投资评级 - 投资评级为“增持”，且为“维持” [4] 核心观点 - 报告认为百胜中国2025年第四季度同店销售表现优异，且股东回报计划源远流长 [4] - 公司经营状况稳健，开店指引清晰，是维持“增持”评级的主要依据 [6] 公司基本数据与市场表现 - 截至2026年2月5日，公司收盘价为437.20港元，总市值为154,890.78百万港元，资产负债率为43.44% [2] - 2025年第四季度公司同店销售额增长3%，实现连续第3个季度正增长 [6] - 肯德基2025年第四季度同店销售额增长3%，同店交易量同比增长3%，客单价与2024年同期持平 [6] - 必胜客2025年第四季度同店销售额增长1%，同店交易量同比增长13%，客单价同比下降11% [6] 财务业绩与预测 - 2025年第四季度，公司实现收入28.2亿美元，同比增长9%；实现归母净利润1.4亿美元，同比增长24% [6] - 2025年全年，公司实现收入118.0亿美元，同比增长4%；实现归母净利润9.3亿美元，同比增长2% [6] - 报告预测公司2026-2028年营业收入分别为127.09亿美元、132.98亿美元、138.77亿美元，同比增速分别为7.7%、4.6%、4.4% [5] - 报告预测公司2026-2028年归母净利润分别为10.71亿美元、11.56亿美元、12.42亿美元，同比增速分别为15.3%、7.9%、7.5% [5] - 报告预测公司2026-2028年每股收益（EPS）分别为3.02美元、3.26美元、3.50美元 [5] - 报告预测公司2026-2028年ROE分别为21.6%、22.1%、22.7% [5] - 当前股价对应2026-2028年预测市盈率（P/E）分别为19倍、17倍、16倍 [6] 门店扩张与业务模式 - 截至2025年底，公司门店总数达到18，101家，全年净新增门店1，706家，第四季度净新增587家 [6] - 公司计划到2030年门店总数超过30，000家 [6] - 公司采用“肩并肩”模式助力门店快速扩张，肯悦咖啡2025年达到2，200家，Kpro进入肯德基数百家门店 [6] - 公司2025年试点Gemini“双子星”门店模式，在同一地点并排开设肯德基和必胜客，每对门店资本开支约70-80万元人民币 [6] - 公司2025年新增约40对Gemini门店，预计2026年将加快该模式的开店节奏 [6] 股东回报计划 - 公司计划2026年全年完成15亿美元的分红和股份回购 [6] - 自2027年起，公司计划将约100%的自由现金流（扣除支付给子公司少数股东的股息后）回馈股东 [6] - 预计2027年和2028年股东回报平均每年约为9亿美元至逾10亿美元 [6] - 假设每年回馈9亿美元，该金额约占2026年2月3日公司市值的5% [6]

投资评级与核心观点 - 投资评级：增持（首次）[3] - 核心观点：宏远股份是国家级“制造业单项冠军企业”，在特高压变压器用电磁线领域占据领先市场地位，行业市场空间广阔，同时公司积极布局新能源车高功率驱动电机用电磁线，有望开辟新的增长极[3] 公司概况与财务表现 - 公司专注于电磁线的研发、生产和销售，产品应用于超/特高压输电工程，是国家级“制造业单项冠军企业”[3][14] - 2022-2024年营业收入复合增长率达25.74%[3] - 2025Q1-3实现营业收入19.52亿元，同比增长30.97%，归母净利润7384.57万元，同比增长4.93%，毛利率/净利率分别为6.60%/3.83%[3] - 2024年实现营业收入20.72亿元，归母净利润10,130.17万元，综合毛利率7.97%，净利率4.90%[9][11] - 预计2025-2027年归母净利润分别为1.14亿元、1.48亿元、1.96亿元，对应EPS分别为0.89元、1.16元、1.54元/股，对应PE分别为35.3倍、27.2倍、20.5倍[3] 技术优势与市场地位 - 截至2024年12月31日，公司拥有80项专利，其中发明专利16项[5][25] - 公司率先完成了我国电力变压器用电磁线产品在±500kV、±800kV和±1100kV等超/特高压领域应用的三大跨越[5][36] - 2019年至2023年，在国家电网、南方电网招标的特高压项目中，装备有公司电磁线的直流换流变压器、交流变压器的中标合计占比分别为24.43%和29.63%，市场地位领先[5][40] - 