报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 本周转债市场显著上涨，周内涨幅创年内最高，2025 年开年以来转债市场表现好于权益市场，基本面和宏观政策仍是重要影响因素，可关注提振内需等领域正股绩优的转债 [1][4] 各目录总结 市场行情 - 本周（2025 年 6 月 23 日至 27 日）转债市场显著上涨，中证转债指数涨 2.1%，涨幅创年内最高，中证全指变动为 +3.3%；2025 年开年以来，中证转债涨 6.6%，中证全指涨 3.4%，转债市场表现好于权益市场 [1][4] - 分评级看，低评级券本周涨幅最多，为 2.78%；分规模看，小规模转债涨幅最多，为 3.05%；分平价看，超高平价券涨幅最多，为 4.45%；涨幅排名前 30 的可转债主要来自汽车、计算机、化工；跌幅居前的 30 只可转债主要来自化工、医药生物、银行等 [2] 转债价格、平价和转股溢价率 - 截至 2025 年 6 月 27 日，存量可转债 470 只，余额 6431.50 亿元；转债价格均值为 123.21 元，分位值 88.6%；转债平价均值为 94.88 元，分位值 75.0%；转债转股溢价率均值为 29.9%，分位值 59.9%；中平价可转债转股溢价率为 24.7%，高于 2018 年以来中位数（19.9%） [3] 可转债表现和配置方向 - 本周转债市场显著上涨，后市基本面、宏观政策仍是重要影响因素，可继续关注提振内需等领域正股绩优的转债 [4] 转债涨幅情况 - 本周涨幅前十的转债为三羊转债、奥飞转债、海泰转债、集智转债、欧通转债、景 23 转债、亿田转债、豪 24 转债、金诚转债、华锋转债，涨幅分别为 19.41%、15.67%、15.55%、15.23%、13.92%、12.50%、12.27%、10.95%、10.72%、10.28% [23]

债券研究 证 券 研 究 报 告 【债券周报】 政策双周报（0612-0627）：金融支持消费再升级， 货政例会关注长债利率 宏观基调：金融支持消费再升级，7 月将下达第三批以旧换新资金 （3）以旧换新：个别地区国补暂停是阶段性的，7月将下达年内第三批消费 品以旧换新资金，坚持更加注重时序性和均衡性原则，分领域制定落实到每个 月、每一周的国补资金使用计划。 财政政策：及时推出实施增量政策，财政注资大行规模使用过半 （1）政策基调：财政部部长蓝佛安作2024年中央决算的报告时表示"用好用 足更加积极的财政政策"，全国人大财经委副主任许宏才提出积极的财政政策 要适度加力、提质增效的要求，有效落实存量政策，及时推出实施增量政策。 （2）财政注资：财政部 5000亿注资规模落地过半，交行、中行率先完成超千 亿定增。 （3）偿还拖欠款：今年多地政府在预算调整方案中首次披露专项债券将用于 "解决拖欠企业账款"的进展。截至 6月 17日，地方政府单列出用于"清欠" 的专项债券额度合计 556亿元，专项债券资金用途包含"清欠"规模约为1465 亿元。 货币政策：买断式逆回购加场操作，陆家嘴论坛关注非银杠杆 （1）买断式逆回购 ...

