报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 债市短期调整到位，或有超跌修复，关注10年1.75%位置，但利好不强，向下幅度有限，不建议重仓参与 [2][30] - 策略上，久期建议谨慎，降低全年收益预期，以低波动仓位应对，把握“快进快出”交易机会，建议在活跃券、新券上博弈超跌反弹 [2][30] 根据相关目录分别进行总结 本周债市表现 - 本周债市情绪受权益、商品走势和资金面收敛压制，各期限收益率普遍上行，截至7月25日，10Y国债收益率较7月18日上行6.72BP至1.73%，30Y国债收益率上至1.97%，10Y - 1Y利差走阔 [2][5] 资金面情况 - 本周四资金面突然紧张致利率回调，周五央行开展7893亿元7天期逆回购操作，加上MLF续作，单日净投放8018亿元，资金面转向宽松 [2][8] 资负角度 - 7月25日保险预定利率研究值为1.99%，短期利好债市，使周五尾盘利率下行，但低利率环境下预定利率下调或使保险负债端资金流失，削弱保险稳定器力量 [2][10] 机构行为 - 保险买债从配置向交易转变，7月以来周均净买入规模降至448亿元，低于2 - 3月 [2][15] - 主力卖盘集中在基金和证券公司，基金日均抛盘规模大且降久期，截至7月25日基金净买入加权平均久期降至2021年以来6.8%的较低历史分位数水平 [2][16] - 农商行逆势加仓，本周累计净买入现券2617亿元，增持7 - 10Y利率债规模超1500亿元 [16] 市场赎回情况 - 7月24日纯债基金赎回力度强于今年3月，仅次于去年10月赎回潮，7月初以来中长债基基本每天净流出，但周五赎回数据稳定，若无大幅调整，出现负反馈概率不大 [2][20] 关键点位分析 - 1.75%是市场关键心理点位，短期快速破位至1.80%可能性不高，主流预期10年期活跃券未来一个月在1.7% - 1.8%内运行，下半年收益率顶部在1.8% [2][22] 技术面分析 - 以TL国债期货为例，本周价格下跌，跌破20日布林带下轨，日线指标显示市场偏空但短线有超跌反弹信号，关注支撑位有效性 [2][23] 长期维度 - 反内卷带来的再通胀交易处于第一阶段，对债市影响有限，其交易有四个递进预期阶段，目前利率定价不会一蹴而就 [2][24][27]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 今年财政靠前发力，上半年财政支出发力靠前但依赖政府性债务，财政收入相对偏弱且不及预算预期；6月一般公共预算收支增速回落、政府性基金收支增速提升；下半年财政支出力度或回落，三季度关注政策性金融工具，其他增量财政政策需等待 [1][2][3][4][5] 根据相关目录分别进行总结 上半年财政运行情况 - 财政收支表现为支出发力靠前、收入偏弱，1 - 6月广义财政收入累计同比 -0.6%、支出同比增8.9%，6月单月收支增速均边际提升 [9] - 与年初预算相比，收入端不及预期、支出端持续性待察，一般公共预算收入累计同比 -0.3%、政府债基金收入累计同比 -2.4%，财政支出增3.4%、政府性基金支出增30% [11] - 财政支出发力依赖政府性债务，广义财政赤字率处较高水平，上半年一般预算财政赤字2.57万亿、同比增0.5万亿，1 - 6月累计广义赤字率3.7% [15] - 政府债发行方面，一般国债、置换专项债发行前置，特别国债发行快，专项债节奏中性、6月底有加码迹象 [2] 6月财政数据点评 - 一般预算收入增速转负、税收增速提升、非税增速为负，6月一般公共预算收入当月同比 -0.3%、税收收入同比1.0%、非税收入同比 -3.7% [22] - 税收中个人所得税、国内增值税、证券交易印花税增速较高，6月国内增值税同比5.0%、个人所得税同比6.8%、证券交易印花税同比67.1% [23] - 