核心观点 - 海外超长期国债利率上行，日债收益率短期或震荡回落，美债收益率中期或维持偏高位置；人民币有升值动力；港股重估蓄势待发，产业债可结合负债端选择配置；多家公司业绩表现各异，部分公司发展前景被看好 [2][3][9] 宏观 - 近期海外超长期国债利率普遍上行，5月21日日本30年期国债收益率达3.15%创历史新高，美国30年期国债收益率达5.08%为2023年10月以来最高，主要因期限溢价回升，对超长期日债收益率上行触发套息交易反转担忧过度，日债收益率短期或震荡回落，美债收益率中期或维持偏高位置 [2] - 4月2日后美国“对等”关税调整，5月12日中美达成协议降低对中国加征关税水平，美元指数小幅反弹，人民币兑美元汇率上升0.5%左右，升值幅度未完全反映基本面变化，去美元化背景下人民币贬值预期或消弭，甚至有升值动力 [3] - 5月初港币兑美元汇率触及强方兑换保证，香港金管局卖出1294亿港币投放流动性，银行体系总结余急增近3倍，HIBOR利率大幅下行，宁德时代赴港上市募资超350亿港币，香港市场流动性改善、吸引力上升，去美元化背景下香港市场有望迎来发展机遇 [6] 固定收益 - 近日全球债券利率普遍上行，日债、美债表现明显，截至5月21日，10年期日债收益率上行至1.53%，30年日债收益率触及2.98%，10年美债收益率上行至4.58%，30年美债收益率突破5.0% [4] - 24年产业债主体盈利承压，25Q1盈利同比上行，行业间盈利分化，25Q1多数行业经营性现金流改善，杠杆率整体稳定但短期偿债能力下滑，2024年以来产业债是信用供给主力，25年增速放缓，利率震荡市和存款利率下调利好信用配置，产业债建议结合负债端选择配置 [12] 房地产 - 境外国家和地区房地产市场采用“预定+现房销售”模式，购房者选定房源签合同付不超10%定金存入第三方托管账户，可同步申请按揭贷款，项目竣工后支付剩余首付并完成贷款放款和产权过户，该模式保障购房者资金安全 [5] 石油天然气 - 4月美国“对等关税”政策、OPEC+上调产量目标及部分成员国减产意愿趋弱致国际油价跌至近四年最低，5月中美关税降级带动石油需求预期修正，油价反弹，5月21日WTI/Brent期货价格较4月末上涨5.8%/2.8%，制裁和关税等是短期重要边际影响因素，长期油价中枢有底部支撑，高分红能源龙头企业有配置机遇 [6] 策略 - 5月20日宁德时代在港上市获大量投资且较A股大幅溢价，体现港股市场结构性变化，港股重估蓄势待发 [9] - 除公募基金外的四类基金25Q1持股变化显示，中长线资金持股市值占比环比基本持平，资金加仓A股高股息资产减持周期能源股，配置思路分化，对港股弹性资产关注度回升，借道ETF入市加快 [10] 银行 - 中国经济修复预期改善，人民币或升值，有望催化中国资产重估，香港是全球金融网络重要节点，看好港股收益表现，港银市值占比高、基本面韧性强、股息可托底，有望吸引增量资金，推荐农行H、交行H等银行H股及渣打集团、汇丰控股等香港银行 [13] 重点公司 - 首次覆盖黑芝麻智能，给予目标价24.04港币，基于16.8倍2025年P/S，给予“买入”评级，公司是智能驾驶和机器人芯片供应商，有望受益于高阶智驾需求增长和机器人大模型对端侧AI芯片需求潜力 [14] - BOSS直聘25Q1收入19.23亿元略超预测，经调整净利润6.92亿元超预测，春节后招聘需求稳步修复，若宏观情况稳定公司有望受益，维持“买入”评级 [15] - 美图公司5月20日宣布与阿里巴巴战略合作，拟向阿里发行2.5亿美元三年期可转债，承诺采购5.6亿元云服务，共同开发AI技术，阿里将推广美图AI工具，看好合作打开增长前景，给予“买入”评级 [16] - 香港交易所因中美关税降级、人民币有升值空间，人民币升值带动香港流动性和资产价格上涨，大型内地企业赴港IPO提升交易兴趣，成交额提升利好港交所盈利和估值，维持“买入”评级 [17] - 中通快递一季度收入108.9亿元，归母净利19.9亿元，调整后归母净利22.1亿元，快递件量同比增长19.1%，市场份额同比下降0.4pct至18.9%，单票收入下降，25年业务量增长和市场份额提升是首要目标，维持“买入”评级 [18] - 乐信1Q25归母净利润4.3亿元，同比/环比增长113%/19%，净利润take rate提升至1.59%，信用成本降低，首日逾期率环比降11%，轻资本放款量占比升至28%，新增放款量环比略降0.8%，2H25分红比例将提升至30%，预计2025年盈利明显增长，维持“买入”评级 [19] - 高鑫零售2025财年营收715.5亿，归母净利4.1亿元扭亏为盈，宣派股息共0.34港元/股，股息率约16.6%，计划推动一店一策改造，盈利能力有望改善，维持“增持”评级 [20] - 特海国际1Q25收入1.98亿美元，经营利润0.082亿美元，归母净利润0.12亿美元同比扭亏，25年做优顾客体验，同店翻台稳中有升，开店同比有望提速，中长期成长潜力可观，维持“买入”评级 [20] - 百度集团1Q25总收入325亿元，非GAAP净利润65亿元，AI云收入增长强劲，占核心收入比例同比提升6.5pp，广告收入占比下滑8.7pp，搜索龙头或向AI云厂商转型，给予“买入”评级 [23] - 满帮集团1Q25收入27亿元，调整后净利润14亿元，履约订单增长23%，2Q收入指引中值略低于预期，对智驾科技追加投资，预计今年增加AI投入，看好货运线上化和变现能力提升，维持“买入”评级 [24] - 小鹏汽车一季度收入158亿元，归母净利润-6.6亿元亏损收窄，看好新车热销带动销量和盈利改善，维持“买入”评级 [25] 评级变动 - 2025年5月22日首次覆盖黑芝麻智能，目标价24.04港币，给予“买入”评级，2025 - 2027年EPS分别为-1.45、-0.76、0.01元 [26] - 2025年5月20日首次覆盖南极电商，目标价6.00元，给予“买入”评级，2025 - 2027年EPS分别为0.13、0.23、0.32元 [26] - 2025年5月19日首次覆盖远大医药，目标价10.15元，给予“买入”评级，2025 - 2027年EPS分别为0.60、0.66、0.76元 [26]

