投资评级 - 投资评级为“买入”，并予以“维持” [9] 核心观点 - 报告认为，尽管公司当期业绩受到费用增加的拖累，但其通过“气-油-煤”全资源布局，未来发展依然可期 [1][2] - 随着天然气消费旺季到来，价格出现上涨，公司业绩有望迎来拐点 [2] - 国家清洁能源专项资金政策延长且奖补力度加大，将对公司非常规天然气业务形成利好 [2] - 公司通过一系列并购和资源获取，基本实现了“上有资源、中有管网、下有客户”的全产业链一体化格局 [2] 财务业绩表现 - 2025年前三季度，公司实现营业收入29.7亿元，同比增长0.2%；实现归属于母公司所有者的净利润8.15亿元，同比减少7.53% [2][6] - 2025年第三季度，公司实现营业收入9.32亿元，同比减少8.0%；实现归属于母公司所有者的净利润1.94亿元，同比减少30.08% [2][6] - 截至报告期末，公司长期借款达59.63亿元，同比增长85.73%，主要系支付三塘湖煤炭项目矿业权出让金所致 [12] - 2025年前三季度财务费用为1.79亿元，同比激增74.7%，对当期业绩产生负面影响 [12] 行业与市场动态 - 进入10月，冬季供暖需求启动，城市燃气需求环比增长显著，工业领域补库需求集中释放 [12] - 以内蒙古为例，10月20日后主要LNG接收站日均出货量较中旬提升约15%；10月1日至27日，LNG出厂价半月内累计涨幅超20% [12] - 财政部发布《清洁能源发展专项资金管理办法》，专项资金实施期限为2025-2029年，对煤层气等非常规天然气开采利用给予“多增多补”、“冬增多补”的梯级奖补 [12] - 公司于10月20日收到补贴1.09亿元，预计四季度将贡献显著收益 [12] 公司战略与资源布局 - 公司实施“强链、延链和补链”战略，旨在构筑和夯实“天然气全产业链化” [2] - 2023年完成亚美能源私有化，并跨境并购获得亚太石油有限公司控股权及紫金山区块 [12] - 2024年取得贵州丹寨页岩气勘查探矿权（面积约300平方公里），并通过境外公司取得喀什北项目常规油气资源（面积约3,146平方公里） [12] 盈利预测与估值 - 在不考虑未来股本变动的情况下，预计公司2025年至2027年的每股收益（EPS）分别为2.75元、3.01元和3.79元 [12] - 以2025年11月7日收盘价29.73元计算，对应的市盈率（PE）分别为10.83倍、9.87倍和7.84倍 [12]

投资评级 - 报告对华利集团维持"买入"评级 [5] 核心观点 - 公司25Q3毛利率环比改善，新工厂运营效率持续提升 [1] - 公司具有较强的成本管控能力和运营效率，盈利水平领先同业，随着工厂运营逐步成熟及新客户放量有望驱动中长期业绩增长 [3] 25Q3业绩表现 - 25Q3实现营收60.19亿元，同比-0.34% [1] - 25Q3实现归母净利润7.65亿元，同比-20.73% [1] - 25Q3实现销量0.53亿双，同比-3.64% [1] - 25Q3 ASP为113.57元/双，同比+3.43% [1] - 销量下降主因是部分客户订单承压，但公司主动优化客户结构，新客户拓展效果明显，ASP提升一定程度上弥补销量下滑的不利影响 [1] 盈利能力分析 - 25Q3公司整体毛利率为22.19%，环比+0.34pct，同比-4.82pct [2] - 截至25Q3末24年投产的4家运动鞋量产工厂，已经有3家工厂达成公司阶段性考核目标（内部核算口径实现盈利），其中包括在印尼开设的第一家工厂印尼世川 [2] - 25Q3整体期间费用率为5.46%，同比-0.98pct [2] - 25Q3销售费用率/管理费用率/研发费用率/财务费用率同比分别-0.13pct/-2.99pct/+1.42pct/+0.72pct [2] - 管理费用率下降主要是净利润下降，绩效计提减少；研发费用率提升主要是公司拓展新品牌增加研发人员数量，薪酬总额提升；财务费用率提升主要是汇兑亏损增减 [2] - Q3净利率为13.05%，同比-3.19pct [2] 盈利预测 - 预计25~27年公司归母净利润34.82/40.15/47.22亿元，同比-9.3%/+15.3%/+17.6% [3] - 