2024年四季度美国经济数据表现 - 2024年GDP从2.1%下调0.1%至2.0%，失业率从4.0%上调0.4%至4.4%，通胀从2.6%下调0.3%至2.3%，核心通胀从2.8%下调0.2%至2.6%，联邦基金利率中值4.375%，2024年共降息4次，四季度还有2次25BP降息[9] - 2024年12月零售销售环比上涨0.4%，低于预期的0.6%，前值为0.7%，11月数据从环比增0.7%上修至0.8%，10月前值从0.5%上修至0.6%[12] - 2024年12月非农新增就业25.6万人，为九个月最大增幅，超出预期的16.5万人，失业率为4.1%，低于预期和11月的4.2%[17] - 2024年12月CPI同比上涨2.9%，为去年7月以来的最高，预期值2.9%，前值2.7%；12月CPI环比增0.4%，较11月的0.3%有所上涨，核心CPI同比上涨3.2%，低于预期的3.3%，前值为3.3%[18] 人民币汇率相关情况 - CFETS人民币汇率指数从9月30日的98.36涨至1月17日的101.35，涨幅3.04%；BIS货币篮子人民币汇率指数从9月30日的104.17涨至1月17日的107.34，涨幅3.04%；SDR货币篮子人民币汇率指数从9月30日的93.75涨至1月17日的94.95，涨幅1.28%[22][25][28] 银行结售汇情况 - 2024年12月，银行结汇2264亿美元，售汇2370亿美元，单月净售汇106亿美元；2024年1 - 12月，银行累计结汇23233亿美元，累计售汇24336亿美元，累计净售汇1103亿美元[43] 汇率风险管理案例 - 进口案例：2024年5月16日境内生产商进口1000万美元原料1个月后付款，采用远期结售汇锁定成本较中间价高2003个基点，运用期货比远期锁汇节省983500人民币[64][68] - 出口案例：2024年7月19日境内生产商出口1000万美元商品1个月后收款，采用远期结售汇锁定收入较中间价相差820个基点，运用期货比远期锁汇多获得537500人民币[69][72]

特朗普关税政策 - 特朗普2月1日签署对墨西哥、加拿大、中国加征关税行政命令，对墨、加征25%，对华及自加进口能源征10%，后对墨、加暂缓30天[1][3] - 2024年前11个月，墨、中、加在美国总进口占比分别为15.6%、13.5%、12.6%，合计41.7%，中国占比从2017年21.6%降至13.5% [3] - 中国占美国贸易逆差近1/4居首，超墨西哥10个百分点以上，中国宣布反制措施，中美进入新一轮贸易摩擦，2025年出口风险或显著抬升[1][4][6] 美联储货币政策 - 美联储2025年首次FOMC会议维持利率4.25%-4.5%不变，删除通胀进展和劳动力市场放松表述，暗示不急于降息[8] - 鲍威尔担忧特朗普政策使劳动力市场趋紧、薪资通胀螺旋二次抬头，预计美联储2025年可能不降息或仅上半年降25BP [10] 全球央行动态 - 欧央行2025年首次会议预防性降息25BP，预计将加速降息推升美元指数，日本央行年初加息25BP，日元或长期贬值[13][15] - 特朗普关税和欧央行降息使美元短期走强，离岸人民币走贬，人民币汇率或有贬值压力，人行流动性投放节奏受限[18] 国内消费市场 - 2025年春节假期铁路、航空日均旅客运输量分别达2019年同期136.1%和126.3%，同比增6.4%和5.0%，国内服务消费或稳定偏高增长[1][19] - 外部环境复杂，提振消费或靠对耐用消费品全年连续高强度补贴[1][20]

