行业投资评级 - 强于大市：预计该行业指数在未来6-12个月内表现强于基准指数 [11] 核心观点 - 昇腾384超节点首次线下亮相，通过高速互联总线技术实现384卡大带宽低时延互联，体现国产AI从芯片为中心转向系统协同优化趋势 [1] - 昇腾384由12个计算柜和4个总线柜组成，集成384颗昇腾910C NPU与192颗鲲鹏CPU，提供300 PFLOPS BF16算力，理论性能接近英伟达GB200 NVL72两倍 [5] - 高速互联总线带宽提升15倍、通信延迟降至0.2μs，实测LLaMA3训练性能提升2.5倍，MoE架构中可达3倍 [5] - 昇腾平台已广泛应用于金融、电力、交通、政务等高算力场景，形成产品粘性与系统性竞争优势 [5] - 阿里巴巴宣布未来三年将投资超过3800亿元用于云计算和AI硬件基础设施建设，腾讯与字节跳动AI资本开支也将显著增长 [5] 投资建议 - 建议优先关注昇腾产业链为核心的国内AI算力网络基础设施建设方向 [3] - 电信运营商：中国移动、中国电信、中国联通 [3] - 服务器及交换机设备商：中兴通讯、紫光股份、浪潮信息、锐捷网络、盛科通信 [3] - 光模块及光器件：源杰科技、腾景科技、华丰科技、意华股份、华工科技、光迅科技、中际旭创、新易盛、仕佳光子 [3] 行业发展趋势 - 国产算力产业链逐步兑现带动产业持续扩容，展现强势发展劲头 [1] - 昇腾384功耗密度高带动液冷冷板与散热系统加速替代传统风冷架构，统一内存空间设计提升对PCB板与高速互联材料性能要求 [5] - 中兴通讯展出基于百度昆仑芯P800的超节点方案，单柜支持64张卡，通信带宽达1.6TB/s，可扩展至2048张算力卡 [5] - 新华三发布UniPoD S80000方案，主打以太互联加64卡密集部署，具备向1024卡演进能力 [5] - 国产算力正经历以产品验证、市场承接与产业扩容为核心的行业增长，技术突破使基础更稳、势能更强 [5]

报告行业投资评级 - 看好，维持 [7] 报告的核心观点 - 北京时间7月31日凌晨微软发布FY2025Q4财报，营收利润超预期，AI Foundry平台与Copilot应用系列下游渗透加速，商业闭环印证AI需求火热，推荐关注全年围绕AI Agent带来的投资机遇 [2][8] 根据相关目录分别进行总结 事件描述 - 北京时间7月31日凌晨微软发布FY2025Q4财报，营收利润超预期。FY2025Q4营收764亿美元，同比+18%，净利润272亿美元，同比+24%；FY2025收入2817亿美元，同比+15%，净利润1018亿美元，同比+16% [2][4] 业务拆分 - FY2025Q4微软营收764亿美元，同比+18%，商业预定量超1000亿美元，同比+37%；云业务超预期，单季度微软云收入467亿美元，同比+27%，毛利率降至68% [9] - 生产力与业务流程部门FY25Q4营收331亿美元，同比+16%，其中M365商业产品和云服务、M365消费者产品和云服务、Dynamics产品和云服务收入分别增长16%、21%、18% [9] - 智能云业务FY25Q4营收299亿美元，同比+26%，其中Azure和其他云服务收入增长39% [9] - 个人电脑业务FY25Q4营收135亿美元，同比+9% [9] 资本开支&未来展望 - 资本开支层面，FY2025Q4资本支出242亿美元，同比+27%，环比Q3提升13%，超半数用于购置长期资产，其余集中在服务器领域；FY26Q1资本开支超300亿美元，FY2026全财年资本开支增速放缓，转向短期资产配置策略 [9] - 经营展望层面，基于商用云领先优势、云及AI产品需求和合同储备，预计2026财年营收与运营利润两位数增长；下一季度，预计生产力和业务流程、智能云同比增速分别为14%-15%、25%-26% [9] AI渗透情况 - Azure AI Foundry采用加速，已有14000个客户，覆盖80%的财富500强企业；Foundry api在2025财年处理超500万亿个token，同比增长7倍+ [9] - Copilot应用家族月活用户超1亿，巴克莱银行等大型客户已购买/计划购买更多席位 [9] - 编程领域，AI赋能下Coding Agent效率提升，用户数增长，截至FY25Q4 GitHub Copilot用户数达2000万，GitHub Copilot Enterprise客户数量环比增长75% [9] - 医疗领域，Dragon Copilot需求激增，客户基于环境AI解决方案记录超1300万次医患接触，同比增长近7倍 [9]

