报告公司投资评级 - 买入（维持） [1] 报告的核心观点 - FY25Q4阿里巴巴收入2365亿元(yoy+7%)略低于彭博预期，经调整EBITDA和经调整净利润达418亿元(yoy+36%，margin为18%)和298亿元(yoy+22%，margin为13%)，分别高于彭博预期1.3%、1.6% [4] - 预计阿里巴巴FY2026 - 2028收入为10867/12006/13157亿元，同比+9.1% /+10.5% /+9.6%；FY2026 - 2028 Non - GAAP净利润预计录得1693/1860/1925亿元，同比+7.1% /+9.9% /+3.5%，维持“买入”评级 [6] 各部分总结 整体业绩 - FY25Q4阿里巴巴收入2365亿元(yoy+7%)略低于彭博预期，经调整EBITDA和经调整净利润分别为418亿元(yoy+36%，margin为18%)和298亿元(yoy+22%，margin为13%)，高于彭博预期1.3%、1.6% [4] 分部业务 - 淘天集团收入1014亿元(yoy+9%)高于彭博预期3.6%，经调整EBITA为417亿元(yoy+8%) [5] - 阿里国际数字商业集团收入336亿元(yoy+22%)低于彭博预期4.0%，经调整EBITA为 - 36亿元(yoy+12.5%) [5] - 本地生活集团收入161亿元(yoy+10%)略低于彭博预期1.7%，经调整EBITA为 - 23亿元(yoy+28%) [5] - 菜鸟集团收入216亿元(yoy - 12%)低于彭博预期14%，经调整EBITA为 - 6亿元（yoy+55%） [5] - 云智能集团收入301亿元(yoy+18%)超过彭博预期0.8%，经调整EBITA为24亿元(yoy+69%) [5] - 大文娱集团收入56亿元(yoy+12%)，经调整EBITA为0.4亿元 [5] 淘天业务亮点 - 本季度CMR同比+12%达711亿元，高于彭博预期3.9%，take rate同比提升，原因一是平台自2024年9月1日起基于确收GMV收取千六基础软件服务费，后续优惠政策收回贡献增加；二是全站推商家渗透率进一步提升 [5] - 4月30日淘宝“小时达”升级为“淘宝闪购”，上线6天饿了么来自淘宝闪购的单日外卖订单量超1000万单，公司发力即时零售赛道，预计短期内淘天EBITA随竞争和投入力度变化有波动 [5] 云业务情况 - 本季度云业务收入301亿元(yoy+18%)，超过彭博预期0.8%，FY25Q1 - Q3云业务同比增速分别为+6%/+7%+13%，财年内季度间持续加速增长，AI业务收入连续7个季度三位数增长 [6] - 本季度Capex 246亿元，2025财年Capex达860亿元，较2024财年的321亿元显著增长 [6] 财务指标 |主要财务指标|FY2025A|FY2026E|FY2027E|FY2028E| | --- | --- | --- | --- | --- | |营业收入（百万元）|996,347|1,086,683|1,200,584|1,315,727| |收入同比（%）|5.9%|9.1%|10.5%|9.6%| |Non - GAAP净利润（百万元）|158,122|169,292|185,969|192,474| |同比（%）|0.4%|7.1%|9.9%|3.5%| |市盈率（P/E）|17|14|12|11| |每股收益EPS|6.56|7.72|8.76|9.55|[10] 财务报表与盈利预测 - 资产负债表、利润表、现金流量表展示了FY2025A - FY2028E各项目数据，如流动资产、营业成本、经营活动现金净流量等 [11][13][15] - 包含回报率、增长率、资产管理能力、偿债能力等财务比率指标，如净资产收益率、营业总收入增长率、应收款项周转天数、资产负债率等 [13]

报告公司投资评级 - 首次覆盖蒙牛乳业，给予“买入”评级 [9] 报告的核心观点 - 随着原奶趋向供需平衡，价格竞争或放缓，公司产品升级延续，盈利能力有望保持提升；公司盈利能力历经调整，有望顺应供给侧改善的机会，在价格竞争放缓的背景下获得修复，叠加公司在中高端产品布局完善，鲜奶、奶酪等升级产品对整体盈利能力带来正向贡献，中期维度盈利能力改善的路径较为清晰 [3][9] 分组1：乳业龙头，背靠中粮，多业务协同成长 - 蒙牛乳业是全球乳业八强、国内乳品龙头，2004 年在香港上市，中粮集团作为第一大股东持续赋能；产品矩阵涵盖常温液态奶、低温液态奶、奶酪、冰淇淋、奶粉等品类，2024 年液态奶收入占比 82.40%，冰淇淋、奶酪等业务增长较快 [14] - 1999 - 2007 年，优异营销能力叠加大单品打造推动公司初期爆发；2008 - 2011 年，牛奶安全事件频出，开始品牌修复及安全管理；2012 - 2016 年，科学管理制度不断完善，奶源建设及产品矩阵扩展向好；2017 - 2024 年，融资并购助力产品结构化升级 [18][19][20] - 2009 - 2024 年蒙牛乳业营收 CAGR 为 8.60%，领先乳制品行业；2024 年营收/归母净利润分别为 886.75/1.05 亿元，分别同比变动 -10.09%/-97.83%，收入下滑因行业需求疲软等，归母净利润承压主因联营公司业绩减少及商誉减值等 [23] - 2024 年液态奶/冰淇淋/奶粉/奶酪/其他乳制品收入占比分别为 82.40% / 5.84% / 3.74% / 4.87% / 3.15%，液态奶业务稳定发力，冰淇淋、奶酪、奶粉业务收入占比有望提升，奶酪同比增长 0.45pct；2019 - 2024 年海外收入 CAGR 为 46.00%，占比从 0.90%提升 4.42pct 至 5.32% [6][26] - 2024 年液态奶收入同比下降 