投资评级与核心财务摘要 - 报告对安踏体育的投资评级为“增持”，当前股价为75.50港元，目标价为104.1港元 [7][11] - 2025年公司营业总收入为802.19亿元人民币，同比增长13.3%，净利润为135.88亿元人民币（剔除一次性利得后同比增长13.9%）[5][11] - 报告预测2026-2028年归母净利润分别为141.06亿、157.48亿和171.83亿元人民币，对应市盈率分别为15倍、13倍和12倍 [5][11] 核心观点与业绩分析 - 2025年公司业绩超预期，主要得益于主品牌新渠道和专业产品发力、FILA稳健增长且下半年盈利水平提升，以及其他户外品牌高速增长 [2][11] - 公司在多轮品牌收并购中展现了极强的运营执行能力，并沉淀了成熟的体系化运营策略，持续看好其全球化布局及稀缺的品牌资产 [2][11] - 安踏主品牌和FILA在产品与渠道升级下有望进一步提升市场份额，而迪桑特、可隆及新收购的狼爪和PUMA有望成为新的盈利增长引擎 [11] 分品牌业务表现 - **安踏主品牌**：2025年收入347.5亿元人民币，同比增长3.7%，经营溢利率为20.7% [11] - 产品端：PG7跑鞋年销量突破400万双（同比+110%），C家族竞速跑鞋销量超120万双（同比+240%）[11] - 渠道升级：Palace店月均店效超80万元，竞技场旗舰店月均店效超300万元，灯塔店改造后店效提升20% [11] - 出海加速：海外收入大增约70%，已开设首家北美旗舰店，东南亚计划3年内将网点拓展至1000家 [11] - **FILA品牌**：2025年收入284.7亿元人民币，同比增长6.9%，经营溢利率提升0.8个百分点至26.1% [11] - 发力网球与高尔夫领域，升级为中网独家官方运动鞋服赞助商 [11] - POLO衫品类及老爹鞋家族（如Vetta）全年销量均达到约1000万件/双 [11] - **其他品牌（迪桑特、可隆、狼爪）**：2025年收入170.0亿元人民币，同比增长59.2% [11] - 迪桑特：流水成功突破100亿元人民币，成为集团第三个百亿品牌，全国有8家亿元店 [11] - 可隆：流水突破60亿元人民币，鞋类流水同比高增140% [11] - 狼爪：已于2025年5月完成收购，2026年将全年并表，聚焦中国和德国市场发展 [11] 财务预测与估值 - 报告预测公司2026-2028年营业收入分别为866.82亿、946.68亿和1031.63亿元人民币，同比增长率分别为8.1%、9.2%和9.0% [5][13] - 预测期内毛利率稳定在约62%，归属于母公司的净利润增长率预计分别为3.8%、11.6%和9.1% [5][13] - 基于2026年19倍市盈率的估值，并考虑汇率换算（1港元=0.9人民币），得出104.1港元的目标价 [11] - 可比公司估值显示，安踏体育2026年预测市盈率（15倍）低于李宁（17倍）和Nike（32倍），与行业平均数（19倍）相比存在一定差距 [12] 公司基本信息与市场数据 - 公司所属行业为纺织服装业，当前总股本为27.97亿股，总市值为2111.47亿港元 [6][8] - 公司过去52周股价区间为75.45港元至104.40港元 [8]

投资评级 - 维持“强烈推荐”评级 [1][7] 核心观点 - 公司2025年Q4收入48.4亿元，同比增长14.2%，经调整利润7.8亿元，同比增长18.1%，收入与业绩符合预期 [1][7] - Q4以来国内出行景气度稳步提升，酒店业务呈现量价齐升趋势，国际业务延续高增长并已初步实现盈利 [1][7] - 2025年10月完成对万达酒管及度假村的100%股权并购（交易对价26.5亿元），公司酒旅产业链进一步完善 [7] - 公司持续推进降本增效和精细化补贴，预计未来业绩将延续高增长，预计2026-2027年实现经调整归母净利润40.0/47.0亿元 [1][7] 财务业绩与预测 - **2025年Q4业绩**：营收48.4亿元/+14.2%，经调整EBITDA 