债券研究 【债券日报】 转债市场日度跟踪 20250425 市场概况：今日转债增量上涨，估值环比抬升 证 券 研 究 报 告 指数表现：中证转债指数环比上涨 0.17%、上证综指环比下降 0.07%、深证成 指环比上涨 0.39%、创业板指环比上涨 0.59%、上证 50 指数环比下降 0.25%、 中证 1000 指数环比上涨 0.32%。 市场风格：中盘成长相对占优。大盘成长环比上涨 0.41%、大盘价值环比下降 0.37%、中盘成长环比上涨 0.43%、中盘价值环比上涨 0.08%、小盘成长环比 下降 0.07%、小盘价值环比上涨 0.27%。 资金表现：转债市场成交情绪升温。可转债市场成交额为 586.71 亿元，环比 增长 13.31%；万得全 A 总成交额为 11370.11 亿元，环比减少 0.17%；沪深两 市主力净流入 32.18 亿元，十年国债收益率环比降低 0.34bp 至 1.66%。 转债价格：转债中枢提升，高价券占比提升。转债整体收盘价加权平均值为 117.36 元，环比昨日上升 0.18%。其中偏股型转债的收盘价为 153.47 元，环比 上升 0.07%；偏债型转债的收盘价为 ...

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 2025年4月25日中共中央政治局会议肯定今年经济向好态势，也指出经济回升基础需稳固、外部冲击加大，中央支持政策有充实空间 [1] - 实施更积极有为宏观政策，用好用足财政和货币政策，财政政策加快政府债发行使用，货币政策或降准降息并创新结构性工具，货币 - 财政协同发力支持实体经济回暖 [1] - 支持消费扩内需、防风险保民生是重点方向，刺激消费、发展服务消费、释放消费潜力，关注地产企稳回升及尾部风险收窄 [2] - 强调加大服务业开放、支持企业“走出去”，保护实体企业和民生，削弱关税对企业影响 [3] - 科技创新引领新质生产力发展，创新推出债券市场“科技板”，为科创企业提供融资渠道，助力科技创新 [3] - 政治局会议对债市影响偏中性，预计短期震荡，关注政府债供给高峰、宽货币落地及外需对宏观经济冲击 [3] 根据相关目录分别进行总结 前期回顾和当下形势判断 - 会议肯定今年经济工作，各地区各部门攻坚，宏观政策协同发力，经济向好、信心提振、高质量发展推进、社会大局稳定 [1] - 指出我国经济回升向好基础需进一步稳固，外部冲击影响加大，要强化底线思维、备足预案、做好经济工作 [1] 各个方向政策定调 宏观政策 - 实施更积极有为宏观政策，延续“更加积极有为”表述，强调用好用足财政和货币政策 [1] 财政政策 - 表述变为“用好用足更加积极的财政政策”，延续新增专项债、特别国债额度，加快地方政府专项债券、超长期特别国债等发行使用，5月起或进入政府债供给高峰 [1] 货币政策 - 表述变为“用好用足适度宽松的货币政策”，再强调适时降准降息，创设新的结构性货币政策工具，设立新型政策性金融工具，二季度降准概率大，消费科技等方向结构性工具有望创新落地 [1] 支持消费扩内需 - 将支持消费、扩大内需放重要位置，提高中低收入群体收入，发展服务消费，清理消费领域限制性措施，设立服务消费与养老再贷款，释放消费潜力 [2] - 加大资金支持力度，扩围提质实施“两新”政策，加力实施“两重”建设，提振实体需求 [2] 防风险保民生 - 持续化债，聚焦地产企稳回升，加快构建房地产发展新模式，加大高品质住房供给，优化存量商品房收购政策，巩固房地产市场稳定态势，后续关注二手房向新房传导及供给端修复，尾部风险收窄可期 [2] 支持实体企业 - 加大服务业开放试点政策力度，加强对企业“走出去”的服务，维护多边主义，反对单边霸凌行径 [3] - 对受关税影响较大的企业，提高失业保险基金稳岗返还比例，削弱关税对实体企业影响 [3] 科技创新 - 将科技创新放第二重要位置，培育壮大新质生产力，打造新兴支柱产业，推进关键核心技术攻关 [3] - 创新推出债券市场“科技板”，加快实施“人工智能 +”行动，为科创企业提供融资渠道，助力科技创新 [3] 债市影响 - 会议表述增量有限，对债市影响偏中性，预计短期震荡 [3] - 后续观察5月政府债供给高峰脉冲影响及宽货币配合落地时点与力度，关注外需对宏观经济实质冲击影响 [3]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 