核心观点 - 本周美国经济数据喜忧参半，非农略不及预期但走弱幅度可控，缓解市场悲观预期；特朗普“紧财政”思路冲击美股情绪，美元、美股大跌[3] 大类资产 - 全周美元指数大跌3.51%，收至103.84；10年美债利率升9bps至4.30%，2年美债利率持平4.0%；标普500、纳斯达克指数分别下跌3.1%、3.45%；恒生指数逆势上涨5.62%[3] 海外经济 - 2月美国制造业PMI录得50.3，服务业PMI录得53.5；2月ADP美国私营就业+7.7万，2月美国挑战者裁员人数录得17.2万，同比+103%；2月美国新增非农就业+15.1万，失业率小幅反弹至4.1%，时薪环比+0.3%[2][3] - 亚特兰大联储GDPNow模型对25Q1美国GDP环比年率预测值下调至-2.41%，纽约联储Nowcast模型将预测值下调至+2.67%[3] 海外政治 - 特朗普关税政策反复市场反应平淡，“紧财政”思路打压美股风险情绪；欧元区转向“财政宽松”，美欧财政叙事分化冲击美股[5] 风险提示 - 特朗普政策超预期；美联储降息幅度过大引发通胀反弹甚至失控；美联储维持高利率水平时间过长，引发金融系统流动性危机[6]

指数情况 - 截至2025年3月9日，本周ECI供给指数为50.39%，较上周回落0.04个百分点；需求指数为49.95%，较上周回升0.02个百分点[1][4] - 3月第一周，ECI供给指数较2月回升0.11个百分点；需求指数较2月回升0.06个百分点[1][5] - 截至2025年3月9日，本周ELI指数为 - 0.13%，较上周回落0.42个百分点[1][8] 经济指标表现 - 2月国内挖机销量同比增长99.4%，基建项目开工进程或提速；1 - 2月出口增速略低于预期，3月有望回升；2月乘用车市场零售同比增长26.0%，新能源车零售同比增长85.0%[1][5][20] - 预计2025年2月新增贷款1.0 - 1.2万亿，同比少增约2500 - 4500亿元；2月政府债券净融资规模1.69万亿，同比多增约1.0万亿，社融存量增速或提升至8.3%左右[1][11] 高频数据表现 - 工业生产景气度小幅回落，部分行业开工率、负荷率和库存有升有降[13][14] - 消费方面，乘用车零售优于去年同期，但人员流动指标环比回落[20] - 投资方面，基建实物工作量优于去年同期，房地产投资有升有降[24] - 出口方面，港口货物吞吐量延续回暖，出口价格指数有降有升[30] - 通胀方面，食品价格环比延续回落态势，国际大宗商品价格有升有降[36] 货币与政策 - 本周央行货币净回笼8813.0亿元，7天shibor利率回落，10年期国债收益率回升[41] - 本周国务院国资委、办公厅和证监会出台相关政策，涉及国有资产交易、金融支持和资本市场改革[48] 风险提示 - 短期出现“抢出口”现象；政策出台力度低于市场预期；房地产改善的持续性待观察[1][50]

