报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 随着存款利率下降，具有高分红属性的REITs配置吸引力增强，行情持续走强 [1] - 本周中证REITs>中证全债>中证转债>沪深300，REITs全周日均换手率较前一周略有上升 [1] - 全市场保障房、交通、仓储物流类REITs涨幅领先，生态环保、市政设施REITs微跌 [1] - 截至5月23日，公募REITs年化现金分派率均值为6.1%，高于当前主流固收资产的静态收益率 [1] - 当前产权REITs股息率比中证红利股股息率均值低316BP，经营权类REITs内部收益率均值与十年期国债收益率利差为216BP [1] 二级市场走势 - 截至2025年5月23日，中证REITs（收盘）指数收盘价为869.19点，整周涨跌幅为+1.2%，表现强于沪深300指数（-0.2%）、中证转债指数（-0.1%）以及中证全债指数（+0.1%） [2][8] - 年初至今，各类主要指数涨跌幅排序为：中证REITs（+10.1%）>中证转债（+3.3%）>中证全债（+0.6%）>沪深300（-1.3%） [2][8] - 截至2025年5月23日，近一年中证REITs指数回报率为9.6%，波动率为6.9%，回报率高于沪深300指数、中证转债指数以及中证全债指数；波动率低于沪深300指数和中证转债指数，高于中证全债指数 [2][13] - REITs总市值在5月23日上升至1984亿元，较上周增加52亿元；全周日均换手率为0.71%，较前一周上升0.13个百分点 [2][13] 不同项目REITs表现 - 截至2025年5月23日，产权类REITSs和特许经营权类REITs平均周涨跌幅为+1.6%、+2.1% [3][18] - 不同项目类型REITs周涨跌幅分化，平均涨幅最大的三个项目类型分别为保障性租赁住房类（3.0%）、交通基础设施类（2.6%）和仓储物流类（2.1%） [3][18] - 周度涨幅排名前三的三只REITs分别为华泰苏州恒泰租赁住房REIT（+17.56%）、招商高速公路REIT（+11.54%）、平安宁波交投REIT（+5.73%） [3][22] - 保障性租赁住房类本周交易最活跃，区间日均换手率为1.3%，成交额占REITs总成交额15.6%；交通基础设施类成交额占比最高，区间日均换手率为0.7%，成交额占REITs总成交额24.9% [4][23] - 本周不同REITs产品资金流向中，主力净流入额前三名分别为华泰苏州恒泰租赁住房REIT（4247万元）、平安广州广河REIT(1458万元）、红土创新盐田港REIT(981万元） [4][24] 一级市场发行 - 截至2025年5月23日，在交易所处在已申报阶段的REITs产品共有1只，已问询的产品1只，已受理的产品2只，已反馈的产品8只，已通过待上市的产品3只，另有通过已上市的首发产品3只 [26] 估值跟踪 - 截至5月23日，公募REITs年化现金分派率均值为6.1%，显著高于当前主流固收资产的静态收益率 [28] - 从股性角度，通过相对净值溢价率、IRR、P/FFO判断REITs估值情况，相对净值折溢价率偏向长期视角，P/FFO偏向短期视角 [28] - 截至2025年5月23日，产权REITs股息率比中证红利股股息率均值低316BP，经营权类REITs内部收益率均值与十年期国债收益率利差为216BP [29] 行业要闻 - 5月20日，创金合信电子城产业园REIT项目已正式受理，这是创金合信申报的第二单公募REITs产品 [36] - 5月19日，中金中国绿发商业资产封闭式基础设施证券投资基金的审核状态为通过，消费基础设施公募REITs继续扩容 [36] - 5月20日盘后，易方达华威市场REIT与红土创新深圳安居REIT分别较发行价累计上涨71.39%和52.78%，触及监管停牌阈值 [36] - 5月21日，江苏省首单租赁住房REITs项目——“华泰苏州恒泰租赁住房REIT”正式在上交所挂牌上市，网下和公众认购倍数分别达216.91倍和829.78倍，上市首日涨幅29.99% [36]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 