报告核心观点 - 宁波银行 2025 年一季度营收和净利润双增，信贷、存款增长良好，虽息差收窄、中间业务承压，但资产质量稳定，维持“买入”评级 [5][11] - 乳制品行业产能去化，2025 年下半年奶价有望企稳，建议关注头部牧业和乳企 [13][15] - 财经新闻涉及欧元区和美国 PMI、科技金融政策、央行 MLF 操作及老年人社会参与指导意见 [17][18][22][23] - A 股市场农商行等行业涨幅居前，动物保健等行业跌幅居前 [22] - 展示了 2025 年 5 月 22 日市场多方面数据 [27] 重点推荐 宁波银行（002142）公司简评报告 - 2025 年 Q1 营收 184.95 亿元（+5.63%，YoY），净利润 74.17 亿元（+5.76%，YoY），总资产 3.40 万亿元（+17.58%，YoY），不良贷款率 0.76%（持平，QoQ），拨备覆盖率 370.54%（-18.81PCT，QoQ），净息差 1.80%（-10BPs，YoY） [5] - 对公贷款旺季更旺，个人贷款增长受需求制约，金融投资规模快速增长 [6] - 存款因区域经济、财政力度等因素保持强劲增长 [7] - 重定价使息差收窄，但公司息差相对行业仍具优势 [8] - 中间业务收入承压，债牛行情中投资优势凸显 [9] - 资产质量稳定，不良处置审慎，预计仍能保持优异 [9][10] - 调整 2025 - 2027 年盈利预测，维持“买入”评级 [11] 乳制品行业深度报告 - 原奶价格受产能、需求、进口等多因素影响，经历多轮涨跌周期 [13] - 2024 年以来行业亏损，奶牛产能持续去化，预计 2025 年加快调整 [14] - 2025 年下半年奶价有望企稳，因供给压力缓解、需求边际回暖 [14][15] - 奶价与牧业、乳企股价波动有不同相关性 [15] - 建议关注头部牧业和乳企 [15] 财经新闻 - 欧元区 5 月制造业、服务业、综合 PMI 初值低于预期 [17] - 美国 5 月标普全球制造业、服务业 PMI 初值超出预期 [17] - 七部门印发科技金融政策举措，打造融资“专属渠道” [18] - 国新办介绍科技金融政策，多部门提出相关措施 [19][20] - 央行 5 月 23 日开展 5000 亿元 1 年期 MLF 操作 [22] - 19 部门印发老年人社会参与指导意见，明确阶段性目标 [23] A 股市场评述 - 行业涨幅前五：农商行Ⅱ（1.95%）、地面兵装Ⅱ（1.62%）、游戏Ⅱ（1.51%）、股份制银行Ⅱ（1.19%）、城商行Ⅱ（1.13%） [22] - 行业跌幅前五：动物保健Ⅱ（-2.63%）、化妆品（-2.50%）、非金属材料Ⅱ（-2.45%）、焦炭Ⅱ（-2.37%）、化学纤维（-2.10%） [22] 市场数据 - 融资余额 17989 亿元，逆回购到期量 645 亿元，操作量 1545 亿元 [27] - 1 年期 MLF 利率 2%，1 年期 LPR 利率 3%，5 年期以上 LPR 利率 3.5% [27] - 国内多种利率有不同变化 [27] - 国内外股市指数有不同涨跌 [27] - 外汇汇率有不同变动 [27] - 国内和国际商品价格有不同涨跌 [27]

报告核心观点 - 市场处于复杂格局，国内经济复苏和政策利好为指数提供基本面支撑，但市场量能萎缩、面临上轨压力与套牢盘，指数大概率维持箱体内震荡走势，投资者应保持理性，兼顾盈利与稳健进行仓位及资产配置 [2] - 稳定防御类的红利板块在当前市场环境下成为资金避风港，国新办政策稳定市场预期，红利品种或成资产配置稳定器；固态电池产业进程提速，但部分个股短线有回调压力，板块走势将分化，可关注有业绩支撑的龙头企业回调低吸机会 [2][3] 市场表现 今日市场 - 2025年5月23日A股市场缩量回调，除北证50指数外各主要股指跌幅均在1%以内，沪综指跌0.22%，深成指跌0.72%，创指跌0.96%，两市成交1.1万亿，较上一交易日萎缩逾700亿 [1] - 板块涨跌互现，银行、保险、交运等红利板块上涨，银行板块逆市创新高；宠物经济、美容护理等偏博弈板块回落明显，市场情绪稳中偏弱，资金由题材炒作转向业绩确定性更强的品种 [1] 昨日市场 - 5月22日市场全天震荡调整，创业板指领跌，北证50指数跌超6%，沪指跌0.22%，深成指跌0.72%，创业板指跌0.96% [4] - 5月22日上证净流出2.36亿元，深证净流出21.43亿元；主力资金流入前三的板块为游戏、包装印刷、军工电子，流出排名前三的板块为电池、电力、化学原料 [4] 消息面 欧佩克+增产讨论 - 欧佩克+成员国讨论7月日产量增加41.1万桶/日，尚未达成最终协议 [5][6] 科创50期货期权研发 - 证监会期货监管司王颖表示科创50股指期货和期权的研发工作正在积极推进 [7] 职工医保个人账户共济 - 2025年1 - 4月职工医保个人账户共济人次1.33亿，金额177.92亿元；同一统筹区内共济1.21亿人次，金额158.44亿元；省内跨统筹区共济1101.88万人次，金额19.14亿元；用于支付定点医疗机构就医个人负担费用158.57亿元，支付定点零售药店个人负担费用9.73亿元，参加居民基本医保等个人缴费6.95亿元 [8] 行业动态 深圳电商政策 - 