核心观点 - 历史复盘显示券商异动+上证突破后15交易日内科技风格胜率100%平均收益约9%盈亏比更优，券商胜率低且收益主要由14年11月长尾样本贡献 [1][25] - 当下交易券商还是科技补涨本质是判断此次大金融行情与2014年11月有无可比性，需考量大金融板块新叙事支撑力度 [25] - 同为弹性板块的军工有不错补涨胜率 [1][26] 券商异动后，继续交易券商还是交易科技补涨 券商异动指数突破后，科技补涨的胜率&赔率 - 定义券商异动+上证突破特征为券商指数日涨幅>5%、券商板块内部涨停个股超10%、上证指数创过去一季度新高，2010年以来符合条件交易日设为T共8次 [7][10] - 科技板块补涨交易短期盈亏高，15个交易日后胜率100%平均收益约9%（以TMT指数为例） [14] - 2014/11/24科技补涨失败，当时TMT科技风格强势两年多，蓝筹大金融风格估值低，大金融借超预期降息发动季度级别补涨 [14][15] - 军工在类似情形下有不错补涨胜率 [18] 直接买券商 - 追买券商短期胜率低于科技，15个交易日后胜率63%，平均走势期望为正（+9.8%）但方差大，主要由14年11月长尾样本贡献 [19] - 拿掉14/11/24样本后券商15交易日胜率57%平均收益4.1%，盈亏比不如TMT和军工 [28]

报告核心观点 - 结构比指数方向更重要，当前指数处于“第四次”尝试突破阶段，BOCIASI 情绪指标尚不会发出减仓信号，但需警惕绝对度数高位，建议暂不下降仓位，调整持仓结构，“控回撤”优先于“跑赢指数” [1][2] 市场情况 - 2025 年 6 月 23 日至 25 日，万得全 A 指数三连阳，市场关注指数能否突破前期震荡平台 [2] - 2024 年 10 月 8 日后，全 A 指数“三次”触及箱体上沿，BOCIASI 指标发出“三次”减仓信号，当前处于“第四次”尝试突破阶段 [2] BOCIASI 情绪指标情况 - 截至 6 月 25 日，慢线报 38.4%，快线报 53.9%，均线系统处于“震荡市”环境，慢线“震荡市”减仓阈值 44.0%，快线“震荡市”减仓阈值 62.0% [2] - 若万得全 A 指数再上涨 1.0%，均线系统步入“上行市”，慢线“上行市”减仓阈值提升至 44.4%，快线“上行市”减仓阈值提升至 70.0% [2] - 综合来看，BOCIASI 情绪指标当前不会发出减仓信号 [2] 券商行业上涨原因 - 市场将券商行业上涨作为指数突破震荡平台原因有“本末倒置”之嫌，券商行业上涨更多是市场对情绪高位的“防御”动作 [2] - 包括在情绪高位进行“高低切”、配置券商应对“上行风险”、受“稳定币”相关新闻催化 [2] 投资建议 - 暂不下降仓位，调整持仓结构，“控回撤”优先级高于“跑赢指数” [2] - 即使券商带动指数突破箱体，之后仍可能“回落”，无需在意一时得失 [2]

报告核心观点 本周（6.16 - 6.20）全A小幅下跌0.76%，延续窄幅震荡格局，电池稳定币概念表现强势，市场活跃度下降，陆家嘴论坛等多部门发布一揽子政策，各产业有新动态[2][3] 市场回顾 - 指数窄幅震荡，全A小幅下跌0.76%，覆铜板领涨，电池稳定币概念强势，创新药回落，日均成交额12122亿元，较前周减少1559亿元 [2] - 市场情绪方面，平均上涨家数1975家，较前周减少418家，平均涨停家数由73家降至55家，赚钱效应趋弱 [2] - 资金流向方面，主力资金净流出规模放大，融资融券余额升至17105亿元后连续2日下降，降至16970亿元（截至6月20日） [2] - 最高连板为油气相关个股，连板、涨停、跌停家数及晋级率与炸板率有相应变化 [16][17] 政策动态 陆家嘴论坛 - 中国人民银行行长潘功胜宣布8项政策，包括设立银行间市场交易报告库等 [25] - 金融监管总局局长李云泽提及开放合作等内容，与上海市政府联合发布《支持上海国际金融中心建设行动方案》 [27] - 中国证监会主席吴清提出深化科创板改革等举措，强化股债联动等 [28] - 国家外汇管理局局长朱鹤新表示外汇市场平稳运行，提出外汇管理体制机制改革等内容 [29] 其他政策 - 6月13日国务院常务会议部署上海自贸试验区试点措施复制推广等工作 [30] - 6月17日国务院国资委召开国有企业改革深化提升行动2025年第二次专题推进会 [31] - 6月16日国家药监局公开征求创新药临床试验审评审批意见，推出“30日快速审批通道” [39] - 6月16日工业和信息化部等八部门公开征求《汽车数据出境安全指引（2025版）》意见 [40] - 6月7日工业和信息化部发布关于制造业计量创新发展的意见 [45] - 6月20日国家药监局审议通过支持高端医疗器械创新发展的举措 [49] - 6月15日海南省工业和信息化厅等六部门印发智能工厂梯度培育工作方案 [51] - 6月15日北京市经济和信息化局等五部门印发时尚产业高质量发展实施方案 [52] - 6月17日辽宁省人民政府办公厅印发促进人工智能创新发展实施方案 [55] - 6月16日上海市政府常务会议要求促进高成长企业发展等 [57] - 6月12日上海金融监管局与上海市科学技术委员会出台推动上海科技保险高质量发展的指导意见 [59] - 6月17日中共北京市委宣传部等部门印发促进北京市游戏电竞行业高质量发展的支持办法 [62] - 6月18日福建省发改委印发氢能产业创新发展中长期规划 [63] 产业趋势 人工智能 - 6月12日夸克发布高考志愿大模型并上线相关功能 [71] - 6月11日老凤祥首款AI智能眼镜亮相 [72] - 6月17日MiniMax发布全球首个混合架构开源模型M1 [76] - 6月17日宣布Meta联手Oakley推出智能眼镜，6月20日发布 [79] - 6月18日世界移动通信大会举行，展示AI等多领域成果 [83] TMT - 6月18日人民币跨境支付系统（CIPS）跨境银企合作专场活动在上海举行 [86] - 6月20 - 22日华为开发者大会举行，带来鸿蒙生态新动态 [89] 高端制造 - 6月16日我国首款千比特超导量子计算测控系统完成交付 [92] - 6月15日经秦山核电“和福一号”辐照的钇 - 90玻璃微球出堆并通过检测 [3] - 6月16日第55届巴黎航展开幕，我国新一代隐身战机歼 - 35A首次国外展出 [3] 新消费 - 6月16日微信公众号可带货微信小店 [3] - 6月18日Labubu大量补货后二手报价腰斩 [3]

报告核心观点 2025 年政策宽松，基建投资有韧性，房地产止跌回稳，建材竞争格局转变，应聚焦企业战略选择，优秀企业分两类，一类专注主业高分红，另一类拓展能力边界，龙头α价值或重新显现是关注重点[1] 逆周期调节加码，政策托底稳增长稳地产 建材指数总体表现偏弱，行业信心仍显不足 2025 年以来建材板块表现靠后，截至 2025/6/25 下跌 2.15%，跑输上证综指 4.21pct，细分子板块中玻纤制造涨幅最高为 9.99%，玻璃制造跌幅最大为 -9.90%，建材和房地产指数相对沪深 300 大部分时间表现不佳[16][22] 上游：涂料、PVC 管、水泥、玻璃成本显著下降 2025 年以来除建筑陶瓷所用 LNG 价格在 3、4 月同比增长外，其余原材料/燃料均价同比普遍下降，建筑涂料、PVC 管材、玻璃和水泥 2025H1 成本压力缓解，消费类建材盈利弹性或更强[25] 下游：基建投资具备韧性，房地产呈现区域分化趋势 宏观：社融扩张，居民中长贷改善，流动性总体合理充裕 2025 年前 5 月社融同比 +25.84%，新增人民币贷款累计同比 +1.13%，5 月居民短贷减少、中长贷增加，M1 增速回升、M2 增速趋稳，流动性合理充裕[27][30][34] 基建：加码逆周期调节作用，基建投资稳定增长 2025 年公共预算赤字扩大，专项债发行提速，基建投资稳定增长，前 5 月广义/狭义基建固投累计同比增长 10.4%/5.6%，子行业同比均有回升[35][37][40] 房地产：政策促进止跌企稳，一二线城市分化加剧 2025 年房地产政策促止跌企稳，开发投资承压，新开工和竣工延续下行，核心城市楼市率先企稳，新房二手房趋势分化加剧，5 月百城新房价格环比上涨 0.3%，一线城市二手房价环比下降 0.7% [42][43][46] 消费建材：国内存量竞争，品牌出海或为趋势 存量市场机遇仍存，重点关注 C 端品牌建材 政策推动旧改、城市更新需求释放，中央财政计划补助超 200 亿元，2025 年全国计划新开工改造城镇老旧小区 2.5 万个，二手房和自有住房翻新需求主导，家居建材“以旧换新”纳入补贴范围[50][52][55] 龙头报表质量改善可期，行业集中度延续提升 渠道优化显效，减值风险降低 消费建材企业降应收、控开支，报表有望修复，信用减值损失对利润端扰动逐渐消除，2025 年大部分企业或卸下风险包袱，龙头有望重回成长轨迹[65][68][69] 消费建材市场出清持续，头部集中度延续提升 行业竞争加速市场出清，2021 年后消费建材子行业内规上企业数量下降，防水、建筑涂料、塑料管材、建筑陶瓷、石膏板等行业头部集中度有望持续提升[81][82][85] 