报告行业投资评级 - 港股行业评级为优于大市，维持评级 [4] 报告的核心观点 - 美国通胀7月开始上行，下半年可能逐步加速，实际时薪Q3-Q4或明显下行影响消费与美股表现，投资者可持有美股至短期趋势破位再减仓；A股“反内卷”政策影响多行业，股价受流动性驱动明显，可关注创业板、中证1000及港股；港股资金面宽松，估值合理，多个板块有投资价值 [1][2] 各目录总结 美国：通胀开始上行周期 - 通胀开始上行周期：预计年底美国核心通胀上至3.9左右，当前市场预期仅3.1，市场对通胀预期下修，未来核心商品通胀将加速上升 [11][12] - 通胀对消费的影响：名义时薪增速下降，实际时薪已创4年新低，未来2个季度将迅速恶化，Q4实际时薪可能更低，或影响美国经济与股市 [23][26] - 特朗普政府能够实现提前降息吗：特朗普政府难在通胀未放缓或失业未暴涨时改变美联储货币政策，判断降息应聚焦通胀水平 [32] - 市场预期年内1次降息：市场预期9月不降息，10月第一次降息，年内仅1次降息 [34] - 企业前瞻EPS继续创新高：AI企业利润好，标普、纳指未来12个月EPS继续创新高 [37] - 小结：美股处于冲顶过程，投资者可持有至趋势破位后减仓，比特币表现可作预警信号 [42] 国内：反内卷具有重要意义 - “反内卷”政策近一步深化落地：政策包含治理低价无序竞争、推动落后产能退出、规范地方政府行为、强化市场监管四方面，影响传统行业、新兴制造业和现代服务业，市场预期PPI 8月反弹 [44][45][47] - 社融与M持续上行，流动性持续宽松：6月社融数据同比改善，M1、M2创新高，当前经济流动性充盈，基本面改善效果待跟踪 [48][54] - 流动性、业绩与股价的关系：A股股价与业绩关联度不高，与板块市值呈反比，受流动性影响大，机构可关注创业板、中证1000和港股机会 [55][58][65] 港股：南向加仓踊跃、估值或将创造历史 - 港股7月再次领涨全球：恒生指数涨幅4.6%，恒生科技指数涨幅3.5%，恒生港股通涨幅6.3%，钢铁、医药等行业表现好，中小盘股占优 [66][67][71] - 风险溢价跟踪：7月恒指与恒生科技业绩下修，与外卖竞争有关，恒指风险溢价接近历史新低，若经济指标向好有望维持低位，下半年恒指有望迈向26000点 [73][77][91] - 与A股比较：未来港股好还是A股好：从周期轮动看港股仍可持有，AH溢价指数在合理水平，从指数估值看港股和A股各有低估板块，港股对A股超额收益时间仍在，可挖掘结构机会 [95][104][108] - 港股通各板块业绩情况：6月以来70%的港股通公司业绩上修，消费、医药/创新药上修比例高，高股息最低 [109] - 资金的流入分析：7月港股通流入资金1252亿元，2025年南向资金平均成本收益9.9% [113] - 关于自由现金流选股模型：自由现金流30名单22年间对恒指有年化超额收益，以后定期披露 [119] - 南向资金的加减仓方向：7月南向资金净买入比亚迪股份、建设银行等，净卖出小米集团-W、腾讯控股等 [121] - 投资建议：港股资金面宽松，估值合理，建议关注AI龙头、创新药、资源与大宗商品、必选消费、非银机构等板块 [122]

报告行业投资评级 - 优于大市（维持） [1] 报告的核心观点 - 北美头部云服务商发布2025年第二季度财报，AI业务快速增长，上调资本开支计划以加大AI基础设施投入；维谛财报亮眼，反映海外AI数据中心液冷及电源设备需求旺盛；国务院常务会议审议通过《关于深入实施"人工智能+"行动的意见》，要推进人工智能规模化商业化应用，强化算力、算法和数据供给 [1] 报告具体内容总结 投资建议 - 海外头部云服务商保持资本开支强度，国内政策端发力推动AI商业化应用，数据中心建设需求旺盛，利好AIDC电力设备产业链，建议关注金盘科技、伊戈尔、新特电气、四方股份、禾望电气、盛弘股份、麦格米特 [2] 北美云服务商持续加大AI投入 - 7月23日，谷歌母公司Alphabet公布2025年第二季度财务数据，单季度营收964.28亿美元，同比增长14%，净利润236.19亿美元，同比增长19%，谷歌云服务业务收入同比增长32%至136亿美元；将2025年资本支出从750亿美元上调至850亿美元，用于扩展AI与云业务基础设施 [3] - 7月30日，Meta公司公布2025财年第二季度财报，单季度营收475.2亿美元，同比增长22%，净利润183.4亿美元，同比增长36%，AI驱动广告业务收入同比增长21.5%至465亿美元；上调全年资本开支至660 - 720亿美元，预测2026年资本开支仍将显著增长 [3] - 7月30日，微软发布2025财年第四季度财报，单季度营收764亿美元，同比增长18%，净利润272亿美元，同比增长24%，智能云服务业务收入299亿美元，同比增长26%，AI功能月活跃用户超8亿，Copilot应用商业和消费用户月活跃用户突破1亿；本季度总资本开支242亿美元，同比增长27%，环比增长13%，预计2026财年第一财季资本开支超300亿美元，同比增长近50% [4] 海外AI基础设施供应商业绩亮眼 - 7月30日，维谛发布2025年第二季度财报，单季度营收26.38亿美元，同比增长35%，调整后营业利润4.89亿美元，同比增长28%；上调全年销售收入指引中值至100亿美元，同比增长25%，上调全年调整后营业利润指引中值至19.9亿美元，同比增长28%；为AI数据中心提供风冷、液冷和电力调配服务，是英伟达GB200服务器的液冷供应商 [6] 国务院常务会议审议通过相关意见 - 7月31日，国务院常务会议审议通过《关于深入实施"人工智能+"行动的意见》，要推进人工智能规模化商业化应用，推动其在各领域普及融合，形成良性循环；优化创新生态，强化算力、算法和数据供给，加大政策支持，加强人才队伍建设，构建开源开放生态体系 [7] 相关公司盈利预测 | 代码 | 公司简称 | 市值（亿元人民币） | 归母净利润（亿元人民币）2024A | 归母净利润（亿元人民币）2025E | 归母净利润（亿元人民币）2026E | PE2024A | PE2025E | PE2026E | PB | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 688676.SH | 金盘科技 | 174 | 5.7 | 8.3 | 10.9 | 30.3x | 21.0x | 16.0x | 3.8 | | 002922.SZ | 伊戈尔 | 64 | 2.9 | 3.8 | 4.9 | 21.8x | 16.7x | 13.0x | 2.0 | | 301120.SZ | 新特电气 | 44 | -0.5 | 0.5 | 1.0 | -90.3x | 85.9x | 43.8x | 2.9 | | 601126.SH | 四方股份 | 141 | 7.2 | 8.5 | 9.9 | 19.8x | 16.6x | 14.3x | 2.9 | | 603063.SH | 禾望电气 | 172 | 4.4 | 5.8 | 7.0 | 39.1x | 29.7x | 24.6x | 3.7 | | 300693.SZ | 盛弘股份 | 101 | 4.3 | 5.5 | 6.5 | 23.5x | 18.3x | 15.5x | 5.3 | | 002851.SZ | 麦格米特 | 325 | 4.4 | 6.2 | 8.0 | 74.6x | 52.5x | 40.7x | 5.3 | [10]

报告行业投资评级 - 房地产开发行业评级为增持（维持）[5] - 房地产服务行业评级为增持（维持）[5] 报告的核心观点 - 7月新房销售迎季节性调整，百强房企单月和累计销售金额同比降幅走阔，市场动能不足，但政策落地节奏有望加快，一线城市及核心区域政策弹性或超预期[1] - 房地产市场活跃度整体回落，处于传统淡季，看好核心城市复苏节奏，推荐具备“好信用、好城市、好产品”逻辑的地产开发商、分红与业绩稳健的头部物管公司，以及受益于香港资产重估逻辑的港股高股息REITs[4] 根据相关目录分别进行总结 新房销售情况 - 2025年7月，百强房企单月销售金额环比-38.1%，同比-23.2%，降幅较6月走阔0.5个百分点；1 - 7月累计销售金额同比-14.4%，降幅较1 - 6月走阔1.4个百分点[1] - 7月1 - 27日，44城新房/22城二手房的网签成交面积环比分别-34.4%/-28.2%，新房二手房成交面积环比均回落[4] 各梯队房企销售情况 - 2025年1 - 7月TOP10、TOP20、TOP30、TOP50、TOP100房企的销售金额入榜门槛分别达616、217、147、77、25亿元，同比+5.0%、-15.2%、-7.0%、-15.1%、-20.1%，其中TOP10门槛提升明显[2] - 百强房企单月销售金额中24家环比增长，较6月减少32家，28家同比增长，较6月减少1家[2] - 7月TOP3、TOP10、TOP11 - 20、TOP21 - 30、TOP31 - 50、TOP51 - 100单月销售金额同比-25.3%、-13.6%、-35.4%、-34.6%、-24.6%、-33.2%，增速较6月分别+2.1、+10.2、-36.5、-0.7、+7.0、-3.0个百分点[2] 头部房企情况 - 1 - 7月，TOP10房企销售额占TOP100房企的比重为52.8%，同比+0.4个百分点，头部房企集中度有所提升[3] - TOP50房企中有20家实现1 - 7月累计销售额同比正增长（较1 - 6月增加1家），其中陆家嘴、能建城发、鸿荣源、嘉里建设、上海建工的累计同比增速超50%[3] - 2025年1 - 7月合同销售金额超过千亿元的房企共5家，较去年同期减少1家，分别为保利发展、中海地产、绿城中国、华润置地、招商蛇口[3] 重点推荐公司情况 A股开发 - 推荐城投控股、城建发展、滨江集团、新城控股、招商蛇口[4] 港股开发 - 推荐华润置地、中国海外发展、建发国际集团、绿城中国、越秀地产[4] 物管公司 - 推荐华润万象生活、绿城服务、中海物业、招商积余、保利物业[4] 港股REIT - 推荐领展房产基金[4] 重点推荐公司最新观点 - 城投控股2025H1预计归母净利润和扣非归母净利同比扭亏为盈，结算规模显著提升，待结算资源充沛，维持“买入”评级[11] - 城建发展预计25H1实现归母净利润同比扭亏，25年在业绩结转、销售改善等方面具备看点，维持“买入”评级[11] - 