政府性基金收入大幅改善但可持续性弱，6月政府性基金收入当月同比20.8%，因下游房地产投资增速弱 [27] - 支出端一本账支出强度回落、政府债基金支出增速提升，6月一般公共预算支出同比增长0.38%、政府性基金支出同比79.2% [30] - 支出结构上传统基建支出收缩、科技和社保支出增速高，6月基建类财政支出同比增 -8.8%，科学技术同比18.1%、社会保障8.2% [30] 下半年财政形势展望 - 财政支出力度或回落，政府债净融资增量下滑，三、四季度政府债净融资分别为3.3万亿、2.2万亿，同比多增下滑或拖累财政支出 [34] - 用于项目支出的专项债规模预计下滑，上半年用于项目建设资金约1.6万亿，下半年约9300亿元 [4] - 三季度或进入政策观察期，预计政策性金融工具将推出，其他增量财政政策需等待 [5]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 2025年7月21 - 25日我国已上市公募REITs二级市场价格整体下跌 不同层面表现有差异 一级市场有新上市项目且有项目状态更新 [1][4] 根据相关目录分别进行总结 二级市场 价格走势 - 大类资产层面：我国已上市公募REITs二级市场价格整体下跌 加权REITs指数收于140.04 回报率为 - 1.73% 表现弱于可转债、A股、美股等主流大类资产 [1][10] - 底层资产层面：产权类和特许经营权类REITs价格均下跌 产权类跌幅更小 园区类REITs跌幅最小 回报率排名前三的底层资产类型为园区类、仓储物流类和交通基础设施类 [1][15][18] - 单只REIT层面：排除新上市的创金合信首农REIT后 9只REITs上涨 59只下跌 涨幅前三为博时津开产园REIT、招商科创REIT和华泰江苏交控REIT 跌幅前三为中信建投明阳智能新能源REIT、工银蒙能清洁能源REIT和中航易商仓储物流REIT [1][22] 成交规模及换手率 - 底层资产层面：本周公募REITs成交规模33.5亿元 园区基础设施类REITs区间日均换手率领先 成交额前三资产类型为园区基础设施类、交通基础设施类、消费基础设施类 换手率前三为园区基础设施类、生态环保类、市政设施类 [2][26] - 单只REIT层面：单只REIT成交规模和换手率表现分化 成交量前三为创金合信首农REIT、华安张江产业园REIT、南方顺丰物流REIT 成交额前三为创金合信首农REIT、华夏华润商业REIT、华安张江产业园REIT [2][27] 主力净流入及大宗交易情况 - 主力净流入情况：本周主力净流入总额9517万元 市场交投热情抬升 主力净流入额前三的底层资产类型为园区基础设施类、仓储物流类、水利设施类 单只REIT中前三为创金合信首农REIT、华夏深国际REIT、红土创新盐田港REIT [2][31] - 大宗交易情况：本周大宗交易总额12705万元 较上周减少 周二成交额最高 单只REIT中大宗交易成交额前三为平安广州广河REIT、中航京能光伏REIT、中信建投明阳智能新能源REIT [3][32] 一级市场 已上市项目 - 截至2025年7月25日 我国公募REITs产品69只 合计发行规模1807.46亿元 交通基础设施类发行规模最大 园区基础设施类次之 [36] - 本周创金合信首农REIT于7月25日上市 资产类型为园区基础设施 发行规模36.85亿元 [4][36] 待上市项目 - 共有26只REITs处于待上市状态 15只为首发 11只为待扩募 [39] - 本周“中航天虹消费封闭式基础设施证券投资基金”首发项目状态更新至“已申报” [4][39]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 