报告公司投资评级 - 买入（维持）[4] 报告的核心观点 - 易鑫集团25年一季报体现出公司二手车的规模化、金融科技的高增长性、新能源的战略前瞻性 考虑到高利润的二手车业务占比超预期提升 上调公司2025 - 2027年净利润至11.4亿元、14.4亿元、17.9亿元 同比增速分别为41.2%、26.2%、24.3% 维持“买入”评级 [6] 根据相关目录分别进行总结 公司基本状况 - 总股本6757.68百万股 流通股本6757.68百万股 市价2.22港元 市值15002.05百万港元 流通市值15002.05百万港元 [1] 公司盈利预测及估值 |指标|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入（百万元）|6685.97|9887.73|11475.40|12979.49|14547.06| |增长率yoy%|28.5%|47.9%|16.1%|13.1%|12.1%| |归母净利润（百万元）|554.96|809.94|1143.99|1443.70|1794.39| |增长率yoy%|49.7%|45.9%|41.2%|26.2%|24.3%| |每股收益（元）|0.08|0.12|0.17|0.21|0.27| |P/E|24.95|17.09|12.10|9.59|7.72| |P/B|0.88|0.84|0.79|0.73|0.66| [4] 业务结构优化 - 2025年一季度 易鑫汽车融资交易总量保持稳定 为172千笔 同比+0.5% 其中二手车业务成为核心增长引擎 交易笔数同比大增31.9%至104千笔 占总交易量比例提升至60.5% 2024年同期为46.2% 预计二手车业务的持续增长得益于易鑫通过金融科技优化风控模型 从而提升下沉市场渗透 [6] 金融科技（SaaS）业务 - 金融科技业务延续高增长态势 促成融资额61亿元 同比+56.5% 占融资总额比重提升至39.9% 2024年同期为24.3% 该业务通过深化与国有商业银行的合作 扩大资金渠道 并依托SaaS系统为中小汽车经销商提供一站式金融服务 持续提升客户粘性 2025年一季度新增4个合作项目上线 进一步巩固了行业地位 [6] 新能源业务 - 新能源汽车融资中 二手电动车交易占比从2024年的12.5%提升至23.2% 2025年一季度电池GAP交易达13千笔 同比+38.0% 成为新能源业务的重要增长点 [6]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [4][5] 报告的核心观点 - 网易云音乐25Q1营收18.6亿元，同比下降8.4%，主要受社交娱乐业务净收入下降影响，在线音乐收入增长有韧性；毛利润6.8亿元，同比下降11.4%，毛利率36.7%，同比降1.3pct、环比升4.8pct，剔除24Q1版权费用一次性调整影响后，25Q1真实毛利润同比增约2.0%，真实毛利率同比升约3.7pct，公司重视版权采购ROI，经营杠杆释放使毛利率持续提升 [1] - 网易云音乐聚焦差异化音乐内容，通过产品功能迭代增强用户粘性，包括注重独立音乐人生态、丰富版权内容、调整优化产品、推出功能创新加速AI渗透等 [2][3] - 网易云音乐重视产品功能优化及用户体验，规模效应及成本控制下盈利能力有提升空间，虽社交业务收缩影响总收入增长，但整体毛利率提升良好，费用管控有超预期可能，维持25 - 27年经调整归母净利润预测 [4] 盈利预测与估值 盈利预测简表 |指标|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|7,867|7,950|7,718|8,239|8,788| |增长率（%）|-12.5%|1.1%|-2.9%|6.7%|6.7%| |经调整归母净利润（百万元）|819|1,700|1,901|2,174|2,446| |增长率（%）|NA|107.7%|11.8%|14.3%|12.5%| |经调整EPS（元）|3.77|7.82|8.75|10.00|11.25| |经调整P/E|47|22|20|18|16|[5] 财务报表预测 利润表 |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |主营收入|7,867|7,950|7,718|8,239|8,788| |营业成本|-5,764|-5,269|-4,926|-5,108|-5,317| |毛利|2,103|2,682|2,793|3,131|3,471| |其它收入|20|65|97|78|54| |营业开支|-1,792|-1,576|-1,458|-1,385|-1,336| |营业利润|330|1,171|1,432|1,824|2,189| |财务成本净额|438|406|417|438|462| |应占利润及亏损|-0|-7|0|0|0| |税前利润|768|1,570|1,849|2,262|2,650| |所得税开支|-33|-5|-92|-226|-398| |税后经营利润|734|1,565|1,756|2,035|2,253| |少数股东权益|0|4|4|4|4| |归母净利润|734|1,562|1,752|2,031|2,249| |经调整归母净利润|819|1,700|1,901|2,174|2,446|[10] 现金流量表 |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |经营活动现金流|189|1,775|2,027|2,410|2,609| |投资活动现金流|1,227|-1,939|-762|-782|-837| |融资活动现金流|-308|-62|417|438|462| |净现金流|1,108|-226|1,681|2,065|2,234|[10] 资产负债表 |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |总资产|11,611|13,582|15,096|17,204|19,456| |流动资产|11,323|11,952|13,476|15,574|17,825| |现金及短期投资|9,505|10,216|11,897|13,962|16,195| |有价证劵及短期投资|0|7|0|0|0| |应收账款|923|1,055|920|982|1,047| |存货|0|0|0|0|0| |其它流动资产|895|675|659|631|582| |非流动资产|287|1,630|1,619|1,629|1,632| |长期投资|79|72|72|72|72| |固定资产净额|33|20|16|26|28| |其他非流动资产|175|1,538|1,531|1,531|1,531| |总负债|3,170|3,401|3,158|3,230|3,230| |流动负债|3,100|3,312|3,069|3,142|3,141| |应付账款|0|24|8|8|8| |短期借贷|0|0|0|0|0| |其它流动负债|3,100|3,288|3,062|3,134|3,133| |长期负债|70|89|89|89|89| |长期债务|0|0|0|0|0| |其它|70|89|89|89|89| |股东权益合计|8,441|10,182|11,938|13,973|16,226| |股东权益|8,441|10,178|11,930|13,961|16,210| |少数股东权益|0|4|8|12|16| |负债及股东权益总额|11,611|13,582|15,096|17,204|19,456|[11] 市场数据 - 总股本2.17亿股，总市值412.88亿港元，一年最低/最高股价为87.85 - 204.6港元，近3月换手率37.8% [6] 股价相对走势 |收益表现|1M|3M|1Y| |----|----|----|----| |相对|13.2|29.9|68.3| |绝对|22.4|33.6|91.2|[8]