滨江集团25Q1营收和归母净利润同比高速增长，在杭州具备深耕优势，维持“买入”评级[11] - 新城控股25Q1净利恢复增长，商业运营稳健发展，开发业务减值影响逐步消减，维持“买入”评级[11] - 招商蛇口自去年四季度以来投拓力度显著增强，多REITs平台助力资产证券化，融资成本持续优化，维持“买入”评级[12] - 华润置地24年业绩平稳兑现，开发业务优势领先，经常性业务利润占比进一步提升，维持“买入”评级[12] - 中国海外发展24年业绩下滑，但核心优势未改，土储资源充裕优质，非开发业务渐入佳境，维持“买入”评级[12] - 建发国际集团24年业绩略低于预期，但已售未结资源结构优质，后续业绩有望企稳，维持“买入”评级[12] - 绿城中国今年以来拿地力度显著加大，销售金额同比、销售均价等均较2024年有所优化，维持“买入”评级[12] - 越秀地产24年盈利下滑，随行业筑底回稳，业绩有望逐步修复，维持“买入”评级[12] - 华润万象生活24年业绩较快增长，股东回报进一步加强，看好消费复苏对其经营的催化，维持“买入”评级[13] - 绿城服务24年业绩超出预期，“好房子”导向下，高品质服务品牌优势有望放大，维持“买入”评级[13] - 中海物业24年业绩略低于预期，通过退出部分低效项目和市拓聚焦强化高质量发展属性，维持“买入”评级[13] - 滨江服务24年业绩受税率波动一次性影响，作为“小而美”的品质服务物企代表，关联房企助力强化其在杭州市场的影响力，维持“买入”评级[13] - 招商积余25Q1业绩增速较高，全年在盈利能力、市拓、增值服务等方面具备看点，维持“买入”评级[13] - 保利物业24年业绩低于预期，但逆势实现市拓规模与质量齐升，充裕现金支撑股东回报进一步提升，维持“买入”评级[13] - 首次覆盖领展房产基金，给予“买入”评级，人民币升值等因素有望推动其估值修复[13]

报告行业投资评级 - 看好丨维持 [13] 报告的核心观点 - 2024年至今制冷剂行业在配额管控下逐步规范产品价格持续上涨 市场对涨价持续性和空间存疑 报告对此探究并挖掘行业投资价值 [5][8] - 制冷剂脱离传统周期逻辑 中长期景气受供给制约新模式驱动 企业有价格长期上涨定价权 三代制冷剂涨价空间有望超四代制冷剂生产成本 行业长期投资价值显著 相关公司存在低估 [8][9] 根据相关目录分别进行总结 配额制后制冷剂价格持续上涨如何展望后市 - 中国三代制冷剂2024年起实行配额制 2024年至2025年7月20日R22、R32、R134a、R125价格涨幅分别为79.5%、217.6%、83.3%、65.5% [23] 如何看待涨价持续性 供给 - 全球范围内企业无法自发增加制冷剂供给 中国或长期掌握三代制冷剂最大生产资源 多数国家三代制冷剂配额已冻结 小部分国家产能投放计入配额指标有限 [40] - 我国制冷剂行业集中度高企业个数少 2025年CR3达66% 制冷用途企业仅9个 未来企业个数不会增加 [42] - 2024年后期国家适度增发R32配额不改涨价趋势 代表供给侧脱离传统周期供给逻辑 [47] 需求 - 制冷剂用于新装和存量维修市场 R32仅40%用于内销家用空调且维修市场增长 多数三代品种形成维修市场淡化需求周期性 [49] - 中东非、拉美、欧洲等地空调渗透率低 新兴地区处普及初期 中国空调品牌出海布局保障制冷剂出海需求 [52] - 全球南北半球空调消费季节相反 中国氟制冷剂卖全球 传统淡季差异弱化 三季度是维修和出口旺季 [56] - 新能源汽车热管理、数据中心液冷、热泵采暖等新应用场景拓展带来增量需求 [58] 库存 - 制冷剂保质期长 企业不必因短期市场波动被动降价 经销商囤放需资质和渠道 流通主要掌握在厂家手中 企业有价格上涨定价权 [9] 如何看待涨价空间 价 - 制冷剂下游占比小 历史涨价弹性大 如2017年R410a达6 - 7万/吨 市场常对标四代制冷剂 但四代对三代替代复杂 从经济、环保多角度看 四代制冷剂长期价格非三代天花板 [71] - 空调制冷剂R32无纯粹四代替代方案 汽车用R1234yf替代需考虑压缩系统且充注量或增加 R1234yf使用存在争议 [71] 量 - 短期2029年三代总配额折GWP值削减10% 目前配额折算GWP值仅79%左右 减量不影响当前供给 维修市场增加使当下配额有增长空间 [87] - 长期高GWP值制冷剂有望转化为低GWP值 三代R32在四代混配中必要 2045年削减80%后可折算成54.9万吨R32 三代生命周期或长期存续 [87] 长期投资价值显著估值具备强吸引力 - 随着价格上涨和2025Q2业绩释放 制冷剂公司估值接近传统化工品周期高点 但行业与传统周期品价值差异大 价格上涨持续性足 涨价空间大 相关公司存在低估 [10] - 类比中高端白酒和稀有金属 制冷剂形成强势定价权和全球主导定价商业模式 有望带来价值发现 [99] 投资建议 - 行业长期投资价值广阔 持续推荐巨化股份、三美股份、东岳集团、永和股份、昊华科技等 [11]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - Figma设计工作流AI化受益传播者市场扩容，AI功能实现设计全流程辅助，推动设计大众化，2025年AI功能加入提升订阅席位单价，营收持续增长且营业利润率爬坡[3] - AI创意格局方面商业化进展已使AI视频、图片等迈入1亿美元ARR门槛，市场有大模型公司&互联网大厂、创意软件公司、图像视频社区三类玩家，垂类软件公司差异化竞争，Figma/Canva的PS估值高于Adobe[3] - A股港股标的包括美图公司、快手 - W、虹软科技、万兴科技、视觉中国、当虹科技[3] 根据相关目录分别进行总结 1. Figma：设计工作流AI化，受益于传播者市场扩容 - **Figma概况**：是云端协作设计软件领军企业，提供基于浏览器的界面设计协作工具和服务，专注界面设计与团队协作，高净值客户和非专业设计师占比高，营收增长迅速且已连续2季度盈利，2025年集中发布AI支持产品[5] - **Figma产品矩阵**：覆盖从构思 - 可视化 - 开发 - 交付全流程，实现设计 - 开发工作流闭环，25Q1已有76%客户使用两款或以上产品，采取席位制划分团队角色，70%收入来自组织版和企业版席位[19][30] - **Figma核心竞争力**：先发优势明显，最早发掘团队协作工具潜力，发布时间领先竞品至少5年；技术优势突出，协作流畅性优于竞品，支持平台/操作系统范围最广，自研CRDT算法解决传统工具核心痛点，本地资源消耗少[31] - **Figma + GenAI**：不局限于创意生成，而是实现设计流程AI化，提高全流程效率，推动设计大众化，通过AI系列产品提升产品性能、拓展功能，提高客单价，拓宽功能范围有望拓客[42][49][53] - **Figma财务梳理**：营收增长迅猛，4年CAGR 53%，净利润受收购补偿金、股权激励支出和研发费用影响有波动，营业利润率仍在爬坡，现金流强劲，商业模式出色，费用率仍有下降空间[65][66] 2. AI创意格局：商业化进展、竞争与估值 - **AI创意工具**：生成式图像自2022年Stability AI开源Diffusion Model后向整合多模态学习模型发展，生成式视频自2024年Sora发布后Diffusion Model + Transformer的DiT模型架构成主流且仍在迭代，多款工具达到或接近1亿美元ARR，AI设计工具面向整个设计流程优化[75][79] - **AI创意工具玩家**：大模型公司&互联网大厂技术能力领先，或倾向提供API服务；创意软件公司借助GenAI提升产品力，聚焦垂类场景实用性强且扩大潜在客群；图像视频社区数据积累丰富、研发能力较强，是有力竞争者[80][83][85] - **AI创意工具竞争**：Adobe主要处于专业设计者市场，注重技术打磨；Figma、Canva处于传播者市场，基于浏览器在线协同设计，对目标客群定位和使用友好程度要求高，Figma和Canva基本盘不同但长期走向可能重叠[88][90] - **估值**：Figma、Canva处于付费率快速提升、用户扩张期，业绩增速更快但营业利润率低于成熟期的Adobe，传播者市场的在线协作工具更受益于AI浪潮[97] 3. A/港标的 - **美图**：管理层更换后业务聚焦，付费转型成功驱动业绩高增并开始分红；GenAI大幅提升产品力，toC端实现更多功能点和AI特效引流，toB端增加产品品类；需求方面toC满足悦己社交需求，toB帮助电商商家降本；出海toC起量，toB与阿里合作获导流[99][106][117] - **快手**：2025年初调整组织架构，新增可灵AI事业部和调整商业化事业部；可灵AI事业部营收破亿，P端订阅和B端API双轮驱动，推广模式为内生流量裂变+专业赋能+全球化布局，成本低于Google Veo3[118][121][126] - **虹软科技**：视觉界的DeepSeek，有类DeepSeek工程化思路，技术复用带来持续上修市场空间，产品矩阵包括智能手机拍摄、智能驾驶、AI眼镜等[130][135] - **万兴科技**：Filmora移动端与AI原生应用2024年开始高增长，天幕大模型2.0更新使视频/图像等生成能力全面迭代[140] - **视觉中国**：确立“AI智能 + 内容数据 + 应用场景”战略，重视3D资产方向，数字版权储备丰富，内容生态有优势，AI赋能核心主业，战略投资企业发展良好[141][143] - **当虹科技**：定位大视频领域，深耕传媒文化、工业与卫星、智能网联汽车领域，BlackEye多模态大模型赋能三大业务[144][147] 4. 