报告投资评级 - 维持“增持”评级 [4] 报告核心观点 - 公司AI战略成效逐步显现，全栈全场景AI业务成为核心驱动力，实现翻倍以上增长，但盈利短期受战略转型、人员优化及业务结构调整等因素扰动 [1][2] - 展望未来，公司将持续深化AI战略布局，加快AI相关软硬件业务落地与扩张，以打开中长期营收增长空间 [4] 2025年度业绩表现 - **收入**：实现总收入170.27亿元人民币，同比增长0.5%；其中服务性收入为166.86亿元人民币，同比增长2.3% [1] - **净利润**：受一次性离职补偿及商誉减值亏损影响，净利润同比下降36.7%至3.24亿元人民币，归母净利润同比下降37.3%至3.21亿元人民币 [1] - **经调整盈利**：剔除特殊事项影响后，经调整税前净利润为6.82亿元人民币，同比增长0.2%，经调整税前利润率为4.0%，与上年持平 [1] AI战略与业务进展 - **战略方向**：坚定推进“一体两翼”AI战略，以AI为核心，Physical AI和Digital AI为翼，聚焦AI鸿蒙与AI智能业务操作系统两大核心增长引擎 [2] - **AI业务收入**：2025年全栈全场景AI产品及服务业务营收达20.0亿元人民币，同比大幅增长109.2% [2] - **AI鸿蒙业务 (Physical AI)**： - 深度参与鸿蒙城市规模化落地，在西安、深圳、北京等核心城市打造智慧城市建设新范式 [2] - 联合深开鸿发布全国首款面向开发者的开源鸿蒙学习平台（开鸿Bot系列产品）及全国首个基于开源鸿蒙的机器人操作系统（M-RobotsOS） [2] - 在OpenHarmony社区主仓代码贡献量超670万行，位列除华为外的生态厂商第一 [2] - **AI原生企业智能操作系统 (Digital AI)**：历时5年投入，成功发布以AI为核心设计原则的allmeta企业智能业务操作系统，通过“数据底座、认知中枢、执行网络”三层产品体系构建可行动的业务本体 [2] 基石业务转型升级 - **内部管理提效**：全面拥抱AI Coding与智能开发工具，推动人力结构向AI人才转型，通过技术提效驱动成本优化与人均产出跃升，使基石业务从人力密集型向AI赋能的高毛利业务转变 [3] - **海外市场拓展**： - 在中国香港，为启德体育园提供智慧场馆综合解决方案，并承接中国香港警署CDIP项目 [3] - 在沙特，与3F科技合资成立JAT公司，服务于沙特新未来城NEOM的数字基础设施建设 [3] 盈利能力与费用分析 - **毛利率**：2025年毛利润为34.69亿元人民币，同比下降7.3%；毛利率为20.4%，同比下降1.7个百分点，主要受战略转型期业务结构调整、人员优化带来的一次性成本增加，以及为争取核心大客户、布局重点业务所产生的阶段性投入影响 [4] - **费用管控**： - 销售费用率为5.1%，同比下降0.1个百分点 [4] - 行政费用率为6.4%，同比下降0.8个百分点 [4] - 公司依托自研招聘与运营类Agent等AI工具提升运营效率 [4] - **研发投入**：研发费用率为6.1%，同比上升0.8个百分点，公司保持战略定力，持续加大AI技术与产品投入 [4] 盈利预测与估值 - **盈利预测调整**：考虑到核心大客户降价压力仍存以及公司将持续投入AI研发，报告下调2026-2027年净利润预测至6.3亿及7.2亿元人民币（此前预测为7.5亿及8.7亿元人民币），并新增2028年净利润预测为8.1亿元人民币 [4] - **预测数据**： - **营业收入**：预计2026E/2027E/2028E分别为173.68亿、178.89亿、187.83亿元人民币，同比增速分别为2.0%、3.0%、5.0% [6] - **净利润**：预计2026E/2027E/2028E分别为6.27亿、7.21亿、8.15亿元人民币，同比增速分别为95.0%、15.0%、13.0% [6] - **每股收益 (EPS)**：预计2026E/2027E/2028E分别为0.23元、0.26元、0.30元人民币 [6] - **市盈率 (P/E)**：基于当前股价，对应2026E/2027E/2028E的市盈率分别为13倍、12倍、10倍 [6] 市场与财务数据 - **股价与市值**：当前股价为3.46港元，总市值为94.53亿港元，总股本为27.32亿股 [7] - **股价表现**：近1个月、3个月、1年的绝对收益率分别为-17.2%、-31.6%、-37.0% [9] - **一年股价区间**：过去一年最低/最高价分别为3.42港元和6.99港元 [7]