2025年深圳市发布电子商务支持政策要点十条，开展线上消费品以旧换新活动，对家电和数码类产品购买给予补贴；支持电商平台发展壮大，实施营收增长奖励项目；鼓励企业品牌化转型，给予品牌建设费用支持 [9][10] 上期所品种研发 - 上期所理事长田向阳表示加快推进铸造铝合金、液化天然气、胶版印刷纸、瓦楞原纸等品种研发上市，推进组合保证金、上线新交易指令 [11] 全国发电装机容量 - 截至4月底全国累计发电装机容量34.9亿千瓦，同比增长15.9%，其中太阳能发电装机容量9.9亿千瓦，同比增长47.7%，风电装机容量5.4亿千瓦，同比增长18.2%；1 - 4月全国主要发电企业电源工程完成投资1933亿元，同比增长1.6%，电网工程完成投资1408亿元，同比增长14.6% [12] 基金动态 百亿私募加仓 - 股票私募整体仓位指数稳定在75.16%，连续6周维持在75%上方；百亿私募仓位指数连续2周上涨，时隔5周后再次突破80%，61.85%的百亿私募仓位处于满仓水平，1.89%处于空仓水平 [13][14] 基金份额转换 - 多家基金公司公告开通旗下同一基金不同份额类别转换业务，以满足投资者不同投资策略切换需求，提升资金使用灵活性 [15]

核心观点 在指数有望维持强势震荡前提下建议维持较高仓位参与市场结构性投资机会，7月前市场有望维持大区间震荡走势，因成交量低成交难支撑大市值板块持续上涨，市场热点轮动态势明显，积极参与主线轮动是合理策略 [7] 国内金融市场 - 上证指数收盘3380.19，跌0.22%；深证成指收盘10219.62，跌0.72%；创业板指收盘2045.57，跌0.96% [2] - 上证当月连续收盘2715.40，涨0.10%；沪深当月连续收盘3879.60，跌0.05%；恒生期货指数收盘30117.14，跌1.32% [2] 宏观消息 - 八部门联合出台23项措施支持小微企业融资，增加供给、降低成本、提高效率 [4] - 上交所试点公司债券续发，提升债券市场流动性 [4] - 民营经济促进法正式实施，民企企盼更多参与重大项目、科技攻关等 [4] 行业动态 - 人形机器人格斗大赛将举行，机器人板块有望迎密集催化，相关个股有凌云光、科大讯飞等 [5] - 上海新增手机等数码产品购新补贴，消费电子有望持续复苏，相关个股有智信精密、日久光电等 [5] - 萝卜快跑自动驾驶订单同比大增75%，产业链进入快速落地期，相关个股有兴民智通、大众交通等 [5] 上市公司聚焦 - 昆仑万维面向全球发布天工超级智能体，是基于deep research的“AI版office” [6] - 安克创新亮相微软Build 2025大会，展示AI赋能最新成果 [6] - 顺络电子已实现三电系统等电动化场景全面覆盖 [6] - 中国石油2024年主要生产经营指标保持良好增长态势 [6] 市场回顾及展望 - 5月22日市场全天震荡调整，创业板指领跌，北证50指数跌超6%，沪深两市全天成交额1.1万亿，较上个交易日缩量708亿，个股跌多涨少，超4400只个股下跌 [7] - 银行股逆势走强，浦发银行等多股盘中再创历史新高，军工股一度拉升，银河电子等涨停，新消费概念股集体大跌，可靠股份跌超10%，固态电池概念股震荡走低，宏工科技跌超10% [7]

核心观点 - 中美经贸会谈后降低加征关税，内地推出金融政策支持市场，投资者风险偏好改善，恒指上望24,300点，相当于未来12个月预测市盈率11倍 [2] 市场回顾 中港股市短期展望 - 中美经贸会谈后降低加征关税，美国对中国进口货品关税由145%降至30%，中国对美国进口货品由125%降至10%，为期90日，贸易局势降温 [2] - 内地5月推出一篮子金融政策支持市场，市场预期为新一轮政策周期开端，后续政策将适时加推，有助于巩固投资者对内地经济信心 [2] 恒指表现 - 恒指周四低開后跌幅曾缩窄，后沽压加剧，收跌283点或1.2%，报23,544点，大市全日成交1,982亿元 [7] 欧美股市表现 - 美股周四个别发展，道指微跌1点，标指回吐0.04%，纳指升0.3%；欧洲股市向下，德法英股跌0.5%至0.6% [7] 短期看好板块 - 航运、出口股：中美互降关税90天，企业抢出货 [8] - 中资金融股：公募新规出台，引导资产配置靠近沪深300指数 [8] - 内需股：关税战缓和，内地经济增长有望改善 [8] 宏观焦点 内地政策动态 - 人行开展5000亿元人民币1年期MLF，本月有1250亿元MLF和9000亿元3个月期买断式逆回购到期 [4][9] - 人行逆回购稍降至1545亿元人民币，利率持平，公开市场连续五日净投放 [9] - 中证监将为科技企业境外上市提供更透明监管环境，截至4月底已完成242家境内企业境外上市备案，其中83家为科技企业 [9] - 上交所试点公司债券续发行和ABS扩募，以满足市场主体融资需求，提升债券市场流动性 [9] - 深交所落地首批科技创新债券借贷交易，券面总额4000万元人民币，助力科技创新债券发行流通 [9] - 内地将批600亿元人民币保险长期投资试点，连同前两批总规模达2220亿元 [4][9] - 网信办开展专项行动整治涉企网络黑嘴，聚焦4类突出问题，维护企业和企业家网络合法权益 [9] 行业数据 - 乘联会预计内地5月新能源车零售量98万辆，渗透率维持52.9%左右，5月狭义乘用车零售总市场约185万辆，按年增长8.5%，按月增长5.4% [9] 地区经济数据 - 香港4月通胀升至2.0%，高于预期，剔除政府一次性纾困措施影响，基本通胀率为1.3% [9] 国际动态 - IMF指美债市场保持有序，将评估最终通过的税务及支出法案，中美贸易缓和可能改善全球经济增长前景 [10] - 日本长期国债孳息率急升，日本央行行长暗示不采取行动，10年期债息升至1.58厘，20年债息升至2.59厘 [10] - G7财长会后声明承诺应对全球经济过度失衡问题，可能对俄罗斯实施更多制裁，淡化气候变化和俄乌冲突问题，未提及特朗普关税 [10] - 新加坡今年第一季经济按年增长3.9%，经季节性调整后按季萎缩0.6%，当局预期今年可能陷入技术性衰退 [10] - OPEC+讨论7月大幅增产每天逾41万桶，若增产，自2022年以来减产目标将累积解除超50% [10] 企业消息 上市与集资 - 恒瑞医药以每股44.05元定价，集资净额约97.47亿元，香港公开发售超额认购453.85倍，国际配售超额认购16.09倍，今日挂牌 [11] - Mirxes以每股23.3元定价，集资净额约8.81亿元，香港公开发售超额24.51倍，今日挂牌 [11] - 三一重工申请来港上市，拟集资约15亿美元，去年收入783.83亿元，股东应占盈利59.75亿元，上市集资用于发展业务 [11] 企业业绩 - 联想集团全年盈利升37%，逊预期，收入690.77亿元，按年增长21.48%，各业务集团表现良好 [11] - BOSS直聘第一季盈利按年升逾1.1倍，总收入19.23亿元，按年升12.88%，预期第二季总收入增长 [12] 企业战略与发展 - 阿里巴巴将投入逾3800亿元人民币助中国企业出海，加速打造全球云计算一张网，加速AI产品国际化，打造最优服务体验 [11] - 雷军指小米YU7预计7月正式上市，入门价不可能19.9万元，未来5年小米核心技术研发再投入2000亿元 [11][12] - 比亚迪股份欧洲销量首超特斯拉，4月在欧洲注册的比亚迪电动车为7231辆，特斯拉为7165辆 [5][12] - 理想汽车传聘资深晶片专才出任高层，预计加速自研马赫晶片量产及研发下一代晶片 [12] 企业合规与监管 - “京东外卖”平台遭四川天府新区市监局约谈，存在商家经营场所图片不符、超范围经营等问题，平台将整改 [11] 企业融资与债务 - 哔哩哔哩额外发售9000万美元可换股票据，所得款项净额8865万美元 [5][11] - 中国宏桥发行2.7亿美元优先无抵押票据，所得款项用作一般公司用途 [12] - 一脉阳光向上海融公社增资及收购武汉融公社51%股权，扩大产业链参与度 [12] - 新世界发展传获10银行允再融资逾200亿元，875亿元贷款6月底到期，需完成再融资协议 [5][12] - 碧桂园票据本金总额逾70%持有人加入重组支持协议，延长协议同意费用限期 [12] 企业传闻澄清 - 快手指强制员工刷视频消息不实，一直倡导员工体验产品，但未强制要求 [11] 本周各地重要经济数据事项 |日期|经济数据／事项|时期|前值|预期值|实际值| | --- | --- | --- | --- | --- | --- | |16/5/2025|香港GDP(经季调按季)(终值)|第一季|2.00%|2.00%|1.90%| | |香港GDP(按年)(终值)|第一季|3.10%|3.10%|3.10%| | |日本GDP(经季调按季)(初值)|第一季|0.60%|-0.10%|-0.20%| | |美国新屋开工(万间)|4月|132.40|136.40|136.10| | |美国新屋开工(按月)|4月|-11.40%|3.00%|1.60%| | |美国密西根大学消费者信心指数(初值)|5月|52.20|53.40|50.80| |19/5/2025|中国固定资产投资(按年)|1 - 4月|4.20%|4.20%|4.00%| | |中国规模以上工业增加值(按年)|4月|7.70%|5.70%|6.10%| | |中国社会消费品零售总额按年)|4月|5.90%|5.80%|5.10%| | |欧元区CPI(按年)(终值)|4月|2.20%|2.20%|2.20%| | |欧元区核心CPI(按年)(终值)|4月|2.70%|2.70%|2.70%| |20/5/2025|中国1年期贷款市场报价利率(LPR)|5月|3.10%|3.00%|3.00%| | |中国5年期贷款市场报价利率(LPR)|5月|3.60%|3.50%|3.50%| | |香港失业率(经季调)|4月|3.20%|3.20%|3.40%| | |澳洲央行议息结果|5月|4.10%|3.85%|3.85%| |21/5/2025|英国CPI(按年)|4月|2.60%|3.30%|3.50%| | |英国核心CPI(按年)|4月|3.40%|3.60%|3.80%| | |美国MBA贷款申请指数|截至5月16日|1.10%|--|-5.10%| |22/5/2025|香港综合CPI(按年)|4月|1.40%|1.60%|2.00%| | |欧元区HCOB制造业采购经理人指数(初值)|5月|49.00|49.20|49.40| | |欧元区HCOB服务业采购经理人指数(初值)|5月|50.10|50.50|48.90| | |法国HCOB制造业采购经理人指数(初值)|5月|48.70|48.90|49.50| | |法国HCOB服务业采购经理人指数(初值)|5月|47.30|47.70|47.40| | |德国HCOB制造业采购经理人指数(初值)|5月|48.40|48.80|48.80| | |德国HCOB服务业采购经理人指数(初值)|5月|49.00|49.50|47.20| | |英国标普全球制造业采购经理人指数(初值)|5月|45.40|46.10|45.10| | |英国标普全球服务业采购经理人指数(初值)|5月|49.00|50.00|50.20| | |美国标普全球制造业采购经理人指数(初值)|5月|50.20|49.90|52.30| | |美国标普全球服务业采购经理人指数(初值)|5月|50.80|51.00|52.30| | |美国首次申请失业救济金人数(万人)|截至5月17日|22.90|23.00|22.70| | |美国连续申请失业救济金人数(万人)|截至5月10日|188.10|188.20|190.30| | |美国成屋销售(万间)|4月|402.00|410.00|400.00| | |美国堪萨斯城联邦制造业展望企业活动指数|5月|-4.00|-5.00|-3.00| |23/5/2025|德国GDP(经季调按季)(终值)|第一季|0.20%|0.20%|--| | |德国GDP(未经季调按年)(终值)|第一季|-0.40%|-0.40%|--| | |英国零售销售(不含汽车燃料)(按年)|4月|3.30%|--|--| | |英国零售销售(含汽车燃料)(按年)|4月|2.60%|--|--| | |美国新屋销售(万间)|4月|72.40|70.00|--|[13]

