报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 贷款下降经济仍可能回升，经济回升阶段私人部门还贷合理，国内政策稳增长2025下半年经济有望稳定，经济预期修正下债券收益率有望上行 [4][5][6][8] 根据相关目录分别进行总结 贷款与经济关系 - 即使私人部门目标转变致贷款下降，经济仍可能回升，如2008-2011年美国贷款余额下降但经济、股市、美债收益率上行 [4] - 经济回升阶段私人部门还贷合理，经济下行时其还贷能力有限，经济企稳后收入和还贷能力改善 [5] 国内经济形势 - 2025年7月新增人民币贷款规模转负不影响下半年经济稳定，新增贷款持续为负概率低，政府扩张可对冲私人还贷影响，社融是更重要指标 [6] - 2025年下半年经济保持较好有两种可能，一是私人不扩张政府继续扩张，二是私人受政策带动扩张政府保持稳定 [7] 债券收益率 - 2025年7月新增贷款为负但社融增速回升，下半年经济有望企稳，预计下半年10年国债收益率目标1.9 - 2.2%，经济预期修正下债券收益率有望上行 [8] - 历史上10年国债收益率合理水平在DR007 + 40到70BP区间，若政策见效通胀正常化，DR007中枢提高，10年国债收益率合理区间也将上调 [8]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 7月M1同比增速强于预期，经济内生动能仍待加强，M1增速回升和信贷结构改善释放积极信号，但居民端信贷疲软和政府债依赖等问题依然存在，下半年社融存量增速或将放缓，M1同比改善趋势有望持续 [6][26] - M1同比增速对国债收益率存在约6个月的领先性，近期债市受M1同比数据走强等因素影响阶段性承压，最大风险点是权益市场走强 [7][8][27] 根据相关目录分别进行总结 金融数据点评 - 2025年7月社融存量同比8.98%，新增社会融资规模11600亿元，社融增量主要依赖政府债发行，政府债融资新增12440亿元，占比107.24%，同比多增5559亿元，扣除政府债券后的社融增速为6.02%，随着专项债发行高峰渐过，存量社融增速或已逐步筑顶 [5][13] - M0同比11.80%，M1同比5.60%，M2同比8.80%，M1延续高增趋势，核心驱动在于单位活期存款异常低基数效应，展望后市，M1同比改善趋势有望延续至9月 [2][19] - 新增人民币贷款 - 500亿元，主要依赖票据冲量，票据融资当月新增8711亿元，同比多增3125亿元，7月国有股份制银行票据转贴现利率下行至0.40%，创2022年5月以来新低 [3][5][22] 金融数据与债市展望 - HP滤波周期项分析显示，2020年后M1周期项拐点持续领先10年期国债收益率拐点约半年，M1增速扩张预示实体经济活跃度提升，债券收益率上行，收缩则预示经济动能减弱，债券收益率下行 [7][27] - 需警惕线性外推的局限性，若单位活期存款活化进程未实质改善，可能削弱领先关系的预测效力 [7][8][27] - 近期债市受M1同比数据走强等因素影响阶段性承压，最大风险点是权益市场走强，十年国债收益率中枢由1.65%上移至1.70%附近，若权益市场站稳关键点位，可能对债市仍有利空 [8][30]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 亚洲投资级债券市场在美CPI数据公布后表现坚挺，市场对2025年9月和10月降息预期定价充分 [1] - 预计4季度美元兑人民币汇率可能再次下跌，年底达到7.10 [2][17][20] - 维持对INDYIJ 8.75 05/07/29的买入评级，认为该债券是良好的利差交易选择 [2][7][13] 