕西省级利差逆势走扩3BP；新疆、陕西等省级主体利差超50BP，河南地市级达58.18BP [63] 从布林带模型看城投性价比 - 构建城投债布林带，给出择时信号；利差触上轨配置，1年AAA - 二永 - OMO利差＜20bp绝对止盈，触下轨平配 [67] - 模型结果；7月底10年城投债距上轨近，可增配；3年和7年利差在中轨附近，保持仓位 [68] 7月，化债进度几何 特殊再融资债：发行高峰已过 - 7月发行规模回落；上半年发行18818.15亿元，7月仅858.77亿元 [82] - 发行集中于湖南、贵州和河南；湖南和贵州年内累计超千亿元 [82] 特殊新增专项债：重点省份进度加快 - 7月成主要化债工具；发行近3000亿元，接棒特殊再融资债 [86] - 重点省份置换进度加快；7月发行1713亿元，6月仅313.18亿元；非重点省份发行节奏放缓 [86] 退平台：进度环比加快 - 7月退平台节奏加快；17家城投退出，环比增113%；地市级和区县级主体分别为8家和9家，发债主体占比71% [90] 7月城投负面舆情有哪些边际变化 非标违约事件数量减少 - 7月发生2起，环比减1起，为年内中位数；山东是非标违约多发地 [95] 定融产品量价双降 - 7月发行4只，环比减2只，处年内中位数 [97] - 发行利率中枢降至6%，为历史低位 [97] 失信被执行案件数量小幅增加 - 7月增加2起；山东从1起增至7起，陕西降幅显著 [99]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 交易商协会规范债券发行提升市场化定价效率，美国 9 月降息预期上升，债市虽有扰动但基本面和资金面仍有支撑，下半年收益率中枢或维持低位 [5][6][20] 根据相关目录分别进行总结 市场热点 - 交易商协会 7 月 30 日发布通知规范债券发行承销业务，从承销报价、簿记建档流程、信息披露及主承销商团机制等方面提升市场化定价效率，改善债市生态 [5][12][13] - 7 月美联储维持利率不变，美国 7 月非农新增就业人数骤降提升 9 月降息预期，若降息或促进国际资本流入国内、推动中美利差收窄、增加国内降准降息机会 [6][16][17] 宏观数据 - 7 月官方制造业 PMI 为 49.3%，较 6 月下降 0.4 个百分点，供需两端回缩，经济增长动能弱；7 月财新制造业 PMI 为 49.5%，较 6 月降低 0.9 个百分点 [7][21][22] 货币市场 - 上周央行净投放资金 69 亿元，跨月后资金需求下降、资金面边际放松，各期限质押式回购利率全面下行，Shibor 呈先升后降走势，3 个月期、1 年期 Shibor 分别较前一周上行 0.4bp 和 0.6bp，两者利差扩张至 8.2bp [26] 信用债一级市场 - 上周信用债发行规模为 2174.21 亿元，较前一期减少 1068.96 亿元，取消发行规模 85.84 亿元，较前一期增加 17.39 亿元 [28][29] - 多数券种发行规模下降，超短期融资券降幅较大，短期融资券与定向工具发行规模增加 [29][30] - 基础设施投融资行业发行规模减少 157.67 亿元，产业债发行规模减少 526.84 亿元，基础设施投融资行业融资净流出 152.70 亿元，产业债多数行业融资净流入 [29][32] - 信用债发行成本涨跌互现，AAA 和 AA 级发行成本多数上行 2 - 19bp，AA +级多数下行 1 - 2bp [29][37] 信用债二级市场 - 上周债券二级市场现券交易额为 92340 亿元，日均现券交易额较前一期减少 1214.08 亿元至 18467.95 亿元，交投活跃度回落 [40][41] - 利率债各期限国债和国开债收益率下行 1 - 5bp，10 年期国债收益率下行 3bp 至 