报告投资评级 - 维持“买入”评级 [1][5] 报告核心观点 - 公司2025年营收同比增长4.2%至141.51亿元，归母净利润同比增长10.8%至13.72亿元，净利润增速高于营收主要因剥离了亏损业务[11] - 主品牌特步正积极推进DTC（直面消费者）转型，计划在2026年增加约500家DTC门店，但短期对经营和库存造成一定影响[4][5][11] - 专业运动板块（索康尼+迈乐）保持强劲增长，2025年收入同比增长30.9%至16.36亿元，是集团增长的重要驱动力[3] - 考虑到2026年DTC转型及股权激励费用增加预计超过1亿元，以及转型对主品牌的短期影响，分析师下调了2026-2027年的盈利预测，但长期看好公司在跑鞋领域的优势[5] 分业务板块总结 主品牌（特步） - 2025年收入为125.2亿元，同比增长1.5%，占总收入的88.4%[11] - 电商业务表现亮眼，收入同比增长约40%，占主品牌收入比重超过三分之一[11] - 截至2025年末，主品牌门店总数为7，845家，较2024年末净减少121家[11] - 2025年下半年营收同比下滑1.1%，主要因公司为推进DTC转型，回购了超过100家经销商门店的库存[11] - 2025年毛利率为41.2%，同比下降0.6个百分点；经营利润率为15.3%，同比下降0.6个百分点，主要受线上渠道竞争加剧及毛利率相对较低的儿童业务增长较快影响[11] 专业运动（索康尼+迈乐） - 2025年收入为16.36亿元，同比增长30.9%，占总收入的11.6%[3] - 同店销售实现双位数以上增长[3] - 截至2025年末，索康尼在中国内地门店达175家，较2024年底新增30家[3] - 2025年毛利率为55.5%，同比下降1.7个百分点，主要因毛利率较低的服装销售贡献增加；经营利润率为7.0%，同比提升0.7个百分点，得益于规模效应[3] 财务表现与预测总结 盈利能力 - 2025年集团毛利率为42.8%，同比下降0.4个百分点[4] - 2025年归母净利润率为9.7%，同比提升0.6个百分点（剔除业务剥离影响同比提升0.1个百分点）[4] - 2025年销售费用率同比上升1.5个百分点至22.6%，主要因线上平台及物流费用增加；管理费用率同比下降0.8个百分点至9.7%[4] - 盈利预测：预计2026-2028年归母净利润分别为12.39亿元、14.09亿元、15.89亿元，对应每股收益（EPS）分别为0.44元、0.50元、0.57元[1][12] 运营与现金流 - 截至2025年末，存货为18.3亿元，同比增长14.6%；存货周转天数为77天，同比增加9天，主要因主品牌DTC转型回购库存所致[4] - 2025年经营活动现金流净额为9.52亿元，同比下降22.4%[4] - 截至2025年末，账上现金为34.6亿元，同比增长16.0%[4] 估值 - 基于2026年3月27日收盘价4.78港元及最新摊薄每股收益，报告给出2026-2028年预测市盈率（P/E）分别为9.53倍、8.38倍、7.43倍[1][12]

投资评级 - 维持“买入”评级 [1] 核心观点 - 特步国际2025年业绩稳健，特步主品牌流水增长稳健，索康尼品牌收入实现超过30%的高增长 [5] - 公司持续聚焦跑步赛道，特步主品牌深化跑步专业定位，索康尼品牌丰富产品矩阵并拓展业务空间 [9] - 考虑到终端零售环境不确定性及主品牌DTC转型投入，报告下调了公司未来两年的盈利预测，但认为当前估值较低 [9] 2025年度业绩表现 - 2025年实现营业收入141.5亿元，同比增长4.2%；归母净利润13.7亿元，同比增长10.8% [5] - 全年每股派息0.275港元，累计派息比率为50.4% [5] - 分品类看，鞋类/服装/配饰收入分别占59.5%/38.5%/2.0%，同比变化分别为+4.5%/+4.3%/-5.7% [6] - 分品牌看，大众运动（特步主品牌）/专业运动（索康尼、迈乐）收入分别占88.4%/11.6%，同比变化分别为+1.5%/+30.8% [6] - 特步主品牌电商收入占主品牌比重超过1/3，是主品牌收入增长主要动力 [6] 零售流水与渠道 - 2025年特步主品牌零售流水全年累计同比增长低单位数，分季度看，Q1至Q4增速分别为中单位数、低单位数、低单位数、持平 [5] - 2025年索康尼品牌零售流水全年累计同比增长超过30%，分季度看，Q1至Q4增速分别为超过40%、超过20%、超过20%、超过30% [5] - 截至2025年末，特步成人门店6357家，同比净减少25家（-0.4%）；特步少年门店1488家，同比净减少96家（-6.1%） [6] - 截至2025年末，专业运动品牌索康尼国内门店175家，同比净增30家（+20.7%） [6] 盈利能力与费用 - 2025年毛利率为42.8%，同比下降0.4个百分点 [7] - 分品牌看，大众运动/专业运动毛利率分别为41.2%/55.5%，同比下降0.6/1.7个百分点 [7] - 2025年期间费用率为32.9%，同比提升0.6个百分点；其中销售/管理/财务费用率分别为22.6%/9.7%/0.7%，同比+1.5/-0.9/持平个百分点 [7] - 销售费用率提升主要因电商销售相关的平台费用及物流成本增加 [7] - 2025年营业利润率为14.3%，同比下降0.2个百分点 [8] 营运与财务状况 - 2025年末存货为18.3亿元，同比增加14.6%；存货周转天数为77天，同比增加9天；特步主品牌渠道存货周转约4.5个月，较2024年末的约4个月有所放缓 [8] - 2025年末应收账款为51.6亿元，同比增加2.9%；应收账款周转天数为120天，同比持平 [8] - 2025年经营净现金流为9.5亿元，同比减少22.4% [8] 未来展望与盈利预测 - 报告下调公司2026-2027年盈利预测，归母净利润较前次预测分别下调14%和11%，并新增2028年预测 [9] - 预计公司2026-2028年归母净利润分别为13.1亿元、14.9亿元、16.5亿元 [9] - 对应2026-2028年EPS分别为0.46元、0.53元、0.59元，PE分别为9倍、8倍、7倍 [9] - 预计公司2026-2028年营业收入分别为149.73亿元、159.95亿元、171.42亿元，同比增长率分别为5.8%、6.8%、7.2% [10]

报告投资评级 - 维持“买入”评级 [1] 报告核心观点 - 安踏体育2025年利润表现略超预期，全年派息比率达50% [1][6] - 公司多品牌矩阵资源稀缺，主品牌稳健，FILA调整高效，户外新品牌延续强劲势头，极具成长潜力 [6] - 考虑到2026年Amer Sports配售带来一次性非现金利得16亿元，上调2026年利润预测 [6] 财务表现与预测 - **2025年业绩**：实现营业收入802.2亿元，同比增长13.3%；归母净利润135.9亿元，剔除2024年Amer Sports上市及配售事项一次性利得后，同口径下同比增长13.9% [5][6] - **盈利预测**：预计2026-2028年归母净利润分别为156.0亿元、157.4亿元、171.2亿元，对应每股收益分别为5.43元、5.48元、5.96元 [5] - **增长率预测**：预计2026-2028年营业收入分别为893.8亿元、968.9亿元、1042.8亿元，同比增长率分别为11%、8%、8% [5] - **利润率预测**：预计2026-2028年毛利率分别为61.6%、62.0%、62.3% [5] - **估值**：基于盈利预测，20261-2028年市盈率分别为13倍、12倍、11倍 [5] - **剔除一次性影响**：若剔除2026年Amer Sports配售影响，实际2026年净利润为140.0亿元，2026-2027年同口径下利润增速为3%和12% [6] 分品牌运营分析 - **安踏主品牌**：2025年收入347.5亿元，同比增长3.7%；毛利率同比下降0.9个百分点至53.6%；经营利润率同比下降0.3个百分点至20.7% [6] - **FILA品牌**：2025年收入284.7亿元，同比增长6.9%；毛利率同比下降1.4个百分点至66.4%；经营利润率逆势提升0.8个百分点至26.1% [6] - **其他品牌**：2025年收入170.0亿元，同比大幅增长59.2%；毛利率微降0.4个百分点至71.8%；经营利润率下降0.7个百分点至27.9% [6] 