报告公司投资评级 - 维持“增持”评级，目标价3.11元 [1][5][8] 报告的核心观点 - 公司2025Q1营收403亿元，同比-46.1%，归母净利-1.79亿元，同比-162%，扣非净利-1.44亿元，同比-196%，主要受复工缓慢、订单执行放缓影响，但对全年影响预计较小，公司作为上海城市建设主力军，经营稳健度较高 [1] - 维持公司2025 - 2027年归母净利润预测为23.0/24.3/25.4亿，给予25年12xPE，维持目标价3.11元，维持“增持”评级 [5] 根据相关目录分别进行总结 财务表现 - 25Q1综合毛利率7.54%，同比+1.37pct；期间费用率8.59%，同比+3.04pct；减值冲回合计7.47亿元，同比冲回增加4.94亿元；归母净利率-0.44%，同比-0.83pct，扣非归母净利率-0.36%，同比-0.56pct [2] - 25Q1资产负债率85.3%，同比+1.09pct，较年初减少1.31pct，有息负债率25.3%，同比-0.08pct，较年初增加3.38pct；经营性现金净额-233亿元，同比少流出20亿元，收现比209%，同比+53pct，付现比263%，同比+76pct；应收账款及票据等较24年末有不同变化 [3] 订单情况 - 25Q1新签合同额645亿元，同比-44%，各业务板块新签合同额有不同变化，长三角（除上海外）新签合同同比+9%，预计Q1订单承压因上海地区项目招投标启动慢，全年有望逐步恢复 [4] 盈利预测与估值 - 维持公司2025 - 2027年归母净利润预测为23.0/24.3/25.4亿，可比公司25年Wind一致预期PE均值为12倍，给予公司25年12xPE，维持目标价3.11元 [5] 经营预测指标 |会计年度|2023|2024|2025E|2026E|2027E| | --- | --- | --- | --- | --- | --- | |营业收入(人民币百万)|304,628|300,217|309,496|318,545|327,182| |+/-%|6.50|(1.45)|3.09|2.92|2.71| |归属母公司净利润(人民币百万)|1,558|2,168|2,302|2,426|2,543| |+/-%|14.91|39.15|6.22|5.38|4.81| |EPS(人民币，最新摊薄)|0.18|0.24|0.26|0.27|0.29| |ROE(%)|3.82|4.98|4.90|4.98|5.04| |PE(倍)|13.75|9.88|9.30|8.83|8.42| |PB(倍)|0.52|0.46|0.45|0.43|0.42| |EV EBITDA(倍)|0.65|0.24|0.37|0.17|0.05| [7] 可比公司估值 |公司代码|公司简称|市值(亿元)|股价(元)|2024A EPS(元)|2025E EPS(元)|2026E EPS(元)|2027E EPS(元)|2024A PE(倍)|2025E PE(倍)|2026E PE(倍)|2027E PE(倍)| | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | |600284 CH|浦东建设|62|6.35|0.61|0.64|0.68|0.68|10.38|9.89|9.32|9.32| |600820 CH|隧道股份|187|5.95|0.90|0.98|1.03|1.03|6.58|6.06|5.76|5.76| |600629 CH|华建集团|79|8.16|0.40|0.40|0.42|0.42|20.22|20.30|19.53|19.53| |平均值| - | - | - | - | - | - | - |12.40|12.08|11.53|11.53| |600170 CH|上海建工|214|2.41|0.24|0.26|0.27|0.29|9.88|9.30|8.83|8.42| [13]