核心观点 - 我国企业年金制度发展有优化空间，借鉴美日经验有望提质扩面为权益市场带来增量资金；A股市场经济平稳增长，指数震荡，可结合市场变化进行投资布局；融资融券市场主要指数多数下跌，两融余额小幅上升 [3][6][9] 宏观及策略研究 美、日国际经验下，我国企业年金制度的优化方向——A股市场投资策略专题 - 我国企业年金经20多年发展成养老金体系重要部分，2024年规模达3.6万亿元，但参与率仅3.4%，未来发展将获推进 [3] - 美国企业年金历史长，2023年规模22.4万亿美元，占养老金三支柱体系53.2%，私人DB计划和DC计划资产配置有差异 [4] - 日本企业年金制度形成以DB和DC计划为主体系，2024年3月规模92.8万亿日元，占比26.2%，资产配置偏好与美国类似 [5] - 我国可借鉴美日经验，在参与机制、缴费确权等方面优化企业年金制度，推动提质扩面 [5] 经济实现平稳增长，市场震荡等待催化——A股市场投资策略周报 - 近5个交易日重要指数涨跌不一、窄幅波动，成交量缩量，申万一级行业涨跌参半 [6] - 4月经济稳定增长，投资端固定资产投资同比增长4.0%回落，消费端零售总额同比增长5.1%回落但仍稳定增长 [7] - 深交所将完善并购重组制度，上市公司并购重组节奏将推进；上海印发促消费方案，有望催化市场题材 [7] - 指数震荡，市场机会取决于增量变化，可结合市场情况进行投资布局，行业延续哑铃型配置策略 [8] 金融工程研究 主要指数多数下跌，两融余额小幅上升——融资融券周报 - 上周A股主要指数多数下跌，上证50涨幅最大，科创50跌幅最大，两融余额较上周增加24.61亿元 [9] - 汽车、非银金融和机械设备行业融资净买入额多，计算机等行业少；非银金融等行业融资买入额占成交额比例高，纺织服饰等行业低；医药生物等行业融券净卖出额多，银行等行业少 [10] - 5月20日市场ETF融资余额减少，融券余额增加，融资净买入额排名前五的ETF有广发纳指100ETF等；个股融资净买入额前五名有中信证券等，融券净卖出额前五名有中国平安等 [10][11]

核心观点 - 超预期中美关税谈判结果令市场信心大增，本周美债利率大幅走高，美股全线大涨，黄金大跌3.65%；当前时点啤酒行业优质龙头已进入击球区，建议加大重视和适度增强配置；三生制药707海外权益授权辉瑞，公司发展迈向新征程；奈雪的茶积极调整经营策略，聚焦绿色健康战略；哔哩哔哩2025Q1业绩超预期，用户流量增长显著，盈利潜力持续释放 [1][3][11][18][20][24] 宏观策略 宏观量化经济指数周报20250518 - 截至2025年5月18日，本周ECI供给指数为50.24%，较上周回落0.01个百分点；ECI需求指数为49.91%，较上周回落0.02个百分点；5月前三周，ECI供给指数为50.25%，较4月回落0.10个百分点；ECI需求指数为49.93%，较4月回升0.01个百分点 [9] - 从ECI指数看，中美贸易谈判取得进展后，本周工业生产有所企稳，预计5月经济下行压力将有所缓解，但地产投资回升动力仍相对偏弱；消费方面，五一假期以来乘用车零售延续修复态势，截至5月前11日较上月同期回升34%；基建投资方面，5月以来石油沥青开工率加速回暖，且高于去年同期，同期建筑工地资金到位率也延续回暖，二季度基建投资有望进一步提速；出口方面，中美贸易谈判取得进展后，我国集装箱出口航运价格指数整体回升，截至5月16日，美西、美东两条航线运价指数较5月9日分别回升23.2%和21.5% [9] - 截至2025年5月18日，本周ELI指数为 - 0.96%，较上周回落0.07个百分点 [9] - 2025年4月末，中央银行资产负债表总规模为45.52万亿元，相比3月底环比下降108.48亿元；主要影响因素包括：1月暂停国债买卖致央行持有政府债规模缩减，4月“对政府债权”缩减1823.5亿元；4月央行加大资本市场呵护力度，“对其他金融性公司债权”增加3700亿元；4月央行在逆回购和MLF等操作上合计净投放8208亿元，但买断式逆回购净回笼5000亿元，且财政存款增加3348亿元；预计5月“降准”落地，降准对央行报表科目的置换效应或引致央行进一步“缩表” [9] 海外周报20250518 - 大类资产方面，中美贸易谈判结果超预期令市场信心大增，美股大涨，美债利率上行，黄金大跌；全周（5月12日至16日）10年期美债利率升9.85bps至4.477%，2年期美债利率升10.85bps至3.999%，美元指数升0.75%至101.1；标普500、纳斯达克指数分别收涨5.27%、7.15%；现货黄金价格回落至3203美元/盎司，全周收跌3.65% [11] - 海外经济方面，4月美国CPI超预期回落，但未来通胀前景依旧面临上行压力；4月美国零售销售环比 + 0.1%，核心对照小组环比 - 