交易台市场观点 昨日市场情况 - 亚洲投资级债券市场开盘坚挺，新发行的WYNMAC 6.75上涨0.7pt，部分债券价格有变动，如MGMCHIs、MTRC perps等上涨，中国房地产部分债券如ROADKG 28 - 30s、CSCHCN 4 ½ 08/19/27下跌 [1] - 市场对2025年9月25个基点降息和10月再次降息有较高预期并已基本定价 [1] 今日早盘情况 - SHIKON收紧5bps，香港银行二级资本债收紧3bps，韩国市场利差不变至收紧2bps，MIZUHO/SUMIBK浮息债收紧2 - 3bps，MTRC部分永续债上涨0.4pt [2] 分析员市场观点 INDYIJ情况 - 2025年上半年Indika Energy收入同比下降20%至9.57亿美元，主要因煤炭ASP下降和销量减少，运营利润和调整后EBITDA分别下降49.4%和28.1% [7][8] - 公司积极进行债务管理，6月签署3.75亿美元5年期贷款安排以更低成本再融资，有提前赎回债券的历史 [12] - 维持对INDYIJ 8.75 05/07/29的买入评级，该债券在业绩公布后上涨1.4pt，当前价格98.7，到期收益率9.2% [2][13] 中国经济情况 - 社会融资持续复苏，7月政府债券和企业债券发行强劲，但实体经济人民币贷款为负，M1和M2供应增长 [17][18] - 新增人民币贷款低迷，家庭和企业部门信贷需求不振，票据融资增加 [19] - 央行将维持宽松流动性，可能在4季度降准50个基点和下调LPR 10个基点，预计年底美元兑人民币汇率达到7.10 [17][20] 宏观新闻回顾 - 周三标准普尔指数涨0.32%、道琼斯指数涨1.04%、纳斯达克指数涨0.14%，美国国债收益率下降，2/5/10/30年期收益率分别为3.67%/3.77%/4.24%/4.83% [6] 离岸亚洲新发行情况 已定价 - 成都中法生态园投资发展发行1亿美元3年期债券，票面利率6.8%，未评级 [22] - 河南水利投资集团发行5亿美元3年期债券，票面利率4.3%，评级 -/-/A- [22] 发行管道 - 今日无离岸亚洲新发行债券管道 [23] 新闻和市场动态 - 昨日境内发行94只信用债，金额700亿元，本月累计发行930只，金额8450亿元，同比增长9.5% [24] - 多家公司有相关动态，如Adani太阳能子公司被起诉、Adani Ports接受债券投标、Azure Power寻求债务再融资等 [24]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 8月以来债市延续震荡走势，卖方看多观点锐减近三成，债市从对利空免疫转向对利多免疫，当前需思考“利空是否出尽”与“利好是否出尽”[2] - 多头面临的利空挑战偏定性，像市场情绪的因变量，难言利空出尽；空头面临的利好因素多为定量，成势难度大，从实际利率看，当前风险比2024年更甚，通胀定价模型显示市场仍有未回吐的做多“执念”，天平或向空头倾斜[3] - 债市面临风格切换和年底上行压力，但短期仍有做多机会，机会源于曲线形态、利差定价、机构行为给出的空头回补可能、资金宽松下银行配置意愿提升以及新券发行后央行流动性配合带来的利率下行机会[4][12] 根据相关目录分别进行总结 利好与利空因素 - 利好因素：8月社融信贷、9月社保征缴与美联储潜在降息、10月起CPI/PPI及其他经济数据高基数、供给侧到需求侧的传导等[5] - 利空因素：资金宽松的空间有限、权益/商品市场的继续施压、主流宏观叙事的转变、债市增值税新规的长期影响（短期或为利好）、5000亿政策性金融工具等后手政策等[5] 短期做多机会分析 - 30Y - 