报告公司投资评级 - 维持“强推”评级 [2][8] 报告的核心观点 - 康耐特光学计划在日本投资400万美元建设自动化车房树脂镜片产线，预计2025年7月31日前建成投产，首期投产后年产能可比现有车房定制片提升20%，可覆盖北美市场 [2] - 从有效应对潜在关税风险、独特区位优势服务亚太客户、海外工厂建设经验复制三方面看，日本新工厂有价值 [8] - 镜片渠道加价倍率高，美国市场需求稳健，消费者对关税传导价格上涨敏感度低，全球树脂镜片产销集中，公司有望对冲关税风险 [8] - 公司自有品牌和ODM代工双轮驱动，创新C2M模式，全球化产能布局完善，积极布局智能眼镜赛道，与多家消费电子企业合作 [8] - 康耐特光学是镜片制造龙头，内外销并进，结构升级带动盈利能力改善，布局智能眼镜成长可期，预计25 - 27年归母净利润分别为5.4/6.7/8.4亿元，对应PE为20/16/13X，维持目标价40.5港元 [8] 相关目录总结 主要财务指标 |指标|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业总收入(百万)|2,061|2,490|2,968|3,538| |同比增速(%)|16.1%|20.8%|19.2%|19.2%| |归母净利润(百万)|428|536|673|839| |同比增速(%)|31.0%|25.2%|25.5%|24.6%| |每股盈利(元)|1.00|1.12|1.40|1.75| |市盈率(倍)|22.5|20.2|16.1|12.9| |市净率(倍)|6.1|3.6|3.0|2.4|[4] 公司基本数据 - 总股本4.80亿股，已上市流通股4.80亿股，总市值117.58亿港元，流通市值117.58亿港元 [5] - 资产负债率33.62%，每股净资产3.72元，12个月内最高/最低价32.0/8.5港元 [5] 财务预测表 资产负债表 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |现金及现金等价物(百万)|499|1,508|2,000|2,699| |应收款项合计(百万)|405|500|578|705| |存货(百万)|563|698|789|934| |流动资产合计(百万)|1,619|2,857|3,519|4,491| |固定资产净额(百万)|587|772|895|865| |非流动资产合计(百万)|770|922|1,046|1,023| |资产总计(百万)|2,389|3,779|4,565|5,514| |负债总计(百万)|803|786|899|1,010| |归属母公司所有者权益(百万)|1,586|2,993|3,666|4,504| |股东权益总计(百万)|1,586|2,993|3,666|4,504|[9] 利润表 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业总收入(百万)|2,061|2,490|2,968|3,538| |营业总支出(百万)|1,591|1,866|2,188|2,568| |营业利润(百万)|470|624|780|970| |净利润(百万)|428|536|673|839| |归属普通股东净利润(百万)|428|536|673|839| |EPS（摊薄）(元)|1.00|1.12|1.40|1.75|[9] 现金流量表 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |经营活动现金流(百万)|478|423|750|831| |投资活动现金流(百万)| - 152| - 271| - 272| - 148| |融资活动现金流(百万)| - 157|857|14|16|[9] 主要财务比率 |项目|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业收入增长率(%)|16.1%|20.8%|19.2%|19.2%| |归属普通股东净利润增长率(%)|31.0%|25.2%|25.5%|31.0%| |毛利率(%)|38.6%|39.8%|40.7%|41.6%| |净利率(%)|20.8%|21.7%|22.8%|23.9%| |ROE(%)|28.7%|23.4%|20.2%|20.5%| |ROA(%)|19.6%|17.4%|16.1%|16.6%| |资产负债率(%)|33.6%|20.8%|19.7%|18.3%| |流动比率|2.2|3.9|4.2|4.7| |速动比率|1.4|2.9|3.2|3.7| |每股收益(元)|1.00|1.12|1.40|1.75| |每股经营现金流(元)|1.00|0.88|1.56|1.73| |每股净资产(元)|3.72|6.24|7.64|9.39| |P/E(倍)|22.5|20.2|16.1|12.9| |P/B(倍)|6.1|3.6|3.0|2.4|[9]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级，调整目标价至 173 港元/44 美元 [3] 报告的核心观点 - 国补推动带电品类强劲增长，收入增速环比提速，预计二季度商品收入有望保持双位数增长；外卖业务仍在动态调整，给利润率带来不确定性；考虑外卖业务投入对利润的影响，略微下调公司 FY25E 调整后净利润 5.3%，下调目标价，但因核心品类受益政策利好及中长期利润率有改善空间，维持“买入”评级 [1][2][3] 根据相关目录分别进行总结 财务数据 - 1Q25 收入为人民币 3011 亿元，同比增长 15.8%；商品收入同比增长 16.2%，核心品类数码家电同比增长 17.1%，日用百货收入同比增长 14.9%；服务收入同比增长 14%，广告收入和物流收入分别增长 15.7%和 13% [1] - 一季度毛利率为 15.9%，同比提升 0.6pp；调整后净利润同比增长 43%至 128 亿元，调整后净利率为 4.2%，同比改善 0.8pp [2] - 盈利预测显示，FY23 - FY27E 营业收入分别为 1,084,662、1,158,819、1,279,168、1,354,465、1,431,924 百万元；毛利润分别为 159,704、183,868、203,876、218,069、231,972 百万元；调整后净利润分别为 35,200、47,827、48,433、52,739、58,136 百万元 [4] 外卖业务情况 - 二季度在餐饮外卖行业加速扩张，加大投入力度，旨在提升用户粘性和带动购买频次，但对整体收入端的贡献或相对有限；目前京东外卖商家突破百万，日均单量接近 2000 万单；外卖投入补贴力度对公司利润率改善进度带来不确定性，业务尚处早期阶段，仍在动态调整，暂未披露具体投入预算；国家市场监管总局约谈外卖平台企业，公司外卖补贴策略或调整，短期扩张速度或适度放缓 [2] 情景假设 - 乐观情景（概率 20%）：公司收入好于预期，市场份额逐步回升，利润改善优于预期，港股目标价 243 港元，美股目标价 62 美元 [12][18] - 悲观情景（概率 20%）：公司收入不及预期，行业竞争导致收入增长持续承压，利润改善不及预期，港股目标价 118 港元，美股目标价 30 美元 [12][18] 行业覆盖公司评级 - 报告列出浦银国际对互联网行业多家公司的评级及目标价，如阿里巴巴、京东、拼多多等，京东（9618.HK）和京东（JD.US）评级均为“买入”，目标价分别为 173 港元和 44 美元 [25]

报告公司投资评级 - 给予荣昌生物“增持”评级，目标价上调至 45.00 港元 [4][5] 报告的核心观点 - 维迪西妥单抗肝转移晚期乳腺癌适应症获批将提振产品销量，且公司主要产品新适应症与研发进展顺利，2025 年 1 季报略超预期，因此上调 2025 - 26E 收入预测、下调股东净亏损预测，上调 2027 年后盈利预测，考虑港股市况好转温和下调风险溢价假设，上调目标价 [1][2][3][4] 根据相关目录分别进行总结 主要产品新增适应症情况 - 注射用维迪西妥单抗获批用于 HER2 阳性且存在肝转移的晚期乳腺癌治疗，临床研究显示其较常用治疗方案显著延长无进展生存期，因乳腺癌常见且 HER2 阳性患者肝转移发生率高、缺乏统一标准治疗方案，获批将提振该产品销量 [1] 主要产品新适应症与研发进展 - 维迪西妥单抗联合特瑞普利单抗治疗 HER2 表达的一线局部晚期或转移性尿路上皮癌的Ⅲ期临床研究达到两项主要研究终点，公司将择机提交上市申请；泰它西普的重症肌无力适应症上半年有望获批，泰它西普的 lgA 肾炎、干燥综合征、维迪西妥单抗的 HER2 低表达乳腺癌、RC28 的糖尿病黄斑病变适应症已进入 