重点公司估值表 | 代码 | 标的 | 总市值 | 营业收入 | 营业收入yoy | 归母净利润 | 归母净利润yoy | PE | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | ADBE.O | Adobe | 1,544亿美元 | 2024A:215亿美元，2025E:236亿美元，2026E:258亿美元 | 2025E:10%，2026E:9% | 2024A:83亿美元，2025E:88亿美元，2026E:96亿美元 | 2025E:6%，2026E:9% | 2025E:18，2026E:16 | | 0700.HK | 腾讯控股 | 45,914亿人民币 | 2024A:6,603亿人民币，2025E:7,311亿人民币，2026E:7,955亿人民币 | 2025E:11%，2026E:9% | 2024A:2,227亿人民币，2025E:2,507亿人民币，2026E:2,813亿人民币 | 2025E:13%，2026E:12% | 2025E:18，2026E:16 | | 601595.SH | 上海电影 | 169亿人民币 | 2024A:7亿人民币，2025E:11亿人民币，2026E:13亿人民币 | 2025E:57%，2026E:18% | 2024A:1亿人民币，2025E:3亿人民币，2026E:4亿人民币 | 2025E:200%，2026E:33% | 2025E:56，2026E:42 | | 300251.SZ | 光线传媒 | 581亿人民币 | 2024A:16亿人民币，2025E:31亿人民币，2026E:28亿人民币 | 2025E:94%，2026E:-10% | 2024A:3亿人民币，2025E:15亿人民币，2026E:16亿人民币 | 2025E:400%，2026E:7% | 2025E:39，2026E:36 | | 1357.HK | 美图公司 | 502亿人民币 | 2024A:33亿人民币，2025E:42亿人民币，2026E:51亿人民币 | 2025E:26%，2026E:21% | 2024A:6亿人民币，2025E:9亿人民币，2026E:12亿人民币 | 2025E:45%，2026E:39% | 2025E:59，2026E:42 | | 1024.HK | 快手 | 3,021亿人民币 | 2024A:1,269亿人民币，2025E:1,439亿人民币，2026E:1,584亿人民币 | 2025E:13%，2026E:10% | 2024A:177亿人民币，2025E:203亿人民币，2026E:239亿人民币 | 2025E:15%，2026E:18% | 2025E:15，2026E:13 | | 9626.HK | 哔哩哔哩 | 688亿人民币 | 2024A:268亿人民币，2025E:304亿人民币，2026E:338亿人民币 | 2025E:13%，2026E:11% | 2024A:0亿人民币，2025E:20亿人民币，2026E:29亿人民币 | -，2026E:45% | -，2026E:24 | | 688088.SH | 虹软科技 | 198亿人民币 | 2024A:8亿人民币，2025E:10亿人民币，2026E:13亿人民币 | 2025E:23%，2026E:26% | 2024A:2亿人民币，2025E:2亿人民币，2026E:3亿人民币 | 2025E:32%，2026E:33% | 2025E:85，2026E:64 | | 300624.SZ | 万兴科技 | 156亿人民币 | 2024A:14亿人民币，2025E:16亿人民币，2026E:19亿人民币 | 2025E:13%，2026E:16% | 2024A:-2亿人民币，2025E:1亿人民币，2026E:1亿人民币 | -，- | 2025E:252，2026E:139 | | 688039.SH | 当虹科技 | 51亿人民币 | 2024A:3亿人民币，2025E:4亿人民币，2026E:6亿人民币 | 2025E:46%，2026E:38% | 2024A:0亿人民币，2025E:0亿人民币，2026E:1亿人民币 | -，- | 2025E:230，2026E:82 | | 000681.SZ | 视觉中国 | 151亿人民币 | 2024A:8亿人民币，2025E:9亿人民币，2026E:10亿人民币 | 2025E:13%，2026E:10% | 2024A:1亿人民币，2025E:1亿人民币，2026E:2亿人民币 | 2025E:15%，2026E:11% | 2025E:109，2026E:99 | [150]