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 中国个人养老金制度全面实施半年，养老金理财产品以低风险、稳健收益为核心优势，在多层次养老体系中崛起，具有投资潜力 [1] - 国内养老金呈现“基本保障主导、补充层级待突破”特征，个人养老金市场形成分层竞争生态，养老理财产品业绩稳健、收益率领先 [2] - 中国养老金理财产品适合保守型投资者，当前稳健性为首要考量，未来提升权益比例有望增强收益弹性 [117] 根据相关目录分别进行总结 中国个人养老金制度的全面落地与全球镜鉴 - 中国养老金体系以“三支柱”构建多层次保障体系，2024年末总规模约18.8万亿元，呈现“基本保障主导、补充层级待突破”特征 [2][10][11] - 个人养老金制度2022年顶层设计出台，2024年底全面实施，截至2025年5月底开户人数超7200万，产品数量增至1031款，但“开户热、缴存冷” [14][15][16] - 美国、英国、日本个人养老金体系各有特点，与中国在税收机制、参与条件、缴费限额、投资范围、领取方式等方面存在差异 [17][21][22][29] 国内个人养老金产品分层竞争与全球经验 - 国内个人养老金产品形成储蓄、基金、保险、理财四类完整矩阵，头部机构主导市场，中小机构寻求差异化突破 [2][33][35] - 储蓄产品收益稳定，股份制银行是发行主力；保险产品由大型机构主导，专属养老保险“高结算利率、低保证收益”；理财产品主要来自大型银行理财子公司；基金市场头部引领，指数类产品发展快 [2][40][45][61] - 发达国家个人养老金权益类资产配置比例更高，美国IRA向权益类资产倾斜，英国个人养老金收益率统计分散，日本iDeco和NISA风险偏好提升 [73][79][81] 养老理财产品未来可期 - 养老理财产品市场稳步发展，以国有大行及头部理财公司为主导，2025年5月底存续规模达1036亿元 [87][90] - 养老金理财产品以固定收益类为主，R2风险等级产品占比高，与养老目标基金、年金产品结构有差异 [98] - 养老理财产品资产配置以固收类为主，固收类资产中非标债权和金融债占比高，2024年平均收益率4.9%，表现优异 [101][106][110] 投资分析意见 - 个人养老金理财产品形成低风险、稳健收益市场格局，适合保守型投资者，当前稳健性为首要考量，提升权益比例有望增强收益弹性 [117]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 报告在对股权投资机构定义、信用特征分析的基础上，探讨国内外评级方法并给出思考，指出当前监管界定泛化、国内评级依赖静态指标、底层资产穿透不足等问题，并提出相应解决建议 [2][3][47] 各部分内容总结 股权投资及股权投资机构定义 - 股权投资指投资人或机构购买其他企业股票或直接投资股份，股权投资基金是实现股权投资的载体，我国当前指私募股权投资基金，仅能非公开募集，协会将权益性投资分为创业投资、私募股权投资和私募证券投资基金 [4] - 2025 年 5 月新规对科技创新债券发行主体范围扩容，各监管机构对股权投资机构界定不同，发债企业主要有持牌 VC/PE 机构、备案创业投资机构、自有资金投资企业等类型，报告界定股权投资机构为备案登记的私募、创业投资机构和以股权投资为主营业务的企业或机构 [7][9][10] 股权投资机构的主要信用特征 - 选取 83 家有存续债的股权投资机构，以母公司报表为基础分析财务特征，核心资产为金融性资产，投资组合占总资产超 85%，股权类资产占投资组合约 85%，股权资产质量是偿债关键 [11][12][13] - 收益主要来自投资收益和公允价值变动损益，2024 年投资净收益、公允价值变动损益、营业总收入分别为 740.4 亿元、110.4 亿元、64.7 