报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [5][10][109] 报告的核心观点 - CT球管是医疗CT核心零部件，行业壁垒高，国内市场规模大且依赖进口，国产替代需求迫切，奕瑞科技在CT球管技术上取得突破，产能布局完善，未来业绩有望增长 [1][2][4][10] 根据相关目录分别进行总结 CT球管：医用CT之“芯” - CT主要由球管等硬件和软件集合而成，球管被誉为CT之“芯”，约占CT整机BOM成本的20% [15][18] - 球管核心指标包括等效热容量、最大输出功率、焦点尺寸和使用寿命，技术始终围绕图像质量、球管寿命、低剂量进行迭代，近年提高散热效率是发力重点 [24][25] - CT球管涉及多学科交叉，研发设计、工艺设计和生产制造环节均有较高壁垒 [40][41] 市场规模：球管作为高值耗材，远期市场空间广阔 - CT球管属高值耗材，有刚性替换需求，全球平均每2 - 4年更换一次，国内因诊疗量大、使用频率高，平均替换周期18个月，部分医院6 - 12个月更换一次 [2][45] - 经测算2025年国内CT球管市场规模超200亿元，包括整机OEM市场约42亿元和售后维修市场约176亿元 [47][48] 竞争格局：海外厂商技术领先，占据全球主要份额 - 海外厂商掌握全球CT球管主要话语权，原厂球管方面，海外头部CT厂商GPSC基本自产，其他厂商采用当立和万睿视的OEM球管；替代球管方面，全球85%使用原厂球管，15%为第三方替代球管，当立和万睿视占主要份额 [50] - GE医疗、飞利浦、西门子、佳能等原厂球管厂商各有产品和产能布局；当立和万睿视在替换球管市场占据主要份额，也有各自的产品和产能布局 [51][66][69] 国产替代：国内高度依赖进口，国产替代亟待加速 - 国产CT设备国产化取得进展，但高端CT仍由国际巨头主导，国内CT球管高度依赖进口，2024年国产替代率不足10% [73][74] - 国家自2011年起将大热容量CT球管列入重点突破产品，2025年4月商务部对CT球管进行反倾销调查及产业竞争力调查，有望加速国产替代进程 [4][78] - 国内科罗诺司、昆山医源等厂商加速布局CT球管，在产品、产能、市场等方面各有进展，实现了部分技术突破 [83][85][90] 奕瑞科技：打造X射线核心部件及综合解决方案供应商 - 奕瑞科技是国内领先的X射线核心部件及综合解决方案供应商，以探测器业务起家，逐步拓展业务领域 [99] - 公司在CT球管方面已突破多项技术难点，3.5 MHU CT球管管组件已展出，5.0 MHU液态金属轴承CT球管预计2025年9月小批量生产，8.0 MHU滚珠轴承CT球管预计11月量产 [103] - 公司拟募集11.74亿元用于“X线真空器件及综合解决方案建设项目”，项目实施后将新增球管和X线综合解决方案产品产能 [108] - 预计公司2025 - 27年营业收入分别为24.05、30.57、38.47亿元，同比+31.3%、+27.1%、+25.8%；归母净利润分别为7.02、9.20、12.02亿元，同比+51.0%、+31.0%、+30.7%；EPS分别为4.91、6.43、8.40元 [10][109]

报告公司投资评级 - 维持“买入 - A”投资评级，给予 25 年 18 倍 PE，对应六个月目标价 55.86 元 [4][7] 报告的核心观点 - 报告研究的具体公司抓住国铁投资增长契机，轨交业务稳中有进，新兴装备业务向上图强，在新能源领域快速发展，预计 2025 - 2027 年收入和归母净利润呈增长态势 [2][3][4] 根据相关目录分别进行总结 事件 - 4 月 30 日公司发布 2025 年一季度报告，一季度实现营业收入 45.37 亿元，同比增加 14.81%；实现归母净利润 6.31 亿元，同比增长 13.42% [1] 轨交业务 - 2024 年中国铁路完成固定资产投资 8506 亿元，同比增长 11.3%，城市轨道交通建设平稳运行；公司抓住契机，在轨交行业保持龙头地位，2024 年城轨牵引系统国内市场占有率保持在 50%以上，永磁牵引增长迅速，海外市场获近 