12.8亿元/+28.6%，经调整利润7.8亿元/+18.1% [7] - **分业务收入（Q4）**：住宿预订13.1亿元/+15.4%，交通票务18.4亿元/+6.5%，度假业务7.8亿元/+0.3%，其他业务9.2亿元/+53.0% [7] - **历史与预测收入**：2024年173.41亿元/+46%，2025年193.96亿元/+12%，预计2026E-2028E分别为220.64亿元/+14%、248.24亿元/+13%、273.09亿元/+10% [6] - **历史与预测归母净利润**：2024年19.74亿元/+27%，2025年23.71亿元/+20%，预计2026E-2028E分别为32.07亿元/+35%、38.44亿元/+20%、44.92亿元/+17% [6] - **Non-GAAP归母净利润**：2024年27.85亿元/+27%，2025年34.03亿元/+22%，预计2026E-2028E分别为40.04亿元/+18%、46.97亿元/+17%、53.94亿元/+15% [6] - **盈利能力指标**：2025年Q4毛利率65.9%，同比提升2.4个百分点，经调整净利润率16.1%，同比提升0.5个百分点 [7] - **费用率（Q4）**：管理/研发/销售费用率分别为8.0%/10.8%/32.5%，研发费用率同比下降1.3个百分点，销售费用率同比上升2.3个百分点 [7] - **股息**：2025年董事会提议每股派息0.25港元，同比增长38.9%，总派息约5.9亿港元（约5.2亿元），当前股价对应股息率约1.3% [7] 运营与用户数据 - **酒店管理业务**：并购万达酒管后，集团酒店历平台旗下运营酒店超3000家，另有1800家酒店处于筹备中 [7] - **用户数据（Q4）**：平均月付费用户4140万人/+1.0%，年付费用户2.5亿人/+6.0%，过去12个月累计服务旅客人次20.3亿人次/+5.5% [7] 估值与市场表现 - **当前股价**：18.44港元 [3] - **市值**：总市值43.4十亿港元 [3] - **估值比率（基于Non-GAAP）**：2025年PE为16.2倍，预计2026E-2028E PE分别为12.0倍、10.0倍、8.5倍 [6] - **股价表现**：过去1个月、6个月、12个月的绝对表现分别为-14%、-17%、-2% [5] 财务健康状况 - **盈利能力趋势**：预计毛利率将从2025年的66.3%持续提升至2028E的70.2%，净利率从2025年的12.2%提升至2028E的16.4% [10] - **回报率**：ROE（TTM）为10.5%，预计将从2025年的10.5%提升至2028E的14.0% [3][10] - **偿债能力**：资产负债率从2024年的44.5%降至2025年的43.8%，预计将进一步降至2028E的37.3% [10] - **流动性**：流动比率从2025年的1.4预计将改善至2028E的2.0 [10]

报告投资评级 - 维持“增持”评级，给予公司2026年10倍市盈率，目标价18.36港元[1][10][26] 报告核心观点 - 2025年公司发布“灯塔战略”，毛利率稳步回升，并积极在重点核心城市拿地，未来土地价值将进一步释放[2] - 公司凭借优秀的母公司背景，销售聚力破局，通过多元拓展夯实土地储备价值[10][19] 财务业绩与预测 - **2025年实际业绩**：实现总营业收入1367.9亿元，同比下降4.3%；归母净利润36.5亿元，同比下降24.0%[10][16] - **毛利率与融资成本**：2025年毛利率为13.9%，同比提升0.6个百分点；平均融资成本为3.15%，同比下降41个基点[10][16] - **分红情况**：董事会建议派付2025年末期股息每股0.9港元，分红率约为56%，以2026年3月25日收盘价计算的股息率为6.9%[10][16] - **财务预测**：预测2026/2027/2028年营业收入分别为1395.02亿元、1436.20亿元、1506.41亿元；归母净利润分别为37.72亿元、39.16亿元、42.55亿元[4][12] - **盈利预测**：预测2026/2027/2028年每股收益分别为人民币1.68元、1.75元、1.90元[10][12][26] - **估值指标**：报告预测公司2026年市盈率为7.76倍，市净率为0.66倍[4][12] 销售与土地储备 - **销售表现**：2025年实现全口径销售金额约1220亿元，同比下降8.6%；权益销售金额约909亿元，同比下降12.0%[10][19] - **销售区域**：杭州、北京、上海和厦门四个城市的销售金额合计贡献占比达50%[10][19] - **土地投资**：2025年全口径拿地金额654亿元，对应拿地货值1304亿元[10][19] - **土地储备价值**：截至2025年底，全口径未售货值为2217亿元，其中2022年及之后获取的“新库存”占比达82%[10][19] 战略与项目表现 - **灯塔战略**：2025年全面推进“灯塔战略”，并在厦门、北京、上海、成都等重点城市落地[10][25] - **战略项目去化优异**： - 厦门“建发港务·宸启瑞湖”项目开盘一周多去化率接近90%[10][25] - 北京“建发·海晏”项目首开三个月签约金额突破60亿元[10][25] - 上海“建发·海宸”项目首批322套房源认筹率达128%，跻身上海近年千万级以上产品单次开盘销售套数榜首[10][25]

