报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 7月经济稳中向好积极因素增多但部分指标待改善，全年经济增速大概率前高后低，完成5%目标无虞，经济高质量发展势头有望巩固 [6] - 权益市场维持指数震荡偏强运行等判断，关注高景气板块低吸轮动机会；债券市场后续10年期国债收益率或在1.7%附近波动；商品市场相关“反内卷”品种价格将宽幅震荡 [6] 根据相关目录分别进行总结 7月份经济全貌梳理 - 经济总体稳健运行但冷热不均、分化加剧、结构性问题明显，积极因素有居民负债表有望修复、政府支出保持高强度等；待改善指标有地产拖累未扭转、海外需求不确定等 [7][8] 7月份经济分项数据解读 - 固定资产投资增速延续探底，1 - 7月同比增长1.6%，各领域有不同变化，预计三季度房地产投资拖累经济，基建需发挥更大作用 [9] - 消费端增速小幅回落，7月社零总额同比增长3.7%，后续国补资金到位对大宗商品消费有支撑 [10] - 出口短期有韧性但不确定性增加，7月出口金额同比增长7.2%，后续或受透支效应影响 [11] - 地产销售延续低位震荡，1 - 7月销售面积和开发投资完成额降幅扩大，二手房价格未止跌，短期内大规模刺激政策概率小 [12] - 生产端保持较高景气，7月规模以上工业增加值同比实际增长5.7%，预计8月后增速稳中有降 [13] - 物价数据有边际改善迹象，消费端7月CPI同比持平、环比上涨0.4%，生产端7月PPI环比下降0.2%，降幅收窄，后续CPI或低位运行，PPI好转待需求端政策发力 [15][16] - 社融结构不佳，7月社融增量1.13万亿元，政府债券是核心支撑，新增人民币贷款减少，M1、M2增速回升 [17] - 工业企业利润增速受价格拖累，1 - 6月规模以上工业企业利润下降1.8%，后续利润增速关键因素包括PPI走势等 [19] 后续经济展望 - 政策端合理把握力度与节奏，预留政策空间，降准降息预期延后 [20] - 经济端全年增速大概率前高后低，投资端或低位探底，消费端有韧性，出口端警惕扰动，完成5%目标无虞 [21] 投资建议 - 权益市场保持较高仓位，关注“反内卷”、美联储降息、中报超预期、科技及自主可控等方向 [22][23] - 债券市场趋势逆转概率小，10年期国债收益率或在1.7%附近波动，待明确指引 [24] - 商品市场“反内卷”品种价格将宽幅震荡，等待经济基本面反馈 [25]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - “反内卷”缓解“增收不增利”困境，推动名义GDP增速向实际GDP增速靠拢，或成支撑A股走强关键因素 [5][24] - 美国经济有走弱迹象，关税税率大增、非农数据拐点已至、投资端降温，美联储降息预期升温 [5][83] - 中国2025年经济增速或前高后低，投资端、消费端、出口端各有特点，流动性上政府部门加杠杆，降准降息预期延后 [5][120] - A股行情有一定持续性，建议积极参与权益市场，关注相关方向；债券市场逆转概率小，10年期国债收益率或窄幅波动；商品市场进入宽幅震荡 [5][141] 根据相关目录分别进行总结 “反内卷”：缓解“增收不增利”困境，改善市场业绩预期 - “反内卷”概况：回归高质量增长，提高社会整体效益，解决“内卷”竞争危害 [10][11] - “反内卷”途径：政策温和、循序渐进，采取市场化、法制化手段，与上轮供给侧改革不同 [18][19] - “反内卷”影响：对PPI提振作用大于CPI，推动名义GDP增速向实际GDP增速靠拢 [21][24] - “反内卷”风格：符合市场方向，存在业绩释放预期，第三季度更看重业绩 [26][28] - “反内卷”规律：或将是支撑A股走强的关键因素，行情处于政策预期阶段 [32][36] - 本章小结：缓解“增收不增利”困境，改善市场业绩预期 [46] 