核心观点 - 宏观经济方面，工业开工韧性仍强，建筑需求有筑底迹象，金价回调或为“黄金坑”，一线城市新房成交农历同比仍为正，AI产品出口延续强势 [3][4][5][6][7] - 行业方面，中东局势升级与商业航天催化密集共同推升军工行业景气度，本土晶圆代工行业迎来战略机遇期，AI投入加大与重磅新游上线驱动传媒板块，算力与存储持续高景气，中国香港地产与牙科耗材等海外消费领域存在亮点 [9][10][11][15][20][22][24][25][29][30][31] - 公司方面，途虎-W收入稳健增长并主动争取市场份额，昆药集团经营承压但针剂业务触底改善，东阿阿胶经营质效提升并持续高分红 [34][35][39][40][44][45][46] 总量研究：宏观经济 - **工业与建筑开工**：最近两周（正月十八到二月初一），整体工业开工率仍处农历同期历史中高位，化工链中PX、PTA开工率处于历史中高位，高炉、焦化企业开工率处于历史中高位，建筑开工率内部分化，石油沥青装置开工率逆季节性降至农历同期历史低位，而磨机运转率、水泥发运率处于农历同期历史中高位，基建项目水泥直供量高于2025年农历同期 [3] - **需求端表现**：最近一周（正月十二到正月十八），螺纹钢、线材、建材表观需求农历同比仍为正，线材、建材表观需求甚至高于2024年农历同期，建筑需求已有筑底迹象，但房建水泥农历同比仍为负，主要家电线下销售大幅反弹，处于农历同期历史中高位 [4] - **商品价格**：最近两周（3月7日至3月20日），中东地缘冲突持续推动原油价格上行，铜价震荡下行，铝价因供给担忧上行，金价出现较大幅度回调，但中长期从货币属性看易涨难跌，国内工业品价格震荡偏强运行，南华工业品指数震荡偏强，螺纹钢价格震荡上行，煤炭价格整体表现偏强 [5] - **房地产市场**：最近两周（正月二十到二月初三），全国30大中城市商品房成交面积平均值环比+61.1%，较2024、2025年农历同期分别变动+31%、-4%，一线城市成交面积较2024、2025年农历同期分别变动+52%、+3%，北京、上海二手房成交较2025年农历同期分别同比+7%、+17% [6] - **出口态势**：从韩国3月前10日出口情况看，AI产业链产品出口增速延续高增，预计开年我国AI产业链产品出口将延续强势，若中东地缘冲突导致全球原油价格大幅上行持续，我国商品出口或将凭借煤炭、新能源等生产成本优势扩大份额 [7] 行业与公司研究 军工行业 - **板块表现与估值**：过去两周（3.9-3.20）军工指数下跌10.70%，跑输沪深300指数9.64个百分点，当前军工PE-TTM（剔除负值）74.13倍，位于2015年初至今的86.27%分位数，较两周前有所下跌 [9] - **地缘政治催化**：中东局势升级，伊朗持续封锁霍尔木兹海峡并与美国发生军事摩擦，沙特与中国签订50亿军工订单，在当前地缘政治紧张格局下，军贸出口有望提速 [10] - **商业航天催化**：商业航天领域催化密集，国内西部航天科技公司成立，英伟达发布太空算力模块，追觅“瑶台”算力基站成功升空，马斯克启动Terafab项目，目标每年生产超过1太瓦算力，其中约80%用于太空，行业高景气度有望高企 [11] - **受益标的**：报告列出商业航天、军贸及航空航发领域的相关受益公司 [12][13][14] 电子行业（晶圆代工） - **核心观点**：本土晶圆代工（Fab）龙头有望复刻台积电成长路径，随着前期高额资本开支达峰回落，规模效应渐显，行业正步入利润释放期 [15][16] - **海外标杆经验**：台积电的成功源于其纯代工模式、OIP开放创新平台构筑的生态壁垒，以及GigaFab带来的极致规模效应，形成了生态-技术-产能-订单的正向飞轮 [17] - **行业机遇**：半导体晶圆代工赛道资本与生态壁垒高，地缘政治博弈、AI需求与区域补贴政策驱动全球制造格局重构，在产能本土化趋势下，本土Fab龙头有望依托国内市场和政策红利复刻成功路径 [18] - **本土驱动因素**：短期受下游补库与行业涨价驱动盈利修复，中长期受先进逻辑芯片国产替代与存储CBA架构加速渗透催生海量产能需求，本土Fab厂商利润弹性有望释放 [19] 传媒行业 - **AI投入与商业化**：腾讯2025年资本开支达792亿元，研发投入达857.5亿元，均创历史新高，AI已融入核心业务并推动增长，阿里云AI相关产品收入连续第十个季度实现三位数同比增长，累计外部商业化收入突破1000亿人民币，OpenAI确认将在美国扩展广告展示，大厂持续加大AI投入并加速商业化，有望拉动AI广告、模型Token量及算力云需求 [20][21] - **游戏板块催化**：腾讯《王者荣耀世界》PC端定档4月10日公测，完美世界《异环》定档4月23/29日开启公测，《异环》官网及TapTap预约量分别超2500万和565万，期待值达9.0，有望成为潜在爆款，4月起重磅新游上线或开启行业新一轮景气上行周期 [22] 电子行业（算力与存储） - **行业表现**：本周（2026.3.16-2026.3.22）电子行业指数跌3.77%，在美伊冲突影响下板块波动较大 [24] - **算力动态**：英伟达将构建包含256个Groq3 LPU的Groq3 LPX机架，提供128GB的SRAM和40PB/s的推理加速带宽，LPU机柜有望2026年下半年放量，此外，阿里云因全球AI需求爆发及供应链涨价，对AI算力、存储等产品最高涨价34% [25] - **存储高景气**：美光2026财年第二季度总营收达239亿美元，环比增长75%，同比增长196%，连续第四个季度创营收新高，毛利率达75%，净利润140亿美元，预计第三财季营收将达创纪录的335亿美元，毛利率约81.0%，同时三星电子工会罢工议案通过，若实施可能冲击其DRAM与NAND闪存产能 [25] - **元器件涨价**：被动元器件大厂村田针对AI服务器和高端车规级MLCC产品启动全面涨价，涨幅在15%-35%之间，为近三年来首次大规模调价 [26] 海外消费行业 - **免税销售**：海南封关后至2026年2月，外贸形势良好，2月离岛免税销售额60.6亿元，同比增长14.7%，购物人次72万人次，同比增长13.3% [29] - **中国香港地产**：2月中国香港一手住宅成交量同比增长100.8%，环比增长66.5%，成交价值同比增长142.5%，市场正进入量价齐升的上行周期，新鸿基地产在近30日私人住宅成交量中占比达23% [30] - **隐形正畸市场**：2024年全球隐形正畸市场规模约125亿美元，未来10年预计以23.7%的复合增速增长，全球市场约为中国市场体量的6-7倍，2025年全球年新增案例数预计约500万例，渗透率预计达25%，中国市场呈现时代天使和隐适美双寡头格局，2023年两者份额分别为41.9%和29.9% [31] 公司研究 - **途虎-W**：2025年实现营业收入164.62亿元，同比增长11.5%，经调整利润7.0亿元，同比增长12.2%，综合毛利率24.1%，同比下降1.3个百分点，公司采用主动降价策略争取市场份额，预计2026年净利润为4.68亿元，截至2025年末，工场店数量突破8008家，已成为全球最大的独立汽车服务平台，并开始探索海外市场扩张 [34][35][36] - **昆药集团**：2025年实现营收65.75亿元，同比下降21.74%，归母净利润3.50亿元，同比下降46.00%，毛利率为38.52%，同比下降4.94个百分点，针剂业务实现营收6.07亿元，同比增长12.57%，毛利率88.01%，同比提升5.46个百分点，经营呈现触底改善迹象 [39][40] - **东阿阿胶**：2025年实现营收67.00亿元，同比增长8.83%，归母净利润17.39亿元，同比增长11.66%，毛利率为73.47%，同比提升1.05个百分点，阿胶及系列产品营收61.98亿元，同比增长11.80%，毛利率74.84%，同比提升1.23个百分点，公司2025年现金分红总额达9.22亿元，占当年可分配净利润的100.00% [44][45][46]

固定收益/银行 - 本周AA+钢铁、传媒行业信用利差分别大幅压缩12BP和7BP，而AAA国防军工行业信用利差走扩6BP，城投债各期限信用利差在2BP内小幅波动，产业债短端利差低位窄幅波动、中长端小幅压缩，银行二永债信用利差在5BP内窄幅波动 [2][7][8] - 2026年政府工作报告定调货币政策延续适度宽松，信用债市场“资产荒”格局未变，机构配置需求有惯性，且2026年3月摊余定开债基单月开放规模达1260亿元，为3-5年期普通信用债配置提供支撑 [2][8] - 考虑到3月季末理财资金可能面临回表压力，对信用债的配置需求可能边际减弱甚至形成抛压，且当前信用利差已处历史偏低水平，拉长久期博取资本利得的性价比有限，建议关注高票息资产的稳健收益，或在中短久期内适度信用下沉以增厚收益 [2][8] 房地产 - 本周（3.14-3.20）42个重点城市新房合计成交210万平米，环比上升11.1%，21个重点城市二手房合计成交249万平米，环比上升13.3%，“小阳春”趋势延续 [2][12] - 宏观政策方面，财政部要求落实专项债券支持收购存量商品房用作保障性住房，国家金融监管总局强调发挥“保交房”白名单制度作用，南京出台政策鼓励住房消费“以旧换新”、推进房票等，上海调整商业用房购房贷款最低首付比例至不低于30% [2][13] - 2026年1-2月，北京市新开工面积104.9万平方米，同比下降18.4%，竣工面积116.2万平方米，同比下降22.6%，新建商品房销售面积93.4万平方米，同比下降1.3% [2][13] - 报告认为房地产调整有望进入尾声，并看好“好房子”结构性机会及香港楼市复苏，维持“看好”评级，建议关注港资发展商、华润置地、招商蛇口、贝壳等公司 [15] 机械/建材建筑 - 报告认为内需方向的低波动性或阶段性成为安全资产，可关注两个方向：一是水泥板块基本面与股价拐点有望在今年年中出现，具备前置投资价值；二是“十五五”期间年均地下管网投资将达1万亿元，是2024年的3倍以上，成为城市更新的弹性首选 [2][18] - 美伊冲突导致的原材料及燃料价格上涨带来成本压力，不同行业格局将导致价格传导能力和业绩修复斜率分化：格局占优的涂料、防水行业或借力提价先于产业链增厚利润；格局劣势的瓷砖、玻璃行业或通过上游涨价加速出清 [2][18] - 本周水泥、浮法玻璃价格环比微升，全国42.5水泥平均价为339.3元/吨，环比上升2.3元/吨，全国5mm浮法玻璃均价为1281.8元/吨，环比上升12.8元/吨 [19] 交运 - 航运方面，伊朗或将设立霍尔木兹海峡“安全航道”，中东冲突局势前景仍有较大不确定性，MSC集团收购韩国长锦商船50%股权，长锦控制的VLCC运力估计达150艘，占现有合规VLCC船队约20%，显著提升市场集中度并推动运价上涨 [20][21] - 快递物流方面，2026年1-2月快递业务量累计完成304.9亿件，同比增长7.1%，其中圆通、申通、韵达业务量同比分别增长16.7%、11.2%、-6.7%，市场份额分化加剧，“反内卷”政策支撑单票收入环比提升 [4][25][26] - 投资观点：看好原油运输市场景气度提升，散运市场持续复苏，以及亚洲内集运需求成长性，快递行业需求坚韧，“反内卷”带动价格上涨释放盈利弹性，建议关注招商轮船、中远海能、圆通速递、中通快递等公司 [33][34] 公用环保 - 电力方面，2026年1-2月全社会用电量累计16546亿千瓦时，同比增长6.1%，预计全年用电增速5%-6%，1-2月规上工业发电量15718亿千瓦时，同比增长4.1%，其中火电由降转增同比增长3.3%，风电、太阳能发电增速放缓 [37][38] - 储能方面，2026年1-2月国内储能用锂离子电池产量增长84%，1-2月国内新型储能新增招标规模达136.7GWh，同比增长120.8%，新增装机总规模24.18GWh，同比增长472.06%，出海方面，2月中国企业在海外斩获储能订单总计容量35.71GWh [40][41] - 天然气方面，中石油26-27年管道气合同定价机制保持稳定，卡塔尔LNG产能遇袭导致气价上涨，测算2026年3月20日亚洲JKM现货与挂钩HH长协、挂钩油价长协的价差分别扩大10.71、6.61美元/百万英热，低价长协转售贸易业务环节利润有望增厚 [4][42][43] 市场数据 - 截至报告期，主要市场指数普遍下跌，上证指数收盘3813.28点，周跌幅3.63%，年初至今下跌5.22%，创业板指周跌幅3.49%，沪深300周跌幅3.26%，中证1000周跌幅4.81%，科创50周跌幅4.31%，北证50周跌幅5.48% [3]

核心观点 - 策略报告核心分析了以沪深300为代表的规模指数因其调仓机制和市场特征，存在“高买低卖”的隐性成本，导致长期指数EPS增速显著低于成分股实际盈利增速，并探讨了可能增厚长期收益的替代策略 [3][4][5] 权益投资收益拆分与调仓影响 - 股票长期收益主要来自企业盈利增长与分红，而非短期估值变化，指数投资中组合的EPS增长还需考虑调仓影响，“低买高卖”抬升组合EPS，“高买低卖”则降低组合EPS [3] - 以沪深300为例，其调仓机制往往在股价估值高位时纳入，在股价回落时剔除，削弱了对企业盈利增长的跟踪能力 [3] - 2015-2025年，沪深300指数的EPS平均年化增速仅1.45%，远低于同期中国GDP现价年化增速7.15%，也低于其成分股归母净利润平均年化增速5.02% [3] 规模指数调仓的具体表现与根源 - 2016-2025年，沪深300指数共发生219次完整的调入调出事件，其中92%的事件出现了亏损退出即“高买低卖”的情况，70.78%的成份股在相对调入后以更低的市盈率被调出 [4] - 调入股票在纳入指数前股价表现强劲，纳入后表现平缓，收益贡献有限；调出股票在剔除前已反映悲观预期，剔除后股价反而逐步企稳甚至修复 [4] - “高买低卖”现象严重的根源包括：1) 高波动环境下，市值核心的调仓机制在估值驱动反复波动中持续损耗；2) 市场对成长逻辑的认知集中爆发导致短期“拔估值”，股价透支未来增长，随后进入漫长阴跌；3) 新旧动能转换阶段，指数剔除低估值旧经济公司，纳入高估值新经济龙头，短期对指数EPS造成压力 [4][5] 可能增厚长期收益的策略建议 - **微盘股策略**：作为规模策略的反面，客观上实现了“低位纳入、高位退出”，2016-2025年万得微盘股指数上涨552%，年化收益率达20.62% [5] - **红利与价值策略**：通过估值约束实现“低买高卖”，沪深300价值指数与中证红利等指数的净值及EPS增速表现明显优于宽基指数 [6] - **低波动与风险平价策略**：利用波动率与股价位置的正相关性，通过对波动率的惩罚变相实现“低买高卖” [6] - **成长板块配置需规避市值排序**：应筛选具备持续盈利增长能力且在估值未显著透支时纳入，部分引入多因子筛选且不依赖市值排序的指数（如创业板动量成长）长期表现较好 [6][7]

报告核心观点 - 东兴证券研究所发布了对中国巨石的深度研究报告，认为在新需求带动和产线优化的推动下，公司业绩持续提升，维持“强烈推荐”评级 [7][11] 公司业绩表现 - 中国巨石2025年实现营业收入188.81亿元，同比增长19.08% [7] - 2025年归属母公司股东净利润为32.85亿元，同比增长34.38% [7] - 2025年扣非后归属母公司股东净利润为34.82亿元，同比增长94.70% [7] - 2025年实现每股收益（EPS）为0.82元 [7] 业务运营与市场表现 - 2025年公司粗纱及制品销售320.26万吨，同比增长5.87% [8] - 2025年电子布销量为10.62亿米，同比增长21.37% [8] - 以泰山玻纤2400tex产品为例，2025年全年均价为3823.59元/吨，同比提高2.16% [8] - 尽管房地产投资（2025年同比降17.2%）和固定资产投资（2025年同比降3.8%）下滑，但行业总体需求在新需求带动下保持了相对平衡 [8] 盈利能力与效率 - 2025年公司综合毛利率为33.12%，同比提高8.09个百分点 [9] - 2025年玻纤纱及制品毛利率为32.21%，同比提高7.87个百分点 [9] - 2025年净利润率为18.09%，同比提高2.14个百分点 [9] - 2025年扣非后净资产收益率（ROE）为11.39%，同比提高5.3个百分点 [9] - 2025年总资产周转率为0.35次，同比提高0.07次，其中固定资产周转率为0.55次，同比提升0.05次 [9] 产能扩张与结构优化 - 2025年桐乡年初12万吨玻纤技改生产线投产，九江智能制造基地20万吨项目投产 [10] - 淮安10万吨电子纱全面安装并投产，成都智能基地10万吨项目开工，桐乡20万吨产线进行冷修改造 [10] - 埃及苏伊士12万吨产线于2024年技改投产，公司在美国亦有产线布局 [10] 未来展望与投资评级 - 预计公司2026-2028年归母净利润分别为53.17亿元、63.37亿元和70.50亿元 [11] - 预计2026-2028年每股收益（EPS）分别为1.33元、1.58元和1.76元 [11] - 当前股价对应2026-2028年市盈率（PE）分别为17.66倍、14.81倍和13.31倍 [11] - 报告维持公司“强烈推荐”评级 [11]