10.97%至 730.66 亿元，常温液态奶增速领先行业，低温液态奶逆势正增长，鲜奶板块高端品牌领先；冰淇淋业务收入同比下降 14.12%至 51.75 亿元，领先公司营业收入增速 [30][31] - 中粮集团为蒙牛乳业最大股东，截至 2024 年底占 24.24%的股份，协助发展多元业务；公司管理团队经验丰富，新总裁高飞熟悉公司且营销经验丰富，有望带领公司破局加速新业务领域拓展 [33][35][41] 分组2：乳制品行业：原奶供需再平衡，产品结构迭代升级 - 2023 年中国乳品市场零售额约合 3733 亿元，同比下滑约 4%，2024 年以来行业整体需求呈弱复苏态势，低温鲜奶、特定功能升级的产品仍有增长机遇 [49] - 我国居民人均奶类消费量近 2 年有所回落，奶类消费存在城乡差异、区域不平衡，农村居民奶类消费意愿较强，南方地区消费意识觉醒有望驱动人均消费水平提升 [52] - 原奶价格受供需关系影响呈周期性波动，2008 年以来出现两轮较大周期；本轮奶价反转信号聚焦需求回暖、产能去化及政策落地、饲料价格回升等；预计 2025 年原奶价格有望在年中或 2025H2 回暖止跌 [58][62][65] - 饮用奶发展分三个阶段，2014 年以前高速增长，2015 - 2019 年行业成熟，2020 年至今经济恢复；目前饮用奶市场规模主要由价增、低温白奶增长驱动，头部乳企布局高端化、功能化白奶 [67][69][76] - 2009 - 2019 年酸奶市场规模快速增长，近年因不符健康化趋势、均价较高，销量和市场规模下降；目前价格回归理性，聚焦健康、营养、功能细分赛道，未来销量有望提振 [78][82] - 2009 - 2022 年奶酪市场规模大幅上升，2023 年市场需求恢复不及预期，同比降幅达 17.68%，主要因销量同比下跌 19.8%，行业仍有较大增长空间 [84] 分组3：品类延展、数智化提效协同布局，业绩将迎改善 - 蒙牛通过多种方式布局上游奶源，国内合作牧场超千家，日均收奶超 2 万吨，生鲜乳 100%来自规模化、集约化牧场 [8] - 公司以常温液奶为核心构建产品矩阵，延展鲜奶、奶酪、冰淇淋、奶粉等非液奶新业务，近年来收入占比保持提升 [8] - 公司强化“深度分销”策略，加快乡镇级渠道下沉渗透，依托 C 端渠道优势延展 B 端客户，数智化赋能工厂在多维度有显著改善 [8] 分组4：原奶供需将迎拐点，驱动盈利改善 - 随着原奶趋向供需平衡，价格竞争或放缓，公司产品升级延续，盈利能力有望保持提升；净利率处于行业较高水平，略低于其他头部乳企，但高于区域乳企 [9] - 预计 2025 年、2026 年归母净利润分别为 50.8 亿元、56.9 亿元，当前 PE 估值约 13 倍、12 倍，仍有较大提升空间 [9]

报告公司投资评级 - 首次覆盖，给予“买入”评级，目标市值 341.02 亿港元，对应目标价 18.77 港元/股 [7][156][157] 报告的核心观点 - 公司抗生素主业集采影响边际出清、行业景气度有望稳定，胰岛素及动保业务竞争力强带动主业增长，UBT251 数据良好并完成授权，减重领域潜力大，看好公司未来发展 [7][156] 各部分总结 综合性抗生素龙头，代谢/兽药多元化增长 - 公司成立于 1990 年，2007 年在港上市，有制剂、原料、生物、动保四大业务板块，销售网络覆盖全球 [15] - 2024 年公司收入 137.59 亿元，同比升 0.1%，扣非归母净利润 26.60 亿元，同比降 1.5%，因集采、研发和环保成本上升 [27] - 公司在多地有生产基地，动保、原料药等在建项目预计 2025 年建成，达产后新增年产值超 50 亿元 [33][34][36] - 公司研发聚焦内分泌/代谢及自免领域，多款药物处于不同研发阶段，部分有望 2026 - 2030 年上市 [38][41] 减重：UBT251 已实现授权，司美格鲁肽仿制药已进入临床 - 多肽药物优势明显，全球和中国市场规模稳健增长，预计 2030 年全球达 1418 亿美元，2025 年中国达 182 亿美元 [43][46] - 全球超重/肥胖问题严峻，GLP - 1 类药物可调节血糖、延缓胃排空、产生饱足感，市场潜力大，专利到期催生国内研发热潮 [48][52][58] - 单分子多重受体激动剂是 GLP - 1 药物发展方向，三靶点药物优势多，多个品种处于临床阶段 [63][64][69] - UBT251 是靶向 GLP - 1/GCG/GIP 的类似物，中国 Ib 期试验 12 周体重下降 16.6%（安慰剂修正后），已授权给诺和诺德，有望成有竞争力的减肥创新分子 [80][81][85] 胰岛素：集采接续政策稳定，后续有望实现良好增长 - 胰岛素分三代，集采后用量增加、结构升级，接续采购中选价稳中有降，市场竞争更公平 [87][89][90] - 联邦制药 6 个采购组品种均以 A 类中选，集采收入超 6.8 亿元，成本低、政策稳，业务有望稳定增长 [96][100] 动保：产品矩阵丰富，在研管线品种丰富 - 全球和中国动保市场规模稳定增长，驱虫药及疫苗占主导 [101][102][104] - 联邦动保主营经济型和伴侣型动物药品，形成“南、北、中”布局，与牧原合作成立河南联牧 [105] - 公司有 17 款制剂申请注册、11 款临床，预计 2025 年 19 款上市，2026 - 2028 年每年超 10 款获批，业务有望加速增长 [116][118] 抗生素：行业景气度有望保持稳定，上下游一体化优势明显 - 抗生素市场中β - 内酰胺类份额大，青霉素工业盐、6 - APA 等是主要原料药和中间体 [119][121] - 联邦制药是青霉素产业链领导者，6 - APA 市占率 45%，阿莫西林原料药占半数市场，成本低，中间体和原料药业绩稳定 [136][137] - 2024Q4 国内抗生素制剂需求波动，公司部分制剂纳入集采，2024 年抗生素制剂收入同比降 10% [140][143] 盈利预测和估值 - 关键假设包括减重、胰岛素、动保和抗生素业务的发展前景，预计 2025 - 2027 年总体收入 145.24/139.87/145.80 亿元，归母净利润 29.07/25.57/27.62 亿元 [149][150][155] - 采用可比公司估值法，分别给予主业 2025 年 6x PE、创新药 20x PE，目标市值 341.02 亿港元，对应目标价 18.77 港元/股，首次覆盖给予“买入”评级 [156][157]