盈利能力与费用 - **整体毛利率**：2025年为62.0%，同比微降0.2个百分点 [5][6] - **费用率**：2025年销售费用率同比下降0.7个百分点至35.5%，其中广告开支比率同比下降1.0个百分点至8.0%；管理费用率同比提升0.5个百分点至6.5%，其中员工成本比率同比提升0.5个百分点至15.3% [6] - **经营利润率**：2025年同比提升0.4个百分点至23.8% [6] - **归母净利率**：同口径下（剔除2024年Amer Sports影响）提升0.1个百分点至16.9% [6] 运营质量与现金流 - **运营效率**：2025年存货周转天数同比增加14天至137天；应收账款和应付账款周转天数分别稳定在21天和51天 [6] - **现金流**：2025年经营性现金流量净额209.96亿元，同比增长25.4%；自由现金流161.06亿元，同比增长21.5% [6]

投资评级 - 维持“增持”评级 [4] 核心观点 - 公司2025年归母净利润同比增长12.9%至23.42亿元人民币，主要受益于营业总成本同比下降1.9% [1] - 公司作为国内航空IT市场龙头，地位稳固，叠加民用航空业长期发展前景乐观 [4] - 国内民航客运市场规模持续增长，是公司业绩稳步抬升的主要驱动力 [1][3] 2025年业绩表现 - **总体业绩**：2025年公司收入87.66亿元人民币，同比微降0.6%；归母净利润23.42亿元人民币，同比增长12.9% [1] - **成本结构**：营业总成本63.33亿元人民币，同比下降1.9%，主要由于折旧及摊销同比大幅下降27.6%，但人工成本同比增长4.9% [1] - **分业务收入**： - 航空信息平台服务收入46.16亿元人民币，同比增长2.0% [2] - 结算及清算收入8.76亿元人民币，同比增长8.4%，对应交易量约13.08亿宗，同比增长3.5% [2] - 机场数字化服务收入14.95亿元人民币，同比下降20.8% [2] - 航空智能产品及服务收入11.13亿元人民币，同比增长18.8% [2] - 信息网络及数字基础设施服务收入6.60亿元人民币，同比微降0.3% [2] 行业与运营状况 - **民航客运市场**：2025年民航业总体稳中有进，公司电子旅游分销系统处理的国内外航司系统处理量达7.67亿人次，同比增长4.7% [3] - 中国商营航司系统处理量同比增长4.9% [3] - 外国及地区商营航司系统处理量同比下降4.7% [3] - **行业展望**：中国民航局预计2026年旅客运输量将达8.1亿人次，高于2025年全年的7.7亿人次 [3] - **公司运营**： - 安全与创新并重，全面推进安全体系和能力现代化 [3] - 科技创新方面，承担“中央企业AI+专项行动”，研发行业垂直大模型并获备案 [3] - 完成160家机场5G专网投产上线，并在京地区实现可再生能源利用突破 [3] 财务预测与估值 - **盈利预测**： - 维持2026-2027年净利润预测为25.31亿、27.15亿元人民币 [4] - 新增2028年净利润预测为29.28亿元人民币 [4] - **收入预测**： - 预计2026-2028年营业收入分别为95.22亿、104.00亿、113.41亿元人民币，对应增长率分别为8.6%、9.2%、9.0% [5] - **每股收益（EPS）**： - 预计2026-2028年EPS分别为0.86元、0.93元、1.00元人民币 [5] - **市盈率（P/E）**： - 基于当前价10.56港元，对应2025-2028年预测P/E分别为12倍、11倍、10倍、9倍 [5] 市场与财务数据 - **市场数据**：总股本29.26亿股，总市值309.01亿港元，近3月换手率80.99% [6] - **关键财务指标（2025年实际）**： - 营业利润20.50亿元人民币 [9] - 息税折旧摊销前利润（EBITDA）34.47亿元人民币 [9] - 经营活动现金流24.38亿元人民币 [11] - 期末现金及短期投资123.39亿元人民币 [10] - **资产负债表**：2025年末总资产307.35亿元人民币，股东权益合计248.21亿元人民币，净现金120.41亿元人民币 [10]