亿元，净利润 544.8 亿元，2022 - 2024 年投资收益同比增速分别为 -11.5%、24.8%、 -10.2%，收益波动高 [15] - 业务资金来源为自有资金和募集资金，2022 - 2024 年资产负债率分别为 40.7%、43.0%、43.3%，低于非金融企业的 52%左右，因业务高风险，债务融资与投资期限错配、灵活性低，股东权益和利润积累是核心资金来源 [16] 国内外信用评级机构的股权投资机构评级方法 国际视角 - 标普：投资控股公司用自有资本开展股权投资，评级采用“业务风险 + 财务风险”架构，业务风险从国家、行业、投资组合评估，财务风险从杠杆、流动性等分析，通过风险矩阵得评级基准，经调整得最终等级，业务风险考虑总部所在地风险、行业风险，投资状况用“资产风险加权 + 调整项”评估，财务风险重点考虑 LTV 和现金流充足率 [21][22][24] - 穆迪：投资控股公司资产以股权为主，评级从“投资策略 + 资产质量 + 财务政策 + 基于市场价值的杠杆（MVL）+ 债务覆盖率和流动性”五个维度分析，经打分和调整得最终等级，投资策略考察保守性、资产流动性和历史执行力，资产质量从集中度、地理多样性等衡量，MVL 用“净债务 / 投资组合市场价值”，债务覆盖率用“（FFO + 利息支出）/ 利息支出” [25][30][31] - 惠誉：投资控股公司以长期股权投资为核心业务，评级从业务状况和财务风险切入，业务状况从投资策略、风险偏好、投资组合多样性和信用特征评估，财务状况侧重现金流分析，用三重 LTV 体系，考虑财务灵活性和资本获取能力 [34][35][36] 国内视角 - 国内评级机构方法不统一，部分未单独设模型，评级逻辑为“个体评级 + 外部支持分析”，业务风险在投资组合分散度、投资策略与风控、资产流动性、资产信用质量等维度评估有共识，财务风险核心指标趋同，但方法模型有差异 [38][39][40] - 中诚信用“总债务 / 投资组合市值”衡量杠杆，考虑股权资产估值波动；联合资信将宏观和区域风险及行业风险纳入业务风险评估；上海新世纪三个模型覆盖范围不同，金融投资公司强调牌照价值和区域行政资源，PE 模型强调退出能力 [43] 关于股权投资机构评级方法的思考 - 监管界定泛化，定义边界扩展，部分企业混合经营，国资控股或产业投资主体资产变现能力和风险特征与典型 PE/VC 不同，可通过严格筛查和引入现金流指标分类处理 [47] - 国内评级依赖静态指标，难以捕捉动态风险，国际机构有动态校准机制，国内仅中诚信设置相关指标，需引入动态评估指标 [48] - 国内评级对底层资产穿透不足，未设定量化阈值和差异化计量规则，国际三大有系统化穿透管理范式，国内需明确穿透标准、丰富风险量化工具 [49]

报告行业投资评级 未提及 报告核心观点 2025年5月在政策支持下中国债市“科技板”正式启航，发行管理制度呈现新变化，首月市场兴起迅猛，未来发展前景广阔，可从政策、制度等角度推动其进一步发展 [3][4][5] 各部分总结 制度环境明朗 - 2022 - 2025年4月科创债券品种推出推动市场发展，但仍有改善空间，2025年5月相关政策文件为债市“科技板”启动提供制度支撑 [8][9] - 银行间市场科创债制度变化：债券标识更醒目；发行人主体分类调整，支持主体范围扩大；募集资金用途拓宽；信息披露可简化或豁免敏感信息 [9][10][13] - 交易所市场科创债制度变化：新增金融机构和股权投资机构为发行主体；简化信息披露安排；鼓励创新债券条款设计 [15][16] 市场迅速兴起 - 发行市场规模激增：考察期发行209只，面额3897.77亿元，同比增长308.63%，银行间市场是主力军 [21][23][24] - 发行主体多样性增强：金融机构、股权投资机构、产业类企业踊跃发行，金融类科创债占比58.34% [28][29] - 