8 亿元订单；2025 年一季度保持良好态势 [2] 新兴装备业务 - 2024 年公司 IGBT 模块交付在轨交、电网领域市场份额大幅领先，占有率国内第一；新能源乘用车功率模块装机量达 225.6 万套，市占率约 13.7%，仅次于比亚迪排名第二，新能源发电市场 IGBT 模块出货量增长迅速，7.5 代超精细沟槽栅产品效率和出流能力达国际领先水平，半导体三期项目宜兴产线成功投产；传感器业务轨交领域市占率持续领先，首次斩获电网订单；2024 年申请专利 504 件，新增授权专利 278 件，授权欧美日专利 6 件，目前授权且有效专利数量 3762 件，其中发明专利占比超 60%；主持或参与的交通与能源领域国际、国家、行业、团体标准发布 38 项 [3] 投资建议 - 预计公司 2025 - 2027 年收入分别为 285.95 亿元、327.42 亿元、373.26 亿元，归母净利润分别为 42.49 亿元、48.56 亿元、54.79 亿元 [4] 财务数据 - 主营收入 2023 - 2027 年分别为 217.99 亿元、249.09 亿元、285.95 亿元、327.42 亿元、373.26 亿元；净利润分别为 31.06 亿元、37.03 亿元、42.49 亿元、48.56 亿元、54.79 亿元等多项财务指标呈现相应变化 [10][11]

报告公司投资评级 - 维持公司“增持”评级 [1][10] 报告的核心观点 - 第一创业致力于成为有固定收益特色、以资产管理业务为核心的证券公司，资管业务表现稳健，特色化发展路线清晰，维持对其营收、净利润、EPS预测 [10] 根据相关目录分别进行总结 事件概述 - 2024年公司营业总收入35.32亿元/yoy+41.91%，归母净利润9.04亿元/yoy+173.28%，归母扣非净利润8.96亿元/yoy+177.83%，基本每股收益0.215元/股；截至年末总资产527.42亿元/yoy+16.48%，净资产163.06亿元/yoy+10.02%，每股净资产3.88元/股，杠杆率3.23倍，剔除客户资金存款和备付金的杠杆率2.55倍，摊薄ROE 5.54%，较去年增加3.31个百分点 [2] - 2024年度利润分配方案为每10股派发现金股利0.64元（含税），叠加中期股利，拟分配和已分配现金股利合计约3.11亿元，占母公司2024年可供分配利润的50.44%，占2024年合并报表归母净利润的34.41%，以2025 - 4 - 30收盘价计股息率为1.09% [3] - 2025年第一季度公司营业总收入6.61亿元/yoy - 1.87%，归母净利润1.18亿元/yoy - 17.59%，归母扣非净利润1.14亿元/yoy - 18.23%，基本每股收益（非年化）0.028元/股；截至季末总资产540.68亿元，较上年度末+2.51%，净资产166.78亿元，较上年度末+2.28%，每股净资产3.97元/股，杠杆率3.24倍，剔除客户资金存款和备付金的杠杆率2.6倍，摊薄ROE（非年化）0.71%，较去年同期减少 - 0.24个百分点 [3] 分析判断 固收业务 - 2024年加强一级销售、二级交易联动，推动数字化建设，优化组织架构，打造全生命周期服务组织；固收业务收入6.46亿元/yoy+47.33%，占营收18.29%，其中手续费及佣金净收入6228.17万元，投资收益7.73亿元，公允价值变动1723.90万元 [4] - 固收投资交易业务采用多种交易策略，银行间和交易所市场债券交易量7.40万亿元/yoy - 6.94%，现券交易量5.74万亿元/yoy+0.05%，回购交易量1.66万亿元/yoy - 25.08%，银行间市场做市交易量2.29万亿元/yoy - 13.57% [4] - 固收销售业务2024年销售固定收益品种4857只/yoy - 3.46%，销售金额1984.00亿元/yoy+11.96%；有32个全国省市地方政府债承销商资格，“地方政府债券实际中标金额”223.10亿元，行业排名第12名，“北交所公开招标发行地方政府债券实际中标金额”41.20亿元，行业排名第1名 [5] 收入结构与资管业务 - 2024年经纪/投行/资管/信用/自营/其他业务净收入分别为3.8亿元/2.78亿元/9.21亿元/1.04亿元/16.02亿元/1.76亿元，同比+8.08%/+46.4%/+1.77%/+31.75%/+112.88%/+78.96%，分别贡献调整后营收的10.8%/7.9%/26.17%/2.95%/45.53%/5.01% [6] - 2025年第一季度经纪/投行/资管/信用/自营/其他业务净收入分别为1.23亿元/0.61亿元/2.45亿元/0.18亿元/1.87亿元/0.1亿元，同比+46.88%/ - 5.75%/+8.36%/+29.71%/ - 27.43%/ - 25.73%，分别贡献调整后营收的18.67%/9.35%/37.24%/2.79%/28.38%/1.5% [7] - 公司按战略目标打造资管业务产品体系，布局公募REITs业务，培育ABS业务特色；截至2024年末，资管业务受托管理资金总额536.38亿元/yoy - 12.34% [7] - 第一创业持有51.07%创金合信基金，截至2024年末，创金合信存续产品490只，受托管理资金总额6322.97亿元/yoy - 36.66%，其中公募基金管理规模1457.54亿元/yoy+27.79%，固定收益类公募基金近三年收益率行业排名第32/144名 [8] 股东背景 - 2022年9月原第一大股东北京首创集团转让11.0576%股权给北京国管，北京国管直接/间接持有20.87%股权成第一大股东，增强股东背景，支持公司发展；北京首创集团目前持有56.77%首创证券股份 [9] 投资建议 - 维持2025/2026年营收预测32.50/32.71亿元，新增2027年营收预测33.10亿元；维持2025/2026年净利润预测9.29/9.41亿元，新增2027年净利润预测9.69亿元；维持2025 - 2026年EPS预测0.221/0.224元，新增2027年EPS预测0.231元；对应2025年5月6日收盘价6.92元/股，PE分别为31.31/30.92/30.00倍，PB分别为1.77/1.69/1.62倍 [10] 盈利预测与估值 |项目|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入(百万元)|2488.69|3531.61|3250.25|3271.33|3309.89| |YoY（%）|-4.70|41.91|-7.97|0.65|1.18| |归母净利润(百万元)|330.66|903.63|928.69|940.51|969.42| |YoY（%）|-17.50|173.28|2.77|1.27|3.07| |ROE（%）|2.23|5.54|5.66|5.46|5.41| |每股收益（元）|0.08|0.22|0.22|0.22|0.23| |每股净资产（元）|3.53|3.88|3.91|4.10|4.26| |市盈率|87.95|32.18|31.31|30.92|30.00| |市净率|1.96|1.78|1.77|1.69|1.62| [12] 财务报表和主要财务比率 - 包含资产负债表、利润表、主要财务比率等详细财务数据，展示了2023A - 2027E各年度的货币资金、客户资金存款、结算备付金等资产项目，以及营业收入、代理买卖证券业务净收入等利润项目，还有成长能力、盈利能力、每股指标、估值分析等比率数据 [14]

报告公司投资评级 - 评级为增持，目标价格29.72元，当前价格21.36元 [1] 报告的核心观点 - 公司整体经营稳健，虽收入下滑但归母及扣非净利润保持较高增速，国产算力业务持续高增，海外产能持续完善，看好后续发展，上调目标价，维持优于大市评级 [1] 根据相关目录分别进行总结 财务摘要 - 2023 - 2027年，营业收入分别为311.30亿、285.49亿、311.52亿、329.65亿、345.67亿元，增速分别为0.7%、 - 8.3%、9.1%、5.8%、4.9% [4] - 归母净利润分别为5.05亿、7.03亿、10.06亿、11.67亿、13.44亿元，增速分别为24.4%、39.0%、43.1%、16.0%、15.1% [4] - 