报告投资评级 - 买入（维持） [4] 报告核心观点 - 公司2025年业绩实现承保与投资双轮驱动，净资产收益率显著提升，全年归母净利润同比增长25.5%至403.70亿元，承保利润同比大增119.4%至125.35亿元 [6] - 公司通过主动控制业务增速、优化费用及增配优质权益资产，推动综合成本率改善和总投资收益率提升，全年净资产收益率同比提升1.7个百分点至14.7% [6] - 公司在承保丰年对非车险业务进行收官优化，为来年承保质量夯实基础，同时兼备高股息和景气度上行特征，估值倍数有望进一步释放 [6] 财务业绩与预测 - **2025年业绩概览**：公司实现归母净利润403.70亿元，同比增长25.5%；承保利润125.35亿元，同比增长119.4%；拟派发股息每股0.68元，同比增长25.9%，现金分红率为37.5% [6] - **ROE驱动分析**：2025年净资产收益率为14.7%，同比提升1.7个百分点，驱动因素包括承保利润率由1.2%提升至2.5%，总投资收益率由5.7%提升至5.8% [6][7] - **盈利预测**：报告预计公司2026至2028年归母净利润分别为424.43亿元、443.43亿元和468.11亿元，对应同比增速为5.1%、4.5%和5.6% [4][6] - **估值与股息**：基于2026年3月26日股价，公司2025年市净率为1.03倍，预测2026至2028年市净率分别为0.93倍、0.86倍和0.79倍；2025年股息率为5.1%，预测后续年份股息率将升至5.5%至6.4% [4][22] 承保业务分析 - **车险业务**：2025年车险综合成本率为95.3%，同比下降1.5个百分点，控制在公司指引范围内；综合赔付率74.4%（同比+1.8个百分点），综合费用率20.9%（同比-3.3个百分点） [6] - **非车险业务**：2025年非车险综合成本率为100.8%，同比下降1.0个百分点，但仍处于承保亏损状态；分季度看，第四季度非车险综合成本率高达110.4%，公司主动进行业务优化 [6] - **业务结构**：2025年保险服务收入同比增长5.4%至5115.94亿元，其中车险收入3053.35亿元（同比+3.6%），非车险收入2062.59亿元（同比+8.3%） [6][11] - **利润贡献**：2025年承保与投资对税前利润的贡献占比分别为26.3%和73.7%，相较于2024年的15.0%和85.0%，承保贡献度显著提升 [6][7] 投资业务分析 - **投资业绩**：2025年总投资收益为386.39亿元，同比增长12.8%；总投资收益率为5.8%，同比上升0.1个百分点；投资资产规模达7603.66亿元，同比增长12.4% [6][7] - **投资策略**：公司在确保流动性安全前提下，增配具有长期价值的优质权益类资产，放大市场上涨效应 [6] 其他关键数据 - **公司股本与市值**：公司总股本为22.243亿股，流通股本6.899亿股；以2026年3月26日收盘价14.98港元计，总市值约为3331.97亿港元 [1] - **每股指标**：2025年每股收益为1.82元，每股净资产为12.86元；报告预测2026至2028年每股收益分别为1.91元、1.99元和2.10元 [4][22]

