核心观点 - 黄金资产近年来表现强劲，2025年以来国际现货黄金价格从年初约2025美元/盎司起步，截至10月21日伦敦金现价格为3183.66美元/盎司，较年初涨幅超23% [1][4] - 国内黄金ETF市场快速发展，截至2025年10月末全市场黄金ETF共14只，总规模突破1620.46亿元，较去年同期增加65.8%，其中华安黄金ETF规模超365亿元，较去年同期增长63.3% [1][34] - 黄金定价核心因子为美国国债实际收益率，两者呈反向关系，同时受美国经济数据、金融市场避险属性及黄金供求变化影响 [1][36][37][68][72] - 基于对数收益率的量化择时策略为投资提供指引，华安黄金ETF量化择时策略自2024年以来年化收益率6.36%，最大回撤-10.20%，2025年策略实现年化收益率21.26%，最大回撤-11.43% [1] 国内黄金资产发展现状 中国的黄金储备与市场地位 - 中国黄金储备持续增长，截至2025年3月末黄金储备达2141.13吨，稳居全球第6位，2025年上半年央行增持黄金13.65吨 [1][9] - 2025年上半年国内原料产金165.348吨，同比下降4.06%，若加上进口原料产金，全国共生产黄金100.965吨，同比增长4.33% [9][10] 2025年全球黄金需求趋势概况 - 2025年三季度全球黄金需求总量达1361.6吨，同比增长5%，前三季度调整后总需求量进一步攀升至4565吨，创近年同期新高 [12] - 投资需求成为核心驱动，三季度全球黄金投资总需求量达3156.1吨，同比激增45%，占全部三季度黄金净需求的40% [12][13] - 金饰消费呈现量减价增格局，三季度全球金饰消费量同比下降15%至456.2吨，但消费金额达453亿美元，同比增长13% [12][13] - 全球央行持续购金，三季度净购金量达116吨，较上年同比增长16%，2025年前三季度累计购金量为648吨 [15] 国内黄金投资市场全景扫描 - 实物黄金投资中，金条金币需求旺盛，2025年三季度中国金条与金币销量达69吨，同比增长15%，前三季度零售黄金投资需求达261吨，为2013年以来最高水平 [14][21] - 黄金期货市场活跃，2025年10月上海期货交易所黄金期货成交量345.497万手，同比增长53.49%，成交额为9.63万亿元，同比增长105.53% [28] - 黄金ETF规模创新高，2025年二季度中国市场黄金ETF流入545亿元人民币，持仓增加56吨，上半年资产管理总规模飙升66.1%至6010亿元人民币 [30][34] 黄金定价因子 黄金简易定价因子——美国国债实际收益率 - 美国10年期国债实际收益率是黄金定价核心反向指标，代表持有黄金的机会成本，两者历史负相关性显著 [36][37] - 2025年该收益率呈政策与基本面博弈下的震荡，年初至年中受美债供给等因素影响名义收益率升至4.35%，但黄金在实际利率未显著上行及风险溢价上升背景下突破并持续创新高 [37] 实际利率定价底层逻辑——美国基本经济数据 - 失业率波动直接影响美联储政策路径，2025年美国失业率从年初4.5%加速攀升，3月升至4.8%，触发美联储6月降息25个基点，黄金价格开启强势上涨 [41][42][43] - CPI与PPI通过影响通胀预期作用于实际利率，2025年通胀数据温和可控为美联储降息提供窗口，黄金成为应对政策转向与长期通胀风险的核心资产 [46][47] - GDP增速与黄金价格呈反向关联，经济放缓时避险需求推动金价上涨，GDP平减指数上升则强化黄金抗通胀价值 [51][52][53] - 短长期国债利差是经济周期转向领先指标，2024-2025年美债收益率曲线倒挂解除后，黄金在利差转正但驱动逻辑异常背景下加速上涨 [58][59] 黄金与金融市场相关性——金融市场避险属性 - 黄金与美股（如标普500指数）通常呈负相关性，但在市场极端风险事件中可能因流动性危机出现同跌，随后在政策宽松下避险属性重现 [63][64] - VIX恐慌指数与黄金存在正向关联，市场恐慌情绪加剧时黄金避险需求显著增加，例如2008年金融危机期间VIX飙升至80以上，金价大幅上涨 [64][65] 黄金定价底层机制——黄金的供求变化 - 