报告公司投资评级 - 买入 [4] 报告的核心观点 - 报告研究的具体公司是中国领先的ADC平台，管线价值集中兑现、关键拐点已至，当前是投资公司、与公司共享价值成长的黄金时点 [8] - 预计芦康沙妥珠等产品上市后将推动公司收入快速增长，2025 - 27年分别达到20.4亿/30.0亿/43.0亿元人民币，对应45% CAGR，其中产品销售收入的CAGR达到82% [8] - 基于DCF估值模型，得到公司目标价400港元，对应5.0倍收入达峰时的市销率及25%的潜在升幅 [8] 根据相关目录分别进行总结 已获MNC药企背书的优异ADC平台，国产ADC出海先锋 - 公司研发实力依靠三大技术平台，覆盖ADC、大分子药物和小分子药物，其中OptiDC是中国内地首批集成ADC开发平台之一 [21] - 全球ADC市场规模2024年达132亿美元，2032年将达1151亿美元，对应35%的2024 - 32年CAGR；中国内地ADC市场2024 - 32年CAGR有望达60% [21] - 全球ADC市场增长驱动力包括癌症患病人群扩大、技术进步推动应用范围扩大、资本支持驱动研发热情 [28] - OptiDC平台已开发出11款临床阶段候选药物分子，其中芦康沙妥珠已获批上市，博度曲妥珠处于NDA审评阶段 [34] - 2022年公司与默沙东三次达成授权许可协议，涉及6款ADC分子，总交易对价最高可达118亿美元，还和其他公司达成合作协议 [36][39] 拥有同类最佳潜质的TROP2 ADC芦康沙妥珠单抗，有机会在温和竞争格局中占得先机 - 芦康沙妥珠是自主发现并开发的TROP2 ADC，全球TROP2 ADC市场规模预计从2023年的11亿美元增长到2032年的140亿美元，CAGR达41.0%，中国内地有望于2032年达到34亿元人民币，CAGR达91.8% [42] - 芦康沙妥珠采用中等毒性载荷+高DAR设计，专有连接子策略Kthiol有助于改善分子稳定性 [42] - 全球有3款TROP2 ADC获批上市，芦康沙妥珠是全球第二款获批的TROP2 ADC，大中华区以外权益已授权给默沙东，默沙东开展多项临床研究，有望弯道超越竞品 [49][50] - 芦康沙妥珠在分子设计上与竞品有明显差异化优势，在临床前小鼠TNBC模型中表现出更高的抗肿瘤效力 [52][53] - 在TNBC和HR + /HER2 - BC适应症上，芦康沙妥珠均取得优于同机制竞品的疗效和安全性数据，且在其他适应症布局上占得先机 [58][63][65] 后续管线蓄势待发，I/O + ADC矩阵逐步成型 - HER2 ADC博度曲妥珠即将获批上市，有望成为首批获批治疗晚期HER2 + BC的国产ADC之一，全球HER2 ADC市场规模到2032年有望达345亿美元，中国内地达50亿美元 [70][71] - 博度曲妥珠分子设计差异化显著，在I期剂量扩展研究中取得高ORR和中位PFS，且安全性特征优于竞品 [78][81] - 公司还有8款早期ADC候选分子，SKB315和SKB410在抗体选择和有效载荷/连接子设计上有差异化，有助于获得更好的安全性和治疗窗口 [86] - 非ADC管线涵盖多种疾病领域，科泰莱探索与ADC资产联用潜力，达泰莱有望产生现金流支持后续管线研发 [92][93] 盈利预测与估值 - 预计公司2025 - 27年收入分别达20.4亿/30.0亿/43.0亿元人民币，对应45% CAGR，内地销售CAGR达82%，净亏损和经营性现金净流出将于2026年转正 [20] - 基于DCF估值模型，公司目标价400港元，对应909亿港元（或117亿美元）的目标估值和5.0倍收入达峰时的市销率，以及25%的未来12个月潜在升幅 [20]

报告公司投资评级 - 维持“推荐”评级 [3][6] 报告的核心观点 - 2025Q1吉利汽车总销量达70.4万辆，同比+47.9%，环比+2.5%；总收入达725.0亿元，同比+24.5%；归母净利润56.7亿元，同比+263.4% [1] - 营收受益销量同比大增表现亮眼，新能源销量占比提升但ASP受多种因素影响同比下降 [1] - 毛利率同比提升，费用率大幅下降，扣非利润大增，后续毛利率有望进一步提升 [2] - 极氪计划私有化，有助于公司全面整合资产及资源，促进经营效益提升、降本增效 [3] - 调整盈利预测，预计2025 - 2027公司营收4,047.8/4,896.9/5,728.3亿元，归母净利162.1/220.9/259.8亿元（暂不考虑极氪私有化） [3] 