核心观点 报告认为，信息科技产业在2026年的核心投资主线是拥抱“AI+”与商业航天两大领域[1]。AI革命正从技术研发走向应用落地，价值锚点在于具体的应用和场景；商业航天产业则迎来运力拐点，进入加速发展期[4]。 市场复盘：板块估值迎来重估，关注盈利端兑现 - **市场回顾：中小科创领跑全年行情**：2025年A股呈现科技牛，科创板“硬科技”资产涨幅靠前，全年呈N型走势，主要受DeepSeek技术突破、AI产业发酵及政策刺激等因素驱动[11]。8月27日，寒武纪市值达到6150亿元，超过贵州茅台[11]。 - **科创板基本面触底回升**：2025年Q1-Q3，科创板整体实现营收11110.97亿元，同比增长8.13%，增速逐季改善（Q1/Q2/Q3分别为2.48%/7.15%/14.01%）[15]。同期整体毛利润为3247.44亿元，同比增长8.80%，整体毛利率为29.23%，较2024年全年提升0.74个百分点[15]。 - **费用管控优化，利润重回增长**：2025年Q1-Q3，科创板销售费用率、研发费用率分别较2024年全年增加0.21、0.18个百分点，管理费用率减少0.19个百分点，显示结构性优化[21]。归母净利润为486.98亿元，同比增长10.85%，结束了连续两年的下滑，其中Q3同比增速高达73.03%[21]。 - **估值迎来系统性重估**：受科技牛和AI产业浪潮推动，科创板估值系统性重估，截至2025年12月29日，其市盈率（TTM，整体法，剔除负值）达79.5，较历史最高值仍有约42%的空间[25]。 - **中小盘配置比例有所提升**：2024年下半年以来，公募基金对超大市值股票的配置比例逐步降低，对中小盘股配置比例有所提升，AI+、商业航天等产业的细分领域龙头仍具增长潜力[30]。 - **科创板“硬科技”底色强化**：摩尔线程、沐曦股份等国产GPU厂商实现“闪电上市”，从IPO受理到上市分别仅用时158天和170天[35]。科创板第五套上市标准扩围至商业火箭企业，为尚未盈利但具备核心技术的企业打开资本市场大门[35]。 - **股权投资市场回暖，AI领域活跃**：2025年Q1-Q3，中国股权投资市场投资案例数8295起，同比增长19.8%；投资金额5407.30亿元，同比增长9.0%，为2022年后的首年增长回正[40]。同期AI领域发生1011起投资案例，总投资金额超880亿元，同比增长26.0%[40]。 AI+：AI革命持续演绎，应用锚定价值落脚点 - **大模型研发重点转向应用**：AI大模型发展路径从追求参数规模，转向追求效率（如MoE架构）、推理能力（如CoT）和智能体，一切朝着更利于应用的方向发展[43][44]。 - **多模态技术日趋成熟**：Google发布的Gemini 3 Pro在多项行业基准测试中展现出统治力，其多模态能力飞跃，例如在MMMU-Pro测试中获得81%的分数，在ScreenSpot-Pro测试准确率达72.7%，远超GPT-5.1[47]。 - **国产大模型持续突破**：截至2025年7月，中国已发布1509个大模型，数量占全球总数的40%[51]。国产模型在性能与成本上具备优势，例如小米的MiMo-V2-Flash能力排名全球第九，但每百万Tokens成本大幅低于主流模型[51]。 - **C端应用渗透全民生活**：截至2025年12月，豆包大模型日均Tokens调用量超过50万亿，半年内增长200%，全球排名仅次于OpenAI和Google[57]。AI应用已覆盖医疗顾问、社交互动、办公协作等多个场景[55]。 - **入口争夺战悄然打响**：字节跳动与中兴合作发布豆包AI手机，其豆包手机助手能实现跨应用自动化操作，重塑手机交互方式，但也引发了与腾讯、阿里等巨头的流量争夺[60]。 - **B端应用进入规模化阶段**：根据麦肯锡调研，2025年有38%的企业已进入AI规模化或全面部署阶段，中国大陆地区这一比例达45%，高于全球均值[65]。AI Agent正成为企业流程重塑的重要工具，在IT、金融、销售等多个职能深度应用[65][71]。 商业航天：运力迎来拐点时刻，产业进入加速发展期 - **产业定义与政策支持**：商业航天是基于市场化机制以获取商业利润为首要目标的航天活动，重创新与效率[74]。2025年政策持续加码，国家航天局印发《推进商业航天高质量安全发展行动计划(2025—2027年)》，并设立商业航天司[76]。 - **卫星是核心载体，载荷成本占比高**：人造卫星是商业航天活动的核心组成部分，按功能主要分为通信、导航、遥感卫星[80]。在批量卫星中，有效载荷的成本占比达70%，是卫星发挥实际功能的核心[82]。 - **全球航天经济规模巨大**：2024年全球航天产业总收入约4150亿美元，其中卫星产业总收入约为2930亿美元，占71%[91]。在卫星制造领域，2024年全球制造卫星2695颗，其中81%（2183颗）是商业通信卫星[91]。 - **卫星互联网是关键应用场景**：卫星互联网是6G架构的关键组成和太空军备战的重要基石[94]。中国已将卫星互联网纳入新基建范畴，目前规划了GW星座、千帆星座（G60）、鸿鹄-3星座三大万星星座计划[98]。 - **成本控制：可回收火箭是关键**：可重复使用火箭能显著降低发射成本，例如SpaceX猎鹰9号全复用状态下发射成本约1.4万-1.8万元/公斤，而长征三号乙火箭为7.09万元/公斤[102]。国内多家公司计划在2026年上半年前实施可复用火箭的飞行与回收任务[102]。 - **性能提升：相控阵天线与激光通信成标配**：相控阵天线具有波束捷变、高可靠性等特点，适合低轨卫星快速扫描的需求，正逐渐成为标配[107]。星间激光通信具有数据速率高、载荷轻等优势，是构建高速太空网络的关键技术，已在Starlink等星座中配备[111]。 - **应用扩张：太空算力与航空互联网**：太空算力通过将数据中心部署到轨道，利用太阳能和真空辐射散热，有望解决AI算力瓶颈和能源约束，相比地面数据中心具备成本和效率优势[115]。航空卫星互联网是最后一块高价值空白市场，预计到2030年，我国民航空地互联上网形成的航空WiFi宽带通信收入规模达25.6亿元[124]。

