报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 10月存单净融资转正，一级提价带动二级利率走高，供给压力上升或因NSFR下行及为开门红备款 [3][7] - 年内存单供给压力大幅上升使类似Q1现象出现概率有限，存单利率波动区间或在1.55%-1.65% [4][53] - 11月资金面或与10月类似，DR001中枢在1.3%-1.4%，资金利率进一步回落需等政策利率调降 [4][50] - 央行降息周期未结束，后续降息落地或只是时间问题 [4][52] 根据相关目录分别进行总结 一、Q3存单供需环境有利 与资金利差拉大或受短端政金债利率上行的扰动 - 2025年存单利率先上后下再平稳，5月降息后1Y期AAA级存单利率在1.6%-1.7%区间窄幅震荡 [7] - 5 - 9月银行负债压力有限，存单净融资持续为负，非银机构对存单需求维持高位 [10][12] - 存单与资金利差走扩，一方面因无降息预期，另一方面受短端政金债利率上行扰动，当前存单与资金利差30BP或在波动区间上沿 [14][18] 二、10月股份行存单净融资上升可能受到NSFR下行以及为开门红备款的影响 - 10月存单净融资转正，股份行净融资规模较高，从资产负债看银行无显著负债压力，存单发行规模上升或非因保留明年额度 [19][20][23] - 大行与中小行资产负债缺口差异不大，但Q3大行NSFR指标改善，股份行NSFR回落，部分银行存单发行规模上升或为补充NSFR，部分银行或为开门红提前备款 [33][35][36] 三、股份行NSFR下降可能受到存款搬家及债券投资增加的影响 但10月后相关压力或已逐步减轻 - 大行NSFR上升因所需稳定资金增速下降、可用稳定资金因存款结构变化上升，中小行相反，存款搬家使中小行NSFR承压 [38][40] - 10月股份行存单净融资上升，NSFR压力下降，逆回购规模提升，年内银行存单整体供给压力大幅上升概率有限 [43][45] 四、年末存单利率可能维持震荡回落 中枢小幅下移 - 10月资金宽松，是央行对基本面环境的应对，DR001理论上有10BP下行空间，但当前资金价格已处宽松状态，基准预期下11月DR001中枢在1.3%-1.4% [46][50] - 央行重启购债未提降准降息，Q4降息有必要但落地时点不确定，预计存单利率年内波动区间在1.55%-1.65% [51][52][53]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 上周央行公告10月国债买卖200亿，A股再度站上4000点，债市小幅回调，超长债微跌 [1][10][34] - 从国内经济数据看，9月经济下行压力继续增加，三季度GDP同比4.8%，较二季度回落0.4%，9月CPI为 -0.3%，PPI -2.3%，通缩风险依存，当前债市反弹概率更大 [2][3][11][12] - 考虑到今年四季度增发国债概率较低，预计四季度政府债券融资增速继续回落，国内经济依然承压；同时央行恢复国债买卖，市场投资者情绪较好 [2][3][11][12] - 预计伴随债市反弹，30 - 10利差会阶段性压缩，20年国开债品种利差短期也将再度压缩 [2][3][11][12] 根据相关目录分别总结 每周评述 超长债复盘 - 上周央行公告10月国债买卖200亿，A股再度站上4000点，债市小幅回调，超长债微跌 [1][10][34] - 上周超长债交投活跃度小幅上升，交投非常活跃 [1][10][28] - 上周超长债期限利差缩窄，品种利差缩窄 [1][10][41][47] 超长债投资展望 - 30年国债：截至11月7日，30年国债和10年国债利差为34BP，处于历史较低水平，预计伴随债市反弹，30 - 10利差会阶段性压缩 [2][11] - 20年国开债：截至11月7日，20年国开债和20年国债利差为15BP，处于历史极低位置，前期国开债收益率上行更多，20年国开债品种利差小幅走阔，预计短期将再度压缩 [3][12] 超长债基本概况 - 存量超长债余额23.9万亿，截至10月31日，剩余期限超过14年的超长债共239,836亿（不包括资产支持证券和项目收益票据），占全部债券余额的15.0% [13] - 地方政府债和国债是超长债主要品种，国债64,773亿，占比27.0%；地方政府债161,896亿，占比67.5% [13] - 30年品种占比最高，14 - 18年（包括）共60,432亿，占比25.2%；18 - 25年（包括）共69,735亿，占比29.1%；25 - 35年（包括）共95,534亿，占比39.8%；35年以上共14,135亿，占比5.9% [13] 一级市场 每周发行 - 上周超长债发行量较少，2025.11.3 - 