2025Q2受大额券退市和强赎个券增多影响，转债市场净流出，公募基金调整转债持仓，一级债基增持，部分基金减持，可转债基金市值下降但仓位和杠杆率上升，收益略低于中证转债指数，行业持仓有增有减 [2][4][6] 根据相关目录分别进行总结 公募基金可转债持仓情况 - 2025Q2公募基金持有转债规模占总市值42.44%，环比增1.65pcts，仓位降0.09pcts，转债市场存量余额6424.81亿元，环比减7.16% [2][12] - 一级债基增持转债65.17亿元（+3.56%），二级债基等部分基金减持，可转债基金市值减30.22亿元（+0.57%） [2][13] - 60只非可转债公募基金持有转债超10亿元，合计1709.87亿元，环比降3.41%，占投资转债公募基金市值62.71% [3][18] 可转债基金的转债持仓情况 - 2025Q2可转债基金40只，持有转债市值852.33亿元，环比降3.42%，仓位从84.49%升至84.99%，杠杆率从137%升至142% [4] - 25Q2中证转债平均收益率（年化）17.32%，转债债基年化平均收益率15.90%，40只基金收益为正，11只跑赢中证转债指数，15只跑赢转债债基指数 [5][29] - 社会服务等行业显著加仓，社会服务市值增速179.13%，非银金融增22.02%，钢铁等行业减持 [6][35] - 可转债基金前五大重仓转债为兴业转债、上银转债、25国债01、浦发转债、重银转债 [6][38]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 权益、商品表现亮眼使债市调整加剧，债基或遭遇大额赎回，周内基金大量卖债，单日卖出规模近千亿 [3][14] - 本轮调整幅度小、时间不长，但前期已阴跌近三周，基金现券净卖出规模大、理财端维持净买入 [3][15] - 调整原因主要是风险偏好上行、基本面预期边际改善，货币政策态度转变担忧和前期市场拥挤度高放大波动 [3][18] - 后续大幅调整风险有限，利率债配置性价比逐步凸显，建议配置盘把握 5Y 国开、30Y 国债机会，交易盘关注基金赎回压力缓解信号和 50Y 国债发行情况 [4][20][21] - 中长期看，存款搬家或更多进入权益市场，部分非银资金可能从固收类资产流向固收 +、权益类资产 [4][22] 各部分总结 复盘综述与债市展望 - 本周资金面趋紧，股市、商品走强压制债市，收益率大幅上行，10Y、30Y 国债利率分别上行 7bp、8bp [13] - 本轮调整特征为价格角度调整幅度小、时间不长但前期阴跌，数量角度基金现券净卖出规模大、理财净买入 [15] - 调整原因是风险偏好和基本面预期改善，以及货币政策担忧和市场拥挤度高 [18] - 后续调整空间有限，利率债配置性价比凸显，建议配置盘和交易盘把握机会 [20][21] 债市行情复盘 资金面 - 本周央行公开市场净投放 1095 亿元，资金利率上行，R001、DR001 较 7 月 18 日均上行 6bp [26][28] 二级走势 - 本周收益率上行，除 3m 外其余关键期限国债利率均上行，部分期限利差走阔，10Y、30Y 国债收益率分别上行 7bp、8bp [33] - 10Y 国债新老券利差先下后上，10Y 国开债新老券利差走窄，30Y 国债次活跃券与活跃券利差走窄 [36][39] 债市情绪 - 本周全样本债基、利率债基久期中位数回落，分歧度小幅上升，超长债换手率回升，50Y - 30Y 国债利差走窄、20Y - 30Y 国债利差走阔，银行间杠杆率降至 107.0%、交易所杠杆率回升至 122.9%，10 年国开债隐含税率走阔 [44] 债券供给 - 本周利率债净融资环比上升，国债净融资额下降，地方政府债、政金债净融资额上升 [52] - 