投资评级 - 维持“增持”评级 [1][8] 核心观点 - 报告认为小菜园通过主动“以价换量”策略促进增长，并计划在2026年底冲刺约1000家门店 [1][7] - 尽管2025年同店销售额同比下降9.4%，但公司通过成本结构优化实现了盈利能力的逆势提升，归母净利润同比增长23.2%至7.2亿元 [4][5][6] - 公司定位“老百姓家庭厨房”，符合当前追求质价比的消费趋势，供应链和运营效率持续提升以支撑扩张 [7][8] 财务表现与运营数据 - **2025年业绩**：实现营业收入53.5亿元，同比增长2.6%；归母净利润7.2亿元，同比增长23.2% [4] - **下半年业绩**：2025年下半年营业收入26.3亿元，同比微降1.2%；归母净利润3.3亿元，同比增长11.4% [4] - **业务结构**：堂食业务收入32.61亿元，同比增长2.2%；外卖业务收入20.65亿元，同比增长3.0% [5] - **门店扩张**：截至2025年底，在营门店达807家，同比净增140家，其中一线城市137家（+31家），新一线城市229家（+40家），二线城市98家（+17家），三线及以下城市343家（+52家） [5] - **运营指标**：2025年整体翻台率持平于3.0次/天；同店销售额同比下降9.4%；堂食客单价从2024年的59.2元下降至56.1元，系主动下调核心单品售价 [5] - **成本优化**：原材料及消耗品成本占收入比重为29.6%，同比下降2.3个百分点；员工成本占收入比重为25.7%，同比下降1.6个百分点 [6] - **盈利能力**：2025年归母净利率达13.4%，同比提升2.2个百分点 [6] - **股东回报**：董事会建议派发2025年末期股息每股人民币0.2125元，全年合计派息率达69.8%；2026年承诺实施两次分红，分红比例不低于50% [6] 发展战略与未来展望 - **门店目标**：计划到2026年底将“小菜园”品牌门店数量扩张至约1000家 [1][7] - **市场拓展**：优势地区深化下沉至县城，重点深耕山东、河南、江西等新市场，同步开拓山西空白市场，并以中国香港作为出海首站 [7] - **供应链建设**：位于安徽的马鞍山中央工厂项目预计于2026年上半年投产，将覆盖采购、生产、仓储、物流、品控各环节 [7] - **物流网络**：目前已布局16家前置仓，单仓负责50-60家门店，未来规划全国布局50-60家前置仓 [7] - **运营升级**：2025年下半年实施品质外卖战略，确保高峰期外卖占比控制在30%以内；2025年末推出88会员体系，截至2026年3月15日会员数突破41万，复购率超40% [7] 盈利预测与估值 - **盈利预测调整**：考虑到主动降价让利幅度较大，下调2026-2027年归母净利润预测至6.22亿元和7.31亿元（前次预测分别为9.22亿元和11.32亿元），并引入2028年预测为8.25亿元 [8] - **每股收益（EPS）预测**：2026-2028年EPS预测分别为0.53元、0.62元、0.70元 [8] - **估值水平**：当前股价对应2026-2028年预测市盈率（P/E）分别为12倍、10倍、9倍 [8] - **财务预测表**：预测2026-2028年营业收入分别为55.66亿元、64.14亿元、71.52亿元，增长率分别为4.1%、15.2%、11.5% [9]