全球：美国经济有走弱迹象，美联储降息预期升温 - 海外关税：美国平均有效关税税率大幅攀升，降低全球经济潜力，影响中国出口 [49][50] - 海外经济：短期经济仍有韧性，但不确定性增加，消费有韧性、投资端降温、美联储下调经济增速预期 [55][66] - 海外通胀：未来美国通胀走势仍面临较大不确定性，关税影响逐步显现 [69][73] - 海外流动性：非农数据拐点已至，美联储降息预期升温，此前态度谨慎，近期数据预示拐点 [74][82] - 本章小结：美国经济有走弱迹象，美联储降息预期升温 [83] 中国：经济增速或呈现前高后低，自发复苏势头仍待巩固 - 经济概况：2025年经济增速或呈现前高后低走势，后续有不确定性 [84] - 投资端：整体延续低位探底走势，地产投资仍是主要拖累项，民间投资回落、地产未好转、基建资金待强化、制造业有景气度 [85][106] - 消费端：消费数据仍有韧性，服务消费或是重点发力领域，上半年消费好，下半年政策有望发力 [111][115] - 出口端：仍需警惕关税及出口透支效应的扰动，上半年出口有拉动，近期数据有压力 [116] - 流动性：政府部门仍是加杠杆的主力，降准降息时点预计将后移，经济复苏待巩固 [118][119] - 本章小结：全年经济增速大概率呈现前高后低走势 [120] 市场策略：积极因素逐步积累，筑牢A股向好的根基 - 大势研判：预计后续行情仍有一定持续性，全球市场有表现，A股指数突破，流动性、高股息策略、财富效应有支撑 [125][132] - 政策动向：预计下半年经济政策将保持定力，适时适度发力，把握力度节奏、推动高质量发展 [134][135] - 配置框架：逐步增加对股票资产的配置，中国处于向复苏过渡阶段 [138][140] - 投资建议：权益指数偏强运行，积极参与A股市场，关注相关方向；债券市场或将窄幅震荡；商品市场后续将进入宽幅震荡 [141][145]

报告行业投资评级 未提及 报告核心观点 央行呵护资金面态度明确，预计8月财政存款继续增加、超储率小幅回落，资金利率下行 [2][4][5] 各部分总结 海外关键性货币市场指标变化跟踪 - 美联储7月未降息，3个月美债利率走势稳定，市场预期9月降息 [2][6] - 7月美国联邦基金利率与SOFR利率保持平稳运行 [6] - 日本政策目标利率（基础货币）为0.5%（2025-01-24），欧元区基准利率（主要再融资利率）为2.15%（2025-6-5），美国联邦基金目标利率区间为4.25 - 4.50%（2024-12-18） [8] 国内关键性货币市场指标变化跟踪 价指标 - 7月银行间和交易所回购利率均值大多下行，R001、GC001、R007和GC007月均值分别变动 -3BP、-25BP、-10BP和 -14BP [2][11][15] - 短期债券收益率方面，1年期短债收益率月均值大多下行，如1年国债、1年国开债等收益率有不同程度下降 [15][36] - 7月DR007月均值小幅下行，R利差和DR利差均值有变动 [22] - 7月交易所回购利率均值大多下行，银行间利率和交易所利差均值有变化 [26] - 7月同业存单利率月均值小幅下行，1年期高等级同业存单利率高于7天逆回购利率，利差先收窄后走扩 [31] - 7月货币基金7日年化收益率回落，余额宝7日平均年化收益率降至1.09% [39] 量指标 - 7月银行间和交易所隔夜成交量均较上月下降，占比均较上月上升，银行间R001日均成交量6.70万亿，占比88.3%；交易所GC001日均成交量1.86万亿，占比87.0% [44] - 预估7月超额存款准备金率为1.3%，7月财政存款季节性增加7,700亿，央行净投放维护资金面，超储率较上月回落 [48][50] - 7月银行间和交易所待购回债券余额同比月均值较上月有所回落，银行间下降3%，交易所下降2% [51] 波动率 - 7月交易所隔夜回购利率波动率指数大多较上月小幅上升 [55] 资金瞭望 五渠道预判 - M0：7月季节性增加973亿，预估8月增加550亿 [63] - 法定存款准备金：7月人民币贷款下滑，存款增加5,000亿，预计8月存款增加25,000亿，法定存款准备金增加1,550亿 [64] - 财政存款：7月增加7,700亿元，预计8月季节性增加6,000亿元 [67] - 外汇占款：预计8月减少700亿元 [72] - 公开市场：预计央行净投放维持资金面宽松，8月通过公开市场操作和买断式逆回购净投放4,000亿元，8月超额存款准备金率预估为1.2% [75][80] 历史同期对比 - 近些年货币资金市场波动率明显下降，8月银行间隔夜回购利率多数下行，近三年8月R001月均变动中位数为 -4BP，R007月均变动中位数为 -2BP [81] 主要结论 - 央行呵护资金面明确，预计8月市场利率下行，一是央行维护流动性态度明确，二是美联储9月降息概率大，为我国货币政策打开空间 [84][85]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 2025年上半年地方债发行节奏快规模创新高，安排侧重化解隐性债务，后续新增专项债将接力再融资专项债 [2][47] - 地方债发行区域分化显著，重点化债省份成本高，“自审自发”试点地区成主力 [3][46] - 地方债规模扩张加剧部分地区偿付压力，专项债管理存在问题，需加强全生命周期管理并发挥杠杆作用 [4][47] 根据相关目录分别进行总结 2025年上半年地方债发行情况 - 整体发行节奏快，共发行约5.49万亿元，较去年同期增长57.18%，净融资约4.41万亿元，较去年同期增长135.69% [6] - 发行以再融资专项债与新增专项债为主，再融资专项债发行规模2.15万亿，占比39.16%，新增专项债发行规模2.16万亿元，占比39.35%，第三季度发行规模或接近2万亿元 [7] - 新增专项债投向传统领域为主，但呈现多元化亮点，包括投向新领域、覆盖支付拖欠款、首次投向政府投资基金 [11][12][13] - 特殊再融资债发行1.80万亿元，完成全年额度90%，下半年发行渐趋放缓；特殊新增专项债发行规模4647.80亿元，占比8.47%，后续有较大发行空间 [2][20] 地方债发行的区域分化 - 江苏省发行规模远超其他省份，以再融资专项债为主，山东、广东以新增专项债为主，四川两者并重 [25] - 五个重点化债省份发行利差多在20BP以上，经济发达省市压缩到10BP以内 [3][27] - “自审自发”试点地区除河北雄安新区外，上半年共发行2.95万亿，占比53.73%，后续将加快新增专项债发行，需优化管理流程和加强监控 [31][32] - 12个重点省份上半年发行2.15万亿，占比39.16%，以再融资专项债为主，新增专项债规模小，多个省市加快退出债务高风险地区名单，退出省份有望加大新增专项债额度 [34][37] 地方债的问题与前景 - 面临地方债规模增长与财政走弱加剧偿付压力、专项债管理难度增加两个问题 [38][43] - 地方政府债务余额攀升，平均期限拉长、利率下降缓解偿付压力，但财政收入端偏弱或加剧付息压力，部分省份压力较大 [38][39] - 专项债管理存在投向违规、虚报支出、挤占挪用、闲置浪费等问题，未来将加强投向领域和全流程管理，扩大用作项目资本金比例 [43][44] 小结 - 上半年地方债发行侧重化解隐性债务，再融资专项债挤占专项债窗口期，后续新增专项债接力 [45][46] - 区域分化显著，重点化债省份成本高，“自审自发”试点地区成主力，重点省份新增专项债额度有限，退出高风险名单省份有望加大额度 [46] - 地方债规模扩张加剧偿付压力，专项债管理需加强，后续新增专项债加快发行使用，投向或拓展，特殊新增专项债支持化债 [47]

