报告公司投资评级 - 目标价上调至118.8港元，维持“买入”评级 [1] - 潜在升幅为+21.3%，目前股价为97.9港元，52周内股价区间为65.6 - 107.5港元，总市值为274,826百万港元，近3月日均成交额为983.1百万港元 [2] 报告的核心观点 - 展望2025年，安踏利润率或面临压力，但主力品牌收入规模有望扩张，其他品牌流水高速增长，Amer Sports收入贡献大幅提升，助力核心净利润维持较高增长，多品牌战略将持续驱动公司整体收入规模扩张 [1] 各部分总结 流水展望 - 1 - 2月公司整体零售流水表现强于预期，3月受天气影响减弱，管理层预期1Q25整体零售流水符合目标 [7] - 2025年安踏品牌流水同比增长高单位数，靠新业态取代传统门店驱动单店店效增长；Fila同比增长中单位数，增长依赖线上渠道；其他品牌同比增速超30% [7] 利润率分析 - 安踏品牌与Fila 2H24毛利率分别同比下降1.5ppt和3.3ppt，因线上收入增速高于线下致线上占比提升，预计2025年该趋势继续拖累折扣水平和毛利率 [7] - 2025年市场投入力度大，包括加快新业态门店布局、加大海外市场投入、加大新产品投放、赞助国内赛事，安踏与Fila经营利润率同比提升空间有限 [7] 多品牌战略 - Descente与Kolon过去7年保持增长，2024年贡献集团15%收入，年初以来流水增速高于全年30%以上增长目标 [7] - Amer Sports 2025年对集团利润贡献有望达10亿元以上（2024年接近2亿元），多品牌运营能力是销售规模扩张主要动力，不排除短期内扩张品牌矩阵 [7] 盈利预测和财务指标 |指标|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入（百万人民币）|62,356|70,826|78,838|86,085|92,074| |同比变动（%）|16.2%|13.6%|11.3%|9.2%|7.0%| |归母净利润（百万人民币）|10,236|15,596|13,965|15,917|17,524| |同比变动（%）|34.9%|52.4%|-10.5%|14.0%|10.1%| |归母净利润（剔除联营公司影响）（百万人民币）|10,954|11,729|12,793|14,604|16,105| |同比变动（%）|44.3%|7.1%|9.1%|14.2%|10.3%| |PE（X）|24.7|17.0|18.9|16.6|15.1| |ROE（%）|23.8%|27.6%|21.3%|21.4%|20.8%|[9] 各品牌季度流水增速 - 安踏品牌各季度多为中高单位数或高双位数增长，安踏电商部分季度有下降情况 [15] - Fila部分季度有增长，Fila潮牌和儿童部分季度有下降 [15] - 其他品牌各季度均为高增长，迪桑特和可隆表现突出 [15] 2024年盈利表现 |指标|1H23A|1H24A|YoY|2H23A|2H24A|YoY|2023A|2024A|YoY| |----|----|----|----|----|----|----|----|----|----| |收入（百万人民币）|29,645|33,735|14%|32,711|37,091|13%|62,356|70,826|14%| |销售成本（百万人民币）|-10,890|-12,117|11%|-12,438|-14,677|18%|-23,328|-26,794|15%| |毛利润（百万人民币）|18,755|21,618|15%|20,273|22,414|11%|39,028|44,032|13%| |毛利率|63.3%|64.1%||62.0%|60.4%||62.6%|62.2%|| |其他收益（百万人民币）|637|809|27%|1,068|1,599|50%|1,705|2,408|41%| |销售费用（百万人民币）|-10,074|-11,796|17%|-11,599|-13,851|19%|-21,673|-25,647|18%| |销售费用率|34.0%|35.0%||35.5%|37.3%||34.8%|36.2%|| |行政费用（百万人民币）|-1,695|-1,971|16%|-1,998|-2,227|11%|-3,693|-4,198|14%| |行政费用率|5.7%|5.8%||6.1%|6.0%||5.9%|5.9%|| |营业费用（百万人民币）|-11,769|-13,767|17%|-13,597|-16,078|18%|-25,366|-29,845|18%| |经营利润（百万人民币）|7,623|8,660|14%|7,744|7,935|2%|15,367|16,595|8%| |经营利润率|25.7%|25.7%||23.7%|21.4%||24.6%|23.4%|| |联营公司盈利/亏损（百万人民币）|-516|-19|-96%|-202|217|-207%|-718|198|-128%| |其他盈利（百万人民币）|0|1,579|n.m.|0|2,124|n.m.|0|3,703|n.m.