中国仍处于边际缩表过程，稳定宏观杠杆率方向不变，4月或成政府和实体部门负债增速年内高点，5月重回缩表 [7][16][17] - 缩表周期下股债性价比趋势性偏向债券，十债收益率已上行至预测区间下沿上方，债券交易价值显现 [7][22] - 推荐红利指数（仓位40%）、上证50指数（仓位40%）、30年国债ETF（仓位20%） [7][22] - 缩表周期下股债性价比偏向权益幅度有限，价值风格相对占优，推荐A+H红利组合和A股组合，集中在银行、电信等行业 [8][16][62] 根据相关目录分别进行总结 国家资产负债表分析 - 负债端：2025年3月实体部门负债增速8.7%，预计4月反弹至9.0%成年内高点，年底降至8%附近；金融部门上周资金面收敛；政府债上周净增5835亿，预计4月政府负债增速升至14.8%成年内高点，年底降至12.5%附近，今年财政政策前置 [2][3][17] - 货币政策：上周资金成交量降、价格升、期限利差扩，资金面收敛；一年期国债收益率周末收至1.45%，预计下沿约1.3%；十年和一年国债期限利差扩至27基点，下调期限利差中枢预估至40基点，对应十债收益率下沿约1.7%，三十年和十年国债利差中枢预估20基点，对应三十年国债收益率下沿约1.9% [3][18] - 资产端：4月物量数据较3月走弱，关注经济边际走弱持续时间；两会给出2025年全年实际经济增速目标5%左右，名义经济增速目标4.9%，需观察5%左右名义经济增速是否成未来1 - 2年中枢目标 [4][16][19] 股债性价比和股债风格 - 上周资金面收敛，股债双杀，价值风格占优，债券短端平稳、长端上行，股债性价比偏向股票；十债收益率上行4基点至1.72%，一债收益率稳定在1.45%，期限利差扩至27基点，30年国债收益率上行1基点至1.89% [6][21] - 引入债券ETF、降低权益仓位，宽基轮动策略全周跑赢沪深300指数0.28pct，7月建仓以来累计跑赢6.61pct，最大回撤12.1%（同期沪深300最大回撤15.7%） [6][21] - 预计2025年资产端实际GDP增速4 - 5%窄幅波动，负债端实体部门负债增速下行，货币配合财政保持震荡中性；投资收益分配置和交易模式，中国2016年进入国家资产负债表边际收缩状态，2023年配置黄金时代开启，股债性价比偏向债券，配置主线是哑铃型策略 [20] 行业推荐 行业表现回顾 - 本周A股缩量下跌，上证指数跌0.6%，深证成指跌0.5%，创业板指跌0.9%；申万一级行业中医药生物、综合等涨幅最大，计算机、机械设备等跌幅最大 [28] 行业拥挤度和成交量 - 截至5月23日，拥挤度前五为电子、汽车等，后五为综合、钢铁等；本周拥挤度增长前五为医药生物、电力设备等，下降前五为机械设备、交通运输等 [31] - 汽车、机械设备等拥挤度处于2018年以来较高分位数，房地产、建筑材料等处于较低分位数 [31] - 本周全A日均成交量1.17万亿元较上周下降，综合、食品饮料等成交量同比增速最高，非银金融、国防军工等涨幅最小 [32] 行业估值盈利 - 本周申万一级行业PE(TTM)中医药生物、汽车等涨幅最大，计算机、机械设备等跌幅最大 [36] - 截至2025年5月23日，2024年全年盈利预测较高且当下估值相对历史偏低的行业有保险、石油石化等 [37] 行业景气度 - 外需涨跌互现，4月全球制造业PMI回落，5月主要经济体多数回升，CCFI指数环比涨0.23%，港口货物吞吐量回升，韩国4月出口增速升、5月前20日降，越南出口增速升 [41] - 内需方面，最新一周二手房价格跌，数量指标涨跌互现，高速公路货车通行量回升，3月十行业拟合产能利用率升至高位、4月回落、5月小幅回升，汽车成交量处高位，新房成交处低位，二手房成交处高位，5月18日全国城市二手房挂牌价指数微跌，5月16日生产资料价格指数环比跌0.1% [41] 公募市场回顾 - 5月第3周主动公募股基多数跑赢沪深300，10%、20%、30%和50%周度涨跌幅分别为1.8%、1%、0.5%、0%，沪深300周度下跌0.2% [58] - 截至5月23日，主动公募股基资产净值3.4万亿元，较2024Q4的3.66万亿元小幅下降 [58] 行业推荐 - 