2021-2023年，公司国内销售的用于220kV及以上电压等级变压器的电磁线占我国当年新增在网运行的同类产品比例分别为15.38%、18.87%和19.53%[42] - 公司新能源车驱动电机用800V产品在耐电晕性、PDIV、漆膜偏心度等多项性能指标上优于国家标准[15][23] 业务构成与增长动力 - 公司营收主要来自高压领域，2024年高压产品营收占总营收的51.59%[44][45] - 公司积极开拓新能源车驱动电机用电磁线业务，2024年该业务营收2651.58万元，占总营收1.28%，并已成为越南新能源车制造商VinFast的合格供应商[5][19][31] - 截至2024年12月31日，公司主营业务在手订单及意向订单合计金额为7.26亿元，较2023年末显著增长[46] - 公司共有五项募投项目，其中“电磁线生产线智能数字化扩建项目”达产后预计年销售收入3.54亿元，“新能源汽车高效电机用特种电磁线生产基地项目”达产后预计年销售收入6.00亿元[48][49] 行业市场空间与需求 - 2022年中国电线电缆行业市场收入为451.8亿美元，预计到2032年将达到966.6亿美元，年复合增长率7.43%[4][52] - 我国电源投资由2019年的3283亿元增长到2024年的11687亿元，年复合增长率达28.91%[4][53] - 2024年全球电线电缆市场为2678亿美元，预计2025-2034年复合年增长率达7.3%[4][57] - 我国变压器出口金额由2020年的32.64亿美元增长至2024年的64.30亿美元，年复合增长率达18.47%[4][62] - 2023年，我国电力变压器用电磁线市场规模为220.63亿元，其中110kV及以上产品市场规模约118亿元[69] - 2023年，全球电力变压器用电磁线的市场规模约为136.71亿美元[70][71] 竞争格局 - 随着电压等级提高，竞争对手减少，公司在技术难度最高的特高压变压器用电磁线领域占据领先地位[73] - 在特高压领域，公司主要竞争对手为统力电工、天威线材、上海杨铜和阿斯塔中国四家企业[65][74] - 与主要竞争对手相比，公司产品在降低绕组涡流损耗、负载损耗、提高绕组抗短路能力等主要性能指标上优于或等于对手，技术水平具有先进性[74]

投资评级 - 首次覆盖给予“买入”评级 [3][66] 核心观点 - 汇嘉时代作为新疆区域零售龙头，其核心竞争优势在于密集的门店网络、深入的本土市场洞察以及多业态协同效应，形成了显著的规模效应和品牌壁垒 [1] - 公司正积极推动超市业态向“胖东来模式”调改和购物中心业态升级，成效显著 [1][2] - 公司创新性地探索“低空经济+消费”新场景，与新疆通用航空成立合资公司，业务已进入县域实质性推进阶段，有望打开第二增长曲线 [1][3][61] 公司概况与区域优势 - 公司是新疆领先的零售龙头企业，成立于2000年，2016年上市，深耕新疆市场二十余年 [1][13] - 截至2025年第三季度末，公司在新疆地区拥有6家百货商场、5家购物中心及10家独立超市，并受托管理2家购物中心和1家百货商场，建筑总面积达106万余平方米 [1][13][40] - 新疆地区经济发展迅速，2021-2024年GDP年均增速8.71%，高于全国平均增速3个百分点；社会消费品零售总额从2021年的3585亿元增长至2024年的3926亿元 [1] - 新疆旅游市场火爆，2024年接待游客3.02亿人次，实现旅游收入3595亿元，分别比2021年增长59%和154%，公司有望充分受益于区域发展红利 [1][20] 超市业态调改与创新 - 自2024年起，公司启动“学习胖东来模式”的系统性调改，从商品结构、服务体验、员工福利等多维度对超市业务进行全面升级 [2][41] - 商品结构优化：淘汰60%以上的三四线低质品牌商品，引入一线、二线品牌及新疆本地特色商品，并与胖东来合作引入其自有品牌，调改后门店与胖东来商品结构契合度达90%以上 [41] - 服务与员工福利升级：大幅提升员工薪酬（如普通员工至4500元/月），增加便民设施，推出65项服务项目，旨在通过提升员工幸福感来提升服务品质 [42] - 截至2025年9月底，已完成首批8家“胖改店”升级，覆盖乌鲁木齐、昌吉、库尔勒等主要城市 [2][49] - 首家调改店北京路店于2025年8月重装开业，首周销售额突破1732万元，同比增长272%，日均成交笔数同比增长232%，客单价同比增长12% [2][49] - 2025年12月，公司试点首家外卖即时闪送业务门店，实现仓店合一，覆盖周围3-5公里区域，履约配送时效在30-60分钟 [2][50] 百货业态升级与多业态协同 - 百货调改侧重品牌升级与体验提升，通过发展“首店经济”推动品牌迭代，例如哈密百货引入67个品牌，瞄准年轻客群 [58] - 超市调改为百货业态导流效果显著，北京路店超市调改后，其百货销售同比增长24.3%，跨业态导流新会员增加14558人 [2][49][58] - 公司采取自有物业与受托管理相结合的模式，有效控制成本，如受托管理的哈密购物中心年管理费700万元，奎屯市购物中心年管理费600万元 [58] 低空经济布局 - 2025年初，公司与兵团国有全资公司新疆通用航空有限责任公司共同发起成立合资公司“通航汇嘉”，实现零售网络与航空物流的优势互补 [3][61] - 2025年7月，开通两条低空物流试点航线（阿拉尔农场—库尔勒门店、轮台基地—乌鲁木齐仓储中心），运送小白杏、排酸牛肉等时效商品，测试显示无人机45分钟内可送达景区物品，6小时内完成小白杏从采摘到上架 [61] - 同期，合资公司与沙雅县人民政府签署战略协议，共同打造全域智慧低空生态体系，聚焦低空旅游、智慧物流、生态治理与智慧农业三大领域，标志着业务进入县域实质性推进阶段 [3][62] - 按照自治区规划，2026年将建成100个以上低空物流节点，公司计划把起降点嵌入商场屋顶，构建“空中—商场—社区”40分钟配送圈 [62] 数字化转型升级 - 2025年4月，公司与数字零售服务商多点Dmall达成战略合作，启动超市业态系统性数字化升级，旨在构建一体化数字底座，优化采购、供应链及全渠道销售等核心流程 [59] - 同期，公司与字节跳动旗下飞书签署战略合作协议，利用其AI协同与数据中台能力，赋能“低空经济+消费”融合发展战略，加速定制农业、低空物流、乡村旅游等场景落地 [59] 财务预测 - 预计公司2025-2027年营业收入分别为24.22亿元、25.57亿元、27.82亿元，同比增长0.5%、5.6%、8.8% [3][64] - 预计同期归母净利润分别为0.81亿元、1.41亿元、1.88亿元，同比增长38.2%、74.4%、33.8% [3][64] - 主要业务假设： - **百货**：2025-2027年收入预计为6.12亿元、6.31亿元、6.62亿元，增速2.0%、3.0%、5.0%；毛利率分别为44.0%、45.0%、45.5% [64] - **超市**：2025-2027年收入预计为13.22亿元、14.15亿元、15.56亿元，增速-1.0%、7.0%、10.0%；毛利率分别为18.5%、20.0%、20.8% [64] - **其他业务**：2025-2027年收入增速预计为3.0%、5.0%、10.0%；毛利率分别为71.0%、72.0%、72.5% [64] 股权与治理 - 截至2025年9月，公司创始人潘锦海为第一大股东及实际控制人，持股56.4%，其女潘艺尹持股4.06%，两人为一致行动人，合计持股60.46%，股权结构集中 [35][36] - 公司高管团队经验深厚，多以内部培养为主，如总经理朱翔、财务总监范新萍等均在公司有十年以上任职经历，保障了战略执行的连贯性 [36]

投资评级 - 买入（维持）[1] 核心观点 - 报告认为国博电子作为有源相控阵 T/R 组件和射频集成电路龙头，将受益于商业航天加速、“十五五”军品列装周期启动以及第三代半导体手机射频芯片放量三大高确定性成长方向，预计公司 2025 年至 2027 年的归母净利润为 4.84/6.65/8.31 亿元，对应 EPS 为 0.81/1.12/1.39 元/股，对应当前股价的 PE 分别为 146.6/106.6/85.4 倍 [1] 公司概览与主营业务 - 国博电子深耕微波器件领域二十余载，已完成从科研院所技术储备到规模化产业应用的跨越，具备年产数十万只 T/R 组件的制造能力，是国内少数能批量提供 GaN 有源相控阵 T/R 组件的供应商之一 [13] - 公司主要从事有源相控阵 T/R 组件和射频集成电路相关产品的研发、生产和销售，T/R 