强者恒强，消费建材龙头品牌竞争优势进一步凸显 地产下行周期，建材企业“现金为王”，建议关注防御型标的北新建材、红利资产伟星新材、瓷砖行业利润修复弹性标的东鹏控股等，长期看好科达制造海外业务[51][92] 水泥：国内行业协同加码，高分红标的价值长存 行业反内卷盈利修复，高分红高股息品种价值长存 政策端“超常规逆周期调节”发力，基建支撑需求，行业自律加强，错峰生产强化，煤炭价格下行，预计全年水泥企业吨盈利优于去年，关注下半年需求和价格变化[5] 行业自律加强，错峰生产支撑水泥价格 2025 年以来水泥价格下行，煤炭价差同比改善，上市公司净利率同比有所改善，前 5 月全国水泥产量累计同比 -4.0%，关注“金九银十”需求和价格[28][29][30] 国内供给侧收缩，水泥龙头产能出海 国内水泥熟料产能收缩，企业海外产能高增，头部企业在产能整合、海外拓展中占优，海外收入占比提升，毛利率高于国内[32][33] 分红力度加码，关注现金流充沛的高分红水泥标的 水泥企业分红率较高，建议关注高分红、现金流充沛的海螺水泥等，以及海外拓展、成本优势的海螺水泥等[8] 玻纤：盈利能力回到上行通道，看好高端需求 电子纱两轮提价，龙头盈利能力边际修复 2025 年前 5 月粗纱价格稳定，电子纱提价后高位稳价，Q1 玻纤企业成长性和盈利能力显著修复[5] 玻纤供给延续增长，新进入者加剧高端市场竞争 2025 年前五月玻纤产能净增加 36.6 万吨，新进入者产能释放或加剧高端市场竞争[5] 高端产品突破升级，释放估值和市场空间 AI 爆发带动电子布下游 PCB 需求扩张，关注电子布迭代升级和高端品类产能释放，风电招标高增，看好 25H2 风电纱产品量价齐增[5][6] 投资建议 消费建材 优选防御型标的和优质红利资产，关注北新建材、伟星新材、东鹏控股等，重视建材品牌出海战略，长期看好科达制造[5][8][51] 水泥 关注高分红、现金流充沛的海螺水泥等，以及海外拓展、成本优势的海螺水泥等[8] 玻纤 关注电子布产品迭代升级的中材科技等，推荐关注中高端产品占比提升的中国巨石[8]

报告核心观点 - A股近日走强，指数创年内新高，后续券商、科创创业板、恒生科技等方向阶段性或有补涨机会 [3][5] A股近日走强逻辑 - A股整体估值较低，权益资产具有较好投资性价比，截至6月25日，万得全A指数市盈率为19.8x，沪深300指数市盈率为13.2x，万得全A指数股权风险溢价为3.4%，处于2010年以来的70.3%分位数 [3] - 外部风险逐渐消散，利好因素不断累积，关税冲击落地，负面风险释放，积极财政政策和适度宽松货币政策落地，国内经济韧性有望延续 [3] - 我国上市公司质量稳步提升，投资者回报不断增强，上市公司研发支出由2018年的5856亿元上升至2023年的15593亿元，2024年A股上市公司累计分红超1.9万亿 [4] 后续补涨机会方向 - 券商素有“牛市旗手”之称，大盘走强下多能收获超额收益，今年以来市场成交量活跃基本面有支撑 [5] - 科技创新是资本市场重要主题，年初以来A股科创50、创业板指等表现相对落后，市场活跃下后续机会值得关注 [5] - 港股当前流动性环境较好，海外降息周期叠加南下资金持续流入，恒生科技代表新兴产业发展趋势并具有一定稀缺性，后续走势值得期待 [5]

报告核心观点 - 基础设施项目为杭州华电江东天然气热电联产项目，区域内无主动竞争关系，盈利能力受燃料成本限制；华电国际控股装机容量约59,819兆瓦，储备项目丰富；REIT于25年6月27日询价，询价区间对应首发P/FFO低于可比均值，25/26年预测净现金流分派率25年低于可比均值，存续期内全周期IRR高于能源类REITs均值；预期本基金上市初期获较大关注 [2] 基础发行要素 - 华夏华电清洁能源REIT于2025年3月12日受理，6月18日获证监会注册通过；此次募集份额总额5亿份，拟募集资金15.82亿元，询价日为6月27日，询价区间2.532 - 3.796元/份 [7] - 资金80%以上投基础设施资产支持证券，其余投利率债等；基础资产为杭州华电江东天然气热电联产项目，属产权类；基金合同期限21年；战配、网下、公众初始发售比例70%、21%、9%等 [8] 底层基础资产介绍 项目坐落于杭州市，契合当地调峰计划 - 基础设施项目为杭州华电江东天然气热电联产项目，位于杭州市钱塘区，可实现发电与供热协同控制；项目公司与相关方签合同，向萧围供区供电，该供区无其他省统调燃气发电项目 [9] - 燃气发电机组适合调峰，23年4月至25年浙江省统调燃机发电量和用气量计划呈上升趋势 [11] 江东项目规模较大，发电售热量均稳定上升 发电业务为主要收入来源，发电量受天气影响波动上升 - 2022 - 2024年发电结算收入占比超93%，为主要收入来源；发电量分别为1,829,236.15、1,672,042.09、2,186,282.36兆瓦时，上网电量分别为1,782,609.84、1,627,801.12、2,134,291.28兆瓦时 [13] - 2023年因异常天气电量下降，2024年因高温天气发电量同比增长30.74%达历史新高 [13] 售电结构：基数内售电为主，25年不参与市场化交易 - 2022 - 2024年电量电费收入占比82%、79%、83%，由基数内售电和市场售电收入组成；2024年市场化售电收入占比攀升至58.64%，25年不参与市场化交易 [17][18] - 22 - 24年整体电量电价先降后因市场售电单价低下滑，基数内售电单价24年同比提升4.32%；容量电费收入由容量电价及装机容量决定，22 - 24年装机容量96.05万千瓦，容量电价22年后维持不变 [22][24] 供热业务：区域垄断热源，供热收入较为平稳 - 江东项目向钱塘区前进智造园13家企业供热，为园区唯一供热热源；2022 - 2024年售热量逐年上涨，售热单价下滑，供热结算收入整体平稳，占项目收入比重较稳定 [25][28] 天然气采购安排稳定，价格受进口依赖与地缘政治冲击影响较大 - 江东项目主要运营成本为天然气采购成本，22 - 24年占营业成本比超80％，供应管道为浙江省天然气管网；我国天然气对外依存度高，2022年因地缘政治国际气价高推高我国进口气价，后随国际价格回落 [29] - 江东项目与供应商签合同，22 - 24年由2个供应商供气，采购气量和均价有变化；得益于气电联动机制和采购合同“缓冲期”，天然气供应平稳 [33] 背靠中国最大型能源企业，利润稳步提升 - 原始权益人华电国际等分别持有华电江东70%、20%及10%股权，华电国际为主要原始权益人，实控人为国资委 [34] - 华电国际是大型综合性能源公司，业务包括建设经营发电厂；截至24年末，控股装机容量约59,818.62兆瓦；22 - 24年营业总收入先升后降，净利润呈上升趋势 [39] 基础设施项目公司运营成效分析 24年发电量回升，市场化交易占比较高 - 选择中信建投国家电投新能源REIT等作为可比REITs，鹏华深圳能源REIT与本REIT更可比 [42] - 2022 - 2024年华电江东发电量和上网电量先降后升，2024年同比大幅上升30.76%领先可比REITs [45][46] - 江东项目24年市场化售电量占比高于可比均值49%，仅低于部分REITs [47] 22 - 24营收先降后升，发电收入规模稳定 - 2022 - 2024年项目公司营业收入先降后升，EBITDA整体稳定；发电收入规模大于可比均值，仅略低于鹏华深圳能源REIT；项目地区统调燃气电厂无主动竞争关系，发电收入稳定 [49] 盈利能力较弱，度电成本高于鹏华深圳能源REIT - 2022 - 2024年项目公司毛利率和EBITDA率有波动，均不及可比REITs；与鹏华深圳能源REIT相比，度电原材料成本高，度电毛利润低 [54][57] 项目估值对比 25年预测净现金流分派率6.78%，低于可比均值 - 华夏华电清洁能源REIT 2025年和2026年预测分配金额分别为10729万元、10178万元，假设100%分派，25/26年预测净现金流分派率分别为6.78%、6.43%，25年低于可比均值11.33% [62] 折现率处于较低水平，资产评估增值率低于可比均值 - 本项目税前折现率7.51%，处于可比中游偏下；截止24年底，江东项目资产组评估增值率14.23%，低于可比均值 [64] 初步测算P/FFO低于可比REITs平均水平 - 截至24年底，经审计净资产考虑增值后按拟发行份额算NAV公允参考值为1.83元，询价区间计算P/NAV下限略低于可比均值；测算P/FFO为7.89 - 11.83倍，低于可比均值 [67] - 可比能源基础设施REITs首发估值相较评估价值增值率平均为12.43%，本REIT首发募集资金相较评估价值增值率区间 - 20.82% - 18.71%，上限高于可比均值 [68]

