报告行业投资评级 未提及 报告核心观点 5月15日资金面有所收敛，债市继续回调；转债市场主要指数跟随收跌，转债个券多数下跌；各期限美债收益率普遍大幅下行，主要欧洲经济体10年期国债收益率走势分化[1] 债市要闻 国内要闻 - 中办、国办鼓励金融机构参与城市更新，推动符合条件项目发行REITs、资产证券化产品、公司信用类债券等[3] - 2025年央行首次降准落地生效，下调金融机构存款准备金率0.5个百分点，预计提供长期流动性约1万亿元[4] - 李强强调把做强国内大循环作为推动经济行稳致远的战略之举[4] - 证监会举办“5·15全国投资者保护宣传日”活动，将打好稳市政策“组合拳”，增强投资者信心[5] - 央行等部门拟进一步丰富“互换通”产品类型，业务量持续上升[6] - 央行等四部门联合召开科技金融工作交流推进会，强调落实相关政策，提升科技领域金融支持[7] - 最高法、证监会联合发文护航资本市场改革发展[8] 国际要闻 - 鲍威尔将重新评估2020版货币政策框架，警告可能进入供应冲击频繁时期[9] - 美国4月零售销售环比0.1%小幅超预期，但消费者支出疲软显露端倪[10] 大宗商品 - 国际原油期货价格下跌，WTI 6月原油期货收跌2.42%，布伦特7月原油期货收跌2.36%；COMEX黄金期货涨1.66%；NYMEX天然气价格收跌2.86%[12] 资金面 公开市场操作 - 5月15日央行开展645亿元7天期逆回购操作，操作利率1.40%，当日净回笼资金2191亿元[14] 资金利率 - 5月15日降准落地，但资金面有所收敛，DR001上行0.24bp至1.412%，DR007上行0.74bp至1.525%[15] 债市动态 利率债 - 现券收益率走势：5月15日债市继续回调，10年期国债活跃券250004收益率上行0.10bp至1.6700%，10年期国开债活跃券250205收益率上行0.55bp至1.7440%[18] - 债券招标情况：展示了多只债券的期限、发行规模、中标收益率等招标信息[20] 信用债 - 二级市场成交异动：5月15日，产业债“H1碧地02”跌超16%，城投债“20豫辉债”跌超19%[21][22] - 信用债事件：多家公司有相关公告，如时代中国控股清盘呈请聆讯押后，正荣地产控股延期持有人会议投票等[24] 可转债 - 权益及转债指数：5月15日A股三大股指集体收跌，转债市场主要指数跟随收跌，成交额584.52亿元，较前一交易日缩量80.98亿元[24][25] - 转债跟踪：多只转债有下修转股价格、提前赎回等相关公告[28] 海外债市 - 美债市场：5月15日各期限美债收益率普遍大幅下行，2/10年期美债收益率利差扩大，10年期通胀保值国债损益平衡通胀率下行[27][28][30] - 欧债市场：5月15日主要欧洲经济体10年期国债收益率走势分化[31] - 中资美元债每日价格变动：展示了截至5月14日收盘部分中资美元债的日变动等情况[33]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 4月城投债市场融资审核趋严，发行、净融资均降，创新品种发行升温，后续债市波动仍将延续，建议配置强区域优质平台标的，关注化债利好区域强城投及转型新主体 [4][9] 根据相关目录分别进行总结 4月城投债市场运行特点 - 发行规模环比降10.34%至5542.70亿元，净融出752.79亿元，连续两月为负；交易所和交易商协会审核通过率环比降，分别为95.46%、5.03%；21省净融出，经济大省净融出规模环比增319.73亿元 [7][10][11] - 创新品种城投债发行提速，22只贴标债发行规模167.8亿元，科创类发行规模最大为90.2亿元，贴标债期限长、成本低 [7][20][21] - 发行期限缩短至2.76年，10个发债重点省份有9省借新还旧比例为100% [7][23] - 发行利率环比降0.17个百分点至2.43%，发行利差环比收窄5.43BP，多数省份发行利率利差下行 [8][26] - 