核心观点 报告认为，当前全球市场走势的核心驱动力是中东地缘政治紧张局势，特别是霍尔木兹海峡的通行状况，这直接影响了能源供应安全与价格，并广泛波及化工、金属及农产品等多个产业链。同时，全球主要央行偏鹰派的货币政策立场加剧了市场对流动性收紧和经济前景的担忧，导致避险情绪升温，多数商品价格承压。报告对各品种的分析普遍基于“地缘风险”与“宏观流动性”两大主线，并关注国内“金三银四”传统需求旺季的兑现程度。 能源与地缘政治 - 特朗普向伊朗发出48小时最后通牒要求开放霍尔木兹海峡，伊朗威胁将完全关闭海峡并打击相关能源设施作为报复，地缘冲突未见缓和迹象 [2] - 霍尔木兹海峡正常通航时的石油运输量与替代管道输送能力存在巨大差距，国际能源署释放战略储备仅为应急缓冲，并非可持续供应来源 [2] - 油价走势的核心变量取决于霍尔木兹海峡能否保持畅通，市场信息密集，油价波动可能进一步加剧 [2] - 地缘冲突若导致海峡关闭，即便未来恢复通行，能源基础设施的受损也将使供应修复成为一个缓慢过程 [22] - LNG气田受到袭击波及，随着夏季发电高峰临近，额外电力缺口将需要更多燃料油填补，对高硫燃料油需求形成支撑 [22] 贵金属与宏观流动性 - 贵金属延续弱势，因美联储、欧洲央行等释放偏鹰信号，市场预期美联储年内或难降息 [3] - 国际金银均有向下破位迹象，在地缘战争无明显缓和迹象前，贵金属或维持弱势运行 [3] - 全球央行严阵以待应对通胀反扑，上周市场对加息预期急剧升温，关注流动性因子演绎 [48] 有色金属 - **铜**：伦铜收跌，市场持续评估中东战局负面风险，全球流动性约束增强，避险情绪主导。国内精废价差转为负值，市场关注原材料压力是否向精铜产能传导。铜价强支撑首先在9.1万元 [4] - **铝**：沪铝回落，国内铝锭铝棒社会库存继续增加刷新近年最高水平，现货反馈疲软。沪铝关注23000元关键支撑，一旦跌破将打开下方空间 [5] - **氧化铝**：国内运行产能暂稳，过剩情况改善，各地指数连续上涨，但广西部分新建产能接近投产。关注几内亚矿产限制政策影响 [6] - **锌**：SMM0锌对近月贴水95元/吨，盘面破位下行。炼厂锌精矿库存回升，国产矿加工费率先反弹。年度过剩预期不改，大方向延续反弹空配 [8] - **镍及不锈钢**：沪镍走弱，强势美元形成整体压力。纯镍库存增3000吨至8.75万吨，不锈钢库存降2万吨至99.8万吨。整体偏向弱势震荡 [10] - **锡**：内外锡价扩大跌幅。上周上期所锡社会库存减少2380吨至10977吨。前两月国内锡精矿进口累计同比增幅大，缅矿延续复供增量 [11] 新能源金属与材料 - **碳酸锂**：震荡走弱，市场总库存下降400吨至9.9万吨，去库速度放缓。三月初周产量再创新高，贸易商开始抛货给下游 [12] - **多晶硅**：价格跌破关键支撑位延续弱势，受宏观情绪及基本面疲软拖累。4月1日起出口退税政策全面取消，出口增速承压。多晶硅周度库存小幅去库至34.7万吨 [13] - **工业硅**：现货价格持稳。SMM工业硅社会库存报55.3万吨，周环比增加1000吨。多晶硅厂库库存处于历史高位，对工业硅采购需求较弱 [14] 黑色金属 - **螺纹&热卷**：夜盘钢价走强，螺纹表需环比回暖，库存越过拐点开始下降。热卷需求逐步好转，库存高位回落。焦煤等炉料价格大幅上涨，成本对钢价支撑较强 [15] - **铁矿**：盘面震荡。港口库存季节性去化，金三银四终端需求回暖，钢厂生产存有利润，铁水复产明显。但整体供应宽松格局难以改变 [16] - **焦炭**：日内价格上涨。下游铁水产量大幅抬升，钢材利润水平稍有改善。地缘冲突带来的能源担忧，或令焦煤推动焦炭价格易涨难跌 [17] - **焦煤**：日内价格上涨。蒙煤通关量1461车。市场对能源有所担忧，终端库存小幅抬升。焦煤盘面对蒙煤大幅升水，地缘冲突或令价格易涨难跌 [18] - **锰硅**：日内价格震荡上行。现货锰矿成交价格继续抬升，港口库存小幅下降。需求端铁水产量大幅抬升 [19] - **硅铁**：日内价格震荡上行。主产区内蒙古和宁夏扣亏为盈。需求端铁水产量维持淡季水平，出口需求维持3万吨以上，金属镁产量维持高位 [20] 化工品 - **燃料油&低硫燃料油**：地缘局势升级，预计今日走势整体偏强。高硫方面，俄罗斯资源难以完全对冲中东供应减量；低硫方面，新加坡加注需求显著提升，供应增量有限 [22] - **沥青**：炼厂供应收紧，3月全国炼厂排产量较计划下修，4月地炼排产处于近年同期低位。炼厂及社会库存同比均处于近三年低点。基本面存在边际改善预期，方向跟随油价 [23] - **甲醇**：期货盘面维持强势。沿海进口到港量减少，华东港口持续去库。