报告公司投资评级 - 维持“强推”评级 [2][9] 报告的核心观点 - 2024年公司收入和归母净利润快速增长，2025Q1延续增长态势；考虑2024年收入增长好于预期上调收入预测，考虑新产能及市场竞争下调利润预测；国内数码印花行业渗透率快速提升，公司商业模式优异，具备先发优势，给予一定估值溢价，维持“强推”评级 [2][8][9] 根据相关目录分别进行总结 公司业绩情况 - 2024年公司实现收入17.90亿元，同比+42.3%，归母净利润4.14亿元，同比+27.40%；2025Q1实现收入4.78亿元，同比+29.79%，归母净利润1.08亿元，同比+25.20% [2] 公司盈利能力 - 2024年毛利率44.95%，同比-1.59pct；销售/管理/财务/研发费用率分别为7.30%/5.27%/-1.32%/6.78%，同比分别-0.94pct/+0.31pct/+3.07pct/-0.38pct；归母净利率23.15%，同比下降2.7pct [8] - 2025Q1毛利率42.84%，同比-2.79pct；销售/管理/财务/研发费用率分别为6.56%/5.14%/-2.04%/6.48%，同比分别-0.16pct/-0.51pct/+0.13pct/+0.04pct；销售净利率/归母净利率分别为23.56%/22.65%，同比-0.82pct/-0.83pct [8] 公司各产品收入情况 - 2024年数码喷印设备/墨水/自动化缝纫设备/数字印刷设备分别实现收入9.05/5.18/1.45/1.36亿元，同比+47.84%/+26.15%/+37.67%/+114.66% [8] 公司各产品毛利率情况 - 2024年数码喷印设备/墨水/自动化缝纫设备/数字印刷设备毛利率分别为43.07%/50.41%/26.91%/50.50%，同比分别-2.22pct/-3.46pct/+3.45pct/+6.36pct [8] 公司内外销情况 - 2024年内销外销收入分别为8.50/9.24亿元，同比分别+46.37%/+37.60%；外销毛利率43.43%，内销毛利率45.82%，外销内销毛利率同比分别-1.92pct/-1.86pct [8] 行业发展趋势 - 数码印花正逐步替代传统印花，数码技术持续更新迭代，数码印花成本持续下降，加速替代进程 [8] 公司发展战略 - 建立“设备+墨水”一体化商业模式，受益数码喷印渗透率提升；拓展非纺赛道，打开长期增长空间 [8] 财务指标预测 - 预计2025-2027年营业总收入分别为23.35/29.78/36.16亿元，同比分别+30.4%/+27.5%/+21.4%；归母净利润分别为5.30/6.79/8.24亿元，同比分别+27.9%/28.1%/21.4%；对应PE分别为21/16/14倍 [8][9][10]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级，目标价 212.8 元 [4][7] 报告的核心观点 - 拓荆科技 1Q25 营收 7.09 亿元同比增 50.22%，归母净利 -1 亿元同环比转亏，因部分在研设备验证成本高及加大新产品投入，毛利率降至 19.89%环比下滑 19.42pct，但新产品/工艺批量验证、工艺覆盖面扩大、量产规模增长，预计后期新签订单及营收高增，毛利率及净利率有望回升 [1] 根据相关目录分别进行总结 回顾 - 1Q25 营业收入 7.09 亿元同比大增 50.22%，毛利率 19.89%环比降 19.42pct，新产品、新工艺设备销售收入占比近 70%，部分在研商品验证费用计入成本致毛利率同比下降，研发投入 1.59 亿元占比 22.38%，归母净利润亏损 1 亿元；已实现全系列 PECVD 介质薄膜材料覆盖，先进制程 PECVD 产品贡献提升，ALD 工艺覆盖率本土第一，一季度末合同负债 37.52 亿同比增 171%，后续毛利率及净利率有望回升 [2] 展望 - 截至 2024 年末在手订单约 94 亿元；围绕薄膜和键合领域拓展新品，薄膜领域新品覆盖沟槽类等，Gapfill 和 ALD 产品已放量有望持续贡献收入；先进键合及配套量检测设备自 