报告行业投资评级 - 推荐(维持) [1] 报告的核心观点 - 微软凭借智能云与AI技术的深度融合将持续释放增长动能，Azure云业务高增速印证企业级AI开发范式的重构潜力，Edge Copilot通过智能体交互革命强化浏览器入口价值，建议关注Azure AI算力集群扩容、Copilot生态渗透率提升及游戏/Xbox云服务的协同增长，可继续关注谷歌和微软 [8] 各部分总结 微软2025财年Q4多业务线表现 - 微软2025财年第四财季营收764.4亿美元，同比增长18%，净利润达272亿美元，同比增长24% [2] - 智能云部门本财季营收298.8亿美元，较上年同期增长26%，增速高于上一财季的21%，其中Azure云业务营收同比增长39%，高于上一财季的33% [4] - 微软365商业产品及云服务同比增长16%，商业云服务营收增长18%；微软365消费者产品及云服务同比增长21%，消费者云服务营收增长20%；商业社交网站LinkedIn营收同比增长9%；商业应用Dynamics产品和云服务营收同比增长18% [4] - 个人计算部门营收达到135亿美元，同比增长9%，其中Xbox内容和服务营收同比增长13%，Windows OEM操作系统许可证和设备营收同比增长3%，不包括流量获取成本的搜索和新闻广告服务营收同比增长21% [4] 微软Edge Copilot模式 - 微软7月末在浏览器Edge中加入Copilot模式，重塑浏览器使用方式，Copilot模式是多层级混合智能体功能，可自动执行搜索、整合并给出最终对比结果，还可查看用户打开标签页，全面了解用户在线探索内容，可在网页上随时调用，支持自然语音导航，用户数据受微软隐私标准保护，查看或监听时有视觉提示 [5] 微软Azure技术突破 - 微软推出Azure AI Foundry模型与全新模型评估工具，是为开发者设计、客制化和管理AI应用与AI agents的统一平台，模型列表纳入xAI的Grok 3和Grok 3 mini，支持1900+模型 [7] - 随着Azure AI Foundry Agent服务推出，微软为专业开发者带来多项全新能力，支援调用多个专门化AI智能体处理复杂任务，包括整合Semantic Kernel与AutoGen，打造单一且以开发者为核心的SDK，并支持Agent-to-Agent与Model Context Protocol [7]

报告行业投资评级 - 看好丨维持[13] 报告的核心观点 - 2025年5 - 6月国际关系扰动下中美关系逐步缓和，市场担忧情绪缓解，海外AI算力吹响半导体再成长号角，非AI需求在经济回暖驱动下完成库存筑底，新一轮补库和价格回升预期上抬，海内外半导体表现差异是阶段性的，中长期对国内半导体行业保持中性乐观[4] - 2025年过半，海外算力用财报和AI资本开支指引击破下行担忧，引领全球半导体增速创新高，股价成长动能强劲；我国半导体年初表现较强，4 - 5月平淡，6月以来需求韧性强，国产AI需求担忧缓解，走势趋强，坚持对行业中性乐观看法，未来AI赋能有望驱动新行情[7] 各部分总结 2025年6月景气整体情况 - 2025年3月后全球半导体同比增速回升，5月销售金额达589.8亿美元，同比+27.03%，环比+3.55%，行业处于2019年中以来大周期中后段、第二轮中型周期早中期，AI相关结构性需求较强，若AI+应用浪潮催生换机周期和新终端品，有望引领行业进入新一轮大周期[22] - A股半导体6月前低迷，6月后在AI趋势下逐步筑底走强，1 - 3月因AI热潮走势强劲，随后因关税和需求担忧走弱，但需求未明显滑落，海外算力带动下6 - 7月走势趋强，未来行情有向上动力[24] - 2025年6月中国代工、设备、材料等板块自主可控提速，存储、SoC等领域复苏，带动晶闸管、SoC股价走强，涨幅前十公司有台基股份等；主要龙头企业中圣邦股份有波动，寒武纪等表现平稳[28] - 截至2025年6月30日，6月费城半导体指数上涨11.73%，美光科技等涨幅领先，存储、ASIC、GPU领涨，反映市场对AI芯片需求乐观；6月30日Wolfspeed申请破产，碳化硅格局生变[35] 需求 - 2025年年初终端产品销售稳中有升，消费电子中笔电、平板出货在国补及AI赋能下增长，汽车在智驾需求带动下销量同环比增长，服务器出货在AI浪潮和国际关系影响下同比高增，后续AI模型迭代和端侧赋能有望引发新增长[39] - 2025Q2全球手机出货2.95亿部，同比+1.00%，环比-3.18%；5月我国智能手机出货0.23亿部，同比-21.24%，环比+1.04%，8、9月新机销量值得关注[40] - 2025年5月全球TV、显示器、笔电、平板面板出货量同比分别-7.58%、-2.72%、+10.27%、+27.46%，环比分别+4.28%、+9.16%、+11.96%、+11.73%，笔电、平板出货较好[40] - 2025年6月我国彩电、空调、家用冰箱产量增速分别为-9.69%、+1.18%、+3.78%，空调和冰箱产量增速回升[40] - 2025年6月我国汽车、新能源车销量分别为290.45、132.90万辆，同比分别+13.83%、+26.72%，环比分别+8.12%、+1.67%，智驾带动汽车市场回暖[41] - 2025年5月我国台湾地区伺服器销量达145.74万台，同比+59.86%，环比+10.39%，AI云端需求强势[42] - 2025年6月我国台湾地区光电子行业PMI中未完成订单和新增订单数量分别为49.00、55.80，新增订单数量PMI连续五月回升至荣枯线以上，需求回升趋势加强[51] 供给 - 