2025.11.7共发行超长债629亿元，和上上周相比，总发行量大幅下降 [19] - 分品种：国债200亿，地方政府债414亿，政策性银行债0亿等；分期限：15年的86亿，20年的201亿，30年的142亿，50年的200亿 [19] 本周待发 - 本周已公布超长债发行计划共1,322亿，超长国债270亿，超长地方政府债1,042亿，超长公司债0亿，超长中期票据10亿 [25] 二级市场 成交量 - 上周超长债交投非常活跃，成交额10,951亿，占全部债券成交额比重为12.1% [28] - 分品种：超长期国债成交额7,906亿，占全部国债成交额比重为41.8%；超长期地方债成交额2,749亿，占全部地方债成交额比重为55.6%等 [28] - 上周超长债交投活跃度小幅上升，和上上周相比，超长债成交额增加523亿，占比增加0.9% [28] 收益率 - 上周央行公告10月国债买卖200亿，A股再度站上4000点，债市小幅回调，超长债微跌 [1][10][34] - 国债方面，15年、20年、30年和50年收益率分别变动3BP、2BP、2BP和3BP至2.05%、2.15%、2.16%和2.23%等 [34] - 代表性个券：上周30年国债活跃券25超长特别国债02收益率变动1.35BP至2.08%，20年国开债活跃券21国开20收益率变动2.5BP至2.17% [35] 利差分析 - 期限利差：上周超长债期限利差缩窄，绝对水平偏低，标杆的国债30年 - 10年利差为34BP，较上上周变动 -1BP，处于2010年以来14%分位数 [41] - 品种利差：上周超长债品种利差缩窄，绝对水平偏低，标杆的20年国开债和国债利差为15BP，20年铁道债和国债利差为17BP，分别较上上周变动0BP和 -2BP，处于2010年以来12%分位数 [47] 30年国债期货 - 上周30年国债期货主力品种TL2512收115.95元，减幅0.63% [49] - 30年国债期货全部成交量57.39万手（ -104,798手），持仓量18.06万手（ -2,293手），成交量较上上周大幅下降，持仓量小幅减少 [49]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 本周REITs板块先扬后抑，呈震荡偏弱走势，年初至今指数涨幅继续收窄，不同资产类型表现分化明显，市政设施、消费基础设施、交通基础设施板块表现较好，产权类REITs和特许经营权类REITs平均周涨跌幅为 -0.8%、+0.4% [1] 根据相关目录分别进行总结 二级市场走势 - 截至2025年11月7日，中证REITs（收盘）指数收盘价为811.48点，整周涨跌幅为 -0.4%，表现弱于中证转债指数、沪深300指数和中证全债指数；年初至今，沪深300涨幅最大，为 +18.9%，中证REITs涨幅为 +2.8% [2][6] - 近一年中证REITs指数回报率为5.3%，波动率为7.5%，回报率低于中证转债指数、沪深300指数，高于中证全债指数；波动率低于沪深300指数和中证转债指数，高于中证全债指数 [2][7] - REITs总市值在11月7日保持2206亿元，全周日均换手率为0.59%，较前一周下降0.05个百分点 [2][7] - 产权类REITs和特许经营权类REITs平均周涨跌幅为 -0.8%、+0.4%，多数板块收涨，市政设施、消费基础设施、交通基础设施涨幅靠前 [3][14] - 周度涨幅排名前三的REITs为华夏金茂商业REIT（+4.42%）、浙商沪杭甬REIT（+2.37%）、国泰海通济南能源供热REIT（+2.25%） [3][18] - 新型基础设施REITs区间日换手率最高，为0.9%；园区基础设施REITs本周成交额占比最高，占REITs总成交额23.8% [3][19] - 主力净流入额前三名的REITs为华夏中海商业REIT（2500万元）、华夏华润商业REIT（968万元）、华夏基金华润有巢REIT（673万元） [3][20] 一级市场发行 - 从年初至2025年11月7日，交易所已受理REITs产品2只，已问询4只，已反馈7只，已通过待上市10只，已上市首发产品7只 [22] 估值跟踪 - 截至11月7日，公募REITs年化现金分派率均值为6.08%，从股性角度通过相对净值溢价率、IRR、P/FFO判断估值情况，相对净值折溢价率偏长期视角，P/FFO偏短期视角 [24] - 不同项目类型REITs的相对净值折溢价率、P/FFO、IRR、年化派息率存在差异，如保障性租赁住房相对净值折溢价率为40.9% [25] - 截至2025年11月7日，产权REITs股息率比中证红利股股息率均值低10BP，经营权类REITs内部收益率均值与十年期国债收益率利差为240BP [1][27] 行业要闻 - 11月6日，中信建投沈阳国际软件园REIT在上海证券交易所成功上市，是东北地区首单公募REITs，底层资产为沈阳国际软件园13栋研发办公楼宇，运营超5年，近三年及一期加权平均出租率稳定在84%左右，首发基金份额3亿份，募集资金10.98亿元 [4][29]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 本周（2025 年 11 月 3 - 7 日）中证 REITs 全收益指数收于 1041.51 点，周度下跌 0.40%，市场仍显弱势。