报告核心观点 - 计算机板块有较强主题投资属性，行情持续需成长兑现，25年重点看好AI产业链及应用落地，推荐禾赛、科大讯飞、迈富时、萤石网络、金蝶国际 [3] 算力环节 国内外CSP厂商Capex情况 - 国外头部CSP厂商Capex呈“先下降后上升”趋势，2024年后涨幅快，2025年规划更激进，谷歌/微软/亚马逊全年Capex分别预达750亿、650亿（中值）、超1000亿美元，同比增幅达62.5%/62.5%/33%以上，投资聚焦AI算力集群建设 [6][8] - 国内头部CSP厂商近两年Capex增速较快，2025年Q1阿里资本开支增长126.7%，腾讯同比增长91%，百度预计2025年增加资本支出，字节、华为也大幅投入用于AI基础设施建设，推动国产替代潮 [12][13] 上市公司算力租赁与供给侧格局 - 多家上市公司披露算力租赁大订单/采购，部分已形成收入确认，如海南华铁2025年一季度新签算力订单41.95亿元，累计签订算力订单达66.7亿元 [15] - 国产算力厂商加速整合突围，海光与中科曙光战略重组，沐曦完成上市辅导备案，摩尔线程推进IPO进程，壁仞科技启动上市辅导 [16] 信创板块营收增速 - 2024年信创主要板块营收增速触底回升，芯片环节兼具体量与增速，营收增速达37.1% [18][19] 模型环节 基座模型发展情况 - 海外OpenAI、Google在基座模型上保持第一梯队，更新节奏一致，但后续旗舰级基座模型更新可能放缓；国内阿里、字节、DS等厂商加速追赶，积极开源，应用生态有望繁荣 [26][30] 技术创新与应用 - 多模态RAG、全局记忆、MCP等技术创新可提升AI应用性能、降低开发门槛；2025年为AI Agent元年，虽存在问题但应用效果预计改善 [36][38] 大模型商业落地 - 大模型招采项目数量逐月增长，商业落地进入加速期，大型国央企倾向对外采购或合作开发，头部厂商份额有望提升 [39][44] 数据环节 数据对模型训练的影响 - 数据是大模型训练基础，提升数据质量和数量可提升模型训练效果，大模型训练可能面临数据枯竭问题，合成数据、研发小模型或为解决方法 [49] 政策推动与产业发展 - 政策推动数据要素与AI同频共振，各地建设高质量数据集和语料库，数据相关产业规模高速增长，如我国数据标注产业产值已突破80亿元 [50][51] 上市公司数据要素落地 - 多家上市公司完成数据资产入表、挂牌交易或实现数据要素相关收入，部分国资背景和数据类服务商表现突出 [52] 应用环节 端侧硬件应用 - 智能驾驶普及率提升，激光雷达受“性能+规模+渗透率”三重催化，头部厂商出货量和业绩增长；各大厂商融入AI技术赋能机器人，在多场景应用取得进展；视觉+AI算法助力安防升级 [59][60][62] C端应用 - 炒股软件与大模型结合，帮助金融机构降本提效、为客户服务；学习平板销量增长，高端学习机搭载AI功能占比提升 [67][68] B端应用 - 企业服务和软件开发是AI投资项目数量最多的领域，国内大模型在B端应用场景中，产品开发、营销客户、知识管理落地最多，多家公司推出AI产品提升客户效率 [75]

报告核心观点 2025年上半年国内权益资产分化，小盘股表现突出，港股上涨，主动权益基金业绩较好，被动权益基金中港股主题基金收益率较高，基金发行总量同比下降，被动权益型基金发行活跃，政策鼓励被动权益产品发展及基金公司考核激励方案改革，或推动主动权益配置结构优化；参考美国经验，我国主动基金在部分领域有发展空间，可借鉴美国主动资管机构发展策略；筛选出能稳定跑赢基准的基金并分析其特征 [2][3][4] 2025年上半年基金行业有何变化 大类资产表现 - A股涨跌分化，小盘股指数表现突出，美股涨跌分化，港股上涨，上证指数涨0.8%，沪深300跌1.8%，中证2000涨10.0%，恒生指数涨19.1% [9] - 央行货币政策操作及预期引导推动国债收益率先上后下，美联储降息节奏等推动美债利率先下后上，1Y国债收益率上行32bp，10Y国债收益率下行3bp，1Y美债收益率下行7bp，10Y美债收益率下行17bp [9] - 国内外商品价格涨跌分化，地缘政治与全球贸易紧张局势推动黄金大幅上行，CRB商品指数涨2.0%，南华商品指数跌2.1%，COMEX黄金涨30.7% [9] - 美国政府系列政策使美元贬值，人民币汇率上涨，美元指数跌9.5%，美元兑人民币汇率升至7.18 [9] 各类型基金表现 - 主动权益：普通股票型和偏股混合型基金指数分别上涨5.67%和5.63%，成长型、平衡型、价值型风格基金指数均跑赢沪深300指数，成长型风格指数涨幅3.94%，小盘风格基金指数涨幅19.60% [17] - 被动权益：港股主题基金收益率居前，收益中位数15.87%，金融地产类产品跌幅最大，收益中位数 - 6.34%，创新药主题基金表现亮眼 [18][20][21] - 