相关目录总结 业绩表现 - 2025Q1总销量70.4万辆，同比+47.9%，环比+2.5%；营收725.0亿元，同比+24.5%；归母净利润56.7亿元，同比+263.4% [1] - 新能源销量33.9万辆，同比+135.4%，环比-0.9%；新能源销量占比48.2%，同比+17.9pct，环比-1.6pct [1] - 测算2025Q1单车ASP 10.3万元，同比-1.9万元 [1] 盈利情况 - 2025Q1毛利率15.8%，同比+0.2pct，后续随着年降兑现等因素毛利率有望提升 [2] - 2025Q1销售、行政、研发费用率分别5.0%、1.9%、4.6%，同比-2.1pct、-0.5pct、0.0pct [2] - 2025Q1归母净利56.7亿元，扣除非经常性汇兑损益等后利润38.4亿元（同比+146.1%） [2] - 2025Q1极氪归母净利润5.1亿元（24Q1为-5.4亿元）超预期 [2] 极氪私有化 - 公司有意对极氪进行私有化建议，若完成极氪将成为全资附属公司并于纽交所退市 [3] - 极氪私有化有助于全面整合资产及资源，促进经营效益提升、降本增效，赋能公司品牌及业务竞争力 [3] 盈利预测 - 预计2025 - 2027公司营收4,047.8/4,896.9/5,728.3亿元，归母净利162.1/220.9/259.8亿元（暂不考虑极氪私有化） [3] 财务指标 |指标|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|240,194|404,783|489,688|572,828| |增长率(%)|34.0|68.5|21.0|17.0| |净利润（百万元）|16,632|16,209|22,085|25,975| |增长率(%)|213.3|-2.5|36.2|17.6| |EPS（元）|1.65|1.61|2.19|2.58| |P/E|11|11|8|7| |P/B|2.1|1.9|1.7|1.4| [5]

报告公司投资评级 - 首次覆盖，给予“买入”评级 [3][8][86] 报告的核心观点 - 公司未来利润迎来拐点，2025 - 27年归母净利润预计分别为20.93/21.17/21.36亿元，现金流大幅改善，自由现金流有望达15/21/21亿元，若国补下发可进一步增厚现金流，分红潜力突出，按分部估值法测算，公司保守合理估值为154亿元，相比当前市值上涨空间为22% [8][86] 根据相关目录分别进行总结 公司核心资产为海螺水泥权益资产及垃圾焚烧 - 公司是海螺集团员工持股平台，核心资产为18%海螺水泥股权及垃圾焚烧资产，2024年海螺水泥投资收益和垃圾焚烧经营利润分别占归母净利润的65%和33% [7][21][31] - 近年公司业绩整体下滑，主要受海螺水泥量价齐跌和垃圾焚烧建造利润下滑、财务费用增长影响，未来有望随海螺水泥利润触底而回升 [28] - 近一年公司毛利率及净利率逐步提升，ROE较低主要受海螺水泥资产回报率下降影响，融资成本优势突出，未来财务费用有望进一步下降 [35][37] 垃圾焚烧：经营稳健+capex下降，现金流明显提升 - 2023年11月公司收购垃圾焚烧公司少数股权，垃圾焚烧资产价值约90.5亿元，截止2024年底，在运产能4.81万吨/日、在建0.145万吨/日、报批拟建0.13万吨/日 [42][43] - 公司经营稳健，2024年产能利用率达105%，吨上网电量279度，主业ROE 7.71%，位居行业中等水平 [44] - 2024年公司经营现金流稳步增长至20亿元后趋稳，2025 - 27年capex有望大幅下降至 - 10/-5/-4亿元，主业FCF有望提升至10/16/16亿元，若考虑国补下发，有望增厚现金流 [47] - 公司一年内账龄应收账款占比为83%，整体回款健康，一年以上应收款以国补为主，若国补下发，经营现金流有望进一步增厚 [51][53] - 公司另有竞价项目尚没确认收入，对应国补约0.73亿元/年，若加回此部分国补，垃圾焚烧经营利润有望达7.22亿元 [54] - 2024年公司分红金额翻倍提升至6.6亿元，分红率为33% [56] 