10Y利差走阔至2024年以来最高，目前10年国债与30国债到期收益率分别为1.72%与2.02%，利差接近30bp，曲线陡峭化或与经济基本面改善预期、参与机构缺位、基金久期调降等因素有关[7] - 隐含税率跌回2024年4月以来最高，利差走扩与机构行为有关，利差是否进一步走扩取决于债市方向，向上空间不大，牛市来临有望带动利差压缩[8][11] - 230023的借贷集中度再度回到30%的高位，25特别02的集中度近两周快速攀升，可视为空头集中短线做空30Y的情景[12] - 近几月资金价格回落带来正CARRY，叠加7月信贷数据压力，银行配置盘情况值得留意，8月13日盘中交易显示银行整体配置意愿偏强[12] - 增值税政策后新券上市以及央行的流动性配合，可能给连续调整的债市带来再审视机会[12]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 居民存款搬家不降低债市配置力量，信贷需求偏弱，政府债券是社融主要支撑但后续或同比少增，社融增速可能再度承压，M1 增速受基数效应推高，M2 增速受非银存款拉动回升，债市短期或震荡，四季度或向下突破 [1][2][4][5][6] 根据相关目录分别进行总结 存款“搬家”对债市影响 - 7 月居民存款减少 1.11 万亿元，同比多减 7800 亿元，转化为保证金存款，银行总体存款未减少，资产端配置力量不下，银行仍需增加债券配置 [1] 信贷情况 - 7 月新增信贷 -500 亿元，同比少增 3100 亿元，企业长期贷款同比少增，短期贷款与去年同期持平，票据融资同比多增，居民信贷需求走弱 [2][9] 社融情况 - 7 月新增社融 11600 亿元，同比多增 3893 亿元，社融存量同比增长 9.0%，政府债券是主要支撑，非政府债券社融表现持续偏弱 [3][14] - 今年前 7 月新增社融 24.0 万亿元，同比多增 5.1 万亿元，政府债券增加 9.0 万亿元，同比多增 4.9 万亿元，若不新增预算，8 - 12 月政府债券净融资规模预计减少，社融增速或再度承压 [4][22] M1 和 M2 情况 - 7 月 M1 增速从 4.6%回升至 5.6%，主要因基数因素，两年复合增速未趋势性提升 [5][17] - 7 月 M2 同比增长 8.8%，较上月回升 0.5 个百分点，非银存款同比多增 1.39 万亿元是推高 M2 的主因，财政存款后续可能同比少增，为市场增加资金供给 [5][20] 债市走势 - 债市短期或阶段性震荡，随着商品和股市降温，预计 10 年和 30 年国债短期在接近调整前 1.65%和 1.85%水平时或保持震荡，四季度利率或向下突破 [6][23]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 系统梳理银行监管指标，从央行宏观审慎考核和金监微观监管指标两条主线梳理相关指标[8] - 测算大行高频久期，搭建大行高频久期跟踪模型（月频）[8] - 分析大小行债券投资行为新动态，包括大行买债和卖债逻辑、中小行投资风格变化等[8] - 低利率使OCI账户占比提升，大行投资交易行为或放大，应关注其债券投资行为特征变化[9] - 把握大行债券投资“买短卖长”季节性特征及交易机会[9] - 根据农商行配债季节性特征和重点交易品种灵活应对投资[10] 根据相关目录分别进行总结 商业银行配债情况总览 - 截至2024年末，商业银行配债规模达89.70万亿元，占中国债券市场托管量余额177万亿元的50.70%，配债品种偏好利率债[6][14] - 2024年以来，受政府债供给节奏影响，商业银行配债增速先回落、再抬升，2025年政府债券供给前置，截至2025年6月增速上行至16.6%，存量规模上行至96.9万亿元[16] 银行主要监管框架 央行宏观审慎考核 - 