每股净收益分别为0.43、0.59、0.85、0.99、1.13元，净资产收益率分别为3.8%、5.0%、6.9%、7.5%、8.2% [4] 股价表现 - 1M、3M、12M绝对升幅分别为 - 4%、13%、22%，相对指数升幅分别为 - 2%、12%、16% [5] 盈利预测与评级 - 更新盈利预测，预计2025 - 2027年归母净利润为10.06/11.67/13.44亿元，对应EPS分别为0.85/0.99/1.13元 [6] - 给予2025年35x PE，目标价29.72元（+12%），维持优于大市评级 [6] 业务分析 - 通信系统设备营收223.13亿元（同比 - 6.19%），毛利率为19.46%（同比 + 0.26pct） [6] - 光纤及线缆营收46.99亿元（同比 - 12.77%），毛利率为25.35%（同比 + 4.16pct） [6] - 数据网络产品营收11.44亿元（同比 - 27.44%），毛利率为43.92%（同比 + 2.56pct） [6] - 光通信业务中标三大运营商400G OTN集采，稳固400G网络核心供应商地位 [6] - 算力业务国产化算力收入规模近60亿，近两年复合增长率超100%；长江计算获华为相关认证，生态排名前三 [6] - 全球化布局泰国、匈牙利研发制造基地已启动试投产，有助于规避贸易风险 [6] 费用情况 - 2024年销售、管理、研发费用率分别为6.59%、1.54%、10.09%，同比分别 + 0.85pct、 + 0.44pct、 - 1.40pct，三费率合计同比 - 0.11pct [6] 催化剂 - 国产算力需求超预期 [6] 可比公司估值 - 截至2025年4月30日，光迅科技2024 - 2026年EPS分别为0.84、1.36、1.76元，PE分别为51、31、24 [9] - 深信服2024 - 2026年EPS分别为0.47、0.89、1.26元，PE分别为209、111、78 [9] - 平均值2024 - 2026年EPS分别为0.66、1.12、1.51元，PE分别为130、71、51 [9]

报告公司投资评级 - 首次覆盖峰岹科技并给予“买入”评级，目标价 307.5 元，基于 64.2x 26 年 PE [1][6] 报告的核心观点 - 峰岹科技作为国内领先的 BLDC 电机驱动控制芯片厂商，具备高成长性和较强盈利能力等优势，凭借差异化产品方案在智能小家电、运动出行等领域占据较高市场份额，2019 - 2024 年公司营收/净利润年复合增速达 36.8%/59.7% [19] - 行业层面，BLDC 电机渗透率持续提升，推动主控及驱动芯片市场规模增长，2023 年中国该市场规模为 77 亿元，2028 年将增长至 204 亿元，2024 - 28 年复合年增长率达 20.9%，国内厂商营收体量相对较小，国产化率仅约 23%，峰岹科技市场份额位列国内厂商第一，为 4.8%，仍有较大提升空间 [20] - 公司层面，产品在白电、汽车等领域取得突破，有望驱动营收高速增长并维持高盈利能力，积极布局传感器产品，可提供全套解决方案，切入机器人等新市场，打开长期增长空间 [20] 根据相关目录分别进行总结 区别于市场观点 - 公司能力圈不限于低压小功率场景，已支持更丰富电机类型/负载特性，技术团队针对不同电机需求推出针对性解决方案，在空调压缩机、汽车座椅调节等场景实现规模出货，进入更大市场 [21] - 公司差异化产品有助于保持较高盈利能力，具备高集成度、自研电机控制算法、采用开源及自研内核等优势，实现高于行业平均的毛利率水平，在白电、汽车等领域率先实现国产替代 [22] - 布局传感器产品可发挥“以旧带新”优势，切入伺服市场，打开成长空间，2023 年全球 BLDC 电机主控及驱动芯片市场规模约 263 亿元，同年全球磁传感器市场规模约 204 亿元 [23] 盈利预测与估值 盈利预测 - 预计公司 25 - 27 年营业收入同比增长 40.69%/31.91%/30.08%至 8.45/11.14/14.49 亿元，25 - 27 年对应 CAGR 达 