报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 正帆转债于2025年3月18日开始网上申购，总发行规模10.41亿元，扣除费用后用于铜陵正帆电子材料有限公司特气建设项目（二期）等项目 [4] - 当前债底估值98.95元，YTM为2.54%，债底保护较好；转换平价97.71元，平价溢价率2.34%；转债条款中规中矩，总股本稀释率8.40%，对股本摊薄压力较小 [4] - 预计正帆转债上市首日价格在115.63 - 128.82元之间，预计中签率0.0048%，建议积极申购 [4] - 正帆科技是高新技术企业，2019 - 2023年营收复合增速34.10%，2023年营收38.35亿元，同比增41.78%；营业收入主要源于电子工艺设备业务，产品结构年际变化；销售净利率和毛利率维稳，销售费用率下降，财务费用率上升，管理费用率下降 [4] 根据相关目录分别进行总结 转债基本信息 - 发行认购时间表：T - 2（2025/3/14）刊登相关公告；T - 1（2025/3/17）网上路演、原股东优先配售股权登记；T（2025/3/18）发行首日等；T + 1（2025/3/19）刊登中签率及优先配售结果公告等；T + 2（2025/3/20）刊登中签结果公告等；T + 3（2025/3/21）确定最终配售结果和包销金额；T + 4（2025/3/24）刊登发行结果公告、划付募集资金 [8] - 基本条款：转债存续期2025年3月18日至2031年3月17日，主体评级/债项评级AA/AA，转股价38.85元，转股期2025年9月24日至2031年3月17日，票面利率逐年为0.20%、0.40%、0.60%、1.20%、1.60%、2.00%，下修条款“15/30，85%”，赎回条款分到期赎回和提前赎回，回售条款分有条件回售和附加回售 [9] - 募集资金用途：铜陵正帆电子材料有限公司特气建设项目（二期）拟投入35000万元，正帆科技（丽水）有限公司特种气体生产项目拟投入40000万元，正帆百泰（苏州）科技有限公司新建生物医药核心装备及材料研发生产基地项目拟投入11699.50万元，补充流动资金及偿还银行贷款拟投入17410万元，合计拟投入104109.50万元 [10] - 债性和股性指标：纯债价值98.95元，纯债溢价率1.06%，纯债到期收益率YTM为2.54%；转换平价97.71元，平价溢价率2.34% [11] 投资申购建议 - 预计正帆转债上市首日价格在115.63 - 128.82元之间，参照可比标的及实证结果，考虑债底保护性、评级和规模，预计上市首日转股溢价率在25%左右 [13][15] - 预计原股东优先配售比例为61.83%，预计网上中签率为0.0048%，建议积极申购 [17] 正股基本面分析 财务数据分析 - 正帆科技为高新技术企业，主营业务包括气体化学品供应系统服务、高纯特种气体产销、洁净厂房配套系统设计施工等，掌握多项关键技术，参与多项标准编写，获多项荣誉资质 [18][19] - 2019 - 2023年营收复合增速34.10%，2023年营收38.35亿元，同比增41.78%；2019 - 2023年归母净利润复合增速48.28%，2023年归母净利润4.01亿元，同比增55.15%；2024年Q1 - Q3，营业收入35.01亿元、归母净利润3.32亿元 [19] - 2021 - 2023年电子工艺设备业务收入占主营业务收入比重分别为69.88%、70.91%和75.63%，产品结构年际调整，其他主营业务规模占比稳定，高纯特种气体类业务占比上升并趋于稳定 [21] - 2019 - 2023年销售净利率分别为7.08%、11.20%、9.15%、9.66%和11.04%，销售毛利率分别为25.35%、27.32%、26.17%、27.46%和27.11%；销售费用金额因业务规模扩大增加，管理费用随业务规模增长，利息支出因借款增加增长，汇兑损益随采购规模和汇率波动 [23] 公司亮点 - 正帆科技是我国较早专注相关领域的创新型企业，将技术优势拓展至新能源及先进制造领域，是少数具备全流程自主设计等能力的解决方案提供商，形成核心技术矩阵 [26] - 作为细分领域领先企业，凭借优质客户资源与定制化服务能力，近三年研发投入强度及专利转化效率位居行业前列，在国产化替代进程中占据先发优势地位 [26]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 本周信用债一级市场发行量和偿还量环比大幅增加，净融资额环比上升；二级市场成交量、换手率环比上升，短期交易情绪提振，中短端收益率环比下行，信用利差整体压缩；有三起负面舆情；受货币政策委员会例会影响，市场对货币政策预期边际改善，短期交易情绪提振，但25Q2债市或维持震荡，信用利差继续大幅收窄可能性较低；对不同券种给出投资建议 [1][2][3] 根据相关目录分别进行总结 一级市场 - 净融资规模：本周信用债净融资额641亿元，环比增加618亿元，总发行量4282亿元，环比增加1552亿元，总偿还量3641亿元，环比增加934亿元；资产支持证券净融资额-93亿元，环比减少215亿元；分产品看，城投债净融资额589亿元，环比增加123亿元，产业债净融资额611亿元，环比增加584亿元，金融债净融资额-559亿元，环比减少89亿元 [8] - 发行和兑付数量：城投债发行数量环比增加13支，兑付数量环比减少10支；产业债发行数量环比增加79支，兑付数量环比增加39支；金融债发行数量环比增加12支，兑付数量较上周无变化 [9] - 发行成本：信用债除AA产业债发行利率上行幅度较大外，其他券种涨跌互现，AA主体城投债和AA+主体产业债加权平均发行利率压缩幅度较大，分别下行12BP和21BP，AAA主体金融债加权平均发行利率小幅上行3BP；资产支持证券方面，本周ABS发行利率（除AAsf级以外）较上周有不同程度下降，ABN发行利率较上周宽幅波动 [16][17] 二级市场 - 成交情况：成交量方面，本周信用债（不含资产支持证券）成交量环比增加213亿元，城投债、产业债成交量增加，金融债成交量减少，资产支持证券成交量增加；换手率方面，本周信用债换手率整体上行，城投债、产业债、资产支持证券换手率上行，金融债换手率下行 [19] - 收益率：本周除10Y及以上AAA -和AAA+信用债收益率小幅上行外，其余期限和评级的信用债收益率均有不同程度下行；分品种看，各品种AA+级5Y收益率均有不同幅度下行 [21][22] - 信用利差 - 总体情况：本周各行业信用利差除休闲服务业AA级信用债利差小幅走扩外，其他各行业不同评级信用债均有不同幅度压缩 [24] - 城投债：分期限看，不同期限城投信用利差均下行；分地区看，各地区城投信用利差均下行，部分地区压缩幅度在10BP及以上；还列出了不同评级城投债信用利差前五地区 [28][30] - 产业债：本周产业债信用利差全面收窄，不同评级产业债3Y和5Y利差压缩幅度相对较大，高评级产业债3Y利差与1Y形成倒挂，3Y配置性价比不高，建议负债端稳定的机构拉长久期，配置5Y及以上期限产业债 [32] - 银行资本债：本周银行资本债信用利差全面收窄，商业银行二级资本债和5Y商业银行永续债表现较好；AA+级别的>3Y二级资本债以及AAA -、AA+级>3Y银行永续债仍具挖掘空间，建议适度下沉配置 [36] 本周债市舆情 山西美锦能源股份有限公司“美锦转债”列入观察名单，江苏中南建设集团股份有限公司“20中南建设MTN001”展期，上海世茂股份有限公司“HPR01优”发生实质性违约 [1][41] 投资建议 25Q2债市或维持震荡，信用利差继续大幅收窄可能性较低；10Y以上中债隐含评级AAA+级信用债收益率上行，利差走扩；城投债5 - 10Y信用利差有收窄空间，建议负债端久期长的机构配置发达地区优质城投主体；产业债高评级3Y利差倒挂，建议负债端稳定的机构配置5Y及以上期限品种；银行资本债AA+级别的>3Y二级资本债以及AAA -、AA+级>3Y银行永续债有挖掘空间，建议下沉配置；同时关注资金面变化对信用利差的扰动 [2][3][42]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 2025年1 - 