权益资产：有望收5亿分红，权益价值迎重估 - 公司持有海螺集团49%股权，穿透下来持有海螺水泥18%股权，海螺水泥是业界龙头，成本优势显著 [59][62] - 行业自律和能源成本下降共振，海螺水泥利润有望企稳，2025年行业挺价意愿增强，吨均价有望提升 [64] - 海螺水泥承诺未来3年分红率不低于50%，保守测算，海螺创业有望收到5亿现金分红 [65][66] - 2025 - 27年公司自由现金流有望达15/21/21亿元，分红潜力有望大幅提升 [68] 其他资产：占比小，整体经营相对稳健 - 港口物流是长江流域最大的专业煤炭码头之一，经营稳定 [70] - 节能装备依托川崎集团优势，聚焦小型焚烧装备 [70] - 新能源全面布局锂电池回收和磷酸铁锂正负极材料，截止2024年底，动力电池回收签约产能23万吨/年，正极材料安徽芜湖规划50万吨，一期5万吨已投产，负极材料四川乐山规划年产20万吨，一期4万吨在建 [71] - 包装容器循环利用年处置150万只包装桶，是亚太规模最大企业 [73] - 新型建材在芜湖市和亳州市建设产业园，生产纤维水泥板等新型绿色建材 [74] 投资分析意见 盈利预测及估值 - 垃圾焚烧项目经营稳健，预计2025 - 27年收入分别为48.36/46.61/44.88亿元，毛利率分别为40%、42%、44% [9][75] - 其他业务利润占比小，整体有望维持稳定 [75] - 预计2025 - 27年应占联营公司损益维持13.16亿元不变，归母净利润为20.93/21.17/21.36亿元 [78][79] - 垃圾焚烧等主业按照可比公司7xPE对应估值54.41亿元，18%海螺水泥权益资产按照5%股息对应99.4亿估值，公司保守合理估值为154亿元，相比当前市值上涨空间为22% [84][85][86]

报告公司投资评级 - 评级为增持 [1] 报告的核心观点 - 收入利润超预期，升级电商部门，AI赋能效果广告与长青游戏，坚定资本开支 [3] - 腾讯作为最大的社交流量入口，AI有望重构平台价值，视频号、微信小店有望进一步完善微信生态，促进广告业务增长 [7] - 主业健康高质量增长，支持AI长跑，25Q1营收和经调整净利润超市场预期，毛利率提升，研发投入和资本开支增加 [7] - 长青战略深化落地，AI赋能高质量增长，25Q1增值服务业务收入增长，游戏和社交网络收入均有提升 [7] - 生成式AI能力升级广告技术平台，营销服务增长强劲，25Q1营销服务收入增长，多数重点行业营销服务收入均有增长 [7] - 金科企服收入增长，受益于消费贷款服务、理财服务、云服务收入及商家技术服务费的增长 [7] 根据相关目录分别进行总结 财务数据 - 业绩总览：25Q1收入同增13%，经调整净利润同增22% [10] - 分部业绩 - 增值服务：25Q1增值服务收入同增17%，游戏收入同增24%，国内游戏和国际游戏收入分别同比+24%、+22%，社交网络收入同比+7% [7][25][30] - 营销服务：25Q1营销服务收入同增20%，毛利率同比提升0.8pct [32] - 金融科技及企业服务：25Q1金融科技及企业服务收入同增5% [38] 经营数据 - AI技术注入，高质量稳健增长，25Q1微信及WeChat MAU环比+1%，QQ移动端MAU环比+2%，增值服务付费用户数环比+2%，腾讯视频付费会员数达到1.17亿 [43][45]

报告公司投资评级 - 维持“优于大市”评级 [4][35] 报告的核心观点 - 腾讯广告、游戏业务表现良好，收入和利润同比增长，各业务高质量发展，综合毛利率提升 [1][9] - 看好腾讯AI应用潜力，老业务受益，新业务推出元宝对话框，Capex增长并采取应对算力需求措施 [2][15][18] - 网络游戏收入增长，本土和国际市场均有优秀表现，受长青游戏、AI应用和市场趋势带动 [2][20][27] - 营销服务受益于流量增长和AI，网络广告收入增长，视频号营销服务收入增长超60% [3][28] - 金融科技和企业服务收入增速环比回暖，金融科技服务和企业服务各有增长驱动因素 [4][29][32] - 