核心观点 - 报告认为春季行情的支撑条件未变，股市流动性宽松，且2026年2-4月将迎来春节、两会、特朗普可能访华等利于提振风险偏好的时间窗口[6] - AI产业链与顺周期板块仍以结构性机会为主，主题行情已启动且赚钱效应持续扩散[6] - 从中期视角看，仍维持“牛市两段论”判断，2026年下半年有望迎来全面牛市[6] - 配置建议关注周期Alpha与主题轮动机遇，顺周期领域建议关注具备结构性逻辑的基础化工和有色金属，同时关注AI产业链、商业航天、高股息策略及保险等主题轮动带来的投资机遇[6] 上期组合回顾 - 申万宏源2025年第十二期十大金股组合在12月1日-12月31日间上涨，涨幅为0.14%[6] - 其中9只A股平均上涨0.80%，同期上证综指上涨2.06%，沪深300指数上涨2.28%，A股组合分别跑输上证综指、沪深300指数1.27、1.49个百分点[6] - 1只港股下跌5.74%，同期恒生指数下跌0.88%，港股组合跑输了恒生指数4.86个百分点[6] - 自2017年3月28日第一期金股发布至2025年12月31日，金股组合累计上涨401.73%，其中A股组合累计上涨293.13%，分别跑赢了上证综指、沪深300指数271.65、260.01个百分点；港股组合累计上涨1172.88%，跑赢了恒生指数1166.94个百分点[6] 本期策略判断与配置建议 - 策略判断：春季行情的支撑条件未变，股市流动性宽松，且2026年2-4月将迎来春节、两会、特朗普可能访华等利于提振风险偏好的时间窗口[14] - AI产业链与顺周期板块仍以结构性机会为主，主题行情已启动且赚钱效应持续扩散[14] - 从中期视角看，仍维持“牛市两段论”判断，2026年下半年有望迎来全面牛市[14] - 配置建议：关注周期Alpha与主题轮动机遇[14] - 顺周期领域建议关注具备结构性逻辑的基础化工和有色金属[14] - 关注主题轮动带来的投资机遇，如AI产业链、商业航天等产业主题，高股息策略主题，以及保险等中期配置主题[14] 本期金股组合 - 未来一个月，申万宏源首推“铁三角”：华鲁恒升、领益智造、中集安瑞科（港股）[6] - 除了“铁三角”，十大金股组合还包括：兴发集团、特变电工、赤峰黄金、药明康德、中国巨石、中国平安（港股）、阿里巴巴-W（港股）[6] - **华鲁恒升**：国内化工品“反内卷”政策陆续出台，行业格局确定性优化；低成本核心优势不断巩固，未来规划清晰，成长路径确定性高，有望实现量价齐升[17] - **领益智造**：端侧AI与机器人业务高增长；拟收购立敏达，跻身英伟达液冷核心供应商；客户资源优质，各业务板块估值空间充足[17] - **中集安瑞科（港股）**：受益于造船大周期与航运减碳，清洁能源装备订单充足，氢能迎来政策与需求催化；低温高压罐业务受益于商业航天需求释放[17] - **兴发集团**：磷矿与特种化学品业务提供基本盘，草甘膦与有机硅业务具备涨价弹性，新能源业务盈利改善，分红率较高，安全边际充足[18] - **特变电工**：公司为输变电装备与能源产业一体化领军企业；电网改造与出海共振，电气装备景气度持续高企；“反内卷”与“查超产”推动动力煤筑底[18] - **赤峰黄金**：贵金属价格上行趋势不变；公司是国际化成长型黄金企业，内生外延打开成长空间，注重成本控制，估值具备吸引力[18] - **药明康德**：CXO行业景气度持续上行，全球化需求强劲；公司通过全球化产能布局对冲风险；TIDES业务成为公司核心增长引擎[18] - **中国巨石**：玻纤业务具备成本与规模优势，行业产能增长放缓，需求渗透率提升；特种布加速布局，看好公司实现突破[18] - **中国平安（港股）**：保险板块有望迎来价值重估；公司兼具基本面改善及高股息特征，银保有望持续贡献NBV增长Alpha[18] - **阿里巴巴-W（港股）**：国内AI渗透率加速提升，公司加速从数据中心到应用层的垂直整合，成长为“全栈人工智能服务商”[18] 上期金股组合表现详情 - **税友股份**：区间涨幅10.15%，跑赢申万计算机行业指数10.40个百分点[15] - **福达股份**：区间涨幅8.65%，跑赢申万汽车行业指数2.94个百分点[15] - **雅克科技**：区间涨幅6.74%，跑赢申万电子行业指数1.59个百分点[15] - **巨人网络**：区间涨幅5.23%，跑赢申万传媒行业指数7.14个百分点[15] - **晶科能源**：区间涨幅0.18%，跑输申万电力设备行业指数1.09个百分点[15] - **兴业银行**：区间涨幅-0.24%，跑赢申万银行行业指数1.75个百分点[15] - **中航沈飞**：区间涨幅-4.36%，跑输申万国防军工行业指数21.58个百分点[15] - **国投电力**：区间涨幅-4.72%，跑输申万公用事业行业指数2.26个百分点[15] - **阿里巴巴-W**：区间涨幅-5.74%，跑输恒生指数4.86个百分点[15] - **泸州老窖**：区间涨幅-14.47%，跑输申万食品饮料行业指数9.25个百分点[15] 本期金股估值与盈利预测 - **华鲁恒升**：最新市值667亿元，预测2025-2027年归母净利润分别为32.0亿、46.4亿、54.9亿元，对应增速分别为44.9%、18.3%，预测PE分别为20.9倍、14.4倍、12.2倍[22] - **领益智造**：最新市值1,135亿元，预测2025-2027年归母净利润分别为24.5亿、35.9亿、50.9亿元，对应增速分别为46.3%、41.8%，预测PE分别为46.3倍、31.6倍、22.3倍[22] - **中集安瑞科**：最新市值173亿元，预测2025-2027年归母净利润分别为11.3亿、14.7亿、17.6亿元，对应增速分别为29.7%、19.9%，预测PE分别为15.3倍、11.8倍、9.8倍[22] - **兴发集团**：最新市值382亿元，预测2025-2027年归母净利润分别为18.1亿、23.6亿、28.7亿元，对应增速分别为30.5%、21.9%，预测PE分别为21.1倍、16.2倍、13.3倍[22] - **特变电工**：最新市值1,123亿元，预测2025-2027年归母净利润分别为65.1亿、78.2亿、92.3亿元，对应增速分别为20.1%、18.0%，预测PE分别为17.3倍、14.4倍、12.2倍[22] - **赤峰黄金**：最新市值594亿元，预测2025-2027年归母净利润分别为32.2亿、52.5亿、61.1亿元，对应增速分别为63.2%、16.4%，预测PE分别为18.5倍、11.3倍、9.7倍[22] - **药明康德**：最新市值2,704亿元，预测2025-2027年归母净利润分别为112.7亿、128.4亿、147.3亿元，对应增速分别为13.9%、14.7%，预测PE分别为24.0倍、21.1倍、18.4倍[22] - **中国巨石**：最新市值685亿元，预测2025-2027年归母净利润分别为33.5亿、38.6亿、44.2亿元，对应增速分别为15.1%、14.7%，预测PE分别为20.4倍、17.8倍、15.5倍[22] - **中国平安（港股）**：最新市值10,655亿元，预测2025-2027年归母净利润分别为1467.5亿、1612.5亿、1879.8亿元，对应增速分别为9.9%、16.6%，预测PE分别为7.3倍、6.6倍、5.7倍[22] - **阿里巴巴-W（港股）**：最新市值24,621亿元，预测2026-2028财年归母净利润分别为1019.0亿、1455.0亿、1836.0亿元，对应增速分别为42.8%、26.2%，预测PE分别为24.2倍、16.9倍、13.4倍[22]