报告公司投资评级 - 投资评级为“买进” [3][6] 报告的核心观点 - 公司一季度业绩大幅增长，整合稳步推进，电动化转型加速，建议“买进” [7] 公司基本资讯 - 产业为汽车，2025年5月19日H股价19.24，恒生指数23332.7，股价12个月高/低为19.74/7.47 [2] - 总发行股数和H股数均为10079.62百万，H市值1352.41亿元，主要股东为Proper Glory Holding Inc.，持股25.24% [2] - 每股净值8.71元，股价/账面净值2.21，一个月、三个月、一年股价涨跌分别为17.60%、16.89%、99.23% [2] 近期评等 - 2025年4月7日前日收盘13.42，评等为买进 [3] - 产品组合中汽车占比85%，电池包占比5.7%，零部件占比4.4% [3] 业绩情况 - 2025Q1实现营收724.95亿元，同比增24.5%，归母净利润56.7亿元，同比增264%，业绩超预期 [7][9] - 一季度销售汽车70.38万辆，同比增48%，新能源子品牌银河、领克和极氪合计销量33.9万辆，同比增长135% [9] - 一季度新能源产品销量占比提升至48.2%，同比提升18个百分点，整体毛利率为15.8%，同比提升0.16pct [9] - 销售费用率同比下降2.1pct，管理费用率同比下降0.53pct [9] 业务整合 - 5月7日拟私有化极氪，购买价为每股2.566美元或每股美国存托凭证25.66美元，需约150亿元资金，极氪估值约470亿人民币 [9] - 今年2月极氪正式控股领克，私有化完成后汽车业务在研发、营销、采购等方面将进一步整合，预计整体效益提升超5% [9] 盈利预期 - 预计2025/2026/2027年净利润分别达132/176/218亿元，扣除一次性收益影响，YOY分别为+44%/+30%/+24%，EPS分别为1.35/1.75/2.2元 [7][9] - 当前股价对应P/E分别为13/10/8倍 [7][9] 财务数据 |项目|2023|2024|2025F|2026F|2027F| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |纯利（Net profit，RMB百万元）|5308|16632|13581|17602|21836| |同比增减（％）|0.91%|213.32%|-18.35%|29.61%|24.05%| |每股盈余（EPS，RMB元）|0.527|1.651|1.350|1.749|2.170| |同比增减（％）|0.85%|212.96%|-18.25%|29.61%|24.05%| |H股市盈率（P/E，X）|32.84|10.49|12.84|9.90|7.98| |股利（DPS，HKD元）|0.20|0.33|0.36|0.40|0.44| |股息率（Yield，％）|1.16%|1.91%|2.10%|2.31%|2.54%|[11] |产品销售收入（百万元）|179204|240194|318365|386076|443325| |销售成本（百万元）|151789|201993|267745|324304|372393| |其他营业收入（百万元）|1367|905|1000|1000|1000| |销售及分销成本（百万元）|11832|13283|15918|18532|20393| |管理费用（百万元）|12020|4897|6367|7722|8423| |财务费用（百万元）|-544|-692|-96|0|0| |联营公司投资收益（百万元）|599|969|1938|2072|2217| |税前利润（百万元）|4950|18404|15178|19876|24656| |所得税支出（百万元）|15|1604|1321|1729|2145| |净利润（百万元）|4935|16799|13858|18146|22511| |少数股东权益（百万元）|-373|167|277|544|675| |普通股东所得净利润（百万元）|5308|16632|13581|17602|21836| |EPS（元）|0.527|1.651|1.350|1.749|2.170|[14] |现金及现金等价物（百万元）|35746|40865|57375|88644|124105| |应收帐款（百万元）|42711|58307|64137|67344|70711| |存货（百万元）|15422|23078|27463|32681|38891| |流动资产合计（百万元）|113635|125322|135347|146175|157869| |于联营、合营公司权益（百万元）|15703|31424|32995|34645|36377| |物业、厂房及设备（百万元）|27351|26384|27175|27991|28830| |无形资产（百万元）|23920|28751|29326|29912|30510| |非流动资产总额（百万元）|78963|104070|114211|119046|124295| |资产