REITs 板块表现分化，产业园区、仓储物流领跌，成交活跃度回落。投资上可博弈园区个券超跌机会，关注租赁住房、消费设施等板块 [1][10][19]。 根据相关目录分别进行总结 二级市场 整体情况 - 三季报后 REITs 板块表现分化，33 只收涨，1 只收平，43 只收跌。产业园区、仓储物流跌幅达 1.8%，租赁住房受华润有巢拖累跌 0.64%，市政环保涨 0.65% 领先，消费板块抗跌涨 0.42%，数据中心小幅涨 0.29% [19]。 - REITs 成交情绪走弱，日均成交额、成交量、换手率环比分别降 13.43%、10.45%、0.05pct。租赁住房、新型设施换手率领先但回落至 1% 以下，消费设施换手率最低但主力净流入率达 14.05% [22][25]。 细分板块 - 产业园区跌幅大，个券基本面分化，部分出租率降至 60 - 70%，平均分派率提至 4.60%。中金联东科创解禁后跌幅 8.43%，但出租率超 90%，可博弈超跌机会；广发成都高投产业园跌幅 9.44%，关注实际签约情况 [28][29]。 - 租赁住房板块华夏基金华润有巢 REIT 跌幅 3.21%，其拟配售扩募，原持有人有风险。板块分派率从 6 月底 2.83% 提至 3.14%，可关注分派率高及跌幅大的个券 [31][32]。 - 交通设施板块关注东部区域路产，11 月 3 只高速 REITs 解禁，关注交易压力 [34]。 - 消费基础设施板块 7 只涨 3 只跌，华夏金茂商业涨幅 4.42%，有主力店调改提升租金空间。四季度是消费 REITs 黄金季，关注分派率高、出租稳定、消费潜力大的个券 [36]。 - 市政环保板块国泰海通济南能源供热 REIT 涨 2.25%，关注供暖时长、热源采购价格，可博弈采暖费收入 [38]。 一级市场 山证晋中公投瑞阳供热 REIT 收到交易所审核意见 - 11 月 6 日上交所反馈审核意见，关注热源采购（供给稳定性、单价）和采暖费收入（停暖率、“同城同价”政策等）[43]。 本周其他要闻 - 中航易商仓储 REIT、中航首钢绿能 REIT 分别于 11 月 13 日召开三季度业绩说明会 [45]。 - 国泰海通济南能源供热 REIT、博时蛇口产园 REIT、广发成都高投产业园 REIT 分别举办投资者开放日活动 [45][46]。

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 11月信用策略可保持相对乐观 原因一是中长端信用债历史分位数处于年初以来较高水平 5Y二永债有下行空间 二是国债买卖重启 资金利率宽松 权益市场调整使风险偏好回落 信用债上涨行情有延续惯性 且赎回费用新规落地时间未明确 债市利多因素多于利空因素 三是银行负债成本下行 支撑银行增加债券投资 [4][5][42] 根据相关目录分别进行总结 本周信用热点事件 - 广西金投原党委书记、董事长接受纪律审查 主体存续债券规模194亿元 存续债项估值暂未受显著负面影响 [9] - 财政部部长蓝佛安提出将不新增隐性债务作为“铁的纪律” 推动建立地方政府债务长效监管制度 [10] - 交易商协会对东进淮投、金堂兴金等4家机构予以警告 金堂兴金存续债项估价收益率明显上行 [11] - 25萧山机场MTN002B（绿色）、25晋能煤业MTN017因市场因素取消发行 发行规模合计14.5亿元 [12] 一级市场 净融资规模 - 本周信用债净融资额1849亿元 环比增加141亿元 总发行量3822亿元 环比增加108亿元 总偿还量1974亿元 环比减少32亿元 资产支持证券净融资额111亿元 环比增加117亿元 [13] - 分产品类型看 城投债净融资额321亿元 环比增加106亿元 产业债净融资额1215亿元 环比增加607亿元 金融债净融资额313亿元 环比减少573亿元 [13] - 从发行和兑付数量看 城投债发行数量环比减少46支 兑付数量环比减少49支 产业债发行数量环比增加11支 兑付数量环比减少4支 金融债发行数量环比减少4支 兑付数量环比增加1支 [15] 发行成本 - 本周除AA城投债发行利率小幅上升9BP外 其余不同评级各券种发行利率均有不同程度下行 不同评级产业债、金融债发行利率较上周下行幅度为11 - 29BP不等 AA+、AAA城投债发行利率较上周分别下行19BP、7BP [18] 二级市场 成交情况 - 成交量方面 本周信用债成交量环比减少534亿元 城投债成交量2502亿元 环比减少86亿元 产业债成交量3589亿元 环比减少454亿元 金融债成交量4951亿元 环比增加5亿元 资产支持证券成交量173亿元 环比减少112亿元 [19] - 换手率方面 本周信用债换手率大多下降 城投债换手率1.61% 环比下行0.05pct 产业债换手率1.92% 环比下行0.26pct 金融债换手率3.27% 环比上行不到0.01pct 资产支持证券换手率0.49% 环比下行0.32pct [20] 收益率 - 本周5Y AA信用债收益率较上周下行7BP 3Y AAA+信用债收益率较上周上行4BP 其余不同评级不同期限信用债收益率较上周波动幅度在3BP以内 [21] - 分品种看 以各品种AA+级5Y为例 产业债中非公开发行产业债和可续期产业债分别较上周下行3BP和上行<1BP 城投债收益率较上周下行5BP 金融债中商业银行普通债和二级资本债较上周分别下行1BP和上行3BP 资产支持证券收益率较上周上行2BP [25] 信用利差 - 总体来看 本周除AA+有色金属行业信用利差较上周小幅走扩1BP外 其余不同行业不同评级信用利差均有不同程度压缩 AA非银金融行业信用利差较上周压缩7BP AA+钢铁、轻工制造、家用电器、食品饮料、汽车行业信用利差较上周分别压缩7BP、7BP、8BP、6BP、6BP 其余各行业不同评级主体信用利差较上周压缩幅度不超过5BP [28] 城投债 - 分期限看 本周3 - 5Y城投信用利差大幅压缩8BP 其余各期限压缩幅度在3 - 5BP范围内 [31] - 分地区看 本周不同地区城投信用利差均有不同程度压缩 不少地区已压降至2024年初以来历史低位 [33] 产业债 - 本周除少部分期限和评级的产业信用利差小幅走扩外 大多期限和评级的产业信用利差有不同程度压缩 [35] 银行资本债 - 本周除5Y AAA-、AA+银行永续债信用利差分别走扩5BP、4BP外 其余不同期限和评级的二永债信用利差均在2BP以内小幅波动 [37] 本周债市舆情 - 上海骧远投资控股有限公司所发行的“香溢优”实质违约 [40] - 福建福晟集团有限公司所发行的“17福晟A”、“17福晟B”隐含评级调低 [40] 投资建议 - 本周公开市场逆回购到期20680亿元 央行开展4958亿元逆回购操作 净回笼15722亿元 截至本周五收盘 DR001收于1.35% 较本周一收盘小幅上涨 [4][41] - 总体来看 本周除AA+有色金属行业信用利差小幅走扩外 其余不同行业不同评级信用利差均有不同程度压缩 城投债3 - 5Y信用利差大幅压缩8BP 其余各期限压缩幅度在3 - 5BP范围内 产业债大多期限和评级信用利差有不同程度压缩 银行资本债除5Y AAA-、AA+银行永续债信用利差分别走扩5BP、4BP外 其余不同期限和评级的二永债信用利差均在2BP以内小幅波动 [4][41]

报告行业投资评级 报告未提及行业投资评级相关内容 报告的核心观点 - 展望11月，核心配置顺序建议为A股>美股>黄金>转债>中债>美债 [1] - 10月事件冲击构成全球大类资产交易的核心线索，中美贸易摩擦暂时告一段落，但围绕谈判结果预期与现实的博弈交易或未停止；美联储虽10月如期降息，但官员内部对后续货币政策路径分歧远超预期，降息预期出现分歧或引发美债、黄金等利率敏感性资产调整，调整或意味着更具性价比的配置机会 [1] 根据相关目录分别进行总结 月度宏观交易主线 - 中美贸易摩擦反复，9 - 10月双方围绕船舶收费政策与稀土出口管制政策交锋，10月11日贸易紧张情绪升至顶点；后双方相继释放缓和信号，10月30日中美元首会晤，本轮贸易摩擦暂告一段落；此过程对全球主要资产价格产生外生性扰动冲击，也为判断后续中美关系走势提供经验；10月30日中美元首会晤期间大类资产波动，理解市场预期与现实结果的预期差是把握事件冲击行情的关键 [11][12][18] - 美联储降息预期生变，10月30日美联储如期降息25BP，但投票呈现三方分歧状态，鲍威尔表示12月继续降息并非板上钉钉；美国政府持续停摆致主要经济数据缺失，美联储决策需谨慎；8月以来降息交易成为市场主线逻辑，现降息预期出现分歧，美债收益率和黄金价格受影响；美国政府关门结束时间是影响12月能否顺利降息的关键，分歧或带来更好的交易机会 [24][25][28] 月度资产表现复盘 - **权益**：10月全球主要权益资产表现为日股>美股>A股>港股；A股上证指数盘整向上突破4000点但短期继续突破乏力，微盘股表现最好，大盘股强于中小盘股，市场重新拥抱红利低波板块，科技成长板块盘整压力变大；美股多空交织，科技股表现强劲但短期强势行情受冲击；日股10月涨幅引领全球，但面临资金回流和科技板块调整压力；港股冲高回撤，恒生科技明显跑输A股科技 [35][40][43] - **债券**：10月全球主要债券资产中除日债外，其他主要国家国债利率均有不同程度下行；中债利率震荡走强，受股市调整、中美关税博弈和央行重启买卖国债影响，信用方面受基金新规影响有隐患，转债跟随权益市场调整；美债利率先下后上，美国政府信用危机、中美摩擦、对12月降息预期的博弈是关键变量；日债10月小幅走弱，宽财政和宽货币预期形成对冲，国债曲线先陡后平 [56][63][73] - **商品**：10月以黄金和白银为代表的贵金属价格均冲高后大幅调整，受情绪降温、估值过高、美元指数反弹驱动；黑色系商品中螺纹钢价格低迷，焦煤和焦炭小幅上涨；新能源材料商品价格随反内卷政策预期变动而剧烈波动 [75][86] - **汇率**：10月美元指数震荡走强，与美债背离，受美联储降息预期降温、欧元和日元等海外货币走弱被动推升；人民币延续小幅升值趋势，受中美利差收窄、出口数据超预期、股指表现强劲等多重影响 [89][93] 月度宏观大事一览 - 二十届四中全会于2025年10月20 - 23日在北京举行，审议通过《中共中央关于制定国民经济和社会发展第十五个五年规划的建议》，为未来五年发展指明方向 [101] - 10月21日高市早苗当选日本首相，“高市早苗交易”升温，推动日本股市上涨，日元汇率承压 [102] - 10月最后一周，美联储如预期降息25BP，但官员对12月是否继续降息分歧大；日本央行维持基准利率在0.5%不变；欧洲央行连续第三次按兵不动 [106][107] - 10月21日欧洲领导人就俄乌局势发布联合声明，市场避险情绪降温，黄金价格大幅回调，但俄乌和谈进展不顺利 [110] 月度资产配置建议 | 资产类别 | 配置等级 | 核心逻辑 | | --- | --- | --- | | **权益** | | | | A股 | 高配 | 11月大盘有调整压力，但长期牛市趋势不变 [113] | A股红利 | 高配 | 同A股 [113] | A股成长 | 中高配 | 成长板块估值消化压力大，资金风格转向红利板块 [113] | A股大盘 | 高配 | 大盘受银行等金融板块影响表现较强 [113] | A股小盘 | 中高配 | 中小盘资金流出 [113] | 美股 | 中高配 | 科技股强势行情受冲击，美联储12月有鹰派转向可能，美国政府停摆和特朗普关税态度是不确定因素 [113] | 港股 | 中低配 | 恒生科技表现弱，受海外资金分流、盈利预期弱、缺乏事件驱动逻辑等因素影响 [113] | **债券** | | | | 中债 - 纯债 | 中高配 | 债市主线围绕双降预期及年末抢跑行情分歧，利率难重演2024年底快速抢跑行情，需更显著利多因素驱动 [113] | 短利率债 | 中高配 | 同中债 - 纯债 [113] | 长利率债 | 中低配 | 同中债 - 纯债 [113] | 短信用债 | 中高配 | 考虑基金新规影响，长信用有隐患 [113] | 长信用债 | 中低配 | 考虑基金新规影响，长信用有隐患 [113] | 二永债 | 中低配 | 考虑基金新规影响，长信用有隐患 [113] | 中债 - 可转债 | 中高配 | 权益牛市行情下，转债债底保护强，若正股资金回摆至防御板块，可为债券投资者带来超额收益 [114] | 美债 | 中高配 | 对12月美联储是否降息存在不确定性，市场博弈加剧，预计美债震荡为主 [114] | **商品** | | | | 黄金 | 中高配 | 金价上涨最佳窗口期或暂时结束，但长期向上趋势不变，受中美贸易摩擦、俄乌冲突、美国政府债务压力和央行囤金行为影响 [114] | **外汇** | | | | 美元指数 | 中高配 | 全球美元官方储备占比降低，去美元化和弱美元长期趋势不变，短期走势关键看日元和欧元等货币外生扰动 [114] | 人民币 | 高配 | 人民币升值受中美利差收窄、出口数据超预期、股指表现强劲等影响，预计影响持续 [114]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 本周美国科技股业绩兑现后大幅下跌，国内科技板块呈“利好出尽”局面，未跑赢大盘，微盘和红利领涨，科技内部轮动、分化明显，资金对科技分歧大，接力资金缺位，行情把握难度大，年末新增资金审美偏好或更稳健 [5][6] - 建议均衡配置，选择和科技弱相关、此前相对滞涨的板块对冲，如金融、顺周期中的化工、中美叙事转暖下的创新药 [8] 根据相关目录分别进行总结 资产价格表现 大类资产 - 本周海外股市下跌，A、H股表现较好，全球有色价格下跌，美债相对强势，中、日、德国国债收益率上行，商品价格分化，美元指数回落，人民币、港元相对美元贬值，国内股市上证指数、创业板指、科创50分别上涨1.1%、0.6%、0.01% [12][15] A股市场 - 宽基指数多数上涨，万得微盘股指数（3.4%）、万得红利指数（2.2%）领涨，中证500表现落后，跌幅0.04%，双创板块涨幅不及上证指数，国庆后市场波动放大，微盘、红利与双创常呈跷跷板效应 [19] - 主要宽基指数周度日均成交额多数缩量，回落至8月中上旬水平，仅微盘股指数继续放量 [23] - 涨幅前五的行业为石油石化（4.3%）、电力设备（4.3%）、钢铁（4.2%）、基础化工（4.1%）、煤炭（3.55%），跌幅最大的为通信、电子，周期行业表现较好，科技行业本周下跌 [26] 中美科技 - 美国科技股业绩兑现后大幅下跌，纳斯达克指数全周下跌3.04%，国内科技股相对坚挺，科创50后半周与美股科技背离，全周累计上涨0.01% [28] 科技内部 - 10月以来，可控核聚变、固态电池、存储等科技板块跑赢万得全A，有较高超额收益 [32] - 本周科技板块震荡，围绕存储、半导体、光模块轮动，成交额周一、周四冲高，周二、周三、周五回落 [38] 资金行为跟踪 杠杆资金 - 本周两融交易额占A股交易额比重由11.9%回落至10.9%，交易活跃度下降，周四A股两融余额约2.50万亿，小幅上升，占A股流通市值比重约2.55%，较上周五下降 [46] - 除创业板、中证500，主要宽基指数成分融资净买入，但规模不大，主要指数ETF资金以净流出为主 [54] - 5000亿以上大市值股票加杠杆，1000 - 5000亿市值股票两融净买入为正但幅度下滑，5000亿以上大市值股票两融方差大，寒武纪、海光信息、工业富联贡献多数两融净买入，中际旭创、中芯国际等两融净卖出 [56] - 两融净买入占成交额比重最大的5个行业为美容护理、房地产、电力设备、钢铁、基础化工，银行、非银、通信、家电、建筑材料去杠杆，杠杆资金向非热门行业转移，国庆节后基础化工、医药生物连续5周加杠杆 [61] - 电力设备、电子热门股多数加杠杆，但电子热门股幅度较小，有色金属（除洛阳钼业）多数去杠杆，前35只热门股杠杆资金占成交额比重均值本周降至 - 0.85%，中位数为0.37%，热门股杠杆分化程度大 [70] 量化资金 - 10月最后一周中证500和中证1000量化指增超额收益分别为 - 0.9%、 - 1.0%，本周分别为0.1%、 - 0.5%，有所回升 [72] - 本周中证500和中证1000股指期货基差贴水走阔，连续三周处于7月以来较高水平，周二、周三走阔明显，“下季”合约数增加明显 [80] 主力资金 - 本周沪深300、创业板、科创板主力资金总体净流出，规模不及上周，沪深300、创业板周二和周五流出幅度较大 [82] - 主力资金流出最多的行业为计算机，其次是电子、医药、传媒、通信，流入最多的行业为化工 [91] 北向资金 - 本周北向资金总成交金额回落，日均成交金额由2729亿元降至2435亿元，占A股成交比重由11.7%升至12.1% [93] - 本周陆股通重仓股由跌转涨，涨跌幅中位数由 - 0.71%升至1.68%，国庆节后北向资金重仓股表现较好，陆股通50指数多数时间上涨，本周跑赢沪深300 [100] 南向资金 - 本周南向资金日均成交额由2111亿元降至1703亿元，占比由55.5%降至54.6%，日均净买入额由63亿元升至71亿元 [102] - 月度维度上，9月南向资金最偏好商贸零售，近几周商贸零售连续净流出，本周银行、非银、石油石化、医药生物净流入规模较大，传媒、电子流出较多 [106]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 普信债及二级债久期再回高位，各品种债券久期呈现不同变化，票息久期拥挤度指数略有上升 [2][9][11] 各目录总结 全品种期限概览 - 截至11月7日，城投债、产业债成交期限加权分别为2.20年、2.82年，处2021年以来90%以上历史高位 [2][9] - 商业银行债中，二级资本债、银行永续债、一般商金债加权平均成交期限分别为4.45年、3.81年、2.16年，一般商金债处较低历史水平 [2][9] - 其余金融债中，证券公司债、证券次级债、保险公司债、租赁公司债久期分别为1.74年、2.38年、3.31年、1.32年，整体久期缩短，租赁公司债位于较高历史分位 [2][9] - 票息久期拥挤度指数在2024年3月达最高值后回落，本周较上周回升，目前处2021年3月以来35.6%的水平 [11] 品种显微镜 城投债 - 加权平均成交期限徘徊在2.32年附近，甘肃省级城投债久期拉长至3.25年，上海区县级城投债成交久期缩短至1.47年附近 [3][15] - 重庆区县级、河南地级市、安徽地级市等区域城投债久期历史分位数逾90%，重庆区县级、甘肃省级城投债久期逼近2021年以来最高 [3][15] 产业债 - 加权平均成交期限较上周缩短，总体处于2.27年附近，有色金属行业成交久期拉长至2.48年，公用事业行业成交久期拉长至3.29年 [3][21] - 房地产行业成交久期处于较低历史分位，建筑材料、商贸零售行业位于较高历史分位 [3][21] 商业银行债 - 一般商金债久期拉长至2.16年，处于67.6%的历史分位，低于去年同期水平 [3][23] - 二级资本债久期缩短至4.45年，处于97.9%的历史分位，高于去年同期水平 [3][23] - 银行永续债久期缩短至3.81年，处于69.7%历史分位数，高于去年同期水平 [3][23] 其余金融债 - 加权平均成交期限保险公司债＞证券次级债＞证券公司债＞租赁公司债，分别处于70%、63.9%、63.9%、78%的历史分位数，保险公司债较上周大幅拉长 [3][26]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 无需担忧中国出口短期波动，其商品长期高性价比优势依然稳固 [6] - 不存在“抢出口结束之后，出口要下行”情况，“抢出口”早在4月就已结束 [6] - 10月出口同比下行主要与2024年9、10月的基数错位有关，贸易摩擦或影响10月出口节奏，需重点观察11月出口高频数据情况 [6] - 2025年中国出口持续偏高根源在于商品高性价比，且这一优势将持续很长时间 [6] - 经济预期修正下，债券收益率有望趋势性上行，股债配置维持观点 [7] 根据相关目录分别进行总结 事件情况 - 2025年10月按美元计价，我国进口同比+1.0%（前值+7.4%），环比-9.6%（+8.5%）；出口同比-1.1%（+8.3%），环比-7.1%（+2.1%）；贸易顺差同比-5.9%（+10.6%），环比-0.4%（-11.6%），出口同比自2025年3月以来首次负增长 [3] 出口同比自2025年3月以来首次负增长的可能原因 - 基数是主要因素，2024年9、10月基数与季节性规律相悖，2025年符合规律，导致2025年9月出口同比高、10月低 [3] - 关税或有短期干扰，10月工作日少、中美谈判结果未明下制造业出口收紧及贸易摩擦100%关税威胁，可能影响10月出口，不过10月下旬已大幅回升，若11月高频与10月下旬类似，后续出口偏强 [4] - “抢出口结束，出口会下行”是伪命题，美国“抢进口”4月已结束，但4月以来中国出口未下行 [5] 中国出口持续超预期根源 - 中国出口持续超预期根源在于商品高性价比，是国内“内卷”与科技进步共同结果，“反内卷”后价格优势仍将持续很长时间，对中国出口保持乐观 [6] 图表数据总结 - 10月贸易顺差环比减少3.8亿美元，进出口及贸易顺差同比增速均下降 [9] - 10月进口金额处于近五年同期中游，出口金额处于近五年同期中上 [15] - 稀土10月出口同比高增，机电产品、高新技术产品累计出口同比增长 [17] - 10月向美国进出口同比-24.7%，环比-1.6%；向美国出口同比-25.2%，环比+1.8% [21] - 10月从美国进口同比-22.8%，环比-11.6%；与美国贸易顺差同比-26.1%，环比+8.5% [28] - 上周监测港口集装箱吞吐量环比上升13.8%，10月周均集装箱吞吐量同比增长8.9% [36] - 上周监测港口货物吞吐量环比上升15.7%，10月周均货物吞吐量同比增长2.9% [34] - 11月7日10Y国债活跃券收益率和10Y国开活跃券收益率震荡后上行 [35] - 11月7日利率债银行买方力量较强，10Y国开债银行买方力量较强 [43] 附表数据总结 - 10月出口同比下降1.1%，进口同比+1.0%，贸易顺差同比-5.9% [46] - 10月与美国进出口总值同比减少24.7%，环比减少1.6% [47] - 稀土10月出口同比增长42.9%（百万美元） [49] - 劳动密集型商品10月进口同比减少13.5%（百万美元） [50]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 2035年达到中等发达国家对应未来10年名义GDP增速3.7%、实际GDP增速4.16%，十五五和十六五期间实际GDP增速下限要求约4.5%和4% 利率与经济增速正相关但相对位置不固定，目前名义GDP增速与利率剪刀差未显著脱离合意水平 考虑通胀，未来10年名义GDP增速区间3% - 6%，十五五期间10年国债利率区间1.2% - 2.4%，参照中性利率理论中枢为1.5% 今年四季度经济弱复苏，10月外需超预期下滑，债市有利，基金销售新规正式稿落地后利空出尽，年底前利率有望创新低 [2] - 