缩表周期下股债性价比偏向权益幅度有限，价值风格相对占优，红利类股票应具备不扩表、盈利好、活下来特征，推荐A+H红利组合和A股组合，集中在银行、电信等行业 [8][62]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 短期内资金利率未明显宽松时债券利率无大幅下行基础，风险偏好或基本面数据未持续上升时无大幅上升动力，当前债券利率大概率维持震荡，直至破局因素出现 [2][15][39] - 短端利率下行困难，若资金利率不进一步宽松，短端利率债下行空间小，存单和短信用可持有；长端利率若有利多因素可能和短信用一起下行，但空间不大，10Y 国债利率下限维持在 1.6%左右 [2][16][17] - 信用债短端 2 - 3Y 可采用套息策略，中端 4 - 5Y 二永债是否交易取决于资金利率，4 - 5Y 以上普信和 5Y 以上二永可从票息角度持有 [3][17][41] - 投资组合若采取短期博弈进攻思路或抢跑 6 月初资金宽松行情，可构建偏子弹型组合；若采取稳健思路，建议票息 + 少量长利率交易组合 [4][21][42] 根据相关目录分别进行总结 1.1 债市周度回顾 - 过去一周债券市场整体震荡，长债表现略好于短债，信用略好于利率，近期资金利率转松但未达双降水平，4 月消费数据略不及预期，债市影响因素和情绪偏积极，长端和信用利率小幅下行但空间不大 [30][33] 1.2 债市周观点：债券等待破局？有什么相对机会 1.2.1 债券等待破局？有什么相对机会 - 短期内债券利率大概率维持震荡，短端利率下行困难，长端利率若有利多因素可能下行但空间不大，信用债不同期限有不同投资策略，投资组合有不同构建思路 [2][15][17] 1.2.2 大类资产比较来看，债券并无优势 - 横向对比债券资产相对性价比不高，纵向对比股市相对债市偏便宜，沪深 300 市盈率倒数 - 10 年国债利率处于过去五年 79%分位点，沪深 300 股息率/10 年国债利率处于过去五年 96%分位点 [55][58] 1.2.3 利率预测模型认为债市震荡偏强 - 利率预测模型显示 5 月 23 日市场震荡偏强，未来一个月 10 年国债利率可能保持在 1.70%左右，模型对未来月度变化方向预测准确度在 65% - 70%左右，认为收益率曲线整体会变陡，中端及以下位置更有机会，6 - 8Y 左右国开略好于国债 [63] 1.2.4 期货多空比处于偏低水平 - 国债期货多空比处于低位运行，反映期货有反弹可能性 [69] 1.3 利率债择券性价比比较 1.3.1 收益率曲线平陡变化不大 - 过去一周短端震荡，长端因换券上行，收益率曲线略微变陡，国债期限利差（10 - 1Y）上行 4BP 至 27BP 左右 [73] 1.3.2 债券择券推荐 - 从曲线静态及持有性价比看，国债、国开、农发可选择 9 - 10Y，口行选择 10Y；10 年国开 250205 - 250210 利差 3BP 左右，短期交易可同时考虑，持有建议 250210；10 年国债 250009 - 250004 利差 3BP 左右，预计 250004 继续为主力券；30 年国债 230023 - 2500002 利差 3BP 左右，2500002 未来可能成主力券；20 年国债流动性未提升前表现难更强，负债端稳定可小仓位持有 [100][101][107] 1.4 国债期货价格及策略分析 - 单边维度 2509 合约定价合理，做空力量可能下降，期货有反弹可能，博弈反弹可选择 TL/TF2506 合约；TS 合约预计偏弱运行，反弹需观察资金是否超预期宽松 [28][53] - 曲线交易维度收益率曲线平陡变化不大，TL 合约可能带动老券下行压平曲线但空间不大，参与曲线交易需及时止盈 [29][53] - 期货另类策略上，做多 2Y 信用 + 做空 TS2509 的“票息”下行至 2.2 - 2.3%左右有持有价值，适合绝对收益思路持有 [29][54]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 聚焦分析今年央行对债市表态变化及影响，指出一季度债市受挫回调，资金紧与负Carry是关键词，央行表态与操作起重要作用 [4] - 