总计（百万元）|192598|229392|249559|265221|282164| |流动负债合计（百万元）|96824|127200|131016|134946|138995| |长期负债合计（百万元）|10622|9772|10749|11824|13007| |负债合计（百万元）|107446|136972|141765|146770|152001| |少数股东权益（百万元）|4643|5678|6132|6622|7152| |股东权益合计（百万元）|85151|92420|101662|111828|123011| |负债和股东权益总计（百万元）|192598|229392|249559|265221|282164| |经营活动产生的现金流量净额（百万元）|22342|26507|34460|41352|47554| |投资活动产生的现金流量净额（百万元）|-16145|-9132|-10502|-12077|-13888| |筹资活动产生的现金流量净额（百万元）|-2764|-13297|-6648|1994|1795| |现金及现金等价物净增加额（百万元）|3434|4079|17310|31269|35461|[14]

报告公司投资评级 - 投资评级为“买进” [3][6] 报告的核心观点 - 公司一季度业绩大幅增长，整合稳步推进，电动化转型加速，建议“买进” [7] 公司基本情况 - 产业为汽车，2025年5月19日H股价19.24，恒生指数23332.7，股价12个月高/低为19.74/7.47，总发行股数10079.62百万，H股数10079.62百万，H市值1352.41亿元，主要股东为Proper Glory Holding Inc.（持股25.24%），每股净值8.71元，股价/账面净值2.21，一个月、三个月、一年股价涨跌分别为17.60%、16.89%、99.23% [2] 近期评等 - 2025年4月7日前日收盘13.42，评等为买进 [3] 产品组合 - 汽车占比85%，电池包占比5.7%，零部件占比4.4% [3] 业绩情况 - 2025Q1实现营收724.95亿元，同比增24.5%，归母净利润56.7亿元，同比增264%，业绩超预期 [7][9] - 2025Q1销售汽车70.38万辆，同比增48%，新能源子品牌银河、领克和极氪合计销量33.9万辆，同比增长135%，新能源产品销量占比提升至48.2%，同比提升18个百分点 [9] - 2025Q1整体毛利率为15.8%，同比提升0.16pct，销售费用率同比下降2.1pct，管理费用率同比下降0.53pct [9] 业务整合 - 5月7日拟私有化极氪，购买价为每股2.566美元或每股美国存托凭证25.66美元，需约150亿元资金，极氪估值约470亿人民币，计划通过发行新股、发债和现金支付 [9] - 今年2月极氪正式控股领克，私有化完成后汽车业务在研发、营销、采购等方面将进一步整合，预计整体效益提升超5% [9] 盈利预期 - 预计2025/2026/2027年净利润分别达132/176/218亿元，扣除一次性收益影响，YOY分别为+44%/+30%/+24%，EPS分别为1.35/1.75/2.2元，当前股价对应P/E分别为13/10/8倍 [7][9] 财务数据 |项目|2023|2024|2025F|2026F|2027F| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |纯利（Net profit，RMB百万元）|5308|16632|13581|17602|21836| |同比增减（％）|0.91%|213.32%|-18.35%|29.61%|24.05%| |每股盈余（EPS，RMB元）|0.527|1.651|1.350|1.749|2.170| |同比增减（％）|0.85%|212.96%|-18.25%|29.61%|24.05%| |H股市盈率（P/E，X）|32.84|10.49|12.84|9.90|7.98| |股利（DPS，HKD元）|0.20|0.33|0.36|0.40|0.44| |股息率（Yield，％）|1.16%|1.91%|2.10%|2.31%|2.54%|[11] |项目|2023|2024|2025F|2026F|2027F| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |产品销售收入（百万元）|179204|240194|318365|386076|443325| |销售成本（百万元）|151789|201993|267745|324304|372393| |其他营业收入（百万元）|1367|905|1000|1000|1000| |销售及分销成本（百万元）|11832|13283|15918|18532|20393| |管理费用（百万元）|12020|4897|6367|7722|8423| |财务费用（百万元）|-544|-692|-96|0|0| |联营公司投资收益（百万元）|599|969|1938|2072|2217| |税前利润（百万元）|4950|18404|15178|19876|24656| |所得税支出（百万元）|15|1604|1321|1729|2145| |净利润（百万元）|4935|16799|13858|18146|22511| |少数股东权益（百万元）|-373|167|277|544|675| |普通股东所得净利润（百万元）|5308|16632|13581|17602|21836| |EPS（元）|0.527|1.651|1.350|1.749|2.170|[14] |项目|2023|2024|2025F|2026F|2027F| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |现金及现金等价物（百万元）|35746|40865|57375|88644|124105| |应收帐款（百万元）|42711|58307|64137|67344|70711| |存货（百万元）|15422|23078|27463|32681|38891| |流动资产合计（百万元）|113635|125322|135347|146175|157869| |于联营、合营公司权益（百万元）|15703|31424|32995|34645|36377| |物业、厂房及设备（百万元）|27351|26384|27175|27991|28830| |无形资产（百万元）|23920|28751|29326|29912|30510| |非流动资产总额（百万元）|78963|104070|114211|119046|124295| |资产总计（百万元）|192598|229392|249559|265221|282164| |流动负债合计（百万元）|96824|127200|131016|134946|138995| |长期负债合计（百万元）|10622|9772|10749|11824|13007| |负债合计（百万元）|107446|136972|141765|146770|152001| |少数股东权益（百万元）|4643|5678|6132|6622|7152| |股东权益合计（百万元）|85151|92420|101662|111828|123011| |负债和股东权益总计（百万元）|192598|229392|249559|265221|282164|[14] |项目|2023|2024|2025F|2026F|2027F| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |经营活动产生的现金流量净额（百万元）|22342|26507|34460|41352|47554| |投资活动产生的现金流量净额（百万元）|-16145|-9132|-10502|-12077|-13888| |筹资活动产生的现金流量净额（百万元）|-2764|-13297|-6648|1994|1795| |现金及现金等价物净增加额（百万元）|3434|4079|17310|31269|35461|[14]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [1][4][43] 报告的核心观点 - 2025Q1腾讯营收、利润超预期，AI对游戏和广告产业产生实质贡献，公司持续释放业绩且壁垒强大，维持2025 - 2027年经调整净利润预测及“买入”评级 [1][2][3][4][43] 根据相关目录分别进行总结 营收保持增长，利润大超预期 - 2025Q1公司实现营业收入1800.2亿元（yoy + 12.9%），高于彭博一致预期的1756.0亿元；Non - IFRS归母净利润613.3亿元（yoy + 22.0%），高于彭博一致预期的596.8亿元 [2][14] 游戏业务增长迅速，FPS品类表现突出 - 2025Q1网络游戏收入595亿元，同比+23.7%，高于彭博一致预期的552.6亿元；本土市场游戏收入429亿元（yoy + 24.3%，qoq + 29.2%），高于彭博一致预期的402.7亿元；国际市场游戏收入166亿元（yoy + 22.1%，qoq + 3.8%），高于彭博一致预期的153.8亿元 [9][20][21] - 国内FPS游戏表现强劲，《王者荣耀》等流水创新高，新游有贡献；国际《荒野乱斗》等收入增长；未来AI将推动游戏业务发展 [21] 社交网络收入同比提升 - 2025Q1社交网络收入326亿元，同比+6.9%，高于彭博一致预期的321.7亿元，得益于手游虚拟道具等增长，腾讯视频、音乐付费会员数分别达1.17亿和1.23亿 [22] AI赋能广告收入超预期提升 - 2025Q1广告收入319亿元，同比+20.4%，高于彭博一致预期的309.2亿元，得益于用户参与度、AI升级及微信交易生态优化，AI提升广告效益，未来有望持续提升 [24] 云服务保持行业领先，支付业务环境改善 - 2025Q1金融科技及企业服务收入549亿元，同比+5.0%，低于彭博一致预期的550.7亿元；金融科技受益于消费贷款等，企业服务受益于云服务等；腾讯云音视频解决方案排名第一；贷款资产质量改善，未来谨慎扩张推动支付业务发展 [28] 2025Q1运营数据有所增长 - 微信（含海外版WeChat）合并MAU达14.02亿（yoy + 3%），高于彭博一致预期的13.83亿；QQ移动终端MAU 5.34亿（yoy - 3%），低于彭博一致预期的5.62亿；收费增值服务注册账户数为2.68亿（yoy + 3%），低于彭博一致预期的2.69亿 [29] 游戏业务及广告业务拉动毛利率提升 - 2025Q1总体毛利率为56%（YoY + 3pct，qoq + 3pct），增值服务毛利率为60%（YoY + 2pct，qoq + 4pct），广告业务毛利率为56%（YoY + 1pct，qoq - 2pct），金融科技及企业服务毛利率为50%（YoY + 5pct，qoq + 3pct） [33][34][36] AI投入增加推高销售费用率和管理费用率 - 2025Q1销售费用为79亿元，同比+4%，环比 - 24%，销售费用率同比 - 0.4pct；管理费用为337亿元，同比+36%，环比+7%，管理费用率同比+3.1pct，含一次性股份酬金40亿元，研发开支因AI业务增加 [39] 盈利预测与评级 - 维持2025 - 2027年经调整净利润为2441/2693/2984亿元，对应2025 - 2027年PE（Non - IFRS）为18/16/14倍（港币/人民币 = 0.92，2025年05月18日），维持“买入”评级 [4][43]