34.15%；预计 25 - 27 归母净利润为 3.23/4.43/5.82 亿元，25 - 27 年对应 CAGR 达 37.82% [28] - 电机主控芯片 MCU 业务预计 2025/2026/2027 年收入同比增长 35.93/25.73%/22.76%至 5.23/6.57/8.07 亿元 [28] - 电机主控芯片 ASIC 业务预计 2025/2026/2027 年产品营收同比增长 61.70%/44.54%/42.00%至 1.37/1.98/2.81 亿元，营收占比为 16.23%/17.78%/19.41% [29] - 电机驱动芯片 HVIC 业务预计 2025/2026/2027 年收入同比增长 24.44%/22.40%/20.00%至 1.05/1.28/1.54 亿元 [30] - 智能功率模块 IPM 业务预计 2025/2026/2027 年收入同比增长 78.50%/64.80%/60.14%至 0.77/1.28/2.04 亿元 [31] - 功率器件 MOSFET 业务预计 2025/2026/2027 年收入同比减少 10.00%/10.00%/5.00%至 210/189/179 万元 [32] 毛利率 - 预计 2025/2026/2027 年电机主控芯片 MCU 毛利率为 55.40%/55.80%/56.00%，主控芯片 ASIC 毛利率为 58.55%/60.11%/60.42%，电机驱动芯片 HVIC、智能功率模块 IPM 以及功率器件 MOSFET 毛利率均保持相对稳定，2025/2026/2027 年综合毛利率为 53.07%/53.73%/53.84% [33] 期间费用率 - 预计 2025/26/27 年管理费用率为 4.6%/3.9%/3.45%，研发费用率为 17.5%/15.1%/13.6%，销售费用率逐年下降至 3.6%/3.1%/2.8% [35] 估值分析 - 选取兆易创新、中颖电子、中微半导、纳芯微、敏芯股份 5 家 A 股电子公司作为可比公司，采用 2026 年 PE 估值，5 家可比公司 2026 年 PE 平均数/中位数分别为 64.2/42.2 倍，给予峰岹科技 2026 年 64.2 倍 PE，对应目标价 307.5 元 [38][39] 峰岹科技:国内领先的 BLDC 电机驱动控制芯片供应商 - 峰岹科技成立于 2010 年，聚焦高性能 BLDC 电机驱动控制芯片研发、设计与销售，产品线涵盖电机驱动控制关键芯片，产品应用广泛，下游合作客户众多，2023 年在中国 BLDC 电机主控及驱动芯片市场份额达 4.8%，位列国内第一 [42] 发展历程 - 2010 - 2014 年为初创与技术积累阶段，制定人才培养战略，形成核心技术团队，首创多项驱动技术 [45] - 2015 - 2018 年为市场拓展与产品应用阶段，产品在智能小家电、运动出行等细分市场崭露头角，营收和净利润显示出初步市场竞争力 [46] - 2019 - 2024 年为快速增长与技术突破阶段，切入白电、汽车等新市场，营收和净利润保持高速增长 [47] - 2025 年至今为布局机器人新应用，探索传感器新技术阶段，向香港联交所递交 H 股发行申请，与三花控股合作成立合资公司 [47] 团队背景 - 董事长兼 CEO 毕磊在芯片设计领域有超 20 年产业化经验，首席技术官毕超专注技术创新与产品研发，管理层具备丰富产业经验及深厚技术积累 [49] 股权结构 - 公司股权结构较为分散，一致行动人持股 26.97%，实际控制人为毕磊、毕超和高帅 [51] 产品布局 - 产品线涵盖电机主控芯片 MCU/ASIC、驱动芯片 HVIC、智能功率模块 IPM 和功率器件 MOSFET 等，在芯片设计等核心领域实现多项技术突破，产品下游应用覆盖不同场景 [54] 经营模式 - 采用 Fabless 经营模式，与晶圆制造和封装测试供应商保持长期稳定合作，销售模式为“经销为主，直销为辅”，与终端客户建立较强黏性 [56] 营收结构 - 电机主控芯片 MCU 营收贡献超 60%，智能功率模块 IPM 营收占比逐年提升，ASIC 芯片业务营收占比或进一步提升 [58] - 