境外债发行规模环比增25.44%至411.77亿元，发行利率上升80.36BP至5.57% [8][31] - 收益率整体下行，各期限AA+级城投债收益率平均下行10.13BP；1年期交易利差收窄，3、5年期走阔；重点省份信用利差多数收窄 [8][35] 信用分析 - 1家城投企业上调主体及债项评级，上海北方企业（集团）有限公司主体评级由AA+上调至AAA [43] - 43家城投主体的45只债券发生83次异常交易，数量、规模、次数均环比下降，贵州异常交易规模居首 [43][44] 到期情况与提前兑付 - 年内城投债到期及回售规模超3万亿元，若按70%回售比例，有32268.18亿元面临到期或回售 [46] - 4月129家城投企业136只债券提前兑付本息，规模249.63亿元，环比减少12.55% [46] 策略 - 短期内收益率或阶段性上行，中长期波动延续，建议配置强区域优质平台标的，适度拉长久期；关注化债利好区域强城投；关注转型新主体，但需设定适宜久期 [9][49] 近期政策及热点事件梳理 - 政策主基调“控增化存”，落实存量化债政策、清欠账款，新增隐债严监管，科创债支持力度加码 [6][50] - 地方推进国企整合转型和融资规范管理，如安徽注资、江西拆分国企、广东重组整合、河南规范境外债发行 [51]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 2025年以来贴标债显著提质扩容为信用债市场提供增量供给，科创债发展进入快车道，建议关注贴标债及科创债投资机会，一级市场关注3类主体科创债参与机会，二级市场关注1 - 5Y - AA / AA+存量科创债挖掘空间 [6][12] 根据相关目录分别进行总结 贴标债现状几何 贴标债规模分类及特征 2020年以来我国贴标债发行规模显著增长，截至2025年5月12日存续规模超3万亿元，占信用债比例达9.59%；主要分为科创债、绿债等品种，科创债及绿债为核心品种，存续规模分别达18,580亿元及9,077亿元；2025年除部分品种规模收缩外，科创债等品种规模维持扩张趋势，年内或将持续扩容放量 [6][14][18] 贴标债发行价格及特征 2025年以来贴标债一级加权平均发行利率低于信用债，除科创债及绿债外大多高于信用债，各类贴标债发行利率偏离度在±40bp区间，科创债及绿债较信用债未出现风险溢价 [24] 科创债怎么看 科创债政策进展 2025年上半年科创债支持政策频出，3月提出债券市场“科技板”，4月支持金融机构投资科创债，5月鼓励发行长期限科创债并完善支持机制，交易所和协会细化发行细则及要求，拓宽募集资金使用范围 [25] 科创债规模及特征 - 交易所：截至2025年5月12日存续规模12,107亿元，占科创债65%，新政支持多类发行人发行，简化信息披露机制、缩短审批期限 [27] - 银行间：截至2025年5月12日存续规模6,473亿元，普通与混合科创票据风险收益特征差异显著，混合科创票据仍处发展初期，存续规模仅65.52亿元 [27][28] - 区域分布：主要分布于经济大省及一线城市，北京发行规模远超其他省市，12重点省份较难实现新增突破 [31] - 行业分布：主要分布于建筑装饰等主体，非银金融占比仅4% [33] - 发行主体：央企及地方国企为主要发债主体，占比超九成，民营主体发行规模持续增长 [36] - 发行主体评级：多由中高评级主体发行，资源集中于优质主体，担保债仅占3.52% [38] - 隐含评级分布：AA及以上隐含评级占比较高，科创公司债评级分布均匀，科创票据多集中于AA评级 [40] - 期限结构：多集中于1 - 5Y区间，1 - 3Y区间规模占比最高，科创公司债久期长于票据，1 - 5Y、AA - AAA区间挖掘空间充分 [43] - 募集资金用途：多用于偿还债务及补充流动资金，极少用于项目建设与运营，贴标债或为较优新增发行窗口 [46] 贴标债投资有何关注点 - 品类维度：除科创债及绿债外，高成长产业债等一级发行有溢价空间且规模可观，供给有望增加，关注高票息贴标债配置价值 [47] - 