考核对象为银行业金融机构，分为全国性系统重要性机构、区域性系统重要性机构和普通机构[24] - 考核指标包含七大类，其中资本和杠杆情况、利率定价行为为“一票否决”指标，按每季度数据事后评估，按月进行事中事后监测和引导[24][25] - 评估结果分为A、B、C三档，A档实施激励机制，C档实施约束机制，B档实施正常准备金利率[25] 金监局微观指标考核 - 资本办法及银行评级以资本充足率为核心，通过风险权重设置引导银行形成利率债为主的债券投资结构，对系统性重要银行和全球性重要银行提出附加要求[29][34] - 流动性风险考核指标引导银行增加稳定负债，增持优质流动性资产，关注流动性覆盖率、净稳定资金比例等指标，主要关注NSFR的季末达标压力[46][48] - 久期指标是大行债券投资拉久期的“硬约束”，国有大行经济价值变动超过15%需进行监管评估[49] 银行资产负债结构 负债结构 - 存款为主，大行同业负债依赖增强，各项存款占比约七成，金融债券占比约8%[55] - 存款结构上，个人存款超单位存款，非银存款占比持稳，存款加权期限拉长[57][59] - 2024年以来，大行同业负债占比提升，依赖同业存单补充负债，存单余额占同业负债和总负债比重上升[63][65] - 2024年以来，银行负债成本快速下行，主要原因包括存款重定价、高息揽储监管整改和同业存款降价[70] 资产结构 - 商业银行资产配置以贷款为主，近年来债券投资占比明显上行，截至2025年6月，债券投资占比20.81%[73] - 各项贷款中，住户、单位贷款需求均偏弱，贷款期限开始企稳回升，2016年来贷款投放可划分为三个阶段[77][80] - 同业资产占比持续下行，2022年来期限有所拉长，拆出资金占比持稳，存放同业和买入返售资产占比下行[87][91] 银行配债行为 配债品种 - 主要以利率债为主，EVA比价具有明显优势，考虑EVA后的债权投资综合收益，利率债>存单>信用债[100][101] 金融投资账户结构 - 金融投资账户规模快速增长，OCI账户占比上行，截至2025Q1，OCI账户占比28.5%，较24Q4提高1.4pct[104][112] - OCI账户中政府债占比上行，国有行主要交易政府债，中小行信用下沉；AC账户中政府债占据主导，国有行结构稳定，中小行压降非标、增持政府债；TPL账户交易属性最强，委外基金比例较高，国有行增持基金，股份行、城商行对基金依赖性更强[113][116][119] - 2024年下半年，OCI账户久期拉长，AC账户期限缩短，不同银行类型账户期限变化存在差异[125][126] 大行持仓高频久期 - 构建大行持仓债券的高频久期指标（月频），2025年以来久期持续拉长，后续随着政府债券发行高峰过去，久期压力或有所缓解[130][133] 新动态 大行 - 央行买债带动下，大行“买短”掌握短端定价权，2024年8 - 12月“买短”明显超季节性，2025年5 - 7月买短债增加但集中在1 - 3y期限[137] - 久期指标约束下，大行“买短、卖长”特征强化，临近季末考核窗口该特征更明显[139] - 盈利有诉求，卖老券兑现浮盈，AC账户和OCI账户“卖债”压力增大[145] - 市场流动性压力阶段，银行依次通过减少融出、赎回基金、增加卖债应对，卖债平衡流动性压力顺位靠后[149] 中小行 - 2025年“小行买债”回归，信贷投放偏弱背景下，中小行配债需求大幅增长，截至2025年6月，中小行资金运用中债权投资占比为22.4%，较2021年末上行3.8pct[153] - 农商行债券投资重视交易，资金融入融出更具灵活性，FVOCI账户成为第一大账户，换手率提升，资金融通呈现“高价出钱、低价加杠杆、灵活应对监管”特征[155][161] - 农商行配债特点包括定价权集中在1y国债、5 - 