核心观点 - 报告认为A股市场全年表现优异，慢牛行情延续，未来有望在科技成长与资源周期双主线驱动下延续震荡上行趋势[5][6] - 报告认为债券市场受经济数据影响表现偏弱，但宽松格局稳固，配置需求仍存，需关注后续政策变化[9] - 报告认为商品市场贵金属短期波动加剧但长期乐观，同时全球政策风险提升背景下资源品重要性凸显[9][10] 市场行情分析 股票市场 - 2025年A股全年表现优异，上证指数全年上涨18.4%，深证成指上涨29.9%，创业板指上涨近50%[5] - 2025年收官日（12月31日）A股成交2.07万亿元，成交量连续站稳2万亿元[5] - 当日商业航天概念领涨，多股涨停，主要受长征七号成功发射实践二十九号卫星消息催化，新卫星网络分辨率比单星系统提升至少3个数量级[6] - 有色金属板块持续强势，龙头公司紫金矿业发布2025年预增公告，预计归母净利润510–520亿元，同比增长59%–62%[6] - 12月国内PMI指数进入荣枯线以上，市场整体表现良好[6] - 展望后续，人民币升值有望提升A股吸引力，科技板块（如商业航天、人工智能、机器人）有持续融资需求，市场或延续科技成长叠加资源周期的震荡慢牛走势[6] - 石油石化、有色金属等周期板块未来或有持续表现[7] 债券市场 - 2025年12月31日，国债期货全线收跌，30年期主力合约跌0.35%，10年期主力合约跌0.07%[9] - 全年来看，30年期主力合约下跌5.62%，创上市以来最差年度表现，10年期主力合约下跌0.95%[9] - 央行当日开展5288亿元7天逆回购操作，实现净投放5028亿元，资金利率因跨年因素有所上行[9] - 债市表现偏弱的原因包括权益市场持续强势以及12月PMI数据超预期[9] - 展望后续，保险、银行理财等长期资金对长债配置需求仍存，在“适度宽松”政策定调下，市场对2026年一季度降准预期升温[9] 商品市场 - 2025年12月31日，国内商品期货市场基本金属涨幅居前，沪镍上涨2.44%[9] - 贵金属跌幅居前，铂金下跌12.04%[9] - 全年来看，沪银大涨约125%，沪金上涨超55%，碳酸锂上涨超54%；氧化铝下跌近46%[9] - 贵金属短期波动加剧原因包括交易所监管政策收紧、多头获利了结以及美联储新任主席未定导致美元指数在98附近企稳[9] - 长期依旧看好贵金属，全球央行购金需求预计将对黄金价格形成持续支撑[9] - 沪镍价格波动主要受印尼计划大幅下调2026年镍矿产量至2.5亿吨（较2025年的3.79亿吨大幅下降）消息影响[9][10] - 全球政策风险提升背景下，供给相对集中的资源品可能面临管控风险并出现价格波动[10] 交易热点追踪 近期热门品种梳理 - **贵金属（看多）**：核心逻辑为央行持续增持与美联储降息，后续关注美联储进一步降息预期及地缘政治风险[11] - **红利（看多）**：核心逻辑为股息率有吸引力及避险配置需求，后续关注商品价格走势及企业分红情况[11] - **商业航天（看多）**：核心逻辑为商业航天司成立及政策大力支持，后续关注国内可回收火箭发射情况及海外龙头技术突破[11] - **核聚变（看多）**：核心逻辑为中上游环节产业化提速，后续关注项目进展及行业招标情况[11] - **AI应用（看多）**：核心逻辑为以阿里千问、谷歌GEMINI为代表的产品应用加速，后续关注应用场景转化及产品技术升级[11] - **人工智能（看多）**：核心逻辑为全球科技巨头企业资本开支加速，后续关注国内外科技企业资本开支和订单情况[11] - **大消费（看多）**：核心逻辑为人民币升值及市场风格切换，后续关注经济复苏情况及进一步刺激政策[11] - **券商（看多）**：核心逻辑为市场成交活跃及存款搬家趋势，后续关注A股成交量情况及交易制度可能的变化[11] 近期核心思路总结 - **权益市场**：上证指数再度逼近4000点，市场成交额维持在2万亿元以上提供充足流动性，在科技板块融资需求及有色板块龙头亮眼业绩催化下，市场仍有望处于科技成长叠加资源周期震荡上行趋势[13] - **债券市场**：国债期货市场主要受PMI数据影响表现偏弱，跨年流动性预期平稳，在配置需求与供给压力博弈下，需关注后续政策变化[13] - **商品市场**：交易所政策密集出台叠加价格高位，贵金属波动加剧或延续但长期依旧看好，同时需关注国内相关工业品反内卷表现[13]

核心观点 - 报告认为，光储行业在2026年将呈现“储能发展渐入佳境，光伏反内卷纵深推进”的格局[1] 储能方面，国内大型储能迎来电力市场化改革机遇，海外储能需求则受益于人工智能发展有望快速增长[7] 光伏方面，行业反内卷持续推进，叠加技术创新，有望助力产业链盈利改善[7] 储能行业分析 国内大型储能 - **政策驱动转向市场驱动**：2025年2月发布的“136号文”明确不得将配置储能作为新建新能源项目的前置条件，标志着强制配储时代落幕，新型储能进入市场和需求双驱动时代[14][17] 此举推动储能价值模式从依赖补贴转向通过电力现货市场、辅助服务市场、容量补偿等市场化交易实现盈利[19] - **现货市场建设全面提速**：国家要求2025年底前基本实现电力现货市场全覆盖，全面开展连续结算运行[22] 截至2025年6月10日，已有山西、山东、广东、甘肃、蒙西、湖北6省（区域）现货市场转入正式运行[22] - **容量电价机制改善经济性**：多省份出台容量电价政策以稳定储能收益预期[7] 例如，内蒙古对纳入规划的独立储能放电量给予补偿，2025年标准为0.35元/千瓦时，补偿期限10年[27] 甘肃省拟对电网侧新型储能执行容量电价，标准暂定为每年每千瓦330元[29][35] - **国内储能需求预测**：预计2025-2027年国内储能需求将达154/254/337 GWh，同比增速分别为+40.2%、+65.2%、+32.5%[7] - **典型项目经济性测算**：以甘肃一个100兆瓦/200兆瓦时的独立储能项目为例，在假设条件下，测算其资本金内部收益率可达9.9%[40] 敏感性分析显示，项目收益对现货市场价差和容量电价较为敏感[42] 海外大型储能 - **美国需求受AI数据中心驱动**：人工智能数据中心建设带动配套储能需求快速增长[7] 根据TrendForce，2025年是AI数据中心配储“需求元年”，2026年进入“交付大年”[7] 报告测算，美国新增13吉瓦数据中心将拉动10.7-25吉瓦时的配储需求[7] - **欧洲发展明显提速**：欧洲因灵活性资源需求迫切、商业模式完善及补贴转向，大型储能发展明显加速[7] 此外，欧洲大停电催生了构网型储能的新需求[7] 工商储与户储 - **国内工商储政策调整**：江苏、浙江、山东等储能大省相继出台分时电价新政，电力现货市场的全面推进可能造成工商储收益不稳定，同时安全要求从推荐升级到强制，提高了成本[7] - **海外工商储与户储**：欧洲多因素推动工商储需求快速增长[7] 美国工商储净计费政策预计2026年开始执行，2027年需求或有规模化增长，同时NEM 3.0过渡和降息有望释放户储需求空间[7] 澳洲则通过补贴扩大推动户储需求增长[7] 全球储能需求展望 - 预计2025-2027年全球储能新增装机量分别约为279吉瓦时、423吉瓦时、563吉瓦时，同比增速分别为+44%、+52%、+33%[7] 光伏行业分析 行业供给 - **反内卷持续推进**：产业链产量下行，行业反内卷有望在市场监管总局的进一步要求下得到加强与落实[7] 2025年12月26日，市场监管总局通报了光伏行业价格违法问题，并强调整治“内卷式”竞争的重要性[7] - **盈利改善可期**：报告看好2026年光伏产业链下游组件环节的盈利改善[7] 行业需求 - 考虑到各地光伏装机规模的合理承载力，预计2026年全球光伏新增装机量接近580吉瓦，同比增长约6%[7] 技术创新 - 降本增效的技术创新将助力产业链盈利率先反转[7] 背接触电池（BC）的产业化进程有望提速[7] 投资建议 - **光伏板块**：推荐引领N型技术创新的电池龙头，包括晶科能源、通威股份、隆基绿能、晶澳科技[7] 建议关注钧达股份[7] 推荐受益新技术迭代的辅材企业，如聚和材料[7] - **储能板块**： - **大型储能**：推荐在国内外具备技术领先、先发优势与规模优势的阳光电源、海博思创、阿特斯、盛弘股份、禾望电气[7] 建议关注上能电气、科华数据等[7] - **户用储能**：建议关注聚焦特定市场与新产品的华宝新能、艾罗能源、固德威、禾迈股份、昱能科技等[7]

核心观点 - 报告认为，在中央经济工作会议定调积极、政策有望靠前发力的背景下，应关注内部确定性[4][9] 海外方面，市场对美国经济数据反应钝化，预计美联储在2026年上半年存在暂停降息的可能[4][10] 配置上，建议把握“春季躁动”窗口，布局科技、内需及反内卷主线，同时关注受益于“两新”政策优化的消费板块以及价格回升预期下的顺周期板块[4][10] 宏观政策与市场环境 - 中央经济工作会议强调“苦练内功”，政策基调预计延续积极，采用“更加积极的财政政策+适度宽松的货币政策”组合[4][9] 财政将保持必要赤字规模，货币上降准降息仍有空间，政策目标包括推动价格水平回升[4][9] - 扩内需战略地位提升，具体措施包括推动投资止跌回稳、促进居民增收、优化“两重”（重大战略、重大工程）及“两新”（新消费模式、新消费场景）政策[4][9] - 政策进入靠前发力期，例如北京已放松住房限购，后续其他一线城市可能跟进，同时满2年二手房出售增值税税率下调至3%[4][9] “两新”政策支持方向向民生和智能化倾斜，有望对社零形成支撑[4][9] - 市场对美国CPI、非农及GDP数据反应平淡，已计价2026年1月美联储不降息[4][10] 为缓解流动性紧张，美联储已开启技术性扩表[4][10] 中性情形下，在美联储主席换届前，货币政策大概率锚定中性基准，暂停降息的概率更大[4][10] 配置主线与投资策略 - 2026年1月市场进入业绩真空期，在“春季躁动”季节性特征下，市场可能提前布局政策驱动强的中长期趋势方向，坚持科技、内需及反内卷主线[4][10] - 消费领域关注“两新”政策优化涉及的相关子板块，以及政策预期下上限更高的服务消费[4][10] - 价格水平回升是年内重要宏观主线，关注受益于AI赋能生产效率提升、以及长期资本开支收缩背景下需求弹性更高的顺周期板块[4][10] 2026年1月金股组合 - 报告推荐了10只金股，涵盖基础化工、石油石化、汽车、医药生物、食品饮料、电子及机械设备等行业[3][11] - **金发科技 (600143.SH)**：总市值526.97亿元，公司改性塑料一体化优势稳固，高端材料放量并深度绑定新兴产业链，正从改性塑料龙头向化工新材料平台转型[14] - **恒力石化 (600346.SH)**：总市值1,578.87亿元，作为民营大炼化龙头，拥有2000万吨/年炼化一体化、500万吨/年煤化工等四大产能集群，芳烃盈利改善，聚酯链条有望从底部回升[14] - **卫星化学 (002648.SZ)**：总市值595.58亿元，具备C2产业链一体化优势，随着原料成本回归和需求修复，连云港三期项目有望在2026年达产，推动业绩进入高质量成长通道[14] - **汇得科技 (603192.SH)**：总市值40.71亿元，采取差异化竞争策略，受益于下游新能源汽车出口强势及上游原材料价格下行带来的利差走阔，目前产能已满产[14] - **爱柯迪 (600933.SH)**：总市值204.69亿元，2025年Q2、Q3业绩连续超预期，机器人板块筑底，公司墨西哥工厂二期投产，有望切入特斯拉Gen3机器人供应链[14] - **特宝生物 (688278.SH)**：总市值341.29亿元，核心产品派格宾持续放量，新产品益佩新进入医保有望成为新增长点，研发管线持续推进[14] - **新乳业 (002946.SZ)**：总市值161.46亿元，以“鲜立方战略”为核心，聚焦低温产品，产品结构优化带动盈利能力持续提升[14] - **中科蓝讯 (688332.SH)**：总市值158.20亿元，产品覆盖TWS耳机全价位段，受益AI赋能行业增长，并全面布局端侧AI十大产品线[14] - **恒玄科技 (688608.SH)**：总市值389.68亿元，6nm制程技术不断迭代，定位国内高端SOC芯片，下游深耕AIoT市场，有望成为AR眼镜核心供应商[14] - **杰瑞股份 (002353.SZ)**：总市值747.11亿元，天然气业务获全球多笔大额订单，燃气轮机发电机组业务实现北美数据中心订单突破，多元化业务协同发展[15] 2026年1月ETF推荐 - 报告推荐了5只ETF，覆盖中小盘、人工智能、化工、消费及有色金属等主题[15] - **南方中证1000ETF (512100.OF)**：基金份额258.35亿份，单位净值3.08元，年初以来单位净值增长29.27%，跟踪中证1000指数[15] - **易方达中证人工智能主题ETF (159819.OF)**：基金份额141.85亿份，单位净值1.55元，年初以来单位净值增长70.29%，跟踪中证人工智能主题指数[15] - **化工ETF (159870.OF)**：基金份额205.81亿份，单位净值0.83元，年初以来单位净值增长43.01%，跟踪中证细分化工产业主题指数[15] - **汇添富中证主要消费ETF (159928.OF)**：基金份额264.21亿份，单位净值0.80元，年初以来单位净值下跌2.40%，跟踪中证主要消费指数[15] - **南方中证申万有色金属ETF (512400.OF)**：基金份额107.40亿份，单位净值1.91元，年初以来单位净值增长98.26%，跟踪中证申万有色金属指数[15]