III 期临床，研发进展顺利 [2] 2025 年 1 季报情况 - 收入同比增加 59.1%至 5.3 亿元，股东净亏损同比减少 27.2%至 2.5 亿元，主要因主要产品维迪西妥单抗与泰它西普销售情况好使收入快速增加，销售费用率与管理费用率分别较去年同期下降 9.0 与 5.3 个百分点，使股东净亏损缩小并略好于预期 [3] 财务数据预测调整 - 考虑维迪西妥单抗新增适应症及 2025 年 1 季报略超预期，将 2025 - 26E 收入预测分别上调 3.2%、4.8%，股东净亏损预测分别下调 5.2%、13.5%，上调 2027 年后盈利预测 [4] 目标价与评级调整 - 根据调整后 DCF 模型，将目标价上调至 45.00 港元，因公司股价近期已上涨，评级调整为“增持” [4] 股票资料 - 截至 2025 年 5 月 13 日，收市价 39.20 港元，总市值 26,972.99 百万港元，H 股流通股比例 81.88%，H 股已发行总股本 189.58 百万，52 周价格区间 10.2 - 46.90 港元，3 个月日均成交额 237.72 百万港元，主要股东为王威东等（占 40.25%） [5] 历史建议和目标价 - 2024/11/21 首次评级“买入”，目标价 HK$21.80；2025/1/22 维持“买入”，目标价 HK$19.00；2025/5/14 下调为“增持”，目标价 HK$45.00 [14]

报告公司投资评级 - 投资评级为买入，维持该评级 [6] 报告的核心观点 - 本轮公司财报有经营亮点，电商业务收入和盈利端增长强劲，淘天集团企稳改善，云业务加速增长 [2][8] - 中长期看，公司现金牛电商业务企稳，即时零售投入有望拉动用户高频消费，云业务打开第二增长曲线，看好公司投资机会 [2][8] 根据相关目录分别进行总结 事件描述 - FY2025公司营业收入同比增长6%，Non - Gaap净利润同比增长0%；FY2025Q4（自然季度2025Q1）营业收入同比增长7%，Non - Gaap净利润同比增长22% [4] 各业务表现 - **电商业务**：淘天集团市场份额稳固，FY2025Q4客户管理收入同比增长12%，预计货币化率持续提升，88VIP会员数量超5000万，本季度EBITA同比增长8%，盈利增速与收入增速逐步收敛，即时零售对主站和本地生活有协同效应，拉动淘天流量和用户 [8] - **国际数字商业（AIDC）**：扩张策略趋稳，UE持续改善，FY2025Q4收入同比增长22%，EBITA亏幅同比收窄13%，速卖通UE持续改善，未来保持扩张和盈利节奏平衡，目标FY2026单季度盈利 [8] - **云计算业务**：FY2025Q4单季度云计算业务收入301.27亿元，同比增长18%，阿里AI相关收入连续七个季度三位数增长，下游需求旺盛，阿里云作为国内公有云头部厂商迎来价值重估 [8] 资本开支 - FY2025Q4阿里资本开支为246.12亿元，同比增速120.68%，其中购置物业及设备资本开支为239.93亿元，同比增速135.83%；2024年3月31日及2025年3月31日，已签约但尚未计提的资本性支出承诺总金额分别为183.72亿人民币及453.21亿人民币 [8] 投资建议 - 预计FY2026 - 2028年公司Non - Gaap净利润分别为1800、2166、2476亿元，给予“买入”评级 [8] 财务预测 - **资产负债表**：呈现流动资产、现金、预付款项等多项资产及负债在FY2025 - 2028E的预测数据 [9] - **利润表**：包含营业收入、营业成本、销售费用等多项收支在FY2025 - 2028E的预测数据 [9] - **现金流量表**：展示经营活动现金流、投资活动现金流、筹资活动现金流等在FY2025 - 2028E的预测数据 [10] - **主要财务比率**：涵盖成长能力、毛利率、销售净利率等多项财务比率在FY2025 - 2028E的预测数据 [9][10]