投资评级 - 维持“优于大市”评级 [1][5][6] 核心观点 - 公司业绩短期承压，但毛利率已现边际修复，且在下沉市场保持优势，拿地趋于积极，财务状况健康，融资成本降低，预期后续利润率将企稳回升 [1][2][3][4] 财务业绩总结 - **2025年营业收入**为369亿元，同比下降20% [1][10] - **2025年归母净利润**为3.0亿元，同比下降68% [1][10] - **2025年归母净利率**为0.8%，同比下降1.3个百分点 [1][10] - **2025年毛利率**为8.7%，同比提升0.3个百分点 [1][10] - **2025年销售费用率**为3.5%，同比增加0.5个百分点，管理费用率保持1.7%平稳 [1][10] - **2025年每股派息**0.035港元，同比下降65%，但派息比例提升至36% [1][10] - **盈利预测调整**：预计2026-2027年营业收入分别为306亿元、293亿元（原预测为315亿元、320亿元），归母净利润分别为4.1亿元、5.3亿元（原预测为4.7亿元、5.0亿元） [5] - **估值**：基于调整后盈利预测，2026-2027年对应每股收益分别为0.12元、0.15元，对应当前股价的市盈率分别为18.8倍、14.6倍 [5] 销售表现总结 - **2025年全口径签约销售额**为322亿元，同比下降20%，行业排名第22位，同比提升3个名次 [2] - **2025年权益销售额**为280亿元，占全口径销售额比重提升至87%，行业排名第20位 [2] - **2025年销售面积**为294万平方米，同比下降16% [2] - **2025年销售均价**为10955元/平方米，同比下降5%，其中住宅销售均价为11939元/平方米 [2] - **市场地位**：公司坚持“中而美”定位，在21个城市的销售额位列当地前三，在兰州、银川、赣州、泰州和吉林5个城市的市场占有率超过20% [2] - **产品结构**：2025年套均交付面积183平方米，同比增长6%，以满足二线及强三线城市改善型客户需求 [2] 土地投资总结 - **2025年新增土储建面**293万平方米，同比增长146%，其中73%为底价获取 [3] - **2025年拿地总价**117亿元，同比增长124%，其中权益地价占比为90% [3] - **2025年投资强度**（拿地金额/销售额）为36%，同比提升23个百分点 [3] - **2025年新增货值**335亿元，货值补充率（相对全口径销售额）为104% [3] - **2025年新增土储房地比**（销售均价/楼面价）为2.7，留存合理利润空间 [3] - **土地储备**：截至2025年末，总土储建面1199万平方米，同比下降13%，但降幅较前几年收窄；剔除已售未结后土储建面974万平方米，对销售面积的覆盖率为3.3倍，储备充裕 [3] - **土储权益比**：截至2025年末，总土储权益比为86%，同比持续提升 [3] 财务状况总结 - **2025年销售回款**336亿元，回款率达104% [4] - **2025年商业物业运营收入**（含非并表项目）5.4亿元，同比增长7% [4] - **2025年经营活动净现金流**22亿元，连续四年为正 [4] - **资产负债表**：截至2025年末，总资产1187亿元，同比下降8%；净资产380亿元，同比增长1%；资产负债率自成立以来首次降至70%以内 [4] - **流动性**：截至2025年末，货币资金268亿元，占总资产23%；现金短债比为1.8 [4] - **三道红线**：剔除预收的资产负债率为61%，净负债率为32%，均保持“绿档”且持续改善 [4] - **融资成本**：2025年加权平均融资成本为3.4%，同比下降0.7个百分点，其中境内融资成本降至3.1%，境外融资成本降至3.7% [4]

报告投资评级 - 维持“买入”评级 [1][5] 报告核心观点 - 公司2025年营收同比增长4.2%至141.51亿元，归母净利润同比增长10.8%至13.72亿元，净利润增速高于营收主要因剥离了亏损业务[11] - 主品牌特步正积极推进DTC（直面消费者）转型，计划在2026年增加约500家DTC门店，但短期对经营和库存造成一定影响[4][5][11] - 专业运动板块（索康尼+迈乐）保持强劲增长，2025年收入同比增长30.9%至16.36亿元，是集团增长的重要驱动力[3] - 考虑到2026年DTC转型及股权激励费用增加预计超过1亿元，以及转型对主品牌的短期影响，分析师下调了2026-2027年的盈利预测，但长期看好公司在跑鞋领域的优势[5] 分业务板块总结 主品牌（特步） - 2025年收入为125.2亿元，同比增长1.5%，占总收入的88.4%[11] - 