海外市场 - 春节期间全球股市收益分化，美国三大股指收跌，道琼斯、标普 500、纳斯达克指数分别跌 0.01%、1.75%、2.82%，中国相关资产表现优异，中国金龙指数涨 0.72%，恒生指数涨 0.75% [1][8] - 美债利率大幅上涨，1 年期、5 年期、10 年期美国国债收益率分别上行 7.3BP、2.2BP 和 2.1BP [1] - 海外市场关注国产大模型 DeepSeek - R1 发布、美联储维持利率区间 4.25% - 4.5%不变、美国新一轮关税措施启动 [1][11] 国内市场 - 春节期间国内文旅消费旺盛，1 月 28 日至 2 月 4 日全社会跨区域人员流动量预计达 23 亿人次，较 2024 年同期增长 5.5%，2025 年春节档电影票房累计 83.3 亿元，较 2024 年同期增长 25.8% [2][12][14] - 1 月中国 PMI 超季节性下滑，制造业 PMI 从 50.1%降至 49.1%，生产、新订单、新出口订单指数均下滑 [2][18][19] 贸易政策 - 美国宣布对加拿大和墨西哥出口商品征 25%关税，后推迟一个月执行，对中国输美商品加征 10%关税，中国宣布自 2 月 10 日起对原产美国部分进口商品加征关税 [3][21][22] 美国经济 - 2024 年四季度美国 GDP 季调环比折年率为 2.3%，小幅下滑但高于 2%，私人消费拉动率 2.8%，私人投资拉动率 - 1% [4][23] - 12 月美国 PCE 物价同比增速从 2.45%升至 2.55%，核心 PCE 同比增速从 2.82%降至 2.79%，基本符合预期 [4][23] 美联储政策 - 2025 年 1 月美联储议息会议决定暂停降息，删除劳动力市场缓和及通胀朝目标进展表述 [4][28][29] - 市场仍预期 2025 年降息 1 - 2 次 [29]

市场表现 - 1.27 - 1.31 上证指数跌 0.06%，深证成指跌 1.33%，沪深两市日均成交额 11178.73 亿元，较前一周降 8.39%[9] - 1.28 - 2.3 A 股休市期间，恒生科技指数涨 1.07%，日经 225 指数跌 2.64%，韩国综合指数跌 3.27%[7][17] - 10 年期美债收益率从 1.27 的 4.53% 小幅回升至 2.3 的 4.54%，1.28 - 2.3 伦敦金现涨 3.05%，美元指数从 1.27 的 107.33 点震荡上行至 2.3 的 108.43 点[7][17] DeepSeek 影响 - DeepSeek - R1 性能比肩 OpenAI o1 正式版，缩窄中美 AI 领域差距，让全球资本重新评估中国科技股价值[7][19] - DeepSeek 对 AI 产业链有六大影响，包括颠覆“算力为王”逻辑、推动 AI 在应用端加速落地等[19] 政策与经济 - 中国证监会主席吴清刊文强调形成并巩固市场回稳向好势头，预计 2025 年资本市场平稳运行基础更牢固[21][22] - 12 月规上工业企业利润同比增速从 11 月的 - 7.3% 提高至 11%，1 月官方制造业 PMI 为 49.1%，降至收缩区间[23] 投资建议 - 关注 DeepSeek 概念股、科技和自主可控方向、贵金属板块、政策支持的扩内需方向[7][27][28] 风险提示 - 存在宏观经济下行、欧美银行、海外市场波动、中美关系恶化风险[6][55]

事件概述 - 2月1日美国政府宣布对加拿大和墨西哥进口商品征25%关税，对中国进口商品额外加征10%关税，取消800美元以下小额货物“最低限度”关税豁免[1] - 2月3日美国决定对加拿大、墨西哥关税政策延期一个月执行，换取两国在边境和芬太尼等问题上合作[1] 政策特点 - 本届特朗普政府相较拜登政府政策不确定性更高，执行力更强[2] 加征关税目的 - 加征关税既是目的也是手段，率先对邻国开征显示逆全球化决心，或含政治考虑，且短期内难完全取消[3][4] 贸易伙伴情况 - 2023年美国从加拿大进口额4296亿美元、墨西哥4801亿美元，分别为第一和第三大贸易伙伴[4] - 2024年加拿大77%、墨西哥84%的出口流向美国[4] 贸易战影响 - 市场将全面计价逆全球化关税政策影响，海外市场或面临扰动[5] - 逆全球化政策或带来通胀压力，美联储或推迟降息，美股估值难提高且波动或放大[5]