专项债发展历程 - 2015 - 2018年为诞生与探索阶段，初步建立债务管理框架，发行以置换专项债为主，2017年下半年试点中国版“市政项目收益债”[3][18][19][21] - 2019 - 2021年为创新与扩大阶段，新增额度快速攀升，成为稳投资稳经济的重要抓手，政策包括加快发行使用、扩大投资范围、允许用作项目资本金等[4][18][25] - 2022 - 2024年为转型与规范阶段，对专项债项目实行穿透式监管，提高资金使用效益[4][18][29] - 2024年底以来为优化与完善阶段，实行“负面清单”管理，提高用作项目资本金比例，开展“自审自发”试点[6][18][31] 发行使用特征 - 2024年专项债用于项目建设、偿还到期债务、化债置换的占比分别为40.5%、19.2%、40.4%，再融资债券占比48.1%创历史新高[7][39] - 2019 - 2024年新增专项债券前5大投向为市政和产业园区等，2025年将重启土地储备专项债[7][42] - 2020 - 2024年专项债用作项目资本金占比分别为7.3%、9.0%、6.9%、8.3%和9.8%，距30%上限有提升空间[45] - 截至2024年底，专项债务余额30.8万亿元，在地方政府债务中占比64.9%[48] - 2023年10个省份专项债务付息支出占比高于10%，付息压力大[8][49] 积极作用 - 2019 - 2024年新增专项债带动项目投资规模逐年攀升，累计投资项目12.9万个、总投资额158.2万亿元[54] - 专项债可投向多领域，促进经济结构优化升级，支持民生补短板，撬动社会资本投资，防范化解地方债务风险[58][59][60] 存在不足 - 专项债定位不清，项目收益递减，与初衷偏离，偿债依赖政府性基金收入[9][60][61] - 额度分配与隐性债务分布一致，未体现正向激励原则，不利于提高资金使用效率[9][65] - 投向范围和用作项目资本金需考虑资金偿还来源和合理性，避免挤压一般公共预算[9][67] - 发行定价市场化程度低，省级评级均为AAA，省以下存在债务主体责任不清等问题[11][68] - 项目申报重数量轻质量，存在前期准备不充分、虚增收入、虚构项目等问题[11][71] - 债券资金重发行轻管理，存在闲置挪用、与自有资金混用等问题[12][73] - 项目建设重投资轻运营，导致项目运营不佳、收益不及预期[12][74] 建议 - 明晰专项债定位，回归本源，提高一般债比重，压降专项债比重[13] - 额度分配向项目质量高的区域倾斜，中西部人口流出区域多用一般债[13] - 明确主体责任，强化信息披露，探索下放发行主体至市县[13] - 明确项目挖掘方向，投向民生补短板，基建领域实现四个挂钩[13] - 强化项目前期论证与储备，建立项目储备机制[13] - 完善监督管理机制，提高资金使用效率[15] - 建立债务预算与资本预算[15]

区域发展战略主线 - 产业协同是京津冀、长三角等地发展主线，京津冀聚焦产业协作与转移，长三角提出共建产业集群[2] - 区域发展战略对接助力统一大市场建设，河南、山东、吉林等地出台举措加强对接[2] 重点地区发展动态 - 海南自贸港建设获政策加力，2025年底将适时封关运作，商务部等推进核心政策落地，海口海关出台十项举措[2] - 吉林要把握东北“五大安全”使命，推动创新驱动、深化改革和发展现代化大农业[2] 各地会议与调研 - 2月多地召开区域发展相关会议，涉及京津冀协同、长三角一体化、东北振兴等战略[4] - 海关总署署长到广东、海南调研，助推粤港澳大湾区和海南自贸港建设[13] 主要政策举措 - 辽宁打造“辽宁优品”品牌助力东北振兴，从五方面部署任务[23] - 山东出台对接京津冀和长三角行动方案，涵盖六项重点任务[24] - 海南自贸港获多项政策支持，包括游艇管理规定、稳外资行动方案等[26][27] - 吉林印发开放发展措施，提出主体培育、平台跃升等八方面部署[28]

财政政策 - 2024年第一本账完成度好于第二本账，税收收入下降3.4%，中央税收下滑更明显，非税收入同比增长25%，地方用更多调入资金和结转结余补缺口（比预算多4321亿），中央政府性基金对地方实际转移支付比预算多3730亿[2][11][13][14] - 2025年中央财政预算收入负增9.2%，地方正增3.5%，税收收入预计增长3.7%，非税收入预估下降14%，第二本账地方增量可用财力或超8000亿，支出向科技和民生倾斜[3][24][28] - 化债压力减轻，截至3月5日地方发行置换债券2.96万亿，2024年末融资平台经营性金融债务规模较2023年初下降25%左右，置换政策实施后平台减少4680家，占全年减少总数超三分之二[30] 扩大内需 - 消费端将公布实施《提振消费专项行动方案》，新增两项贷款贴息政策，以旧换新带动消费超1.3万亿，补贴范围扩大[31][33] - 投资端“两重”建设、以旧换新、设备更新资金分别为8000亿、3000亿、2000亿，将设立国家创业投资引导基金带动近1万亿资本，设备更新范围扩展，扩大民间投资参与度[33] 产业政策 - 出台传统产业结构性矛盾化解方案，改造石化、钢铁等产业“破内卷”，布局虚拟现实等新兴产业[35][36] 改革政策 - 推进要素和资源市场化配置、国企改革和民营企业支持、财税等重点领域关键环节改革[37] 社保民生与城镇化 - 提高养老金等民生补助标准，发放育儿补贴，关注灵活就业等人员，完善城市落户政策[38] 货币政策 - 短期降准和结构性降息概率大，全面降息择机而定，科技创新和技术改造再贷款规模扩至8000 - 10000亿，推出债券市场“科技板”，保持汇率弹性[39] 资本市场 - 第二批保险资金长期股票投资试点批复超1100亿，推进长期资金考核政策文件修订[41]