电商业务表现亮眼，收入同比增长约40%，占主品牌收入比重超过三分之一[11] - 截至2025年末，主品牌门店总数为7，845家，较2024年末净减少121家[11] - 2025年下半年营收同比下滑1.1%，主要因公司为推进DTC转型，回购了超过100家经销商门店的库存[11] - 2025年毛利率为41.2%，同比下降0.6个百分点；经营利润率为15.3%，同比下降0.6个百分点，主要受线上渠道竞争加剧及毛利率相对较低的儿童业务增长较快影响[11] 专业运动（索康尼+迈乐） - 2025年收入为16.36亿元，同比增长30.9%，占总收入的11.6%[3] - 同店销售实现双位数以上增长[3] - 截至2025年末，索康尼在中国内地门店达175家，较2024年底新增30家[3] - 2025年毛利率为55.5%，同比下降1.7个百分点，主要因毛利率较低的服装销售贡献增加；经营利润率为7.0%，同比提升0.7个百分点，得益于规模效应[3] 财务表现与预测总结 盈利能力 - 2025年集团毛利率为42.8%，同比下降0.4个百分点[4] - 2025年归母净利润率为9.7%，同比提升0.6个百分点（剔除业务剥离影响同比提升0.1个百分点）[4] - 2025年销售费用率同比上升1.5个百分点至22.6%，主要因线上平台及物流费用增加；管理费用率同比下降0.8个百分点至9.7%[4] - 盈利预测：预计2026-2028年归母净利润分别为12.39亿元、14.09亿元、15.89亿元，对应每股收益（EPS）分别为0.44元、0.50元、0.57元[1][12] 运营与现金流 - 截至2025年末，存货为18.3亿元，同比增长14.6%；存货周转天数为77天，同比增加9天，主要因主品牌DTC转型回购库存所致[4] - 2025年经营活动现金流净额为9.52亿元，同比下降22.4%[4] - 截至2025年末，账上现金为34.6亿元，同比增长16.0%[4] 估值 - 基于2026年3月27日收盘价4.78港元及最新摊薄每股收益，报告给出2026-2028年预测市盈率（P/E）分别为9.53倍、8.38倍、7.43倍[1][12]

投资评级 - 维持“买入”评级 [1] 核心观点 - 特步国际2025年业绩稳健，特步主品牌流水增长稳健，索康尼品牌收入实现超过30%的高增长 [5] - 公司持续聚焦跑步赛道，特步主品牌深化跑步专业定位，索康尼品牌丰富产品矩阵并拓展业务空间 [9] - 考虑到终端零售环境不确定性及主品牌DTC转型投入，报告下调了公司未来两年的盈利预测，但认为当前估值较低 [9] 2025年度业绩表现 - 2025年实现营业收入141.5亿元，同比增长4.2%；归母净利润13.7亿元，同比增长10.8% [5] - 全年每股派息0.275港元，累计派息比率为50.4% [5] - 分品类看，鞋类/服装/配饰收入分别占59.5%/38.5%/2.0%，同比变化分别为+4.5%/+4.3%/-5.7% [6] - 分品牌看，大众运动（特步主品牌）/专业运动（索康尼、迈乐）收入分别占88.4%/11.6%，同比变化分别为+1.5%/+30.8% [6] - 特步主品牌电商收入占主品牌比重超过1/3，是主品牌收入增长主要动力 [6] 零售流水与渠道 - 2025年特步主品牌零售流水全年累计同比增长低单位数，分季度看，Q1至Q4增速分别为中单位数、低单位数、低单位数、持平 [5] - 2025年索康尼品牌零售流水全年累计同比增长超过30%，分季度看，Q1至Q4增速分别为超过40%、超过20%、超过20%、超过30% [5] - 截至2025年末，特步成人门店6357家，同比净减少25家（-0.4%）；特步少年门店1488家，同比净减少96家（-6.1%） [6] - 截至2025年末，专业运动品牌索康尼国内门店175家，同比净增30家（+20.7%） [6] 盈利能力与费用 - 2025年毛利率为42.8%，同比下降0.4个百分点 [7] - 分品牌看，大众运动/专业运动毛利率分别为41.2%/55.5%，同比下降0.6/1.7个百分点 [7] - 2025年期间费用率为32.9%，同比提升0.6个百分点；其中销售/管理/财务费用率分别为22.6%/9.7%/0.7%，同比+1.5/-0.9/持平个百分点 [7] - 销售费用率提升主要因电商销售相关的平台费用及物流成本增加 [7] - 2025年营业利润率为14.3%，同比下降0.2个百分点 [8] 营运与财务状况 - 2025年末存货为18.3亿元，同比增加14.6%；存货周转天数为77天，同比增加9天；特步主品牌渠道存货周转约4.5个月，较2024年末的约4个月有所放缓 [8] - 2025年末应收账款为51.6亿元，同比增加2.9%；应收账款周转天数为120天，同比持平 [8] - 2025年经营净现金流为9.5亿元，同比减少22.4% [8] 未来展望与盈利预测 - 报告下调公司2026-2027年盈利预测，归母净利润较前次预测分别下调14%和11%，并新增2028年预测 [9] - 预计公司2026-2028年归母净利润分别为13.1亿元、14.9亿元、16.5亿元 [9] - 对应2026-2028年EPS分别为0.46元、0.53元、0.59元，PE分别为9倍、8倍、7倍 [9] - 预计公司2026-2028年营业收入分别为149.73亿元、159.95亿元、171.42亿元，同比增长率分别为5.8%、6.8%、7.2% [10]

报告投资评级 - 维持“买入”评级 [1] 报告核心观点 - 安踏体育2025年利润表现略超预期，全年派息比率达50% [1][6] - 公司多品牌矩阵资源稀缺，主品牌稳健，FILA调整高效，户外新品牌延续强劲势头，极具成长潜力 [6] - 考虑到2026年Amer Sports配售带来一次性非现金利得16亿元，上调2026年利润预测 [6] 财务表现与预测 - **2025年业绩**：实现营业收入802.2亿元，同比增长13.3%；归母净利润135.9亿元，剔除2024年Amer Sports上市及配售事项一次性利得后，同口径下同比增长13.9% [5][6] - **盈利预测**：预计2026-2028年归母净利润分别为156.0亿元、157.4亿元、171.2亿元，对应每股收益分别为5.43元、5.48元、5.96元 [5] - **增长率预测**：预计2026-2028年营业收入分别为893.8亿元、968.9亿元、1042.8亿元，同比增长率分别为11%、8%、8% [5] - **利润率预测**：预计2026-2028年毛利率分别为61.6%、62.0%、62.3% [5] - **估值**：基于盈利预测，20261-2028年市盈率分别为13倍、12倍、11倍 [5] - **剔除一次性影响**：若剔除2026年Amer Sports配售影响，实际2026年净利润为140.0亿元，2026-2027年同口径下利润增速为3%和12% [6] 分品牌运营分析 - **安踏主品牌**：2025年收入347.5亿元，同比增长3.7%；毛利率同比下降0.9个百分点至53.6%；经营利润率同比下降0.3个百分点至20.7% [6] - **FILA品牌**：2025年收入284.7亿元，同比增长6.9%；毛利率同比下降1.4个百分点至66.4%；经营利润率逆势提升0.8个百分点至26.1% [6] - **其他品牌**：2025年收入170.0亿元，同比大幅增长59.2%；毛利率微降0.4个百分点至71.8%；经营利润率下降0.7个百分点至27.9% [6] 盈利能力与费用 - **整体毛利率**：2025年为62.0%，同比微降0.2个百分点 [5][6] - **费用率**：2025年销售费用率同比下降0.7个百分点至35.5%，其中广告开支比率同比下降1.0个百分点至8.0%；管理费用率同比提升0.5个百分点至6.5%，其中员工成本比率同比提升0.5个百分点至15.3% [6] - **经营利润率**：2025年同比提升0.4个百分点至23.8% [6] - **归母净利率**：同口径下（剔除2024年Amer Sports影响）提升0.1个百分点至16.9% [6] 运营质量与现金流 - **运营效率**：2025年存货周转天数同比增加14天至137天；应收账款和应付账款周转天数分别稳定在21天和51天 [6] - **现金流**：2025年经营性现金流量净额209.96亿元，同比增长25.4%；自由现金流161.06亿元，同比增长21.5% [6]