核心观点 报告认为，海外市场正经历定价重构，美联储“预防式降息”或接近尾声，市场关注点转向结构性机会，如太空科技与AI产业[2][10][12] 国内市场方面，政策强调扩大内需，产业端在商业航天等领域取得新进展，建议关注航天、AI轮动、先进制造及资源品三条主线[2][29][32][38] 国际市场 - **美国经济数据失真**：12月美国就业与通胀数据因政府停摆干扰，参考意义有限[2][5][8] 11月新增非农6.4万人，失业率4.6%，均弱于预期；11月CPI同比2.7%，核心CPI同比2.6%，但数据收集过程存在问题，可比性存疑[5][8] - **美联储内部分歧加剧**：12月FOMC会议降息25个基点符合预期，但内部对降息幅度存在分歧，点阵图显示对2026年利率预测中位数维持在3.25%-3.5%区间[10] 鲍威尔讲话中性偏鸽，认为政策利率已进入宽泛的“中性利率”区间，“预防式降息”或接近尾声[2][12] - **流动性管理**：美联储宣布将购买短期国债以维持充足准备金，纽约联储计划未来30天买入400亿美元，旨在缓和市场对流动性风险的担忧[13] - **产业与地缘动态**：美国强化太空战略，签署行政命令确立月球基地战略，旨在确保“太空优势”，并提及利用太空核能[15] 此举可能推动航天板块重估，相关UFO指数自11月21日以来涨幅近30%[15] 地缘上，美国对委内瑞拉施压，叠加中东等地局势反复，油价易上难下，可能扰动通胀预期[2][19] - **日本央行加息影响有限**：日央行12月加息25个基点至0.75%，但市场预期已消化，日元汇率不升反降[15] 美元兑日元汇率在160附近面临阻力，日本当局表示将对投机性波动采取行动[16][17] - **2026年1月展望**：美债利率和美元指数预计维持弱势，但下行空间有限，CME模型显示1月美联储按兵不动概率约83%[2][24] 美股大盘或高位波动，结构性机会关注太空科技（航天基础设施、卫星通信、太空核能如BWXT、NLR）与AI产业的双轮驱动[2][24] 伦敦金在突破历史新高后进入加速阶段，建议通过黄金ETF持有量是否达历史高位来判断上涨持续性[2][25] 油价在地缘局势下易上难下[24] 国内市场 - **宏观经济数据**：11月出口金额（美元计价）同比增速转正至5.9%，显示外需有韧性[2][29] 内需仍弱，11月社零同比增速1.3%，1-11月固定资产投资完成额同比-2.6%[29] 高技术产业投资维持高增速，信息服务业和航空、航天器及设备制造业投资同比分别增长29.6%和19.7%[29] - **政策聚焦扩大内需**：12月中央经济工作会议将“坚持内需主导”列为首要任务，随后《求是》杂志发文进一步强化该战略目标[2][31] 具体举措包括海南自由贸易港于12月18日启动全岛封关运作，旨在打造高水平开放口岸并将高端消费拉回国内[2][31] - **商业航天产业进展**：政策与产业端双重驱动商业航天发展[2][32] 政策上，2025年商业航天被纳入科创板第五套上市标准，“航天强国”写入“十五五规划”，并成立商业航天司[32] 产业上，12月蓝箭航天朱雀三号火箭实现国内首次一级回收入轨尝试，长征十二号甲火箭也尝试了垂直回收[32] - **市场表现**：12月A股市场上行，创业板指表现最好，行业涨幅靠前的为国防军工、通信、有色金属[34] - **2026年1月投资线索**：建议关注三条主线：1) 航天板块与AI产业的轮动机会，A股可能与美股共振；2) 景气度高的先进制造板块，与航天板块有重合；3) 受益于有色商品价格上行的资源品板块[2][38]

核心观点 - 美股百年市值变迁史本质是全球产业与技术革命的更迭史，资本始终追逐时代最前沿的生产力载体，龙头公司呈现出显著的“强者恒强”特征 [1] - 当前美股市值集中度达到前所未有的高度，2024年前1%公司市值占比飙升至47.5%，前10%公司市值占比高达86.3%，源于数字经济时代平台经济和AI技术固有的强大规模与网络效应 [2] - 科技泡沫虽难以避免，但其遗产为下一轮创新奠定基础，当前AI浪潮正处于“股价快速走高”的中期，未来2-3年技术商业化的实际成果将是决定其能否避免严重泡沫破裂的关键 [3] - 对于A股市场，着眼于2026年，代表AI、新能源等前沿科技的优质公司仍具配置价值，创业板50指数是布局A股核心科技资产、分享创新红利的优选工具 [4] 美股百年历史看科技龙头强者恒强 - **1925-1965：基础设施奠基与“硬资产”黄金时代**：AT&T几乎长期霸占美股“市值王”宝座，其市值从1929年约29.4亿美元攀升至1964年的356.5亿美元，通用汽车在战后繁荣期曾短暂登顶，1955年市值达127.7亿美元，这一时期特征是“得基建者得市场” [15][16] - **1967-1989：大型机时代开启与滞胀中的能源对冲**：IBM于1967年以351.8亿美元市值超越AT&T成为新王，1985年市值一度逼近957亿美元，石油危机期间埃克森美孚在1989年以625亿美元市值登顶，反映了资源股的避险价值 [17] - **1990-2008：PC互联网革命与旧经济的最后荣光**：微软在1998年登顶，1999年市值创下5964亿美元的世纪之巅，互联网泡沫破裂后，通用电气在2000年市值达4761亿美元，埃克森美孚在2007年市值突破5042亿美元 [18] - **2012-2024：移动互联与AI的绝对统治——赢家通吃**：苹果于2012年以4998亿美元市值登顶，2024年市值高达3.78万亿美元，软件行业总市值从2010年约1.5万亿美元飙升至2024年近6.9万亿美元，半导体行业市值跃升至7.5万亿美元量级 [19] - **史无前例的市值集中度**：当前美股正处于百年来最极致的“寡头化”进程中，2024年前1%公司市值占比飙升至47.5%，前10%公司市值占比高达86.3%，美股的上涨已演变为“巨头指数”的上涨 [21] 泡沫终结与尾声追赶 - **科技泡沫的共同规律**：由革命性技术引发，经历概念萌芽、资本狂热后，或因流动性收紧、盈利无法兑现而崩溃，但泡沫破裂后往往留下宝贵的基础设施、技术和商业模式遗产，推动社会进步 [25][27] - **历次主要科技泡沫梳理**：报告系统梳理了英国铁路狂热、咆哮20年代电气化、日本经济泡沫、互联网泡沫、清洁科技泡沫及加密货币泡沫等六次主要科技泡沫 [27] - **当前AI浪潮的阶段判断**：正处于“股价快速走高”的中期阶段，市场共识强，估值已包含较高预期，未来2-3年技术商业化的实际成果将是决定其能否避免严重泡沫破裂的关键 [3][28] - **对A股AI板块的启示**：在科技强者恒强的参考下，A股相关AI代表性公司在2026年仍有配置价值 [29] 聚焦新质生产力：创业板50指数 - **长期风险收益特征**：创业板50自2013年以来年化回报整体不弱于其他创业板宽基指数，在2022-2025年期间，其夏普比率在创业板各类指数中多数年份排名第一，表现出更优的风险收益匹配关系 [30][32] - **区间收益与胜率优势**：自2020年以来，在多轮上涨区间内，创业板50的平均涨幅明显高于其他创业板宽基指数，显示出更强的上涨弹性，在上涨行情中的胜率普遍维持在50%以上 [33] - **成长风格下的超额收益**：在成长风格占优环境下，创业板50与创业板指的累计收益均远超同期国证成长指数，从日度平均收益来看，创业板50强于创业板指，两者显著强于国证成长和各类宽基指数 [35] - **成分聚焦与产业主线**：创业板50在行业与个股层面集中度高，前十大重仓股合计权重近70%，主要覆盖宁德时代、中际旭创、阳光电源等行业龙头，对市场情绪及资金偏好的反映更为灵敏 [37] - **行业分布高度集中**：一级行业层面，电力设备、通信、电子、非银金融合计权重占比近80%（79.2%），显著高于创业板指（72%）、创业300（63.5%）等指数，聚焦战略新兴产业 [40] - **二级行业聚焦科技成长**：权重主要集中于电池、通信设备、光伏设备及证券等二级行业，电池与通信设备占比居前，科技创新属性更好，更能代表战略性新兴产业和新质生产力 [42] - **高研发投入支撑成长**：创业板50成分股的研发投入占营业收入比例已提升至5%-6%区间，且近三年呈现回升趋势，高于创业板指及沪深300等宽基指数 [43] - **高盈利质量筑牢根基**：创业板50的ROE水平整体与上证50指数相近，自2020年以来大致维持在17%-20%区间，明显优于多数代表性宽基指数 [45]

报告核心观点 - 2026年全球宏观环境预计呈现“美国经济稳健、中国稳中求进”的格局，大类资产牛市有望延续但涨势将放缓，市场分化显著，投资应聚焦结构性机会 [5] - 对于A股，报告持“相对乐观”态度，认为市场将延续上涨但涨幅放缓，上半年确定性更强，全年风格或呈现“高景气”与“高股息”轮动的特征 [5][81] - 对于美股，报告持“相对乐观”态度，认为在美国经济稳健、流动性宽松及AI产业浪潮支撑下全年有望收涨，但需警惕中期选举带来的年中波动 [5][52] - 对于国内债市和港股，报告持“中性”态度，债市预计上半年震荡、下半年利率中枢或小幅下移约10个基点，港股则可能上半年偏强震荡、下半年波动提升 [5] - 对于黄金，报告持“相对乐观”态度，认为价格将延续震荡上行，但涨幅较2025年（当年涨幅66.33%）可能放缓 [5][8] - 2026年1月的短期配置观点是：A股和美股维持“相对乐观”，建议聚焦高景气科技成长方向；美债“相对乐观”，建议配置中短期限；美元“相对谨慎”；港股、日股、国内债市、黄金、原油等均为“中性” [87][89][90][91] 市场回顾 (2025年12月) - **大类资产表现**：12月风险资产普涨，A股整体回暖，Wind全A指数上涨3.34%，结束了11月-2.22%的下跌；海外股市修复，德国DAX指数领涨2.16%；港股持续走弱，恒生指数下跌0.86%；债市疲弱；COMEX黄金价格大幅上涨3.81%；美元指数回落1.45% [8] - **A股行业风格**：12月市场整体收涨，成长风格占优，国防军工、通信、有色金属行业领涨，房地产、食品饮料、医药行业领跌 [10][11] - **市场驱动因素**：A股回暖源于政策定调落地提振信心及估值吸引力；港股走弱因对基本面敏感且缺乏高景气标的；美股修复因通胀数据强化降息预期及强劲GDP数据支撑“软着陆”乐观情绪；黄金上涨受美元走弱及白银涨势外溢效应推动 [9] 海外经济环境及政策影响 - **美国劳动力市场**：呈现疲弱态势，11月新增非农就业6.4万人，失业率升至4.6%，创2021年9月以来新高；10月非农就业人数下降10.5万人，为2020年底以来最大降幅 [16] - **美国通胀与GDP**：11月CPI同比增速降至2.7%，核心CPI同比降至2.6%，为2021年3月以来新低，通胀下行趋势为美联储降息提供条件；第三季度GDP环比折年率增长4.3%，超出预期，展现经济韧性 [20][22] - **2026年海外经济展望**：美国经济有望维持稳健并实现“软着陆”，周度经济活动指数（WEI）显示四季度经济保持稳健 [46][48] - **“大而美法案”影响**：2026年该法案影响将更积极，居民家庭平均退税金额有望提升至约800美元，企业端更高的折旧与税盾效应将进一步改善利润 [49] - **美国中期选举影响**：2026年11月3日举行中期选举，政策重心可能更偏对内，已提出的关税补贴支票（每人约2000美元一次性现金）等财政刺激政策若实施，可能提振消费但加剧通胀和财政赤字，进而影响美联储货币政策；选举不确定性通常加剧美股波动，但全年前景依旧向好 [50][52] - **美联储货币政策展望**：降息周期或将在2026年第一季度暂停，点阵图显示2026年只有一次降息预测，但市场预计可能降息2次；12月美联储由结束缩表直接转为技术性扩表，首月购买400亿美元短期国债以注入流动性，意味着流动性环境将保持宽松 [56][57] 国内经济环境及政策影响 - **经济现状**：2025年11月经济指标总体回落，下行压力上升，社零增速回落至1.3%，固定资产投资累计增速回落至-2.6%，工业增加值回落至4.8% [27][28][35][40] - **通胀与企业盈利**：11月CPI同比回升至0.7%，PPI同比为-2.2%；企业盈利压力再度加大，利润当月同比回落至-13.1%，传统制造业盈利普遍偏弱 [42][43] - **宏观政策基调**：2026年是“十五五”开局之年，政策将“识变、应变”，坚定走高质量发展道路，稳妥处理老问题（如反内卷、债务及地产风险），并开辟新路径，更加聚焦科技创新和内需 [58][60] - **2026年经济增长展望**：宏观政策预计靠前发力，全年GDP增速预计约为4.8%，呈现U型复苏态势；社零增速预计回落至3.2%左右；固定资产投资增速预计为-1.7%左右 [62][63] - **内外需展望**：商品消费受补贴“透支效应”影响面临回落压力，服务消费（医疗教育文化娱乐等）增长方兴未艾；我国出口因产业链完备、成本较低而保持强劲竞争力，外需仍是重要支撑 [64][66] - **房地产展望**：商品房销售向真实需求回归，但居民房价预期偏弱；房地产开发投资额增速全年或处于约-10%水平，对经济拖累逐渐减弱；政策加码下，预计2026年新房房价跌幅趋缓（0-5%），二手房跌幅更大（5-10%） [67][70] - **通胀展望**：预计2026年CPI温和修复，全年中枢或在0.5%；PPI全年中枢或在-0.9%；全年GDP平减指数向上靠近零值但仍为负值 [71][75] 2026年宏观资产配置十大展望 - **大势判断**：大类资产牛市有望延续，但涨势大概率放缓，市场将延续“强者恒强”的分化格局，资金进一步向高景气领域聚集 [76] - **重要变化**：美联储降息周期或于2026年三季度结束，预期转向可能对风险资产估值带来短期剧烈波动，估值扩张节奏将较过去几年明显放缓 [77] - **A股市场展望**：上行斜率或放缓，难现全面普涨，重在“高景气”与“高股息”轮动的结构性机会；上半年情绪偏暖，下半年外部不确定性增强 [81] - **A股风格轮动路径推演**： - **1-2月**：春季行情，聚焦高景气主线，如科技成长（AI硬件、半导体）、景气回升（储能、锂电、有色） [82] - **3-4月**：风格可能切换，高景气领域业绩兑现后或转向高股息防御 [82] - **5-7月**：可能延续高股息防御风格 [82] - **8-9月**：政策或适度加码，市场可能均衡修复 [82] - **10-12月**：外部扰动（美联储结束降息、美国中期选举、中美谈判缓和期到期）增多，市场或震荡整固，以高股息防御为主 [82] 资产配置观点展望 (2026年1月) - **A股 (相对乐观)**：春季行情可期，建议继续聚焦高景气方向，如科技成长风格，关注AI硬件、半导体、新能源、有色、化工、创业板、科创板等布局机会；宽基指数（沪深300、中证500、中证1000）稳定性仍值得关注 [90] - **美股 (相对乐观)**：美元疲弱、科技公司盈利预期向好、美联储维持流动性及“圣诞行情”季节性效应共同构成支撑，修复态势有望延续 [87] - **美债 (相对乐观)**：十年期收益率仍维持在4%以上，中短期国债（10年期以下）能更直接受益于降息及扩表，配置性价比更优 [87] - **美元 (相对谨慎)**：欧央行降息可能性低而美联储仍有降息空间，加之美国财政赤字压力及对美联储独立性的挑战，美元后续大概率维持弱势震荡 [87] - **港股 (中性)**：相对缺少高景气标的，且近期IPO数量较多对流动性形成压力，短期市场缺乏向上突破的新利好催化，预计将震荡整固为主 [87] - **国内利率债/信用债/可转债 (中性)**：货币政策暂无进一步宽松预期，债市缺乏利好催化，信用利差偏低，可转债预计偏震荡，观点均为中性 [89] - **黄金 (中性)**：中长期配置价值受央行购金等支撑，但短期受白银市场回调连带影响波动加剧，可考虑在震荡阶段相对低位分批布局 [89] - **原油 (中性)**：整体供应过剩压力未改，全球海上原油库存高位，需求进入传统淡季，一季度价格预计维持弱势 [89] - **日股 (中性)**：日本央行加息对流动性造成冲击，1月可能进入震荡期，但中期支柱未变，调整或为后续布局提供机会 [87]

核心观点 报告认为，2026年将是人工智能技术持续突破、应用加速落地和硬件生态重构的关键一年，核心围绕“入口争夺”展开，AI将从数字世界（Digital AI）向物理世界（Physical AI）延伸，推动模型、应用、端侧硬件、自动驾驶及汽车产业边界发生深刻变革 [1] 一、模型能力：持续进化，为应用落地奠基 - **多模态能力持续增强**：2026年，AI模型在多模态推理与生成能力上将持续突破，海外由谷歌和OpenAI引领，国内阿里巴巴、字节跳动、快手、Minimax等厂商在视频生成等领域表现亮眼，例如快手Kling 2.5 turbo测评得分1225，略高于海外同代模型 [14][15][16] - **超长上下文处理能力提升**：上下文长度扩展是重要方向，Meta的Llama4 Scout支持10M级超长上下文，国内厂商如DeepSeek、智谱则通过“光学压缩”等技术提升上下文效率，这将支撑智能体长期任务执行和企业级复杂应用 [22][24][26] - **模型幻觉率显著降低**：头部模型正向低幻觉率演进，例如OpenAI的GPT-4系列幻觉率从早期的23.3%降至5.6%，DeepSeek V3.2降至5%左右，低幻觉率将推动AI在金融、医疗等专业领域加速落地 [29][30] 二、AI应用：2026年为流量入口争夺大年 - **C端入口竞争白热化**：竞争核心是打造覆盖N个App功能的统一超级入口，并实现硬件与生态的深度协同，例如阿里巴巴的千问APP计划接入地图、外卖等生活场景，字节跳动的豆包APP月活已达1.6亿，并推出豆包手机助手抢占硬件入口 [32][33][38] - **B端应用在三大领域率先规模化**：AI Coding、AI营销和AI for Science（AI4S）有望率先突破 - **AI Coding**：已成为企业级生产力工具，微软内部30%代码由AI生成，Meta预计2026年将达50%，Cursor公司的ARR在2025年内从1亿美元跃升至10亿美元，中国AI Coding市场规模预计从2024年的90亿元增长至2028年的330亿元，年复合增速38% [40][42][43] - **AI营销**：已覆盖投前、投中、投后全链条，例如阿里巴巴的阿里妈妈在2025年双11期间助力超20万商家成交增长20%，品牌平均ROI提升15%-20% [46][48] - **AI for Science**：在生命科学、材料科学等领域取得突破，例如谷歌DeepMind的AlphaFold已被全球190多个国家超过300万名科研人员使用，加速重大疾病研究 [49][50] 三、端侧智能硬件：迎来“安卓时刻”，百花齐放 - **手机/PC市场承压，折叠机是亮点**：因存储成本上涨，Trendforce将2026年全球手机和PC出货增速预测下调至-2%和-2.4%，但折叠机市场预计在2026年实现30%增速，到2029年复合增长率仍有望达17% [58][59][62] - **AI/AR眼镜赛道巨头云集**：2025年小米、阿里巴巴、理想汽车等巨头纷纷入场，IDC预测2026年全球智能眼镜出货量将突破2368.7万台，同比增长63.2% [64][67][70] - **具身智能（Physical AI）加速迭代**：在数据、模型、硬件三方面持续突破，谷歌推出Gemini Robotics 1.5系列，英伟达推出开源机器人基础模型GR00T N1，Trendforce预计2026年全球人形机器人出货量将突破5万台，年增逾700%，艾瑞咨询预计中国具身智能产业规模在未来10年有望从2025e的21亿元增长至2035e的2833亿元 [68][71][86][88] - **AIOT产品形态多样**：趋势包括从有屏到无屏交互（如AI Pin、智能戒指）、从功能到情感陪伴（如AI玩具）、从单品智能到生态协同（如小米智能中控屏） [90][91] 