今年一季度央行表态对债市影响多层次，包括扭转适度宽松货币政策预期、公开市场操作影响资金利率、导致2月债市多头瓦解，加大债市波动 [8] - 当前央行表态有边际变化，二季度重点目标转向稳增长，若后续利率快速下行，不排除再次提示风险，短期债市区间震荡，应维持久期并加大波段交易权重 [13][16] 根据相关目录分别进行总结 Q1债市多头的瓦解与央行的关注 - 年初以来债市运行关键词为“资金紧”与“负Carry”，去年12月利率下行后今年一季度债市受挫回调，选取《金融时报》观察央行表态，今年1月央行多次提及长债收益率下行过快 [4] - 1月初债市对央行关注有一定免疫，长债收益率维持1.60%-1.65%区间，从2024年经验看，收益率下行背景下发文常伴随利率先升后降 [5] - 今年一季度央行表态对债市影响分三方面，扭转适度宽松货币政策预期，公开市场操作使资金利率中枢抬升、负Carry加剧，2月债市多头瓦解，交易心态和配置盘情况加大债市波动 [8] - 今年1 - 2月75%分位数表现的公募基金亏损，券商增加借贷、保险主要买地方债，债市多头抱团态势瓦解 [10] 当前央行对债市的表态有何边际变化 - 今年央行发文未提及合意区间，主要关注“遏制长债下行过快”“防范利率风险”，可参考年初债市回调后首次发文时点减10bp政策利率调降，对应10年国债或为1.55% [13][16] - 二季度以来央行鲜少关注债市收益率，重点目标转向稳增长，4月3日后政策目标从“防空转”“稳汇率”切换，多次提及加大逆周期调节力度支持实体经济 [16] - 一季度央行提示风险时间点提前于利率拐点变化，后续若利率快速下行，不排除再次提示风险，随着市场学习效应增强，风险提示可能伴随利率波动加大，短期债市区间震荡，应维持久期并加大波段交易权重 [16]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 对美国财政可持续性担忧、美国关税政策推升通胀预期以及美债需求减弱推动近期美债利率继续回升 [2] - 美债利率上行对国内债市影响小，内需定债市，国内债市预计震荡偏强 [3] - 债市交易选择上涨止盈、下跌加仓思路，可关注6 - 7年国开债配置价值，10年国开新券和30年国债新券更具性价比 [4] 根据相关目录总结 美债利率回升的原因、展望及影响 - 上周长端美债利率上行，10年期和30年期分别上行了8bp和15bp，收于4.51%和5.04%，短期美债利率基本平稳，1年期和2年期较5月16日均回升2bp [7] - 穆迪下调美国主权信用评级在短期对美债利率带来上行扰动，主要影响市场对美国债务风险的担忧，在预期层面造成短期上行压力 [2][10] - 美国关税政策不确定性大，特朗普表示6月1日起对欧盟商品征50%关税，使美国居民通胀预期冲高，截止5月未来1年通胀预期为7.3%，长端国债利率高位震荡 [2][10] - 美债需求边际减弱，交易盘需求回落，海外国家需求不确定，一级市场认购热情减弱，长期国债认购倍数从4月2.33倍降至5月1.97倍，长端认购弱于短端使利率曲线变陡峭 [2][15] - 短期美债利率预计高位震荡，趋势性下行需等待，继续大幅上行压力可控，因美联储可能降息和暂停缩表，美国经济有衰退风险 [24] - 美债利率波动对国内债市影响有限，国内债市配置主力是国内机构，货币政策将保持宽松，国内债市预计震荡偏强 [3][24] - 债市策略选上涨止盈、下跌加仓，关注6 - 7年国开债配置价值，10年国开新券和30年国债新券性价比高，30Y国债新券2500002流动性有望提升带动新老券利差回升 [4][27][28]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 阶段性新增逻辑或为“微观结构恶化和流动性收紧”，市场或出现自身调整和修正 [7] - 稳健标的包括上银、常银、华安、蓝天、温氏等转债；弹性标的包括中宠转 2、道通、银轮、集智、利民、强联、安集、鼎龙等转债 [7] 根据相关目录分别进行总结 市场回顾 - 大类资产方面，上证综指、万得全 A 分别下跌 0.57%、0.63%，全市场日均成交额 1.17 万亿；标普 500、纳斯达克分别下跌 2.61%、2.47%；伦敦金价格上涨 4.86% [2] - 