从不同角度助力科技创新：支持科技型企业、股权投资机构、商业银行、证券公司发行科创债，营造资金支持环境 [32][33] - 融资成本相对较低：考察期科创债平均发行利率1.95%，低于同期信用债（不含科创债）的2.25% [34] - 评级服务积极作为：评级机构推出相关评级技术文件，不同主体采用不同评级模型，多家机构优化完善评级体系 [36][37][41] 市场前景广阔 - 债券市场制度管理日臻完善：注重市场准入门槛合理性、维护信息披露质效、建立市场反馈和调整机制、加强与区域政策衔接 [44][46][47] - 主体结构仍有多样化发展显著空间：发行主体可从市场机构向公共机构、从大型科创企业向中小微型科创企业延伸 [50][52] - 中介支持体系能力深入增强：信用评级服务需加强技术建设和应用；科技评估认证服务有待深入发挥作用；科技增信服务审慎发展 [53][54][55]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 2025年6月全球经济受关税政策反复与中东地缘政治冲突冲击，基本面不确定性加剧，美国经济数据分化，欧元区、日本等主要经济体复苏动能偏弱，全球主要央行谨慎观望；7月9日除中国外主要贸易体关税豁免期到期，全球产业链或重构，需关注国际贸易走向和资本市场波动[8] 根据相关目录分别进行总结 海外经济：关税前景尚未明朗，主要经济体增长放缓 - 全球经济：制造业修复动能偏弱，服务业维持扩张区间，5月摩根大通全球制造业PMI指数为49.6%，较4月下行0.2个百分点，全球服务业PMI指数上行1.1个百分点至52.0%；波罗的海干散货指数先升后降，5月前20日韩国出口同比跌幅收缩至 -2.5% [9] - 发达经济体：关税冲击经济前景，通胀继续降温 - 美国：基本面硬数据走弱，通胀继续温和降温，5月美国ISM制造业PMI由48.7%下行至48.5%，非制造业PMI由51.6%下行至49.9%；劳动力市场温和走弱，时薪增速超预期；通胀继续温和降温，5月CPI同比上涨2.4%；零售销售继续走弱，消费者支出放缓；房贷利率居高不下以及持续上涨的房价加剧居民购房负担 [25][26][27] - 英国、日本制造业和服务业景气度分化，欧元区增长乏力，5月欧元区综合PMI由50.4%下行至50.2%，英国综合PMI由48.5%上行至50.3%，日本综合PMI由51.2%下行至50.2%；通胀方面，欧元区、英国通胀降温，日本通胀水平继续处于政策目标上方 [51][52] 货币政策：美、日、英按兵不动，欧央行降息25BP - 美联储：延续“谨慎观望”态度，等待“不确定性”降低，6月19日继续将联邦基金目标利率维持在4.25%-4.50%不变，经济预测下调今明两年GDP增长预期，上调今明后三年失业率预期和PCE通胀预期，维持年内两次降息的预期，但预计不降息的官员增长至7人 [60] - 欧央行：欧央行第八次降息后或转向谨慎，关注经济增长前景，6月5日降息25BP，将存款机制利率从2.25%下调至2%，下调明年经济增速预期，同时大幅下调今明两年通胀预期，7月可能开始暂停降息 [64] - 日央行：日央行保持渐进加息的立场，关注美日谈判进展，6月17日维持政策利率在0.5%不变，放慢削减购债步伐，自2026年4月起日本国债削减规模由每季度4000亿日元降至每季度2000亿日元 [66] - 英央行：英央行延续渐进降息态度，关注通胀高企和经济放缓双重风险，6月19日维持政策利率在4.25%不变，委员会预计薪资增长在今年剩余时间内将显著放缓 [68] 金融市场：美债收益率震荡下行，美元指数走弱，国际油价先升后降 - 美国债市：基本面走软叠加降息预期升温，收益率震荡下行，至6月25日，10年美债收益率由月初的4.46%下行17BP至4.29% [71] - 