国产装置开工下降，传统下游复工复产，需求复苏，市场预期偏强运行 [25] - **纯苯**：期现价格高位震荡。炼厂担忧原料供应进行防御性减产，国内产量持续下降。行情受成本及供应端扰动 [26] - **苯乙烯**：上游不断传出减产消息，自身产量无增幅预期，下游需求稳定，出口装船持续，港口累库暂无实际预期，预期偏强 [27] - **聚烯烃（PP/PE）**：中东冲突持续，原油与乙烯原料高位运行，国内装置检修增多、进口缩量，供应端支撑明显。但下游对高价接受度有限 [28] - **PVC**：震荡偏强。乙烯法企业降负荷，电石法企业负荷提升，整体供应下降。亚洲供应偏紧，海外价格上涨，中国出口预期向好 [29] - **PX&PTA**：随油价偏强运行。行业效益下滑，负荷下降；终端追涨意愿不足，聚酯涤丝累库，开工下调。产业链单边走势受能源主导 [30] - **乙二醇**：负荷整体下降，港口库存增长，但预计到港量环比下降。中东局势波及油气设施，供应担忧升级，国内出口预期升温，表现偏强 [31] 农产品 - **豆粕/豆油/棕榈油**：全球央行维持利率不变表达通胀担忧，植物油呈调整态势。中东动荡推高原油和柴油价格，生物柴油价值凸显，提振植物油价格。中东作为氮磷肥主要出口区，全球化肥面临原料涨价及供应链中断风险 [36][37] - **生猪**：周末现货价格继续小幅下调。行业育肥端全面亏损，出栏体重处在5年同期最高，活体库存水平较高。自去年7/8月以来产能累计去化幅度仅1~2%，难以支撑供需实质性扭转 [41] - **鸡蛋**：2025年下半年鸡苗补栏较差，同比降幅巨大，预计2026年上半年新开产蛋鸡数量较少，鸡蛋现货价格具备逐步走强基础 [42] - **棉花**：国内旺季表现偏好，开机不断回升，棉纱和坯布库存消化良好。2026年1-2月累计进口棉花37万吨，同比增11万吨。郑棉中期维持偏多思路 [43] - **白糖**：郑糖处于弱现实、强预期格局。本榨季供需偏宽松，短期糖价有压力。但中长期看，三季度可能发生厄尔尼诺，26/27榨季广西存在减产预期 [44] 其他商品与金融 - **集运指数（欧线）**：市场重心下移，关注点从情绪驱动转向3月下旬挺价兑现有限交易。地缘局势若结束，运力集中回抽中东或引发其他航线运力紧张、港口拥堵，造成供应链阶段性紊乱 [21] - **尿素**：供应维持高位，农业需求支撑阶段性走弱。复合肥企业开工持续提升，尿素生产企业持续大幅去库。国内化肥出口收紧，多地提前放储，政策影响下预期偏弱震荡 [24] - **纯碱**：行业库存继续下降但仍有压力，行业利润修复，尤其联碱装置利润明显反弹，供应继续扩张。长期待情绪消退后，可关注右侧逢高做空策略 [35] - **股指**：前一交易日A股增量分化，沪指跌逾1%失守4000点，创业板涨逾1%。地缘方面，特朗普政府开始与伊朗进行“和谈”初步磋商；伊朗称允许非敌方船只通过霍尔木兹海峡但需协调安全 [48] - **国债**：国债期货收跌，长端短期内或延续震荡走势，超跌后有反弹机会。曲线可能继续走陡 [48]

核心观点 - 中东地缘政治冲突升级导致油价飙升，引发全球滞胀担忧，推升多国长端债券收益率，市场波动性巨大 [2][4] - 中国国债因国内通胀水平较低和稳健货币政策，展现出较低的久期风险和较强的防御属性，10年期国债收益率温和上升至1.836% [2][7] - 主要央行（美联储、欧央行、日本央行、英伦银行）因油价驱动的通胀压力而转向保守审慎，降息预期减弱甚至存在加息可能 [8][9][10] - 投资策略建议“攻守兼备”：防御端增配黄金、现金及短债；进攻端聚焦现金流充裕的头部科技巨头，并重点推荐半导体设备板块 [11] 国投证券国际视点 - 中东战火升级，美伊相互发出毁灭性打击威胁，霍尔木兹海峡每日通行船只从约100艘锐减至少于10艘，严重威胁全球原油运输 [4] - 布伦特油价突破100美元心理关口，急升至近110美元/桶，推升通胀预期 [4] - 十年期美债收益率维持在4.382%高位，大幅压缩美联储降息空间 [4][7] - 冲突本质是双方比拼国内承受力临界点，预期双方在极限施压后或各自宣布胜利体面收场，但在此之前股市将面临剧烈波动 [5] 宏观点评：全球主要央行政策动向 - **美联储**：鹰派声音增强，将2026年GDP增长预测上调至2.4%，核心通胀预期调高至2.7%，点阵图显示不降息官员数目增加 [8] - **欧洲央行**：大幅上调2026年通胀率预期从1.9%至2.6%，大幅下调GDP增长预期从1.2%至0.9%，基准存款利率维持在2%，市场预期2026年可能加息50个基点 [9] - **日本央行**：以8比1票数将利率维持在0.75%，对经济前景表述转向谨慎，但货币政策正常化方向不变 [10] - **英伦银行**：为应对油价波动风险，放弃3月减息预期，将指标利率维持在3.75%，市场正在交易加息2-3次 [10] - **中国人民银行**：强调维护金融市场平稳运行，配合2026年GDP增长4.5%至5%的目标引导物价温和回升，市场预期第二季仍有降准或降息空间 [11] 投资建议 - 当前油价核心定价逻辑已转向持久战下的地缘溢价，冲突大概率演变为长期拉锯战 [11] - **防御端策略**：适度增配黄金、现金及短债等避险资产，以对冲地缘风险长期化带来的波动 [11] - **进攻端策略**：聚焦现金流充裕的头部科技巨头，并重点推荐半导体设备板块，该赛道持续受惠于AI资本开支激增，具备较强抗周期属性 [11]