投资评级 - 维持“买入”评级 [2][8] 核心观点 - 报告认为新天绿色能源风电业务稳健发展，装机规模提升将持续贡献业绩增量，但天然气板块因销量下降及费用增加而承压 [1][8] - 公司维持高比例分红，以2026年3月26日收盘价计算股息率达5.5%，高股息率提升了其配置价值 [8] - 尽管因电价下降和天然气销量可能受国际气价波动影响而下调了2026-2027年盈利预测，但公司新能源装机加速成长，在绿电及燃气行业中股息率位居前列，因此维持“买入”评级 [8] 财务数据与预测 - **营业收入**：2025年实际为198.31亿元，同比减少7.21%；预计2026-2028年将分别达到207.17亿元、233.39亿元、256.58亿元，同比增长率分别为4.5%、12.7%、9.9% [5][8] - **归母净利润**：2025年实际为18.26亿元，同比增加9.21%；预计2026-2028年将分别达到23.83亿元、27.25亿元、29.15亿元，同比增长率分别为30.5%、14.4%、7.0% [5][8] - **每股收益**：2025年基本每股收益为0.43元；预测2026-2028年每股收益分别为0.53元、0.60元、0.65元 [5][8] - **估值水平**：当前股价对应2026-2028年市盈率分别为6.9倍、6.0倍、5.6倍；市净率均为0.5倍 [5][8] - **分红**：2025年拟每股派发现金红利0.20元人民币，分红比例达49.42% [8] 新能源发电业务（风电与光伏） - **发电量与装机**：2025年完成发电量152.10亿千瓦时，上网电量148.45亿千瓦时，同比均提升7.71% [8] - **风电表现**：2025年风电上网电量144.95亿千瓦时，同比增长6.79%；控股风电项目平均利用小时数为2236小时，同比提升10小时 [8] - **光伏表现**：2025年光伏上网电量3.49亿千瓦时，同比增长67.69% [8] - **装机增长**：2025年新增控股装机容量1270.52兆瓦，新增管理装机容量1399.02兆瓦；年末风电控股在建装机1298.07兆瓦 [8] - **项目储备**：全年新增风电核准容量1132兆瓦，累计有效核准未开工项目3544.57兆瓦，为长期成长提供保障 [8] - **电价与业绩**：2025年平均上网电价（不含税）同比下降0.02元/千瓦时至0.41元/千瓦时；新能源发电板块实现收入62.28亿元，同比增加3.04%；净利润16.12亿元，同比增加11.95% [8] - **资本开支**：2025年新能源资本开支大幅提升177.48%至86.64亿元 [8] 天然气业务 - **销量与收入**：2025年天然气售气量47.70亿立方米，同比下降7.47%；其中LNG售气量10.59亿立方米，同比下降5.43% [8] - **季度改善**：2025年第四季度售气量12.49亿立方米，同比增长3.78%，延续增长趋势 [8] - **业绩下滑**：2025年天然气业务收入135.94亿元，同比下降11.25%；实现净利润3.58亿元，同比下降25.01% [8] - **业绩拖累因素**：除销量下降外，折旧及摊销费用提升0.63亿元，资产减值损失提升0.70亿元 [8] - **LNG接收站进展**：唐山LNG接收站二阶段部分已完成机械完工验收，三阶段项目已完成51.31% [8] - **资本开支**：2025年天然气资本开支下降39%至19.74亿元 [8]

报告投资评级 - 增持（上调）[1][3][6] 报告核心观点 - 报告认为蔚来-SW经营拐点显现，首次单季度实现经营盈利，看好其通过高端化突围和降本增效实现盈利改善的趋势，因此上调评级至“增持”[3][6] 财务与业绩表现 - 2025全年实现总销量32.6万辆，同比+46.9%；实现营业收入874.9亿元（人民币，下同），同比+33.1%；归母净利润为-155.7亿元，较2024年的-226.6亿元亏损明显收窄[3][6] - 2025年毛利率为13.6%，同比提升3.7个百分点[3] - 2025年第四季度（25Q4）实现经营利润8.1亿元，而2024年同期为亏损60.3亿元，实现单季度扭亏为盈[6] - 25Q4毛利率大幅提升至17.5%，同比/环比分别提升5.8/3.6个百分点[6] - 25Q4研发费用为20.3亿元，同比-44.3%；销售及行政费用为35.4亿元，同比-27.5%，费用端压缩明显[6] - 盈利预测：预计2026-2028年营业收入分别为1250.21亿元、1576.47亿元、1799.71亿元，归属普通股东净利润分别为-17.56亿元、13.44亿元、27.17亿元[4][6] 