报告行业投资评级 无 报告的核心观点 凯众转债于2025年8月15日开始网上申购，预计上市首日价格在130.76 - 145.40元之间，中签率为0.0013%，建议积极申购；凯众股份营收稳步增长、业务集中于汽车零部件且有技术研发优势，但销售净利率有所下降、管理费用率有所上升 [2] 根据相关目录分别进行总结 转债基本信息 - 凯众转债发行规模3.08亿元，存续期6年，主体/债项评级AA - /AA -，初始转股价12.7元/股，转股期为2026年2月23日至2031年8月14日 [10] - 当前债底估值113.7元，YTM为2.19%；转换平价106.14元，平价溢价率 - 5.79% [11][12] - 转债条款中规中矩，总股本稀释率8.31%，对股本摊薄压力较小 [13] - 募集资金用于南通生产基地扩产项目和补充流动资金 [11] 投资申购建议 - 预计凯众转债上市首日转股溢价率在30%左右，上市价格在130.76 - 145.40元之间 [14][15] - 预计原股东优先配售比例64.05%，网上中签率0.0013% [16] 正股基本面分析 财务数据分析 - 凯众股份是高新技术企业，客户覆盖国内外主流汽车厂，产品有市场前景 [17] - 2020 - 2024年营收复合增速10.92%，2024年营收7.48亿元，同比增1.22%；归母净利润复合增速2.24%，2024年归母净利润0.90亿元，同比减1.56% [18] - 2022 - 2024年汽车零部件业务占主营业务收入比重均超90%，产品结构年际调整，胶轮业务占比下降，2024年有其他业务营收 [22] - 2020 - 2024年销售毛利率维稳，销售净利率下降，销售费用率下降，财务费用率稳定，管理费用率上升 [25] 公司亮点 - 凯众股份从事多领域研发、生产和销售，坚持技术创新，研发投入高 [30] - 拥有多专业学科研发队伍，在多方面具备明显优势 [30]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 新政落地后科创债发行情况有新变化，融资渠道拓宽、成本降低、期限结构优化、增信机制增强；投资方面可关注非成分券、永续科创债等机会，也可把握上市后估值下行机会，挖掘非成分券收益机会 [1][2][3] 根据相关目录分别进行总结 新政落地以来，科创债发行情况有何新变化 - 2025年5月科创债单月发行量突破3600亿元创2021年以来单月最高，6 - 7月每月发行规模保持在2000亿元以上，发行总规模超去年全年1.2万亿元 [9] - 融资渠道拓宽，发行人结构优化，5 - 7月新发科创债数量和规模创新高，民营科创企业融资渠道拓宽，民企科创债比重上升 [11] - 融资成本降低，科创领域认可度提升，2025年1 - 4月加权平均票面利率分别为2.03%、2.16%、2.47%和2.14%，5 - 6月下行至1.77%和1.89% [14] - 期限结构优化，长期资金支持力度加大，1年期以内债券数量占比从29%降至18.28%，3年期和5年期数量占比分别提高8.48和1.31个百分点 [18] - 增信机制增强，融资保障体系完善，有担保措施的科创债比重从5.87%升至6.27%，创新增信工具应用推广 [19][20] 关于科创债的几点思考 - 对于基础化工等七个行业的科创债，科创债ETF产品将跟踪指数的成分券直接纳入；可关注未纳入成分券的券商科创债投资机会 [22] - 负债端稳定的机构可关注永续科创债，科创债ETF产品后续或有扩仓需求，目前其永续债占比仅14.69%，与跟踪指数有差距 [24] - 刚上市的科创债一二级利差倒挂明显，上市一个月左右二级估值下行，一级市场投标机构可把握估值下行机会，负债端不稳定机构可在二级市场关注投资机会 [25] - 短期内科创债市场由需求主导，利差收窄行情有望延续但空间有限，宏观环境、供需、ETF扩容、政策等因素有利 [28] - 科创债ETF快速扩容使成分券定价充分、策略拥挤，可关注非成分券，如久期匹配且符合做市标准的、多重贴标的、高成长性中小科创企业的债券 [30][31][32]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 近年来中国经济进入转型期，区域发展差异显著，叠加银行风险事件催化，中小银行风险逐渐上升，业务份额和盈利能力下降，各地城农商行经营分化，省联社改革加速，风险处置需消耗大量公共资金且主体修复耗时久 [1][2][3][4][5] 分组1：中小银行化险背景 - 宏观背景是经济转型、区域差异和事件催化，2010年后中小银行不良贷款率攀升，2020年后资产质量和经营承压，区域经济不均衡使风险集中暴露，中小银行自身风控弱，2019年包商银行等事件使风险受关注 [10][12] - 农商行信用风险高度集中，2023年农村金融机构占银行业金融机构超九成，高风险农村金融机构占整体高风险银行机构的96% [15] - 二永不赎回集中在城农商行，共有16省73只二永债不赎回，2023年后比例下降，主要是欠发达省份城农商行，不赎回银行资产规模多在2000亿以下，隐含评级多在AA - 及以下 [17] 分组2：城农商行经营情况 城农商行基本面概览 - 2016年前中小银行规模扩张，2019年后市场份额下滑，此前凭借区域和政策优势扩张，后因信贷需求下滑、监管收紧和大行竞争而份额压缩 [28] - 中小银行规模扩张时资产质量恶化，2020年以来消化遗留问题，城农商行不良率2010 - 2020年上升，后有所回落但农商行仍处高位，拨备覆盖率先降后升但农商行仍低 [33] - 市场竞争格局改变使中小银行盈利能力下降，2018Q4 - 2025Q1农商行净息差累计下降144bp，城商行资本充足率维持偏低水平，国股行持续提升 [35][37] 各地城农商行经营情况 - 市场地位两级分化，欠发达区域和江浙皖资产占比高，发达区域低 [38] - 东三省、西北城农商行资产质量差且2024年多数恶化，江浙皖和北上资产状况优异，城商行中辽宁等不良率高，江苏等低；农商行中辽宁等不良率高，浙江等低 [41] - 2024年江苏、浙江等城商行净息差相对高，青海等低；农商行净息差普遍高于城商行，江西等经济欠发达区域高，北京等低 [47] - 江苏、浙江城农商行利润规模远超其他区域，2024年部分城商行和农商行净利润同比下滑，内蒙古城农商行净利润为负 [50] - 四川省2024年城农商行存贷款增速均靠前，福建、辽宁城商行存款有收缩，福建城商行贷款收缩 [53] 分组3：各地省联社改革进展及方案 农信体系改革是中小银行风险化解的核心路径 - 省联社改革是中小银行化险重要一环，农信体系发展使省联社地位和作用受挑战，2025年中央一号文件强调加快改革 [59] - 省联社与改革方向不适应且积累风险，存在市场化转型与行政机构矛盾、治理结构畸形等问题，部分省联社存在违法违规问题 [60] - 目前15省省联社改制路径明确，有联合银行和统一法人两种模式，前者改革阻力小，后者更彻底 [62] 农信体系改革案例 - 联合银行模式以浙江农商联合银行为例，采取“下控上”，有82家成员为股东 [64] - 统一法人模式以辽宁农商行为例，分两步合并区域内中小银行 [66] - 联合银行+统一法人模式以河南农商行为例，先组建省级农商联合银行，后合并部分机构为单一法人实体 [66] 分组4：中小银行风险处置案例 中小银行风险处置资金来源 - 金融风险处置按股东和实控人、市场化资金、存款保险基金、地方公共资源、金融稳定保障基金顺序使用资金 [69] - 存款保险基金2020年以来用于中小银行风险化解，2023 - 2024年分别使用115亿元、683亿元 [70] - 2020 - 2022年新增5500亿元中小银行化险专项债，截至2025年7月累计发行5300亿元，辽宁发行额占当地新增专项债的40% [70] - 金融稳定基金与存款保障基金并行，2022年首批646亿元资金筹集到位 [75] 中小银行风险处置案例 - 辽宁农商行合并辽阳农商行等多家银行，辽阳农商行存在公司治理乱象、高管涉案等问题，沈阳农商行经营承压，通过合并重组并依靠存款保险基金和专项债救助 [77][78] - 锦州银行因流动性问题暴露风险，此前存在依赖同业业务、内部人控制等隐患，通过央行支持、国有股东入股、定增募资、不良资产收购和要约收购等方式处置 [80][85]