10y政金债老券、7 - 15y地方债；配债高峰通常在钱多窗口或收益率上行阶段；年末抢跑的农商行行为是较好的领先指标[163][171][172]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 未提及 各产业链总结 电力、电气设备产业链 - 发电设备与建设涵盖风电、光伏、火电等设备相关转债，如通裕转债、隆22转债、西子转债等[6] - 电力涉及节能、嘉泽等转债，电力运输和应用包括配电、输变电等设备相关转债，储能涉及电池化学品、锂电设备等转债[7] - 7月月度成交额前十的转债有欧通转债、新港转债等，涉及其他电源设备、热力服务等行业，报告还给出了各转债的成交额、价格、溢价率等数据[9] 采掘、有色及化工产业链 - 包括钢铁、采掘、有色、化工原料、基础化工品等多个领域的转债，如本钢转债、万顺转2、盛虹转债等[12] - 7月月度成交额前十的转债有飞鹿转债、利民转债等，涉及涂料油墨、农药等行业，报告给出了各转债的相关数据[14] 机械设备、交运、汽车产业链 - 机械设备包括专用设备、工程机械、自动化设备等相关转债，汽车产业链涵盖零配件、整车制造等相关转债，交运涉及公路物流、跨境仓储物流等相关转债[17] - 7月月度成交额前十的转债有永安转债、豪24转债等，涉及摩托车、底盘与发动机系统等行业，报告给出了各转债的相关数据[19] 电子产业链 - 包括材料（半导体材料及设备、电子化学品等）、面板、基础配件、应用终端等相关转债，如华亚转债、联得转债、环旭转债等[22] - 7月月度成交额前十的转债有景23转债、晶瑞转债等，涉及印制电路板、电子化学品等行业，报告给出了各转债的相关数据[25] 军工与TMT产业链 - 军工包括航空、航天装备、地面兵装、军工电子等相关转债，TMT涉及通信设备及服务、计算机、传媒等相关转债，如天箭转债、烽火转债、山石转债等[28][29] - 7月月度成交额前十的转债有盟升转债、道通转债等，涉及军工电子、其他计算机设备等行业，报告给出了各转债的相关数据[32] 地产产业链 - 建筑材料包括水泥、装修建材、玻璃玻纤等相关转债，建筑工程涵盖基建市政工程、园林工程等相关转债，后地产涉及家用电器等相关转债，如天路转债、交建转债、火星转债等[35][36][38] - 7月月度成交额前十的转债有天路转债、中旗转债等，涉及水泥制造、其他建材等行业，报告给出了各转债的相关数据[41] 金融业产业链 - 非银金融包括证券、多元金融相关转债，银行包括城商行、农商行、股份制银行相关转债，如财通转债、国投转债、重银转债等[44] - 7月月度成交额前十的转债有浦发转债、兴业转债等，涉及股份制银行、城商行等行业，报告给出了各转债的相关数据[47] 轻工及下游消费产业链 - 包括造纸、农林牧渔、社会服务、轻工制造、商贸零售、食品饮料等多个领域的转债，如特纸转债、宏辉转债、嘉美转债等[50][51][52] - 7月月度成交额前十的转债有大禹转债、家联转债等，涉及农业综合、其他家居用品等行业，报告给出了各转债的相关数据[54] 医药生物产业链 - 医药产品生产包括创新药、中药及生物制品、化学制药等相关转债，医疗器械包括体外诊断、耗材、仪器设备等相关转债，医药流通与应用涉及医药商业及医疗服务相关转债，如奥锐转债、九强转债、塞力转债等[57] - 7月月度成交额前十的转债有塞力转债、博瑞转债等，涉及医药流通、原料药等行业，报告给出了各转债的相关数据[60] 环保产业链 - 包括环境监测、环保设备、综合治理（污水处理、固体废物处理等）相关转债，如华宏转债、维尔转债、洪城转债等[62] - 7月月度成交额前十的转债有惠城转债、华宏转债等，涉及固废治理、环保设备等行业，报告给出了各转债的相关数据[65] 热门题材相关产业链 - “反内卷”题材涉及电力设备、有色金属等行业的转债，如隆22转债、华友转债等，报告给出了各转债的价格、溢价率等数据[68] - “人形机器人”题材涉及基础化工、传媒、机械设备等行业的转债，如福新转债、风语转债等，报告给出了各转债的相关数据[70] - “算力大模型”题材涉及通信、机械设备、电子等行业的转债，如烽火转债、佳力转债等，报告给出了各转债的相关数据[72]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 7月社融、信贷季节性回落，信贷小幅负增，M2、M1增速提升，M0增速放缓；社融增长季节性回落但强于往年，政府债发行多增是核心驱动力；新增信贷季节性回落，少增或因季节性规律，下月有回升动能，银行放贷意愿收缩，企业经营预期承压[2][3][4] - 财政存款方面，政府债融资量高于往年，新增财政存款处于历史偏高位置，政府部门融入资金向实体经济传导速度快于往年同期；实体类企业债券融资同比上升，金融类融资同比小幅下降，地产净融资同比修复；票据融资在信贷新增中独挑大梁，企业融资结构向非良性方向发展[6][7][8] - 当前经济格局下，政府加杠杆加速，货币端活化，但企业资产负债表有隐忧，M2 - M1剪刀差收窄，M1上升，资金活化显著，企业扩表依赖债务驱动；企业端呈现“社融多增”但“信贷收缩”的矛盾，原因是大型企业债券融资乐观，小型企业面临经营问题且依赖银行间接融资，反映低效企业加速出清[8] - 政策着力引导经济从“产能过剩”向“行业出清”过渡，加速低效企业出清；财政与货币配合在信贷投放端发力，对居民和小企业有呵护意愿；降息需辩证看待，海内外双降仍有可能；央行或引导资金宽松，护航银行体系流动性；债市波动性预计增强，关注市场情绪面变化把握交易机会[9][10][12] 根据相关目录分别进行总结 数据观察 - 7月社融存量规模新增1.16万亿，同比多增0.38万亿，人民币贷款减少0.05万亿，同比少增3100亿；M2同比增长8.8%，较上月提升0.5pct，M1同比增长5.6%，较上月提升1.0pct，M0同比增长11.8%，较上月放缓0.2pct[2] - 社融增长季节性回落但强于往年，政府债发行多增是核心驱动力，本月单月信贷规模负增，政府债发行占比进一步提升[3] - 新增信贷季节性回落，7月是信贷小月，今年以来信贷小月表现均弱于历年同期，本月信贷增量为近年来底部最低值，下月有回升动能；银行放贷意愿收缩，BCI企业融资环境指数降至46.09%；7月PMI指数降至49.3%，新订单、采购指数收缩，小型企业PMI连续两月跌幅大，企业经营预期承压[4] - M2、M1继续增长，市场总量资金充裕，自2024年9月以来M1区间上升，M2 - M1剪刀差收窄，7月M1同比达5.6%为2023年3月以来最高值；7月是地方债融资大月，央行开展14000亿买断式逆回购，权益和商品市场行情助力货币活化[5] 深度视角 - 财政存款方面，政府债融资量高于往年，新增财政存款处于历史偏高位置，新增政府债融资量与新增财政存款差值较上月降低但高于季节性水平，政府部门融入资金向实体经济传导速度快于往年同期[6] - 实体类企业债券融资同比上升，能源、可选消费、医疗保健净融资同比上升较多，金融类融资同比小幅下降，地产净融资同比修复，具备债券融资能力的大型企业净融资表现好[7][8] - 票据融资在信贷新增中独挑大梁，银行从短贷冲量转向票据冲量，企业经营风险上升，银行考核压力下选择票据融资提升信贷规模，7月28日票据利率大幅下跌，企业短期、中长期贷款全线大幅下跌，融资结构向非良性方向发展[8] 未来展望 - 经济格局上，政府加杠杆加速，货币端活化，M2 - M1剪刀差收窄，M1上升，资金活化显著；规上工业企业扩表动能修复，但依赖债务驱动；企业端“社融多增”“信贷收缩”，大型企业债券融资乐观，小型企业面临经营问题且依赖银行间接融资，反映低效企业加速出清[8] - 政策层面，引导经济从“产能过剩”向“行业出清”过渡，加速低效企业出清；财政与货币配合在信贷投放端发力，出台消费贷和经营主体贷款贴息政策；降息需辩证看待，海内外双降仍有可能；央行或引导资金宽松，护航银行体系流动性[9][10] - 债市基本面从“产能出清”走向“需求复苏”有波折，波动性预计增强，关注市场情绪面变化把握交易机会[10][12]