固收 +：可转债业绩表现较好，收益率为4.47%，偏债混合产品收益率为1.41%，二级债基收益率为1.37% [22] - 主动债券：纯债资产震荡向上，短债型基金表现亮眼，投资回报比优于中长期纯债基金，今年以来短债型基金收益率0.69%，中长期纯债型基金收益率0.56%，10年期国债利率降至1.6% [31] - FOF产品：业绩震荡上涨，混合型FOF表现更好，股票型FOF基金收益率中位数0.26%，混合型FOF基金收益率中位数2.04%，债券型FOF基金收益率中位数1.15% [32] - QDII：整体业绩表现较好，QDII混合型基金收益突出，收益率15.09%，QDII基金收益率10.53% [35] - REITs：二级市场价格上涨，今年以来场内资金净流入合计20.08亿元，多数产品存在溢价，58只2024年及以前成立的产品中，49只存在场内溢价，溢价率最高83.3% [38] ETF基金 - 收益表现：今年以来主要宽基ETF中，恒生指数、中证2000、科创100ETF涨幅居前；行业与主题产品中，医药、周期、红利ETF涨幅居前 [41] - 资金流向：主要宽基ETF中，沪深300、中证1000ETF资金净流入居前；行业与主题产品中，科技行业ETF资金净流入最大 [39][41] 基金发行 - 2025年1 - 5月，公募基金发行规模合计4082.23亿元，较去年同期下降15.2%，月度发行规模节奏平稳 [47] - 发行结构上以被动权益基金、主动债券基金为主，被动权益型基金发行活跃，2025年1 - 5月，权益类产品发行规模占总规模比重为37.4%，发行规模较去年同期上涨90.3%，其中被动权益基金发行规模占总规模比重为32.1%，发行规模较去年同期上升172.9% [47] 主被动基金产品 - 被动权益基金产品规模快速增长，2024年底至今已超过主动权益基金，截至3月31日被动权益产品的规模优势进一步扩大 [52] - 近3年主动权益基金产品跑输被动权益基金，但今年以来主动基金产品相对占优 [52] 行业政策 - 中国证监会于2025年5月7日印发《推动公募基金高质量发展行动方案》，重点关注基金公司考核激励方案改革调整和政策鼓励被动权益产品大发展，强调对业绩比较基准的重视，强化公募基金资产配置工具属性 [59] - 配置类资金定价权提升以及低利率环境下投资需求，或共同推动主动权益配置结构优化 [59] - 全市场主动权益基金行业结构相对基准存在一定偏离，剔除行业主题基金后，第一基准为沪深300和中证800的主动权益基金整体低配银行、非银金融、食品饮料，超配电力设备、汽车、机械设备等行业，中证A500的行业分布与主动权益基金整体更为接近 [60] 高质量发展背景下，我国主动基金未来路在何方 美国主被动公募基金发展情况 - 2024年美国被动管理产品规模占长期基金总资产的51%，首次超过主动管理产品，多资产配置、全球配置、非传统股票投资、债券投资等领域主动管理占据主导，美国市场股票投资策略中成长和价值风格策略以主动管理为主，多数行业以被动投资为主 [71] - 小盘成长、中盘成长风格的主动基金业绩整体强于被动，能源、全球房地产、贵金属、医疗健康等行业，主动基金可创造超额收益，全球中小盘、拉美/新兴市场等高复杂度市场，主动调研优势显著 [99] 中国公募基金格局 - 22年以来，A股市场定价主体发生变化，国家队、保险机构、被动公募市场参与度不断提升，主动管理自22年开始规模持续缩水，被动产品持股市值24年首次超过主动，外资持股市值22 - 24年降低，25年以来整体维持稳定 [84] - 我国公募权益基金中，全市场主动基金规模占比约39.6%，略高于美国，全市场小盘平衡风格基金以主动管理产品占主导，小盘成长风格以被动产品为主，行业主题中，大制造、消费、科技主题主动产品规模占比超60%，周期类主动产品规模占比不足50%，QDII股混基金中跨市场配置的主动管理产品规模占比不足50% [92] 美国主动资管机构发展策略 - 部分基金公司坚守主动投资领域，通过深耕投研、合作共管、立足长期、多元配置及创新特色产品，突破困局，迎来发展 [108] - 资本集团通过长期视角、协同研究、多元视角和独立性优势发展主动投资 [109] - T. Rowe Price通过重视人才培养、AI赋能提效、投研平台建设、多元协作共管、长周期考核与激励导向和投资策略与产品创新发展主动投资 [110] 什么样的基金能稳定跑赢基准 - 筛选出能稳定跑赢基准的基金27只，第一基准指数主要为沪深300和中证800，大部分产品基金经理任职年限在5 - 