转债市场方面，中证转债下跌 0.11%，截至 5 月 23 日，转债价格、转股和纯债溢价率中位数分别为 120 元、30.21%、14.18%；行业上，医药生物、有色金属、汽车等表现良好，市场延续快速轮动，缺乏主线板块 [2] - 条款上，博俊、博瑞、润达、豪 24 不赎回，宏昌、杭银、法兰、欧通预计满足赎回；晶科、湘佳、芳源、闻泰、垒知、美锦、文科、健友不下修 [3] 市场动态 - 5 月 19 日公布 4 月经济数据，全国规模以上工业增加值同比增长 6.1%，社会消费品零售总额同比增长 5.1%，1 - 4 月全国固定资产投资（不含农户）同比增长 4.0%，基建仍是经济主要拉动力 [4] - 5 月 22 日小米 15 周年战略新品发布会，小米 15S Pro 与小米平板 7 Ultra 将首发搭载 SoC 芯片玄戒 O1 登场，小米 YU7 首次亮相 [4] - 5 月 16 日穆迪将美国主权信用评级从 Aaa 下调至 Aa1，5 月 19 日 30 年期美国国债收益率盘中突破 5%，或收紧全球流动性，提升市场风险规避情绪 [4] - 5 月 21 日北证 50 和微盘股指数创历史新高，当前微盘股拥挤度明显，需关注微盘股退潮可能引发的调整 [5] - 下周关注 5 月 PMI 数据、华为尊界 S800 发布会等 [5] 转债观点 - 本周市场重点事件包括北证 50 和微盘股创历史新高，以及美债大幅上行 [6] - 近期市场风格快速轮动、微盘股指数涨幅明显，导致小市值拥挤度过于明显和微观结构走差，叠加海外美债快速上行，利空微盘股 [6][7] - 对关税和政策的定价已非常充分 [6]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 预计债券收益率对此次存款利率下调的短期情绪影响告一段落，大行为预防存款搬家提价发行同业存单情况将持续，建议关注大行同业存单配置价值；后续债券收益率下行触发因素或为至少20bp降息 [16][20] - 美债收益率长端周k连续4周收阳，短端结束3周连阳，期限利差走扩，曲线趋向“熊陡”；美债长端或偏箱体震荡，区间4 - 4.5%，短端（2年期）易降难升，久期策略建议取短 [21] 根据相关目录分别进行总结 一周观点 - 本周（2025.5.19 - 2025.5.23）10年期国债活跃券收益率从上周五的1.679%上行1bp至1.689%；周一因存款利率下调预期收益率下行2.4bp，周二因止盈情绪收益率上行1.1bp，周三窄幅波动收益率上行0.8bp，周四因MLF超预期净投放收益率上行1.2bp，周五因50年期国债发行利率高于预期等因素收益率上行0.3bp [11][12] - 上周（0519－0523）美债收益率长短端分化，期限利差走扩，曲线趋向“熊陡”；预计美债长端偏箱体震荡，短端易降难升；美国4月成屋销售疲软、新屋销售超预期增长，5月PMI初值全面上升，失业救济金数据显示就业市场有韧性但部分失业者再就业难度增加；美联储处于“数据依赖模式”，6月大概率按兵不动，7 - 9月若经济数据疲软可能降息 [21][22][30] 国内外数据汇总 流动性跟踪 - 2025/05/19 - 2025/05/23公开市场操作净投放9600亿元 [34] 国内外宏观数据跟踪 - 商品房总成交面积总体上行；钢材价格下行；LME有色金属期货官方价涨跌互现；焦煤、动力煤价格有波动；同业存单利率、余额宝收益率有变化；蔬菜价格指数、RJ/CRB商品及南华工业品价格指数、布伦特原油和WTI原油价格有变动 [58][60][61] 地方债一周回顾 一级市场发行概况 - 本周一级市场地方债发行66只，发行金额2485.22亿元，净融资额1425.89亿元，主要投向综合；11个省市发行地方债，发行总额前三为浙江、山东和湖北；3个省市发行用于置换存量隐债的地方特殊再融资专项债，自2025年1月1日至本周全国共计发行15989.44亿元；本周城投债提前兑付总规模20.50亿元 [76][78][81][83] 二级市场概况 - 本周地方债存量50.88万亿元，成交量4307.59亿元，换手率0.85%；前三大交易活跃省份为四川、浙江和安徽，前三大交易活跃期限为10Y、20Y和30Y；本周地方债到期收益率总体下行 [92][98] 