报告行业投资评级 报告未提及行业投资评级相关内容 报告的核心观点 - 2025年8月14日转债缩量回调，估值环比压缩，大盘价值相对占优，转债市场成交情绪减弱 [1] 根据相关目录分别进行总结 市场概况 - 中证转债指数环比下降0.41%，上证综指环比下降0.46%，深证成指环比下降0.87%，创业板指环比下降1.08%，上证50指数环比上涨0.59%，中证1000指数环比下降1.24% [1] - 大盘价值相对占优，大盘成长环比下降0.06%，大盘价值环比上涨0.26%，中盘成长环比下降1.10%，中盘价值环比下降1.05%，小盘成长环比下降1.06%，小盘价值环比下降0.78% [1] - 可转债市场成交额为984.02亿元，环比减少1.64%；万得全A总成交额为23062.83亿元，环比增长6.03%；沪深两市主力净流出543.42亿元，十年国债收益率环比上升0.79bp至1.73% [1] 转债价格 - 转债整体收盘价加权平均值为129.36元，环比昨日下降0.46%，价格中位数为130.53元，环比昨日下降1.06% [2] - 偏股型转债收盘价为176.24元，环比上升3.27%；偏债型转债收盘价为118.34元，环比下降0.01%；平衡型转债收盘价为126.84元，环比上升0.07% [2] - 130元以上高价券个数占比51.76%，较昨日环比下降3.74pct；占比变化最大的区间为120 - 130（包含130），占比30.62%，较昨日上升2.42pct；收盘价在100元以下的个券有2只 [2] 转债估值 - 百元平价拟合转股溢价率为30.05%，环比昨日下降0.14pct；整体加权平价为97.57元，环比昨日下降1.35% [2] - 偏股型转债溢价率为9.66%，环比上升0.94pct；偏债型转债溢价率为91.78%，环比下降1.71pct；平衡型转债溢价率为23.74%，环比下降0.51pct [2] 行业表现 - A股市场中，29个行业下跌，跌幅前三位行业为国防军工（-2.15%）、通信（-2.12%）、钢铁（-1.97%）；唯一逆势上涨的行业为非银金融（+0.59%） [3] - 转债市场26个行业下跌，跌幅前三位行业为汽车（-2.52%）、国防军工（-2.17%）、建筑装饰（-1.62%）；仅两个行业逆势上涨，分别为环保（+2.62%）、建筑材料（+2.30%） [3] - 收盘价方面，大周期环比+0.25%、制造环比-1.04%、科技环比-1.16%、大消费环比-0.66%、大金融环比-0.25% [3] - 转股溢价率方面，大周期环比+1.4pct、制造环比+1.8pct、科技环比+1.3pct、大消费环比+2.0pct、大金融环比+1.5pct [3] - 转换价值方面，大周期环比-0.58%、制造环比-1.86%、科技环比-2.05%、大消费环比-2.03%、大金融环比-0.02% [3] - 纯债溢价率方面，大周期环比+0.33pct、制造环比-1.8pct、科技环比-1.8pct、大消费环比-0.87pct、大金融环比-0.3pct [3] 行业轮动 - 正股仅非银金融上涨，日涨跌幅为0.59%；转债市场中，环保和建筑材料上涨，日涨跌幅分别为2.62%、2.30% [3][58] - 报告还给出各行业周涨跌幅、月涨跌幅、年初至今涨跌幅、正股估值分位数等数据 [58]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 高股息策略收益含资本利得和股息收入两部分，本质是投资成熟企业，形成“稳定盈利 - 持续分红 - 提升 ROE”正向循环支撑高胜率 [8] - 市场主流高股息指数包括纯红利指数、宽基红利增强和 Smart Beta 红利策略，在加权方式等方面差异显著 [8] - 高股息策略存在三大认知差，需纠正对其“熊市避风港”、利率影响、“填权行情”的错误认知 [8] - 配置高股息资产应遵循“坚持长期主义，兼顾质量因子、规避筹码拥挤，重视预期股息”法则 [8] - “现金奶牛”企业指拥有充沛且稳定现金流的企业，界定需关注现金存量和流量，理解本质关键在于商业模式 [8] - 不同资产和负债结构形成四类现金奶牛范式，投资需结合商业模式范式与产业周期 [8] 各部分总结 高股息策略的收益来源与本质 - 收益来源分为资本利得与股息收入，资本利得源于股价变动和价值回归，股息收益即分红 [22][26] - 收益来源拆解显示，纯红利宽基红利类策略防御属性由盈利贡献，市场向好时估值驱动，红利质量类策略盈利估值共同驱动特征明显 [30] - 高股息策略本质是投资成熟企业，这类企业投资回报不高、营收和净利润增速低，分红成利润分配选择，分红增厚 ROE，且高股息企业现金流保障能力强 [33][37] 高股息策略可投工具巡礼 - 主流高股息策略指数包括纯红利指数、宽基红利增强、Smart beta 红利策略等，挂钩产品规模上红利低波指数与中证红利领先 [48] - 加权方式有股息率加权、波动率加权、综合得分加权、自由流通市值加权；选样方法多数要求连续分红并对股利支付率有约束；成分个数多为 50 或 100；其他约束考虑公司属性等因素 [61] - 中证红利和红利低波行业相对集中，中证红利银行权重上升，红利低波权重集中度更高 [64] - 年初至今红利指数整体跑输万得全 A，长期跑赢的红利指数关注盈利质量和成长性 [67] - 中证红利指数挂钩产品规模大但内部规模分化，红利指数增强产品在特定行情有配置价值 [72] - 绝大多数高股息指数相对全 A 换手率位于较低水平 [81] - 截至 2025 年 7 月下旬，上证红利、中证红利、S&P 红利机会股息率占优，部分高增长指数处于“低估值 + 不拥挤”阶段 [87] 高股息策略的三大认知差 - 高股息策略不仅仅是“熊市避风港”，在牛市、震荡市和牛熊转换期均可能跑赢大盘，如 2006 - 2007 年底牛市、2008 年和 2022 年上半年调整、2011 - 2013 年震荡市、2015 - 2018 年“熊 - 牛 - 熊初换”及 2021 年“结构牛” [95][98] - 利率上下行对高股息策略整体影响不显著，利率上行期通胀支撑顺周期资产，下行期“类债券属性”使股息收益优势放大，资金驱动高股息资产 [141] - “填权行情”并不显著，除权除息后短期内获得正收益概率低于 50%，相对收益“填权”行情多发生在 180 个交易日后，高股息个股分红后填权行情弱于低股息个股 [151][158] 高股息资产该如何配置 - 配置高股息资产应坚持长期主义，在风格均衡市场中长期持有效果好，可精选指数，构建“高股息 + 低换手率”组合，重视预期股息率 [178] - 操作上红利资产最优投资方式是 Buy & Hold，可沿杠铃策略微笑曲线布局，寻找低位红利资产 [184] - “高股息 + 低换手”策略在沪深 300 和全 A 样本池中超额收益显著，控制波动能力强 [190] - 关注预期股息率可规避强周期行业股息率陷阱，可通过预期净利润、预期分红比例和总市值运算得到预期股息率 [196] “高股息”到“现金奶牛” - 从现金存量和流量两个角度，结合资产负债表和现金流量表界定 A 股现金奶牛股票池，考虑现金阈值、增速和经营性现金流量净额与折旧摊销关系 [211] - 基于财务视角构建现金流创造研究框架，从资源配置模式分类并提炼范式，资产轻重影响折旧摊销和资本开支，负债高低影响财务费用对净利润的侵蚀 [229][237] 重资产与轻资产行业的现金奶牛范式 - 