| |财务支出（百万人民币）|356|710|99%|635|678|7%|991|1,388|40%| |税前盈利（百万人民币）|7,463|10,930|46%|8,177|10,954|34%|15,640|21,884|40%| |所得税（百万人民币）|-2,169|-2,511|16%|-2,194|-2,384|9%|-4,363|-4,895|12%| |少数股东权益（百万人民币）|-546|-698|28%|-495|-695|40%|-1,041|-1,393|34%| |归母净利润（百万人民币）|4,748|7,721|63%|5,488|7,875|43%|10,236|15,596|52%| |归母净利润率|16.0%|22.9%||16.8%|21.2%||16.4%|22.0%||[17] 财务预测变动 |指标|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----| |营业收入（人民币百万）| |旧预测|75,503|81,112|n.a.| |新预测|78,838|86,085|92,074| |变动|4.4%|6.1%|n.a.| |归母净利润（人民币百万）| |旧预测|14,240|15,752|n.a.| |新预测|13,965|15,917|17,524| |变动|-1.9%|1.1%|n.a.|[19] 情景假设 - 乐观情景：目标价148.5港元，概率25%，安踏品牌2025年收入同比增长15%，Fila品牌同比增长10%，集团毛利率同比扩张80bps，市场营销费用占比同比减少40bps [26] - 悲观情景：目标价95.0港元，概率20%，安踏品牌2025年收入同比增长3%，Fila品牌同比增长1%，集团毛利率同比持平，市场营销费用占比同比持平 [26]

报告公司投资评级 - 报告对贝壳-W维持“优于大市”评级 [4][22][23] 报告的核心观点 - 贝壳-W业务规模有序拓展，非房交易占比提升，存量房业务量拓展、平台模式效益凸显，新房业务佣金率提升且严守风控底线，分红回购维护股东价值，预计2025年经调整净利润为103.50亿元，给予2025年22 - 25倍PE估值，对应合理价值区间为62.87 - 71.44元，换算为每股68.33 - 77.65港元 [6][23] 根据相关目录分别进行总结 公司概况 - 贝壳-W 2025年3月19日收盘价60.0港元，52周股价波动31.95 - 73.50港元，总股本36.22亿股，总市值2173亿港元 [2] 市场表现 - 与恒生指数对比，1M、2M、3M绝对涨幅分别为24.7%、53.6%、37.0%，相对涨幅分别为8.3%、30.2%、27.5% [3] 主要财务数据及预测 |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|77776.93|93457.50|109970.10|126608.56|148298.70| |（+/-）YoY（%）|28.2%|20.2%|17.7%|15.1%|17.1%| |净利润（百万元）|5883.22|4064.90|5685.94|6086.30|6855.15| |（+/-）YoY（%）|524.5%|-30.9%|39.9%|7.0%|12.6%| |全面摊薄EPS（元）|1.67|1.19|1.57|1.68|1.89| |毛利率（%）|27.9%|24.6%|23.5%|23.1%|23.0%| |净资产收益率（%）|8.2%|5.7%|7.7%|8.0%|8.8%|[5] 2024年业绩情况 - 总交易额33494亿元，同比增加6.6%；净收入935亿元，同比增加20.2%；净利润40.78亿元，同比下降30.8%，经调整净利润72.11亿元，同比下降26.4%。第四季度总交易额11438亿元，同比增加55.5%；净收入311亿元，同比增加54.1%；净利润5.77亿元，同比下降13.9%；经调整净利润13.44亿元，同比下降21.6% [6][7] - 非房产交易服务业务净收入占比达34%，同比提升9.1个百分点。存量房、新房、新兴及其他服务、家装家居、房屋租赁业务收入占总营收比重分别为30.2%、36.0%、2.7%、15.8%、15.3%，贡献利润率分别为43.2%、24.8%、86.0%、30.7%、5.0% [6][8] - 2024年斥资约7.16亿美元回购股份，占2023年末已发行股份约3.89%，自2022年9月累计回购约16.3亿美元，占启动前已发行股份约8.63%；宣派末期股息约4亿美元，每股普通股0.12美元或每股美国存托股份0.36美元 [6][8] 2024年经营情况 - 门店加速扩张，年末门店5.16万家，同比增17.7%，活跃门店4.97万家，同比增18.3%；经纪人49.99万名，同比增16.9%，活跃经纪人44.53万名，同比增12.1%；第四季度移动月活用户4320万名，与2023年同期持平 [13] - 存量房业务净收入282亿元与2023年基本持平，交易额22465亿元，同比增10.8%。