本周国债发行规模环比上升、30Y 国债续发情绪偏弱，下周 50Y 国债续发 [54] - 本周地方政府债发行规模环比增加，政策性金融债发行规模环比减少 [57] - 本周同业存单净融资额大幅下降，发行利率小幅降至 1.61% [58] 经济数据 - 7 月 LPR 报价维持不变，1 年期 LPR 为 3%，5 年期以上 LPR 为 3.5% [67] - 7 月以来港口吞吐量提升，运价指数同比走弱，工业生产放缓，地产、消费、出口、工业生产等方面有不同表现 [67] - 本周基建与物价高频数据显示磨机开工率转升，螺纹钢、玻璃价格大幅上行，水泥价格延续回落 [72] 海外债市 - 美国 7 月 Markit 制造业 PMI 重陷萎缩，特朗普上门施压鲍威尔希望降低利率 [83] - 中日德债市下跌，新兴市场涨多跌少，2Y 美债利率上行 3bp 至 3.91%，10Y 美债利率下行 4bp 至 4.40%，中美 10Y 国债利差收窄 11BP [84][87] 大类资产 - 沪深 300 指数走强，本周南华螺纹钢指数走强，美元指数走弱，大类资产表现为螺纹钢 > 中证 1000 > 可转债 > 生猪 > 沪深 300 > 沪铜 > 中资美元债 > 沪金 > 中债 > 原油 > 美元 [89] 政策梳理 - 7 月 24 日证监会强调稳定和活跃资本市场，巩固市场回稳向好态势 [92] - 7 月 24 日《价格法修正草案》公开征求意见，完善相关内容和标准 [95] - 7 月 24 日央行、农业农村部印发意见加强金融服务农村改革 [96] - 7 月 23 日发改委关注国企民企协同发展，海南自贸港全岛封关将于 2025 年 12 月 18 日正式启动 [97][100] - 7 月 22 日《农村公路条例》公布，7 月 21 日《住房租赁条例》公布，均自 2025 年 9 月 15 日起施行 [101][102]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 本周不同行业信用利差大多走扩少部分收窄 信用债收益率大幅调整 从静态票息角度看性价比提升 叠加黑色系期货价格下跌 债市情绪或回暖 信用债进一步调整空间有限 建议重视长久期下沉的城投债及资本债、保险次级债 力推民生、渤海、恒丰长久期资本债 看多城投点心债及美元债 [3][4][56] 根据相关目录分别进行总结 一级市场 净融资规模 本周信用债净融资额3906亿元 环比增2203亿元 其中总发行量6316亿元 环比增2339亿元 总偿还量2410亿元 环比增136亿元 资产支持证券净融资额309亿元 环比增91亿元 分产品看 城投债净融资额331亿元 环比增28亿元 产业债净融资额1106亿元 环比增500亿元 金融债净融资额2469亿元 环比增1674亿元 [16] 发行成本 本周AA主体产业债、AA+主体金融债加权平均发行利率较上周大幅上行 其余不同券种不同评级的发行利率较上周小幅波动 AA主体产业债发行利率较上周上升51BP AA+主体金融债发行利率较上周上升41BP 其余波动幅度不超10BP [23] 二级市场 成交情况 成交量方面 本周信用债成交量环比上周增加1780亿元 分品种看 城投债成交量2272亿元 环比增235亿元 产业债成交量3612亿元 环比增33亿元 金融债成交量6116亿元 环比增1512亿元 资产支持证券成交量145亿元 环比减22亿元 换手率方面 本周传统信用债换手率较上周整体上升 资产支持证券换手率较上周有所下降 [24][25] 收益率 本周不同期限不同评级的信用债收益率均有较大幅度上行 幅度在7 - 17BP范围内 分品种看 以各品种AA+级5Y为例 本周不同品种收益率均有不同幅度上行 [31][32] 信用利差 总体来看 本周不同行业信用利差大多走扩 少部分行业信用利差收窄 