报告公司投资评级 - 6个月评级为买入（维持评级） [5] 报告的核心观点 - 公司作为体育品牌龙头企业，旗下品牌矩阵丰满，充分受益运动户外红利 [4] - 预计公司25 - 27年营收为786亿人民币、883亿人民币、1011亿人民币；归母净利润为135亿人民币、157亿人民币、179亿人民币；EPS为4.82元、5.60元、6.39元；PE分别为18/15/13X [4] 根据相关目录分别进行总结 向上做强欧文系列 - 今年安踏为欧文打造欧文二代，主色调为欧文标志性紫色调，搭配拼贴感线条，鞋身用高品质皮革，氮科技鞋垫轻盈有弹性，侧墙TPU提供灵活弯折与侧向支撑，中底采用超轻外骨骼材料，优化碳板结构提升抗扭性 [1] - 5月13日早10:00，安踏欧文系列盲盒于天猫安踏官方网店以及京东安踏官方旗舰店限量发售618个，盲盒内可随机开出欧文一代及欧文先驱一代其中一双，含2个超级盲盒可获11双欧文系列篮球鞋，还有一个盲盒内含欧文亲笔签名篮球鞋，盲盒仅售519元 [1] 向下发力科技平权 - 2024年安踏推出PG7科技，是专为大众打造的慢跑缓震科技平台，核心创新为将减震G值做到7.8，创造行业极限，大幅减少运动冲击；耗时五年收集大量国人脚型数据，打造“海纳宽楦”设计，适配东亚人群。截至2025年3月，搭载该科技中底的跑鞋全球销量突破300万双 [2] - 2025年4月安踏推出搭载升级后的PG7旅步2，更缓震，减震G值从7.8降至7.6，回弹曲线更柔和，冲击回弹提升至79.1%；更舒适，定向放宽疼痛三角区，针对22%高脚背人群扩大足背调节范围，可容纳94%人群脚背；更稳定，加宽外底提升抓地力，后跟采用3D结构增强稳定性，不同尺码差异化成型工艺确保不同体重用户获匹配支撑性能，售价仅300元左右 [3] - PG7旅步2代发布后，安踏发起“PG7缓震全球计划”，邀请多个国家和地区跑者参与实测，验证PG7缓震技术普适性 [3]

报告公司投资评级 - 给予长城汽车“买入”评级 [4] 报告的核心观点 - 长城汽车在国内硬派越野市场占据龙头地位，拥有完整产品线，2023 - 2025Q1市占率均超50%，2025年有望达55% [4][146] - 国内硬派越野车市场有较大成长空间，预计2025 - 2027年市占率分别达3%、3.5%与4%，2027年销量有望达59万辆 [3][113] - 新能源助力硬派越野车市场扩容，长城汽车新能源产品矩阵趋近完善，2025年硬派越野车新能源渗透率有望达50% [133] - 新车型不断投放叠加出海增长，预计长城汽车2025 - 2027年净利润分别为129.8、153.7与171.8亿元 [4] 根据相关目录分别进行总结 1.1以史为鉴——长城汽车发展历程 - 2011 - 2016年，国内乘用车及SUV行业快速发展，自主品牌SUV市场扩容八倍，长城汽车凭借哈弗H6引领发展，营收从2011年300.89亿元增至2016年986.16亿元，但2014年后自主竞争加剧，增收不增利，市占率从2013年14%下滑至2016年10.5% [2][21][25][26][30] - 2017 - 2020年，国内乘用车及SUV销量下滑，自主品牌SUV市场下滑27.2%，长城汽车先发优势耗尽，市占率下滑，吉利等车企超越；长城推出魏牌和欧拉品牌，初期表现亮眼，但后期魏牌受合资品牌影响销量下滑；营收从2016年986.16亿元小幅增长至2020年1033.08亿元，净利润从2016年105.51亿元下滑至2019年44.97亿元，2020年因皮卡销量大增利润重回增长 [2][34][39][42][45][47][51] - 2021年至今，国内乘用车及SUV销量重回增长，自主品牌SUV市场增速明显，但长城汽车在新能源时代转型出现问题，被奇瑞等车企反超；2020年底推出坦克300，2021年独立坦克品牌，坦克系列热卖带动业绩复苏，营收从2020年1033.08亿元快速增长至2024年2021.95亿元，净利润从2020年53.62亿元增长至2024年126.92亿元，但SUV市占率从2020年8.8%下滑至2024年6.7% [2][57][58][61][65][68][73] 1.2公司财务情况：越野叠加出海助力公司2024年利润创新高 - 2020年进入新阶段，营收总体稳健增长，2022年受疫情影响下滑，2023年整合资源带动销量反转，2024年营收2022亿元，同比增长16.73%，2025Q1营收400.19亿元，同比减少8.99% [74] - 2023年净利润70亿元，同比下滑15%，2024年净利润126.92亿元，同比增长80.76%，2025Q1净利润17.51亿元，同比减少45.75% [78] - 