全球黄金供应中矿产金产量相对稳定，2024年全球金矿产量约为3636吨，同比微增0.39%，按当前开采速度全球黄金储量仅可维持25年左右 [68] - 需求端投资需求高涨，2025年7月全球实物黄金ETF单月流入创纪录，推动三季度总流入达145亿美元，央行购金需求强劲，二季度全球官方黄金储备增加288吨 [68][72][73] 黄金价格时序模型的探讨 黄金ETF收盘价序列的单位根特性 - 华安黄金ETF价格自2013年上市以来呈现单边上涨趋势，ADF检验显示原序列P-value大于0.99，存在单位根，表明价格序列长期不可预测 [77][81][83][87] - 对原序列进行对数收益率变换后，新序列ACF和PACF自相关系数均小于0.05，ADF检验P-value小于0.01，转为平稳序列，适合作为预测目标 [88] 黄金ETF对数收益率时序预测模型构建 - 模型自变量选择美元挂钩类指标，美元指数与黄金ETF对数收益率的滚动相关系数平均在-0.20左右，符合美元信用替代的负相关逻辑 [92] - 美国10年期国债实际收益率差分与黄金对数收益率的滚动相关系数同样平均在-0.20左右，是预测黄金对数收益率的有效指标 [93]

核心观点 - 长期牛市基础坚实，基本面稳健改善是核心，政策提供预期改善拐点，资金决定市场斜率与节奏 [3] - 2026年A股盈利将逐步修复，预计全部A股非金融增速修复至10%左右，价格因素成为主要拉动因素 [3] - 居民资金是重要边际增量，中风险偏好资金（如公募、ETF）将成下一阶段主力，"十五五"规划开局之年政策支持明确 [3] - 牛市第三年时间重于空间，指数仍有较大上涨空间，但政策引导"慢牛"下持续时间比涨幅更重要 [3] - TMT与先进制造仍是主线，周期与金融可能成为季度级别风格切换方向 [3] 长期牛市的基础 - 本轮牛市自2024年9月持续约14个月，上证指数涨幅46.3%，深证成指涨幅67.6%，创业板指涨幅107.6%，但较2005-2007年（上证501.9%）和2013-2015年（上证164.9%）全面牛市仍有空间 [5][6] - 长期牛市需基本面预期改善支撑，时间周期越长，市场与基本面相关性越高 [7][11] - 政策提供预期改善拐点，如加入WTO、供给侧改革等关键政策推出后常伴随牛市起点 [15] - 资金决定市场节奏与斜率，中长期跟随市场波动，短期是波动主要解释因素 [19] - 当前市场已反映"9.24"政策利好，未来需关注基本面兑现，流动性影响节奏，政策为起点 [24] 盈利总量稳定，关注结构亮点 - 2025年经济韧性与波动并存，"9.24"政策后经济改善，但下半年承压，上市公司盈利波动 [28] - 2026年价格因素成盈利主要驱动，预计PPI年末修复至0%附近，CPI修复至1%附近，拉动企业盈利 [40][41][43] - "反内卷"政策与需求政策共振，缓解产能过剩，价格下行压力好转 [46] - 预计2025年A股盈利增速4.9%，2026年达10.5%，非金融石油石化板块达11.1% [53][55] - 盈利结构亮点突出，AI产业链、半导体产业链业绩持续验证，先进制造板块触底反弹 [56] 关注居民资金与"十五五"规划建议 - 居民资金是A股最重要资金来源，穿透后分居民、内资机构、外资三类 [63] - 本轮牛市高风险偏好资金（两融、私募）为主力，类似2015年，中风险偏好资金（公募、ETF）流入较慢 [70][85] - 2026年中风险偏好资金或成主要动力，公募基金赚钱效应显现，ETF重要性提升 [91][96] - 低风险偏好资金（理财）流入缓慢，但将是长期牛市基础 [106] - "十五五"规划开局之年政策支持明确，关注产业结构升级、科技自主创新、内需消费提振方向 [112][114] - 历史五年规划第一年市场表现良好，如2016年（供给侧改革）和2021年（高质量发展） [116][120] 牛市第三年，时间重于空间 - 当前估值短期偏高，但长周期仍有上行空间，股息率分位数约60% [128][135][139] - 牛市时间比涨幅更重要，政策引导"慢牛"，赚钱效应与持续性更显著 [140] - 港股弹性或有限，2026年经济修复弹性不足，恒生科技在上涨时更具弹性 [143][148] - 关注岁末年初春季行情，政策密集博弈期（如中央经济工作会议、"十五五"规划），年报业绩预告与一季报验证产业景气 [154] 