0.2%；美国5月密歇根大学消费者信心指数初值50.8，为历史第二低水平；货币政策方面，美联储将修改货币政策框架，由“关注过去一段时间内的平均通胀是否达到2%”转为“只关注当下通胀是否达到2%”；增长方面，截至5月16日，亚特兰大联储GDPNow模型对25Q2美国GDP最新预测值为 + 2.4%，纽约联储Nowcast模型对25Q2美国GDP预测值为 + 2.35% [11] - 海外政治方面，本周美国众议院预算委员会否决了共和党提出的综合性财税法案，该法案核心内容涵盖将《减税与就业法案》减税措施永久化等；此次否决反映了国会内部三大政治光谱的博弈；众议院预算委员会计划本周日晚重启磋商，若法案通过，将进入众议院全体表决及参议院协调程序；该协调法案捆绑债务上限调整条款，财政部预测的X - date恰为8月前后 [11][13] 固收金工 固收深度报告20250520 - 产业类主体在科创债市场的参与度显著高于城投类主体，或因城投类主体主营业务与科技创新属性关联度不高以及化债政策执行中新增发债受限；若区分科创票据和科创公司债，城投类主体更倾向于选择科创公司债作为债市融资工具 [14] - 城投类主体发行科创债募资用途以偿还有息债务为主，自一揽子化债政策实施以来，募集资金用途主要包括置换自筹资金等、对科技创新领域相关投资支出进行置换、偿还有息债务三类 [15] - 外部评级达AAA级、行政级别在地市级及以上且地处省内核心城市的城投平台，若业务领域中承担较多科创孵化任务或主管区域市政服务和城市大基建项目，且在资产、营收、净利润三项关键财务指标上未全部呈现较高的地方政府依赖度，则其以科创债作为新增融资渠道的可行性有望大幅增加 [15] 行业 食品饮料行业深度报告 - 2024年啤酒量价承压，但韧性仍显，啤酒龙头利润率仍在提升，但盈利增速边际放缓，消费意愿分季度边际减弱，致使量价表现有所承压，青啤主动去库轻装上阵，珠啤、燕啤大单品势能突出 [16] - 展望2025年，啤酒依然攻守兼备，进攻层面期待政策加力支持餐饮渠道修复，对啤酒量价形成正向支撑；防御层面来自龙头净利率的实质性提升以及自由现金流的持续改善，分红率、股息率稳步提升值得期待 [17] - 投资建议：当前时点建议加大对啤酒行业优质龙头的重视和适度增强配置；短期优选青岛啤酒、燕京啤酒、华润啤酒；中期若消费刺激政策加速落地，关注珠江啤酒、重庆啤酒、百威亚太 [3][17] 推荐个股及其他点评 三生制药（01530.HK） - 5月19日，三生制药将SSGJ - 707除中国内地外的全球开发、生产及商业化权益授予辉瑞，获12.5亿美元不可退还且不可抵扣的首付款，以及最高可达48亿美元的开发、监管批准和销售里程碑付款，还将收取销售额的梯度销售分成，辉瑞还将认购公司1亿美元普通股 [18] - 707具备同类最佳潜力，正在国内推进4项II期临床研究，近期登记了头对头帕博利珠单抗的III期临床；后续催化剂包括辉瑞海外临床推进、国内III期临床进展、ASCO等会议数据读出 [18] - 公司现有存量核心品种稳健增长，在自免领域布局丰富管线，BD引进的口服紫杉醇等具有大单品潜力，实体瘤TCE三抗登记I期临床 [19] - 预计707海外销售峰值85亿美金，按10%销售分成，20倍PE后折现贡献350亿市值；国内50亿峰值，3倍ps对应150亿市值；现有业务20亿 + 利润，15倍PE对应300亿市值；目标市值约800亿元；上调2025 - 2026年归母净利润预测，预计2027年归母净利润为51.7亿元，维持“买入”评级 [19] 奈雪的茶（02150.HK） - 2025年公司聚焦“绿色健康战略”，强化品牌认知，深耕一线、新一线市场，探索Green店等新店型，3月全球首家轻饮轻食店于深圳开业 [20] - 2024年内直营门店净减121家，25年积极调整经营策略，优化存量门店，围绕健康系列推新；2024年瓶装饮料收入2.93亿元，同比 + 10%，积极开拓海外业务，已进入泰国、新加坡、马来西亚等境外市场 [20] - 维持公司25 - 27年营业收入预期为52/53/55亿元，同比 + 5.3%/+1.7%/+3.5%；维持25 - 27年归母净利润预期为 - 1.3/0.05/0.56亿元，同比 + 86%/+104%/+980%，对应26 - 27年PE分别为343/32x，维持“增持”评级 [5][20] 安井食品（603345） - 公司经营思路由渠道驱动转向产品驱动，2025年推出活鱼现杀嫩鱼丸、6款创意包点、烤肠C端产品、锁鲜装6.0系列等新品 [20][21] - 鼎味泰并购推进中，其火锅料产品与公司互补，拥有冷冻烘焙业务，以大B渠道为主，整合后有望发挥协同效应 [21] - 维持2025 - 2027年公司归母净利润分别为16.2/18.3/19.6亿元，同比 + 9%/+12%/+7%，对应PE为15/13/12X，维持“买入”评级 [6][21] 颐海国际（01579.HK） - 公司机制升级，完善合伙人考核机制，产品项目制下推新加速，2024年上新产品超50个；渠道与新市场方面，2024Q3以来细化流通渠道管理，发展电商、开拓海外，泰国工厂投产有望带动海外市场收入高增 [22] - 2025年第三方收入有望维持低双位数增长，关联方业务与海底捞运营节奏同步，毛利率及竞争格局趋于稳定 [22] - 2024年KA渠道实现双位数增长，进入生鲜和零食量贩场景，2025年精细管控线上渠道成本；产品端积极研发新品，关注老品升级和规格优化 [22] - 2025年原材料端或基本保持平稳，期待净利率稳中有升；微幅调整2025 - 2027年归母净利润预测至8.49/9.46/10.52亿元，EPS分别为0.82/0.91/1.01元，对应当前PE14.96x、13.44x、12.09x，维持“买入”评级 [22] 哔哩哔哩（BILI） - 