2024年毛利率19.51%，同比提升1.36pct，净利率6.28%，同比提升2.23pct，期间费用率10.86%，同比下滑1.23pct；2025Q1毛利率17.8%，同比 - 2.2pct，环比 + 1.3pct，费用率10.3%，同比 - 0.8pct，环比 - 0.2pct，净利率4.4%，同比 - 3.2pct，环比 + 0.6pct [79][82] - 2024年研发费用92.84亿元，研发人员2.3万人，在智能座舱和智能辅助驾驶方面有技术成果，将持续加大研发投入 [83] 2.1新时代的硬派越野车定义 - 传统硬派越野车特点为非承载式车身、机械式分动箱、整体式车桥、低转高扭的大排量发动机 [84] - 随着时代变化，新的硬派越野车定义为高强度整体车身或非承载式车身、硬派越野造型、四驱系统、低扭强劲的动力系统 [91] 2.2硬派越野车在美日俄SUV市场销量占比高 欧洲市场则较低 - 2020 - 2024年美国SUV销量稳定增长，硬派越野市占率总体稳定，2024年占比14.4%，主要因地貌、油价和政策因素，销量前5车型有吉普大切诺基等 [97] - 2020 - 2024年俄罗斯SUV销量受俄乌战争影响，硬派越野市占率从15.3%提升至28.7%，2024年销量前5车型中有三款长城汽车 [100] - 2024年欧洲硬派越野车销量占比0.89%，因地形和消费者偏好，市场偏小；日本因本土品牌参与，硬派越野车销量占比11.8% [103] 2.3国内硬派越野销量占比仍远低于主流国际市场，未来增长空间较大 - 2017 - 2018年，我国硬派越野车市场进口与合资车型占超70%份额；2019 - 2021年，受疫情和国VI政策影响，市场萎缩，国产硬派越野车崛起，市占率从25%左右升至近70%；2022 - 2024年，市场销量重回增长，2024年达39.89万辆，国产占比80.27%；2025Q1销售9.71万辆，同比增长14.8%，预计全年突破44万辆，国产占比82.95% [111][112] - 2020 - 2025Q1，国内硬派越野车在整体SUV中销量占比低，预计2025 - 2027年市占率分别达3%、3.5%与4%，2027年销量有望达59万辆 [3][113] - 看好国内硬派越野车市场的原因包括国产车型丰富消费者选择、居民收入和需求转变、新能源硬派越野车兴起 [114][115] 2.4长城汽车稳居榜首 坦克系列销量断崖式领先 - 国内硬派越野车市场集中度高，长城坦克系列占绝对龙头位置，2024年销量前5车型中长城占三款，前5车型销量占总销量71.5% [117][119] - 市场呈现一超多强局面，2025Q1长城市占率53.38%，比亚迪20.28%，北京8.86%，丰田6.93%，路虎3.97%，福特1.87% [120] 3.1新能源相对传统硬派越野车优势明显 - 传统硬派越野车存在油耗高、成本高、噪音大、动力匹配有差距等缺点 [123] - 新能源硬派越野车油耗显著降低，如坦克500 Hi4 - T综合油耗2.2L/100km；车身强度提升，如比亚迪方程豹5；动力强劲，低扭输出迅猛；制造难度小，税费有优势，但存在续航和可靠性问题 [124][127][129] 3.2国内新能源硬派越野车渗透率提升明显 - 国内新能源硬派越野车型以长城和比亚迪为主，渗透率接近45%，在售多为混动车型 [130] - 2021 - 2022年新能源硬派越野车销量少，占比低；2023年销量2.73万辆，占比16.41%；2024年销量猛增至17.23万辆，占比43.22%；2025年渗透率有望达50% [133] - 2024年新能源市场产品集中度高，长城和比亚迪市占率分别为62.3%、37.0%，方程豹5、坦克400等位居前四；2025年多款新能源硬派越野车将上市 [137][139] 3.3长城汽车：坦克市场地位稳固 新能源产品矩阵趋近完善 - 长城汽车是国内硬派越野车市场引领者，拥有完整产品线，覆盖20 - 50W价格带，今年有望推出坦克800Hi4 - T，未来有望推出坦克600系列 [142] - 2024年长城硬派越野车型销量25.98万辆，同比增长45%；2025Q1销量5.18万辆，同比下滑1.2% [145] - 国内市占率稳定，2023 - 2025Q1分别为58.52%，50.13%与53.38%，2025年有望达55%；出海增长快，2024年海外销量5.73万辆，同比增长97.2%，2025Q1海外销量1.27万辆，同比增加19.5%，预计2025年出口增速回落至25% [146][153] - Hi4 - T架构助力坦克系列新能源转型，采用P2架构，保留传统机械四驱结构，可实现扭矩无缝切换，保证越野能力，且电池安全可靠 [154][158]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级，6个月目标价618.9港元，较最近收市价格有20.9%的涨幅 [3][6] 报告的核心观点 - 腾讯Q1业绩强劲，游戏和广告业务超预期增长，金融科技企业服务收入增长符合预期，各业务板块毛利率提升，带动综合毛利率创新高和Non - GaaP净利润大增 [1] - 游戏社交双轮驱动增长动力强劲，AI升级广告营销服务，金融科技稳健增长且企业服务潜力初显 [2] - AI赋能成效显著，腾讯持续加大投入 [3] 根据相关目录分别进行总结 业绩表现 - Q1增值服务业务收入921.3亿元，同比增长17%，其中游戏收入595亿元（国际游戏166亿元，同比增长23%；本土游戏429亿元，同比增长24%），社交网络收入326亿元，同比增长7% [2] - Q1营销服务业务收入同比增长20%至318.5亿元，视频号、小程序及微信搜一搜广告库存需求强劲 [2] - Q1金融科技企业服务收入549.1亿元，同比增长5%，消费贷款和理财服务、云服务及商家技术服务费推动增长，AI相关收入快速增长 [2] AI赋能 - AI对效果广告与长青游戏等业务有实质性贡献，广告业务中升级平台提升制作效率和推荐精准度，游戏业务中优化用户体验 [3] - Q1资本开支274.8亿元，同比增幅91%，显示对AI长期投入决心 [3] 财务及估值 |项目|详情| | ---- | ---- | |收入|2023 - 2026年预测分别为608,940、723,563、815,582、775,002百万元人民币 [22]| |毛利|2023 - 2026年预测分别为293,109、349,246、439,265、48.1%百万元人民币，毛利率分别为48.1%、52.9%、55.1%、53.9% [22]| |净利润|2023 - 2026年预测分别为118,048、196,467、218,705、230,742百万元人民币 [22]| |总市值|47,874.8百万港元 [6]| |目标价|基于相关估值方法给予公司628.0港元，对应2025年/2026年预计PE分别为21.8x与19.7x [3]| 股东结构 - MIH占24.0%，马化腾占8.7%，其他股东占67.3% [6] 股价表现 |时间|相对收益|绝对收益| | ---- | ---- | ---- | |一个月|4.4%|14.8%| |三个月|9.5%|17.9%| |十二个月|12.5%|36.5%| [7]

报告公司投资评级 未提及 报告的核心观点 - 赤子城科技社交业务保持高增，创新业务态势向好，社交和游戏产品呈高速增长趋势，新产品在研有望提供长期成长动能，2025年利润有望增厚 [1][3][5] 根据相关目录分别进行总结 公司业绩情况 - 2024年公司实现营收50.9亿元，同比增长53.92%；社交业务收入达46.3亿元，同比增长58.1%；创新业务收入达4.6亿元，同比增长21.3%；经营利润7.29亿元，同比增长32.3%；归母净利润4.8亿元，同比减少6.34%；经调整EBITDA达9.63亿元，同比增长42.8% [1] - 2024年毛利为26.08亿元，毛利率为51.2%，同比-0.9pct；社交业务毛利23.04亿元，毛利率49.7%，同比+1.2pct；创新业务毛利3.04亿元，毛利率66.1%，同比-13.9pct；销售费用为12.95亿元，销售费用率为25.4%，研发开支3.35亿元，一般及行政开支2.39亿元 [2] - 2025Q1公司预期收入约15.00 - 15.70亿元，较2024年同期增长约41.5% - 48.1%；社交业务收入约13.45 - 13.95亿元，同比增长约39.1% - 44.3%；创新业务收入约1.55 - 1.75亿元，同比增长约66.7% - 88.2% [2] 业务点评 - 社交业务收入稳健增长，优势与竞争力持续提升。