行业主线与切换可能 - 行业估值分化明显，TMT、金融、周期PE/PB较高，消费估值偏低 [157][158] - TMT交易拥挤度接近高位但未超极值，交易风险可控 [161] - 板块打分显示TMT（得分11）和先进制造（得分10）为2026年优先关注方向 [166] - TMT与先进制造处行情第二阶段（盈利驱动），参考2013-2015年TMT行情三阶段模型 [168][170] - 居民资金偏爱TMT与先进制造，持仓占比高，未来资金流入或持续加持 [171][174] - TMT细分关注AI（应用空间广阔）和存储（AI需求增长），先进制造细分关注人形机器人、液冷、固态电池、PCB [183] - 牛市中期风格切换常见，相对业绩变化是稳定动力，周期与金融可能成为切换方向 [184][189][193] - 金融板块在历史切换中领涨概率高，周期板块受"反内卷"政策推动景气抬升 [205][203]

核心观点 - 报告通过Alpha动量与反转组合的表现研判市场，认为近期市场存在上涨动力，预计下周上证综指波动区间为3930—4060点 [5][20] Alpha策略组合表现 - 本周（2025年11月3日至11月7日）Alpha动量组合累计下跌0.57%，HS300同期上涨0.82%，超额收益为-1.40% [2][8] - 本周Alpha反转组合累计上涨0.73%，HS300同期上涨0.82%，超额收益为-0.09% [2][12] - 30只个股Alpha动量组合本周累计下跌1.01%，超额收益为-1.83%；反转组合累计下跌0.61%，超额收益为-1.43% [16] - 行业Alpha组合从2025年11月1日至11月7日累计下跌2.11%，HS300同期上涨0.82%，超额收益为-2.94% [3][26] 市场走势研判框架 - 若动量与反转组合均超越指数且反转组合超越动量组合，市场处于牛市 [4][19] - 若动量与反转组合间及与指数间均无明显优势，市场为熊市或过渡期 [4][19] - 若反转组合超越指数且指数超越动量组合，市场处于熊转牛过渡阶段 [4][19] - 若动量组合超越反转组合且反转组合不能战胜指数，市场处于盘整期或结构性牛市 [4][19] 当前市场研判与预测 - 周度表现与第三种情况（熊转牛过渡阶段）接近，月度表现与第三种情况一致，三个月表现与第四种情况（盘整期或结构性牛市）一致 [5][20] - 基于此，报告判断近期市场存在一定上涨动力 [5][20] - 预计下周（2025年11月10日至11月14日）上证综指波动区间为3930—4060点 [5][20] 行业Alpha策略构建方法 - 采用滚动投资策略，针对不同周期（1个月、2个月、3个月、半年、一年）的行业Alpha值进行排序 [25] - 选择排名前5名的行业作为动量组合，排名最后5名的行业作为反转组合，并确定1个月为持有期 [25] - 个股选股策略为：从各行业股票池中选择与前5名行业相关系数最大的30只个股构成持股组合，每月滚动投资 [25]

核心观点 - 2025年家电行业三季度整体表现稳健，行业营收与净利润实现双增，但内销增速普遍回落，外销呈现分化态势 [5][6][11] - 投资策略上建议聚焦于经营韧性强的白电、受政策影响较小的两轮车以及外销潜力大的清洁电器等子板块 [6][101] - 具备内外均衡布局、海外产能建设较快、以自主品牌为主的公司，如美的集团、海尔智家、科沃斯等，业绩表现相对更优 [6][101] 行业概览 - 2025年前三季度家用电器行业整体营收达12,678亿元，同比增长6.4%；归母净利润达955亿元，同比增长10.2% [11][12] - 行业盈利能力保持稳定，毛利率和归母净利率分别为24.3%和7.5% [11][15] - 经营活动现金流净额显著改善，同比大幅增长29.2%至1,518亿元 [11][15] 白电板块 - 三季度白电内销增速放缓，空调/冰箱/洗衣机内销量同比增幅分别为+6%/-4%/-4%，较二季度（+12%/+8%/+8%）明显下滑 [5][16] - 外销表现疲软，空调/冰箱/洗衣机外销量同比变化分别为-13%/-5%/-1% [5][16][20][21][24][25] - 核心公司营收与净利润增速放缓，三季度营收/归母净利润分别同比增长9.0%/2.7%，低于二季度的13.8%/5.9% [26] - 