汇率市场：美元、日元走弱，欧元、英镑走强，6月以来美元指数震荡走弱突破98点位，日元偏弱震荡，欧元兑美元由月初的1.1443上涨至1.1660，英镑兑美元由月初的1.3545上涨至1.3664 [76][77] - 国际原油：油需前景好转叠加供给担忧，原油价格快速上行后回落，6月国际原油先涨至75.60美元/桶，后回落至64.92美元/桶 [80]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 科创债ETF加速推出且首批科创债风险分担工具正式落地，为科技创新企业融资提供多元稳定资金来源、丰富投资者资产配置选项；1 - 5月全国房地产市场延续调整态势；上周央行公开市场操作净回笼资金，信用债发行降温、二级市场交投活跃度升温 [3][4][5]。 根据相关目录分别进行总结 市场热点 - 6月18日证监会主席吴清提出强化股债联动支持科创债发展、加快推出科创债ETF，10家公募基金公司上报首批科创债ETF产品，标志债券市场服务科技创新进入产品化落地阶段；截至6月23日，债券型ETF规模达3597.23亿元、科创债存量规模超2.39万亿元；此次申报的科创债ETF有望改善市场流动性、完善投资生态，后续需关注获批后对市场流动性、价格发现机制及信用风险的影响 [3][11][12] - 6月18日首批运用科创债风险分担工具的项目落地，五家民营股权投资机构发行13.5亿元科创债，引入多种增信安排；该机制对提升信用水平和分散风险有积极作用，为民营股权投资机构发行科创债提供借鉴，但目前规模有限、覆盖范围待扩大，后续需关注推广效果、增信机制认可度及对债券定价和流动性的影响 [4][14][17] 宏观数据 - 1 - 5月全国房地产市场延续调整态势，开发投资累计3.62万亿元、同比降10.7%，新建商品房销售面积3.53亿平方米、同比降2.9%，住宅销售面积降2.6%、销售额降2.8%，市场仍处筑底阶段 [5][18] - 还给出2024 - 2025年多组宏观经济数据，如2025年1季度GDP季度同比增速5.40%、5月官方制造业PMI 49.50%等 [19][20] 货币市场 - 上周央行公开市场操作净回笼资金799亿元，开展9603亿元7天逆回购操作，有8582亿元7天逆回购和1820亿元MLF到期；6月16日开展4000亿元6个月期买断式逆回购操作，两次操作合计投放1.4万亿元呵护资金面平稳跨季 [6][21][23] - 14天和21天期质押式回购利率分别上行13bp和3bp，其余期限质押式回购利率下行；3月期和1年期Shibor均下行，利差收窄至4bp [6][21] 信用债一级市场 - 上周信用债发行降温，发行规模3336.80亿元、较前一期减少151.61亿元，取消发行规模111亿元、较前一期增加81亿元 [7][24][25] - 分行业看，基础设施投融资行业发行规模833.87亿元、较前一期减少114.79亿元，产业债发行规模1584.86亿元、较前一期减少459.44亿元；产业债多数行业融资净流入 [7][25][28] - 发行成本上，除3年期AAA和AA级债券平均发行利率下行外，其余各期限等级债券平均发行利率普遍上行2 - 40bp [33] 信用债二级市场 - 上周债券二级市场现券交易额102358.49亿元，日均现券交易额较前一期增加803.77亿元至20471.70亿元，交投活跃度升温 [8][36] - 利率债方面，国债和国开债收益率多数下行1 - 5bp，10年期国债收益率维持在1.64%；信用债收益率普遍下行，除5年期AAA级企业债收益率上行4bp外，其余各等级期限信用债下行1 - 11bp [36][39] - 信用利差方面，1年期和5年期AAA级利差走扩1 - 8bp，其余期限利差收窄，变化幅度不超10bp；评级利差各等级间有涨有跌，变化幅度不超5bp [36][43] 附表 - 列出多起债券市场信用风险事件，涉及武汉天盈投资集团、旭辉集团等公司的债券本息展期情况 [48] - 给出2024 - 2025年多项监管及市场创新动态，如2025年6月18日央行宣布8项重磅金融政策、证监会支持科创债发展等 [50][51][52] - 给出2024年1月 - 2025年5月主要信用债券种月度净融资额数据 [54][55]