报告公司投资评级 - 买入，维持 [6] 报告的核心观点 - 李宁发布2025Q1运营数据，Q1全渠道流水低单位数增长，直营渠道低单下滑，批发渠道低单增长，电商渠道低双位数增长，零售表现符合预期 [2][4] - 零售运营平稳，月度有波动，1月受春节提前影响超预期，3月天气波动大略低预期，各品类延续2024年表现，跑步及健身为主要驱动，篮球及运动生活相对承压 [7] - 2025Q1库销比~5保持健康，折扣小幅改善，但4月线下流水下滑且折扣同比加深，短期零售有挑战 [7] - 短期奥运宣传营销效果待察，需平衡费用与增长，零售端有压力，收入增长难见效且费用拖累显著；中长期安踏渠道改造和李宁品牌发力，虽费用投入效果待察，但2023年至今李宁经营磨底，后续有望重启健康向上路径，存在较高弹性 [7] - 综合预计公司2025 - 2027年实现归母净利24.3/25.8/28.0亿元，同比 - 19%/+6%/+8%，对应PE为15/14/13X，维持“买入”评级 [7] 盈利预测与估值 | 单位/百万元 | 2024 | 2025E | 2026E | 2027E | | --- | --- | --- | --- | --- | | 营业总收入 | 28676 | 28819 | 29456 | 30117 | | （+/-)(%) | 4% | 1% | 2% | 2% | | 归母净利润 | 3013 | 2426 | 2578 | 2796 | | （+/-)(%) | -5% | -19% | 6% | 8% | | EPS(元/股) | 1.17 | 0.94 | 1.00 | 1.08 | | P/E | 13.01 | 15.00 | 14.12 | 13.02 | [9]

报告公司投资评级 - 目标价660港元，较上一收盘价有28.4%上升空间，维持买入评级 [5][44] 报告的核心观点 - 2025Q1及全年业绩收入超市场预期，AI助力业务增长，各业务利润率改善超预期，核心业务将稳健增长，AI应用逐步兑现，广告商业化效率提升，长青游戏贡献现金流 [2][5][44] 根据相关目录分别进行总结 业绩概览 - 2025Q1公司收入1800亿元，同比增13%，环比增4%；Non - GAAP经营盈利693亿，同比增18%，环比增11%；Non - GAAP归母净利润613亿元，同比增22%，环比增11% [2][8] - 增值服务收入920亿元，同比增17%，社交网络收入330亿元，同比增7%，音乐订阅收入同比增17%，用户达1.23亿，长视频订阅收入同比持平，用户达2.17亿 [3][8] - 游戏业务本土收入429亿元，同比增24%，海外收入同比增23%（固定汇率22%） [9] - 营销服务收入319亿元，同比增20%，广告平台AI能力升级，视频号等广告收入增长 [10] - 金融科技与企业服务收入550亿元，同比增5%，金融科技理财与贷款回暖，企业服务云与电商带动增长，AI收入增长强劲 [4][11] - 2025年Q1毛利率56%，同比增20%至1005亿元，各业务毛利率均有提升；销售及市场推广开支同比增4%至79亿元，一般及行政开支同比增36%至336亿元；资本开支275亿，同比增91% [12] - 2025年公司计划派息410亿港元，回购至少800亿港元 [13] 腾讯AI产品战略性进展及微信AI智能体展望 - 腾讯AI战略从聚焦底层模型走向模型、产品、生态融合布局，通过自研混元大模型和与开源模型协同推进产品建设 [23] - 腾讯元宝在2025年Q1爆发，整合模型与微信生态资源，实现多场景集成，DAU一度增20倍，还以“微信联系人”接入微信 [25] - 腾讯目标是打造具备复杂任务处理能力的AI智能体，其优势是嵌入微信生态形成智能服务网络 [26] 腾讯AI的商业化路径 - 广告效果提升是AI短期变现路径，2025年Q1营销服务收入同比增20%，公司注重长期生态变现能力建设 [28] 腾讯广告AI商业化阶段评估 - 2025Q1营销服务收入增长得益于流量场景扩展和广告库存释放，AI在广告中以辅助优化为主，非核心驱动 [30] 腾讯广告AI实践路径 - 腾讯广告成立商业AI部，围绕投放、创意、客服环节推进智能化升级，“妙思”“妙问”等工具已落地，虽收入贡献有限但有实质改善 [32] AI于广告平台的重要价值 - AI核心价值在于提升平台效率和稳定性，优化推荐模型，实现“人 - 内容 - 场景”动态匹配，提升eCPM、CTR、CVR及预测准确率 [37][38] AI广告行业和腾讯广告的未来演变路径 - 全球有平台通过AI实现广告商业模式转型，腾讯可通过提升视频号库存等提升ROI稳定性，中长期有望赶超Meta、字节毛利率 [42][43] 财务分析 - 给出2023 - 2027年预计财务数据，包括收入、毛利、利润等，以及盈利、营运、财务状况等指标 [46][47]