公司业绩稳健，有较大发展潜力，维持盈利预测和“优于大市”评级 [7][35] 各业务情况总结 整体营收与利润 - 2025Q1腾讯营收1800亿元，同比增长13%，主要由广告和游戏业务贡献，经调整经营利润693亿元，同比增长18%，Non - IFRS归母净利润613亿元，同比增长22%，净利率34.1%，同比提升5pct [1][9] - 利润率提升因高毛利率业务占比提升和各项业务高质量发展，综合毛利率56%，同比提升3pct [9] 网络游戏业务 - 2025Q1网络游戏业务收入595亿元，同比上升23.7%，递延收入1229亿元，同比增长16% [2][20] - 本土市场游戏收入429亿元，同比上升24%，多款常青游戏表现优秀，《三角洲行动》DAU增长 [3][23][27] - 国际市场游戏收入166亿元，同比增长22%，由《荒野乱斗》等游戏驱动 [3][27] 营销服务业务 - 2025Q1网络广告收入319亿元，同比增长20%，得益于流量增长和AI应用，视频号营销服务收入同比增长超60% [3][28] 金融科技和企业服务业务 - 2025Q1收入549亿元，同比增长5%，增速环比回暖 [4][29] - 金融科技服务收入同比低单位数增长，受益于消费信贷和财富管理服务提升，支付业务四月趋势改善 [4][32] - 企业服务收入恢复至十几个百分点同比增长，由云服务与电商交易手续费收入推动，腾讯云收入增长15 - 20%，AI相关收入快速增长 [7][32] 投资建议与盈利预测 - 维持“优于大市”评级，预计2025 - 2027年公司调整后净利润分别为2525/2832/3129亿元 [7][35] 财务预测与估值相关 |指标|2024|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入(百万元)|660257|729987|781377|844749| |净利润(百万元)-Non IFRS|222703|252451|283231|312889| |每股收益（元）-Non IFRS|24.15|26.53|30.60|33.07| |EBIT Margin|35.7%|34.8%|37.2%|37.8%| |净资产收益率（ROE）|19.9%|18.1%|17.9%|16.3%| |市盈率（PE）|19.8|17.5|15.6|14.1| |EV/EBITDA|17.7|16.9|15.0|13.8| |市净率（PB）|4.64|3.87|3.25|2.77|[8]

报告公司投资评级 - 买入（维持） [4] 报告的核心观点 - 贝壳25Q1业绩略超预期，经纪业务收入增长靓眼，多元赛道利润率稳步修复，维持“买入”评级 [7] 根据相关目录分别进行总结 财务数据及盈利预测 - 2023 - 2027E营业收入分别为777.77亿、934.57亿、1107.40亿、1226.49亿、1357.86亿元，同比增长率分别为28%、20%、18%、11%、11% [3] - 2023 - 2027E归母净利润分别为58.83亿、40.65亿、62.01亿、75.44亿、91.21亿元，同比增长率分别为 - 524%、 - 31%、53%、22%、21% [3] - 2023 - 2027E每股收益分别为1.63、1.15、1.77、2.15、2.60元/股，净资产收益率分别为8.16%、5.70%、8.68%、10.70%、13.17% [3] - 2023 - 2027E市盈率分别为27.8、40.2、26.3、21.6、17.9，市净率分别为2.3、2.3、2.3、2.3、2.4 [3] 2025Q1财务业绩 - 总交易额GTV 8437亿元，同比 + 34.0%；存量房交易、新房交易分别为5803亿元、2322亿元，同比分别 + 28.1%、 + 53.0% [7] - 净收入233.3亿元，同比 + 42.4%；毛利润48.2亿元，同比 + 17.0%；归母净利润8.6亿元，同比 + 98.2%；经调后归母净利润13.9亿元，同比 + 0.1% [7] - 毛利率20.7%，同比 - 4.5pct；销售 + 管理 + 研发费用率合计18.1%，同比 - 