美的集团与海尔智家收入增速领先，毛利率分别为26.4%和27.9% [26][28] 小家电板块 - 清洁电器增长迅猛，三季度营收总体同比增长21.5%；传统小家电增速稳定，为5.6% [6][35] - 科沃斯和石头科技营收增长突出，同比增速分别达到29.3%和60.7% [6][35] - 板块毛利率整体稳定，但石头科技净利率承压 [35][37][41][46] 黑电板块 - 板块营收承压，三季度整体营收同比下滑4.5%（不考虑TCL电子）；但归母净利润同比大幅上升94.4%，较二季度的-57.3%显著改善 [6][50] - 极米科技表现亮眼，单三季度营收和归母净利润分别同比增长2.9%和79.7% [6][50] - 兆驰股份归母净利率为6.3%，领先行业 [52][53] 厨电板块 - 传统厨电核心个股营收微降0.7%，但归母净利润同比增长2.0%，较二季度有所好转 [59] - 老板电器表现相对较好，营收和归母净利润分别同比增长1.4%和0.2% [59][60] - 集成灶企业受地产需求疲软影响显著，核心个股营收同比大幅下滑34.5% [59][66][67] 其他家电 - 民用电工板块（如公牛集团）收入增速环比改善，但仍为负增长；零部件板块（如三花智控）增速上升 [75][78] - 三花智控和盾安环境盈利能力强，销售净利率分别达到15%和8% [82] - 德昌股份存货周转情况改善，公牛集团和三花智控经营性现金流同比好转 [93][98][99]

好的，我将以资深研究分析师的身份，为您解读这份策略研报。报告的核心观点是：截至2025年10月，中国经济呈现出显著的结构性分化格局，具体表现为“上游坚挺、中游承压、下游平稳”，成本压力与需求疲弱并存，不同行业的利润修复能力差异巨大 [1][3][4]。 以下是基于报告目录结构总结的关键要点： 流通领域重要生产资料价格变化概览 - **绝对水平结构性分化**：截至2025年10月末，49种主要生产资料中，23种价格上涨，24种下降，2种持平 [1] - **价格上涨品类**：集中在上游能源（如无烟煤、普通混煤价格分别升至904元/吨和587元/吨）和金属（铜价升至8.6万元/吨，铝价超2.1万元/吨），以及部分化工品（硫酸价格大幅拉升至700元/吨以上）和造纸板块（瓦楞纸连涨数月至3033元/吨） [1][12] - **价格下跌品类**：主要集中在农产品（生猪价格同比仍下降约37%）、黑色金属、部分化工品（如石油苯、顺丁橡胶）、能源（液化天然气、汽柴油）及建材（水泥、浮法玻璃）等领域，反映下游消费疲弱和供给过剩压力 [1][2] - **同比数据涨跌并存**：上游煤炭价格较去年同期普遍下降10%–25%，但降幅收窄；有色金属板块表现最强，电解铜、铝锭同比分别上涨17.4%和7.3%；化工品分化突出，硫酸同比上涨65.3%，而塑料、化纤等产品同比仍下跌10%–30% [2][13] 上中下游不同产业链节点典型价格变化概览 - **上游环节价格坚挺**：煤炭价格小幅回升至670–680元/吨，有色金属整体偏强，铜、黄金、白银价格齐升，但WTI原油回落至57美元/桶 [3][19] - **中游板块震荡承压**：建材价格走低，水泥、混凝土价格指数持续下滑，PVC低位徘徊；但航运运价明显反弹，BDI指数升至2100点 [3][19] - **下游价格总体平稳**：农产品、食品价格小幅波动，房地产成交降温，整体呈现“上游坚挺、中游承压、下游平稳”格局，成本支撑仍存但需求恢复有限 [3][19] 各行业价格景气数据 - **行业价格传导能力分化**：新能源、新材料、高端装备等行业来料价格景气度高、成本压力延续，但仅新能源车、电气设备、电子等行业能有效提价传导；传统加工、纺织、化工和建材等产出价格低迷，价格传导受限 [4] - **行业利润修复能力悬殊**：新能源汽车、新一代信息技术、高端制造、航空及流通行业价差维持高位，利润修复能力较强；而化纤橡塑、建安、建材等行业投入高而产出弱，利润受挤压，修复仍依赖成本回落或需求改善 [4][69]