未来十年经济增速从2万美元和2035年人均GDP相比2020年翻一番目标看，分别对应名义增速3.70%、实际增速4.16%，倒推十五五和十六五年均GDP增速分别约4.5%和4.0% [2] - 经济与利率相对位置上，海外利率与名义GDP增速正相关但相对位置无统一结论，底层反映内生需求和通胀中枢 我国名义GDP利率 - 10年国债利率季度均值约2%，相比海外今年略高、历史中性 结合黄金法则和中性利率理论，我国是“实际GDP增速 - 4 + 1” [2] - 经济增速走低时，假设通胀不同情况，名义GDP增速区间3 - 6% 下限名义GDP再下行1个百分点，利率下行幅度小于1个百分点，十五五和十六五利率低点分别在1.2%和0.7%；上限考虑利率修复约40%降幅，对应利率高点2.4%左右 [2] 根据相关目录分别进行总结 潜在增速与合意利率水平怎么看 未来两个5年计划对应的增速水平 - 十五五未规划经济增速，参考2035远景目标估算 按2035年经济总量较2020年翻一番，2026 - 2035年名义GDP年增速要求4.14%；按人均GDP达中等发达国家水平对应名义GDP增速8%可能不准确 [6] - 考虑两种假设，到2035年人均GDP达中等发达国家水平按2万美元估计，未来10年人均名义GDP年复合增速3.90%；人均GDP相比2020年翻一番按21147美元估计，人均实际GDP年复合增速4.36% [6][7] - 考虑人口回落，到2035年年均GDP增速要求名义3.70%、实际4.16%，十五五和十六五期间年均实际GDP增速下限要求约4.5%和4.0% [8][10] 如何看待经济与利率的相对关系 海外对比 - 海外经济体GDP增速与广谱利率静态正相关，动态上名义GDP增速与利率中枢不完全一致，利率与名义GDP相对位置取决于货币政策目标和央行态度，反映内生需求和通胀中枢 内生需求不足、通胀中枢偏低时，长端利率低于名义GDP增速 [12] - 欧美不同时期名义GDP增速与长债利率关系不同，战后转型期和次贷危机后名义GDP增速高于长债利率，80年代到21世纪初两者相当或基本一致 日本趋势与美国基本一致但剪刀差幅度不同 [13][14] - 我国长端利率低于名义GDP水平，有金融抑制现象，目的是支持经济和实现央行多元化目标 长期看名义GDP增速与长债利率剪刀差趋势性压缩但年度波动大，目前相比海外发达国家偏高、历史偏低，未偏离正常水平 短期内剪刀差与名义GDP增速正相关 [17][20] 理论层面 - 根据黄金法则，长期利率应略低于或等于GDP增速，当前LPR和一般贷款利率与GDP增速相当，10Y国债利率显著低于GDP增速 [22] - 按中性利率测算，新兴市场国家中性利率约低于GDP增长率4个百分点，名义利率加2%通胀预期 我国长端利率按“实际GDP增速 - 3”衡量，假设今年四季度实际GDP增速4.5%，长端利率中枢可按1.5%估计 [22] 如果经济增速走低，利率会如何 - 估算利率需确定通胀中枢，分三种假设：通胀中枢回1 - 2%区间以上，名义GDP增速中枢比近3年高1个百分点；回0 - 1%区间，名义GDP增速中枢基本不变；维持负区间，名义GDP增速中枢随实际GDP下行 利率跟随名义GDP增速波动 [24] - 债市乐观时，十五五期间名义和实际GDP增速中枢下行0.5个百分点，长债利率下行幅度小于0.5个百分点，10年国债利率难低于1.2% 悲观时，利率随名义GDP反弹，10年国债利率高点在2.4%以下 按中性利率理论，实际GDP增速中枢到4%，10年国债利率中枢可下行至1%，低点可突破 [24][25] 央行买债不及预期，债市利率上行 - 11月3 - 7日，10Y活跃国债收益率震荡上行，10年期国债收益率上行1.88BP至1.81%，10年国开债收益率上行2.35BP至1.95% 1年与10年国债期限利差收窄0.31BP至40.97BP，1年与10年国开债期限利差持平在33.68BP [27] - 上周央行逆回购净回笼，资金转向均衡 央行10月买债200亿元不及预期、传闻公募费率改革新规将落地等构成利空；美股大跌、传闻买断式降息等利多债市 每日复盘显示债市收益率有波动 [28] 理财存续规模回落 - 截至11月2日，理财存续规模32.52亿元，周度环比降74.79亿元 10月27日 - 11月2日，新发理财规模254.44亿元，理财公司占比大 [33] - 11月固收类产品规模下降，按产品类型和风险划分，不同类型和风险产品规模有不同变化 上周破净率下降 截至11月5日，货币基金和现金管理类产品7日年化收益率均值分别为1.08%和1.3% [33][34] 久期下行，分歧度持平 - 11月3 - 7日，公募基金久期较10月31日下行0.04至2.38，周度平均值2.41，11月3日最高点2.43 [42] - 11月7日公募基金久期分歧度持平10月31日的0.36 [42]