销量与运营分析 - 25Q4汽车交付量达12.5万辆，同比+71.7%，环比+43.3%[6] - 25Q4分品牌交付：蔚来品牌67,433辆，乐道品牌38,290辆，萤火虫品牌19,084辆[6] - 新款ES8通过降价增配获得巨大成功，带动销量增长和产品结构改善[6] - 公司2026年第一季度交付指引为8.0-8.3万辆，同比+90%以上；对应收入指引为244.82-251.76亿元，同比+103.4%-109.2%[6] - 2026年第一季度车辆毛利率预计环比25Q4基本持平[6] 未来展望与战略 - 2026年将迎来强势新车周期：4月9日进行SUV ES9技术发布会，第二季度有ES9和乐道L80新品上市，产品升级覆盖蔚来多款车型及乐道L90/L60，第三季度基于全新ES8平台的大五座SUV将上市[6] - 销售与服务网络：截至报告期，公司拥有171家蔚来中心、395家蔚来空间、406家服务中心及75家交付中心[6] - 2026年，子品牌将在深耕重点市场的同时联合布局下沉市场，对更多城市进行高效的销售服务网络覆盖[6] - 公司持续贯彻降本增效战略，全年费用率展望积极，控本提效是主旋律[6] 估值与预测调整 - 基于ES8订单火爆及2026年多款新车型上市，报告上调了公司2026年收入预测，从1164亿元上调至1250亿元，并新增2027-2028年营收预测[6] - 同时上调2026年利润预测，从-91亿元上调至-18亿元，并新增2027-2028年盈利预测[6] - 对应市盈率（PE）预测：2026E为-57倍，2027E为74倍，2028E为37倍[4][6]

投资评级与核心观点 - 报告对特步国际给予 **“增持”** 评级 [2] - 报告核心观点：2025年主品牌保持稳健，Saucony持续高速增长；2026年定调为投入年，公司将持续加码渠道优化及产品升级，主品牌有望持续高质量稳健发展，Saucony迈入高速成长期 [3] 财务预测与估值 - **收入预测**：预计营业总收入将从2025年的141.51亿元人民币增长至2028年的176.25亿元人民币，2026至2028年增长率分别为4.9%、8.9%和9.1% [5][10] - **盈利预测**：预计归母净利润2026年为12.6亿元人民币（-8.1%），2027年为14.04亿元人民币（+11.4%），2028年为16.05亿元人民币（+14.3%）[5][8][10] - 预计毛利率将从2025年的42.8%提升至2028年的43.7% [5][10] - **估值与目标价**：基于2026年15倍市盈率（PE）及汇率（1港元=0.9人民币），给予目标价 **7.5港元**，当前股价为4.78港元 [2][5][8] - 当前市值约为134.13亿港元，对应2026-2028年预测市盈率（PE）分别为9.8倍、8.8倍和7.7倍 [5][8] - 与可比公司相比，特步国际2026年预测PE为11倍，低于安踏体育（13倍）、李宁（17倍）及行业平均（15倍）[9] 2025年经营回顾 - **整体业绩**：2025年实现收入141.51亿元人民币，同比增长4.2%；净利润13.72亿元人民币，同比增长10.8%；毛利率42.8%（同比下降0.4个百分点），净利率9.7%（同比提升0.6个百分点）；库存金额18.29亿元人民币，同比增长14.6%；全年分红率50% [8] - **主品牌**：全年收入同比增长1.5%，但2025年下半年收入下滑1.1%，判断与同期流水正增长的差距主要源于2025年第四季度收回100家经销门店导致的收入回冲；预计2025年电商业务实现双位数增长；海外业务收入约2亿元人民币，同比增长220%，在马来西亚开设了专业跑步旗舰店，在新加坡开设了俱乐部 [8] - **Saucony品牌**：全年收入增长30%以上；2025年下半年营业利润率同比下滑4.1个百分点，主要由于服装业务占比快速提升导致毛利率同比下降，以及持续投入费用用于品牌建设和渠道扩张 [8] 2026年及未来战略展望 - **主品牌战略**：将持续优化渠道结构、升级门店形象并拓展奥莱及购物中心；加快海外业务发展，聚焦东南亚，通过线下经销合作与跨境电商共同发力，预计未来3年海外业务有望实现50%的复合增长率 [8] - **Saucony品牌战略**：将夯实高端定位，通过扩充店铺面积、严选优质商圈来拓展店铺；在夯实高端跑鞋产品的基础上，继续推进服装和生活复古系列的高速成长 [8] - **未来展望**：报告认为主品牌在中国跑步领域已建立领先地位，伴随旗舰和大众产品持续强化消费者心智、DTC（直接面向消费者）布局和门店升级优化渠道结构、海外业务高速成长，有望实现更稳健和可持续的高质量发展；Saucony作为百年跑鞋品牌，伴随产品打造持续深化和优质大店持续拓展，未来3-5年将迎来高速成长期 [8] 财务数据摘要 - **历史财务表现**：2024年营业总收入为135.77亿元人民币，同比下降5.4%；归母净利润为12.38亿元人民币，同比增长20.2% [5][10] - **资产负债表预测**：预计货币资金将从2025年的34.57亿元人民币增长至2028年的52.45亿元人民币；存货将从2025年的18.29亿元人民币增长至2028年的22.32亿元人民币 [11] - **现金流量表预测**：预计经营活动现金流量净额2026至2028年分别为9.20亿、8.88亿和9.34亿元人民币 [12]

投资评级与估值 - 报告对特步国际维持“买入”评级 [3][4] - 基于2026年12倍市盈率估值，给予目标价6.57港元，较当前股价（4.78港元）有约37.4%的潜在上涨空间 [3][4] - 可比公司2026年调整后平均市盈率为12倍，与给予特步的估值倍数一致 [10] 核心观点与业绩回顾 - 2025年公司营业收入同比增长4.23%至141.51亿元，归母净利润同比增长10.75%至13.72亿元，略低于市场预期 [8] - 业绩分化明显：主品牌特步收入仅增长1.5%，低于预期；而以索康尼为主的专业运动分部收入则保持30.8%的快速增长 [8] - 主品牌增长乏力归因于行业整体承压、大众市场竞争激烈以及公司自2025年开始推行DTC（直面消费者）转型，回购了部分经销商库存 [8] - 专业运动分部毛利率因服装品类占比提升而同比下降1.7个百分点，但受益于规模扩大和成本管理，营业利润率提升0.7个百分点至7% [8] - 2025年公司整体盈利增速超过收入增速，部分得益于政府补助、金融资产公允价值收益增加带来的其他收入净额增加 [8] 财务与运营状况 - 2025年公司经营活动净现金流为9.52亿元，同比下降23% [8] - 营运资金管理承压：2025年平均存货周转天数为77天，同比增加9天；平均应收账款周转天数为120天，同比持平；平均应付账款周转天数为87天，同比减少14天 [8] - 尽管经营现金流下降，但公司2025年末净现金大幅增长73.4%至17亿元 [8] - 根据盈利预测，公司2025-2027年每股收益（EPS）预计分别为0.49元、0.48元、0.55元，其中2026年预测值较原预测（0.53元）有所下调 [3][9] 未来展望与预测 - 预计2026年公司整体营收将保持中单位数增长，增速在5%左右 [8] - 分品牌看：预计特步主品牌2026年收入保持低单位数增长；索康尼品牌有望保持20%-30%的增长 [8] - 由于持续推进DTC转型和索康尼高端定位的持续营销投入，预计2026年公司费用将增加，导致盈利增速可能不及收入增速 [8] - 展望2027年，预计盈利弹性有望逐步释放 [8] - 报告中期仍对公司的多品牌策略保持积极期待 [8] - 报告调整了盈利预测，主要下调了特步主品牌未来三年收入预测、专业运动业务未来三年毛利率预测，并上调了公司未来三年销售费用率预测 [9]