量的维度：近100家市场机构计划发行超3,000亿元科创债，2025年3月7日至5月14日注册中科创债53只，涉及金额1,134亿元，供给规模可观 [47] - 价的维度：新政下新科创债主体及资金用途有差异，关注重定价风险与风险分担机制对资产定价的影响 [47] - 需求与流动性维度：创设风险分担工具，完善分散分担机制，加强央、地、市场化增信机构合作，有望提升科创债流动性及需求量 [48] - 一级市场：关注制造业单项冠军等新入市主体、子公司科研成果显著主体、政策重点支持品类的科创债参与机会 [50] - 二级市场：降息释放债市下行空间，科创债违约概率低，收益率或下行，关注1 - 5Y - AA / AA+存量科创债挖掘空间，截至5月12日收益率2.2%及以上规模达4,304亿元，1 - 3Y - AA科创债较普通信用债有性价比 [53]

报告行业投资评级 未提及相关内容 报告的核心观点 - 2025年5月15日转债缩量下跌，估值环比压缩，大盘价值相对占优，转债市场成交情绪减弱 [2] 根据相关目录分别进行总结 市场主要指数表现 - 中证转债指数环比下降0.44%、上证综指环比下降0.68%、深证成指环比下降1.62%、创业板指环比下降1.92%、上证50指数环比下降0.49%、中证1000指数环比下降1.68% [2] - 大盘成长环比下降1.13%、大盘价值环比下降0.41%、中盘成长环比下降1.24%、中盘价值环比下降0.85%、小盘成长环比下降1.72%、小盘价值环比下降0.98% [2] 市场资金表现 - 可转债市场成交额为511.27亿元，环比减少20.67%；万得全A总成交额为11904.19亿元，环比减少11.82% [2] - 沪深两市主力净流出531.15亿元，十年国债收益率环比上升0.62bp至1.68% [2] 转债估值 - 百元平价拟合转股溢价率为22.87%，环比昨日下降0.25pct；整体加权平价为89.56元，环比昨日下降0.99% [3] - 偏股型转债溢价率为5.26%，环比上升0.63pct；偏债型转债溢价率为89.42%，环比上升1.61pct；平衡型转债溢价率为19.99%，环比下降0.32pct [3] 行业表现 - A股市场中，跌幅前三位行业为计算机（-2.97%）、通信（-2.45%）、电子（-2.12%）；涨幅前三位行业为美容护理（+3.68%）、煤炭（+0.42%）、公用事业（+0.12%） [4] - 转债市场共计22个行业下跌，跌幅前三位行业为通信（-2.79%）、环保（-2.03%）、计算机（-1.35%）；涨幅前三位行业为农林牧渔（+1.13%）、美容护理（+1.02%）、商贸零售（+0.31%） [4] - 收盘价方面，大周期环比-0.68%、制造环比-0.58%、科技环比-1.38%、大消费环比-0.12%、大金融环比-0.43% [4] - 转股溢价率方面，大周期环比+0.58pct、制造环比+1.3pct、科技环比+1.9pct、大消费环比+1.3pct、大金融环比+0.41pct [4] - 转换价值方面，大周期环比-0.83%、制造环比-1.23%、科技环比-3.22%、大消费环比+0.21%、大金融环比-0.76% [4] - 纯债溢价率方面，大周期环比-0.91pct、制造环比-0.79pct、科技环比-2.0pct、大消费环比-0.2pct、大金融环比-0.51pct [5] 行业轮动 - 美容护理、煤炭、公用事业领涨，美容护理正股日涨跌幅3.68%、转债日涨跌幅1.02%；煤炭正股日涨跌幅0.42%、转债日涨跌幅-0.02%；公用事业正股日涨跌幅0.12%、转债日涨跌幅-0.35% [54]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 2025年3月工业企业产成品存货同比持平于上月的4.2% 全工业行业库存周期延续“主动补库存”，因处于“主动补库”状态的行业数量最多达16个 [9][16] - 上游行业（采矿业，占全部库存2%）、中游行业（中上游制造业，占全部库存54%）、下游行业（下游制造业与水电气，占全部库存43%）均处于“主动补库存”状态 [18][19][20] 根据相关目录分别进行总结 库存周期概览 - 2025年3月工业企业产成品存货同比持平于4.2% [9][10] - 全工业行业库存周期延续“主动补库存” [16][17] 库存周期概览（分行业） - 上游行业重回“主动补库存” [18] - 中游行业处于“主动补库存” [19] - 下游行业重回“主动补库存” [20] - 电子处于“被动去库存” 电气机械处于“主动补库存” 化工处于“被动补库存” 造纸处于“被动去库存” 汽车处于“主动去库存” 有色处于“被动补库存” 仪器仪表处于“主动补库存” 通用设备处于“被动去库存” [21][23][28][33]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 报告对2025.04.28 - 2025.05.11期间信用债市场进行跟踪分析 涵盖一级市场发行与利率、二级市场成交与机构行为等方面 并介绍信用债市热点及预警情况 [6][13][18] 根据相关目录分别进行总结 信用债市五大热点 - 2025年5月6日 央行和证监会公告支持发行科技创新债券 发行人可灵活设条款 为融资提供便利 纳入评估 鼓励地方支持 [12] - 2025年5月7日 国新办发布会推出“一揽子货币政策措施” 含降准、降息等十项措施 [12] - 2025年5月9日 一季度货币政策执行报告显示经济增长、金融总量平稳 融资成本低 信贷结构优化 汇率稳定 并提出相关建议 [12] - 2025年5月11日 多省市开展现房销售试点 中央与地方合力支持 [12] - 2025年5月11日 债市“科技板”新政策和首批银行间科创债落地 交易所发通知 同业拆借中心减免手续费 多元主体披露发行计划 [12] 一级市场 信用债发行与净融资 - 本期信用债发行规模2870.76亿元 净融资 - 760.73亿元；城投债发行规模737.01亿元 净融资 - 815.07亿元；产业债发行规模2133.75亿元 净融资54.34亿元 [6][13] 信用债发行利率 - 本期信用债加权平均发行利率2.05% 各券种加权平均发行利率较上期有所下行 [6][16] 二级市场 信用债成交活跃度 - 受五一假期影响 本期二级市场信用债成交规模缩量 累计成交11993.4亿元 环比减少5621.3亿元 各券种成交规模环比缩量 [6][18] 信用债机构行为 - 展示信用债多空集中度和加权平均成交期限情况 [21][22] - 给出不同日期各机构信用债市场净买入量数据 并统计上周和本周合计净买入量 [24] 信用债到期收益率 - 展示1Y、3Y城投债收益率走势 以及5月9日本期末城投债和产业债收益率情况 [30][31] 信用债信用利差 - 展示5月9日城投债、产业债、商业银行普通债、二级资本债、永续债信用利差情况 [35][38][41] 信用债市预警 - 本期无评级调高及调低主体 [48]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 报告对2025年5月6 - 9日地方政府债供给及交易情况进行跟踪分析，涵盖存量市场、一级供给和二级交易特征，为投资决策提供参考 根据相关目录分别进行总结 存量市场概览 - 截至2025年5月9日地方债存量规模达50.72万亿元，市场持续扩容 [11] - 存续地方债中新增专项债规模占比超43%，再融资专项债占比21% [11] - 明确用途的存量专项债中，棚户区改造、园区新区建设、乡村振兴存量余额超1万亿，收费公路超8700亿，水利和生态项目超2000亿 [11] - 广东、江苏、山东地方债存量规模居前三，均超3万亿，部分GDP大省存量超2万亿 [11] 一级供给节奏 - 上周发行地方政府债1054.59亿元，含新增专项债1005.56亿元、再融资专项债3.67亿元，主要投向“普通/项目收益”和“偿还地方债券” [18] - 截至5月14日，5月特殊再融资专项债发行126.95亿元，占当月发行规模2.81% [18] - 上周10 - 