资产表现 - 2025年春节期间，COMEX白银期货涨5.67%，天然气期货涨5.57%，伦镍跌3.46%，WTI原油期货跌3.34%，恒生指数涨2.99%[2] 宏观数据 - 1月摩根大通全球制造业PMI升至50.1，为2024年6月以来首次扩张；美国1月ISM制造业PMI为50.9，为2024年3月以来首次扩张，但库存指数降至45.9；中国1月制造业PMI为49.1，较上月降1.0个百分点[3][8][9] - 美国四季度实际GDP年化季环比初值增2.3%，不及预期的2.6%；中国2024年GDP比上年增5.0%[11][15] 宏观事件 - 贸易战2.0开打，2月1日特朗普对中国输美商品加征10%关税，中国多维度反制，对美煤炭、液化天然气加征15%关税，对原油等加征10%关税[23][26] - 1月30日美联储按兵不动，维持联邦基金利率在4.25% - 4.50%，欧央行降息25个基点至2.75%[37][38] - 2024年12月27日DeepSeek V3发布技术报告，2025年1月20日DeepSeek - R1开放API访问，打破美国AI垄断神话[47][50] 风险提示 - 存在经济数据短期波动风险和金融市场波动风险[5]

特朗普动机与主张 - 特朗普提及麦金利总统，强调自身政策与麦金利时代经济繁荣联系，支持贸易保护主义和经济民族主义[2] - 特朗普主张收回巴拿马运河，恢复麦金利山名称，驱逐非法移民并取消在美国的出生权[2] 麦金利总统成就 - 经济上，麦金利起草《麦金利关税法案》，签署《丁格利关税法案》和《金本位法案》，推动美国经济繁荣[3] - 外交上，麦金利发动美西战争，推动吞并夏威夷，提出“门户开放”政策，支持巴拿马运河建设[4] 美国现状与特朗普政策影响 - 美国制造业占GDP比重2013 - 2014年稳定在11.7%以上，2015 - 2019年下降，2020 - 2023年在10% - 10.4%波动[5] - 特朗普对加拿大和墨西哥关税威胁达25%，全面关税政策或使美国消费者承担成本，削弱美国领导地位[5] 对中国的影响 - 特朗普认为盟友占美国便宜的思路有利于中国拓展生存空间，或为中国带来喘息机会[6] - 中国走出经济萧条需出海和科技升级，反华联盟出现裂缝利于产业发展[6]

核心观点 - 2023年以来美国非农就业数据频繁大幅修正，引发市场对数据真实性的质疑，修正源于问卷反馈滞后、统计口径分歧、估算模型失真等，非刻意“粉饰太平”，也反映美国就业市场小企业经营恶化、非法移民就业贡献等现象[1] - 2月7日公布1月非农数据时，BLS将对2024年全年数据修正，预计下修幅度大，失业率存上修风险，需关注对市场的负面冲击[1] 月度修正 - 每月BLS公布非农数据时会修正前两个月数据，与编制方法有关，企业延迟反馈问卷导致数据修正[1][5][10] - 疫情后CES企业调查初次反馈率下降，非农下修频繁，可能因小型企业经营变差，反馈问卷怠慢，反映美国经济下行周期中小型企业经营环境恶化[1][11] 年度校准 - **基于失业保险的校准**：BLS每年2月基于QCEW对非农就业进行年度校准，23H2以来QCEW就业与CES非农就业分歧加大，或与对非法移民统计有关，2024年8月基于QCEW对3月数据的初步校准可能“矫枉过正”[1][16][18][22][26] - **基于生死模型的校准**：BLS引入NBD模型估算企业成立与倒闭对就业的影响，每年2月校准上年NBD预测数据，2024年2月校准显示截至2023年3月NBD模型累计高估330万总就业，随着新注册企业数目降低，NBD模型高估面临更大下修风险[1][27][31][37] - **基于人口普查的校准**：BLS每年2月对家庭调查（CPS）数据进行校准，CPS年度校准基于人口控制方法，2024年12月人口普查局更新数据上修美国移民人口，将体现在对CPS数据的调整中[1][39][41] 2024年度大校准前瞻 - 预计截至2024年12月，美国非农总就业人数或存在93 - 154万的下修，较2024年3月81.8万的初步校准有所增加[1][47][49] - 因人口普查局将南部边境移民数据纳入统计，该群体失业率高于均值，2024年美国失业率可能上调，高盛测算将上修4bps[1][50][53] 风险提示 - 存在模型风险、统计风险、样本风险[1][56]