新一批消费品以旧换新资金 7 月下达；资金面均衡偏宽，债市整体偏暖震荡 【内容摘要】6 月 26 日，央行公开市场逆回购加力维稳，资金面均衡偏宽；市场情绪有所修 复，债市整体偏暖震荡；转债市场主要指数集体跟跌，转债个券多数下跌；各期限美债收益率 普遍下行，主要欧洲经济体 10 年期国债收益率走势分化。 一、债市要闻 （一）国内要闻 【金融监管总局、央行联合发文：未来五年基本建成高质量综合普惠金融体系】金融监管总 局、央行近日联合发布《银行业保险业普惠金融高质量发展实施方案》。实施方案提出，未来 五年基本建成高质量综合普惠金融体系，普惠金融促进共同富裕迈上新台阶。普惠金融服务体 系持续优化，普惠信贷体系巩固完善，普惠保险体系逐步健全。实施方案强调，实现普惠金融 高质量发展，必须加强党中央集中统一领导，供给多层次、多样化的普惠金融服务，持续提升 覆盖面和可得性，推动降低综合成本，不断提升普惠金融服务人民群众生产生活的能力和水平。 【国务院办公厅部署进一步完善信用修复制度】国务院办公厅日前印发《关于进一步完善信用 修复制度的实施方案》，旨在进一步完善统一规范、协同共享、科学高效的信用修复制度，更 好帮助信用主体高效 ...

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 研究银行理财监管框架、资金运作、配债行为及行业发展特征，对债市走势研判有重要参考价值；理财面临平滑净值手段整改、低利率下业绩基准难实现、中小行理财规模压降等挑战，或影响配债偏好；可把握理财季节性配债规律、跟踪赎回潮、关注理财净值波动领先指标应对理财机构行为变化 [7] 各部分内容总结 银行理财配债情况总览 - 截至2024年末，银行理财配债规模18.6万亿元，居全市场第三，占中国债券市场托管量余额177万亿元的10.5% [1][13] - 近年配债增速先回落、再回升，2022年四季度规模回撤，2024年末回到18.6万亿，同比增速13.07% [15] - 配债品种偏好信用债和存单，2024年末信用债占71.1%（13.2万亿），同业存单占24.9%（4.6万亿），利率债占4%（0.75万亿） [15] 理财监管规则：资管新规主导下的多层监管框架 理财监管演变 - 形成“资管新规 - 理财新规和理财公司新规 + 理财业务监管配套细则 + 估值方法 + 窗口指导”多层监管框架 [19] - 资管新规开启净值化时代，要求“净值化转型”，减少风险传递 [19] - 理财新规和理财公司新规双轨制开展理财业务，理财公司新规在部分方面放松监管 [20] - 理财业务监管配套细则明确理财子公司多方面监管要求 [21] - 估值方法需满足多份相关文件要求 [21] - 窗口指导包括定开理财摊余成本法整改等多项要求 [22] 银行理财产品投资运作的监管细则 - 投资范围：私募理财＞公募理财＞公募基金，可投资非标和大额存单；商业银行和理财子公司监管略有差异 [25] - 投资比例：大类资产80%投资比例划分产品类型；非标投资上限35%；流动性资产比例要求与基金大致相同；现金管理类产品信用等级限制对标货币基金；集中度限制基本延续资管新规要求，投资指数债基有除外条款 [2][30][33] - 杠杆、期限要求：杠杆要求与基金一致，上限有120%、140%和200%三档；期限要求降低期限错配风险 [2] - 估值方式要求：特定产品可用摊余成本法，包括现金管理类理财和混合估值法封闭式理财；还需满足《资产管理产品相关会计处理规定》要求；市值法需采用第三方估值，平滑净值手段已整改 [2] 银行理财运作情况：如何应对净值化？ 