2月进出口整体承压但贸易顺差增长显著，本周信用债发行规模环比上升11.37%但净融资额环比增速由正转负 [4][5] 各目录总结 宏观动态 - 经济数据：2025年1 - 2月中国进出口整体承压，出口增速放缓、进口大幅下降，但贸易顺差增至1705.2亿美元，同比增长36.9%；对主要经济体出口增速全面放缓，市场表现分化；出口机电与高新技术产品强、劳动密集型产品弱，进口大宗商品降、高新技术产品增 [5][6][7] - 政策：3月16日印发《提振消费专项行动方案》，强调供需两端协同发力促消费 [8] - 资金面：3月10 - 14日央行公开市场操作净回笼1917亿元，资金面整体平稳，银行间资金利率小幅上行 [9][10] 债市观察 - 债市政策：3月14日发布《银行间债券市场进一步支持民营企业高质量发展行动方案》，优化民营企业债券融资环境，推动新券种发行扩容 [11] - 债券发行：本周债券一级市场发行1203只，规模20979.28亿元，净融资额3732.25亿元；信用债发行数量环比升23.33%、规模升11.37%，净融资额净流出1225亿元，发行成本整体上行6.41BP [12][13][14] - 新券种：本周全国首单文旅行业高成长产业债券“25陕旅Y1”发行，规模5亿元；今年以来高成长债券发行加速，已落地7只，金额70.60亿元 [15] 风险预警 - 主体级别下调：本周2家发行人主体级别被下调，均为中国葛洲坝相关公司 [17][18] - 主体展望下调：本周1家发行人评级展望被下调，为南京银行股份有限公司 [19]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 受税期影响3月17 - 21日资金面先紧后松，央行连续三日净投放超千亿削峰填谷，银行负债端压力好转，存单性价比高但短期下行空间不大 [8] - 临近月末资金面有压力，预计央行会呵护以维持债市平稳 [9] - 央行3月MLF净投放630亿体现适度宽松，MLF政策利率属性将完全淡出，利率有下行空间但下调不意味降息，中标利率可能不公布 [9][13] 根据相关目录分别进行总结 当前情况与未来关注 - 3月17 - 21日受税期影响资金面先紧后松，20 - 21日转松回到税期前水平 [8][16] - 3月18 - 20日央行连续三日净投放超千亿，银行负债端压力好转，国股行净融出余额上升 [8] - 3月24 - 28日需关注逆回购到期14117亿元、政府债净缴款6213.4亿元、同业存单到期8307.8亿元 [14][15] 货币市场利率跟踪 - 3月17 - 19日资金面紧张，R001、R007、DR007上行，DR001小幅下行；20 - 21日转松，各利率下行 [16] - 3月17 - 21日银行资金融出规模有变化，国股行净融出余额上升，货币基金净融出余额下降 [21] - 3月17 - 21日票据利率小幅上行，3M国股贴现利率从1.45%上行至1.55%，半年国股转贴利率基本维持在1.24% [26] 公开市场操作跟踪 - 截至3月21日，央行公开市场操作整体余额97397亿元，3月17 - 21日净投放3785亿元，3月24 - 28日逆回购到期14117亿元 [31] 政府债跟踪 政府债发行 - 3月17 - 21日，国债发行2220.70亿元、净融资1818.70亿元，地方债发行1570.67亿元、净融资1317.55亿元 [38] - 预计3月24 - 28日，国债发行3500.00亿元、净融资2444.70亿元，地方债发行3362.91亿元、净融资3152.82亿元 [38] 政府债缴款 - 3月17 - 21日政府债净缴款1642亿元，预计3月24 - 28日净缴款6213.4亿元 [44] 同业存单跟踪 同业存单一级市场 - 3月17 - 21日同业存单发行11275亿元、净融资3894亿元，3月24 - 28日到期8308亿元，到期续发压力增加 [47] - 分银行类型国有行发行规模最高，分期限类型1Y发行规模最高 [47] - 整体发行成功率维持在95%，国有行和1Y发行成功率最高 [47] - 3月17 - 21日各类型银行和各期限同业存单发行利率均小幅下行 [48] 同业存单二级市场 - 