核心观点 - 报告整体看好PCB产业链的盈利增长，并认为锂电池产业链高景气度将维持[4] - 报告认为跨境电商行业景气度大概率仍将维持上行[8] 产业综合组 - 台湾高端覆铜板厂商台光电本月再次调涨铜箔基板及胶片价格，多数产品价格上调约15%，部分材料产品涨幅甚至达到25%，调价主因是LME铜价持续上行及玻纤布、树脂等成本攀升[4] - 尽管美以伊冲突带来市场波动，但AI需求仍将有较快增长，因此继续看好PCB产业链的盈利增长[4] - 乘联分会初步推算3月狭义乘用车总市场约为170万辆左右，同比下降12.4%，其中新能源零售可达90万辆左右，同比下降10.2%，渗透率52.9%[4] - 虽然一季度国家购车补贴下降和购置税上升对汽车销量增长构成压力，但在比亚迪兆瓦闪充技术和汽油价格重回2020年来最高位的情况下，看好国内纯电车型的增长，以及在储能需求拉动下锂电池产业链高景气度的维持[4] 消费组 - 橙天嘉禾2025财年预计归母净利润不少于5000万港元，较2024财年2.43亿港元的亏损实现大幅扭亏，核心驱动为非经常性收益、资产减值大幅收窄及精细化成本控制[7] - 公司通过终止亏损影院租约、出售新加坡非核心物业获得大额一次性收益，叠加非金融资产减值同比减亏超3.12亿港元，实现扭亏与资产负债表初步修复[7] - 公司非金融资产减值规模同比缩减超70%，意味着前期资产减值计提已相对充分，存量资产质量大概率触底，后续大规模减值风险大幅缓解[7] - TikTok Shop美区2025年平台GMV同比增长接近80%，年销千万美元店铺数量同比增长超70%[8] - 2025年入驻商家累计获得站内曝光1.3万亿次、官方商家账号累计新增粉丝6.9亿[8] - 部分与平台深度合作品牌DTC渠道GMV外溢率超过70%，说明TikTok Shop不仅能带来站内成交，也开始反哺品牌独立站和全域经营[8] - 平台管理层判断2026年将是中国POP商家出海大年，意味着跨境电商行业景气度大概率仍将维持上行[8] 固定收益组 - 上周债市波动较大，周初经济数据超预期，债市延续跌势，周中随海外局势波动呈现修复态势，政金债和中短端表现较好，后半周债市情绪再度转弱，超长端大跌[10] - 权益方面，沪指跌破4000点，但对债市提振有限[10]

股市行情回顾 - 2026年3月23日，A股主要指数表现分化：上证综指收于3,957.05点，下跌1.24%；深证成指收于13,866.20点，下跌0.25%；创业板指收于3,352.10点，上涨1.30%；科创50指数收于1,318.31点，下跌1.55% [2][6] - 亚太市场普遍下跌：恒生指数收于25,277.32点，下跌0.88%；日经225指数收于53,372.53点，下跌3.38%；韩国KOSPI指数收于5,763.22点，上涨0.31% [2][6] - 欧美市场全线收跌：道琼斯工业平均指数收于45,577.47点，下跌0.96%；标普500指数收于6,506.48点，下跌1.51%；纳斯达克指数收于21,647.61点，下跌2.01%；德国DAX30指数下跌2.01%，富时100指数下跌1.44% [2][6] - 中概股表现疲软：纳斯达克金龙中国指数在3月20日下跌2.92%，报6,742.84点 [6] 国际要闻 - 地缘政治局势紧张：美国总统特朗普对伊朗下达48小时通牒，伊朗方面做出强势回应 [6] - 伊朗宣布允许非“敌方”船只通过霍尔木兹海峡 [6] - 特斯拉自建芯片工厂即将投入使用，其产品大部分将用于太空领域 [6] 国内要闻 - 国务院总理李强出席中国发展高层论坛2026年年会开幕式并发表主旨演讲 [6] - 央行行长潘功胜表示，人民银行将坚持支持性的货币政策立场 [6] - 国务院副总理何立峰在北京会见了美中贸易全国委员会代表团 [6] - 财政部部长蓝佛安表示，将加大投资于人的力度 [6] - 国家互联网应急中心同中国网络空间安全协会发布了OpenClaw安全使用实践指南 [6] 公司重要公告 - **浙江华业**：公司计划投资10.94亿元人民币用于建设穆岙生产基地二期项目 [6] - **宇树科技**：公司拟进行首次公开募股（IPO），计划募资规模达42.02亿元人民币 [6] - **新乳业**：公司2025年净利润同比增长35.98%，并计划实施每十股派发3.8元人民币的利润分配方案 [6]

宏观与策略观点 - **2026年开年财政形势较为积极，支出节奏快于往年同期**：主力税种收入同比增速上升，新增专项债发行节奏较快，支撑财政收入增长；财政支出节奏较快，明显好于往年同期，为基建投资维持向好势头提供根本支撑[2] - **A股市场预计以震荡为主，拐点仍需等待**：外部因素对A股存在压制，包括霍尔木兹海峡紧张局势持续推升全球能源市场动荡和通胀预期，以及美联储鹰派倾向增强令全球资本市场流动性承压；但国内存在积极因素，包括央行积极表态、1-2月份经济数据“开门红”以及国内经济受中东局势影响相对更小[3] 债券与REITs市场 - **公募REITs二级市场价格本周延续波动下跌**：中证REITs（收盘）和中证REITs全收益指数分别收于785.01和1021.78，本周回报率分别为-0.15%和-0.13%[4] - **可转债市场本周下跌**：建议投资者跟踪市场供给、政策节奏与地缘冲突扰动，结合转债条款和正股情况综合判断，精细化择券[5] - **上周行业信用利差涨跌互现**：煤炭信用利差涨跌互现，钢铁信用利差整体下行；各等级城投信用利差整体下行，非城投信用利差涨跌互现；国企和民企信用利差涨跌互现；区域城投信用利差涨跌互现[6] 市场数据概览 - **A股主要指数普遍下跌**：上证综指收于3957.05点，下跌1.24%；沪深300收于4567.02点，下跌0.35%；深证成指收于13866.2点，下跌0.25%；中小板指收于8411.96点，下跌0.66%；创业板指收于3352.1点，上涨1.30%[7] - **商品市场多数下跌**：SHFE黄金收于1039.22，下跌2.15%；SHFE燃油收于4756，下跌5.09%；SHFE铜收于94740，上涨0.34%；SHFE锌收于22935，上涨1.08%；SHFE铝收于24020，下跌0.66%；SHFE镍收于133160，上涨1.22%[7] - **人民币汇率中间价变动**：美元兑人民币中间价为6.8898，下跌0.11%；欧元兑人民币中间价为7.9675，上涨0.75%；日元兑人民币中间价为0.0436，上涨1%；港币兑人民币中间价为0.8792，下跌0.1%[7] - **银行间回购利率涨跌不一**：DR001加权平均利率为1.3207%，上涨0.03个基点；DR007加权平均利率为1.4209%，下跌0.62个基点；DR014加权平均利率为1.5263%，上涨1.36个基点[7] 行业研究要点 - **工程机械行业1-2月出口表现亮眼，政策支持景气度复苏**：1-2月挖掘机出口销量大幅增长，内销受春节假期影响短期承压；看好行业长期表现，推荐三一重工、徐工机械等主机厂及恒立液压等零部件厂；智慧物流打开叉车行业增长空间，推荐安徽合力、杭叉集团[8] - **AI算力投资关注GTC与OFC大会共振的光互联赛道**：复盘英伟达GTC会后行情，与大会技术路线契合的核心细分赛道龙头长期业绩和订单兑现度较高；光互联赛道有望受益，建议关注Lumentum、Coherent、中际旭创、新易盛等相关公司[9] - **高油价环境下煤化工板块配置价值凸显**：地缘冲突推升油价，煤化工在成本优势、产业替代、行业格局优化驱动下，业绩弹性与配置价值持续提升；建议关注华鲁恒升、宝丰能源、鲁西化工等公司[10] - **石油化工行业关注能源安全与关键原料保供**：美伊冲突影响全球能源供应链安全，保障国内能源安全与关键材料自主可控重要性凸显；建议关注中国石油、中国石化、中国海油等央企，以及农化、军工材料相关企业[11] 公司研究要点 - **平安银行2025年零售利润占比呈现低位回升**：2025年营收、PPOP、归母净利润分别同比下降10.4%、4.2%；小幅下调2026-2027年EPS预测至2.19/2.20元，新增2028年EPS预测为2.27元[12] - **中信银行2025年营收增速环比改善，分红率提升至31.75%**：2025年实现营业收入2125亿元，同比减少0.55%，归母净利润706亿元，同比增长2.98%；4Q营收同比增长8.6%；维持2025-26年盈利增速预测为3%、3.3%不变，新增2027年预测为3.8%[13] - **众安在线2025年盈利同比高增198.3%，ZA Bank扭亏为盈**：2025年营业收入同比增长6.2%；上调26-27年归母净利润预测至11.6/12.3亿元，新增28年预测14.6亿元；目前股价对应26-28年PB分别为0.72/0.70/0.67[14] - **绿城服务2025年核心经营利润同比增长24.6%，股息率6%**：2025年营收191.6亿元，同比增长7.1%；核心经营利润18.78亿元；物业管理新拓展超额完成年饱和收入40亿元的目标；预测26-28年归母净利润为11.0/12.1/14.7亿元，PE为10/9/8倍[16] - **万物云2025年剔除开发商相关业务核心净利润同比增长11.1%，股息率9%**：2025年营收372.7亿元，同比增长2.7%；核心净利润21.3亿元，同比增长0.8%；全年分红17.3亿元，占核心净利润比例81%；预测2026-2028年归母净利润为10.7/13.3/18.2亿元[17] - **紫金矿业规划2028年矿产金、铜、碳酸锂产量较2025年增长50%、42%、1057%**：2025年归母净利润518亿元，同比增长62%；预计2026-2028年归母净利润为780、973、1251亿元，当前股价对应PE为11/9/7倍[19] - **福耀玻璃4Q25业绩低于预期，下调2026E/2027E归母净利润预测9%/8%**：鉴于汽车行业整体承压，下调2026E/2027E归母净利润预测至约108.4亿元/127.9亿元，新增2028E预测为149.9亿元；下调A/H目标价；看好汽玻主业全球市占率提升及铝饰条业务协同[20] - **微盟集团SaaS业务环比企稳，全面拥抱AI**：SaaS业务经历调整已逐步呈现企稳态势；商家解决方案业务与抖音旗下巨量引擎达成合作；AI产品收入预计增长强劲；维持26-27年收入预测17.9/20.0亿元，新增28年预测21.4亿元[21] - **瑞声科技2025年净利润同比增长39.8%，积极卡位AI端侧设备与算力液冷市场**：2025年营收318.2亿元，同比增长16.4%；毛利率22.1%；净利润25.12亿元；下调26年净利润预测8%至28.20亿元；维持27年预测为34.59亿元；新增28年预测为40.04亿元[22] - **地平线机器人2025全年营收超预期，上调未来营收预测**：鉴于中高阶智能辅助驾驶市场份额提升、海外市场拓展符合预期及中高阶产品出货量占比有望持续提升，上调26-27年营业收入预测分别为59.05亿/90.97亿元人民币，新增2028年预测127.84亿元人民币[23] - **中国