2024年泛人群社交中SUGO营收增长超200%，TopTop增速超100%；多元人群社交发力海外，HeeSay产品体验和品牌效应提升；2025Q1社交业务平均MAU达3283.5万，环比+3.4% [3] - 创新业务中精品游戏持续突破，“第二增长曲线”逐步清晰。2024年精品游戏业务总流水约7.05亿元，同比增长超80%，旗舰游戏《Alice's Dream：Merge Games》全年流水同比增长超60%；社交电商业务收入增长超200%，利润增长超600%；2025Q1精品游戏业务进入收获期，社交电商业务快速成长 [3] 盈利预测 - 根据Wind一致预期，公司2025 - 2027年预计实现归母净利润分别为9.03/11.2/13.8亿元，同比+88.1%、23.9%、23.3%，截至2025年5月15日对应PE分别为12.8/10.3/8.4x [5]

报告公司投资评级 - 首次覆盖，给予“买入”评级 [3][6] 报告的核心观点 - 2025年国产OEM推出平价智驾方案推动AD渗透率提升，智驾软硬件及解决方案市场将快速发展，地平线成长潜力和投资价值凸显 [11] - 智驾市场规模高增，AD有望接棒ADAS成主流，地平线市占率和客群规模领先，新产品或打开增长空间，且有望受益于国内OEM销量增长 [5] 各目录总结 领军国内智驾Tier2，各大OEM智驾方案“最大公约数” - 地平线是新一代汽车智能芯片领导者和世界级AI算法公司，产品覆盖智驾芯片平台、解决方案及配套工具链与生态，与英伟达、鸿蒙智行相比各有优劣 [14][21][24] - ADAS支持基础功能，AD自动化程度更高，国内智能汽车渗透率和AD占比持续提升，AD年复合增速有望达48.1%，智驾市场规模高增，软件市场规模短期内快速增长 [26][28][37][41] - 地平线在ADAS和ADAS+AD市场份额稳步提升，领跑全阶智能驾驶计算方案市场，占中国OEM ADAS和AD市场份额超40%和30%，且客户覆盖广 [49][57][69] - 中国OEM市场份额增加且收入高速增长，地平线产品解决方案出货量和车型定点数提升，与多家车企合作，有望受益于国内OEM销量增长 [61][67][72] 从ADAS到城市NOA全域覆盖，BPU架构迭代带动计算效能倍数提高 - HorizonMono是量产ADAS解决方案，HorizonPilot标志在AD市场发力，HorizonSuperDrive迈向高端市场，国内ADAS解决方案市场规模增长斜率或放缓，地平线有望提升市占率 [74][78][81] - 算力并非决定芯片实际表现的唯一因素，每秒准确识别帧率MAPS更能体现性能，征程5的MAPS跑分高 [89] - 地平线自研BPU计算架构，支持Transformer算法，从伯努利到纳什架构计算性能提升，J6P+端到端成就高阶智驾新标杆 [93][99][105] 端到端和世界模型，软硬件耦合成就高阶智驾新标杆 - 地平线是端到端技术先行者，提出相关理念和算法，打造纳什BPU实现软硬协同，具备打造“面向单一任务的计算系统”的底层逻辑 [110] - 端到端算法有“跷跷板效应”，世界模型可生成视频数据和输出驾驶决策，实现ScaleUp和ScaleOut [116][121][126] - 世界模型为端到端路线减负加速，实现全场景覆盖等，HSD图形化界面有拟真效果 [129] 从天神之眼到千里浩瀚，国产OEM智驾需求显著提升 - 征程6P回片，地平线HSD将量产，多家主机厂采纳其方案，随着信任度加深，合作或增多 [131] - 特斯拉FSD入华将加剧智驾竞争，普及全域智驾功能，但与地平线客群竞争交集小 [152] - J6M在中阶算力芯片和解决方案领域有性价比、软件能力、定制化及响应能力优势，推动辅助驾驶向大众市场渗透 [156] - 2022 - 2024年公司营收高速增长，研发费用占比下降，解决方案+授权服务收入为主要来源，授权服务业务收费方式多样，商业模式有持续性 [162][169][177] 盈利预测、估值与投资评级 - 预测汽车产品解决方案业务2025 - 2027年同比增长50%/55%/45%，毛利率分别为47.0%、47.4%、50.0% [183] - 预测汽车解决方案 - 授权及服务业务2025 - 2027年同比增长53.0%/60.0%/40.0%，毛利率分别为92.1%/92.3%/92.4% [183] - 预测非车解决方案业务2025 - 2027年同比增长30%/30%/40%，毛利率保持18%水平 [183]