3月17 - 21日存单二级交投活跃，各期限存单收益率小幅下行，3M品种下行幅度最大 [62] - 1M存单收益率与3M及以上收益率倒挂 [62] 超储率跟踪 - 2025年2月末超储率为1.19%，3月17 - 21日央行公开市场净投放和政府债净缴款合计增加超储规模2143亿元 [69]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 本周卖方与买方情绪整体修复，偏空观点机构数量明显减少，固收买方观点整体中性偏多 [2][3] - 利率债换手率下降，可关注 TS 合约正套机会，曲线仍可做陡，TL 合约跨期价差相对偏低 [4] 根据相关目录分别进行总结 卖方与买方市场 - 卖方市场情绪指数较上周上升 0.16，录得 0.12，市场观点为中性偏多，3 家偏多，14 家中性，2 家偏空 [10] - 买方市场情绪指数较上周上升 0.17，录得 0.17，市场观点中性偏多，4 家偏多，18 家中性 [11] - 信用债市场热词为理财规模变化、资金紧平衡，理财下周有资金回表压力，资金利率下降带动信用债利率下行 [12][16] - 可转债本周机构整体持中性偏多观点，2 家偏多，6 家中性，1 家偏空 [18] 国债期货跟踪 - 期货交易方面，除 TS 合约价格、成交量、成交持仓比上升，持仓量下降外，其余期货合约价格、成交量、成交持仓比下降，持仓量上升 [22][23] - 现券交易方面，30Y 国债和利率债换手率下降，10Y 国开债换手率上升 [33] - 基差交易方面，国债期货主力合约基差均收窄，TS 合约净基差收窄，T/TL 合约净基差走阔，TF 合约净基差不变，TS/TF 合约 IRR 下降，T/TL 合约 IRR 上升，可关注 TS 合约正套策略 [40][41] - 跨期价差整体收窄，2*TS - TF、4*TS - T 价差走阔，其余价差收窄，建议关注多短空长做陡曲线策略 [51]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 3月24日央行开展4500亿元MLF操作，本月起采用固定数量、利率招标、多重价位中标方式，MLF利率政策信号意义退出，货币政策工具向新框架演进，7天OMO利率将成核心目标利率，货币政策工具回归以逆回购调节短期流动性阶段 [1][7] - MLF操作方式与买断式逆回购更接近，政策属性淡出，回归流动性投放工具定位，聚焦1年期限流动性，使央行流动性工具箱期限分布更合理 [2][8] - MLF操作方式变化或降低银行负债成本、利好存单，但总体影响有限，且其投放方式变化不意味央行态度转变，需结合资金价格等综合判断 [3][10] 根据相关目录分别进行总结 MLF操作方式变化情况 - 3月24日央行开展4500亿元MLF操作，本月起采用固定数量、利率招标、多重价位中标方式，不再有统一中标利率 [1][7] - MLF采取固定数量、利率招标，与买断式逆回购招标方式一致，若操作由单一价位中标调整为多重价位中标，将与买断式逆回购更接近 [2][8] MLF操作方式变化对货币政策的影响 - MLF利率政策信号意义退出，货币政策工具向新框架演进，7天OMO利率将成未来政策核心目标利率，其他政策目标利率将被淡化，货币政策工具回归以逆回购调节短期流动性阶段 [1][7] - MLF政策属性淡出，回归流动性投放工具定位，聚焦提供1年期限流动性，使央行流动性工具箱期限分布更合理 [2][8] MLF操作方式变化对银行和存单的影响 - 当前1年期AAA存单到期收益率1.92%低于2%的MLF利率，MLF多重价位中标可反映机构差异化资金需求，实际投放利率或低于2%，利于降低银行负债成本，但因MLF存量规模有限，对银行负债成本影响有限 [3][10] - MLF净投放补充银行中期限负债资金，缓解银行负债压力，存单利率有望下行，但受银行负债压力和央行态度政策影响，下行幅度受资金价格约束 [3][10] 判断央行政策方向的依据 - MLF净投放和操作方式转变不能看作央行政策转变信号，央行需平衡多方面关系，资金价格是需观察的信号，后续要继续观察资金价格变化判断央行政策方向 [4][10]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 央行 2 月额外投放流动性概率低，资金面虽有压力但二季度债市或因流动性改善修复 [6][11][13] - 3 月 24 - 30 日信用债一级发行增加、成本下降，二级成交收益率下行、利差收窄 [6][18] - 上周转债指数下行、估值走低，短期交易难，建议防御等待配置机会 [6][20] 根据相关目录分别进行总结 1 固定收益市场观察与思考 1.1 利率债 - 央行 2 月资产负债表“对其他存款性公司债权”环比增 4336.6 亿，超公开市场操作规模，额外投放流动性概率低 [6][11] - 2 月流动性投放不慷慨致春节后资金利率收紧，跨季资金面有压力，但流动性有内生改善因素，二季度债市或修复 [6][13] 1.2 信用债 - 3 月 24 - 30 日信用债一级发行 3450 亿元，环比增 18%，净融入 418 亿元，各等级发行成本下降 [18][76][77] - 各期限、等级信用债收益率下行 6 - 10bp，中长端信用利差收窄 10bp，各等级期限利差震荡，中短期限等级利差收窄 [18][81][83] - 城投债各省信用利差整体收窄 7bp，内蒙古、河北、湖南等走阔；产业债各行业利差收窄 8bp，地产仍在调整 [18][85][90] - 二级成交换手率下滑，前十均为地方国企，高折价债券多为房企债，部分房企个体估值走阔 [18][88][91] 1.3 可转债 - 上周权益指数全线下跌，转债指数下行 1.37%，平价中枢、转股溢价率中枢下降，日均成交额收缩 [19][20] - 高估值叠加权益指数新高后转债上行压力大，短期交易难，建议防御等待配置机会 [20] 1.4 本周关注事项及重要数据公布 - 中国将公布 3 月 MLF 操作情况，美国将公布 2 月核心 PCE、3 月密歇根大学消费者信心指数等 [21] 1.5 本周利率债供给规模测算 - 本周预计发行 8063 亿政府债，其中国债 3500 亿、地方债 3363 亿、政金债 1200 亿 [22][23] 2 利率债回顾与展望：资金面压力缓和 2.1 央行投放及资金面情况 - 央行公开市场投放放量，当周逆回购投放 14117 亿，净投放 3785 亿 [28] - 资金市场成交量修复、价格回落，存单长期限占比回升，一级价格分化、二级价格修复 [29][33] 2.2 宽货币预期波动较大 - 上周债市围绕货币政策预期震荡，各期限走势分化，5Y 国债上行幅度最大，1Y 国开债修复最多 [43][44] 3 高频数据：大宗价格表现偏弱 - 生产端开工率分化，高炉开工率上升，石油沥青等开工率下降，3 月上旬日均粗钢产量同比增速 9% [52] - 需求端乘用车批发及零售同比增速高，土地成交量回升但同比为负，30 大中城市商品房销售面积同比增 12.3%，出口指数下降 [52][54] - 价格端原油价格震荡，铜铝、煤炭价格分化，中游建材价格下降，螺纹钢去库慢，下游消费端价格有变动 [54] 4 信用债回顾：市场有所企稳，利差大幅收窄 4.1 负面信息监测 - 本周债券违约与逾期、主体评级或展望下调、债项评级调低均无，海外评级下调涉及海通国际证券集团有限公司 [74] - 信用债重大负面事件涉及华闻传媒投资集团股份有限公司、贵阳经济开发区城市建设投资（集团）股份有限公司 [75] 4.2 一级发行：取消发行频率减少，发行成本略有下降 - 3 月 24 - 30 日信用债一级发行环比增 18%，总偿还量下滑，净融入 418 亿元，取消发行金额环比降 53% [76][77] - 各等级发行成本下降，中低等级回落多，AA/AA - 级新债供给低位 [77] 4.3 二级成交：收益率下行、利差收窄，换手率环比下滑 - 信用债收益率下行 6 - 10bp，中长端信用利差收窄 10bp，各等级期限利差震荡，中短期限等级利差收窄 [81][83] - 城投债各省信用利差整体收窄 7bp，部分中等估值区域走阔；产业债各行业利差收窄 8bp，地产仍在调整 [85][90] - 二级成交换手率下滑，前十为地方国企，高折价债券多为房企债，部分房企个体估值走阔 [88][91]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 3月14日 - 3月20日各券种收益率总体下行，信用利差跟随收窄，0.5Y-3Y多数券种信用利差收窄超3bp，5Y多数券种走阔 [2][7] - 基于Hermite算法和余额平均算法，此期间多数省份收益率下行，信用利差主动收窄，部分地区如5Y贵州、5Y青海/云南等有一定收益博弈空间 [8][9] 各部分总结 收益率与利差总览 各期限收益率及变动 - 0.5Y大多数券种下行幅度超3bp，城投债、产业债、证券公司普通债多数下行幅度超5bp；1Y - 3Y大多数券种下行超5bp，城投债、产业债多数下行幅度超6bp，商金债下行幅度最小；5Y大多数券种下行幅度较小，但产业债多数下行幅度超3bp [2][7] 各期限利差及变动 - 0.5Y - 3Y多数券种信用利差收窄超3bp，城投债、产业债多数收窄超5bp；5Y多数券种走阔，城投债多数走阔超2bp，商金债走阔幅度最大，多数走阔超4bp [2][7] 信用债分类别收益率与利差（Hermite算法） 城投债分地区收益率与利差 - 各期限收益率及变动：多数省份收益率下行，如安徽、北京等，部分地区如贵州5Y收益率有较大变动 [20] - 各期限利差及变动：多数省份信用利差有变动，如安徽、北京等，部分地区如贵州5Y利差走阔明显 [23] - 各隐含评级收益率及变动：不同省份各隐含评级收益率有不同程度下行 [26] - 各隐含评级利差及变动：不同省份各隐含评级信用利差有不同程度变动 [31] - 各行政层级收益率及变动：不同省份各行政层级收益率有不同程度下行，如安徽、北京等 [34]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 近期债市短端修复与长端分化并行，短端高等级信用债表现占优，长端受资金波动拖累有修复空间 [2][6][15] - 理财市场负债端稳定性增强，为信用债配置提供支撑，资金面情绪缓释使信用债卖压减弱 [2][7][15] - 建议沿收益率曲线由短及长渐进布局，配置型资金把握3 - 5年期品种票息保护，交易型资金关注短端利差波段机会 [2][9][15] 根据相关目录分别进行总结 由短及长，等待配置窗口 - 3月10 - 14日后半周债市企稳，短期限信用债优势凸显，1年以下AAA信用债指数涨幅0.05%，10年以上国债全价指数调整 - 1.12% [16] - 短端修复进行时，长端低等级信用债收益率曲线与利差修复迟滞，AA - 评级5年期品种较去年9月底收益率上浮约10个基点，信用利差走阔约31个基点 [17] 理财破净率呈现结构分化与季节性修复特征 - 当前理财破净率整体可控，国有和股份理财子破净率维持在3%附近，城商行与农商行分别在3.5%与5%左右 [19] - 股份理财子存续规模温和扩张，2025年初中枢较去年同期抬升约16个百分点，实际兑付收益率有安全边际 [21] 资金情绪缓释，信用债卖压缓解 - 跨月时点后资金面情绪指数回落，大行情绪值从3月上旬49点降至45附近，非银机构回落约4个点 [27] - 3月10 - 14日后半周信用债卖盘压力缓释，GVN由3月11日9156笔降至6322笔，占比回落至26.23%附近 [29] 短端修复动能强化与长端利差结构调整并行 - 近期债券市场短端收益率快速修复，长端利差结构调整，1个月期商业银行二级资本债收益率从3月7日2.11%降至14日2.02%，下行9个基点 [34] - 信用债利差修复驱动表现强势，AAA - 级银行二级资本债收益率从3月7日2.10%降至14日2.04%，降幅6个基点，利差压缩约7个基点 [37] 中长久期信用债配置动能结构性增强 - 3月10 - 14日理财呈现拉久期特征，3年期净买入34亿元，5年期增持26亿元，较上一周上升15亿 [43] - 3月10 - 14日债券市场机构行为分化，保险资金在中长端发力，7 - 10年期净买入29亿，基金收缩久期 [45] - 建议沿收益率曲线由短及长渐进配置，短端为交易型资金提供操作空间，配置型机构把握3 - 5年期窗口 [48]