核心观点 - 北交所已形成以北证50指数和北证专精特新指数为核心的双指数体系，两者均聚焦于工业与信息技术行业，但定位和特征存在差异 [1] - 北证专精特新指数历史收益率表现突出，自2024年6月28日至2025年10月20日累计收益率达144.86%，显著跑赢同期创业板指和北证50指数 [1][24] - 与沪深交易所的专精特新指数相比，北证专精特新指数成分股市值最小（平均48.89亿元），但展现出较高的成长性和盈利能力，其ROE（10.12%）和股息率（0.79%）在同类指数中领先 [2][65][74][78] - 北交所指数产品生态仍在发展初期，北证50指数已有60只场外挂钩基金（总规模113.36亿元），但尚无场内ETF产品；市场流动性依赖做市商制度支撑 [3][82][86] 北交所主要指数概览 指数设立与定位 - 北交所于2021年11月15日正式开市，旨在打造服务创新型中小企业主阵地，其市场结构由新三板的"基础层-创新层-精选层"升级为"基础层-创新层-北交所" [8] - 北证50指数（899050.BJ）作为首只宽基指数，于2022年11月21日发布，覆盖市场规模大、流动性好的50只证券，反映市场整体表现 [8][14] - 北证专精特新指数（899601.BJ）于2025年6月30日发布，从专精特新"小巨人"企业中选取市值最大的50只证券，聚焦特色板块 [8][14] 样本特征对比 - 行业分布高度集中，北证50与北证专精特新指数的前三大行业均为工业、信息技术和材料 [17] - 北证50成分股平均市值（66.62亿元）大于北证专精特新成分股（48.89亿元）；后者市值主要集中在20-50亿元区间，占比达70% [1][19][20] - 估值方面，北证专精特新指数市盈率TTM（70.50X）显著高于北证50指数（49.60X），超过100倍市盈率的公司占比分别为46%和30% [1][22] 市场表现对比 - 自2024年6月28日至2025年10月20日，北证50指数累计收益率为101.60%，跑赢创业板指23.78个百分点；北证专精特新指数累计收益率达144.86%，表现最佳 [1][24] - 北证专精特新指数波动性更高，近1年年化波动率达50.55%，夏普比率为1.56；北证50指数年化波动率为46.22%，夏普比率为1.01 [26][28][29] 财务数据对比 - 营收与利润规模：北证50指数成分股24年营收中位数6.80亿元，归母净利润中位数0.69亿元；北证专精特新指数成分股24年营收中位数4.09亿元，归母净利润中位数0.37亿元 [1][30][31] - 成长性：北证专精特新指数成分股营收3年复合增速（11.98%）和归母净利润3年复合增速（3.11%）均优于北证50指数（分别为6.51%和-7.84%） [1][30][31] - 盈利能力：北证专精特新指数24年毛利率（26.14%）和ROE（10.12%）高于北证50指数（22.57%和8.15%），但两者盈利指标均呈震荡下行趋势 [1][34] - 研发投入：北证专精特新指数24年研发费用率为5.63%，高于北证50指数的4.40%，体现其更强的科技成长属性 [1][36][37] 三大交易所专精特新指数对比 指数概览与样本特征 - 截至2025年10月，沪深北三大交易所共发布6只专精特新主题指数，形成差异化互补格局 [2][47] - 各指数前两大行业均为工业和信息技术；北证专精特新指数中工业股权重最高（41.98%），而科创专精特新指数信息技术股权重达77.22% [2][51] - 北证专精特新指数总市值最小（2444.49亿元），平均市值（48.89亿元）在6只指数中位列最末；市盈率（79.80x）处于偏低水平 [2][55] 市场表现对比 - 自2024年6月28日至2025年10月21日，北证专精特新指数收益率为34.99%，表现位于中游；沪专精特新指数收益率最高（48.33%） [61] - 今年以来（截至2025年10月20日），北证专精特新指数上涨53.04%，小幅跑输沪专精特新指数（56.68%），但波动率和换手率均高于同类指数 [63][64] - 近1年来，北证专精特新指数收益率为107.32%，大幅领先其他指数，夏普比率达2.69 [64] 财务数据对比 - 营收与利润增长：北证专精特新指数营收3年复合增速（11.98%）表现相对较差，归母净利润3年复合增速（3.11%）位于中游；科创专精特新指数增长最快 [65] - 盈利指标：北证专精特新指数24年毛利率（26.14%）相对较弱，但归母净利率（9.90%）表现中游；ROE（10.12%）显著高于其他指数 [70][74] - 研发与分红：北证专精特新指数研发费用率（5.63%）处于末位；其股息率（0.79%）在6只指数中最高 [74][78] 北交所指数配置情况 - 北证50指数已有60只场外挂钩基金，总规模达113.36亿元，规模最大的为华夏北交所创新中小企业精选（9.06亿元） [3][82][84] - 目前北交所尚无跟踪北证50或北证专精特新指数的场内ETF产品；北证专精特新指数也暂无专门的场外产品跟踪 [3][82] - 为提升流动性，北交所于2023年引入做市商制度，截至2025年10月已有21家券商获资格，其中18家已开展业务 [86]

核心观点 - 报告维持对计算机行业“看好”评级，认为伴随AI产业拉动效应持续释放及国产化替代进程稳步深化，行业景气度仍有上行空间 [5][45] - 海外AI算力维持高景气，北美头部云厂商3Q25资本开支表现亮眼并上调全年指引，对2026年AI投资保持乐观 [5][43] - “十五五”规划建议全面实施“人工智能+”行动，为行业发展提供政策利好，同时国际局势提升关键软件自主可控的紧迫性 [5][15][43] - 建议关注具备AI技术落地能力与场景适配优势的头部企业 [5][43] 行业要闻 - “十五五”规划建议发布，提出全面实施“人工智能+”行动，以人工智能引领科研范式变革，加强人工智能同产业发展、文化建设、民生保障、社会治理相结合 [1][15] - 摩尔线程获科创板IPO注册许可，从受理至注册用时122天，拟募资80亿元用于新一代自主可控AI训推一体芯片、图形芯片及AI SoC芯片研发项目 [2][16] 行业数据 - 2025年9月计算机工业生产者出厂价格指数（PPI）环比持平，同比下降1.3% [17][18] - 2025年1-9月，我国电子计算机整机产量累计值为26190.70万台，同比增长0.4%；2025年9月笔记本电脑出口量为1168.00万台，同比下降4.9% [20] - 2025年1-9月，我国软件业业务收入111126.00亿元，同比增长13.0%；利润总额14352.00亿元，同比增长8.7%；业务出口459.40亿美元，同比增长6.6% [8][21] - 软件业细分领域收入：软件产品收入23854.00亿元（同比增长10.9%），其中基础软件产品收入1383.00亿元（同比增长11.2%），工业软件产品收入2359.00亿元（同比增长9.8%）；信息技术服务收入76433.00亿元（同比增长14.3%），其中云计算、大数据服务收入11587.00亿元（同比增长13.7%），集成电路设计收入3234.00亿元（同比增长16.9%），电子商务平台技术服务收入10167.00亿元（同比增长11.1%）；信息安全收入1627.00亿元（同比增长6.9%）；嵌入式系统软件收入9212.00亿元（同比增长8.7%） [26] 公司公告 - 金山办公2025年前三季度营业总收入41.78亿元，同比增长15.21%；归母净利润11.78亿元，同比增长13.32% [8][33] - 中科曙光2025年前三季度营业总收入88.20亿元，同比增长9.68%；归母净利润9.66亿元，同比增长25.55% [8][36] 行情回顾 - 2025年10月1日至10月31日，申万计算机行业指数下跌2.28% [8][37] - 三级子行业涨跌互现：横向通用软件上涨3.44%，安防设备上涨1.99%，IT服务Ⅲ下跌2.49%，垂直应用软件下跌3.87%，其他计算机设备下跌5.35% [5][37] - 截至2025年10月31日，申万计算机行业市盈率为58.30倍，相对沪深300的估值溢价率为361.50% [38][40] 本月策略 - “人工智能+”行动将全方位赋能千行百业，抢占人工智能产业应用制高点 [5][43] - AI大模型算法快速发展，算力基础设施大规模投入，部分计算机企业在应用端已取得显著进展 [5][43] - 实现EDA、操作系统等关键软件的自主可控紧迫性提升，重点领域关键核心技术攻关将持续推进 [5][43]