组件是公司的立身之本，2024年该业务营收占比约 90%，毛利率达到 39% [17] - 射频芯片与模块业务打造第二增长曲线，2024年该业务营收占比约 10%，同比增速均超过 20% [20] 财务表现 - 公司2020年至2022年营业收入从 22.1 亿元增长至 34.6 亿元，年均复合增长率达 25.1%；归母净利润从 3.1 亿元增长至 5.2 亿元，年均复合增长率 30.0% [21] - 2023年营收微增 3.1% 至 35.7 亿元，归母净利润增长 16.5% 至 6.1 亿元 [21] - 2024年受“十四五”中期调整影响，营收同比回落 27.4% 至 25.9 亿元，归母净利润为 4.85 亿元 [1][5] - 预计2025年至2027年营业收入分别为 26.30、33.67、45.43 亿元，归母净利润分别为 4.84、6.65、8.31 亿元 [1][5] - 2024年公司总资产略降至 80 亿元，净资产较 2023 年增长 3.13% 至 61.9 亿元，资产负债率维持在 40% 以下健康水平 [26] 卫星 T/R 组件业务（商业航天驱动） - 2026年中国可复用火箭有望实现突破，将显著降低发射成本并提升卫星发射频次，推动低轨卫星组网 [2] - 在低轨通信卫星中，相控阵天线占整星成本约 50%，而 T/R 组件又占载荷价值的 37.5% 左右，单星 T/R 组件价值量接近千万元 [2][45] - 若中国未来年发射量接近 Starlink 2025 年水平的约 3000 颗/年，仅 T/R 组件即可带来 300 亿元的年增量市场空间 [45] - 卫星相控阵呈现“升规升配”趋势，例如 AST Space 下一代手机直连卫星方案中，相控阵面积将扩大至原来的 3 倍，驱动单星 T/R 组件数量和价值量双升 [42] - 国博电子作为五十五所体系内唯一上市平台，深度绑定 GaN 产线资源，具备从芯片设计到组件集成的全链条能力，有望在卫星 T/R 组件市场占据关键生态位 [2][49] 军用相控阵 T/R 组件业务（“十五五”驱动） - 有源相控阵雷达（AESA）正加速替代机械扫描与无源相控阵雷达，成为陆海空天主战装备的核心传感器 [3][52] - T/R 组件是 AESA 的核心硬件，其性能直接决定雷达的探测距离、精度及抗干扰能力，成本占 AESA 天线系统总成本的绝大部分 [3][53] - T/R 组件性能高度依赖第三代半导体 GaN 技术，军品供应具有严格的资质要求和长研发周期，形成了高进入壁垒 [56] - 国博电子是国内高频、高可靠 T/R 组件的核心供应商，产品广泛应用于弹载、机载等高端场景，已为各大军工集团开发数百款产品 [3][60] - “十五五”期间新一轮装备采购周期有望启动，公司作为 AESA 雷达 T/R 组件的核心供应商，军用业务有望重回周期高点 [3][62][63] 第三代半导体手机射频芯片业务 - 2025年10月，公司与国内头部终端厂商联合研发的硅基氮化镓功率放大器芯片已实现手机终端量产交付超 100 万只，为业内首次实现此类芯片在手机端的量产应用 [4][64] - 该硅基氮化镓芯片性能及性价比均优于传统砷化镓方案，具备全面替代潜力 [1][64] - 手机直连卫星（Direct-to-Cell）技术发展将催生对专用射频芯片的需求，公司已具备成熟的氮化镓射频芯片技术，有望切入该新赛道，打造第三增长极 [4][65] 盈利预测与估值 - 预计公司2025-2027年整体收入将分别实现 26.30、33.67、45.43 亿元，整体毛利率预计为 37.9%、36.8%、35.6% [66] - 预计 T/R 组件和射频模块业务2025-2027年收入分别为 23.32、28.58、36.24 亿元 [66][68] - 预计射频芯片业务2025-2027年收入分别为 2.05、4.10、8.16 亿元，2026-2027年同比增速预计达 100% 和 99% [67][68] - 当前股价对应 2025-2027年 PE 分别为 146.6、106.6、85.4 倍，低于可比公司（*ST铖昌、臻镭科技等）2025-2027年 PE 均值 247.4 倍、159.5 倍、114.1 倍 [1][70][71][72]