四、Robotaxi：规模化扩张与生态战开启 - **L4玩家进入规模化扩张**：以Waymo、萝卜快跑、小马智行、文远知行为代表的L4技术玩家凭借技术优势进入规模化阶段 [3] - **新势力与互联网厂商入局**：具有成本优势的特斯拉、小鹏汽车等正通过渐进式路径（L2→L3→L4）走向无人驾驶，具有流量优势的互联网厂商（如阿里系的哈啰、高德）通过生态合作进入市场，2026年将迎来各方阵营的生态战 [3] - **智驾配置快速升级**：为满足高阶智驾需求，硬件配置走向冗余，例如小鹏汽车计划在2026年搭载算力达3000 Tops的智驾芯片 [54][56] 五、汽车OEM：企业边界全方位拓展 - **硬件边界扩张**：整车厂正从汽车向机器人、智能眼镜、飞行汽车等领域拓展，例如特斯拉推出Optimus机器人，理想汽车发布Livis AI眼镜，小鹏、广汽等多家车企布局飞行汽车 [4][64][67] - **软件向AI Agent演进**：汽车软件正从“被动响应”向“主动服务”的AI Agent转变，旨在让汽车成为理解用户需求的智能体 [4] - **供应链垂直整合以寻求差异化**：面对激烈竞争，车企通过自研自制关键零部件寻求更高的平台化、更低的成本和更明显的产品差异化 [4]

核心观点 - 报告核心观点为：11月用电量同比增长6.2%，煤炭行业利润环比继续回升，2025年第四季度和2026年行业盈利有望改善，板块估值和股息率优势明显 [1][6] 一、煤炭板块回顾 - 2025年12月，煤炭（中信）板块下跌3.5%，而同期沪深300指数上涨2.3% [6][16] - 2025年初以来（截至12月31日），煤炭板块累计下跌1.7%，跑输沪深300指数19.4个百分点，在中信各行业指数中排名第29位（共30个行业）[6][16] - 从子板块看，12月动力煤、炼焦煤和焦炭（中信）板块分别下跌3.5%、4.5%和5.8% [6][16] - 截至12月31日，煤炭（中信）板块市盈率（TTM）为14.7倍，位于历史高位水平，在全市场排名第5位（共30个行业）；市净率（LF）为1.41倍，位于历史中高水平，全市场排名第8位 [6][22] 二、煤炭市场回顾 （一）国内煤价 - 12月以来，动力煤价高位回落，12月26日秦皇岛港5500大卡动力煤市场价为672元/吨，较11月末下跌17.6%（或144元/吨）[32] - 12月秦皇岛港动力煤年度长协价为694元/吨，环比上涨10元/吨，年初以来均价为680元/吨，较2024年均价下跌3.1%（或21元/吨）[32] - 12月以来，炼焦煤价稳中回升，12月26日京唐港主焦煤（山西产）库提价为1740元/吨，较11月末上涨4.2%（或70元/吨）[40] （二）国际煤价 - 12月29日，纽卡斯尔6000大卡动力煤离岸价报106.1美元/吨，较11月末下跌2.9%（或3.2美元/吨）[49] - 12月29日，峰景矿硬焦煤离岸价报218.0美元/吨，较11月末上涨9.5%（或19.0美元/吨）[49] （三）国内需求 - 2025年11月，全社会用电量为8，356亿千瓦时，同比增长6.2% [6][51] - 2025年1-11月，全国火力发电量为5.71万亿千瓦时，同比下降0.7%，其中11月发电量为4，970亿千瓦时，同比下降4.2% [51] - 2025年11月，全国生铁、粗钢和钢材产量分别为6，234万吨、6，987万吨和1.16亿吨，同比分别下降8.7%、10.9%和2.6% [51] - 2025年11月，全国水泥产量为1.54亿吨，同比下降8.2% [51] - 2025年1-10月，全国甲醇产量为7，385万吨，同比增长13.0% [52] （四）国内供给 - 2025年11月，全国原煤产量为4.27亿吨，同比下降0.5% [59] - 2025年11月，全国煤及褐煤进口量为4，405万吨，同比下降19.9% [59] - 2025年1-11月，全国煤炭进口量累计为4.32亿吨，同比下降12.0% [59] （五）海外供需 - 2025年1-10月，全球海运煤装载量为10.90亿吨，同比下降3.6% [74] - 2025年1-10月，印度煤炭产量为8.82亿吨，同比下降0.8%；煤炭进口量为2.13亿吨，同比下降0.5% [74] - 2025年1-10月，印尼煤炭出口量为4.23亿吨，同比下降7.3% [84] - 2025年前三季度，澳大利亚商品煤出口量为0.79亿吨，同比下降7.6% [84] （六）产业链库存 - 截至12月24日，样本动力煤矿煤炭库存为318万吨，较11月末上升1.1% [93] - 截至12月26日，北方九港煤炭库存为2，987万吨，较11月末上升11.4% [93] - 截至12月18日，全国重点电厂库存为1.32亿吨，较11月末上升1.4% [93] （七）政策和公司动态 - 2026年电煤长协政策已落地，要求煤炭企业签约量不低于自有资源量的75%，发电企业签约量不低于需求量的80%，并强调保供要求 [99][106] - 四季度以来安全监管趋严，国家能源局要求煤矿月度产量不得超过公告年度产能的10%，预计后续产量将持续受限 [106] - 中国神华拟发行股份及支付现金购买控股股东相关资产，交易涉及12家标的公司，合计总资产为2，334.23亿元，2024年度合计扣非归母净利润为94.28亿元 [108] 三、近期市场动态 - 动力煤方面，11月下旬以来煤价高位回落，预计随着冬季气温下降日耗提升，以及年末产地安监趋严、部分煤矿减产，库存回落后煤价或企稳回升 [6][117] - 炼焦煤方面，12月市场仍处需求淡季，但考虑到库存总体处于中低位且年末产量有望回落，煤价具备支撑，预计价格以稳为主 [6][117] - 焦炭方面，近期产业链需求一般，原料煤价格高位回落，预计焦炭价格整体稳中偏弱 [118] 四、行业观点与重点公司 - 2025年煤价总体高位回落，第三季度开始企稳回升，第四季度价格中枢相比第二、三季度仍有提升 [6][120] - 短期来看，2026年初停产减产煤矿可能增加，同时12月下旬至1月季节性需求维持高位，各环节库存有望继续回落，价格进一步下跌空间不大 [6][120] - 根据国家统计局数据，2025年1-11月煤炭开采行业利润总额为2，970亿元，同比下降47%，但11月利润环比增长23% [6][120][121] - 报告认为，2025年第四季度和2026年行业盈利有望改善，板块估值和股息率优势明显，部分龙头公司股息率普遍处于4-5%的水平 [6][120][121] - 报告将重点公司分为三类：1）盈利分红稳健的动力煤公司，如中国神华、陕西煤业等；2）受益于需求预期向好、供应收缩的高弹性公司，如山西焦煤、潞安环能等；3）中长期成长性突出的公司，如宝丰能源、中国秦发等 [6][122]