报告行业投资评级 - 全面看多债市 [2] 报告的核心观点 - 7月信贷罕见负增长，信贷需求偏弱，M2及M1增速回升，社融同比多增但增速或已阶段性见顶 [2] - 预判下半年10Y国债收益率在1.6%-1.8%区间波动，当前全面看多债市，10Y国债收益率可能逐步回到1.65%左右，5Y国股二级到1.9%以下 [2] - 看多长久期下沉的城投及资本债、城投点心债及美元债，力推民生、渤海、恒丰银行永续债，关注天津银行、北部湾银行、中华财险等资本债机会 [2] 根据相关目录分别进行总结 信贷需求情况 - 7月新增贷款-500亿元，信贷罕见负增长，反映信贷需求较差，季初月新增贷款往往较低，季末月银行偏好冲信贷规模 [2] - 7月个贷-4893亿，其中个贷短贷-3827亿，个人中长期贷款-1100亿，同比明显少增；7月对公短贷-5500亿，对公中长期-2600亿，票据融资+8711亿 [2] - 制造业面临产能利用偏低问题，地产投资偏弱，基建投资空间可能有限，信贷需求可能长期偏弱 [2] M2与M1增速情况 - 央行自2025年1月起启用新口径M1，截至7月末，新口径M1余额达111.06万亿元，近几年新旧口径M1同比增速走势接近，新口径M1增速走势更平稳 [2] - 7月末新口径M1增速5.6%，较上月末回升1个百分点，增速回升与股市回暖及同比基数低等有关；7月份M2增速8.8%，环比上升0.5个百分点 [2] 社融情况 - 7月份社融增量1.16万亿，同比多增0.39万亿，多增主要来自政府债券及企业债券净融资 [2] - 7月对实体经济人民币贷款增量-4263亿，同比少增3455亿；未贴现银行承兑汇票-1638亿，企业债券净融资+2791亿；政府债券净融资1.24万亿，同比多增0.56万亿 [2] - 7月末社融增速9.0%，较上月末上升0.1个百分点，较年初上升1.0个百分点；预计2025年新增贷款同比接近，政府债券净融资同比明显扩大，社融同比显著多增，社融增速可能先回升后回落，年末社融增速可能到8.2%左右，社融增速或已于7月阶段性见顶，未来几个月社融增速或回落 [2] 债市情况 - 7月金融数据反映实体经济融资需求偏弱，近几日债市回调主要是股市较强带来的非银情绪波动，而非源自经济基本面改变 [2] - 2025年债市缺乏趋势性行情，需要做对波段，预判下半年10Y国债收益率1.6%-1.8%区间波动，当前央行持续宽松，全面看多债市，10Y国债收益率可能逐步回到1.65%左右，5Y国股二级到1.9%以下 [2] - 随着美与欧日韩等达成贸易协议，中美贸易可能再起摩擦，反内卷降温，物价增长或偏弱，社融增速或将回落，7月PMI回落，当前债市利空较少，8月理财规模预计季节性有所增长 [2] - 看多长久期下沉的城投及资本债，看多城投点心债及美元债，力推民生、渤海、恒丰银行永续债，关注天津银行、北部湾银行、中华财险等资本债机会 [2]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 研究公募基金监管框架、资金运作及配债行为、行业发展最新特征，对债市走势研判有重要参考作用；低利率环境下基金交易行为对债市资产的影响逐渐放大，可从定价权、季节性、产品创新、新趋势等维度把握债市投资机会 [8][10] 