20年期地方债发行占比35.42%，各期限平均票面利率与两周前持平，30年和20年期地方债与同期限国债利差走阔，投标利率上限提升，招标情绪回升 [27] - 上周5省份新增发行，福建发行量最大，期限集中在7年以内和10 - 20年；广东次之，期限集中在7 - 10年和10 - 20年；江西、内蒙古、大连新增金额少，除内蒙古外发行利率均在2%以下 [35] 二级交易特征 - 3月中下旬以来地方政府债收益率震荡下行，截至5月9日，10年期收益率1.86%，与同期限国债价差22.49BP，处于24年来72.6%分位，15年和30年期品种价差分位数分别为90%和88.2% [36] - 上周地方债成交换手率回升，7年以内品种周度换手率最高达0.62%，江苏和山东成交笔数超100笔，成交期限均值15.73年，收益率均值1.92% [42] - 商业银行、保险、证券自营、广义基金是交易活跃机构，保险是承接主力，净买入209.06亿元，20 - 30年期以上品种买入占比81.78%；基金净买入52.77亿元，集中在10 - 20年品种；理财净买入7.27亿元，较两周前回落 [46]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 2025年4月存量社融同比8.7%，增速环比提升0.3个百分点，政府债为主要贡献项；M1同比增速为1.5%，增速环比下降0.1个百分点，M2同比增速为8.0%，增速环比提升1个百分点 [2][6] - 信贷方面企业贷款是主要拖累项，社融方面政府债发行持续托举增速，货币方面M2增速明显提升 [8] - 债市或回归国内基本面定价，当前社融结构反映基本面有压力，未来信贷或延续偏弱，银行存款利率可能调降，建议10年期国债利率在1.65%以上积极配置 [8] 根据相关目录分别总结 信贷 - 2025年4月新增信贷约0.28万亿元，低于去年同期的0.73万亿元，主要拖累来自企业贷款 [8] - 4月企业贷款增加约0.61万亿元，同比少增约0.25万亿元，票据融资贡献主要增量，企业短贷同比多减、中长贷同比少增，原因包括4月是信贷“小月”、特殊再融资债发行置换隐性债务相关贷款、贸易摩擦影响企业有效信贷需求 [8] - 4月居民贷款减少约0.52万亿元，同比小幅多减，居民中长贷同比少减或因住房按揭贷款早偿压力缓解，短贷同比多减或因监管引导银行合理开展消费信贷业务 [8] 社融 - 2025年4月社融增加1.16万亿元，政府债增加约0.98万亿元、同比多增约1.07万亿元，为社融增速提供趋势性支撑 [8] - 4月直接融资增加约0.27万亿元，同比多增839亿元，主要因债市收益率下行，企业加大发债融资力度 [8] 货币 - 4月M1、M2同比增速为1.5%、8.0%，增速环比分别下降0.1个百分点、提升1.0个百分点，M2增速提升部分源于2024年4月监管整治违规“手工补息”形成低基数 [8] - 2025年4月居民存款、企业存款分别减少约1.39万亿元、1.33万亿元，同比少减约0.46万亿元、0.54万亿元；财政存款、非银存款分别增加约0.37万亿元、1.57万亿元，原因一是部分中小银行调降存款利率、债市收益率下行带动居民存款向非银机构分流，二是4月是税收“大月”且政府债发行规模大，对企业和居民存款有挤出效应 [8] 金融数据与债市展望 - 今年4月资金面边际转松，政府债是新增社融贡献主力，信贷靠票据冲量支撑，实体融资对超储消耗有限，前期财政存款释放，央行4月转向货币净投放，M2增速提升 [8] - “对等关税”扰动下，4月上旬债市收益率下行，5月7日降准降息预期兑现，债市利多出尽，收益率曲线走陡，资金面预期稳定偏松、中美关税政策扰动下，市场风险偏好波动，股债“跷跷板”演绎 [8] - 债市或回归国内基本面定价，当前社融结构反映基本面有压力，5月和6月新增专项债发行计划均在4000亿元以内，关税扰动和置换隐性债务相关贷款影响下，信贷可能延续偏弱 [8] - 未来银行存款利率或调降，若资金面维持偏松，银行负债压力缓和，短端难以明显回调，长端调整后有一定赔率，建议10年期国债利率在1.65%以上积极配置 [8]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 报告展示了固定收益相关基础数据，包括中债综合指数254.4、中债长/中短期指数245.4/209.1、银行间国债收益(10Y)1.68、企业/公司/转债规模(千亿)69.3/24.1/7.0等 [4] 根据相关目录分别进行总结 政府债务整体情况 - 国债净融资+新增地方债发行第19周（5/5 - 5/11）2958亿，第20周（5/12 - 5/18）5982亿，截至第19周广义赤字累计3.5万亿，进度29.7%，超去年同期 [1][7] - 政府债净融资第19周（5/5 - 5/11）2628亿，第20周（5/12 - 5/18）6723亿，截至第19周累计5.1万亿，超去年同期3.5万亿，本周净融资多因2800亿特别国债发行 [1][7] 国债情况 - 国债第19周（5/5 - 5/11）净融资1956亿，第20周（5/12 - 5/18）5012亿，截至第19周累计1.9万亿，进度29.0%，超五年同期，全年国债净融资合计6.66万亿 [1][8] 地方债情况 - 地方债净融资第19周（5/5 - 5/11）672亿，第20周（5/12 - 5/18）1711亿，截至第19周累计3.2万亿，超去年同期2.1万亿 [1][10] - 新增一般债第19周（5/5 - 5/11）0亿，第20周（5/12 - 5/18）196亿，2025年地方赤字8000亿，截至第19周累计3023亿，进度37.8%，超去年同期 [2][10] - 新增专项债第19周（5/5 - 5/11）1002亿，第20周（5/12 - 5/18）775亿，2025年安排4.4万亿，截至第19周累计1.3万亿，进度29.3%，超去年同期 [2][13] - 特殊新增专项债已发行1573亿，土地储备专项债已发行966亿，截至2025年5月12日，23省公示收购存量闲置土地项目3661块，资金规模约3918亿 [2][13] 特殊再融资债情况 - 特殊再融资债近两周无发行，截至第19周累计1.6万亿，发行进度80% [2][28] 城投债情况 - 城投债第19周（5/5 - 5/11）净融资 - 253亿，第20周（5/12 - 5/18）预计 - 370亿，截至本周余额约10.5万亿 [2][31]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 4月新增贷款同比少增但前4个月同比接近，未来几个月新增贷款易同比多增；4月M2增速明显回升、M1增速平稳；4月社融同比大幅多增，增速明显回升；建议债市全面防守，关注股票及转债机会 [2] 各部分总结 金融数据情况 - 5月14日央行披露2025年4月金融数据，新增贷款2800亿元，社融1.16万亿元；4月末，M2达325.2万亿，YoY +8.0%；M1 YoY +1.5%；社融增速8.7% [1] 新增贷款情况 - 2025年上半年信贷受隐性债务置换影响，存量按揭利率低等使按揭贷款需求阶段性好转；4月个贷-5216亿，对公短贷-4800亿，对公中长期+2500亿，票据融资+8341亿；美对华关税大降等因素使未来新增贷款易同比多增 [2] M1和M2增速情况 - 央行2025年1月启用新口径M1，4月末新口径M1余额109.1万亿元，旧口径66.3万亿元；4月新口径M1增速1.5%环比接近，旧口径M1增速 -0.2%环比回升0.6个百分点；4月M2增速8.0%，环比回升1个百分点 [2] 社融情况 - 4月社融增量1.16万亿，同比多增1.22万亿，多增来自政府债券净融资等；4月对实体经济人民币贷款增量884亿，同比少增2465亿；4月末社融增速8.7%，较上月末回升0.4个百分点，较年初上升0.7个百分点；预计2025年新增贷款、政府债券净融资同比增加，社融同比显著多增，增速先回升后回落，年末约8.4% [2] 投资建议 - 建议债市全面防守，防止“坐过山车”；降准降息落地债市利好或出尽，关税大降后经济预期改善，央行或推动长债收益率适度上行；2025年纯债投资需谨慎，关注股票及转债机会 [2]