2023 年引入后获重复订单并扩大产业化应用，处于加速增长阶段；已建立日本和新加坡分公司，开拓海外销售渠道 [3] 盈利预测 |会计年度|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(人民币百万)|2,705|4,103|5,412|6,996|8,865| |+/-%|58.60|51.70|31.88|29.27|26.72| |归属母公司净利润(人民币百万)|662.58|688.15|954.88|1,270|1,853| |+/-%|79.80|3.86|38.76|32.97|45.93| |EPS(人民币，最新摊薄)|2.37|2.46|3.41|4.54|6.62| |ROE(%)|15.96|13.94|16.58|18.48|21.98| |PE(倍)|66.02|63.57|45.81|34.45|23.61| |PB(倍)|9.52|8.28|7.02|5.83|4.67| |EV EBITDA(倍)|57.92|55.13|38.90|28.76|20.01|[6][18] 可比公司估值 |股票代码|股票简称|收盘价(当地币种)|市值(当地币种，百万)|PE(倍，2025E)|PE(倍，2026E)|PS(倍，2025E)|PS(倍，2026E)| |----|----|----|----|----|----|----|----| |002371 CH|北方华创|450.96|240891.7|32.6|25|7.6|5.3| |688012 CH|中微公司|188.26|117308.3|51.3|39.3|11.1|7.9| |688082 CH|盛美上海|104.91|46295.9|29.7|23.9|8.0|5.7| |688361 CH|中科飞测|78.28|25049.6|119.9|48.7|13.5|8.1| |688037 CH|芯源微|95.29|19166.5|61.3|41.2|9.4|6.6| |688120 CH|华海清科|165.26|39121.2|28.7|23.2|9.6|6.9| |平均| |180.49|81305.5|53.9|33.6|8.7|6.1|[12]

报告公司投资评级 - 投资评级为买入 - A，维持评级，6 个月目标价 6.31 元，相当于 2025 年 0.7X PB [5][11] 报告的核心观点 - 2025 年一季度邮储银行营收同比降 0.07%，拨备前利润同比增 6.20%，归母净利润同比降 2.62%，生息资产规模扩张和成本压降支撑业绩增长，净息差收窄、拨备计提力度加大拖累业绩 [1] - 展望 2025 年，邮储银行资产端加大对新质生产力、普惠小微等重点领域支持，零售方面紧抓政策机遇增大消费贷投放，负债端成本优势明显，叠加代理费率调整，业绩有较强支撑 [11] 根据相关目录分别进行总结 量：规模稳健扩张，对公信贷增速居于大行首位 - 资产端：2025 年一季度末总资产同比增 8.31%，贷款总额同比增 9.78%，金融投资同比增 9.45%，资产总额单季新增 6045 亿元，信贷总额单季新增 4430 亿元，贷款净额占生息资产比例环比升 0.76pct 至 53.32%，同业资产占总资产比例环比升 0.36pct 至 5.35% [1] - 对公贷款：2025 年一季度末一般公司贷款同比增 15.17%，单季新增 3620 亿元，同比多增 938 亿元，布局重点赛道，加大对民营企业支撑力度，一季度末民营企业贷款占贷款总额比例超 28%，涉农贷款、普惠小微企业贷款余额分别为 2.40 万亿、1.67 万亿，占总贷款比重分别超 25%、18%，票据贴现余额同比增 26.89%，单季新增 132 亿元 [2] - 零售信贷：2025 年一季度末零售贷款同比增 4.27%，单季新增 678 亿元，同比少增 1031 亿元，县域贷款较年初增速达 5.8%，高于贷款总额 0.8pct，50 万元以上资产客户较上年末增 7.33% [2] - 负债端：2025 年一季度末存款总额同比增 