投资评级 - 报告对古茗（1364.HK）维持“买入”评级 [1][10] 核心观点 - 公司2025年业绩超预期，营收与归母净利润均实现高速增长，且2026年预计将延续扩张势头 [1][6][7] - 公司作为平价现制茶饮龙头，具备强大的冷链供应链优势，门店扩张策略稳健，并计划向海外扩张，长期发展潜力被看好 [10] 财务业绩与盈利能力 - **2025年业绩概览**：2025年实现营业收入129.1亿元，同比增长46.9%；归母净利润31.1亿元，同比增长110.3% [6] - **下半年业绩**：2025年下半年实现营业收入72.5亿元，同比增长16.1%；归母净利润14.8亿元，同比增长24% [6] - **盈利能力提升**：2025年毛利率为33.0%，同比提升2.4个百分点；经调整核心利润率同比提升3.8个百分点至21.7% [8] - **费用控制与规模效应**：得益于收入快速增长，规模效应显现，2025年管理费用率同比下降0.7个百分点至2.8%，研发费用率同比下降0.9个百分点至1.7%，销售费用率持平于5.4% [8] - **非经常性损益**：2025年金融负债公允价值变动收益为5.57亿元，主要来自上市前发行的可赎回优先股公允价值变动，显著增厚了当年归母净利润 [8] - **未来盈利预测**：报告上调2026-2027年归母净利润预测至32.04亿元/39.02亿元（分别上调24%/27%），并引入2028年预测为45.55亿元 [10] 经营表现与单店数据 - **收入结构**：2025年销售商品及设备收入102.69亿元（同比+46.1%），加盟管理服务收入26.28亿元（同比+50.2%），直营门店销售收入0.16亿元（同比+14.7%） [6] - **总GMV与出杯量**：2025年公司总GMV达327.32亿元，同比增长46.1%；全年总出杯量19.05亿杯，同比增长43.4%；杯单价约17.18元，同比增长1.9% [6] - **单店表现强劲**：2025年单店GMV达286.2万元，同比增长21.3%；单店出杯量16.66万杯，同比增长19.0% [6] - **增长驱动因素**：单店业绩增长主要受益于成功推出广受欢迎的新产品、扩大产品种类（尤其是咖啡）以及外卖平台补贴 [6] 门店网络与扩张策略 - **门店数量高速增长**：截至2025年末，公司门店总数达13,554家，较2024年末净增3,640家；全年新开4,292家，关闭652家 [7] - **城市层级分布**：一线/新一线/二线/三线/四线及以下城市门店数分别为416/2,079/3,741/3,885/3,433家，分别净增134/398/881/1,217/1,010家 [7] - **加盟商增长**：截至2025年末加盟商数量为6,675名，全年净增1,807名 [7] - **2026年扩张计划**：2026年开店数量预计维持在2025年水平，核心围绕门店结构优化与模型升级，包括提升六代店占比，并计划在2026年下半年推出七代店新形象 [7] - **新店质量验证**：2025年下半年及2026年上半年新店的堂食业绩显著优于老店，为历史首次，验证了门店模型质量大幅提升 [7] - **区域布局重点**：2026年将重点深耕两广、云贵川、华北等低密度省份；北方市场新店表现较好，但公司仍将维持稳健扩张节奏，暂不采取快速放量策略 [7] 咖啡业务发展 - **第二增长曲线**：公司积极拓展咖啡品类，作为提升单店收入和盈利能力的重要抓手 [9] - **产品创新与覆盖**：2025年全年上新27款咖啡饮品；截至2025年末，超过12,000家门店已配备咖啡机，覆盖率大幅提升 [9] - **销售表现与目标**：咖啡当前日销约80杯，2026年目标提升50%以上 [9] - **成功路径与规划**：以“苦尽柑来”拿铁为代表的差异化产品路径验证成功，果咖类产品将于2026年集中发力 [9] - **业务价值**：咖啡业务有效利用了门店晨间等闲置时段，拓宽了消费场景和用户群体，对单店GMV增长贡献显著 [9] 估值与市场数据 - **当前股价与市值**：当前价26.48港元，总市值629.74亿港元 [1] - **盈利预测与估值**：对应2026-2028年预测EPS 1.35/1.64/1.92元，PE分别为17倍/14倍/12倍 [10] - **股价表现**：近1年绝对收益61.13%，相对收益55.31% [4] - **股本数据**：总股本23.78亿股，近3月换手率15.72% [1]