整体贸易情况 - 2025年1 - 2月我国货物贸易进出口总额同比降2.4%，出口同比增2.3%，进口同比降8.4%，贸易顺差1705.2亿美元，较去年同期扩大458.8亿美元[2] - 经工作日调整后，1 - 2月我国进出口总额同比增2.8%，出口同比增7.6%，进口同比减3.6%[2] 出口情况 - 出口有韧性，因“抢出口”行为延续和外需扩张，但后续特朗普关税或增大出口压力，预计出口增速走低[2] - 2025年1 - 2月，我国与东盟贸易总值1437.8亿元，同比增2.8%；与美国贸易总值1020.7亿元，同比增2.4%；与欧盟贸易总值1159.4亿元，同比降1.4%；与韩国贸易总值466.8亿元，同比降1.2%[2] - 机电产品出口增速相对较高，肥料出口金额同比增52.6%，机电产品出口同比增4.2%；下游消费品出口走弱，陶瓷产品等出口金额同比降幅超15%[2][3] 进口情况 - 随着财政支出强度扩大和扩内需政策释放效能，进口增速有望温和回升[2] - 2025年1 - 2月，粮食、大豆、食用植物油进口金额分别同比降35.6%、14.8%和8.4%，粮食和大豆进口金额降幅较2024年12月边际回升[4] - 除铜矿、橡胶外，多数主要上游商品进口下降，中游机电产品和高新技术产品进口金额同比分别涨2%和6.4%，涨幅较2024年收敛[4] 风险提示 - 国内政策落地不及预期，海外经济下行超预期[5]

市场分析-国内 - 2月开展常备借贷便利19.01亿，期末余额13亿；科技创新和技术改造再贷款规模将扩至8000亿至1万亿；央行连续四月增持黄金；今年择机降准降息[2] - 政府工作报告提出GDP增长目标5%左右，CPI涨幅2%左右，赤字率4%左右，促进楼市股市健康发展；国资委印发《企业国有资产交易操作规则》[2] - 2月财新服务业PMI51.4，制造业PMI50.8；1 - 2月出口增长3.4%，进口下滑7.3%[2] - 长和拟售和记港口80%权益及巴拿马港口公司90%权益；美自3月4日起对中国输美产品加征10%关税，中国反制[2] 市场分析-海外 - 美联储称美国整体经济活动自1月中旬以来“略有”上升；欧洲央行下调利率25基点，暗示宽松步伐或近尾声[3] - 特朗普提及关税继续、废除《芯片法案》、美乌矿产协议将签；暂缓美墨加协定下加墨商品关税至4月2日；宣布比特币战略储备；美财长希望压低十年期美债收益率[3] - 美国2月ISM服务业PMI升至53.5；2月非农就业15.1万，失业率4.1%；2月ADP就业降至7.7万；亚特兰大联储预计美国一季度GDP收缩超2.8%[3] - OPEC+4月将增每日13.8万桶产量；Comex黄金与伦敦现货黄金价差缩至10美元/盎司；美防长表态，中国外交部回应；德国寻求欧盟国防支出财政规则豁免[3] 策略 - 全球：买入美元（+DXY），买入美债（-TU）[4] - 国内：战略性做陡收益率曲线（+2×TS2506 - 1×T2506）[4] 风险 - 地缘冲突升级，欧美债务风险，日元升值风险[5]