3P模式重要性凸显，净收入占比从2019年6.5%升至2024年18.1%，交易额占比从34.1%升至59.1%。1P模式佣金率从2.69%降至2.51%，3P模式从0.36%升至0.38%。第四季度净收入89亿元，同比增47.5%，交易额7448亿元，同比增59.1% [14][15] - 新房业务净收入337亿元，同比升10.1%，交易额9700亿元，同比降3.3%。3P模式GTV占比从73.0%提至78.2%，佣金率从2.7%提至3.5%。第四季度净收入131亿元，同比升72.7%，交易额3553亿元，同比升49.3%。第四季度应收账款周转天数缩至34天，国央企开发商业务净收入占比从约53%提至约58% [17] - 家装家居净收入2024年148亿元，同比增36.1%，第四季度41亿元，同比增12.8%；房屋租赁服务净收入2024年143亿元，同比增135.0%，第四季度46亿元，同比增108.7%，年末在管房源超43万套；贝好家新兴业务在西安项目实现首单产品解决方案服务收费 [18] 季度数据 |项目|1Q2024|2Q2024|3Q2024|4Q2024| |----|----|----|----|----| |净收入（亿元）|164|234|226|311| |同比（%）|-19.20%|19.90%|26.80%|54.10%| |总交易额（亿元）|6299|8390|7368|11438| |同比（%）|-35.20%|7.50%|12.50%|55.50%| |……|……|……|……|……|[21] 可比公司估值 |代码|简称|总市值（亿元）|EPS（元）|PE（倍）|PEG（2025）| |----|----|----|----|----|----| | | | |2024E|2025E|2026E|2024E|2025E|2026E| | |000560.SZ|我爱我家|78.20|0.05|0.09|0.13|62.52|35.58|24.65|0.60| |9988.HK|阿里巴巴-W|24666.72|3.95|6.88|7.54|32.86|18.87|17.22|0.49| |3690.HK|美团-W|9887.09|6.10|7.63|9.50|26.51|21.21|17.03|0.86| | |均值| | | | |40.63|25.22|19.63|0.68| |2423.HK|贝壳-W|1999.21|1.19|1.57|1.68|46.39|35.16|32.85|1.87|[24] 财务报表分析和预测 - 预计2025 - 2027年营业收入分别为109970、126609、148299百万元，增长率分别为17.7%、15.1%、17.1%；净利润分别为5697、6098、6869百万元，增长率分别为39.9%、7.0%、12.6%等 [27]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [1][4][55] 报告的核心观点 - 2025年以来港股市场活跃度持续提升，香港交易所业绩改善，IPO回暖利于改善港股资本市场结构，中长期利好ADT中枢上行，其估值有望受益修复 [4][52] - 上调2025 - 2027年ADT和归母净利润预测，当前股价对应PE有提升空间，香港交易所有望迎来业绩和估值的戴维斯双击 [4][52] 根据相关目录分别进行总结 市场活跃度持续回暖，核心交易结算业务同比高增 - 2025年2月香港交易所现货日均成交额达2973亿港元，同比+230%，3月成交量延续高位 [13] - 假设2025Q1现货ADT达2500亿港元，测算归母净利润达43亿港元，同比+45.9% [20] - 2025E ADT达1700/2200/3000亿港元，对应归母净利润分别+8%/+29%/+62% [26] - 2025Q1交易结算收入/非投资收入占比分别达64%/83%，较2020年分别+5pct/-5pct [29] - 测算ADT每提升10%，对应归母净利润提升约2.3亿港元，占比5.3% [30] 监管支持赴港上市，推动市值扩容和活跃度改善 - 2025年2月末港股IPO上市数量10家，同比翻倍，融资规模78亿港元，同比+258% [32] - 2024年以来26家A股企业申请赴港上市，测算赴港上市规模达3625亿港元 [36] - 预计2025年上市企业贡献港股市值超8000亿港元 [41] - ADT增长来自EPS增长、估值抬升和换手率提升，换手率提升支撑ADT高位 [42] IPO改善支撑成长性，估值相较ADT有所滞涨 - 复盘历史牛市，香港交易所涨幅多跑赢恒生指数，2025年涨幅仅小幅跑赢，估值滞后 [45] - 香港交易所市值与ADT达峰时点错位，基本遵循PB - ROE定价 [46] - 截至3月18日PE（TTM）为36倍，位于2018年以来49%分位数 [48] - 按市值峰值/净利润测算平均PE为44.7倍，2025年业绩对应PE为27.8倍 [51] 投资建议 - 上调2025 - 2027年ADT预测为2200/2000/2000亿港元，归母净利润预测至168/169/172亿港元 [4][52] - 科技股催化、IPO回暖、港股复苏，香港交易所有望迎来戴维斯双击，维持“买入”评级 [55] 附：财务预测摘要 - 给出2023A - 2027E资产负债表、利润表、现金流量表及主要财务比率预测 [58]