投资评级与核心观点 - 报告给予安踏体育“优于大市”的投资评级，并维持107-112港元的目标价，对应2026年20-21倍市盈率 [1][2][4][52] - 报告核心观点是看好集团的多品牌运营能力和全球化布局，认为其能持续在行业中保持领先地位，2025年业绩稳健增长，各品牌发展势头良好，特别是其他品牌的高速增长和新收购品牌的整合为未来注入新动能 [1][2][52] 2025年财务业绩总结 - 2025年公司收入同比增长13.3%至802.2亿元，归母净利润（剔除Amer Sports相关非现金利得影响）同比增长13.9%至135.9亿元 [1][7][9] - 全年毛利率同比下降0.2个百分点至62.0%，主要因毛利率较低的电商业务占比增加，但通过严格的成本管控，经营利润率同比提升0.4个百分点至23.8% [1][8] - 公司经营性现金流入净额约为210亿元，期末净现金约为317亿元，存货周转天数同比增加14天至137天 [1][24] - 2025年下半年收入同比增长12.4%，核心净利润同比增长13.3%，毛利率和经营利润率分别同比上升0.3和0.1个百分点 [1][38] 分品牌运营表现 - **安踏品牌**：2025年收入347.5亿元，同比增长3.7%，经营利润率同比下降0.3个百分点至20.7% [1][7][27]。竞技场旗舰店和Palace店月均店效分别突破300万元和80万元，PG7、C-家族年销量分别增长110%和240% [1][28] - **FILA品牌**：2025年收入284.7亿元，同比增长6.9%，经营利润率同比提升0.8个百分点至26.1%，盈利能力显著增强 [1][7][33]。老爹鞋家族全年销量近千万双 [1][33] - **其他品牌**：2025年收入170.0亿元，同比增长59.2%，经营利润率为27.9% [1][7]。其中，迪桑特流水突破100亿元，可隆流水突破60亿元 [1][35] - **Amer Sports**：作为联营公司，2025年为安踏集团贡献利润12.03亿元，同比大幅扭亏为盈 [9][36] 战略布局与收购活动 - 集团于2025年6月完成对德国户外品牌JACK WOLFSKIN（狼爪）的收购 [1][35] - 集团拟收购全球知名运动品牌PUMA 29.06%的股权，将成为其单一最大股东 [1] - 管理层指引2026年各品牌目标：安踏品牌流水增长低单位数，经营利润率约20%；FILA品牌流水中单位数增长，经营利润率约25%；其他品牌（不含狼爪）增长超20%，经营利润率25%以上 [2][53] 未来盈利预测 - 报告小幅上调2026-2027年盈利预测，预计公司2026-2028年归母净利润分别为139.8亿元、157.3亿元和175.1亿元，同比增长2.9%、12.5%和11.3% [2][52] - 预计2026-2028年营业收入分别为879.8亿元、958.1亿元和1043.9亿元，同比增长9.7%、8.9%和9.0% [3][53]

报告投资评级 - 首次覆盖，给予“买入”评级 [1][7] 核心观点 - 公司2025年业绩实现高速增长，营业收入同比增长102.5%至24.5亿元，归母净利润同比增长92.9%至3.6亿元，业绩落入预告上限区间 [7] - 线上渠道爆发式增长是核心驱动，2025年线上渠道收入同比大增141%至17.2亿元，收入占比从59%大幅提升至70% [7] - 公司以山茶花为核心原料，差异化定位高端护肤赛道，线上渠道放量叠加大单品表现突出，自2023年以来业绩快速增长 [7] - 预计公司2026-2028年归母净利润分别为5.4亿元、7.5亿元、9.9亿元，对应同比增长51%、38%、33% [7] - 以2026年3月25日收盘价计算，2026-2028年对应市盈率（PE）分别约为16倍、11倍、9倍 [7] 2025年业绩表现 - 2025年实现营业收入24.5亿元，同比增长102.5%；归母净利润3.6亿元，同比增长92.9%；经调整净利润4.0亿元，同比增长100.1% [7] - 2025年下半年增长进一步提速，实现营收14.0亿元，同比增长106%，经调整净利润同比增长118% [7] - 公司拟派发末期股息每股0.95元，合计约1.35亿元，分红比例约33% [7] 盈利能力与财务结构 - 2025年毛利率为82.0%，同比微降0.5个百分点，在高增长背景下整体保持稳定 [7] - 期间费用率控制良好：销售及分销费用率57.0%（同比+0.1pct），行政费用率6.2%（同比-0.2pct），研发费用率1.9%（同比-0.6pct） [7] - 2025年归母净利率为14.7%，同比下降0.7个百分点，主要受上市相关开支及营销投入增加影响；经调整净利率为16.4%，同比微降0.2个百分点，盈利质量保持稳健 [7] - 根据预测，公司毛利率预计将从2025年的82.01%稳步提升至2028年的83.66%，销售净利率预计从14.71%提升至16.34% [8] - 2025年资产负债率为26.61%，预测显示将略有上升但保持在30%-32%的区间 [8] - 2025年净资产收益率（ROE）为19.64%，预计2026-2028年将提升至22%-24%以上 [8] 渠道表现 - **线上渠道**：2025年收入17.2亿元，同比增长141%，占总收入比重达70% [7] - 线上直销收入15.7亿元，同比增长147%，占总收入64% [7] - 抖音渠道全年收入9.6亿元，同比大幅增长338%，占线上直销比重61%，跃升为第一大渠道 [7] - 天猫、微信渠道分别实现收入2.4亿元、1.9亿元 [7] - **线下渠道**：2025年收入7.0亿元，同比增长47%，占总收入30% [7] - 线下门店收入5.76亿元，同比增长30% [7] - 直营门店数量由342家增至390家，全国总门店达580家 [7] - 直营店效约132万元，同比增长13% [7] - 经销商收入1.28亿元，同比大幅增长285%，经销商数量达93家，渠道下沉与覆盖显著加深 [7] 产品表现 - 核心大单品山茶花精华油2025年收入10.2亿元，同比增长129%，占总收入比重42%，持续为第一增长引擎 [7] - 2025年两款重磅新品成功破圈：山茶花微珠精华水于7月上市，当年即实现收入2.04亿元；黑金霜2.0全年收入1.29亿元，跻身核心畅销单品序列 [7] 盈利预测与估值 - **营业收入预测**：预计2026-2028年分别为34.29亿元、46.17亿元、60.79亿元，同比增长40.0%、34.65%、31.64% [1][8] - **归母净利润预测**：预计2026-2028年分别为5.43亿元、7.46亿元、9.93亿元，同比增长50.60%、37.50%、33.09% [1][8] - **每股收益（EPS）预测**：预计2026-2028年分别为3.83元、5.26元、7.01元 [1][8] - **市盈率（P/E）**：基于2026年3月25日收盘价，2025年实际市盈率为23.76倍，2026-2028年预测市盈率分别为15.78倍、11.48倍、8.62倍 [1][8] - **市净率（P/B）**：报告发布时市净率为4.60倍，预测2026-2028年分别为3.60倍、2.74倍、2.08倍 [5][8]

投资评级 - 投资评级：买入（维持） [5] 核心观点 - 2025年业绩表现亮眼，营业收入和净利润均实现高速增长，三大产品线增势良好，量价齐升驱动营收增长 [5][7] - 公司作为卫生品优质龙头，已在非洲构筑较高竞争壁垒，具备较强的渠道拓展能力与本土化竞争优势，未来或持续拓展产品与市场，进一步贡献业绩增量，看好未来业绩端实现较快增长 [7] 公司基本数据与市场表现 - 截至2026年3月25日，收盘价34.06港元，一年内股价最高36.80港元，最低25.70港元 [3] - 总市值与流通市值均为21,143.57百万港元 [3] - 资产负债率为16.45% [3] 2025年财务业绩表现 - 2025年实现营业收入5.67亿美元，同比增长24.87% [7] - 2025年实现归母净利润1.21亿美元，同比增长27.39% [7] - 2025年毛利为2.035亿美元，同比增长27.1% [7] - 