1.71%；信用债各等级期限收益率大多下行，幅度最大为 8bp [40][43] - 各级别信用利差多数扩张，幅度最大不超过 3bp；评级利差有涨有跌，AA 与 AA -级利差变动主要呈下降态势，变动幅度在 2 - 7bp [40][47] 附表 - 债券市场信用风险事件涉及鸿达兴业、北京华业资本、武汉当代科技等公司，出现本息违约或展期情况 [53] - 监管及市场创新动态包括交易商协会等发布多项通知和意见，涉及信用违约互换信息服务、债券发行承销规范、金融支持消费等内容 [55][58] - 展示主要信用债券种月度净融资额数据 [57][58]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 2025年上半年区域经济呈现“中西部地区快速增长，东部地区韧性仍存”特点，GDP增速“东低西高”，中西部工业、投资、消费、出口表现较好，东部受房地产和消费等影响较大；后续需关注中西部企业和投资问题、东部房地产和政策落地效果、东北产业升级情况[6] 根据相关目录分别进行总结 东部省份韧性较强，中西部省份增速较快，经济大省继续“挑大梁” - 2025年上半年经济大省稳定“挑大梁”，GDP规模排名变化不大，前五大省份占全国比重40%，前10大占61.6%，与2024年基本持平；部分省份规模差异有变化，如重庆超辽宁，贵州逼近山西，广东与江苏规模差异缩小[7] - GDP增速“东低西高”，中西部成增长引擎；东部平均增速5.3%，连续两季度落后中（5.5%）西（5.6%）部，但高技术制造业支撑经济；东北增速5.2%，受房地产和产业结构影响[10][11] - 多数省份上半年GDP实际增速高于预期目标，20个省份高于年初目标，11个低于，主要在西部，下半年这11个省份实现目标压力大[11] 中西部地区工业增加值增速领先，东部地区工业企业利润表现亮眼 - 东部工业增加值稳定增长，上半年增长7.1%，高技术制造业等支撑，部分省份产值和利润增长快，广东受多因素影响仅增长4%[13][14] - 中西部工业增加值增速快，中部、西部分别增长7.9%和8.2%，但利润表现不佳，部分省份“增收不增利”；东北增加值增长5.4%，利润降13.7%，产业依赖传统、升级慢[15] “两重”项目建设支撑下，中西部地区固定资产投资增速跑赢全国，地产投资下滑对东部地区影响持续加深 - 中西部固定资产投资增速高于全国，西部增长6.6%，中部增长3%；东部受地产投资拖累，增长1.7%，北京因重点产业投资增长14.1%领跑；东北下降1.3%，房地产开发投资降17%[22][23] - 化债省份固定资产投资增速低于非化债省份0.9个百分点，但约束在减弱[23] 中部地区社零增速领跑全国，东部地区消费疲弱 - 中部社零增速领跑，上半年为6.2%，人口规模和政策支撑，6个省份均高于全国；东北增长5.4%，文旅等带动；西部增速5.2%，各省差异大；东部增长4%，低于全国，海南增长11.2%居首[27][28] 东部地区出口受关税博弈影响较大，中西部地区出口实现两位数增长 - 中西部出口逆势增长，中部、西部上半年分别增长15.5%和17.5%，承接产业转移和“一带一路”契机助力；东北增长8.4%；东部仅增长1.4%，广东受影响大，上海高新技术产品出口亮点多[31] - 多数省份进口负增长，21个省份进口增速为负，集中在东部和东北；10个正增长省份集中在中西部，安徽、甘肃增速分别达13.4%和30.3%[35] 展望下半年 - 中国经济承压但实现5%增长目标有支撑；东部高技术制造业支撑有韧性，但需求疲弱掣肘，外需出口压力大，内需房地产和消费难改善，政策或推动消费改善[37][38] - 中西部增长引擎持续，投资需求大，出口对“一带一路”国家或高增，但转口贸易有压力，消费需注意政策接续，关注企业“增收不增利”问题[40] - 