核心观点 - 报告对卓镁转债给出积极申购建议，预计上市首日价格区间为131.95元至146.73元，对应转股溢价率约30%，预计网上中签率为0.0015% [3][14][16][17] - 转债债底保护一般，纯债价值83.70元，YTM为2.97%，评级为A+/A+，发行规模4.50亿元，条款设计中规中矩 [3][12][13] - 正股星源卓镁是镁合金精密压铸领域先行者，受益于汽车轻量化趋势，客户资源优质，但近年盈利能力有所波动 [3][18][24][32] 转债基本信息 - 卓镁转债（123260.SZ）发行规模为4.50亿元，存续期6年，自2025年11月07日至2031年11月06日，初始转股价52.3元/股 [3][10] - 票面利率采用递增结构，第一年至第六年分别为：0.20%、0.40%、0.80%、1.50%、2.00%、2.50%，到期赎回价格为面值的114.00% [3][10] - 转股期自发行结束之日起满6个月后的第一个交易日开始，即2026年05月13日至2031年11月06日，下修条款为"15/30，85%"，有条件赎回条款为"15/30、130%"，有条件回售条款为"30、70%" [3][10][13] - 按初始转股价计算，转债发行对总股本稀释率为7.13%，对流通盘的稀释率为20.45%，摊薄压力较小 [3][13] 债性与股性分析 - 债性方面，以2025年11月5日6年期A+中债企业债到期收益率6.12%计算，纯债价值为83.70元，纯债到期收益率（YTM）为2.97%，债底保护一般 [3][12] - 股性方面，以正股2025年11月5日收盘价56.02元计算，当前转换平价为107.11元，平价溢价率为-6.64% [3][12][13] 投资申购建议与定价分析 - 采用相对价值法及实证模型进行定价，综合参考平价、评级和规模可比标的（如正川转债、华体转债、开润转债）以及近期上市转债（如福能转债、金25转债、应流转债）的转股溢价率水平 [14][16] - 预计上市首日转股溢价率在30%左右，对应的上市价格区间为131.95元至146.73元 [3][16] - 预计原股东优先配售比例为71.56%，网上有效申购户数预计为852.24万户，网上中签率预计为0.0015% [17] 正股基本面分析：财务表现 - 公司营业收入稳步增长，2019-2024年复合增速为22.69%，2024年实现营业收入4.09亿元，同比增长16.01% [3][18] - 归母净利润存在波动，2019-2024年复合增速为10.31%，2024年实现归母净利润0.80亿元，同比微增0.31% [3][18] - 2025年前三季度，营业收入和归母净利润规模分别达到2.92亿元和0.45亿元 [19] - 主营业务收入主要来源于铝合金、镁合金等轻合金精密压铸件，该业务收入占比从2021年的56.09%提升至2024年的69.40% [3][20][23] - 盈利能力方面，销售净利率从2019年的33.46%下降至2024年的19.66%，销售毛利率从2019年的53.67%下降至2024年的35.95% [3][24][29] 正股基本面分析：公司亮点与竞争优势 - 公司是国内镁合金精密压铸领域的先行者，掌握超薄精密压铸、半固态成型等先进工艺，并拥有多项自主专利 [32] - 客户资源优质，覆盖一汽大众、神龙汽车、起亚汽车、富士重工等国内外知名企业，并积极布局新能源汽车领域，订单储备充足 [3][32] - 公司具备从模具设计到精密加工的全产业链服务能力，能为客户提供定制化轻量化解决方案 [32]

核心观点 - 报告核心观点认为当前可转债市场处于中性略为积极但估值较高的状态，投资策略上建议保持风格均衡，并重点关注高价股性转债的交易性机会 [2][5][39] 转债的三因子分析 - 影响可转债行情的主要因素包括股债性价比、美元流动性和大小盘风格 [2][11] - 股债性价比方面，经济处于复苏中但居民和企业部门未发力，限制了基本面增量利好；股权风险溢价率从2024年9月的4.69%高位回落至2025年11月3日的2.75%，处于历史中性水平，资产轮动利好有限 [2][12][13] - 美元流动性方面，美联储处于降息节奏中，美元流动性环境宽松，历史上对A股走势有积极影响，当前处于利好窗口 [2][16][18] - 大小盘风格方面，可转债公司市值偏小，60%公司市值在100亿以下；2025年9月后市场风格再平衡，大盘股表现优于小盘股，此风格对可转债不利 [2][19][20] 转债的市场阶段 - 