9.22%，存款占总负债比例环比升 0.48pct 到 96.42%，对公存款、零售存款同比分别增 20.46%、7.94%，单季新增 1417 亿元对公存款全为自营存款，存款结构持续优化 [3] 价：生息资产收益率降幅收窄 - 净息差：2025 年一季度净息差为 1.71%，同比、环比分别降 21bps、10bps，绝对值处行业较优水平 [4] - 生息资产收益率：2025 年一季度生息资产收益率为 3.00%，环比降 20bps，受 2024 年 10 月 LPR 下调、存量房贷利率下调等因素影响，房贷占总贷款比重近 30%，一月重定价压力大，资产端收益率表现较弱 [4][9] - 计息负债成本率：2025 年一季度计息负债成本率为 1.30%，环比降 11bps，一直较低且能持续下降，预计未来仍能保持较优水平，2025 年加大自营存款扩表力度，一季度末全行存款付息率较上年末降 17bps 至 1.27% [9] - 息差展望：预计 2025 年 LPR 仍可能下调，存量房贷重定价等因素影响仍在，资产端收益率压力延续，负债端虽成本率下降、结构改善，但难弥补资产端收益率下降影响，2025 年息差承压，但有望保持在行业较优水平 [9] 其他业绩表现 - 手续费与投资收益：2025 年一季度净非息收入同比增 14.83%，净手续费同比增 8.76%，增速自“报行合一”以来首次回正，以投资收益为主的其他非息收入同比增 21.70% [10] - 代理费率调整：2025 年一季度成本收入比为 56.65%，同比降 2.67pct，2024 年主动调整存款代理费率，一季度代理费综合费率同比降 19bps 至 1.05%，成本压降贡献 6.28pct 正向业绩增速 [10] - 资产质量：2025 年一季度末不良率 0.91%，环比基本平稳，不良生成率（累计，年化）为 0.94%，同比升高 0.13 个百分点，对公领域资产质量平稳，零售风险压力偏大，预计随宏观经济转好，零售信用风险压力将缓解，一季度加大拨备计提力度，拨备覆盖率 266.13%，保持较好水平 [10] 财务预测 |项目|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|342,507|348,775|353,747|373,423|397,497| |营收增速|2.25%|1.83%|1.43%|5.56%|6.45%| |拨备前利润（百万元）|117,770|123,037|139,922|147,949|157,795| |拨备前利润增速|-7.06%|4.47%|13.72%|5.74%|6.66%| |归母净利润（百万元）|86,270|86,479|88,772|91,567|96,690| |归母净利润增速|1.23%|0.24%|2.65%|3.15%|5.59%|[12][14][24]

报告公司投资评级 - 维持“强推”评级 [1][7] 报告的核心观点 - 2025年一季度归母净利润同比增长18.1%，看好公司长期海风发展潜力 [1] - 减值、黑龙江省风电和生物质机组拖累2024年业绩，2025年一季度电量增长明显带动业绩增长，看好公司远期成长性 [7] - 关注今年项目分配落地节奏与公司资产注入兑现情况，若获取资源和完成海电三期注入将支撑公司成长和带来业绩弹性 [7] - 公司有区位优势，后续增长空间广阔，调整盈利预测，采用可比公司估值法给予目标市值和目标价，目标价较现价有41%空间 [7] 根据相关目录分别进行总结 主要财务指标 - 2024 - 2027年营业总收入分别为17.41亿、18.3亿、20.95亿、26.97亿元，同比增速分别为0.5%、5.1%、14.5%、28.7% [3] - 2024 - 2027年归母净利润分别为6.51亿、7.41亿、8.64亿、10.7亿元，同比增速分别为 - 4.0%、13.8%、16.5%、23.9% [3] - 2024 - 2027年每股盈利分别为0.34、0.39、0.45、0.56元，市盈率分别为16、14、12、10倍，市净率分别为1.6、1.4、1.3、1.2倍 [3] 公司基本数据 - 总股本190,299.61万股，已上市流通股190,299.61万股，总市值105.43亿元，流通市值105.43亿元 [4] - 资产负债率39.19%，每股净资产3.69元，12个月内最高/最低价为6.53/4.24元 [4] 市场表现对比图 - 展示了2024年5月6日至2025年4月30日中闽能源与沪深300的市场表现对比 [5][6] 相关研究报告 - 2024年信用及资产减值损失分别为0.54/0.15亿元，生物质机组计提约0.46亿减值，黑龙江风电及生物质发电量同比减少，拖累2024年业绩 [7] - 2024年累计完成发电量/上网电量分别为30/29.2亿千瓦时，增长2.47%/2.83%，福建风电发电量/上网电量分别为27.1/26.4亿千瓦时，增加7.18%/7.28% [7] - 2025年一季度累计发电量约9亿千瓦时，同比增长12.40%，上网电量约8.8亿千瓦时，同比增长12.89%，福建风电发电量8.4亿千瓦时，同比增长19.25%，上网电量8.2亿千瓦时，同比增长19.49% [7] - 未来新能源增量或有风电与光伏结构性调整，海风增长快，截至2024年存量海风装机41GW，占比1.2%，公司作为福建海风重要开发主体，成长空间乐观 [7] - 2025年是十四五收官之年，有望看到福建新海风分配落地，公司获取资源将支撑成长；待海电三期补贴核查结果确认后三个月内协商启动资产注入程序，完成注入将带来业绩弹性 [7] 附录：财务预测表 - 展示了2024 - 2027年资产负债表、利润表、现金流量表相关数据及主要财务比率 [8]

证券研究报告 | 公司点评 | 白酒Ⅱ 业绩符合预期，目标务实积极 ——今世缘 2024&25Q1 业绩点评 投资要点 ❑ 苏中引领省内增长，省外保持较快增速 24 年省内/外收入增速为 13.32%/27.37%，省外收入占比上升 1.73pct。淮安/南京/ 苏南/苏中/盐城/淮海/省外收入占比分别同比变动 +2.13/+2.40/+1.07/+2.93/+1.50/+0.77/+1.73pct，其中省外收入增长达 27.37%、苏 中大区收入增长达 21%。 25Q1 省内/外收入增速为 8.45%/19.04%，省外收入占比提升 1.38pct，其中苏中大 区收入增长达 15.20%，省外保持较快增长。 24 年省内/外经销商数量变动+114/+53 个，24 年省内/外平均经销商规模同比- 7.75%/+16.39%；25Q1 省内/外经销商数量变动+23/+16 个，25Q1 省内/外平均经 销商规模同比-12.52%/-4.54%。 ❑ 净利率略有回落，现金流表现较优 1）盈利能力：24 年毛利率/净利率同比-3.60/-1.50pct 至 74.74%/29.55%；25Q1 毛 利率/净利率 ...

报告公司投资评级 - 买入（维持）[5][7] 报告的核心观点 - 2024年公司实现收入311.96亿元，同比+3.19%；实现归母净利润134.73亿元，同比+1.71%；2025Q1实现收入93.52亿元，同比+1.78%；实现归母净利润45.93亿元，同比+0.41%，收入业绩均符合预期 [11] - 公司当前特曲60版表现较优、国窖仍显韧性，数字化转型仍为工作重心，着力进行“扩面、开瓶、拓点”，近期全系产品控货挺价彰显战略定力 [11] - 公司2025年经营目标为全年营业收入稳中求进，攻守兼备，看好其在行业修复下的高弹性以及分红逐年提升下的高股息 [11] 根据相关目录分别进行总结 特曲60版引领增长，渠道结构进一步优化 - 分产品：2024年公司中高档酒/其他酒收入275.85亿元/34.67亿元，分别同比+2.77%/+7.15%，其中中高档酒占比下降0.36pct至88.43%；2024年中高端酒销量/吨价分别同比变动+14.39%/-10.15%，其他酒销量/吨价分别同比变动+3.54%/+3.49%；预计当前回款进度略慢于同期、节后库存水平较低、批价保持稳定，特曲60版引领增长、国窖表现其次，春节期间低度表现优于高度，老字号及窖龄略承压，数字化持续推进 [1] - 分渠道：2024年公司传统渠道运营模式/新兴渠道运营模式分别实现收入295.73亿元/14.79亿元，分别同比+3.20%/+4.14%，其中传统渠道运营模式占比提升0.01pct至94.80%；报告期内境内/境外经销商数量同比变动-9/-19家，公司整体单经销商规模提升4.81%至1655.82万元/家，渠道结构进一步优化 [2] 三年分红规划亮眼，2025Q1预收款创一季度历史新高 - 2024年毛/净利率同比-0.76/-0.68pct至87.54%/43.27%，2025Q1毛/净利率同比-1.86/-0.52pct至86.51%/49.31%，毛利率下行或主因特曲60版增长优于国窖+红包返利投放 [3] - 2024年销售/管理费用率同比-1.80/-0.15pct至11.34%/4.37%，2025Q1分别同比+0.36/-0.41pct至8.20%/2.41%；2024年销售费用率下降主因广告宣传费同比减少4.08%、促销费同比减少25%，2023年增长107.62%，基数较高，广宣费用中线上广告及电视广告占比显著下降 [3] - 2024年末合同负债同比变动+13.05亿元至39.78亿元，2025Q1末合同负债同比变动+5.31亿元至30.66亿元，2025Q1预收款创一季度历史新高 [3] - 2024年经营性净现金流191.82亿元，同比+80.14%；2025Q1经营性净现金流33.08亿元，同比-24.12% [3] - 分红提升亮眼：2024 - 2026年度，公司每年度现金分红总额占当年归母净利润的比例分别不低于65%、70%、75%，且均不低于人民币85亿元 [4] 盈利预测与估值 - 预计2025 - 2027年公司收入增速为1.00%、6.77%、7.04%；归母净利润增速分别为0.98%、6.70%、7.11%；EPS分别为9.24、9.86、10.56元；PE分别为13.39、12.55、11.71倍 [5]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级，给予目标估值2025年PB 0.75x，对应目标价6.40元/股，现价空间16% [5] 报告的核心观点 - 中国银行25Q1营收同比增长2.6%，表现好于预期，不良表现平稳，但利润同比下降2.9% [1] - 营收增速逆势回升，驱动因素为息差拖累改善、非息贡献加大，所得税拖累利润；后续税收对盈利影响有望平滑，支撑利润改善 [2] - 息差环比下降，除行业共性因素外，还因外币Q1降息致外币资产收益率下行 [3] - 预计2025 - 2027年归母净利润同比增长1.07%/6.26%/5.93%，对应BPS 8.49/9.01/9.56元 [5] 根据相关目录分别进行总结 数据概览 - 25Q1营收同比增长2.6%，增速较24A提升1.4pc；25Q1利润同比下降2.9%，较24A由增转减 [1] - 2025Q1末不良率1.25%，较24A末持平；2025Q1末拨备覆盖率198%，较24A末下降3pc [1] 营收好于预期 - 营收增速逆势回升，息差拖累改善，非息贡献加大，所得税拖累利润 [2] - 25Q1日均息差1.29%，环比24A下降11bp，同比24Q1下降15bp，同比降幅较24A收敛4bp [2] - 25Q1中收较24A由减转增，同比增长2.1%；其他非息同比快增37%，增速环比提升2pc，汇兑收益高增669% [2] - 25Q1所得税同比高增23.3%，判断是不良处置节奏差异和永续债到期致所得税同比波动 [2] 息差环比下降 - 25Q1单季息差1.26%，环比24Q4下降10bp，除行业共性因素外，还因外币Q1降息致外币资产收益率下行 [3] - 25Q1生息资产收益率环比下降19bp至2.96%；付息负债成本率环比下降11bp至1.87% [3] 不良表现平稳 - 2025Q1末不良率1.25%，环比持平；不良TTM生成率环比上升7bp至0.49%，整体水平仍较优 [4] - 2025Q1末拨备覆盖率198%，较24A末下降3pc [4] 盈利预测与估值 - 预计2025 - 2027年归母净利润同比增长1.07%/6.26%/5.93%，对应BPS 8.49/9.01/9.56元 [5] - 给予目标估值2025年PB 0.75x，对应目标价6.40元/股，现价空间16%，维持“买入”评级 [5] 财务摘要 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|630,090|646,665|681,155|715,991| |(+/-) (%)|1.16%|2.63%|5.33%|5.11%| |归母净利润（百万元）|237,841|240,389|255,431|270,566| |(+/-) (%)|2.56%|1.07%|6.26%|5.93%| |每股净资产(元)|8.18|8.49|9.01|9.56| |P/B|7.35|7.69|7.45|7.01| [6] 表1：中国银行2025年一季报业绩概览 - 营收、生息资产、贷款总额等规模指标有增长，利息净收入下降，非利息净收入增长 [11] - 资产质量方面，不良贷款、不良生成额等有变化，拨备覆盖率和拨贷比有下降 [11] - 资本情况方面，核心一级资本充足率、一级资本充足率和资本充足率均有下降 [11] 表附录：报表预测值 - 资产负债表和利润表各项目有相应预测值，如存放央行、同业资产、净利息收入等 [12] - 主要财务比率涵盖业绩增长、资产质量、盈利能力、流动性、每股指标、估值指标等方面预测 [12]

报告公司投资评级 - 买入（维持）[6][8] 报告的核心观点 - 25Q1浙商银行拨备反哺利润，息差环比回升，不良表现平稳[1] 根据相关目录分别进行总结 业绩概览 - 25Q1营收同比-7.1%，较24A回落13.3pc；归母净利润同比+0.6%，较24A回落0.3pc [2][3] - 25Q1末不良率环比持平于1.38%，拨备覆盖率环比下降7pc至171% [2][5] 拨备反哺利润 - 25Q1营收同比负增7.1%，归母净利润同比增长0.6%，驱动因素为息差拖累改善、其他非息拖累、拨备反哺利润 [3] - 25Q1息差1.61%，环比24Q4回升30bp，同比降幅较24Q4收窄35bp，对营收拖累有所改善 [3] - 25Q1其他非息同比负增24.9%，而24A同比增长61.7% [3] - 25Q1减值损失同比下降20.4%，而24A减值同比增长8.0%，减值计提力度显著下降，支撑盈利 [3] 息差环比回升 - 25Q1单季息差1.61%，环比24Q4回升30bp，得益于资负两端共同作用 [4] - 资产端，25Q1资产端收益率环比回升13bp至3.63%，得益于主动控制投放规模，平衡信贷投放量价，25Q1贷款净增量336亿，仅为24Q1的63% [4] - 负债端，25Q1负债端成本率环比下降19bp至1.94%，得益于存款降息红利释放支撑 [4] 不良表现平稳 - 25Q1末不良率环比持平于1.38%，不良表现平稳 [5] - 24A不良贷款生成率、真实不良贷款生成率均较24H1下降15bp至1.66%、2.21%，不良生成仍处高位，后续需关注新生成不良压力变化 [5] - 25Q1末拨备覆盖率171%，较24Q4末下降7pc [5] 盈利预测与估值 - 预计2025 - 2027年归母净利润同比增长0.60%/0.95%/1.43%，对应BPS 6.59/6.96/7.33元 [6] - 截至2025年4月30日收盘，现价2.99元/股，对应2024 - 2026年PB 0.45/0.43/0.41倍，目标价3.95元/股，对应2025年PB 0.60倍，现价空间32% [6]