重资产高负债行业盈利驱动“产能为王”，个股分化小，“赢家通吃”，负债前置提质增效保障行业地位，稳固“护城河”保障盈利稳定 [249][254] - 重资产低负债行业盈利驱动“成本领先”，定价接近成本基础定价法，盈利能力来自成本管理领先 [258] - 轻资产行业商业模式可分为渠道驱动和品牌 / 产品驱动，消费大类行业先渠道“推力”后品牌“拉力”，非消费大类行业产品 + 渠道驱动，通过议价能力争取高现金流 [270][282] - 现金奶牛范式分为重资产高负债、重资产低负债、轻资产高负债、轻资产低负债四类，重资产行业是规模的现金奶牛，轻资产行业是模式的现金奶牛 [299][305] 如何投资现金奶牛 - 现金奶牛择时最佳时点是产业周期由成长向出清周期切换时优选基本面龙头，在产业成熟和二次成长时淘汰弱者和未转型者，若产业周期与宏观周期共振则为最佳路径 [307] - 一键投资现金奶牛并非最佳路径，现金流指数存在年报信息滞后、考核周期短、小微盘敞口暴露过高等问题 [312]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 公募REITs整体收入同比增速边际下行3pct至 -3%，财务完成度保持在高水平，消费、保障房仍是收入增速高的绩优板块，仓储物流好于预期，能源收入完成度高但可供分配金额季度波动拖累行情表现，业绩偏弱的板块主要是产业园、交通 [2][3] - 6月下旬以来，风险偏好回升，稳定、高股息资产走弱，REITs价格有所下行，估值压缩是季报期交易主旋律，REITs或进入震荡区间，稳定板块仍是优选 [4][5] 各部分总结 REITs整体 - 全市场REITs收入同比增速 -3%，较25Q1下降3pct，产权类收入同比增速 -4%，经营权类收入同比增速 -2%，能源业绩相对好 [17] - 剔除新券扰动后，全市场营业收入完成度96%，能源可分配金额完成度相对低，其余板块完成度都在94%以上 [18][23] 行情反应 - 6月下旬以来，风险偏好回升，稳定、高股息资产走弱，中证REITs全收益于6月20日触顶，至7月29日回调3%，估值压缩是季报期交易主旋律，使得REITs涨跌与业绩不完全匹配，部分个券交易预期差 [27] 分板块 产业园 - 收入同比下降14%，增速较上季度下降4pct，剔除新券后的板块收入完成度、可供分配金额完成度分别为93%、96%，出租率普遍环比下行，租金涨跌不一，厂房类项目业绩有韧性，新增供给导致竞争加剧 [31] 仓储物流 - 收入同比下降4%，增速较上季度提升2pct，剔除新券后的板块收入完成度、可供分配金额完成度分别为97%、98%，以价换量，多数资产的出租率稳中有升，经营压力主要来源于周边新增竞品 [36] 保障房 - 收入同比增长6%，增速较上季度提升6pct，剔除新券后的板块收入完成度、可供分配金额完成度分别为100%、98%，底层资产出租率涨跌不一，波动幅度多在2pct以内，整体波动不大 [45] 消费 - 收入同比增长4%，剔新券后板块收入完成度、可供分配金额完成度分别为102%、114%，财务完成度高，收入环比分化，华夏首创奥莱、华安百联的收入环比较其他个券至少低10pct [46] 交通 - 收入同比下降2%，降幅较25Q1扩大2pct，剔新券后板块收入完成度、可供分配金额完成度分别为95%、97%，经营表现较为突出的包括平安广州广河、中金安徽交控、华泰江苏交控 [51] 能源 - 收入同比上升1%，较25Q1提升19pct，收入、可供分配金额完成度分别为99%、48%，光伏、风电等新能源REITs应收账款占用偏高，导致可供分配金额完成度明显低于收入完成度，下半年可供分配金额完成度有望逐渐提升 [55] 公用事业 - 除银华绍兴原水外，收入完成度在95% - 110%的较高水平，中航首钢生物可供分配金额完成度低主因垃圾处理量下降、北京市生活垃圾处理费回款减少，银华绍兴原水收入完成度低或因实施原水应急Ⅱ级响应 [63]