报告公司投资评级 - 目标价660港元，较上一收盘价有28.4%上升空间，维持买入评级 [5][49] 报告的核心观点 - 公司各业务利润率改善超预期，核心业务将稳健增长，AI应用逐步兑现，广告商业化效率显著提升，长青游戏表现稳健，持续贡献高品质现金流 [5][49] 业绩概览 - 2025Q1公司收入1800亿元，同比增13%，环比增4%；Non - GAAP经营盈利693亿，同比增18%，环比增11%；Non - GAAP归母净利润613亿元，同比增22%，环比增11% [2][8] - 增值服务业务收入920亿元，同比增17%，社交网络收入330亿元，同比增7%，国内游戏收入429亿元，同比增24%，国际游戏收入167亿元，同比增23% [3][8][9] - 营销服务业务收入319亿元，同比增20%，得益于用户活跃度提升、广告平台AI能力升级和微信生态交易场景丰富 [10] - 金融科技与企业服务收入550亿元，同比增5%，金融科技受益于理财与消费贷款回暖，企业服务在云与电商技术服务带动下恢复两位数增长 [4][11] - 2025年Q1毛利率为56%，同比增20%至1005亿元；销售及市场推广开支同比增4%至79亿元；一般及行政开支同比增36%至336亿元；资本开支275亿，同比增91% [12] - 2025年公司计划派息410亿港元，回购至少800亿港元 [13] 腾讯AI产品战略性进展及微信AI智慧体展望 腾讯AI战略演变背景 - 腾讯AI战略从聚焦底层模型与局部效率优化走向模型、产品、生态融合的系统布局，2024年以来通过“双路线”推进AI产品建设，自研混元大模型，与开源模型协同进化 [27] 腾讯元宝与微信AI能力初步落地 - 腾讯元宝作为C端AI原生应用在2025年Q1爆发，整合模型结合微信生态资源，构建通用AI助手形态，已实现微信搜一搜入口集成，DAU一度增长20倍 [29] - 腾讯将元宝通用AI能力与微信生态深度结合，在微信聊天、搜索、公众号创作、小程序开发等场景落地，未来AI智慧体应具备复杂任务处理能力，腾讯可嵌入微信生态形成智慧服务网络 [29][30] 腾讯AI的商业化路径 - 广告效果提升是AI短期变现路径，2025年Q1营销服务收入同比增20%，SaaS订阅等C端收费模式有市场教育门槛，GPU算力外租优先级低，公司注重长期生态变现能力建设 [32] 腾讯商业化AI进展 - 2025年Q1腾讯营销服务收入增长，得益于流量场景扩展与广告库存释放，AI在投放效率与创意生成环节应用，但仍为辅助优化工具，广告业务增长是生态、流量与运营协同结果 [35] 腾讯广告AI实践路径 - 腾讯广告成立商业AI部，围绕投放、创意、客服环节推进智慧化升级，“妙思”“妙问”等AI工具落地，当前降本增效是核心目标，长远看可优化重塑广告商业模式 [37] AI于广告平台的重要价值在于提升平台效率 - AI核心价值在于优化推荐模型、提升eCPM和投放效果稳定性，实现“人 - 内容 - 场景”动态匹配，大模型提升对视频内容理解和多模态场景匹配能力 [42][43] AI大模型有效提升广告内容理解和推荐精准度 - 大模型提升视频内容理解精度和多模态场景匹配能力，弥补腾讯广告非视频场景系统稳定性不足，提升图文广告素材ROI，释放中小广告主预算，未来可形成“自动调优闭环” [45] AI广告行业和腾讯广告的未来演变路径 - 全球已有平台通过AI推动广告商业模式转型，如AppLovin从流量倒卖向资料驱动型平台跃迁，国内线上广告市场集中，腾讯通过“优量汇”探索广告流量释放机制，未来可提升ROI稳定性和毛利率 [46][48] 估值相关 - 采用2025年预测数据计算，目标价660港元，持股公司估值采用截至2025年3月31日市值资料并作0.8折扣系数 [49][50] 财务报表预测 |项目|2023年|2024年|2025年|2026年|2027年| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |收入（百万人民币）|609,015|660,257|728,302|780,554|847,298| |毛利（百万人民币）|293,109|349,246|400,832|433,102|477,390| |营运收入（百万人民币）|160,074|208,099|240,025|269,515|305,744| |净利润（百万人民币）|118,048|196,467|203,402|226,430|256,124| |毛利率（%）|48.1|52.9|55.0|55.5|56.3| |EBITDA利率（%）|35.2|38.0|39.9|41.3|42.9| |净利率（%）|19.4|29.8|27.9|29.0|30.2|[52]

报告公司投资评级 - 维持买入评级 [1][8] 报告的核心观点 - 零跑汽车2025年第一季度净亏损1.3亿元，因平均售价和毛利率提高以及战略合作意外贡献，优于先前预测 [1] - 成本降低努力开始在第一季度毛利率体现，2025年年中所有车型转向Leap 3.5架构后将更明显 [1] - 上调2025年销量预测15%至55万辆，预计2025年实现净盈亏平衡，2026年净利润达12亿元 [1] 各部分总结 收益总结 |指标|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |收入（百万元人民币）|16,747|32,164|58,993|63,046|67,905| |同比增长（%）|35.2|92.1|83.4|6.9|7.7| |毛利率（%）|0.5|8.4|12.1|12.9|12.8| |营业利润（百万元人民币）|(4,377.4)|(3,171.1)|(404.7)|206.8|350.1| |净利润（百万元人民币）|(4,216.3)|(2,820.8)|118.4|1,234.5|1,563.4| |同比增长（%）|na|na|na|943.0|26.6| |每股收益（报告）（人民币分）|(362.06)|(210.98)|8.82|86.87|108.86| |市销率（倍）|4.6|2.4|1.3|1.2|1.1| |市盈率（倍）|na|na|650.1|66.0|52.7| [2] 目标价格与股票数据 - 目标价格：72.00港元（之前为50.00港元），上涨空间15.8%，当前价格62.20港元 [3] - 市值：83,159300万港元，3个月平均成交额695700万港元，52周高低价65.80/19.54港元，总发行股份133700万股 [3] 股权结构 - 朱江明先生及其一致行动人持股25.0%，Stellantis N.V.