根据相关目录分别进行总结 公募基金配债情况总览 - 截至2024年末，公募基金配债规模18.87万亿，居全市场第二位，占中国债券市场177万亿托管余额的比重为10.7% [2] - 2023年四季度以来，债牛行情下债券基金配债增长较快，增速一度跃升至20%上方；2025年上半年债市低位震荡，增速回到10%下方 [2][18] - 债券型基金配债品种更偏好政金债和普信债，截至2025年二季度，主要配置政金债（38%）和普信债（29%） [18] 公募基金市场概览：监管定义的品种分类和制度框架 公募基金品种分类 - 公募基金根据投资资产及比例，可分为股票基金、债券基金、货币市场基金、基金中基金（FOF）、混合基金 [23] - 我国公募基金市场以货币市场基金、债券型基金等固收类基金为主，合计占比75% [25] 公募基金监管框架 - 公募基金受资管新规、基金制度、机构改革多重监管，对投资范围、杠杆、久期、估值等方面有明确要求；新成立产品投资信用债对高等级品种有比例要求 [32][38] - 货币市场基金在杠杆、久期、流动性等方面监管要求更严格，投资范围以1年以内且流动性好的资产为主，主体评级AAA及以上信用债占比不低于90% [42][43] - 特殊类型货币基金包括浮动货基（采用市值法核算）和重要货基（规定两条线界定，新规对其要求收紧） [50][51] - 公募基金在增值税和企业所得税上有优势，银行等机构借道投资可节税，不同券种节税效应不同 [56] 公募基金运作情况：从资金端到资产端，产品如何运作？ 资金来源 - 公募基金发展历经早期探索、产品形态完善、监管制度完善、平稳扩张、真净值时代快速扩张五个阶段，目前以固收类基金为主 [59][62][64] - 债券基金以机构投资者为主，货币基金以个人投资者为主；债基直销为主，货基代销为主 [70][74] 债券型基金 - 80%以上基金资产投资于债券，2018年以来规模快速发展；按投资策略和范围可细分多种类型，开放式债基占主导地位 [81][85][96] - 大类资产配置以债券资产为主，现金类资产占比不高；债券资产配置以信用债和利率债为主，政金债占比较高，重仓AAA级信用债 [101][104][107] - 久期多在2 - 4年之间，与债市行情相关性强，低利率环境下大幅抬升；杠杆率多在110% - 130%区间，近年来有所回落 [112][113] - 含权类债基回撤风险更大，纯债基金收益与债市行情相关，混合债基与权益市场相关 [118] 货币市场基金 - 仅投资于货币市场工具，2020年以来稳步发展；以摊余成本法货基为主，不同产品份额投资者结构有差异 [121][123] - 资产配置以同业存单、银行存款、买入返售为主，合计占比超90% [136] - 平均剩余期限70 - 85天，杠杆率105% - 110%；偏离度绝对值均值整体控制在0.1%以内 [139][145] - 收益率与资金利率有较好相关性 [147] 基金机构行为对债市影响：关注定价权、季节性、产品创新和新趋势 定价权 - 基金具备定价权的品种主要是多数期限的政金债、长端国债新券以及1 - 3年信用债 [154] 季节性 - 二季度债市季节性牛市，基金净买入规模全年高位；近年基金年末存在抢跑行为，可关注相关交易属性好的品种 [157][160] 产品发行 - 摊余成本法定开债基发行放量带动国开债收益率下行；同业存单基金发行放量利好高等级同业存单估值；基准做市信用债ETF为投资者提供差异化场内投资工具，成本优势凸显 [167][170][176] 新趋势 - 低利率环境下，传统票息、杠杆策略回报下降，久期策略重要性提升 [180] - 净值化监管推进加剧交易行为，市场波动放大 [185] - 公募降费大势所趋，低费率指数化产品或加速发展 [190]