本月地方债发行计划 - 展示了四川、陕西等省份2025年5月26 - 30日的地方债发行计划 [100][101] 信用债市场一周回顾 一级市场发行概况 - 本周一级市场信用债发行229只，总发行量2616.27亿元，净融资额186.27亿元，较上周增加361.11亿元；城投债净融资额 - 164.65亿元，产业债净融资额350.92亿元；短融净融资额 - 112.89亿元，中票净融资额155.39亿元，企业债净融资额 - 11.42亿元，公司债净融资额198.86亿元，定向工具净融资额 - 43.67亿元 [102][104][107] 发行利率 - 本周短融发行利率1.6025%，变化 - 3.17bp；中票发行利率2.0527%，变化 - 4.79bp；企业债发行利率2.1384%，变化13.84bp；公司债发行利率2.1109%，变化16.28bp [113] 二级市场成交概况 - 本周信用债成交额5321.55亿元，其中短融931.82亿元、中票3261.26亿元、企业债153.91亿元、公司债449.51亿元、PPN525.05亿元 [115] 到期收益率 - 本周国开债、短融中票、企业债、城投债到期收益率总体下行 [116][117][119][121] 信用利差 - 本周短融中票、企业债、城投债信用利差全面收窄 [124][129][130] 等级利差 - 本周短融中票等级利差呈分化趋势，企业债等级利差全面走阔，城投债等级利差总体收窄 [135][144][145] 交易活跃度 - 展示了各券种前五大交易活跃度债券；本周工业行业债券周交易量最大，达2983.99亿元 [151] 主体评级变动情况 - 山东宏桥新型材料有限公司、浙江浙商融资租赁有限公司主体评级或展望调高 [152]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 近期美债下挫因美国国会共和党人推进“大而美”税收与支出法案，5月16日穆迪下调美国主权评级，该机构认为美国财政计划无法实质减少赤字，众议院版本法案或使未来10年联邦债务增3.3万亿美元，若特朗普减税措施永久化，债务或增5.2万亿美元，2034年联邦政府杠杆率达129% [2][11] - 积极财政与紧缩货币对债券市场压力大，与美国政府降利率诉求相悖，解决困局理论上有两种方式，一是抑制总需求迫使货币政策转松，二是采取手段对冲财政扩张，更强硬关税政策或兼具两种作用，若4月后美国商品零售数据平淡，政府采取该政策概率或上升 [2][13][17] - 本周上游物价继续下行，5月1 - 21日30大中城市商品房成交面积平均约22.3万平方米/天，低于2024年同期的23.1万平方米/天 [2] 根据相关目录分别进行总结 高频数据全景扫描 - 近期美债下挫因美国国会共和党人推进“大而美”法案，穆迪下调美国主权评级，预计该法案或使未来10年联邦债务大幅增加，政府杠杆率上升 [2][11] - 积极财政与紧缩货币组合对债券市场压力大，美国政府解决困局有抑制总需求使货币政策转松、对冲财政扩张两种方式，更强硬关税政策或兼具两种作用，若美国商品零售数据持续平淡，政府采取该政策概率或上升 [2][13][17] - 展示了各类高频数据周度环比变化，如农产品、大宗商品、房地产、航运等领域数据 [18] 高频数据和重要宏观指标走势对比 - 展示RJ/CRB价格指数同比与出口金额同比、生产资料价格指数同比与PPI工业同比等多组高频数据与重要宏观指标走势对比图表 [22][25] 美欧重要高频指标 - 展示美国周度经济指标和实际经济增速、首周申领就业人数和失业率等美欧重要高频指标图表 [88][90] 高频数据季节性走势 - 展示粗钢（旬度）日均产量、生产资料价格指数等高频数据季节性走势图表 [99][103] 北上广深高频交通数据 - 展示北京、上海、广州、深圳地铁客运量同比变化图表 [159][160]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 基本面因素难打破债市窄幅波动格局，存款利率下行短期利好非银配置需求 [6] - 债市与信贷等广谱利率比相对合理，与股市比性价比偏低，中债是全球利率洼地 [6] - 短期关注非银配置、PMI 