投资评级与核心观点 - 报告对长安汽车维持“增持”评级 [1] - 核心观点：公司筹划股份回购彰显长期发展信心，三大新能源品牌盈利改善趋势明确，叠加海外业务持续高增，业绩增长确定性较高，同时机器人及飞行汽车业务有望带来估值弹性并打开远期增长空间 [3] 公司近期事件与财务预测 - 公司筹划回购股份，回购金额不低于10亿元且不超过20亿元，回购价格上限不高于董事会审议通过前30个交易日股票交易均价的150%，回购用途为减少注册资本，资金来源为公司自有资金 [3] - 预计公司2025-2027年营业总收入分别为1836.93亿元、2024.30亿元、2251.02亿元，同比增长率分别为15.0%、10.2%、11.2% [3] - 预计公司2025-2027年归母净利润分别为49.92亿元、71.38亿元、91.97亿元，同比增长率分别为-31.8%、43.0%、28.8% [3] - 预计公司2025-2027年毛利率分别为15.3%、15.7%、15.9% [3] - 预计公司2025-2027年每股收益分别为0.50元、0.72元、0.93元 [3] - 以2026年2月6日收盘价11.19元计算，对应2025-2027年市盈率分别为22.2倍、15.5倍、12.1倍 [3] 公司治理与经营状况 - 2025年6月，控股股东兵器装备集团实施存续分立，汽车业务整体分立为独立央企中国长安汽车集团有限公司，由国务院国资委履行出资人职责，此举有助于强化对公司在新能源、智能化及全球化方面的资源支持 [3] - 2025年第一季度至第三季度，公司实现收入1149亿元，同比增长3.6%，实现归母净利润30.6亿元，同比下降14.7%，利润下滑受新能源品牌投入等因素影响 [3] - 报告认为，后续伴随自主品牌盈利改善、海外业务放量，公司业绩改善可期 [3]

报告投资评级 - 维持“推荐”评级 [5][8] 报告核心观点 - 钧达股份通过收购上海复遥星河航天科技有限公司60%股权，从而控股其全资子公司上海巡天千河空间技术有限公司，实现了从太空光伏电池向卫星整星制造领域的产业链纵向延伸，旨在打造商业航天一体化解决方案 [2][4] - 公司基于光伏主业切入太空能源，并利用A+H双平台优势持续扩张，在商业航天快速发展的背景下，看好其中长期成长性 [5] 公司业务与战略布局 - **事件与战略举措**：2026年2月3日，钧达股份完成对上海复遥星河航天科技有限公司的控股，持股60%，从而切入卫星总成领域 [2] 此前，公司已成立上饶钧达航天空间科技有限公司布局太空光伏领域 [2] - **资金安排**：2026年2月2日，公司完成港股配售，所得款项净额3.98亿港元，其中45%用于太空光伏电池相关产品研发与生产，另外45%预留作为未来在商业航天领域的股权投资与合作资金 [4] - **业务延伸路径**：公司从具备核心部组件（太空光伏）能力，战略布局“遥感+通信+算力”卫星制造大市场，向整星制造领域延伸拓展 [4] 收购标的（巡天千河）分析 - **公司地位**：上海巡天千河空间技术有限公司是国内领先的卫星整星设计制造企业，实力居国内商业航天行业前列 [3] - **技术实力**：技术团队来自大型科研院所，拥有国家科技重大专项和航天型号的设计研制经验，具有60余颗各类商业卫星研制经验，同类型卫星已在轨运行超过7年 [3] - **产品体系**：拥有成熟的XT-30、XT-50、XT-100、XT-200、XT-500五型卫星平台，覆盖10kg~1000kg的小卫星和微纳卫星整星产品，应用领域涵盖遥感、通信、态势感知、新技术搭载验证等 [3] 成长驱动与前景 - **业绩贡献**：巡天千河成熟的遥感卫星布局有望持续为钧达股份贡献高质量业绩增长 [4] - **市场机遇**：低轨通信卫星星座建设提速将带来快速增长机遇，同时AI算力卫星星座建设推进也将为公司打开成长空间 [4] 财务预测与估值 - **营收预测**：预计公司2025-2027年营业收入分别为85.34亿元、119.76亿元、159.59亿元，对应增长率分别为-14.2%、40.3%、33.3% [5][7] - **净利润预测**：预计公司2025-2027年归母净利润分别为-12.48亿元、6.89亿元、11.40亿元，2026年将实现扭亏为盈 [5][7] - **盈利预测**：预计2026-2027年每股收益（EPS）分别为2.21元、3.66元 [5][7] - **估值水平**：基于2026年2月6日收盘价，对应2026-2027年市盈率（PE）分别为44倍、27倍 [5][7]