预计25~27年公司营业收入25,454/28,575/32,247百万元，同比+6.0%/+12.3%/+12.8% [4] - 预计25~27年每股收益（EPS）2.98/3.44/4.05元 [4] - 预计25~27年市盈率（P/E）19.5/16.9/14.4倍 [4] 财务指标预测 - 预计25~27年毛利率22.2%/23.4%/24.4% [9] - 预计25~27年ROE 19.4%/21.0%/23.2% [9] - 预计25~27年销售净利率13.7%/14.1%/14.6% [9]

投资评级 - 报告对小鹏汽车-W(9868 HK)的评级为“推荐”并维持该评级 [1][8] 核心观点 - 公司举办2025小鹏科技日 发布第二代VLA大模型、Robotaxi、人形机器人IRON及飞行汽车等 迈向物理AI新世界 [4][7] - 公司发布鲲鹏超级增程技术并开启X9超级增程版预售 预售价35万元起 旨在解决传统增程用户痛点 [4][8] - 公司依托AI能力及规模化量产能力 驱动自身迈入具身智能等更广阔空间 并有望衍生出新商业模式 [8] - 预测公司2025年至2027年净利润分别为-12亿元、+23亿元、+47亿元 [8] 财务预测 - 预计营业收入将从2024年的40866百万元增长至2027年的159046百万元 年复合增长率显著 [6] - 预计毛利率将从2024年的14.3%持续改善至2027年的18.9% [6] - 预计公司将在2026年实现扭亏为盈 净利润达到2281百万元 净利率为1.7% 2027年净利润进一步增长至4682百万元 净利率为2.9% [6] - 预计净资产收益率(ROE)将从2024年的-18.5%改善至2027年的12.6% [6] 技术产品进展 - 第二代VLA大模型实现从视觉信号到动作指令的端到端直接输出 为AI汽车、人形机器人、飞行汽车提供统一智能基底 [7] - 小鹏Robotaxi计划于2026年推出三款车型 采用纯视觉技术路线 不依赖高精地图 车端算力达3000TOPS 并与高德达成全球生态合作 [7] - 新一代人形机器人IRON计划于2026年底量产 应用全固态电池 搭载3颗图灵AI芯片 算力达2250TOPS [7] - 小鹏汇天飞行汽车A868原型机已完成首次试飞 陆地航母分体式飞行汽车计划于2026年实现规模化量产与交付 规划年产能10000辆 [8] 增程技术突破 - 鲲鹏超级增程搭载超快充磷酸铁锂大电池 CLTC纯电续航超450km 运用5C+800V超充技术 充电12分钟可补能70% SOC [8] - 首款搭载该技术的X9超级增程版 搭载63.3kWh大电池与60L大油箱 是全球纯电及综合续航最长的大七座车型 [8]

投资评级 - 报告对天立国际控股（01773 HK）维持“优于大市”的投资评级 [1][4][6] 核心观点 - 公司2025财年预计实现收入36亿元，同比增长8%，预计实现净利润6.5亿元，同比增长17%，主业稳健增长 [1][9] - 利润增速高于收入增速，主要得益于公司聚焦核心教育服务业务优化盈利质量，以及学校利用率提升摊薄固定成本 [1][9] - 尽管面临外部招生环境压力，学生人数增速放缓，但公司办学质量坚实，成熟学校高考本科率约90%，一本率提升至58%，且AI教育等新业务展现出增长潜力 [2][3][4][12][13] 2025财年业绩预告 - 2025财年预计净利润6.5亿元，同比增长17%，但低于此前7.8亿元的预期，分析认为主要因下半年在AI教育建设、教师激励、后勤优化等方面有一次性投入 [1][9] - 业绩增长主要受益于综合教育服务客户人数增长 [1][9] 运营与学生情况 - 2025年秋季学期初，服务学生总数同比增长8%，高中服务学生人数同比增长11%，增速边际放缓，分析原因包括家长消费行为趋谨慎及公办高中扩招影响 [2][12] - 公司办学成果显著，2025年共培养28位学生考入清华、北大，成熟学校高考成绩维持高水平，成长期学校本科率和一本率较生源入口成绩分别提升32%和14% [2][12] 业务发展 - 公司自2022年起布局多支业务，包括托管、素养、游研学、后勤等 [3][13] - 托管业务：截至2025财年中报，向18所托管学校提供服务（2024财年末为10所） [3][13] - 游研学业务：2024-25学年推出历史主题游学项目，外部服务人次同比增长20% [3][13] - AI教育业务：产品矩阵包括AI冲刺营、AI智习室等，在2024-25学年助力3名学生获北大、清华录取，冲刺营覆盖学员中81%实现高考提分，平均提分48分 [3][13] 盈利预测与估值 - 报告下调公司2025-2027年核心经营净利润预测至6.5亿元、7.3亿元、8.3亿元 [4][14] - 对应市盈率（PE）分别为6.4倍、5.7倍、5.0倍 [4][5] - 预计2025-2027年营业收入分别为36.12亿元、38.73亿元、42.26亿元，同比增长率分别为8.8%、7.2%、9.1% [5] - 预计同期净利润分别为6.51亿元、7.28亿元、8.29亿元，同比增长率分别为13.0%、11.9%、13.9% [5] 业务拆分预测 - 综合教育服务：预计2025-2027年收入分别为20.99亿元、21.05亿元、22.07亿元 [17] - 餐厅营运：预计2025-2027年收入分别为6.57亿元、6.81亿元、7.32亿元 [17] - 管理及特许经营：预计2025-2027年收入分别为1.80亿元、2.70亿元、3.60亿元，增长率显著 [17] - AI及其他业务：预计从2025年的300万元增长至2027年的2.45亿元 [17] - 公司整体毛利率预计从2025年的36.82%提升至2027年的38.67% [17]

投资评级 - 首次覆盖，给予“买入”评级 [5][12] 核心观点 - 公司作为全球宽体车开创者，业绩保持稳健增长，2018-2024年营收CAGR为21%，归母净利润CAGR为31% [1] - 新能源与无人驾驶车型加速渗透，预计将驱动公司未来业绩持续增长，2025-2027年归母净利润CAGR预计为13.1% [5][12] - 公司当前估值具有吸引力，对应2025-2027年PE为11.4/10.2/8.9倍，低于行业平均水平 [5][12][102] 公司概况与市场地位 - 公司是非公路宽体车的首创者和行业领军企业，非公路宽体自卸车市场占有率约30% [19][25] - 公司产品矩阵覆盖燃油、纯电、混动及氢燃料等多种能源路径的宽体车、矿用自卸车等，广泛应用于国内外矿山及大型基建领域 [25][26] - 公司管理层结构稳定，核心成员具备深厚的行业积淀与丰富的管理经验 [21][25] 财务表现与预测 - 公司2024年营业收入为61.45亿元，归母净利润为7.93亿元 [29][99] - 预计2025-2027年营业收入分别为67.82亿元、76.37亿元、86.24亿元，CAGR为12.8% [5][12][100] - 预计2025-2027年归母净利润分别为8.90亿元、9.94亿元、11.39亿元，CAGR为13.1%，利润增速高于营收增速主要得益于高毛利产品占比提升 [5][12][99] - 公司保持高分红政策，2024年度分红率为40%，股息率为5.5% [101] 传统燃油宽体车市场 - 国内市场规模基本稳定，2023年约为130亿元，需求受露天煤矿占比提升（从2021年21%升至2023年25%）及有色金属产量平稳增长支撑 [2][43][50] - 非道路移动机械排放标准持续加严（如“国四”、“国五”），政策驱动下的存量替代需求明确且持续 [2][56] - 非公路宽体自卸车在露天煤矿等中短距运输场景中相比传统矿卡和公路车具备显著的经济性优势 [2][37][38] 新能源宽体车市场 - 新能源宽体车在降低排放和运营成本方面优势显著，市场规模快速成长，从2020年1亿元增至2024年25亿元（27亿元），预计2029年达149亿元，期间CAGR为43% [3][66][68] - 2024年新能源渗透率约为9%，预计2029年将提升至37.2% [66][68] - 行业竞争格局集中，2024年CR3为68%，宇通和同力股份市场份额分别为25%和24%，相差较小 [3][69] 无人驾驶宽体车市场 - 