2025Q1公司业绩超预期，实现收入70.03亿元，yoy + 24%，qoq - 9%，经调整归母净利润3.63亿元 [24] - 用户流量创新高，2025Q1公司DAU达1.07亿，MAU达3.68亿，日均使用时长108分钟，MAU和用户日均使用时长均创历史新高，月均付费用户数达3200万；成本及费用端，毛利率连续11个季度环比提升至36.3%，销售、管理、研发费用率延续良好管控趋势，经调整归母净利率5.2% [24] - 2025Q1公司广告收入19.98亿元，yoy + 20%，效果类广告增长强劲，公司持续贯彻一横N纵政策，AI赋能提升广告产品和技术基建；增值服务收入28.07亿元，yoy + 11%；移动游戏收入17.31亿元，yoy + 76%，主要系《三国：谋定天下》贡献增量 [24] - 维持2025 - 2027年经调整归母净利润分别为19.35/30.27/42.01亿元，对应当前股价PE分别为29/18/13倍，维持“买入”评级 [8][24]

核心观点 - DeepSeek点燃计算机行业，行业仍处低配水平，年初至今表现较好，涨跌幅排名靠前，后期有回补仓位提升预期 [3] - 24年业绩持续探底，AI算力等表现较强韧性，整体营收增速疲软，归母净利润承压，盈利能力下降 [4] - 25Q1拐点信号出现，高景气赛道引领结构性复苏，营收与净利润同比双增，费用率持续优化 [5] - 24年业绩探底，25Q1业绩边际复苏，受益于成本管控及AI赋能，下游需求恢复，现金流回款情况有望好转，25年将在利润端释放 [1][6] 报告具体内容 计算机行业表现 - 年初受国产大模型DeepSeek催化，计算机行业涨幅排名靠前，25年初DeepSeek - R1大模型引发市场连锁反应，推动国产AI生态全栈闭环，驱动AI推理侧需求增长，行业迎来价值重估 [1][3][6] - 公募重仓行业中计算机行业处在低配水平，24Q4/25Q1基金重仓比例为2.79%/3.18%，低于行业参考配置比例1.25pct/1.08pct [3] 24年业绩情况 - 营收端：24年实现营收12728亿元，同比增长5.54% [4] - 利润端：24年实现归母净利润234亿元，同比下降39.24% [4] - 盈利能力：24年整体毛利率25.82%，同比 - 1.8pct，净利率2.49%，同比 - 1.2pct [4] - 细分子行业分化，算力基础设施、国产自主可控等硬件端企业表现出较强韧性 [4] 25Q1业绩情况 - 营收与净利润：25Q1实现营收2893.26亿元，同比增长17.12%；实现归母净利润39亿元，同比增长215.1% [5] - 费用率：25Q1期间费用率为22.09%，同比 - 3.83pct，研发/销售/管理费用率分别为9.5%/7.43%/5.16%，同比 - 1.73pct/-1.03pct/-0.87pct [5] 投资建议 - 算力基础设施、国产自主可控、细分行业AI应用表现较强韧性，25Q1业绩边际复苏，受益于成本管控及AI赋能，下游需求恢复，现金流回款有望好转，25年将在利润端释放 [1][6]

报告核心观点 - 2025年5月22日发布多份重磅研报和研究视点，涉及金融工程、钢铁、电子、医药生物、商贸零售、纺织服饰、食品饮料等多个领域，对相关公司和行业进行分析并给出投资建议 [1] 重磅研报 金融工程 - 主动权益基金经理未来或更重视基准，锚定基准创造超额收益，主动股基应把重心放在挖掘个股alpha上，控制风格和行业与基准的偏离度 [4] - 提出四个股票组合偏离度管理方案：核心卫星化方案可在不降低超额收益的情况下控制跟踪误差和业绩偏离度；行业中性化方案能更好控制跟踪误差和业绩偏离度；风格中性化方案可降低跟踪误差；组合哑铃化方案可降低风格极端管理人的跟踪误差、抹平波动及回撤 [4][5][6] 钢铁 - 将国家债务周期划分为地方政府债务化、地方债务中央化和国家债务货币化三个阶段，对应国家勤劳致富、坐享其成和再衰败的过程 [7] 电子 - 纳芯微是车规模拟芯片龙头，已形成三大产品方向，2024年多项业务份额居本土厂商第一，25Q1营收创新高，预计2025 - 2027年营收和归母净利润有增长，首次覆盖给予“买入”评级 [8] 医药生物 - 阳光诺和拟收购朗研100%股权，发布股权激励草案，构建三位一体业务生态体系，与华为云合作建设平台，下调业绩预测，维持“买入”评级 [10] 研究视点 商贸零售 - 4月社零同比增长5.1%基本符合预期，2025年社服零售基本面平稳复苏，部分子行业边际转好，给出五一酒店、旅游、调改主线、新业态及新变革、顺周期及超跌龙头等相关公司投资建议 [15] 纺织服饰 - 滔搏FY2025营收和业绩下滑，短期经营承压，但数字化能力领先，预计FY2026 - FY2028归母净利润增长，维持“买入”评级 [16] 食品饮料 - 青岛啤酒关注旺季量价超预期机会，成本红利和规模效应贡献利润弹性，中长期发力多元酒饮赛道，维持盈利预测和“买入”评级 [18] - 三只松鼠召开生态大会，发布新品类拓展及新渠道布局规划，正打破品牌及产品边界，构建一体化超级供应链 [21] 行业表现 前五名 - 美容护理1月、3月、1年涨幅分别为9.4%、15.3%、2.6%；汽车为9.1%、 - 0.3%、29.9%；家用电器为7.6%、2.4%、11.1%；电力设备为6.7%、 - 6.5%、2.4%；纺织服饰为5.7%、4.4%、1.4% [2] 后五名 - 房地产1月、3月、1年涨幅分别为 - 4.9%、 - 6.0%、 - 11.1%；社会服务为 - 3.6%、 - 3.3%、4.8%；商贸零售为 - 1.8%、0.4%、20.0%；建筑材料为 - 1.1%、0.9%、 - 8.4%；农林牧渔为0.0%、5.2%、 - 9.1% [2] 晨报回顾 - 回顾2025年5月20 - 22日晨报，包括美债抛售风险、开发房企年报综述、重回价值投资等内容 [3]