具体来看 本周AA+电子、建筑材料信用利差较上周分别收窄17BP、8BP AA+轻工制造信用利差收窄不到1BP AAA休闲服务信用利差较上周收窄1BP 其余各行业各评级的债券信用利差大多走扩 走扩幅度在0 - 7BP不等 [34] 城投债 本周城投债信用利差整体走扩 且短端走扩幅度大于长端 分地区来看 本周城投信用利差大多走扩 少部分地区城投信用利差小幅压缩 [40][41] 产业债 本周AA+及以上产业债信用利差有不同程度走扩 AA产业债信用利差短端走扩 [45] 银行资本债 本周银行二永债信用利差整体走扩 不同期限不同评级的二永债信用利差走扩幅度在3 - 9BP [50] 本周债市舆情 本周深圳市龙光控股有限公司5只债项展期 上海陆家嘴金融贸易区开发股份有限公司12只债项隐含评级调低 内蒙古欧晶科技股份有限公司主体及“欧晶转债”债项列入观察名单 美的置业集团有限公司20只债项隐含评级调低 奥园集团有限公司3只债项展期 [2][51] 投资建议 建议继续重视长久期下沉的城投债及资本债、保险次级债 力推民生、渤海、恒丰长久期资本债 看多城投点心债及美元债 还建议关注超长期信用债的配置和交易机会 产业债关注诚通控股、中化股份等 城投债关注深圳地铁、陕西交控等 银行二级资本债性价比有限 [3][63]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - “国金证券固收 - 债市微观交易温度计”较上期回落5个百分点至51%，部分指标回落，部分回升，当前部分指标拥挤度较高 [2][14] - 20个微观指标中，位于过热、中性、偏冷区间的指标数量占比分别为35%、25%、40%，部分指标所处区间发生变化，比价匹配分位均值明显回升 [3][19] 根据相关目录分别进行总结 本期微观交易温度计读数回落5个百分点至51% - 回落幅度较大的指标包括TL/T多空比、基金超长债买入量、基金 - 农商买入量、政策利差，回升幅度较大的包括机构杠杆、配置盘力度、商品比价 [2][14] - 当前拥挤度较高的指标包括30/10Y国债换手率、机构杠杆、基金分歧度、配置盘力度 [14] 本期位于偏热区间的指标数量升至35% - 20个微观指标中，7个位于过热区间（占比35%）、5个位于中性区间（占比25%）、8个位于偏冷区间（占比40%） [3][19] - 指标所处区间变化：TL/T多空比、政策利差由中性区间降至偏冷区间，基金 - 农商买入量由过热区间降至偏冷区间，商品比价由偏冷区间升至中性区间 [3][19] - 分类别指标分位值变化：交易热度分位均值下降3个百分点，机构行为分位均值下降11个百分点，利差分位均值下降15个百分点，比价分位均值回升10个百分点 [4][19] TL/T多空比分位值回落 - 交易热度类指标中，过热、中性、偏冷区间指标数量占比分别为50%、17%、33% [20] - TL/T多空比分位值降低33个百分点，由中性区间降至偏冷区间 [5][20] - 30/10Y国债换手率回落0.02至1.95%，对应过去一年分位值下降2个百分点至90% [20] 配置盘力度回升 - 机构行为类指标中，过热、中性、偏冷区间指标数量占比分别为50%、25%、25% [26] - 基金 - 农商买入量分位值大幅回落73个百分点，由过热区间降至偏冷区间 [6][26] - 基金久期小幅回落0.02至2.97年，过去一年分位值回落8个百分点至73% [27] - 基金分歧度回升至0.43，过去一年分位值读数回落6个百分点至94% [27] - 债基止盈压力上升10个百分点至33.19%，对应过去一年分位值上升9个百分点至64% [27] - 货币松紧预期指数基本持平于0.93，对应过去一年分位值下降5个百分点至54% [27] - 