无人驾驶方案可大幅节约人力成本约10-15万元/（年/人），提升运营效率和生产安全性 [4][77][82] - 中国矿区无人驾驶市场规模从2021年1亿元增长至2024年20亿元，预计2030年可达301亿元，期间CAGR为57.4% [4][85][88] - 露天煤矿无人驾驶矿卡呈现双寡头格局，同力股份市占率29.2%位居第二；公司是易控智驾（市场份额近50%）的最大OEM厂商，2024年采购占比达29% [4][88][94][96] 增长驱动与催化因素 - 新能源和无人驾驶等高附加值产品渗透率提升是公司核心增长驱动，其毛利率高于传统产品 [13][98] - 关键合作方易控智驾计划港股IPO，有望为公司带来订单放量 [4][94] - “国五”排放政策发布等事件可能成为股价上涨的催化因素 [14]

投资评级 - 报告对中科曙光维持“推荐”评级 [1] 核心观点 - 公司2025年第三季度营收加速增长，扣非归母净利润表现良好，同比增长70.17% [4][8] - 公司发布全球首个单机柜级640卡超节点scaleX640，拥抱国产AI算力产业发展机遇，单机柜算力密度提升20倍，MoE万亿参数大模型训练推理场景性能提升30%-40% [8] - 阿里巴巴和腾讯2025年第二季度资本支出合计577.8亿元，同比增长177.5%，将推动国内AI算力市场持续高速增长 [8] - 公司联合产业链企业发布“AI计算开放架构”，旨在降低AI集群研发门槛，推动产业生态共进 [9] - 公司是国内领先的ICT基础设施解决方案提供商，拥有算力基础设施全产业链布局 [9] 财务表现 - 2025年前三季度营业收入88.20亿元，同比增长9.68%；归母净利润9.66亿元，同比增长25.55%；扣非归母净利润7.57亿元，同比增长70.17% [4] - 第三季度单季营业收入29.70亿元，同比增长27.51%；第三季度单季扣非归母净利润1.89亿元，同比增长139.85% [8] - 预计2025-2027年归母净利润分别为23.87亿元、29.50亿元、36.31亿元，同比增长24.9%、23.6%、23.1% [6][9] - 预计2025-2027年每股收益（EPS）分别为1.63元、2.02元、2.48元 [6][9] - 预计2025-2027年毛利率稳定在28.9%-29.1%，净利率从16.1%提升至18.4% [6] - 预计2025-2027年净资产收益率（ROE）从10.7%提升至13.2% [6] 产品与技术进展 - 超节点scaleX640基于开放系统硬件架构，采用“一拖二”高密架构设计，实现单机柜640卡超高速总线互连 [8] - 产品支持多品牌加速卡，软件层面兼容主流计算生态，构建“软硬协同、生态兼容”的国产智算新范式 [9] - 产品支持MoE万亿参数大模型训练、高通量推理、科学智能（AI4S）等前沿场景 [9] - 产品通过30天以上长稳运行可靠性测试，可保障10万卡级超大规模集群扩展部署 [8] 行业与市场机遇 - 海外AI算力芯片在国内市场受阻，国产算力芯片迎来发展机遇，有望加速崛起 [8][9] - 公司面临“人工智能+”时代的行业智能化创新机遇 [9]

投资评级 - 报告对康冠科技的投资评级为“买入” [1] 核心观点与业绩表现 - 公司25年前三季度实现营收107.80亿元，同比下降5.4%，归母净利润为5.03亿元，同比下降9.9%，但扣非归母净利润为4.49亿元，同比增长1.1% [2] - 25年第三季度单季营收38.45亿元，同比下降19.7%，归母净利润1.19亿元，同比下降20.6% [2] - 分业务看，智能交互显示产品收入同比增长3.6%，出货量增长6.0%；创新类显示产品收入同比高增长37.1%，出货量增长42.0%；智能电视业务因战略调整聚焦高毛利客户，营收同比下降17.3% [3] - 25年前三季度公司毛利率为12.95%，同比下降0.25个百分点；净利率为4.66%，同比下降0.22个百分点 [3] - 公司经营活动现金流净额充裕，达6.81亿元，财务结构稳健 [3] 业务发展与战略布局 - 公司是全球智能显示行业龙头企业之一，智能电视业务定位新兴市场，柔性供应链优势突出；智能交互显示业务核心客户稳定 [4] - 研发创新能力突出，持续推出KTC随心屏、智能美妆镜、VR眼镜、投影仪、车载显示等多款创新产品 [4] - 在车载显示领域，公司与国内知名汽车电子Tier1供应商合作，已完成3000套车载模组屏的量产交付，并携手国际头部Tier1公司开发车规Mini LED显示总成项目 [4] - 公司构建了以KTC、皓丽、FPD三大自有品牌为核心的“AI+”产品矩阵，涵盖“AI+办公”、“AI+教育”、“AI+医疗”、“AI+娱乐”等多元化场景 [5] - 发布的KTC品牌AI眼镜搭载高通骁龙AR1芯片和索尼传感器，支持AI闪记、实时翻译等功能 [5] - 公司积极布局机器人领域，围绕居家陪护、养老陪伴等场景进行前瞻专利布局，有望成为新的业绩增长动力 [5] 盈利预测与估值 - 结合最新财报调整盈利预测，预计公司2025-2027年营收分别为150亿元、174亿元、200亿元 [6] - 预计2025-2027年归母净利润分别为7.6亿元、10.0亿元、12.1亿元，相应EPS为1.09元、1.43元、1.72元 [6] - 以2025年11月7日收盘价22.40元计算，对应2025-2027年市盈率分别为21倍、16倍、13倍 [6] - 根据盈利预测数据，公司营收在2025年预计同比下降3.8%后，将于2026年恢复增长15.8%，2027年增长15.2% [8] - 归母净利润预计在2025年下降8.3%后，于2026年增长31.2%，2027年增长20.4% [8] - 毛利率预计从2025年的13.3%逐步提升至2027年的14.2% [8]

投资评级 - 报告对科思股份维持“买入”评级 [6] 核心观点 - 公司防晒剂主业面临市场需求放缓、客户去库存及行业竞争加剧的压力 导致2025年前三季度业绩显著下滑 但单季度收入降幅已呈现收窄迹象 或反映下游库存去化进入尾声 [1] - 公司正积极推动产品结构转型 以氨基酸表面活性剂、吡罗克酮乙醇胺盐及卡波姆为代表的个护新品有望形成第二增长曲线 安庆基地新产能的客户验证与订单落地是关键 [2] - 马来西亚年产1万吨防晒剂项目的推进将优化全球供应链布局 增强长期竞争力 [2] - 短期业绩改善高度依赖下游需求复苏与库存去化进度 若四季度需求回暖 营收与毛利率有望边际改善 [3] 财务业绩表现 - 2025年前三季度营业收入11.16亿元 同比下降39.93% 归母净利润0.78亿元 同比下降84.84% [1] - 2025年第三季度单季营业收入3.95亿元 同比下降12.82% 归母净利润0.13亿元 同比下降86.36% [1] - 2025年第三季度毛利率为25.26% 同比下降12.11个百分点 [2] - 2025年第三季度销售/管理/研发/财务费用率分别为1.26%/12.47%/3.95%/3.88% 同比变化+0.55/+3.49/-1.56/+3.74个百分点 财务费用大幅上升主要因利息支出增加 [2] - 2025年第三季度净利率为2.67% 同比下降17.76个百分点 [2] 财务预测与估值 - 预计公司2025年至2027年每股收益分别为0.25元、0.38元、0.50元 [3] - 预计公司2025年至2027年营业收入分别为15.34亿元、17.57亿元、19.65亿元 增长率分别为-32.6%、14.6%、11.8% [4] - 预计公司2025年至2027年归母净利润分别为1.17亿元、1.79亿元、2.38亿元 增长率分别为-79.1%、52.5%、33.2% [4] - 对应2025年至2027年市盈率分别为55.3倍、36.3倍、27.2倍 市净率分别为2.2倍、2.1倍、2.0倍 [4]