报告公司投资评级 - 投资评级为买入（维持）[1] 报告的核心观点 - 2025年以来港股市场活跃度提升，2月现货ADT达历史峰值，IPO融资规模同比大增，香港交易所与成交量挂钩业务带动业绩改善，IPO回暖利于改善市场结构和提升ADT中枢，估值有望修复，上调2025 - 2027年ADT和归母净利润预测，公司有望迎来业绩和估值戴维斯双击，维持“买入”评级[4][52] 根据相关目录分别进行总结 市场活跃度持续回暖，核心交易结算业务同比高增 - 2025年2月香港交易所现货日均成交额达2973亿港元，同比+230%，环比+107%，3月成交量延续高位[13] - 假设2025Q1现货ADT达2500亿港元，测算归母净利润达43亿港元，同比+45.9%[20] - 2025E业绩预测，ADT达1700/2200/3000亿港元对应归母净利润分别+8%/+29%/+62%[26] - 2025Q1交易结算收入/非投资收入占比分别达64%/83%，较2020年分别+5pct/-5pct，测算ADT每提升10%对应净利润增幅5%[29][30] 监管支持赴港上市，推动市值扩容和活跃度改善 - 2025年2月末港股IPO上市数量10家，同比翻倍，融资规模78亿港元，同比+258%，受益多项利好IPO政策[32] - 2024年以来26家A股企业申请赴港上市，测算赴港上市规模达3625亿港元，预计2025年上市企业贡献港股市值超8000亿港元[36][39] - IPO回暖带来港股市值扩容和换手率提升，ADT增长来自EPS增长、估值抬升和换手率提升[41][42] IPO改善支撑成长性，估值相较ADT有所滞涨 - 复盘历史牛市，香港交易所涨幅多跑赢恒生指数，2025年涨幅仅小幅跑赢，估值滞后于ADT[45] - 香港交易所PB - ROE定价，6轮达峰行情与ADT达峰时点错位[46] - 截至3月18日PE（TTM）为36倍，处2018年以来49%分位数，按市值峰值/净利润测算平均PE为44.7倍，2025年业绩对应PE为27.8倍[48][51] 投资建议 - 上调2025 - 2027年ADT预测为2200/2000/2000亿港元，上调归母净利润预测至168/169/172亿港元，当前股价对应PE分别为27.8/27.8/27.2倍，维持“买入”评级[52]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [1][13] 报告的核心观点 - 2024年特步国际剥离KP业务、索康尼实现高增，聚焦跑步、推进零售改革；考虑终端零售环境存不确定性及主品牌DTC投入影响，小幅下调公司2025 - 2026年盈利预测，新增2027年盈利预测，维持“买入”评级 [1][13] 报告要点总结 业绩情况 - 2024年收入135.8亿元，同比增长6.5%，归母净利润12.4亿元，同比增长20.2%，EPS为0.49元，全年派息比率为138.2% [5] - 剥离KP业务后，利润端拖累减轻，全年归母净利率同比提升1.0PCT至9.1%；剔除KP业务剥离影响，持续经营业务净利润同比增加4.1%至13.1亿元，若不考虑派发股息汇款税费影响，同比增长约10% [6] - 2024Q1 - Q4特步主品牌流水分别同比增长高单位数/约10%/中单位数/高单位数，全年累计同比增长高单位数 [6] 分品类与分品牌收入情况 - 2024年收入中鞋类/服装/配饰各占59.3%/38.5%/2.2%，收入分别同比+15.9%/-5.7%/+18.4% [7] - 2024年大众运动（特步主品牌）/专业运动（索康尼、迈乐）收入各占90.8%/9.2%，收入分别同比+3.2%/+57.2%；特步主品牌电商收入同比增长约20%，收入占比超30% [7] 线下渠道情况 - 截至2024年末，特步成人门店数6382家，同比净减少189家、-2.9%，特步儿童门店数1584家，同比减少119家、-7.0%；专业运动品牌索康尼在国内门店数145家，同比增加35家、+31.8% [7] 财务指标情况 - 毛利率：2024年毛利率同比提升1.4PCT至43.2%；大众运动/专业运动毛利率为41.8%/57.2%，同比-0.2/+17.2PCT；鞋类/服装/配饰毛利率分别为44.9%/41.1%/33.3%，同比+2.7/-0.6/-1.8PCT [8] - 费用率：2024年期间费用率同比提升0.2PCT至32.4%，销售/管理/财务费用率分别为21.1%/10.5%/0.7%，分别同比+0.3/+0.3/-0.4PCT；广告及推广费用/员工成本支出/研发费用占比分别为13.4%/10.0%/2.9%，分别同比+0.1/+0.3/-0.2PCT [9] - 营业利润率：2024年公司营业利润率为14.5%，同比提升0.4PCT；大众运动营业利润率为15.9%，同比提升0.1PCT；专业运动营业利润为0.8亿元，营业利润率为6.3%，同比提升5.2PCT [11] - 其他财务指标：2024年末存货同比减少11.0%至16.0亿元，存货周转天数为68天，同比减少22天；应收账款同比增加1.7%至46.0亿元，应收账款周转天数为120天，同比增加14天；经营净现金流为12.3亿元，同比减少2.1% [11] 未来发展规划 - 2024年11月完成战略性剥离盖世威及帕拉丁业务，持续聚焦跑步领域，特步主品牌、索康尼及迈乐协同发力 [12] - 大众运动板块：特步主品牌巩固跑步领域优势，升级跑鞋性能，打造跑步社群，深化零售渠道管理，推进DTC转型，计划2025年下半年至2026年向400 - 500家店铺收回分销权 [12] - 专业运动板块：索康尼2024年收入突破10亿元，继续推出高性能跑鞋，拓展服装及生活休闲产品矩阵，开设新旗舰店和概念店；迈乐聚焦户外领域，举办户外活动 [13] - 预计2025年主品牌收入同比稳健增长，索康尼收入同比增长30 - 40% [13] 盈利预测与估值 - 小幅下调公司2025 - 2026年盈利预测，新增2027年盈利预测，对应2025/2026/2027年EPS分别为0.50/0.55/0.61元，PE分别为10/9/8倍 [13]

报告公司投资评级 - 维持买入评级 [1][4] 报告的核心观点 - 公司2024年年报显示营收和归母净利润增长，多品牌矩阵发展良好，预计2025 - 2027年盈利持续，维持买入评级 [1][4] 各部分总结 经营业绩 - 2024年全年营收708.3亿元，同增13.0%，不包含Amer Sports上市收益的归母净利润119.3亿元，同增16.5%，预计派发股息2.36港元，派息率51.4% [1] 各品牌表现 - 安踏牌：2024年营收335.2亿元，同增10.6%，核心场拉动增长，新零售业态店效提升，新品PG7跑鞋销量破百万双，安踏儿童新业态店效达传统店2倍 [1] - FILA：2024年营收266.3亿元，同增6.1%，鞋类增长超10%达2300万双，预计2025年打造鞋类百万IP，儿童、潮牌增量品类突破 [2] - 其他品牌：2024年营收106.8亿元，同增69.5%，占比达15.1%（+4pct），迪桑特与可隆品牌店效高，可隆南部门店流水翻倍 [2] 盈利水平 - 2024年毛利率62.2%，同比降0.4pct，销售费用率提升1.62pct至36.21%，安踏和FILA经营净利率分别同降1.2/2.3pct至21.0%/25.3%，存货周转天数121天同比持平 [3] 未来展望 - 2025年安踏侧重店效提升，FILA/迪桑特门店有增长空间，超级安踏/冠军店预计开店超100家，海外市场有望贡献增量，亚玛芬预计营收增长13% - 15%，净利润3.6 - 3.9亿美金 [4] 财务预测 - 预计2025 - 2027年EPS为4.80/5.35/5.93元，PE分别为17/15/14倍 [4] 市场报告评级 - 市场中相关报告在一周内、一月内、二月内、三月内、六月内买入评级分别为0、3、6、37、66，评分均为1.00，对应投资建议为买入 [10]

报告公司投资评级 - 文档未提及报告公司投资评级相关内容 报告的核心观点 - 2024年公司战略性扭亏为盈，呈现“快周转+强现金流+高分红”特点，自有品牌业务增长突出，月均活跃买家同增18%，预计2025 - 2027年营收和归母净利润均有显著增长 [2][4][5] 根据相关目录分别进行总结 业绩情况 - 2024年公司实现营业收入179.04亿元（yoy+5%），经调整净利润达1.57亿元（yoy+20%），归母净利润0.3亿元（实现扭亏为盈），经营活动现金净流入6.56亿元（yoy+45%），宣派每股人民币0.075元股息（分红比例约170%） [2] 业务分析 - 自有品牌业务增长突出，2024年自营收入约达169.73亿元（yoy+5.8%，营收占比约95%），厂牌首推业务交易规模约11.57亿元（yoy+5.8%），常规自营业务交易规模增长约5.9%，厂牌首推业务中自有品牌产品交易规模同比增长220%，占比约44%；平台业务收入约达8.81亿元（yoy+0.9%，营收占比约5%），平均佣金率约3.3%，补贴率为0.6%；截至2024年末平台累计注册买家数超82.7万家，月均活跃买家43.3万家（yoy+18%），月均付费买家40.1万家（yoy+17%），月均付费买家数占月均活跃买家数的比达92.7%，每个付费买家月均订单数约28.5单 [4] 盈利情况 - 2024年公司实现扭亏为盈，经调利润增长20%，一方面系不存在优先股公允价值变动影响，另一方面系经营效率提升；现金循环周期约 - 32天，经营性现金净流入6.56亿元（yoy+45%），现金及现金等价物达33.75亿元（yoy+14%，占公司总资产52%），资产负债率为65%，主要是应付账款及票据等无息债务，2025年短期借款仅0.21亿元，宣派每股人民币0.075元股息（分红比例约170%） [4] 盈利预测 - 预计公司2025 - 