配置盘力度回升0.06个百分点至0.23%，对应过去一年分位值回升14个百分点至90% [27] - 上市公司理财买入量转为继续回落至493亿，过去一年分位值读数基本持平于20% [27] 政策利差走阔 - 3年期国债收益率明显上行，政策利差由0bp走阔至8bp，对应分位值回落28个百分点至21%，降至偏冷区间 [7][29] - 信用利差、IRS - SHIBOR 3M利差分别走阔4bp、1bp至47bp、1bp，农发 - 国开利差基本持平于6bp，三者利差均值由16bp走阔至18bp，分位值回落3个百分点至47%，位于中性区间 [7][29] 商品比价分位值大幅上升 - 比价类指标中，偏冷、中性区间指标数量占比分别降至75%、升至25% [32] - 不动产比价分位值回落2个百分点，商品比价分位值大幅上升40个百分点、由偏冷区间升至中性区间，消费品比价分位值小幅回升9个百分点，股债比价分位值变动不大 [8][32] - 股债比价较前期小幅回升0.5个百分点至26.2%，过去一年分位值基本持平于37% [33] - 商品比价大幅回升15个百分点至4.5%，对应过去一年分位值大幅上升40个百分点至55%，由偏冷区间升至中性区间 [33][34] - 不动产比价回落至 - 55.1%，过去一年分位值读数下降2个百分点至0% [36] - 消费品比价由前期的 - 18%上升至 - 9%、过去一年分位值回升9个百分点至18%，依然位于偏冷区间 [36]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 北交所可转债在条款设置、转让交易等方面有特殊性且发行规模偏低 但在鼓励并购重组政策下 定向可转债或成北交所上市公司引进战略投资者的重要工具 沪深交易所公募可转债新增供给趋缓 建议关注北交所投资机会；考虑再融资政策等影响 预计后续转债发行压力不高 股市回暖或驱动转债估值抬升 需警惕估值回调风险 条款上关注下修博弈空间、强赎风险及临期转债短期博弈机会 行业上关注热门主题、内需方向、中国特色估值体系相关板块及军工行业[13][16] 根据相关目录分别进行总结 转债周度专题与展望 北交所转债怎么看 7月19日北交所首单转债获批 7月23日新增一单预案 截至7月25日共有5只预案 规则主要有《北京证券交易所上市公司向特定对象发行可转换公司债券业务办理指南第1号——发行与挂牌》等 预案中的北交所转债均为定向可转债 规模在1.5亿元以内 通常无下修条款、转股期结束前10个交易日暂停转让、有18个月转股限售要求、不赎回周期至少6个月 “优机股份”定向可转债初始转股价格、强赎触发价、回售期等有明显特点 其余条款较常规[10][11][13] 周度回顾与市场展望 本周三大指数震荡上行 市场交投活跃 热点板块轮动明显 周一基建板块领涨 周二煤炭、基建涨幅居前 周三指数冲高回落 周四市场重拾升势 周五三大指数窄幅震荡后小幅收跌 股市当前A股市场估值回升 大规模设备更新等措施有望提振内需 出口增速或回落 国内经济基本面与资金面弱共振有望开启 转债预计后续发行压力不高 警惕估值回调风险 关注下修博弈空间、强赎风险及临期转债短期博弈机会 行业关注热门主题、内需方向、中国特色估值体系相关板块及军工行业[14][15][16] 转债市场周度跟踪 权益市场收涨 建材煤炭钢铁领涨 本周权益市场主要指数收涨 市场风格偏向小盘价值 27个申万行业指数上涨 4个行业下跌 建筑材料、煤炭、钢铁行业领涨 银行、通信和公用事业行业居跌幅前三[19][22] 转债市场大涨 百元溢价率中位数抬升 本周转债市场收涨 日均成交额增加 28个行业收涨 1个行业收跌 煤炭、建筑材料和石油石化行业涨幅前三 仅银行转债收跌 对应正股层面 26个行业收涨 3个行业收跌 建筑材料、煤炭和有色金属行业涨幅前三 银行、公用事业和通信等行业领跌 多数个券上涨 绝对低价转债数量减少 