10年之间，分为主动和量化产品 [4] - 主动产品超额收益来源于行业配置与选股收益，选股收益相对较高，具有稳定较高的选股胜率，较少参与短期高赔率机会，换手率低于全市场基金平均水平，重仓股留存率较高，偏好优选个股长期持有 [4] - 基金风格因子暴露主要有低估值高盈利质量和低估值中等成长性两类特征，投资策略普遍追求长期稳定收益，大部分产品在价值投资框架下采用GARP、PB - ROE、全生命周期等投资策略，选股注重估值与基本面，整体风格相对稳健 [4] 海外浮动管理费 - 海外市场浮动管理费分为对称型 - "支点式"费率和非对称型 - "业绩报酬"，前者管理费率双向浮动，后者在固定基础管理费之上单向浮动 [114]

报告核心观点 - 内销方面，2024Q4和2025年以旧换新政策推动行业内销增长，当前部分地区国补暂停，剩余专项债下半年接力；地产后周期家电更新需求主导，地产政策宽松，对家电销售形成支撑 [1][87] - 出口方面，2025Q1“抢出口”效应使出口增速增长，关税战反复有负面影响，但我国家电是全球第一大产销国，对美依赖度低，头部企业海外布局完善，新兴经济体家电需求增长支撑出口 [1][87] - 市场方面，上半年家电行业回落，当前板块估值处于历史低位，配置性价比凸显，建议关注白电龙头和地产后周期相关个股估值修复机会 [1][87] 2025H1回顾 市场回顾 - 2025年一季度政策和“抢出口”驱动板块上行，后因关税战扰动回落，上半年表现整体偏弱 [2][14] 基金持仓 - 2025年Q1末公募基金重仓SW家用电器行业总市值1203.66亿元，环比2024Q4基本持平，占基金重仓A股市值规模3.98%，高于标配比例1.72pct，环比2024Q4末下降0.1pct，连续两季度回落 [2][15] 估值情况 - 家用电器（申万）指数当前估值水平仅13.58（TTM）XPE，处于近十年估值低位，配置性价比较高 [2][19] 业绩回顾 - 2024Q4及2025Q1营收增速分别达8.6%和13.7%，归母净利润同比增长13.4%/24.6%；毛利率22.49%/23.63%，净利率7.6%/8.3% [2][20] 内销 新增配置需求 - 政策支持下房地产市场有望筑底企稳，但竣工端预计仍承压下降，2024年竣工面积同比下降27.70%，预计2025年进一步下行 [29][30] - 我国大家电总保有量市场渗透率较高，城镇居民保有量提升空间有限，农村居民空调等保有量有提升空间 [39] - 家电销售呈现去地产化趋势，2018 - 2023年家电类商品零售值受新房销售下行影响有限 [40] 更新需求 - 房地产进入存量时代，二手房成交占比提升，预计仍将保持上升态势，奠定家电更新需求基础 [50] - 2009 - 2011年销售的家电进入更新周期，理论报废量和更新周期估算显示大家电更新需求占内销需求比重较高 [54] - 大家电回收率历年水平不高，潜在更新需求尚未完全释放 [55] 政策 - 2024年以旧换新成效显著，2024年Q4家电和音响器材类商品零售增速达38% [68] - 2025年补贴品类扩围至12类，补贴力度维持，Q1家电和音响器材类商品零售额同比增长24% [68] - 今年1 - 4月已下达1620亿元中央资金，后续1380亿元将在三、四季度分批下达 [70] 出海 家电出口增速 - 2024年家电出口量及出口金额分别同比增长20.80%和14.10%，2025年1 - 5月同比分别增长6.1%和2.2%，预计2025年外销仍具韧性 [9][75] 全球产销与新兴市场 - 我国是全球家电第一产销国，2023年我国空调需求量占全球比重近四成 [79] - 新兴市场渗透率提升，2024年出口到金砖国家、欧盟等区域的家电金额增速高于整体增速 [79] 关税影响 - 我国家电对美出口依存度下降，2024年前三季度空冰洗及油烟机对美依存度分别为9%、17%、5%、10% [85] - 家电龙头海外市场布局完善，如美的集团有23个海外生产基地 [85] 投资建议 - 建议积极关注经营稳健全球化布局的白电龙头、地产风险缓释下地产后周期相关个股估值修复机会 [1][87]