2025年4月25日政治局会议要求“适时降准降息”，较3月18日“择机降准降息”更强调顺应经济运行实际需求加力支持实体经济，今年年内降准、OMO降息、结构性货币政策工具降息概率皆不低 [1][8] - 降准可释放零成本长期资金，稳定银行净息差、引导加大货币信贷投放，有信号作用，但不一定使债券收益率下行，当前虽未降准，DR007已回落，未来将稳健回落至OMO利率附近 [2][9] - 结构性货币政策工具降息对债市略偏利空，因不引导DR下行且支持经济增长和货币投放，降低OMO利率和DR下行迫切性 [3][12] - 多数情况下OMO降息后债券收益率下行，今年7D OMO利率可能从1.5%降至1.3%，10Y国债收益率年内或触及1.5%，当前债券收益率上行空间小、下行概率大，投资者可较一季度乐观 [3][12] - 不宜以“终局思维”进行债券投资，今年一季度货币当局引导债券收益率上行，扭转投资者单边下行预期，未来若市场利率过度下行，调控者仍会引导，债券定价需保持理性，给予合理利差 [3][12] 根据相关目录分别进行总结 “适时降准降息”对债市的影响 - “适时降准降息”与“择机降准降息”表述不同，前者更强调顺应经济需求，今年年内降准、OMO降息、结构性货币政策工具降息概率较高 [1][8] - 降准作用多但不一定使债券收益率下行，当前DR007已回落，未来将靠近OMO利率 [2][9] - 结构性货币政策工具降息对债市略偏利空，OMO降息多数情况使债券收益率下行，今年7D OMO利率或降至1.3%，10Y国债收益率年内或触及1.5% [3][12] - 债券投资不宜用“终局思维”，货币当局会引导市场预期，债券定价要合理 [3][12]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 2025Q1债市走势跌宕，债基数量小幅增长、资产净值回落，持仓结构有调整，久期和杠杆降低；展望2025Q2，基金负债端或修复，短端和中长端利率有不同机会 [1][5] 根据相关目录分别进行总结 2025Q1债券型基金概览 - 债市走势：围绕宽货币预期、资金面、“股债跷跷板”、机构行为交易，走势跌宕，资金面压制下短端先调整，后波及长端，季末曲线熊平 [1][9] - 基金市场表现：债基数量小幅增长、资产净值回落至2024Q2前水平，各类型债基数量不同程度增长，短债基金规模明显回落，中长债基金、被动指数型基金小幅回落，混合型债基转正增长，增强指数型、可转债基金延续涨势 [12] - 规模分布：60%债基资产净值在20亿元以下，规模在10亿元以下债基数量普遍增加，10 - 50亿元债基数量小幅波动，50亿元以上基金数量环季明显下滑 [16] - 持仓情况：不同类型债基持仓券种结构有差异，部分债券持仓占比有增减变化，如中长债纯债基持仓政金债等，短债持仓中票和短融等 [2][20] - 久期和杠杆：债市逆风期，基金止盈长期限品种，中长债、短债基金重仓券平均久期回落，久期分歧度小幅抬升；资金利率中枢在政策利率上方，基金继续降低杠杆 [3][22] 2025Q1纯债基持仓分析 纯债基持仓概览 - 中长期纯债基：持仓券种结构变动不大，中票、国债等资产市值占比环季小幅提升，政金债、存单等占比回落 [27] - 短期纯债基：持仓信用债占比小幅抬升，短融占比明显提升，金融债、中票、存单占比明显回落 [27] - 不同规模基金：规模较大中长债基金信用债占比低、政金债占比高；3亿元以上短债基金政金债占比高、信用债占比低 [29] 前五大持仓分析 - 票息分布：中长债基金票息1 - 2%重仓券种市值占比持续提升，短债基金票息1 - 2%重仓券种市值占比相对高且近两季度显著提升 [35] - 券种结构：中长债基金仍以政金债为主，持仓规模小幅回落，金融债等市值明显提升；短债基金也以政金债为主，持仓规模下滑，信用债市值明显提升 [40][42] - 金融债（除政金债）：中长债基金持仓以商业银行普通债为主，结构变动不大；短债基金持仓二永债和普通债规模明显回落 [45] - 城投债：纯债基重仓城投区域相似，中长债基和短债基金持仓浙江城投债市值均增加，呈现信用下沉趋势 [54][57] - 产业债：中长债基和短债基金持仓行业结构分化，中长债基持仓非银金融规模小幅下滑，短债基金持仓非银金融市值下滑 [61]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 近期央行将推出债券市场“科技板”，市场关注债券固定收益属性与股权基金投资、股权直投不确定性的结合方式，混合科创票据已有股债联动属性，报告详细梳理其挂钩条款设置[2][10] 根据相关目录分别进行总结 科创债现状：以固定票息为主，浮动利率占比很少 - 科创债主要有协会审批的科创票据、交易所审批的科创公司债和创新创业公司债三类，存量约1.9万亿元，其中科创债1.20万亿，科创票据0.65万亿，创新创业公司债存量较少[11] - 企业自主申报高新企业资质，由省级或计划单列市审定，需依据相关文件满足成立年限、知识产权等八大方面要求，有科技创新称号的企业申请发行有优势[12][13] - 科创债资金用途限制相对较少，或成突破新增方式之一，可分为四类，募集资金投向科技创新领域比例应不低于70%，用于产业园区或孵化基础设施相关用途比例不得高于30%，还可置换发行前十二个月内的科技创新投资支出[2][14] - 科创债发行主体资质较高，央企和地方国企合计占比约94%，AAA和AA+企业发行额占比约98%，存量科创债中首发债券只数超100只，占比超5%，三大板块科创债全部为固定利率债券，部分含票面利率调整选择权但未与投资收益挂钩[15][17] 混合科创票据：票面利率跟投资收益挂钩，浮动区间较小 - 核心创新点在于浮动票面利率设置，有变现或质押财产权、匹配企业投资退出安排、转换企业股权或基金份额三种模式，第二种较普遍[23] - 票面利率与基金投资收益率挂钩：如23南京交建MTN001募资1.5亿元，7620万元置换前期自有资金投资基金出资，剩余偿债，前四年票面利率不变，第五年与创投基金现金分配收益率挂钩，最高浮动30BP[23] - 票面利率与股权投资收益挂钩（估值参照审计报告）：如23锡交通MTN001发行0.8亿元，0.4亿元用于股权投资，0.4亿元偿债，前两年票面利率不变，第三年与投资收益率挂钩；23国联MTN010发行6.5亿元用于科技创新投资，前四年票面利率不变，第五年与参股公司资本增长率挂钩[26][28] - 票面利率与股权投资收益挂钩（估值参照同类上市公司）：如23宜宾发展MTN001募资2.4亿元，1.20亿元置换股权投资，1.20亿元偿债，前二年票面利率不变，第三年与股权投资收益率挂钩，根据退出情况和收益目标调整利率[30][31] - 发行时设置“债转股”条款：如23临港经济MTN001募资3亿元，1.60亿元置换出资，1.40亿元偿债，附有债转股条款，投资人在特定付息日有行权窗口期可转换为标的基金财产份额[34] - 专利权抵质押发行：如23湖北路桥MTN002募资1.6亿元用于偿债，以135项专利权质押担保，评估价值18,085.91万元[37]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 2025年4月25日央行开展6000亿元1年期MLF操作，本月净投放5000亿MLF [1] - 央行提前公告操作，净投放体现为银行补充中期流动性信号，新报价方式下MLF供需两端有扩大空间 [2][3] - 4月净投放为银行提供中期资金呵护资金面，后续仍可能降准，资金面适度宽松延续，债市可持有吃票息并择机布局 [4] 根据相关目录分别进行总结 如何理解央行提前公告6000亿MLF操作 - 3月起MLF采用固定数量、利率招标、多重价位中标方式操作，3月投放4500亿，到期3870亿，净投放630亿，预计加权利率低于2% [2] - 4月续作6000亿，到期1000亿，超额续作5000亿，体现为银行补充中期流动性，1年期MLF能提供更长期限流动性 [2] - 买断式逆回购成本介于同业存款利率和MLF操作利率之间，多重价位招标后MLF加权利率与买断式逆回购利率之差收窄，供需两端有扩大空间 [3] 流动性将保持适度宽松，债市最近没有明显的方向，持有吃票息 - 4月净投放5000亿MLF呵护资金面，外部环境不确定需货币政策适度宽松，后续仍可能降准，资金面适度宽松延续 [4] - 央行公告后10年和30年国债利率小幅下行，债市小幅利多，资金面偏松利率上行风险小，短期下行空间未打开，交易难度增加，可持有吃票息并择机布局 [4]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 