就业数据情况 - 2月美国新增非农就业15.1万，不及彭博一致预期的16万，前2个月累计下修1.2万[1] - 失业率回升0.1pp至4.1%，高于预期的4.0%；劳动参与率降至62.4%，不及预期的62.6%；周均工作时长34.1小时，不及预期的34.2小时[1] - 2月私人部门新增非农升至15.1万人，政府部门新增非农就业大幅回落3.3万人至1.1万人，商品部门新增非农就业3.4万人[4] 就业市场趋势 - 2月美国非农虽略不及预期但仍有韧性，不过政府雇佣未来或将继续放缓，因特朗普政府推动的裁员影响或在3月逐步落地[1][2] - 2月挑战者政府裁员人数上升6万达到6.4万，联邦雇员首次申请失业金人数大幅上升至1.6千人[2] 工资情况 - 小时工资增速环比0.3%，符合预期，前值下修0.1pp至0.4%；小时工资三个月环比折年增速由前月的4.0%降至3.6%[1][4] - 服务部门小时工资环比增速下行0.11pp至0.31%，商品部门小时工资环比增速小幅下行0.06pp至0.3%[4] 市场反应与降息预期 - 截至北京时间22:30，市场定价的2025年累计降息幅度由76bp升至80bp；2年期和10年期国债收益率均下行2bp至3.94%、4.25%；美元指数微降0.1%至103.6；标普500期货小幅下跌0.3%[1] - 联储3月降息可能性较小，维持2025降息幅度或不及点阵图（2次）的指引，甚至可能不降[3]

信用事件 - 2025年化债政策稍倾向发展，城投债融资或小幅上升，假设1 - 2月净融资占比为20 - 24年中位数，全年净融资将达4980亿元，比24年上升5939亿元[2][7] - 央行推出债市科技板，科技主题债将统一规则，发行主体范围扩宽，规模有望上升[2][8] - 2025年安排5000亿元特别国债注资大行，或优先支持交行、邮储和农行，明年中央可能再安排注资[2][9] 市场行情 - 近两周信用债利率、信用利差、期限利差均基本走阔，5YAA - 银行永续债利率上行、信用利差走阔、5 - 1Y期限利差走阔最多[3][10] - 主要行业利差均走阔，城投走阔最多为11.1bp，利差最高的三个行业是房地产、钢铁和城投[4][14] - 各省城投利差均走阔，辽宁走阔最多为14.4BP，利差最高三省是青海、云南和辽宁，近两周有1个贵州城投非标逾期，25年累计4个，同比降50%[5][18] 估值水平 - 短久期高等级信用利差较高，1YAAA产业债信用利差分位数最高为84.22%，AA - 等级的5 - 3Y产业债期限利差较高为39.12%[19][21] - 套息空间均走阔，5YAA + 产业债走阔最多，城投&产业债1Y、3Y和5Y套息空间历史分位数分别约35%、13%和11%[22][24] 策略与风险 - 建议关注中高等级短债机会，待入场机会再拉久期[6] - 存在政策转向超预期、流动性风险、信用风险超预期等风险[6][26]

贸易数据概况 - 2025年1 - 2月美元计价出口同比增速从上年12月的10.7%回落至2.3%，进口同比增速从上年12月的1%降至 - 8.4%，贸易顺差1705亿美元，同比增加459亿美元[1] 出口情况分析 - 经工作日调整后1 - 2月出口增速7.6%，闰年效应放大降幅，去年闰年推升2024年1 - 2月出口增速至7.1%[2] - 春节效应或推升3月出口增速，但后续因美国消费走弱和关税政策落地，出口不确定性加大[2] - 去年四季度“抢出口”效应仍有提振，1月美国进口增速从12.8%上行至26.7%，1 - 2月对美和对东盟出口同比分别为2.3%和5.7%[2] - 美国部分商品库存高位，集成电路等出口增长显著，1 - 2月集成电路出口同比从5.3%回升至11.9%，轻工纺织出口同比从5.7%降至 - 5.1%[2] 进口情况分析 - 闰年效应放大进口降幅，1 - 2月进口同比回落至 - 8.4%，经工作日调整后为 - 3.9%[2] - 上游原材料进口降幅大，农产品、能源和工业金属原材料进口同比为 - 15%、 - 11%和 - 15%，机电产品进口增速为2%[2] 分产品和国别分析 - 分产品看，1 - 2月机电产品增速走弱，轻工纺织等产品出口同比降幅大，汽车和钢材“以价换量”[3] - 分国别和地区，东盟对出口贡献最大，对欧美出口回落，对俄罗斯和拉美出口也回落[3][5] 风险提示 - 全球衰退压力加大，内需回升不及预期[4]