东北经济有增量空间，消费有支撑，产业谋求转型，但房地产和人口问题仍施压[40]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 历史上境外有股票上市的转债极少下修，2016年至今36只相关转债仅2家下修，分别是华友转债（瑞士GDR上市）和电气转债（港股上市） [4] - 目前转债市场9只转债在A股外有股份流通，港股上市5家，有瑞士GDR发行4家 [4] - 港股/美股上市后，因外资投资者反对，转债下修或有阻碍，但结合电气转债情况，若控股股东境内境外股权多且转债可投票仍有下修可能 [4] - 近期提交港股上市计划发行人增多，港股上市后转债条款处理复杂，部分低剩余期限标的或有博弈条款机会 [4] 根据相关目录分别进行总结 历史上境外有股票转债下修情况 - 目前转债市场9只转债在A股外有股份流通，港股上市5家，有瑞士GDR发行4家 [7][8] - 2016年至今36只境外有股票上市的转债，仅2家下修，约16个标的触发过下修，福莱、华友、电气3只提议下修，福莱下修失败，13只中7只已退市，6只未退市 [8][9] 上海电气：AH两地开股东会，H股25%反对 - 电气转债2015年上市2021年退市，2018年董事会提议下修，AH两地开临时股东大会，A股近100%赞成，H股75%赞成，25%反对，最终下修提案通过，仅下修这一次，最终到期退市 [11][12] - 从2018年持有人结构看，无法确定大股东是否参与投票，但实控人应参与了投票，控股股东港股总持股占比10%，外资投资者持股1.89亿股，均无一票否决权 [15] 华友钴业：GDR不单独开股东会，类似A股外资 - 华友钴业GDR发行，下修表决仅召开一次A股临时股东大会，参与投票股权5.6亿股占总股本33.4%，大股东未参与投票，反对票约10% [20] - 华友钴业GDR占总股本不到6%，仅开A股股东大会时外资话语权少 [20] 总结：筹划港股上市对转债来说是“或有变局” - 港股/美股上市后转债下修或有阻碍，但仍有下修可能，需控股股东境内境外持股多且转债可投票 [22] - 2025年以来提交港股上市计划发行人增多，港股上市后转债条款处理复杂，部分低剩余期限标的或有博弈条款机会，但H股上市后条款博弈机会或更少，建议关注“或有变局” [22]

报告行业投资评级 未提及相关内容 报告的核心观点 - 截至2025年8月11日，存量信用债中民企产业债和地产债估值收益率及利差整体高于其他品种，与上周相比，非金融非地产类产业债、地产债、金融债各品种收益率多有下行 [2][3][4] 根据相关目录分别进行总结 存量信用债加权平均估值收益率 - 民企产业债和地产债估值收益率及利差整体高于其他品种，不同发行方式和期限的债券收益率存在差异 [10] 存量信用债加权平均利差 - 不同券种和发行方式的信用利差不同，部分地区和品种利差较高 [11] 存量信用债加权平均估值收益率较上周变动 - 多数债券品种收益率较上周下行，不同期限和发行方式的下行幅度有别 [12] 存量信用债加权平均利差较上周变动 - 多数债券品种利差较上周下行，不同券种和发行方式的变动幅度不同 [13] 公募城投债加权平均估值收益率 - 江浙两省加权平均估值收益率较低，贵州等地收益率较高，不同行政层级收益率有差异 [14][15] 公募城投债加权平均利差 - 不同地区和行政层级的利差不同，贵州等地利差较高 [18] 公募城投债加权平均估值收益率较上周变动 - 多数地区公募城投债收益率较上周下行，部分地区降幅较大 [21] 私募城投债加权平均估值收益率 - 上海、浙江、广东、福建等沿海省份收益率较低，贵州等地收益率较高 [24][25] 私募城投债加权平均利差 - 不同地区和行政层级的利差不同，贵州等地利差较高 [28] 私募城投债加权平均估值收益率较上周变动 - 多数私募城投债品种收益率较上周下行，部分品种下行幅度较大 [30]