毛利率由2024年的35.2%提升至2025年的35.9% [7] 分产品线业绩分析 - **婴儿护理**：2025年贡献营收4.461亿美元，同比增长23.1%，占总营收78.6% [7] - 销量达5,142.6百万片，同比增长17.9% [7] - 增长动力来自非洲市场（销量同比增16.3%）和拉美市场（销量同比增超100%） [7] - **女性护理**：2025年实现销售额0.991亿美元，同比增长27.9%，占总营收17.5% [7] - 销量达1,950.9百万片，同比增长19.4% [7] - **家庭护理**：2025年贡献销售额0.223亿美元，同比增长53.8%，占总营收3.9% [7] - 销量达2,287.5百万片，同比增长52.8% [7] 盈利水平提升原因 - 2025年下半年大部分经营所在地货币兑美元汇率走强，带动平均售价和单位成本上升，综合影响下驱动毛利率提升 [7] - 公司加强新兴市场渗透、原有产品升级迭代和产品结构调整等手段的综合影响 [7] 盈利预测与估值 - **营业收入预测**：预计2026E-2028E分别为6.67亿美元、7.57亿美元、8.45亿美元，同比增长率分别为17.6%、13.4%、11.7% [6] - **归母净利润预测**：预计2026E-2028E分别为1.49亿美元、1.72亿美元、1.95亿美元，同比增长率分别为23.3%、14.9%、13.7% [6] - **每股收益预测**：预计2026E-2028E分别为0.24美元、0.28美元、0.31美元 [6] - **市盈率预测**：预计2026E-2028E分别为20.5倍、17.9倍、15.7倍 [6] - **净资产收益率预测**：预计2026E-2028E分别为19.0%、17.9%、16.9% [6] 财务预测摘要 - **毛利率预测**：预计2026E-2028E分别为35.7%、35.8%、35.9% [8] - **净利率预测**：预计2026E-2028E分别为22.4%、22.7%、23.1% [8] - **每股净资产预测**：预计2026E-2028E分别为1.27美元、1.54美元、1.86美元 [8] - **营运能力**：预计应收账款周转天数在5.4-5.6天，存货周转天数在125.1-130.0天 [8] - **偿债能力**：预计流动比率在5.92-6.82，速动比率在4.68-5.71，净负债/股东权益为负值，表明净现金状态 [8]

报告投资评级 - 维持“买入”评级，目标价31.0港元/股，较现价25.38港元有22.1%的上涨空间 [1][5][6][13] 报告核心观点 - 公司2025年业绩受白酒业务减值拖累，但啤酒主业彰显韧性，高端化战略持续推进，盈利能力持续改善，未来增长可期 [2][3][6][8][9][13] 公司财务表现总结 - **2025年整体业绩**：实现营收379.85亿元，同比下滑1.68%；归母净利润为33.71亿元，同比下滑28.87% [3][8] - **业绩下滑原因**：营收下滑主要受白酒业务拖累，利润下滑主要由于白酒业务计提商誉减值28.77亿元 [3][8] - **调整后业绩**：若扣除白酒减值、产能优化一次性费用及投资搬迁协议收益，归母净利润为57.24亿元，同比增长19.6% [3][8] - **盈利能力指标**：2025年毛利率同比上升0.5个百分点至43.1%；销售费用率同比下降1.35个百分点至20.33% [8] - **未来盈利预测**：预计2026-2028年归母净利润分别为58.95亿元、63.62亿元、68.44亿元，同比增速分别为+74.9%、+7.9%、+7.6% [6][13] 啤酒业务分析 - **收入与销量**：2025年啤酒业务收入382.57亿元，同比基本持平；啤酒销量1103万吨，同比上升1.4% [3][9] - **高端化战略成效**：普高档及以上啤酒销量同比增长接近10%，其中喜力销量增长20%，老雪销量增长60%，红爵销量增长100% [3][9] - **盈利水平提升**：啤酒业务毛利率受益于产品结构优化及成本红利，同比上升1.4个百分点至42.5%；调整后EBITDA达96.11亿元，同比增长17.4% [3][9] - **未来战略**：坚持高端化战略不动摇，重点发展次高档市场；将大力提升精酿业务并布局海外市场 [9] 白酒业务分析 - **2025年表现**：白酒业务实现收入14.96亿元，同比下滑30.39% [5][12] - **商誉减值**：对白酒业务计提商誉减值28.77亿元；若不计减值，白酒业务EBITDA为2.64亿元 [5][12] - **业务调整**：面对行业压力，公司积极开拓批发商、增加渠道销售，并通过优化组织人员、供应链及绩效激励等方式提升效益 [5][12] - **未来定位**：白酒业务仍被视为公司的第二条增长曲线，2026年将在价格管控、品质提升、渠道协同等方面继续落实，并推动品牌差异化与销售模式创新 [12] 估值与同业比较 - **目标价依据**：目标价31.0港元对应2026年15倍市盈率 [6][13] - **同业比较**：报告列示了百威亚太、青岛啤酒股份等可比公司估值，华润啤酒2026年预测市盈率为12.3倍，低于部分同业及平均估值水平 [14]

投资评级与核心观点 - 投资评级为“买入（维持）” [4] - 报告核心观点：公司作为IP商业化龙头，构建了全球化的覆盖潮玩IP全产业链的综合运营平台，头部IP势能向上，出海空间广阔，重申“买入”评级 [7] - 报告标题为“轻舟已过万重山，风物长宜放眼量——泡泡玛特2025年年报点评” [6] 公司基本状况与估值 - 公司总股本及流通股本均为1,341.04百万股 [1] - 当前市价为150.70港元，总市值及流通市值均为202,095.20百万港元 [1] - 基于2026年3月26日收盘价，预测市盈率（P/E）2025A/2026E/2027E/2028E分别为14.0倍、11.6倍、8.7倍、6.8倍 [4] - 预测市净率（P/B）2025A/2026E/2027E/2028E分别为8.0倍、4.7倍、3.1倍、2.1倍 [4] 财务业绩与预测 - **收入表现**：2025年实现总收入371.20亿元，同比增长185%；2025年下半年（25H2）收入232亿元，同比增长174%，环比增长68% [4][6] - **利润表现**：2025年归母净利润127.76亿元，同比增长284%；经调整净利润131亿元，同比增长284% [4][6]。25H2经调整净利润84亿元，同比增长251%，环比增长78% [6] - **盈利预测**：预计2026-2028年总收入分别为446.51亿元、554.34亿元、677.08亿元，同比增长20%、24%、22% [4][7] - **净利润预测**：预计2026-2028年经调整净利润分别为153.87亿元、204.51亿元、262.94亿元，同比增长18%、33%、29% [4][7] - **其他指标**：2025年每股收益为9.53元，净资产收益率（ROE）为78% [4] 业务分地区分析（2025年及25H2） - **中国**：2025年收入209亿元，同比增长135%；25H2收入126亿元，同比增长134%，环比增长52%；线上收入56亿元，同比增长205%，环比增长90%；净增门店2家至445家，单店月销售额213万元，同比增长104%，环比增长27% [6] - **亚太**：2025年收入80亿元，同比增长158%；25H2收入52亿元，同比增长123%，环比增长81%；线上收入20亿元，同比增长146%，环比增长86%；净增门店16家至85家，单店月销售额612万元，同比增长60%，环比增长63% [6] - **美洲**：2025年收入68亿元，同比增长748%；25H2收入45亿元，同比增长633%，环比增长101%；线上收入30亿元，同比增长907%，环比增长128%；净增门店23家至64家，单店月销售额402万元，同比增长52%，环比增长3% [6] - **欧洲及其他**：2025年收入15亿元，同比增长506%；25H2收入10亿元，同比增长436%，环比增长104%；线上收入3亿元，同比增长675%，环比增长106%；净增门店18家，单店月销售额361万元，同比增长113%，环比增长27% [6] 业务分IP分析（2025年及25H2） - **头部IP增长强劲**：the MONSTERS 2025年收入142亿元，同比增长366%；25H2收入93亿元，同比增长287% [6] - **其他主要IP**：SKULLPANDA收入35亿元（+171%），CRYBABY收入29亿元（+151%），DIMOO收入28亿元（+205%），MOLLY收入29亿元（+38%） [6] - **新兴IP**：HIRONO收入17亿元（+139%），HACIPUPU收入8亿元（+278%），授权IP收入34亿元（+111%） [6] - **星星人**：2025年收入24亿元，25H2收入21亿元 [6] 业务分产品与会员分析 - **产品结构**：2025年手办/毛绒/MEGA/衍生品及其他收入分别为120亿元、187亿元、19亿元、45亿元，占比32%、50%、5%、12% [6] - **会员情况**：2025年中国内地会员净增2650万人至7258万人，年度ARPU同比增长51%至317元/人 [6] - **用户粘性提升**：25H2会员复购率同比提升6.3个百分点，环比提升4.9个百分点至55.7%；新客ARPU仍处上升期 [6] 盈利能力与费用分析 - **毛利率提升**：25H2毛利率同比提升4.9个百分点，环比提升2.8个百分点至73.2% [6] - **费用率优化**：25H2销售费用率同比下降6.1个百分点，环比下降2.0个百分点至21.0%；管理费用率同比下降1.7个百分点，环比下降1.3个百分点至4.3% [6] - **净利率提升**：25H2经调整净利率同比提升7.9个百分点，环比提升6.1个百分点至36.0% [6] - **成本项费用率变化**：2025年存货成本、雇员福利、广告及营销等多项费用率同比下降，但运输及物流开支费用率同比上升1.3个百分点至5.5% [6] 公司战略与未来展望 - **组织架构调整**：2026年文德一转任CGO负责新业务，司德继续任COO全面负责四大区域运营管理 [6] - **新业务拓展**：泡泡玛特乐园设备升级预计2026年暑期完成；中国运营7家POPOP饰品店；甜品业务已在泰国落地并计划2026年上半年拓展线下门店；小野主题店已落地上海、曼谷；家电产品也将于近期推出 [6][7] - **发展思路**：集团化与全球化思路清晰，IP生态持续延展 [6] 历史报告 - 近期发布的相关报告包括《对标迪士尼和奈飞，挖掘泡泡玛特 IP 平台投资价值》、《势能向上，展望积极》、《坚定信心，立足长远》 [3]

报告投资评级 - 评级：买入 [3] - 最新收盘价：57.1港元 [3] 核心观点与业绩表现 - **业绩高速增长**：公司2025年实现收入59.4亿元，同比增长46.7%，其中下半年收入32.4亿元，同比增长35.9% [1][2] - **盈利能力提升**：2025年经调整纯利为15.6亿元，同比增长69.9%，经调整净利率为26.2%，较2024年的22.6%有所提升 [1][2] - **分业务增长强劲**：IND前服务收入25.1亿元，同比增长49.9%；IND后服务收入34.3亿元，同比增长44.4% [2] - **未来增长确定性**：基于订单高速增长和未来几年产能陆续投产，报告判断公司业绩将维持高速增长 [2] 增长驱动因素：订单与管线 - **新签项目与管线进展**：2025年新签70个iCMC项目（其中赢得22个项目），赋能客户提交38个IND申请 [2] - **PPQ项目数量增加**：PPQ项目数量从2024年底的8个提升至2025年底的18个，其中56%来自海外药企（5个为MNC项目）[2] - **在手及新签订单高增长**：截至2025年底，在手订单为14.9亿美元，同比增长50.3%；2025年新签订单为13.3亿美元，同比增长41% [2] 增长驱动因素：产能扩张 - **未来资本开支计划**：公司预期2026-2030年合计资本开支及投资80亿元，用于苏州基地/东曜药业收购、江阴连接子载荷产能建设及布局海外产能（新加坡、美国等）[2] - **制剂产能扩张**：目前拥有制剂产能合计1500万瓶（其中DP 3于2025年下半年投产，年产能700万瓶），预计2026-2028年将合计新增3300万瓶产能（DP 4/5/6及东曜药业并购）[2] - **连接子载荷产能**：江阴基地目标于2027年末/2028年初投产，产能为无锡现有产能的5倍 [2] - **偶联原液产能**：XBCM1于2025年改造升级完成，XmAb/XBCM2 L2于2024年第四季度投产，2025年处于产能爬坡中；新加坡产能将于2026年开始GMP生产，新增偶联商业化产能 [2][7] 公司战略与长期展望 - **发布2025-2030年增长蓝图**：预期2025-2030年收入年均复合增长率为30%~35%，高于行业平均水平的25.6% [8] - **战略目标**：到2028年实现国内外产能持续扩张，累计完成60个以上PPQ components，实现12-15个项目BLA递交 [8] - **收入结构目标**：到2030年，XDC分子收入占比和商业化生产收入占比均达到20% [8] 盈利预测与估值 - **收入预测调整**：预期2026-2028年收入分别从先前预测的82.1/107.7/NA亿元，调整为82.0/113.1/153.7亿元 [9] - **每股收益预测调整**：预期2026-2028年每股收益分别从先前预测的1.74/2.37/NA元，调整为1.69/2.39/3.01元 [9] - **市盈率估值**：基于2026年3月25日收盘价57.1港元/股，对应2026-2028年市盈率分别为30/21/17倍 [9] - **财务预测摘要**：预测2026-2028年营业收入分别为81.96亿元、113.05亿元、153.70亿元，同比增长率分别为37.89%、37.93%、35.95%；归母净利润分别为21.23亿元、30.09亿元、37.85亿元 [11]

报告投资评级 - 投资评级为“增持” [1] - 最新收盘价为300.6港元，总市值为1,141.13亿港元 [1] 核心业绩与预期 - 2025年公司实现营收335.60亿元，同比增长35.2%，归母净利润58.87亿元，同比增长32.7%，业绩符合预期 [2] - 2025年上半年营收148.75亿元，同比增长39.3%，归母净利润26.93亿元，同比增长42.9% [2] - 2025年下半年营收186.85亿元，同比增长32.0%，归母净利润31.94亿元，同比增长25.1% [2] 收入驱动因素分析 - 2025年商品销售收入为314.39亿元，同比增长34.1%，设备销售收入为13.27亿元，同比增长75.4%，加盟和相关服务收入为7.94亿元，同比增长28.0% [3] - 据估算，单店商品销售收入约59万元，同比增长6.0% [3] - 增长驱动因素包括：第三方外卖平台补贴推动线上订单高增、产品持续推新、品牌建设加速 [3] - 截至2025年底，已在淄博、保定、重庆、杭州等国内23个城市落地蜜雪冰城旗舰店，提升品牌及“雪王”IP影响力 [3] 门店网络与品牌战略 - 2025年完成了对鲜啤福鹿家的战略并购，形成了覆盖现制茶饮、现磨咖啡、现打鲜啤的多品牌矩阵 [4] - 截至2025年底，全球门店约6万家 [4] - 2025年中国内地净增门店13,772家，其中三线及以下城市新增占比60% [4] - 2025年中国内地以外门店净减少428家至4,467家，公司持续深耕东南亚市场并对印尼和越南存量门店进行优化，同时开拓哈萨克斯坦、美国等新市场 [4] 盈利能力与费用分析 - 2025年公司毛利率为31.1%，同比下降1.3个百分点 [5] - 商品和设备销售毛利率为29.9%，同比下降1.3个百分点，主要因收入结构变化及若干原材料采购成本上升 [5] - 加盟和相关服务毛利率为82.6%，同比上升2.2个百分点，主要系规模经济效益增强 [5] - 2025年销售费用率为6.1%，同比下降0.4个百分点，管理费用率为3.2%，同比上升0.2个百分点，研发费用率为0.3%，同比下降0.1个百分点 [5] 财务预测与估值 - 调整后盈利预测：预计2026-2028年营收分别为386.02亿元、428.16亿元、466.12亿元 [6] - 预计2026-2028年归母净利润分别为63.76亿元、74.44亿元、82.62亿元 [6] - 预计2026-2028年每股收益分别为16.80元、19.61元、21.76元 [6] - 以最新收盘价300.6港元（汇率1港元=0.88人民币）计算，对应2026-2028年市盈率分别为16倍、13倍、12倍 [6] 关键财务数据与比率 - 根据盈利预测表，2025年实际营业收入为33,559.92百万元，预计2026-2028年营业收入增长率分别为15.02%、10.92%、8.87% [9] - 2025年实际归母净利润为5,886.70百万元，预计2026-2028年归母净利润增长率分别为8.32%、16.74%、10.99% [9] - 2025年实际毛利率为31.14%，预计2026-2028年毛利率分别为30.00%、31.00%、31.50% [9] - 2025年实际净资产收益率为24.08%，预计2026-2028年净资产收益率分别为20.68%、19.45%、17.76% [9] - 2025年实际市盈率为23.04倍，预计2026-2028年市盈率分别为15.75倍、13.49倍、12.15倍 [9]