投资评级 - 维持“增持”评级 [4] 核心观点 - 公司2025年归母净利润同比增长12.9%至23.42亿元人民币，主要受益于营业总成本同比下降1.9% [1] - 公司作为国内航空IT市场龙头，地位稳固，叠加民用航空业长期发展前景乐观 [4] - 国内民航客运市场规模持续增长，是公司业绩稳步抬升的主要驱动力 [1][3] 2025年业绩表现 - **总体业绩**：2025年公司收入87.66亿元人民币，同比微降0.6%；归母净利润23.42亿元人民币，同比增长12.9% [1] - **成本结构**：营业总成本63.33亿元人民币，同比下降1.9%，主要由于折旧及摊销同比大幅下降27.6%，但人工成本同比增长4.9% [1] - **分业务收入**： - 航空信息平台服务收入46.16亿元人民币，同比增长2.0% [2] - 结算及清算收入8.76亿元人民币，同比增长8.4%，对应交易量约13.08亿宗，同比增长3.5% [2] - 机场数字化服务收入14.95亿元人民币，同比下降20.8% [2] - 航空智能产品及服务收入11.13亿元人民币，同比增长18.8% [2] - 信息网络及数字基础设施服务收入6.60亿元人民币，同比微降0.3% [2] 行业与运营状况 - **民航客运市场**：2025年民航业总体稳中有进，公司电子旅游分销系统处理的国内外航司系统处理量达7.67亿人次，同比增长4.7% [3] - 中国商营航司系统处理量同比增长4.9% [3] - 外国及地区商营航司系统处理量同比下降4.7% [3] - **行业展望**：中国民航局预计2026年旅客运输量将达8.1亿人次，高于2025年全年的7.7亿人次 [3] - **公司运营**： - 安全与创新并重，全面推进安全体系和能力现代化 [3] - 科技创新方面，承担“中央企业AI+专项行动”，研发行业垂直大模型并获备案 [3] - 完成160家机场5G专网投产上线，并在京地区实现可再生能源利用突破 [3] 财务预测与估值 - **盈利预测**： - 维持2026-2027年净利润预测为25.31亿、27.15亿元人民币 [4] - 新增2028年净利润预测为29.28亿元人民币 [4] - **收入预测**： - 预计2026-2028年营业收入分别为95.22亿、104.00亿、113.41亿元人民币，对应增长率分别为8.6%、9.2%、9.0% [5] - **每股收益（EPS）**： - 预计2026-2028年EPS分别为0.86元、0.93元、1.00元人民币 [5] - **市盈率（P/E）**： - 基于当前价10.56港元，对应2025-2028年预测P/E分别为12倍、11倍、10倍、9倍 [5] 市场与财务数据 - **市场数据**：总股本29.26亿股，总市值309.01亿港元，近3月换手率80.99% [6] - **关键财务指标（2025年实际）**： - 营业利润20.50亿元人民币 [9] - 息税折旧摊销前利润（EBITDA）34.47亿元人民币 [9] - 经营活动现金流24.38亿元人民币 [11] - 期末现金及短期投资123.39亿元人民币 [10] - **资产负债表**：2025年末总资产307.35亿元人民币，股东权益合计248.21亿元人民币，净现金120.41亿元人民币 [10]

报告投资评级 - 买入（维持） [4] 报告核心观点 - 公司2025年业绩实现承保与投资双轮驱动，净资产收益率显著提升，全年归母净利润同比增长25.5%至403.70亿元，承保利润同比大增119.4%至125.35亿元 [6] - 公司通过主动控制业务增速、优化费用及增配优质权益资产，推动综合成本率改善和总投资收益率提升，全年净资产收益率同比提升1.7个百分点至14.7% [6] - 公司在承保丰年对非车险业务进行收官优化，为来年承保质量夯实基础，同时兼备高股息和景气度上行特征，估值倍数有望进一步释放 [6] 财务业绩与预测 - **2025年业绩概览**：公司实现归母净利润403.70亿元，同比增长25.5%；承保利润125.35亿元，同比增长119.4%；拟派发股息每股0.68元，同比增长25.9%，现金分红率为37.5% [6] - **ROE驱动分析**：2025年净资产收益率为14.7%，同比提升1.7个百分点，驱动因素包括承保利润率由1.2%提升至2.5%，总投资收益率由5.7%提升至5.8% [6][7] - **盈利预测**：报告预计公司2026至2028年归母净利润分别为424.43亿元、443.43亿元和468.11亿元，对应同比增速为5.1%、4.5%和5.6% [4][6] - **估值与股息**：基于2026年3月26日股价，公司2025年市净率为1.03倍，预测2026至2028年市净率分别为0.93倍、0.86倍和0.79倍；2025年股息率为5.1%，预测后续年份股息率将升至5.5%至6.4% [4][22] 承保业务分析 - **车险业务**：2025年车险综合成本率为95.3%，同比下降1.5个百分点，控制在公司指引范围内；综合赔付率74.4%（同比+1.8个百分点），综合费用率20.9%（同比-3.3个百分点） [6] - **非车险业务**：2025年非车险综合成本率为100.8%，同比下降1.0个百分点，但仍处于承保亏损状态；分季度看，第四季度非车险综合成本率高达110.4%，公司主动进行业务优化 [6] - **业务结构**：2025年保险服务收入同比增长5.4%至5115.94亿元，其中车险收入3053.35亿元（同比+3.6%），非车险收入2062.59亿元（同比+8.3%） [6][11] - **利润贡献**：2025年承保与投资对税前利润的贡献占比分别为26.3%和73.7%，相较于2024年的15.0%和85.0%，承保贡献度显著提升 [6][7] 投资业务分析 - **投资业绩**：2025年总投资收益为386.39亿元，同比增长12.8%；总投资收益率为5.8%，同比上升0.1个百分点；投资资产规模达7603.66亿元，同比增长12.4% [6][7] - **投资策略**：公司在确保流动性安全前提下，增配具有长期价值的优质权益类资产，放大市场上涨效应 [6] 其他关键数据 - **公司股本与市值**：公司总股本为22.243亿股，流通股本6.899亿股；以2026年3月26日收盘价14.98港元计，总市值约为3331.97亿港元 [1] - **每股指标**：2025年每股收益为1.82元，每股净资产为12.86元；报告预测2026至2028年每股收益分别为1.91元、1.99元和2.10元 [4][22]

投资评级 - 维持“买入”评级 [2][8] 核心观点 - 报告认为新天绿色能源风电业务稳健发展，装机规模提升将持续贡献业绩增量，但天然气板块因销量下降及费用增加而承压 [1][8] - 公司维持高比例分红，以2026年3月26日收盘价计算股息率达5.5%，高股息率提升了其配置价值 [8] - 尽管因电价下降和天然气销量可能受国际气价波动影响而下调了2026-2027年盈利预测，但公司新能源装机加速成长，在绿电及燃气行业中股息率位居前列，因此维持“买入”评级 [8] 财务数据与预测 - **营业收入**：2025年实际为198.31亿元，同比减少7.21%；预计2026-2028年将分别达到207.17亿元、233.39亿元、256.58亿元，同比增长率分别为4.5%、12.7%、9.9% [5][8] - **归母净利润**：2025年实际为18.26亿元，同比增加9.21%；预计2026-2028年将分别达到23.83亿元、27.25亿元、29.15亿元，同比增长率分别为30.5%、14.4%、7.0% [5][8] - **每股收益**：2025年基本每股收益为0.43元；预测2026-2028年每股收益分别为0.53元、0.60元、0.65元 [5][8] - **估值水平**：当前股价对应2026-2028年市盈率分别为6.9倍、6.0倍、5.6倍；市净率均为0.5倍 [5][8] - **分红**：2025年拟每股派发现金红利0.20元人民币，分红比例达49.42% [8] 新能源发电业务（风电与光伏） - **发电量与装机**：2025年完成发电量152.10亿千瓦时，上网电量148.45亿千瓦时，同比均提升7.71% [8] - **风电表现**：2025年风电上网电量144.95亿千瓦时，同比增长6.79%；控股风电项目平均利用小时数为2236小时，同比提升10小时 [8] - **光伏表现**：2025年光伏上网电量3.49亿千瓦时，同比增长67.69% [8] - **装机增长**：2025年新增控股装机容量1270.52兆瓦，新增管理装机容量1399.02兆瓦；年末风电控股在建装机1298.07兆瓦 [8] - **项目储备**：全年新增风电核准容量1132兆瓦，累计有效核准未开工项目3544.57兆瓦，为长期成长提供保障 [8] - **电价与业绩**：2025年平均上网电价（不含税）同比下降0.02元/千瓦时至0.41元/千瓦时；新能源发电板块实现收入62.28亿元，同比增加3.04%；净利润16.12亿元，同比增加11.95% [8] - **资本开支**：2025年新能源资本开支大幅提升177.48%至86.64亿元 [8] 天然气业务 - **销量与收入**：2025年天然气售气量47.70亿立方米，同比下降7.47%；其中LNG售气量10.59亿立方米，同比下降5.43% [8] - **季度改善**：2025年第四季度售气量12.49亿立方米，同比增长3.78%，延续增长趋势 [8] - **业绩下滑**：2025年天然气业务收入135.94亿元，同比下降11.25%；实现净利润3.58亿元，同比下降25.01% [8] - **业绩拖累因素**：除销量下降外，折旧及摊销费用提升0.63亿元，资产减值损失提升0.70亿元 [8] - **LNG接收站进展**：唐山LNG接收站二阶段部分已完成机械完工验收，三阶段项目已完成51.31% [8] - **资本开支**：2025年天然气资本开支下降39%至19.74亿元 [8]

报告投资评级 - 增持（上调）[1][3][6] 报告核心观点 - 报告认为蔚来-SW经营拐点显现，首次单季度实现经营盈利，看好其通过高端化突围和降本增效实现盈利改善的趋势，因此上调评级至“增持”[3][6] 财务与业绩表现 - 2025全年实现总销量32.6万辆，同比+46.9%；实现营业收入874.9亿元（人民币，下同），同比+33.1%；归母净利润为-155.7亿元，较2024年的-226.6亿元亏损明显收窄[3][6] - 2025年毛利率为13.6%，同比提升3.7个百分点[3] - 2025年第四季度（25Q4）实现经营利润8.1亿元，而2024年同期为亏损60.3亿元，实现单季度扭亏为盈[6] - 25Q4毛利率大幅提升至17.5%，同比/环比分别提升5.8/3.6个百分点[6] - 25Q4研发费用为20.3亿元，同比-44.3%；销售及行政费用为35.4亿元，同比-27.5%，费用端压缩明显[6] - 盈利预测：预计2026-2028年营业收入分别为1250.21亿元、1576.47亿元、1799.71亿元，归属普通股东净利润分别为-17.56亿元、13.44亿元、27.17亿元[4][6] 销量与运营分析 - 25Q4汽车交付量达12.5万辆，同比+71.7%，环比+43.3%[6] - 25Q4分品牌交付：蔚来品牌67,433辆，乐道品牌38,290辆，萤火虫品牌19,084辆[6] - 新款ES8通过降价增配获得巨大成功，带动销量增长和产品结构改善[6] - 公司2026年第一季度交付指引为8.0-8.3万辆，同比+90%以上；对应收入指引为244.82-251.76亿元，同比+103.4%-109.2%[6] - 2026年第一季度车辆毛利率预计环比25Q4基本持平[6] 未来展望与战略 - 2026年将迎来强势新车周期：4月9日进行SUV ES9技术发布会，第二季度有ES9和乐道L80新品上市，产品升级覆盖蔚来多款车型及乐道L90/L60，第三季度基于全新ES8平台的大五座SUV将上市[6] - 销售与服务网络：截至报告期，公司拥有171家蔚来中心、395家蔚来空间、406家服务中心及75家交付中心[6] - 2026年，子品牌将在深耕重点市场的同时联合布局下沉市场，对更多城市进行高效的销售服务网络覆盖[6] - 公司持续贯彻降本增效战略，全年费用率展望积极，控本提效是主旋律[6] 估值与预测调整 - 基于ES8订单火爆及2026年多款新车型上市，报告上调了公司2026年收入预测，从1164亿元上调至1250亿元，并新增2027-2028年营收预测[6] - 同时上调2026年利润预测，从-91亿元上调至-18亿元，并新增2027-2028年盈利预测[6] - 对应市盈率（PE）预测：2026E为-57倍，2027E为74倍，2028E为37倍[4][6]