关税落地后债市或对贸易摩擦信息敏感度钝化，转为定价国内稳增长政策，货币端有望回归中性政策，存款利率等广谱利率有望调降，财政发力节奏或相对靠后，建议 10 年期国债收益率 1.65%以上积极配置，后续债市收益率有望向下突破低点 [2][7][40] 根据相关目录分别进行总结 近期债市从牛陡转为震荡 - 美方发布“对等关税”后，国内债市整体震荡下行，4 月 2 日 - 4 月 18 日利率债走出牛陡行情，30 年期、10 年期和 1 年期国债收益率分别下行 8bp、14bp 和 11bp，短端债券品种收益率也普遍下行 [12] - 债市对贸易摩擦信息充分定价后转为震荡，过去一周 10 年期国债收益率在 1.65%附近震荡，当前债市逐渐定价国内稳增长政策，财政和货币节奏影响债市节奏 [5][12] 货币政策的节奏 - 市场关注贸易摩擦下央行降息可能性，但当前择机降息时间点或未到，可关注利率传导机制疏通及结构性政策工具 [18] - 银行资产收益下行速度快于负债成本压降速度，后续银行存款利率调降可能推进，2024 年底上市银行整体生息资产收益率较 2022 年底累计下行 51bp，计息负债成本率仅下行 16bp [19] - 存款利率所锚定的市场基准利率显著下行，催生新一轮存款利率调降窗口期，2024 年全年基准市场利率较上年累计下行 40bp，同期银行负债成本率仅下行 18bp [21] - 未来存款利率调降空间或在 30 - 50bp，调降节奏延续“五大行先行，中小行跟进”分层模式，城农商行调降压力可能更大 [24][25] 财政政策的节奏 - 二季度财政可能以加速发行为主，增量政策或等到下半年，因 Q1 经济基本面较强，去年二季度基数低，且今年财政发行进度不快，截至 4 月 20 日新增债发行进度 30%左右，年内还有 8.3 万亿新增债待发行 [30] - 2025 年财政赤字规模提高，政府债发行进度是观测财政发力的重要指标，截至 4 月 18 日政府债总发行进度 30%左右，特别国债和地方专项债发行偏缓 [31] - 再融资债置换先行，后续地方专项债和特别国债发行空间充足，预计 5 - 6 月政府债发行加快，超长期特别国债和地方专项债发行提速 [32]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 2025Q1 公募基金在转债持仓上呈现出不同类型基金表现和操作分化的特点，行业和个券配置也有明显变化，可转债基金表现强势但仓位分化，短期建议关注低价及股债溢价率低的偏股转债，后续关注弹性标的 [1][2][5] 根据相关目录分别进行总结 2025Q1 公募基金转债持仓概览 - “固收 +” 基金亮眼，债券基金份额缩水：2025Q1 权益市场旺势，债市逆风，股票及混合型基金业绩亮眼，债券类基金业绩偏弱；指数型股票及混合债基份额弱增长，主动权益类基金份额微降，纯债型及被动指数型债基份额明显缩水；公募基金同步增持股债主流资产，持债市值及占比续升 [11][12][18] - 二级债基继续减仓，转债基金大幅加仓：伴随转债赎回潮，2025Q1 公募基金持有转债市值环比微降，但持有转债的公募基金数量大幅增至 2350 只，转债持仓参与度上升；二级债基继续减仓转债，转债基金和一级债基持有转债市值创历史新高，转债基金的转债仓位占比大幅升至 91.24% [20][21][24] 2025Q1 公募基金转债持仓分析 - 行业与估值层面：超配化工 / 偏股转债：公募基金继续超配银行、金属等转债，对电力设备、基础化工等转债持仓集中度提升；环比增持基础化工等 14 个行业转债，减持石化等行业转债；化工、传媒、社服行业转债公募基金占比上升超 2pct，多个行业占比下降超 2pct；超配 120 - 130 元区间、20% 以下转股溢价率、偏股及平衡型、AA 及 AA - 转债 [33][34][37] - 个券层面：加仓顺周期，标的分化：公募基金重仓转债 TOP10 中银行占 6 席，农牧、电力设备各占 2 席；增持 TOP20 转债中有 4 只电力设备转债、3 只电子转债，化工等顺周期是重点加仓方向；强赎及优质转债被止盈减持；运机转债等持仓占比环比提升超 20pct，明电转 02 等环比下降超 20pct；嘉益转债等次新券受青睐，新发行转债中亿纬转债等进入多只基金重仓券名单 [45][50][58] 2025Q1 可转债基金转债持仓分析 - 转债基金表现强势，转债仓位分化：2025Q1 可转债基金指数表现强于万得全 A 及中证转债指数，多数可转债基金跑赢万得全 A，较中证指数胜率约 56%；41 只转债基金合计份额增长 3.60%，对应持有转债市值增长 3.99%，转债仓位有所分化 [61][63] - 超配金属、汽车转债，加仓顺周期：未提及相关内容，跳过