投资评级与核心观点 - 报告对泡泡玛特(9992.HK)给予“买入”评级 [1] - 报告核心观点：公司2026年主题年会勾勒了清晰的战略方向，近期多款新品在国内外市场表现亮眼，业绩有望迎来新年开门红，看好其作为IP运营平台的长期商业价值 [2] 2025年业绩回顾与战略方向 - 2025年收入预计大幅高增：LABUBU全年销量超1亿只，全品类全IP产品销量超4亿只，参考淘天平台商品均价超100元人民币，预计2025年公司收入将大幅增长 [3] - 渠道持续扩张：业务覆盖超100个国家和地区，全球门店超700家（对比2025年上半年为571家） [3] - 供应链能力夯实：公司目前拥有6大供应链基地 [3] - 战略注重线下体验：创始人强调将科学与技术同艺术与文化结合，致力于成为为时代提供精神抚慰的角色，公司高管表示未来将更关注运营细节，开拓更多地标门店及在海外孵化新业务 [3] 新品表现与近期业绩展望 - 国内新品销售强劲：蝉妈妈数据库显示，2026年1月及2月首周抖音渠道GMV环比大幅增长，截至2月8日止30天内，马力全开搪胶毛绒系列、labubu3.0前方高能、星星人怦然心动、Cry baby vacation系列、SP小马宝莉位列抖音销售额前五，形成多IP矩阵支撑 [4] - 海外拓展积极推进：小马宝莉IP在北美影响力强，其与Skullpand的联名搪胶有望取得良好销售，公司已与美国商业地产集团Simon合作，计划在全美超过20家购物中心新增标准零售形式线下门店 [4] - 业绩展望：渠道扩张有望在2026年保持较高水平，叠加新IP强劲表现，公司业绩有望迎来开门红 [4] 泛IP生态与品牌宇宙布局 - 泡泡乐园表现突出：外埠游客占比约60%，2025年在北京入境游热门景区中排名第六，乐园1.5期即将亮相，二期工程已在设计中，面积将比一期扩大一倍 [5] - 甜品品牌扩张：POP BAKERY已落地北京、成都、上海、沈阳、哈尔滨、青岛等地，未来将继续探索更多城市 [5] - 珠宝品牌拓展：独立珠宝品牌popop的第五家门店于1月10日在成都IFS开业，第六家门店计划于2月8日在南京新百中心开业 [5] 财务预测与估值 - 收入预测：预计2025-2027年营业收入分别为383.84亿元、527.68亿元、656.98亿元，同比增长率分别为194.41%、37.47%、24.50% [6][8] - 净利润预测：预计2025-2027年归母净利润分别为132.91亿元、185.99亿元、239.11亿元，同比增长率分别为325.26%、39.93%、28.56% [6][8] - 盈利指标：预计毛利率从2024年的66.79%持续提升至2027年的72.10%，每股收益（EPS）预计分别为9.91元、13.86元、17.82元 [6][8] - 估值：基于2026年2月6日收盘价243.2港元（汇率1HKD=0.91CNY），对应2025-2027年市盈率（PE）分别为22倍、16倍、12倍 [6]

报告投资评级 - 首次覆盖给予“增持”评级 [3] 核心观点 - 报告公司是特高压变压器电磁线领域的国家级“制造业单项冠军企业”，市场地位领先，并正通过布局新能源车高功率驱动电机用电磁线开辟新的增长曲线 [3][5] - 公司受益于国家电源投资高景气度及海外市场开拓，行业市场空间广阔 [3][4][5] 公司看点：技术、地位与募投 - **技术实力**：公司已拥有80项专利，其中发明专利16项，率先完成了我国电力变压器用电磁线产品在±500kV、±800kV和±1100kV等超/特高压领域应用的三大跨越 [5][25][36] - **产品应用**：公司产品已广泛应用于我国多项重大超/特高压输电工程，2019年至2023年，在国家电网、南方电网招标的特高压项目中，装备有公司电磁线的直流换流变压器、交流变压器的中标合计占比分别为24.43%和29.63% [5][40] - **新能源车驱动电机**：公司积极布局新能源行业，重点研发新能源车高功率驱动电机用电磁线，其800V产品在耐电晕性、PDIV、偏心度等多项性能指标上优于国家标准，并已成为越南新能源车制造商VinFast的合格供应商 [5][19][23][31] - **市场地位**：公司在特高压变压器用电磁线领域占据领先的市场地位，是国家级“制造业单项冠军企业” [3][5][14] - **募投项目**：公司有多个募投项目在建，其中“电磁线生产线智能数字化扩建项目”达产后预计年销售收入35,425.00万元，“新能源汽车高效电机用特种电磁线生产基地项目”达产后预计年销售收入60,000.00万元，合计新增年收入95,425.00万元 [48][49] 公司财务与运营 - **财务表现**：2022-2024年公司营业收入复合增长率达25.74%，2025Q1-3实现营业收入19.52亿元，同比增长30.97%，实现归母净利润7384.57万元，同比增长4.93% [3] - **营收结构**：公司营收主要来自高压领域，2024年高压产品营收占总营收的51.59%，新能源车驱动电机用产品营收占比从2022年的0.05%提升至2024年的1.28% [44] - **在手订单**：截至2024年12月31日，公司主营业务在手订单及意向订单合计金额为72,557.89万元，前五大客户合计订单金额为62,292.62万元 [46][47] - **市场占有率**：2021-2023年，公司国内销售的用于220kV及以上电压等级变压器的电磁线占我国当年新增在网运行的同类产品比例分别为15.38%、18.87%和19.53% [42] - **研发投入**：2020-2025Q1-3公司研发费用分别为242.27万元、405.44万元、866.40万元、1230.67万元、577.84万元、430.66万元，研发费用率在0.22%至0.84%之间 [33] 行业分析 - **国内电线电缆市场**：2022年中国电线电缆行业市场收入为451.8亿美元，预计年复合增长率为7.43%，到2032年将达到966.6亿美元 [4][52] - **国家电源投资**：我国电资源投资由2019年的3,283亿元增长到2024年的11,687亿元，年复合增长率达28.91% [4][53] - **全球电线电缆市场**：2024年全球电线电缆市场为2678亿美元，预计2025-2034年复合年增长率达7.3%，到2034年将达到5607亿美元 [4][57][61] - **变压器出口**：我国变压器出口金额由2020年的32.64亿美元增长至2024年的64.30亿美元，年复合增长率达18.47% [4][62] - **市场空间测算**： - 2023年，我国110kV及以上变压器用电磁线销售规模约为118亿元 [67] - 2023年，我国电力变压器用电磁线整体市场规模约为220.63亿元 [69] - 2023年，全球电力变压器用电磁线的市场规模约为136.71亿美元 [70] - 2019-2023年，公司特高压产品年均市场空间为3.83亿元 [66] 竞争格局 - **竞争对手**：在特高压领域，公司主要竞争对手为统力电工、天威线材、上海杨铜和阿斯塔中国，随着电压等级降低，竞争对手增多 [66][74] - **技术对比**：与主要竞争对手相比，公司在降低绕组涡流损耗、负载损耗、提高绕组抗短路能力等主要性能指标上优于或等于对手，技术水平处于行业领先 [74]

投资评级与目标 - 报告对泡泡玛特(9992.HK)给予“买入”评级 [1] - 最新收盘价为243.2港元，总市值为3,262.63亿港元 [1] 核心观点与事件概述 - 公司于2026年2月6日举办“Ride the Wave 踏浪”主题年会，回顾2025年关键突破并勾勒2026年战略方向 [2] - 近期多款新品在国内外表现亮眼，预计公司业绩有望迎来新年开门红，看好其作为IP运营平台的长期商业价值 [2] 2025年业绩回顾与战略方向 - **收入端预计大幅高增**：2025年LABUBU全年销量超1亿只，全品类全IP产品销量超4亿只，预计2025年公司收入将大幅增长 [3] - **渠道持续扩张**：业务覆盖超100个国家和地区，全球门店超700家（对比2025年上半年为571家） [3] - **供应链能力夯实**：目前拥有6大供应链基地 [3] - **战略聚焦线下体验**：创始人强调“科学与技术支撑生存，艺术与文化赋予生命意义”，公司致力于成为为时代提供精神抚慰的重要角色 [3] - **未来运营重点**：公司高管表示将更关注运营细节，开拓更多地标门店，并在海外市场孵化更多新业务 [3] 新品表现与近期业绩展望 - **国内新品销售强劲**：蝉妈妈数据库显示，2026年1月及2月首周抖音渠道GMV环比大幅增长 [4] - **热门产品矩阵**：截至2026年2月8日止30天，抖音销售额TOP5系列为：马力全开搪胶毛绒系列、labubu3.0前方高能、星星人怦然心动、Cry baby vacation系列、SP小马宝莉，形成多IP支撑 [4] - **海外业务拓展**：小马宝莉IP在北美有较强影响力，其与Skullpand的联名搪胶有望取得良好销售表现 [4] - **海外渠道扩张**：已与美国商业地产集团Simon合作，计划在全美超过20家Simon购物中心及The Mills购物中心新增标准零售形式线下门店 [4] - **业绩展望**：渠道扩张保持较高水平叠加新IP强劲表现，公司2026年业绩有望迎来开门红 [4] 泛IP生态布局与品牌宇宙构建 - **泡泡乐园**：外埠游客占比约60%，2025年北京入境游热门景区排名第六位，即将亮相乐园1.5期，二期工程已在同步设计中，面积将比一期扩大一倍 [5] - **甜品品牌POP BAKERY**：已落地北京、成都、上海、沈阳、哈尔滨、青岛等地，未来将探索更多城市 [5] - **独立珠宝品牌POPOP**：1月10日成都IFS店开业，为第五家门店，第六家门店将于2月8日在南京新百中心开业 [5] 财务预测与估值 - **收入预测**：预计2025-2027年收入分别为383.84亿元、527.68亿元、656.98亿元，同比增长率分别为194.41%、37.47%、24.50% [6][8] - **归母净利润预测**：预计2025-2027年归母净利润分别为132.91亿元、185.99亿元、239.11亿元，同比增长率分别为325.26%、39.93%、28.56% [6][8] - **每股收益(EPS)预测**：预计2025-2027年EPS分别为9.91元、13.86元、17.82元 [6] - **估值水平**：按2026年2月6日收盘价243.2港元（汇率1HKD=0.91CNY）计算，对应2025-2027年市盈率(PE)分别为22倍、16倍、12倍 [6] - **盈利能力提升**：预计毛利率将从2024年的66.79%持续提升至2027年的72.10% [8]

投资评级与核心观点 - 报告给予TCL中环“增持”评级，目标价为12.94元 [5] - 报告核心观点：公司2025年业绩仍有所承压，但正围绕其BC（背接触）电池的技术和专利优势，加速推进适度一体化战略布局 [2] 财务表现与预测 - 2024年公司营业总收入为284.19亿元，同比下降52.0%；归母净利润亏损98.18亿元，同比下降387.4% [4] - 预计2025年营业总收入为270.37亿元，同比下降4.9%；归母净利润预计亏损89.30亿元，但同比减亏9.0% [4][12] - 预计2026年业绩将显著改善，营业总收入预计为439.56亿元，同比增长62.6%；归母净利润预计扭亏为盈，达到14.95亿元，同比增长116.7% [4] - 预计2027年营业总收入为561.83亿元，同比增长27.8%；归母净利润预计为23.72亿元，同比增长58.7% [4] - 2025年预计公司经营现金流保持为正 [12] 战略与业务进展 - **推进适度一体化战略**：公司拟投资一道新能源，以补齐业务短板，加速一体化布局 [12] - **投资协同效应**：一道新能源在N型组件中标量全国排名靠前，且拥有BC电池技术研发储备，可与TCL中环控股子公司的BC专利技术形成协同，优化光伏电池组件产能并丰富产品客户结构 [12] - **BC技术专利优势显现**：公司控股子公司Maxeon近期与爱旭股份签署了为期五年、总金额16.5亿元的《专利许可协议》，授权其使用“背接触”太阳能电池及组件相关专利 [12] - **专利技术实力**：公司子公司在BC领域拥有超千项已授权专利，覆盖核心技术和关键环节，此次授权体现了公司的市场地位和竞争优势 [12] 市场与估值 - 报告发布时公司总市值约为429.38亿元 [6] - 基于财务预测，报告给予公司2026年35倍市盈率（PE）估值，从而得出12.94元的目标价 [12] - 可比公司（隆基绿能、晶科能源、晶澳能源）2026年预测市盈率均值为38.44倍 [14]