报告核心观点 报告对多个行业和公司进行研究分析，涵盖宏观策略、金融、行业公司等领域，指出高技术制造业指数上升、政府债支撑财政支出、各行业公司有不同发展态势和投资机会等[8][10][12]。 宏观与策略 固定收益专题研究 - 对商业银行二级资本债和永续债进行基本介绍，分析我国商业银行二级资本债和永续债基本概况、收益率波动规律并给出投资展望[8]。 宏观周报 - 截至2025年5月17日当周，国信周频高技术制造业扩散指数A录得0.2，指数B为51.2较上期回升；丙烯腈、动态随机存储器价格上升，航空航天、半导体行业景气度上升；六氟磷酸锂价格下降，新能源行业景气度下降；6 - 氨基青霉烷酸、中关村电子产品价格指数不变，医药、计算机行业景气度不变[8]。 - 高技术制造业高频数据跟踪显示，6 - 氨基青霉烷酸价格与上周持平，丙烯腈价格上升，动态随机存储器价格上升，晶圆价格持平，六氟磷酸锂价格下降，中关村电子产品价格指数持平；5月20日中央网信办等三部门印发相关工作要点；5月21日纳微半导体公司宣布与英伟达合作，其美股盘后涨超150%[9]。 固定收益周报 - 国债净融资、政府债净融资等各类型债券在不同时间段有相应数据，如第20周（5/12 - 5/18）国债净融资5012亿，政府债净融资6723亿等；从4月财政数据看，政府债融资对支出增速贡献较高，5月至今政府债净融资超1.4万亿，预计继续支撑财政支出[10][11]。 行业与公司 银行行业专题 - 美国居民现金流量表和资产负债表处于次贷危机以来最优水平，但偿债能力对现金流量表依赖度高，需关注贸易冲突影响；我国居民现金流量表压力大但资产负债表相对健康，信贷违约风险可控，银行核心矛盾是规模增速放缓[12]。 - 美国居民贷款违约率上行但整体可控，我国居民信贷违约风险可控，预计2026年上市银行或迎来零售不良生成拐点，需关注个人经营性贷款和消费贷资产质量走向；投资建议短期高股息个股占优，维持行业“优于大市”[13][14]。 纺服行业快评 - 亚玛芬2025年一季度收入同比增长23%至14.73亿美元，调整后净利润大幅提升；业绩全面好于预期，各业务、渠道、地区均双位数增长，管理层上调全年收入及EPS指引，关税风险可控；看好安踏受益联营公司盈利贡献增加及国际化业务发展潜力[15][16]。 机械行业周报 - 行业动态有人形机器人、深海科技、AI基建等方面的合作、成立联盟等事件；政府新闻有人形机器人、资产重组等方面政策发布；公司动态有人形机器人、低空经济等领域合作、专利公布等；关注修订后的资产重组管理办法审核周期压缩和允许分期发行股份支付对价两点；给出各细分领域重点关注标的[17][18][19]。 非银行业快评 - 截至2025年一季度末，我国保险资金运用余额达34.9万亿元，同比增长16.7%；一季度险资加大债券投资力度，人身险公司债券配置余额占比创新高，权益方面人身险及财险机构提升股票配置比例；看好长久期债券和高分红股票配置机会[21]。 电子行业月报 - 功率半导体行业盈利能力逐步修复进入稳定期，汽车与数据中心为主要增长方向；新能源汽车主驱功率提升，整车销量和产量增长，主驱功率模块格局渐收敛，碳化硅渗透有进展；充电桩、光伏逆变器有相应数据表现；建议关注相关公司及产业上游公司[23][24][25]。 华住集团 - S财报点评 - 2025Q1公司酒店营业额、总营收、归母净利润等有相应增长情况，国内酒店同店RevPAR下探但规模扩张贡献增长，海外酒店轻资产与重组推进对业绩有扰动；预计Q2收入增长，国内RevPAR降幅有望收窄；公司边扩张边修炼内功；维持“优于大市”评级[27][28][29]。 金帝股份财报点评 - 2025年一季度业绩增长34.65%，利润拐点已现；新能源与风电业务高增，双轮驱动战略成效显著；汽零及eVTOL领域收获大订单，开发eVTOL电机总成并交付样品；人形机器人领域研发谐波柔轮初坯产品；首次覆盖给予“优于大市”评级[30][31][32]。 唯品会海外公司财报点评 - 本季度公司营业收入263亿元，yoy - 5.0%，GMV同比零增长，Non - GAAP净利润23亿元，同比 - 11%；预计Q3开始重新回到增长轨道；小幅调整收入和利润预测，维持“优于大市”评级[34][35]。 中国石油公司快评 - 2024年公司国内天然气产量占比升至54.4%，新能源新业务投资等有积极进展；公司ESG治理体系完善，新能源业务快速发展，积极履行社会责任；预计2025 - 2027年归母净利润等数据，维持“优于大市”评级[36][37][38]。 吉利汽车财报点评 - 2025Q1收入、净利润同比高速增长，毛利率、期间费用率等有相应表现，总销量、新能源销量等增长，发布智驾系统和电池；对极氪进行私有化建议；上调盈利预测，维持“优于大市”评级[39][40][41]。 金融工程 金融工程日报 - 2025年5月22日大部分指数下跌，部分行业和概念表现较好或较差；收盘时有51只股票涨停，18只股票跌停，封板率和连板率较前日下降；截至2025年5月21日两融余额等有相应数据；ETF有折溢价情况，股指期货主力合约年化贴水率有相应表现；给出近一周调研机构较多股票和龙虎榜相关股票情况[42][43][44]。 市场数据 商品期货 - 黄金、白银等商品有相应收盘价和涨跌幅，如黄金收盘价777.66，涨跌幅1.19%[46]。 全球证券市场统计 - 道琼斯工业平均指数、德国DAX等指数有最新收盘价、涨跌幅和波动率等数据[50]。 沪深港通资金流入流出Top10 - 给出A股和港股资金流入流出前十股票的代码、简称、价格、涨跌幅、流入流出资金等信息[52][53]。