非银需求释放缓解银行负债压力 杠杆率季节性回升但仍处低位 —— 2025 年 3 月债券托管数据点评 [Table_ReportTime] 2025 年 4 月 24 日 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 1 证券研究报告 债券研究 [T专题able_ReportType] 报告 | ] [Table_A 李一爽 uthor固定收益 首席分析师 | | | --- | --- | | 执业编号：S1500520050002 | | | 联系电话：+86 18817583889 | | | 箱： liyishuang@cindasc.com | 邮 | [非银需求释放缓解银行负债压力 Table_Title] 杠杆率季节性回升但仍处低位 [Table_ReportDate] 2025 年 4 月 24 日 ➢ 风险因素：杠杆率估算存在偏差、资金面波动超预期。 信达证券股份有限公司 CINDA SECURITIES CO.,LTD 北京市西城区宣武门西大街甲 127 号金 隅大厦 B 座 邮编：100031 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.ci ...

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 美国关税谈判或由高压威胁转为软化和谈，特朗普政府急于达成首份关税贸易协定，下一阶段中美贸易摩擦事态升级或达成协议可能性有限，最早上半年或现和谈信号，2025 年内中美存在达成关税贸易协定的潜在路径 [1][3] 根据相关目录分别进行总结 1 如何看待下一阶段关税问题走向 - 近期金融市场因特朗普关税政策走向波动大，能见度低的关税谈判路径将影响全球金融资产定价 [9] 1.1 关税谈判或由高压威胁转向软化和谈 - 美国国内纳瓦罗与贝森特之争，对等关税暂停实施被视为谈判派胜利；特朗普与鲍威尔之争，特朗普不解除鲍威尔职务但仍批评，显示美国关税政策高压威胁阶段过去，国内压力促使其寻求关税谈判 [12][13] - 对等关税打击美股市场，美债风险待解，美股美债承压削弱美元储备货币地位，加速全球去美元化，特朗普希望降息托底金融市场，贝森特释放积极谈判信号是因美国经济金融环境不允许长期贸易拉锯战 [13][15] 1.2 从近期案例看关税谈判核心博弈点 - 迫使对方加大美国出口货物购买量、弥补商品贸易差额是双边谈判重要事宜，如美国对欧盟、日本的谈判诉求 [16] - 特朗普政府急于达成首份关税贸易协定，但协定内容的锱铢必较与时间的迫切性存在矛盾，若短期无突破或倒逼其让步 [18][19] - 弥补商品贸易赤字可能只是名义目的，谈判中或有打开对方消费市场、谋求驻军军费、倒逼制造业企业回流美国等利益诉求 [19] - 谈判推进优先选择欧盟、日本等大经济体，但达成协议或从小国切入，以缓解美国内部压力并压迫其他国家让步 [20] 1.3 下一阶段中美贸易谈判将如何演绎 - 短期内中美贸易摩擦升级或达成协议可能性有限，呈僵持局面，特朗普政府优先与其他国家谈判缓解压力并对华施压，中国出口依赖度降低且政策储备充裕，主动谈判急迫性不显著 [21] - 破局点在于两国元首实质性沟通，回顾 2018 年中美贸易摩擦，元首沟通促成后续经贸磋商，当前元首沟通或为破局关键 [22] - 中国增加对美国产品进口规模是达成经贸协议可行路径之一，2018 年中美曾达成类似协议，结合美国与其他经济体谈判案例，此为折中方案 [22] - 本轮中美贸易摩擦节奏或更快，双方已基本走过互加关税阶段，破局后或较快开启经贸谈判，5 月红场阅兵、9 月联合国大会、11 - 12 月 G20 峰会和 APEC 领导人非正式会议是元首潜在会晤时点，中美高昂关税税率不可持续，美国降税后中国或跟随，最早上半年或现积极谈判信号，2025 年有达成协定潜在路径，但不排除摩擦长期化可能 [23][24]