转债价格中位数大幅上涨 全市场加权转股价值上升 溢价率下降 百元平价溢价率（加权平均）下降 百元平价溢价率（中位数）上升 隐含波动率中位数上升 偏债型转债的纯债溢价率上升[24][29][41] 不同类型转债高频跟踪 分类估值变化 本周偏股型和平衡型转债估值明显提升 平衡性转债估值上行幅度更高 0 - 80元及130元以上平价转债估值下行 其余平价转债估值均上行 各评级转债估值大多下行 各规模分档转债估值下行 2024年初至今 偏股型、平衡型转债转股溢价率均触底反弹[51] 市场指数表现 本周各评级、各规模转债均上涨 2023年以来 高评级AAA转债表现稳健 低评级转债抗跌性弱但反弹力度大 小盘转债收益最高 大盘转债收益最低[62][64] 转债供给与条款跟踪 本周一级预案发行 本周新上市转债2只 已发行待上市转债1只 一级审批数量9只 其中龙建股份可转债获证监会同意注册 5只转债获交易所受理 自2023年初至2025年7月25日 预案转债数量合计86只 规模合计1357.87亿元[69][70] 下修&赎回条款 本周9只转债预计触发下修 9只转债公告不下修 2只转债提议下修 1只转债公告下修结果；13只转债预计触发赎回 4只转债公告不赎回 4只转债公告提前赎回 截至本周末 仍在回售申报期的转债3只 尚在公司减资清偿申报期的转债19只[73][77][79]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 过去一周债市受股债跷跷板、商品拉涨、资金收紧等多重利空扰动持续回调，周五央行投放后跌势收敛 [8][13] - 股债未双牛主因是实际货币投放和资金流向，当前资金流向权益更强，债市面临中期稳定资金不便宜问题，后续债市走强关键在于存单能否自然下行 [13][15] - 6月前后债市高久期拥挤压制策略空间，投资者可降低久期暴露或转换资产，等待债市修复节奏确认后博弈利好 [6][23] - 商品上涨对债市冲击大于金融股，因商品反映经济复苏预期与债市逻辑对立，但短期内无需急于上修利率中枢预期 [8][29] 根据相关目录分别进行总结 1. 本轮债市回调的三点反思 1.1 股债为何没有双牛 - 7月后股债跷跷板不符合常理，主因是债市资金流出及央行投放预期收紧 [13] - 权益强势带动高风险偏好资金流出债市，现券 - 存单利差走阔且资金利率上行压制债市，但历史上股市多头极致时10年期国债收益率上行有限 [14] - 货币政策平稳宽松下资金流向权益更强，现实层面权益依赖债市资金溢出，预期层面央行表态提振情绪，而债市中期资金投放谨慎 [15] - 后续债市回暖关键在于存单能否下行，短期观察跨月存单利率，长期关注银行存量存款利率下调作用 [5][19] 1.2 高久期拥挤意味着什么 - 6月前后债市多头预期一致、机构行为拥挤、债基久期上升，但现券利率未明显下行 [22] - 高久期拥挤使投资者缺乏策略调整空间和防守弹性，调仓受限，资管机构有负债端压力，难以等待长期逻辑兑现 [6][23] - 投资者可主动降低久期暴露或转换资产，等待债市情绪和技术指标回暖后博弈利好 [6] 1.3 商品 vs 金融股上涨 - 商品上涨对债市冲击大于金融股，因银行股与债市同属避险资产，波动带来资金温和调整，而商品上涨反映经济复苏预期与债市逻辑对立 [8][29] - 短期内无需急于上修对利率中枢预期，因经济基本面需求数据企稳回升待观察，政策跟进情况不明晰 [29] 2. 债市周度复盘 - 资金利率整体上行，过去一周央行公开市场逆回购净回笼705亿元，DR001、DR007、1年期AAA存单利率均上行 [31] - 现券期货震荡走弱，各期限国债、国开收益率上行，国债期货主力合约收盘价下跌 [33] - 一级市场利率债发行81只，共计9398亿元，净融资3212亿元 [33] - 周初股市与商品走强、债市资金收敛，债市承压；周四晚间央行投放，周五资金回暖，债市得到支撑 [34] 3. 