数据、债券供给等，暂不改变十年国债 1.5%-1.8%区间波动判断 [6] - 操作上推荐 3、5 年信用债和二永债，向短端信用下沉和长端高等级寻找利差压缩机会，长期、超长期限利率债交易重于配置，逢调整买入 [6] - 此前推荐的超长地方债性价比略弱化，政金债相对性价比略有提升，银行负债管理难度加大可能引发同业存单利率在季末等时点冲高 [6] 根据相关目录分别进行总结 本周策略观点 - 上周资金面平稳，经济数据发布，存款利率、LPR 下调落地，50 年国债招标结果不佳，收益率窄幅震荡 [10] - 全周 10 年期国债活跃券较前一周上行 1BP 至 1.69%，10 年期国开下行 1BP 至 1.74%，30 年期国债持平于 1.92%，10 - 1 年期限利差走阔，信用利差整体变化不大 [10] 与信贷等广谱利率对比 - 债券与存贷款通过比价效应和机构行为传导，本次 LPR 下调后部分银行维持新增按揭贷款 3%原利率，30 年国债利率与房贷利率空间不大，超长债不具备相对性价比 [1] - 存款利率下调对非银配债利好更直接，存款脱媒短期利好非银配债需求，中期银行管理负债难度增加 [1] 与海外对比 - 近日美债、日债收益率大幅上行，全球金融秩序重塑，债务高企叠加货币政策偏紧是直接原因，长债集中招标是触发剂 [2] - 中国利率处于全球低位，短期无需担忧中债利率跟随海外上行风险，基本面状况不同，外资对我国债市参与有限，且汇率对冲后的中债收益率不低 [2] - 我国超长债定价存在一定不合理，但经济动能切换过程中高收益资产供给不足，30 年国债享受流动性溢价，保险机构有资产负债久期匹配问题，还面临存款到期再配置等难题，且不能进行全球配置 [2] - 长期看期限利差存在重定价担忧 [2] 与股市对比 - 目前沪深 300 股息率、红利指数股息率分别约 3.4%、6.7%，恒生高股息指数股息率高达 8%，考虑保险等投资港股的免税效应，其价值远高于投资超长债 [3] - 过去两年股债性价比“失衡”，核心原因是股票获取高股息需承担价格波动风险，过去两年股市赚钱效应不强，而债市持续走牛，资金配置存在惯性 [3] - 今年债市大概率进入窄幅波动，赚钱效应弱化，如果股市能保持震荡上行格局，波动率降低，债市资金存在向股市切换并促成股债平衡的可能 [3] 债市品种间利差对比 - 目前“OMO→资金→短端→长端”定价模式仍可参考，但期限利差平坦，长债、超长债利率难根据历史规律定价，曲线形态难趋势性走陡，以寻找相对机会为主 [4] - 信用利差方面，3 - 5 年信用利差性价比仍不低，5 年以上高评级（AAA）信用利差性价比相对突出，同业存单相对性价比好过短期信用债，但银行负债管理难度增大、债基配置比例受限，供求存在时点扰动可能 [4] - 品种间利差呈压缩趋势，低流动性政金债性价比稍好，地方债性价比略弱化 [4] 本周操作建议 - 当下债市定价与信贷等广谱利率比相对合理，与海外和股市比性价比偏低，债市大趋势未逆转，但交易空间不大，短期处于窄幅震荡格局 [42] - 本周基本面关注点在于 PMI 和信贷需求，预计表现偏强，对债略偏不利；资金方面，本周进入跨月交易，资金中枢可能上升，但央行预计会积极呵护，整体影响有限；机构行为方面，存款搬家出现，债市配置需求有支撑，短期对中短期信用债等继续中性略偏多 [42] - 中期来看，广谱利率下行对债市有传导作用，年内十年国债低点预计在 1.5%，二季度突破难度较大，上限预计在 1.7% - 1.8%，当前位置调整可考虑入场配置 [42] - 操作上，继续推荐 3、5 年信用债和二永债，向短端信用下沉和长端高等级寻找利差压缩机会，长端利率债和超长利率债窄幅震荡格局未打破，建议逢调整买入，此前推荐的超长地方债性价比略弱化，政金债性价比略有提升，存单初步进入配置区间，但可能偏高位震荡 [44] 本周核心关注 - 中国 4 月规模以上工业企业利润、5 月官方制造业 PMI、欧元区 5 月经济景气指数、美联储 5 月货币政策会议纪要、美国 4 月 PCE、跨月资金面等 [45]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 未来一周资金面迎来跨月，政府债净缴款规模上升，考虑央行呵护态度，资金面预计均衡运行 [1] - 未来一周存单到期规模约 6500 亿，银行负债端压力可控，存单收益率预计跟随资金面保持震荡走势 [1] - 节前一周利率债震荡缺少方向，基金等非银机构票息策略关注度或升温，短端票息资产下沉是主流策略 [1] 根据相关目录分别进行总结 周度流动性跟踪 资金复盘 - 2025 年 5 月 19 - 23 日，7 天期逆回购资金到期 4860 亿，央行投放 9460 亿，MLF 续作 5000 亿，国库定存投放 2400 亿，全周资金累计净投放 12000 亿，7 天 OMO 存量上升至 9460 亿 [10] - 统计期内人民币兑美元即期汇率升值 2 个基点，逆周期因子运用幅度基本消失 [10] - 按发行起始日口径，过去一周国债净融资 2434.9 亿，年初至今净融资 26440.1 亿，完成全年计划 39.7%；新增地方债发行 1130.83 亿，年初至今发行 18030 亿，完成全年计划 34.7%，地方债发行速度加快；截至 5 月 23 日，置换隐债的特殊再融资债已发行 1.62 万亿，完成全年计划 81.2% [13] - 统计期内，国股行融出规模下降，货基理财融出规模上升，非银系整体融入规模小幅下降；央行税期加大净投放，隔夜和 7 天资金利率边际下行，14 天资金利率因跨月布局小幅抬升，R 系列与 DR 系列走势同步，流动性分层处于低位；全周资金面“量价双跌”，体感均衡稳健 [17] 存单复盘 - 2025 年 5 月 19 - 23 日，同业存单净融资规模为 -240.00 亿元，发行总额达 7143.40 亿元，到期量为 7383.40 亿元；未来三周，将分别有 6527.30 亿元、6665.50 亿元、12036.30 亿元的同业存单到期；一级发行利率小幅走高，平均发行利率为 1.6688%（前值 1.6448%） [20] - 统计期中，核心买盘基金/理财/大行保持增持，货基转为减持，保险/其他非银机构/产品户持续增持，存单二级市场收益率周内震荡小幅上行，收益率曲线走陡，1M/3M/6M/9M/1Y 期限存单收益率分别变化 +0.07BP/+2.38BP/+2.72BP/+1.5BP/+1.5BP [23] 下周关注 - 5 月 20 日存贷款利率不对称降息，缓解银行净息差压力，为未来降息留空间，但存款利率下调针对新增存款，效果待观测；5 月 23 日超额续作 MLF 及全周公开市场净投放流动性，体现央行呵护资金面态度，预计在下一次降息前，央行引导资金面维持均衡，资金利率在政策利率之上区间波动；过去一周央行呵护税期资金面，隔夜和 7 天资金利率边际下行，全周体感均衡稳健；未来一周资金面迎来跨月，政府债净缴款规模上升，资金面预计均衡运行 [28] - 过去一周存单净融资为负但幅度收窄，一级利率小幅上行，需求端基金理财大行增持、货基大幅减持，二级市场收益率周内震荡小幅上行；未来一周存单到期规模约 6500 亿，银行负债端压力可控，存单收益率预计跟随资金面震荡 [29] 周度机构行为和微观结构复盘 近期机构资负端思考 - 政策利率降息和存款利率下调后，银行负债成本难压降，存款出表使银行稳定负债流失、一般性存款向同业存款转移，部分同业活期存款利率高于一般性存款利率，银行负债端结构变动或制约资金价格下行 [31] - 理财近日分类监管试评级结果下达，部分头部理财公司因前期策略激进结果不佳，后续或面临指标优化调整，业绩比较基准达标率等指标驱动理财子多配置现金类资产，介入长久期高波动债券资产配置更谨慎 [31] - 6 月是年内存单到期高峰，约 7 万亿到期规模，叠加存款利率下调后大行负债压力显化，不排除大行 5 月底提前储备负债避开发行高峰期，近期存单需关注供给压力释放 [31] - 未来一周利率债震荡缺方向，基金等非银机构票息策略关注度或升温，短端票息资产下沉是主流策略 [31] 具体数据跟踪 - 5 月 23 日，过去 10 日滚动平均中长期债基久期中位数为 3.18 年，环比小幅抬升 [32] - 节前一周债市杠杆率为 106.84%，环比小幅下降 [33] - 5 月 23 日，10Y 国开 - 10Y 国债期限利差为 -1.74bp，利差继续收窄；1Y 国开 - R001 利差为 -6.18BP，短债和资金价格倒挂格局收敛 [36]