可转债投资可分为四个阶段：股市下降初期（高风险低收益）、股市下降后期（低风险收益中性）、股市上涨初期（风险中性高收益）、股市上涨后期（高风险高收益） [21][24] - 2018年至今可转债经历三轮周期，当前周期自2024年四季度开始已上涨约1年，处于阶段4，即跟随正股的交易行情阶段 [3][4][27] 转债的投资者行为 - 2025年以来，可转债存续规模从1月的8447亿元下降至10月的7595亿元 [29] - 投资者结构发生变化，基金为主要增持机构，持仓规模从2897亿元增至3020亿元，占比从34.3%升至39.8%；券商集合理财持仓占比从2.4%升至3.4% [29][32] - 保险机构为主要减持方，持仓规模从705亿元降至447亿元，占比从8.3%降至5.9%；其他机构持仓占比基本稳定 [29][32] 转债的估值水平 - 截至2025年11月3日，可转债价格中位数为132.72元，处于2018年至今99.3%的历史分位数，估值处于明显高位 [4][34] - 同期转股溢价率中位数为27%，处于2018年至今55.3%的历史分位数，为中性偏高水平 [4][34] - 考虑到价格与溢价率通常负相关，当前价格高位而溢价率并未处于低位，反映出整体市场估值较高 [5][34] 转债推荐组合 - 总体策略建议风格均衡，采用类股票策略，对股性转债进行交易性思维，重点关注价格在120元甚至130元以上的股性转债 [5][39] - 具体推荐组合包括三类：金融消费和公用类（如上银转债、常银转债、牧原转债、福能转债）；AI和机器人主线类（如欧通转债、道通转债、航宇转债、爱迪转债）；半导体和制造类（如微导转债、鼎龙转债、英搏转债、甬矽转债） [5][39][41]

核心观点 - 报告认为食品饮料行业正处于高赔率、低胜率向高胜率转型的象限，2026年有望实现基本面和估值的双成长[4][13] - 板块赔率高达4.57，估值处于历史低位，市盈率21.29倍仅位于历史11.85%分位数[15][16] - 胜率提升的关键在于宏观总量变化能否带来食品饮料需求总量变化，当前正从低胜率向高胜率转变[4][13][23] - 投资策略建议大众品板块属于"胜率优先"配置，白酒板块属于"赔率优先"配置[5][14][40] 赔率视角下的食品饮料板块估值 - 截至2025年9月26日，申万食品饮料指数市盈率为21.29倍，处于历史估值11.85%分位，意味着市场悲观预期已充分释放[15] - 按照历史估值分位法计算，食品饮料行业赔率达到4.57，处于较高水平[16] - 公募基金持有白酒仓位比例从2020Q4的16.44%下滑至2025Q2的8.07%，接近2018年低位水平，反映市场关注度和资金参与度非常低[19] 从盈利角度看食品饮料行业胜率 - 食品饮料行业营业收入与宏观数据相关性较强，特别是与进口总值(0.75)、房地产开发投资(0.75)、社会融资规模存量(0.85)等指标高度相关[24][25] - 国家层面将提振消费作为重要发力点，2025年3月16日发布《提振消费专项行动方案》提出30条措施，超长期特别国债规模增至3000亿元[27][29] - 中美利率差下行概率较高，若明年美国利率向下，中美利差收窄将对食品饮料估值形成利好[30][31] - 需求端存在三方面变化：经济复苏带来的总量改善、民间消费恢复、性价比较高产品需求旺盛[35] 从赔率和胜率看食品饮料投资 - 市场风格切换时，资金从"低赔率"板块流向"高赔率"板块，并在"胜率"提升过程中享受收益[4][36] - 大众品板块特别是休闲食品龙头企业属于高胜率机会，有望借助新品和新渠道获得超额增长[5][40] - 白酒板块处于筑底阶段，胜率有望随基本面改善逐步提升，属于赔率优先配置选择[5][14][40] - 重点推荐休闲食品龙头盐津铺子、甘源食品、劲仔食品以及白酒龙头贵州茅台、五粮液等公司[6][40] 行业重点公司盈利预测 - 贵州茅台2026年预计EPS 77.98元，对应PE 18.32倍[6] - 五粮液2026年预计EPS 7.48元，对应PE 15.67倍[6] - 盐津铺子2026年预计EPS 3.65元，对应PE 19.88倍[6] - 甘源食品2026年预计EPS 3.69元，对应PE 15.35倍[6] - 劲仔食品2026年预计EPS 0.69元，对应PE 17.33倍[6]