就职概况 - 2025年1月20日特朗普就职，推翻拜登任内78项政策，公布47项行政令和备忘录，涉及多领域，关税提及少，未提减税[4] 移民政策 - 移民问题居行政令首位，政策或使教育医疗、休闲餐饮劳动力短缺，引发薪酬上涨和二次通胀[6] - 2024年1 - 12月美国非农季调累计新增就业223.2万人，教育医疗、休闲餐饮和政府部门新增169.6万人，占73%[6] - 驱逐130万非法移民，2025年美国通胀较基准线升0.35个百分点，2026年升0.54个百分点；驱逐830万人，2026年升3.5个百分点[7] 能源政策 - 支持传统能源，或加剧全球原油供应压力，使国际油价承压，降低二次通胀概率[13] - 美国每日原油产量稳定在1.1亿 - 1.3亿桶，占全球产量16%左右，出口量10%左右[13] 关税政策 - 2月1日起对加拿大和墨西哥进口商品加征25%关税，暂未提及对华征税[17] - 2023年美国进口商品总额3.168万亿美元，从墨西哥、中国、加拿大进口额分别占15.2%、14.1%、13.56%[19] - 4月1日将发布中美经贸协定审查结果，评估301条款调查行动，关税或成施压手段[26] 总体结论 - 就职首日秀宣告政府运行大方向，细节待落实，政策力度和效果待观察[1][5][28] - 关税是制造业回流重要工具，未来具长期性和复杂性，会使风险资产波动加剧[4][17][26][28]

关税政策情况 - 当地时间2月1日特朗普签署行政令，对中国输美产品加征10%关税，对加拿大和墨西哥进口产品加征25%关税，对加拿大能源资源加征10%关税，暂定2月4日生效[1][12] - 美国与加墨加强沟通后，暂停对其商品加征关税，实施时间推迟到2025年3月4日[2] 政策意图与不确定性 - 加征关税体现特朗普政府对华政策底层逻辑变化，欲重塑对美有利的全球贸易秩序[1] - 关税是博弈手段，最终取决于中美博弈结果，未来美国对我国加征平均关税税率或不低于10%[2] 对我国经济影响 - 美国对我国加征10%关税、对加墨加征25%关税，或致我国出口增速下降1.125 - 1.415个百分点，拖累GDP同比出口增速回落0.21 - 0.27个百分点[2][38] - 从总量视角，美国对我国加征10%关税，我国对美出口增速或降9.2个百分点，拖累我国出口增速回落1.37个百分点，拖累GDP同比增速降0.26个百分点[24][27] - 从行业视角，美国加征10%关税，我国对美出口或降7.21个百分点，拖累我国出口增速回落1.08个百分点，拖累GDP同比增速0.21个百分点[31] - 美国对加墨加征25%关税，预计2025年加墨对美出口或降22.75个百分点，间接影响我国总出口下降0.045个百分点[35] 对市场影响 - 短期美国关税政策对市场影响或偏中性，国内政策宽松或对冲风险偏好下行[3][42] 风险提示 - 全球贸易摩擦超预期加剧；海外地缘政治冲突加剧[4][45]