7.0pct；归母净利率3.7%，同比 + 1.0pct；经调后归母净利率6.0%，同比 - 2.5pct [7] - 截至25Q1末，现金、现金等价物、受限资金和短期投资合计548亿元，同比 - 9.9% [7] 2025Q1业务情况 - 存量房交易额5803亿元，同比 + 28.1%；二手房收入68.7亿元，同比 + 20.0%；贡献利润26.2亿元，同比 + 2.8%；贡献利润率38.1%，同比 - 6.4pct；链家、贝联货币化率分别为2.53%、0.36%，同比均 - 0.04pct [7] - 新房交易额2322亿元，同比 + 53.0%；新房业务收入80.7亿元，同比 + 64.2%；贡献利润18.9亿元，同比 + 72.5%；贡献利润率23.4%，同比 + 1.1pct；货币化率达3.5%，同比 + 0.24pct [7] - 活跃门店数量55210家，同比 + 29.6%；活跃经纪人49.1万名，同比 + 23.0% [7] - 家装家居净收入29.5亿元，同比 + 22.3%；贡献利润率32.6%，同比 + 2.0pct [7] - 25Q1末房屋租赁服务在管房源超50万套，24年底超43万套；净收入50.9亿元，同比 + 93.8%；贡献利润率6.7%，同比 + 1.2pct [7] 投资分析意见 - 贝壳深耕经纪赛道，平台壁垒深铸，家装、租赁、贝好家有望成第二增长曲线；维持25 - 27年归母净利润预测值分别为62、75、91亿元，现价对应25/26年PE分别为26、22倍；维持25 - 27年Non - GAAP净利润预测值分别为90、103、118亿元，对应25/26年PE（Non - GAAP业绩）分别为18、16倍；维持“买入”评级 [7]

报告公司投资评级 - 维持“优于大市”评级 [4][35] 报告的核心观点 - 腾讯广告、游戏业务表现良好，收入同比增长 13%，经调整利润同比增长 22%，看好其 AI 应用潜力，业绩稳健且有较大发展潜力，维持盈利预测和“优于大市”评级 [1][7] 各业务总结 整体业绩 - 2025Q1 腾讯营收 1800 亿元，同比增长 13%，主要由广告和游戏业务贡献，金融科技业务增长环比提速；经调整经营利润 693 亿元，同比增长 18%，Non - IFRS 归母净利润 613 亿元，同比增长 22%，净利率 34.1%，同比提升 5pct；综合毛利率 56%，同比提升 3pct [1][9] 网络游戏业务 - 2025Q1 网络游戏业务收入 595 亿元，同比上升 23.7%，递延收入 1229 亿元，同比增长 16% [2][20] - 本土市场游戏收入 429 亿元，同比上升 24%，《王者荣耀》《穿越火线手游》流水创新高，《三角洲行动》4 月 DAU 突破 1200 万 [3][27] - 国际市场游戏收入 166 亿元，同比增长 22%，由《荒野乱斗》《部落冲突：皇室战争》《PUBGm》等驱动 [3][27] 营销服务业务 - 2025Q1 网络广告收入 319 亿元，同比增长 20%，得益于流量增长和 AI 应用，视频号营销服务收入同比增长超 60% [3][28] 金融科技和企业服务业务 - 2025Q1 收入 549 亿元，同比增长 5%，增速环比回暖 [4][29] - 金融科技服务收入同比低单位数增长，受益于消费信贷和财富管理服务提升，支付业务四月趋势改善 [7][32] - 企业服务收入恢复至十几个百分点同比增长，由云服务与电商交易手续费收入推动，腾讯云收入增长 15 - 20%，AI 相关收入同比快速增长 [7][32] AI 应用潜力 - 看好腾讯 AI 应用潜力，已推出微信生态内智能体元宝对话框，连接微信多方面功能和生态；25Q1 Capex 为 275 亿元，同比 +91%，通过软件优化、定制模型、利用合规芯片应对算力需求 [2][18] 投资建议 - 维持盈利预测，预计 2025 - 2027 年公司调整后净利润分别为 2525/2832/3129 亿元，维持“优于大市”评级 [7][35] 财务预测与估值 |指标|2024|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入(百万元)|660257|729987|781377|844749| |净利润(百万元)-Non IFRS|222703|252451|283231|312889| |每股收益（元）-Non IFRS|24.15|26.53|30.60|33.07| |EBIT Margin|35.7%|34.8%|37.2%|37.8%| |净资产收益率（ROE）|19.9%|18.1%|17.9%|16.3%| |市盈率（PE）|19.8|17.5|15.6|14.1| |EV/EBITDA|17.7|16.9|15.0|13.8| |市净率（PB）|4.64|3.87|3.25|2.77| [8]

报告公司投资评级 - 买入（维持）[5][7] 报告的核心观点 - 25Q1新秀丽业绩短期承压，主要因亚洲和北美需求走弱，负向经营杠杆下利润承压，但三大优质品牌资产保障稳健发展，期待美股上市成功提升流动性 [1][5] 各部分总结 业绩表现 - 25Q1实现营业收入36亿美元，同比-7.3%，固定汇率下同比-4.5%，经调整ebitda利润1.3亿美元，同比-20.8%，归母净利润4820万美元，同比-41.9% [1] 地区收入情况 - 亚洲收入3.1亿美元，同比-9.7%，固定汇率下-7.0%，印度市场固定汇率下+2.6%，韩国和中国收入下滑 [2] - 北美洲收入2.6亿美元，同比-8.3%，剔除批发商24Q4提前拿货影响同比-5.2%，特朗普关税政策影响美国终端消费者信心 [2] - 欧洲收入1.8亿美元，同比持平，固定汇率下+4.4%，品牌渗透率持续向上，新秀丽、TUMI、美旅收入分别同比+1.2%、+11.1%、+11.2% [2] - 拉丁美洲收入0.5亿美元，同比-10.3%，固定汇率下持平 [2] 品牌与渠道收入情况 - 新秀丽、TUMI、美旅收入4.1、1.9、1.3亿美元，分别同比-7.4%、-3.7%、-14.0%，TUMI在亚洲、欧洲、拉丁美洲收入固定汇率下同比+0.4%、+11.1%、+15.7% [3] - 批发、DTC自营、DTC电商渠道收入4.9、2.2、0.8亿美元，分别同比-8.9%、-5.5%、-2.5%，批发渠道下滑因部分批发商24Q4提前拿货和宏观环境波动拿货谨慎 [3] - 2025Q1环比净开9家直营店至1128家 [3] 费用与利润率情况 - 25Q1毛利率59.4%（同比-1.1pp），预计因利润率较高的亚洲占比下降 [4] - 24Q4分销开支费用率/营销开支费用率/管理费用率/财务费用率分别同比+2.2pct/-0.9pct/+0.7pct/+0.2pct至32.2%/5.3%/7.7%/3.6% [4] - 25Q1经调整ebitda利润率16.0%（同比-2.7pp），归母净利率6.1%（-3.6pp） [4] 盈利预测与估值 - 预计25 - 27年实现收入36/37/39亿美元，分别同比基本持平/+4.1%/+3.5%，归母净利润3.0/3.5/4.0亿美元，分别同比-13.1%/+15.8%/+14.2% [5] - 截止5月15日收盘价对应PE为9/8/7倍 [5] 财务摘要 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业收入（百万美元）|3,588.6|3,589.7|3,735.0|3,864.1| |(+/-) (%)|-2.55%|0.03%|4.05%|3.46%| |归母净利润（百万美元）|345.6|300.3|347.8|397.2| |(+/-) (%)|-17.12%|-13.11%|15.84%|14.20%| |每股收益(美元)|0.24|0.21|0.24|0.27| |P/E|7.6|8.7|7.5|6.6| [11] 三大报表预测值 - 资产负债表、利润表、现金流量表对2024 - 2027年相关财务指标进行了预测，包括流动资产、现金、营业成本、经营活动现金流等 [12] - 主要财务比率涵盖成长能力、获利能力、偿债能力、营运能力等方面的指标预测 [12] - 每股指标和估值比率对每股收益、每股经营现金、P/E、P/B等进行了预测 [12]