投资评级与目标价 - 报告对华海药业的投资评级为“强推”，并予以维持 [2] - 报告给出的目标价为24.6元 [2] 核心观点总结 - 报告认为华海药业正处于业绩筑底和创新收获期的关键拐点，长期价值逐步凸显 [9] - 尽管公司主营业务短期承压，但创新药研发进展显著，转型升级步伐加快 [2][9] - 基于公司“原料药-制剂一体化”的竞争力以及创新转型带来的长期成长性，给予积极评价 [9] 2025年三季度财务表现 - 2025年前三季度实现营收64.09亿元，同比下降11.57%；归母净利润3.80亿元，同比下降63.12% [2] - 2025年单三季度实现营收18.93亿元，同比下降10.70%；归母净利润为-0.29亿元，同比转亏，下降110.30% [2] - 2025年前三季度扣非归母净利润为2.70亿元，同比下降73.85%；单三季度扣非归母净利润为-0.93亿元，同比转亏，下降134.88% [2] 主营业务表现分析 - 原料药收入同比下降，主要受产能过剩导致的价格战以及新项目商业化进程未达预期影响 [9] - 国内制剂收入同比下降，主要受集采政策深化及竞争加剧影响，存量产品价格承压，新产品放量尚需时间 [9] - 美国制剂收入同比略有下降，主要系美国加征关税和产品低价竞争所致 [9] - 随着存量集采影响出清、新仿制药品种逐步放量，以及原料药非规范市场价格出现企稳迹象，公司收入端或有望重回增长通道 [9] 盈利能力与费用分析 - 2025年前三季度公司毛利率为61.71%，同比下降0.95个百分点 [9] - 原料药毛利率保持在约48.45%的相对稳定水平，但高毛利的制剂业务收入下滑拖累整体毛利率 [9] - 2025年前三季度研发费用达8.29亿元，同比增长20.66%，主要投向进入II/III期临床的生物药项目 [9] - 管理费用为11.43亿元，同比增长15.37% [9] - 受上述因素影响，2025年前三季度扣非归母净利率降至4.21%，同比下降10.03个百分点 [9] 研发进展与管线更新 - 2025年前三季度国内制剂新获批产品16个，美国制剂获得ANDA文号3个，生物药获得NMPA临床批件4个 [9] - 自免领域：国内首个自研IL-36R单抗HB0034的上市申请近期已获受理，有望明年第二季度获批上市 [9] - 肿瘤领域：全球首创抗PD-L1/VEGF融合蛋白HB0025针对子宫内膜癌与非小细胞肺癌的Ⅱ期临床疗效显著，将在年内启动Ⅲ期临床 [9] 财务预测 - 预测2025-2027年营业总收入分别为83.67亿元、91.01亿元、101.00亿元，同比增速分别为-12.4%、8.8%、11.0% [4] - 预测2025-2027年归母净利润分别为3.75亿元、6.68亿元、8.10亿元，同比增速分别为-66.5%、78.1%、21.1% [4][9] - 预测2025-2027年每股盈利分别为0.25元、0.45元、0.54元 [4]

投资评级 - 报告对海兴电力的投资评级为“买入”（维持）[1] 核心观点 - 公司2025年第三季度业绩拐点初现，单季度营收同比增长25.1%，归母净利润同比增长30.2% [4] - 国内新规表（2025版规范智能电能表）的招标有望改善公司产品毛利率，因新规表成本预计将有一定幅度增加 [5] - 公司海外市场秉持“全球化布局与本地化运营”协同发展，加快营销渠道部署 [5] - 国内与海外市场的边际变化有望共同改善公司经营情况 [5] 业绩表现 - 2025年前三季度公司实现营业收入33.69亿元，同比小幅下降1.2%；实现归母净利润7.32亿元，同比下降7.5% [4] - 2025年第三季度单季表现强劲，实现营收14.45亿元，归母净利润3.36亿元 [4] - 毛利率方面，2025年前三季度毛利率为39.89%，同比下降6.08个百分点；2025年第三季度单季毛利率为37.67%，同比下降11.76个百分点 [4] 财务预测 - 预测公司2025-2027年营业收入分别为49.60亿元、54.54亿元、60.50亿元 [6] - 预测公司2025-2027年归母净利润分别为9.45亿元、10.81亿元、12.45亿元 [6] - 对应2025-2027年的预测市盈率（P/E）分别为19.1倍、16.7倍、14.5倍 [6] - 预测毛利率将从2025年的38.8%逐步提升至2027年的40.8% [8] 估值与指标 - 报告日期公司收盘价为37.05元，总市值约为180亿元 [1] - 预测每股收益（EPS）2025-2027年分别为1.94元、2.22元、2.56元 [8] - 预测净资产收益率（ROE）2025-2027年分别为11.8%、11.9%、12.0% [8]