资产相对性价比 3.1 国债、国开各期限利差整体扩张 - 除长端国开利差外，国债、国开各期限利差整体扩张，多数位于历史分位点中位数及以下 [44] - 国债国开利差整体扩张，新老券利差整体收缩，非国开 - 国开利差扩张收缩不一，地方政府债利差整体收缩 [44] 3.2 信用债：期限利差、信用利差整体走阔 - 各品种信用债期限利差整体走阔，企业债、二级资本债期限利差呈现长端收缩、短端扩张 [46] - 各品种信用利差整体扩张，多数位于历史分位点中位数以下 [46]

报告行业投资评级 未提及相关内容 报告的核心观点 - 受预期和情绪影响本周债市暴跌，超级水电站项目揭牌带动资源股暴涨、A股站上3600点压制债市，反内卷政策出台使投资者对通缩担忧下降[1][4][12] - 上周超长债交投活跃度大幅上升，期限利差走阔、品种利差缩窄[1][4][12] - 30年国债和10年国债利差、20年国开债和20年国债利差均处于历史较低位置，国内经济有韧性但内需偏弱，通缩风险依存，股市对债市有压制，债市基本面未现拐点，“反内卷”效果待检验，1.7%以上10年期国债风险初步释放，但30年国债期限利差和20年国开债品种利差保护度有限[2][3][13] 根据相关目录分别进行总结 每周评述 超长债复盘 - 本周债市因预期和情绪暴跌，超级水电站项目和反内卷政策影响债市，上周超长债交投活跃，期限利差走阔、品种利差缩窄[1][4][12] 超长债投资展望 - 30年国债：截至7月25日，30年与10年国债利差24BP处于历史偏低水平，6月经济有韧性但内需弱，GDP同比增速约5.2%较5月回升0.1%，社消和投资分项增速下行，6月CPI为0.1%、PPI -3.6%，通缩风险依存，股市压制债市，债市基本面未现拐点，“反内卷”效果待检验，1.7%以上10年期国债风险初步释放，30年国债期限利差保护度有限[2][13] - 20年国开债：截至7月25日，20年国开债和20年国债利差2BP处于历史极低位置，6月经济情况与30年国债分析类似，股市压制债市，债市基本面未现拐点，“反内卷”效果待检验，1.7%以上10年期国债风险初步释放，20年国开债品种利差保护度有限[3][14] 超长债基本概况 - 存量超长债余额超22.2万亿，截至6月30日，剩余期限超14年的超长债共222,528亿，占全部债券余额14.5%，地方政府债和国债是主要品种，30年品种占比最高[15] 一级市场 每周发行 - 上周超长债发行量小幅增加，共发行2,950亿元，分品种和期限有不同发行规模[20] 本周待发 - 本周已公布超长债发行计划共1,719亿，包括超长国债、地方政府债、公司债、中期票据、政府支持机构债等不同品种[26] 二级市场 成交量 - 上周超长债交投活跃，成交额14,782亿，占全部债券成交额比重15.0%，各品种成交额及占比有差异，且较上上周交投活跃度大幅上升[28] 收益率 - 受预期和情绪影响本周债市暴跌，国债、国开债、地方债、铁道债不同期限收益率有变动，代表性个券收益率也有变动[35][36] 利差分析 - 期限利差：上周超长债期限利差走阔，绝对水平偏低，标杆的国债30年 - 10年利差为24BP，较上上周变动2BP，处于2010年以来8%分位数[47] - 品种利差：上周超长债品种利差缩窄，绝对水平偏低，标杆的20年国开债和国债利差为2BP、20年铁道债和国债利差为6BP，分别较上上周变动 - 2BP和 - 1BP，处于2010年以来3%分位数[50] 30年国债期货 - 上周30年国债期货主力品种TL2509收117.95元，增幅 - 2.08%，全部成交量78.12万手，持仓量16.02万手，成交量较上上周大幅上升，持仓量小幅上升[52]