2027年营业收入分别约为208亿元、235亿元、265亿元，同比增速分别约为16%、13%、13%，实现归母净利润分别为1.29亿元、2.74亿元、4.41亿元，同比分别约增长330%、113%、61%，对应当前股价PE分别约为41倍、19倍、12倍 [4][5] 重要财务指标 | 指标 | 2024A | 2025E | 2026E | 2027E | | --- | --- | --- | --- | --- | | 营业总收入(百万元) | 17904 | 20813 | 23476 | 26494 | | 增长率YoY % | 5% | 16% | 13% | 13% | | 归属母公司净利润(百万元) | 30 | 129 | 274 | 441 | | 增长率YoY% | 101% | 330% | 113% | 61% | | 毛利率% | 10.13% | 10.84% | 11.14% | 11.49% | | 净资产收益率ROE% | 1.29% | 5.38% | 10.25% | 14.12% | | EPS(摊薄)(元) | 0.05 | 0.19 | 0.40 | 0.65 | | 市盈率P/E(倍) | 112.80 | 40.65 | 19.12 | 11.90 | | 市净率P/B(倍) | 1.64 | 2.19 | 1.96 | 1.68 | [6] 资产负债表 | 会计年度 | 2024A | 2025E | 2026E | 2027E | | --- | --- | --- | --- | --- | | 流动资产 | 5168 | 5870 | 6751 | 7866 | | 现金 | 1009 | 1100 | 1414 | 1902 | | 应收账款及票据 | 86 | 98 | 111 | 125 | | 存货 | 1465 | 1701 | 1912 | 2150 | | 其他 | 2609 | 2971 | 3314 | 3688 | | 非流动资产 | 1327 | 1275 | 1225 | 1178 | | 固定资产 | 67 | 65 | 63 | 61 | | 无形资产 | 1002 | 952 | 904 | 859 | | 其他 | 258 | 258 | 258 | 258 | | 资产总计 | 6495 | 7145 | 7976 | 9043 | | 流动负债 | 3873 | 4441 | 4993 | 5614 | | 短期借款 | 21 | 21 | 21 | 21 | | 应付账款及票据 | 3159 | 3608 | 4056 | 4560 | | 其他 | 693 | 812 | 916 | 1033 | | 非流动负债 | 354 | 354 | 354 | 354 | | 长期债务 | 0 | 0 | 0 | 0 | | 其他 | 354 | 354 | 354 | 354 | | 负债合计 | 4226 | 4795 | 5346 | 5968 | | 普通股股本 | 0 | 0 | 0 | 0 | | 储备 | 2319 | 2400 | 2678 | 3121 | | 归属母公司股东权益 | 2319 | 2400 | 2678 | 3121 | | 少数股东权益 | -50 | -50 | -48 | -46 | | 股东权益合计 | 2269 | 2350 | 2629 | 3075 | | 负债和股东权益 | 6495 | 7145 | 7976 | 9043 | [8] 利润表 | 会计年度 | 2024A | 2025E | 2026E | 2027E | | --- | --- | --- | --- | --- | | 营业收入 | 17904 | 20813 | 23476 | 26494 | | 其他收入 | 0 | 0 | 0 | 0 | | 营业成本 | 16090 | 18556 | 20859 | 23451 | | 销售费用 | 1461 | 1686 | 1855 | 2040 | | 管理费用 | 354 | 416 | 446 | 503 | | 研发费用 | 94 | 114 | 129 | 146 | | 财务费用 | 11 | 11 | 11 | 11 | | 除税前溢利 | 14 | 130 | 276 | 443 | | 所得税 | -1 | 0 | 0 | 0 | | 净利润 | 15 | 130 | 276 | 443 | | 少数股东损益 | -15 | 1 | 1 | 2 | | 归属母公司净利润 | 30 | 129 | 274 | 441 | | EBIT | 26 | 140 | 287 | 454 | | EBITDA | 26 | 191 | 334 | 499 | | EPS（元） | 0.05 | 0.19 | 0.40 | 0.65 | [8] 现金流量表 | 会计年度 | 2024A | 2025E | 2026E | 2027E | | --- | --- | --- | --- | --- | | 经营活动现金流 | 656 | 147 | 320 | 494 | | 净利润 | 30 | 129 | 274 | 441 | | 少数股东权益 | -15 | 1 | 1 | 2 | | 折旧摊销 | 0 | 50 | 48 | 45 | | 营运资金变动及其他 | 641 | -33 | -4 | 6 | | 投资活动现金流 | -254 | 2 | 2 | 2 | | 资本支出 | 0 | 2 | 2 | 2 | | 其他投资 | -254 | 0 | 0 | 0 | | 筹资活动现金流 | -110 | -62 | -11 | -11 | | 借款增加 | 0 | 0 | 0 | 0 | | 普通股增加 | 0 | 0 | 0 | 0 | | 已付股利 | 0 | -62 | -11 | -11 | | 其他 | -110 | 0 | 0 | 0 | | 现金净增加额 | 296 | 91 | 314 | 488 | [8][9]

报告公司投资评级 - 文档未提及报告公司投资评级相关内容 报告的核心观点 - 2024年公司战略性扭亏为盈，呈现“快周转+强现金流+高分红”特点，自有品牌业务增长突出，月均活跃买家同增18%，预计2025 - 2027年营收和归母净利润均有显著增长 [2][4][5] 根据相关目录分别进行总结 业绩情况 - 2024年公司实现营业收入179.04亿元（yoy+5%），经调整净利润达1.57亿元（yoy+20%），归母净利润0.3亿元（实现扭亏为盈），经营活动现金净流入6.56亿元（yoy+45%），宣派每股人民币0.075元股息（分红比例约170%） [2] 业务分析 - 自有品牌业务增长突出，2024年自营收入约达169.73亿元（yoy+5.8%，营收占比约95%），厂牌首推业务交易规模约11.57亿元（yoy+5.8%），常规自营业务交易规模增长约5.9%，厂牌首推业务中自有品牌产品交易规模同比增长220%，占比约44%；平台业务收入约达8.81亿元（yoy+0.9%，营收占比约5%），平均佣金率约3.3%，补贴率为0.6%；截至2024年末平台累计注册买家数超82.7万家，月均活跃买家43.3万家（yoy+18%），月均付费买家40.1万家（yoy+17%），月均付费买家数占比92.7%，每个付费买家月均订单数约28.5单 [4] 盈利情况 - 2024年公司实现扭亏为盈，经调利润增长20%，一方面系不存在优先股公允价值变动影响，另一方面系经营效率提升；现金循环周期约 - 32天，经营性现金净流入6.56亿元（yoy+45%），现金及现金等价物达33.75亿元（yoy+14%，占公司总资产52%），资产负债率为65%，主要是应付账款及票据等无息债务，2025年短期借款仅0.21亿元，宣派每股人民币0.075元股息（分红比例约170%） [4] 盈利预测 - 预计公司2025 - 2027年营业收入分别约为208亿元、235亿元、265亿元，同比增速分别约为16%、13%、13%，实现归母净利润分别为1.29亿元、2.74亿元、4.41亿元，同比分别约增长330%、113%、61%，对应当前股价PE分别约为41倍、19倍、12倍 [4][5] 重要财务指标 |指标|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业总收入(百万元)|17904|20813|23476|26494| |增长率YoY %|5%|16%|13%|13%| |归属母公司净利润(百万元)|30|129|274|441| |增长率YoY%|101%|330%|113%|61%| |毛利率%|10.13%|10.84%|11.14%|11.49%| |净资产收益率ROE%|1.29%|5.38%|10.25%|14.12%| |EPS(摊薄)(元)|0.05|0.19|0.40|0.65| |市盈率P/E(倍)|112.80|40.65|19.12|11.90| |市净率P/B(倍)|1.64|2.19|1.96|1.68| [6] 资产负债表、利润表、现金流量表 - 资产负债表展示了2024A - 2027E各年度流动资产、非流动资产、资产总计、流动负债、非流动负债、负债合计、股东权益等项目情况；利润表展示了各年度营业收入、营业成本、销售费用、管理费用等项目情况；现金流量表展示了各年度经营活动现金流、投资活动现金流、筹资活动现金流、现金净增加额等项目情况 [8][9]

报告公司投资评级 - 维持“优于大市”评级，上调合理估值至 113 - 118 港元（原为 103 - 112 港元），对应 2025PE22 - 23X [3][39] 报告的核心观点 - 2024 年报告研究的具体公司核心净利润增长 16.5%，现金流充裕，多品牌引领增长，虽毛利率和经营利润率有下降但各品牌表现良好，管理层对行业与公司发展有信心，预计未来盈利增长，上调盈利预测和合理估值 [1][2][3] 根据相关目录分别进行总结 财务表现 - 2024 年公司收入增长 13.6%至 708.3 亿元，不包括非现金盈利的归母净利润增长 16.5%至 119.3 亿元，毛利率同比降 0.4 个百分点，经营利润率同比降 1.2 个百分点，存货周转天数持平，应收和应付账款天数小幅增加，经营现金流入净额约 167 亿元，净现金约 