铁塔预计2026年折旧到期带来利润大幅释放，但部分因素将抵消增厚效果**：下调26-27年归母净利润预测17%/18%至150/156亿元，新增28年预测168亿元；看好26年净利润释放推高股息率[24] - **李宁2025年利润好于预期，2026年看好奥运周期品牌势能**：2025年营收296亿元，同比增长3.2%，归母净利润29.4亿元，同比下降2.6%；毛利率49%，归母净利率9.9%；预计26年收入增长提速至高单位数；上调26~27年、新增28年归母净利润预测为29.1/33.4/36.7亿元[25] - **万辰集团2025年归母净利润同比增长358.09%**：2025年营收514.59亿元，同比增长59.17%；归母净利润13.45亿元；25Q4营收148.97亿元，同比增长27.15%，归母净利润4.90亿元，同比增长133.76%；预测26-28年EPS分别为11.38/13.71/17.34元[28] - **汤臣倍健2025年归母净利润同比增长19.8%，2026年收入目标为同比双位数增长**：2025年营收62.7亿元，同比减少8.4%；归母净利润7.8亿元；全年收入降幅收窄，线上渠道企稳，境外业务亮眼；维持2026-2027年归母净利润预测分别为7.98/8.79亿元[30]

核心观点 - 报告认为，2026年3月20日，A股市场呈现冲高回落、延续回调的态势，主要指数多数下跌，市场情绪受地缘冲突等因素影响，但短期波动不改中长期趋势 [8][9] - 报告强调，中国高层官员在重要论坛上释放了坚持高水平对外开放、实施支持性货币政策、维护公平竞争市场环境的积极信号，旨在为经济高质量发展和金融市场稳定创造良好环境 [10][11][12][13][14] - 报告指出，在产业层面，中国在稀土资源储备、AI技术应用及汽车产业全球地位等方面取得显著进展，展现出结构性增长潜力 [16][22] 市场表现总结 - **国内市场整体回调**：2026年3月20日，上证综指收于3957.05点，下跌1.24%（下跌49.50点）；深证成指收于13866.20点，下跌0.25%（下跌35.37点）；科创50指数下跌1.55%（下跌20.73点）；创业板指逆市上涨1.30%（上涨43.00点）[4][8] - **市场成交活跃度上升**：万得全A市场当日成交额共计23028亿元，较前一日有所上升 [4][8] - **行业表现分化显著**：30个中信一级行业中，有27个行业下跌，仅通信、电力设备及新能源、煤炭三个行业收涨；综合金融、计算机及国防军工行业跌幅居前 [4][8] - **概念板块活跃**：光伏逆变器、光模块、锂电电解液等概念指数表现活跃 [4][8] - **个股跌多涨少**：当日A股市场共有662只个股上涨，4786只下跌，33只持平；其中122只个股涨幅超过5%，517只个股跌幅超过5%；40只个股涨停，26只个股跌停 [9] - **海外市场普遍下跌**：同日，美国三大股指全线收跌，道琼斯指数下跌0.96%，标普500指数下跌1.51%，纳斯达克指数下跌2.01%；科技股表现疲软，万得美国科技七巨头指数下跌2.03%，特斯拉、英伟达跌幅均超过3%；纳斯达克中国金龙指数下跌2.92% [2][4] 政策与宏观要闻总结 - **高层定调开放与发展**：国务院总理李强在中国发展高层论坛2026年年会开幕式上发表主旨演讲，强调中国将坚定不移推进高水平对外开放，扩大进口，与各方共同做大全球经贸蛋糕；同时指出发展伴随竞争，但中国支持良性竞合，反对无序恶性竞争，并将努力维护公平竞争的市场秩序 [10][11][12] - **货币政策保持支持性**：中国人民银行行长潘功胜在同一论坛表示，人民银行将坚持支持性的货币政策立场，继续实施适度宽松的货币政策，综合运用存款准备金率、政策利率、公开市场操作等多种工具以保持流动性充裕，为经济稳定增长和金融市场平稳运行创造良好环境 [9][14] - **金融开放持续推进**：潘功胜指出，将稳步推动金融业高水平开放，深化金融市场互联互通和支付系统跨境互联，便利更多投资者投资中国金融市场 [9][14] 行业与公司动态总结 - **稀土资源取得重大发现**：自然资源部发布最新找矿成果，四川冕宁县牦牛坪矿区稀土矿查明资源总量达966.56万吨稀土氧化物，伴生超大型萤石资源2713.54万吨、重晶石资源3722.77万吨；此次核实使该矿资源储量较此前已查明的316万吨增长超过200%，成为全球在产稀土矿山中资源储量第二大的矿山 [16] - **保险资金持仓稳定**：针对市场关于中小保险公司因偿付能力新政减仓的传言，多位保险机构人士澄清该信息不准确，强调险资并非引发市场波动的主因，且保险资金增持股票的趋势没有改变 [18][19] - **AI产业应用高速增长**：根据OpenRouter数据，截至2026年3月15日，中国AI大模型的周调用量达到4.69万亿Token，连续第二周超越美国，且全球调用量排名前三均为中国模型；摩根大通预测，中国的AI推理Token消耗量将从2025年的约10千万亿增长至2030年的约3900千万亿，五年间增长约370倍 [22] - **中国汽车销量全球登顶**：2025年，中国车企全球累计销量达到近2700万辆，超越日本（约2500万辆）首次跃居世界第一 [22] - **地缘局势紧张影响能源**：美国总统特朗普要求伊朗在48小时内开放霍尔木兹海峡，否则将打击伊朗发电厂；伊朗方面回应称，若遭袭击将采取包括完全关闭霍尔木兹海峡在内的多项反制措施，可能导致油价长期上涨 [20]