资金来源 - 理财规模：2022年以来经历“波动增长 - 赎回缩水 - 恢复增长”三个阶段，截至2025年5月规模回到2022年赎回潮前高峰 [51][53] - 投资者结构与风险偏好：以个人投资者为主，占比98.70%；2022年赎回潮后风险偏好向两头集中，R1、R5产品个人投资者占比提升 [54][63] - 理财销售渠道：银行渠道端有拓宽代销诉求；理财产品与单一渠道解绑，母行代销占比下行；不同类型理财公司渠道策略有差异 [65] 资产配置 - 大类资产配置：穿透后，2024年末信用债占比最高，现金及银行存款等占比有变化；穿透前，赎回潮后委外比例上升至55% [69][73] - 银行理财债券资产投资：赎回潮后配债规模先缩水后恢复，仍以信用债为主，低波同业存单占比增加；委外比例超直投，呈现“直投稳净值、委外博收益”特征 [3] 新动态：银行理财稳净值面临的挑战和应对方式 - 挑战一：理财平滑净值手段面临整改，2025年直投增加资金融出、控制短久期，委外投资趋于保守 [4][8] - 挑战二：债市低利率，理财业绩基准更难实现，或在资金偏紧时增加融出、增配短期限债券，低利率下增加权益资产配置 [4][8] - 挑战三：中小行理财规模或面临压降，拟整改体量3.5万亿附近，占比12%附近，国有大行理财公司有望承接资金缺口，部分配置需求转移 [4][8] 债券投资如何应对理财的机构行为变化？ - 把握理财季节性配债规律：4月、7月、10 - 11月1年AAA同业存单、1年以内AAA中短票信用利差有压缩机会 [5][8] - 跟踪赎回潮：依据债市负反馈程度划分赎回潮级别，从产品净值、规模、现券买卖三个维度跟踪赎回压力，分阶段把握投资机会 [5][9] - 关注领先指标，警惕理财净值波动风险：观察理财安全垫是否转负，理财规模超季节性降幅是否超过持有基金仓位 [5][9]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 近年来TGA账户对美元流动性影响力逐步加大 其余额变动对流动性产生短期边际扰动 隔夜逆回购可缓冲影响 债务上限决定余额走势 预计本轮8月底耗尽 X-date后增发短债或影响流动性[7] 根据相关目录分别进行总结 TGA账户的概览 - TGA账户是美国财政部在美联储的存款账户 用于管理政府收支 是美联储资产负债表负债端重要部分 其余额被动反映财政部收支行为[3][7][10] - 财政部收支行为导致TGA账户余额变动 资金流入包括税收等 流出包括债务偿还等 经济等因素会影响账户变动[12] - TGA账户设立有收支与债务管理、政策配合等目的 但存在资金成本收益不匹配等缺陷 余额选择需在安全与成本间权衡[20][21] - 财政周期、税收节奏等因素会影响TGA账户余额 其历史经历了不同阶段的变化[24] TGA账户对流动性的影响 - 美元流动性在总量层面可由美联储调控 分市场微观流动性可分为商业银行系统、回购市场、实体融资市场和离岸美元市场 各市场有相应的流动性指标[31][35] - TGA对美元流动性的影响要在美联储货币政策框架下理解 其余额变动是短期边际扰动 隔夜逆回购可平滑影响 余额变动通常对准备金影响小 还会间接影响流动性[4][68] TGA账户波动与走势分析 - 2025年TGA账户余额先下后上 现进入消耗阶段 变化与债务上限、税收等因素相关[84] - 债务上限是决定TGA余额的核心因素 触及上限后走势先下后上 预计本轮余额8月底耗尽 X-date前释放流动性 X-date后或收紧流动性[5][85][95] 结论与启示 - TGA账户余额未来走势预计先下后上 财政面临技术性违约的X-date或在八月之前 两党达成谈判概率较大[103] - X-date之前流动性宽裕 之后快速收紧 TGA账户余额波动对股债等资产有不同影响[104][105]