314 亿元，派息率 51.4%，购回约港币 12.8 亿元股份 [1] - 预计 2025 - 2027 年归母净利润分别为 134.8/154.6/170.0 亿元，可比口径利润增长分别为 13.0%/14.7%/10.0% [3][39] 品牌表现 - 安踏品牌 2024 年收入 335 亿元，同比增长 11%，经营利润率 21%，推出新零售业态和爆款产品，电商渠道增长 20.7% [2][18] - FILA 品牌 2024 年收入 266 亿元，同比增长 6%，经营利润率 25.3%，专业运动系列和鞋类产品驱动增长，电商驱动渠道增长 [2][22] - 其他品牌 2024 年收入 107 亿元，同比增长 54%，经营利润率 28.6%，迪桑特和可隆增长强劲，利润率创新高 [2][24] - Amer Sports2024 年收入增长 17%至 51.8 亿美元，扭亏为盈，为集团贡献 1.98 亿利润 [24][26] 下半年情况 - 2024 下半年公司收入同比增长 13.4%至 370.9 亿元，归母净利润同比增长 43.5%至 78.8 亿元，核心净利润同比增长 5.4% [28] - 下半年毛利率同比降 1.5 百分点，经营利润率同比降 2.3 百分点，核心归母净利率同比降 1.2 百分点 [29] 管理层展望 - 增长目标：安踏高单位数增长，FILA 中单位数增长，其他品牌增长超 30%，亚玛芬集团全球收入增长 13 - 15%，2025 净利润贡献 10 亿元人民币 [41] - 战略展望：践行聚焦战略，围绕安踏和 FILA 发展，出海复制经验，提升海外收入占比，保持库存折扣稳定，降本增效 [41] 盈利预测和财务指标 |指标|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(百万元)|62,356|70,826|79,334|88,750|96,214| |(+/-%)|16.2%|13.6%|12.0%|11.9%|8.4%| |净利润(百万元)|10236|15596|13480|15458|17002| |(+/-%)|34.9%|52.4%|-13.6%|14.7%|10.0%| |每股收益（元）|3.65|5.56|4.80|5.51|6.06| |EBIT Margin|21.9%|20.0%|20.1%|20.4%|20.5%| |净资产收益率（ROE）|19.9%|25.3%|19.7%|20.3%|20.1%| |市盈率（PE）|25.0|16.4|19.0|16.6|15.1| |EV/EBITDA|22.8|22.6|17.3|15.1|14.0| |市净率（PB）|4.98|4.15|3.74|3.36|3.02|[40]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [4][5] 报告的核心观点 - 根据年报调整25 - 26年盈利预测（下调收入和毛利率）并引入27年盈利预测，预计2025 - 2027年每股收益分别为0.49、0.56和0.63元（原25 - 26为0.55和0.63元），维持公司2025年12倍PE估值，对应目标价6.34港币 [4] 报告内容总结 公司整体业绩 - 2024年实现营业收入135.8亿，同比增长6.5%（持续经营业务口径），实现归母净利润12.4亿，同比增长20.2%，全年派息比例（包括特别股息）为138.2% [7] 特步主品牌情况 - 2024年实现收入123.3亿，同比增长3.2%，24H2仅同比增长0.3%，略低于预期（24Q3和Q4流水增速分别为中单位数和高单位数增长） [7] - 2024年毛利率同比下降0.2pct，推测主要系服装毛利率下滑所致 [7] - 2024年经营利润率同比增长0.1pct至15.9%，未来集团将加大对特步主品牌DTC战略投入 [7] 专业运动（索康尼）情况 - 2024年实现收入12.5亿，同比增长57.2%，24H2同比增长45.8% [7] - 2024年毛利率同比增长17.2pct至57.2% [7] - 2024年经营利润率同比增长5.2pct至6.3%，盈利能力大幅改善，印证DTC战略卓有成效，24年9月全球首家概念店在深圳万象城开幕，11月在北京合生汇开设首家城市体验店，截至24年底，在中国内地共有145家门店 [7] 公司人事变动 - 年报发布同时公司公告，杨鹭彬获委任为公司执行董事、并辞任首席财务官，丁利智获委任为新任首席财务官，丁利智为特步执行董事兼主席丁水波长女，亦为执行董事丁美清、丁明忠侄女 [7] 财务报表预测与比率分析 - 资产负债表、利润表、现金流量表呈现各年度货币资金、存货、应收账款等项目数据及变化情况 [8] - 主要财务比率涵盖成长能力（营业收入、营业利润、归母净利润同比增长情况）、获利能力（毛利率、归母净利率、ROE）、偿债能力（资产负债率、流动比率、速动比率）、营运能力（应收账款周转率、存货周转率、总资产周转率）等指标及变化 [8] - 每股指标包括每股收益、每股经营现金流、每股净资产等数据 [8] - 估值比率有市盈率、市净率数据 [8]