持股21.3% [4] 股价表现 |时间|绝对表现|相对表现| |----|----|----| |1个月|38.4%|26.9%| |3个月|79.8%|76.8%| |6个月|106.3%|73.9%| [5] 第一季度业绩分析 - 第一季度收入高于预期8%，部分因平均售价好于预期，尽管折扣增加 [9] - 第一季度毛利率环比上升1.6个百分点至14.9%，创历史新高，部分得益于与一汽战略合作的意外服务收入 [9] - 销售、一般及行政费用和研发费用合计比预测高3.5亿元，第一季度净亏损1.3亿元，比预测好约3.5亿元 [9] 销售与盈利预测调整 - 上调2025年销量预测至55万辆，因4 - 5月销售表现和订单量超预期 [9] - 上调2025年毛利率预测至12.1%，考虑与其他原始设备制造商战略合作贡献及Leap 3.5架构成本降低能力 [9] - 预计2025年零跑国际贡献利润1.1亿元，基于海外市场销量7万辆预测 [9] - 上调销售、一般及行政费用和研发费用合计比率0.5个百分点至13.8%，因第一季度支出超预期 [9] - 上调2025年净利润预测至1.18亿元，认为2026年将实现更显著利润增长 [9] 财务总结 利润表 |项目|2022A|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----|----| |收入（百万元人民币）|12,385|16,747|32,164|58,993|63,046|67,905| |销售成本|(14,296)|(16,666)|(29,470)|(51,838)|(54,907)|(59,183)| |毛利|(1,911)|80|2,694|7,154|8,139|8,723| |营业费用|(3,315)|(4,458)|(5,866)|(7,559)|(7,933)|(8,373)| |营业利润|(5,227)|(4,377)|(3,171)|(405)|207|350| |税前利润|(5,109)|(4,216)|(2,821)|118|1,235|1,563| |净利润|(5,109)|(4,216)|(2,821)|118|1,235|1,563| [13] 资产负债表 |项目|2022A|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----|----| |流动资产|13,638|22,470|26,453|45,870|49,356|54,204| |非流动资产|5,629|5,984|11,194|10,414|11,091|11,732| |总资产|19,268|28,453|37,647|56,283|60,447|65,935| |流动负债|9,257|13,954|24,975|39,478|41,847|45,260| |非流动负债|1,752|2,002|2,601|3,601|3,631|3,804| |总负债|11,009|15,955|27,576|43,079|45,479|49,065| |股东权益|8,259|12,498|10,071|13,204|14,968|16,871| |权益和负债总计|19,268|28,453|37,647|56,283|60,447|65,935| [13] 现金流、增长、盈利能力、杠杆/流动性/活动及估值 |项目|2022A|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----|----| |经营活动现金流（百万元人民币）|(2,400)|1,082|8,471|12,179|3,106|5,106| |投资活动现金流（百万元人民币）|(1,292)|(4,860)|(13,323)|(80)|(1,273)|(4,746)| |融资活动现金流（百万元人民币）|6,355|8,552|(503)|1,792|(299)|(195)| |收入增长（%）|295.4|35.2|92.1|83.4|6.9|7.7| |毛利增长（%）|na|na|3,248.4|165.5|13.8|7.2| |营业利润增长（%）|na|na|na|na|na|69.3| |EBITDA增长（%）|na|na|na|na|126.6|21.9| |EBIT增长（%）|na|na|na|na|646.7|25.5| |净利润增长（%）|na|na|na|na|943.0|26.6| |毛利率（%）|(15.4)|0.5|8.4|12.1|12.9|12.8| |营业利润率（%）|(42.2)|(26.1)|(9.9)|(0.7)|0.3|0.5| |EBITDA利润率（%）|(37.6)|(21.2)|(6.6)|1.9|4.0|4.5| |净资产收益率（ROE）（%）|(66.0)|(40.6)|(25.0)|1.0|8.8|9.8| |净债务权益比（倍）|(1.0)|(1.2)|(1.1)|(2.1)|(2.0)|(1.7)| |流动比率（倍）|1.5|1.6|1.1|1.2|1.2|1.2| |应收账款周转天数|49.7|20.2|22.5|18.0|18.0|18.0| |存货周转天数|44.7|37.7|25.1|25.0|27.0|27.0| |应付账款周转天数|152.9|215.7|234.1|220.0|220.0|220.0| |市盈率（倍）|ns|ns|ns|650.1|66.0|52.7| |市净率（倍）|7.3|5.3|7.6|5.8|5.4|4.9| |市现率（倍）|ns|61.7|9.1|6.3|26.2|16.1| |股息收益率（%）|0.0|0.0|0.0|0.0|0.0|0.0| [14]