2025年6月我国集成电路产量为451亿块，同比+15.8%；5月上海晶圆产量为81.13万片，同比+0.80%，我国晶圆厂受益于需求回暖保持高稼动率，未来有望成长；5月日本集成电路生产者出货、生产指数同比分别-10.99%、-13.63%，环比分别-28.67%、-30.37%，关税影响部分地区生产[54] - 2025年5月我国台湾地区12吋、8吋、6吋晶圆代工销售量同比分别+21.33%、+10.00%、-5.57%，环比分别+1.79%、-1.98%、-0.52%；单价同比分别+13.71%、-12.62%、-14.71%，环比分别-9.26%、-5.90%、-1.62%，价格松动或因订单转向大陆[57] - 我国台湾IC设计、IC封测、IC制造公司月度收入同比分别增长+15.67%、+5.37%、+23.59%，环比分别+12.49%、+0.70%、-15.58%，设计、封测同比增速回升，制造增速回落[61] - 我国台湾样本公司中同环比均增长的公司占比超50%，联发科等同环比增速超10%[63] - 2025年6月我国台湾地区光电子产业供货商交货时间PMI值为57.70，连续7个月在50以上，订单饱满；未来六个月景气状态PMI值为43.80[68] - 2025年6月日本半导体制造设备出货金额达4046亿日元，同比+17.62%，环比-9.34%；韩国半导体制造设备进口金额达22.39亿美元，同比增长35.70%，环比+19.41%[72] - 2025年6月我国半导体设备进口回暖，化学气相沉积等设备环比增长，其他投影绘制电路图设备单价大幅增长；制造半导体器件或集成电路用的机器及装置进口数量为806台，同比-23.50%，环比+0.50%，进口金额为30.17亿美元，同比+14.04%，环比+41.81%[76] 库存 - 截至2025年5月，日本集成电路产成品库存指数为90.70，同比+1.23%，环比-8.57%；韩国半导体及零部件存货指数为101.6，同比-24.96%，日韩库存水位基本回落，行业库存健康且去库趋势持续[100] - 日本集成电路去库速度可作为全球半导体月度销售额3 - 6个月领先指标，该指标2024年5月后触及高位后震荡下行，目前去库或已完成，去库速度围绕0轴震荡，未来存在需求增长+补库带来量价齐升机会[104][105] - 2025年6月我国台湾地区电子暨光学产业链PMI中原物料价格、现有原物料库存水平分别为64.40、52.90，同比分别+7.51%、+13.28%，部分产品补库或已开启[108] 建议关注 - 建议关注AI算力芯片、ASIC及先进制造产业链，如寒武纪 - U、芯原股份等[11]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 2025年6月，红餐产业研究院监测餐饮行业的六个细分品类，330个品牌样本中有177个推出新品，占比53.6%，六大品类新品共785款，环比降14.1% [4][12][15] - 各品类新品亮点多，西式快餐以食材融合、本土风味创新为核心；粉面用地域和山野食材作浇头；茶饮用南方时令水果；咖饮倾向咖啡液基底搭配其他基底；面包烘焙紧扣节日与夏季场景；火锅突出食材品质与工艺价值 [16] 根据相关目录分别进行总结 整体上新概况 - 2025年6月，茶饮、咖饮和面包烘焙上新品牌数与5月持平，西式快餐和火锅上新品牌数环比降20%和15.8%，粉面品类略有增长 [12] - 2025年6月，六大品类新品总数785款，较5月减少，西式快餐、粉面和咖饮新品数明显减少，茶饮和火锅相对稳定，面包烘焙稳中有升 [14][15] 细分品类上新情况 西式快餐 - 20个品牌推出66款新品，甜品甜点类新品最多，占24.2%，比萨类次之，现制饮品受重视 [24] - 新品创新集中在馅料和风味，馅料注重融合搭配，风味表现为特调酱汁应用创新 [24] 粉面 - 21个品牌推出65款新品，拌粉/面类和饮品甜点类构成核心上新矩阵，拌粉/面类是核心发力点 [32] - 浇头是创新主要发力点，选用地方和山野食材作浇头成主流方向，制作方式有突破 [32] 茶饮 - 64个品牌推出245款新品，果茶类最多，价格集中在15元≤单杯＜20元和10元≤单杯＜15元区间 [35] - 成分元素以水果类为主，南方时令水果成创新主力，含茶基底新品数占比超7成，品牌探索多元基底 [35][36] 咖饮 - 23个品牌推出78款新品，果咖新品占比高且风味升级，价格集中在15元≤单杯＜25元和25元≤单杯＜35元区间 [46] - 咖啡液基底占比最高，与其他基底搭配新品多，多种咖啡豆处理工艺带来不同风味，果汁基底种类多元 [46][50][53] 面包烘焙 - 33个品牌推出263款新品，蛋糕类最多，占57.8%，新品与节日相关，夏季推出冰爽产品 [60] - 成分元素中乳制品和水果类使用率高，健康食材使用增加，乳制品种类丰富，特色风味亮眼 [60][63] 火锅 - 16个品牌推出68款新品，火锅配菜类最多，占54.4%，突出食材优质产地和传统工艺 [66] - 饮品类新品较多，占13.2%，强调融合创新，其他类别产品也有一定占比 [66]