报告公司投资评级 - 给予IPO专用评级“6.1” [6] 报告的核心观点 - 恒瑞医药是全球领先创新型制药企业，2024年营收279.85亿元、归母净利润63.37亿元，毛利率提升1.6pct至86.2%，创新药为核心增长引擎，重磅品种将放量，有“国内放量+海外授权”双轮驱动 [1] - 制药行业前景广阔，创新药引领发展，国内药企与跨国企业差距缩小 [2] - 公司有领先研发能力、差异化创新产品矩阵、符合全球标准生产体系、强大商业化能力，正加速全球化扩张，财务状况稳健 [3][4] - 基石投资人为国际知名投资机构，认购份额占总发行量41 - 43%，保荐人为摩根士丹利、花旗、华泰国际，IPO发行价较A股有24 - 28%折价，对应24年PE为40x - 42.4x [6] 根据相关目录分别进行总结 公司概览 - 恒瑞医药是根植中国、全球领先的创新型制药企业，2024年营收279.85亿元（+22.6%）、归母净利润63.37亿元（+47.3%），毛利率提升1.6pct至86.2% [1] - 创新药销售收入占比从2022年的38.1%增至2024年的46.3%，PD - L1&TGF - β、HER2ADC等重磅品种将放量，有“国内放量+海外授权”双轮驱动 [1] 行业状况及前景 - 全球制药市场预计从2023年的14723亿美元增至2028年的19387亿美元，复合年增长率为5.7%；中国制药市场预计从2023年的16183亿元增至2028年的23420亿元，复合年增长率为7.7% [2] - 创新药引领行业发展，主要增长动力是医疗支出增加和利好政策，如靶向疗法、ADC药物、免疫疗法药物市场规模及增速可观 [2] - 跨国制药企业在发达国家市场占主导，国内药企通过创新药物和全球标准生产体系缩小与跨国企业差距，围绕创新药的交易增多，全球对中国药企创新认可度提高 [2] 优势与机遇 - 2024年研发投入82亿人民币，占总收入29.4%，累计研发投入超440亿，采用多管齐下方式缩短化合物发现验证时间，有强大临床开发能力，重视顶尖人才和创新文化 [3] - 专注肿瘤、代谢和心血管疾病、免疫和呼吸系统疾病、神经科学等治疗领域，拥有110多款商业化药物，包括19款新分子实体创新药和四款其他创新药 [3] - 质量管理体系按GMP标准设计，出口产品符合或高于全球质量标准，有遵守海外监管机构规定的丰富经验 [3] - 拥有约9000人的自建销售和营销团队，销售网络覆盖中国30多个省级行政区的超22000家医院及超200000家线下零售药店 [4] - 已在多地启动超20项海外临床试验，产品在40多个国家商业化，自2018年以来有14笔对外许可交易，涉及17个分子实体，总交易额约140亿美元，首付款总额约6亿美元及若干合作伙伴股权 [4] - 过去几年业绩稳健增长，创新药收入占比持续提升，现金流强劲，近两年经营性现金流高于净利润，2024年资产负债率8%，无有息负债 [4] 投资建议 - 基石投资人为GIC capital、Invesco、UBS资管等国际知名投资机构，认购份额占总发行量41 - 43%，保荐人为摩根士丹利、花旗、华泰国际 [6] - IPO发行价41.45 - 44.05港元，较A股股价有24 - 28%的折价，对应24年PE为40x - 42.4x，给予IPO专用评级“6.1” [6] IPO点评 - 评级基于公司营运（30%，得分7）、行业前景（30%，得分6）、招股估值（20%，得分5）、市场情绪（20%，得分6） [8] 主要发售统计数字 - 上市日期为2025/5/23，发行价范围41.45 - 44.05港元，发行股数（绿鞋前）22452万股，香港公开发售占比5.5%，最高回拨后股数占比21.5% [9] - 发行后股本（绿鞋前）660352万股，本次发行H股22452万股，已发行A股637900万股 [9] - 集资金额（绿鞋前）93.06 - 98.9亿港元，香港公开发售部分5.12 - 5.44亿港元，最高回拨后20.01 - 21.26亿港元 [9] - 发行后总市值（绿鞋前）3519 - 3524.8亿港元，发行后H股市值（绿鞋前）93.1 - 98.9亿港元 [9] - 备考每股有形资产净值8.01 - 8.1港元，备考市净率5.17 - 5.44倍，保存人为摩根士丹利、花旗、华泰国际，账薄管理人有UBS、中银国际等，会计师为安永会计事务所 [9]