报告公司投资评级 - 买入（维持）[7] 报告的核心观点 - 2024年业绩符合预期，2025Q1业绩略超预期，2025年公司深化改革，依托控量挺价、组建销售公司、搭建平台公司三重抓手，强化面向直销和团购的C端为主的网络体系，促进组织效率提升，看好公司2025年营业总收入与宏观经济指标保持一致的目标达成 [10] - 预计2025 - 2027年公司收入增速分别为5.13%、5.43%、5.21%；归母净利润增速分别为4.54%、5.39%、5.43%；EPS分别为8.58、9.04、9.53元，对应PE分别为15.00X/14.24X /13.50X，估值具备性价比，维持买入评级 [11] 根据相关目录分别进行总结 业绩情况 - 2024年实现收入891.75亿元（同比+7.09%）；归母净利润318.53亿元（同比+5.44%）。2025Q1实现收入369.40亿元（同比+6.05%）；归母净利润148.60亿元（同比+5.80%） [10] - 2024Q4 + 2025Q1公司实现营业收入582.00亿元（同比+4.74%）；归母净利润217.83亿元（同比+1.68%） [10] 产品情况 - 2024年五粮液产品收入678.75亿元（同比+8.07%），毛利率87.02%（同比+0.38pct），销量/吨价同比变动+7.06%/+0.94%，销量显著增长或主因发力宴席市场促进低度及1618产品放量，2024年主品牌宴席活动同比增长30%，浓香酒宴席活动同比增长52%，2024年第八代五粮液产品价格基本稳定，焕新上市45度、68度五粮液，战略发布经典五粮液系列 [10] - 其他酒产品收入152.51亿元（同比+11.79%），毛利率60.81%（同比+0.65pct），销量/吨价同比变动+0.12%/+11.65%，其他酒吨价提升主要系五粮浓香公司持续向中高价位产品聚焦，低价位产品生产量、销售量减少所致 [2] 渠道建设 - 2024年经销收入487.38亿元（同比+5.99%），直销收入343.89亿元（同比+12.89%），直销占比达41.37%（同比+1.52pct）。2024年五粮液/五粮浓香经销商数量同比增加82/245个，专卖店数量同比增加124个，单个经销商平均规模同比下降3.35%。公司进一步淡化传统渠道铺货手段，转向依托提升直销比例+搭建平台公司推进团购发力C端 [3] - 2024年新增核心终端1.6万家，推动终端网点扩容提质；直营渠道“三店一家”建设成效明显，新增138家专卖店、5家文化体验店、490家和美集合店和2家大酒家，升级建设第五代专卖店715家，目前专卖店数量超过1700家；新兴渠道内容电商布局全面完成 [3] 区域市场 - 2024年东部/南部/北部区域实现收入312.9/393.36/125.01亿元，同比+9.75%/+12.65%/-3.98%，传统优势市场维持较快增长 [4] - 2024年公司将27个营销大区整合为北部、南部、东部三大片区，建立“总部 - 区域中心 - 终端”的垂直管控体系，提升市场应市能力。此外，2024年新开发海外市场20个 [4] 财务指标 - 2024年毛利率为77.05%（同比+1.26pct），净利率为37.22%（同比 - 0.63pct）；2025Q1毛利率为77.74%（同比 - 0.68pct），净利率为41.60%（同比 - 0.41pct） [5] - 2024年销售/管理（含研发）费用率为11.99%（同比+2.63pct）/4.44%（同比+0.07pct）；2025Q1销售/管理（含研发）费用率为6.52%（同比 - 1.02pct）/3.10%（同比 - 0.19pct），2024年销售费用率提升主因促销费同比增长48.90%至67.60亿元，主要系2024年加大了渠道建设、团队建设、消费者培育投入力度 [5] - 2024年经营性现金流339.40亿元（同比 - 18.69%），2025Q1经营性现金流158.49亿元（同比+2970.31%），2025Q1现金流增长主要系本报告期货款中现金收取比例较高及上年同期基数低（银行承兑汇票收取比例较高）综合影响 [5] - 2024年合同负债同比增加48.26亿元至116.90亿元，2025Q1合同负债同比增加51.19亿元至101.66亿元 [6] - 分红率自2023年60%提升至2024年70% [6]