报告核心观点 2025 年上半年社零大盘稳健增长，国补促进带电品类需求释放，商品零售向好；伴随内需消费回暖，看好消费互联网龙头底部投资机会；电商互联网板块增势稳健竞争趋缓，即时零售贡献新增量，推荐美团、阿里巴巴、拼多多、京东；零售板块关注线下优势品类，推荐量贩零食和品质零售；社服板块茶饮高景气，把握 OTA、冰雪游等题材机会 [2]。 宏观社零 零售数据 - 2025 年上半年社零及电商稳健增长，以旧换新补贴促进需求释放，Q1、4 月、5 月社零同比增速环比提升，1 - 5 月社零总额累计同比增长 5%；商品零售和服务零售均有增长，商品零售累计同比增长 5.1%，服务零售额同比增长 5.2% [14]。 - 电商增速高于社零大盘，1 - 5 月实物商品网上零售额同比增长 6.3%，线上渗透率提升；规模以上快递业务量累计同比增长 20.1%，与实物商品网上零售额增速差距逐月缩窄 [17]。 - 分品类看，必选凸显韧性，粮油食品、日用品 1 - 5 月累计同比增长 13%、6.2%；可选国补品类领跑，家电国补新增品类，1 - 5 月家用电器和音像器材类累计同比增长，后续还有 1380 亿元中央资金用于以旧换新 [19]。 社服数据 - 2025 年以来旅游业向好，25Q1 国内旅游总人次达 17.9 亿，同比增速 26.4%，旅游收入达 1.8 万亿元，同比增长 19%，人均旅游消费约 1003 元，同比 - 6.3% [22]。 - 2025 年春节/清明/五一/端午假期旅游人次和收入同比均有增长，节假日出游需求恢复强劲，旅游收入稳步增长 [26]。 电商互联网 电商 - 2025 年以来电商行业趋势向好，增速高于社零大盘，渗透率稳步提升，各平台表现良好，淘宝天猫平稳增长，京东受益于国补维持双位数增长，拼多多 Q1 双位数增长，抖音恢复 30%以上增速 [28]。 - 电商竞争趋缓，各平台弱化低价战略，转向优化自有核心竞争优势下的存量市场，同时加大对卖家权益的保障，行业生态有望趋于健康化发展 [31]。 - 电商转战即时零售赛道，淘宝、京东等平台拓展外卖及即时零售业务，外卖单量和主站 DAU 均有增长 [34]。 即时零售 - 即时零售行业快速增长，2023 年规模达到 6500 亿元，同比增速为 29%，2018 - 2023 年行业 CAGR 高达 57%，预计 2025 - 2026 年规模有望突破万亿元 [37]。 - 对比电商，即时零售在“快”方面具有优势，能满足消费者即时性需求，但在“多、省、好”方面相对弱于电商，为消费者带来差异化价值 [40]。 - 即时零售适配品类与电商存在较大差异，主要包括即时性需求强和电商履约难度大的品类，预计 2030 年规模有望超过 1.7 万亿，未来五年行业 cagr 约 20% [44][46]。 - 竞争格局上，美团闪购在 C 端外卖切换闪购心智更顺流量优势更强，B 端强大地推能力 + 闪电仓创新模式打造全面供给，D 端运力规模及效率优势稳固，整体更具竞争优势；京东秒送与淘宝闪购在 B 端供给侧也具备一定差异化优势，具备业务增量价值 [58]。 - 看好即时零售行业增长，美团闪购将成为公司增长新动力，京东电商主业竞争力稳固，即时零售具有增量价值，阿里巴巴需观察集团对闪购战略定位及投入力度 [59]。 零售 量贩零食 - 量贩零食“多快好省”全面领先，SKU 丰富且迭代快，选址社区 + 密集开店，货品结构包含知名品牌和优质白牌，价格竞争力明显，预计将持续从其他低效渠道分份额 [61][63][65]。 - 行业格局上，拓店势能分化，头部延续高速开店趋势，腰尾部让出份额，零食很忙集团和万辰集团稳居第一梯队 [71]。 - 投资建议上，持续推荐万辰集团，其高速拓店，盈利向上；关注鸣鸣很忙上市表现，其门店快速增长带动收入及净利高速成长 [75][84]。 品质零售 - 品质零售聚焦品质及差异化，顺应消费需求发展方向，以山姆为代表的品质零售商实现高速增长，政策引导消费品质化升级 [90][93][97]。 - 永辉超市学习胖东来调改转型，优化选品、品控、自有品牌，改善卖场环境和服务，调改后店效大幅提升，盈利明显改善，看好其品质 + 服务 + 信任的发展方向 [99][100][102]。 - 叮咚买菜聚焦高品质餐食场景，深耕生鲜供应链，自有品牌差异化竞争并增强黏性，规模及运营效率领先，前端 UE 表现优越 [103][105][106]。 社服 茶饮 - 中国现制饮品市场发展迅速，连锁化率提升驱动行业规模持续增长，下沉市场增速快、空间大，25Q2 以来得益于外卖价格战驱动品牌同店普遍增长，看好古茗、蜜雪集团 [5]。 OTA - 国内出行平稳，出境运力已恢复至 19 年同期但欧美等长端航线仍具恢复弹性，携程作为出境游核心受益标的，长期增长确定性强 [5]。 酒店 - 供给稳定需求逐步修复，暑期 revpar 降幅有望收窄，建议关注开业迅速、零售持续超预期的亚朵酒店 [5]。 冰雪游 - 渗透率提升推动市场高增长，沈白高铁开通催化下，关注长白山布局机会 [5]。