智能小家电营收占比下降，白电及汽车营收占比增长，营收结构更加多元均衡 [60] 行业:BLDC 电机加速渗透,驱动控制芯片国产替代持续推进 BLDC 电机应用持续扩展，24 - 28 年全球市场规模年复合增速达 20% - BLDC 电机通过电子控制器和传感器实现换向，克服有刷直流电机先天性缺陷，兼具高效率、低功耗、低噪音等优势 [65][67] - 2023 年全球/中国 BLDC 电机市场规模达 2749/696 亿元，2020 - 2023 年年复合增速达 22.6%/24.9%，预计 2028 年全球/中国 BLDC 电机市场规模将达到 6869/1946 亿人民币，对应年复合增速为 20%/23% [68] - 白电、新能源汽车、机器人等新市场 BLDC 渗透率较高，应用进入普及期，有望逐步取代传统电机 [74] 23 年中国 BLDC 电机主控及驱动芯片市场规模 77 亿元，国产化率为 23% - 2023 年中国该市场规模为 77 亿元，预计 2028 年将增长至 204 亿元，2024 - 28 年复合年增长率达 20.9%，国内厂商营收体量相对较小，国产化率仅约 23% [20] 市场规模：23 年全球 BLDC 电机驱动控制芯片市场规模 263 亿元，24 - 28 年 CAGR = 18% - 2023 年全球 BLDC 电机驱动控制芯片市场规模约 263 亿元 [4] 竞争格局:海外厂商仍占主导但集中度不高，2023 年国产化率提升至 23% - 国内 BLDC 电机主控及驱动芯片市场主要被海外厂商占据主导，2023 年国产化率约 23%，峰岹科技市场份额位列国内厂商第一，为 4.8% [20] 技术趋势1:单芯片、全集成或将成为 BLDC 电机驱动控制芯片重要趋势 - 文档未详细阐述该趋势具体内容 技术趋势2:无感 FOC 算法在 BLDC 电机驱动控制芯片中有望得到广泛采用 - 文档未详细阐述该趋势具体内容 公司成长驱动：拓展传感器产品，深化白电汽车/机器人应用 驱动力1:紧抓白电、汽车、机器人等新市场机会 - 公司产品在白电、汽车等领域取得突破，有望驱动营收高速增长并维持高盈利能力 [20] 驱动力2：推出传感器产品，提供伺服驱动完整解决方案 - 公司推出传感器产品，包括分立方案以及与控制芯片集成的方案，借助在电机驱动控制芯片领域的优势，有望加速传感器新品导入和放量，打开长期增长空间 [23] 公司核心竞争力分析 竞争力1：懂芯片更懂电机，三大核心技术团队高效协作 - 文档未详细阐述该竞争力具体内容 竞争力2:自研 ME 核+算法硬件化,产品兼具高性能、低成本等优势 - 具备高集成度、自研电机控制算法、采用开源及自研内核等优势，实现高效率、低振动、低噪音以及高响应速度等控制目标，毛利率高于行业平均 [22] 竞争力3:具备丰富的解决方案,加速行业应用 - 文档未详细阐述该竞争力具体内容

报告公司投资评级 - 买入（维持）[4][5] 报告的核心观点 - 国补带动小家电行业修复，叠加罗曼并表贡献，公司收入维持双位数增速，利润率环比改善，销售费用率同比大幅优化，国补小家电品类扩容带动行业修复，公司有望受益，同时费用优化有望带动利润率改善 [2][3][4] 根据相关目录分别进行总结 投资事件 - 小熊电器发布2025年一季报，2025Q1公司收入13.2亿元（同比+10.6%），归母净利润1.3亿元（同比 - 14.0%），扣非后归母净利润1.2亿元（同比+8.2%） [1] 投资要点 - 国补带动小家电行业修复，2024.12.30至2025.3.30期间养生壶/电饭煲/电蒸锅行业线上零售额分别同比+38.4%/+13.0%/+19.0%，叠加罗曼并表贡献，公司Q1收入+10.6% [2] - Q1公司归母净利率9.8%（同比 - 2.8pct，环比+3.2pct），毛利率同比 - 1.7pct至36.8%，销售费用率/管理费用率/研发费用率/财务费用率分别同比 - 2.6/+0.4/+0.7/ - 0.2pct，其他收益同比 - 95%至109万元，公允价值变动收益同比 - 83.3%至196万元 [3] - 预计公司2025 - 2027年归母净利润为4.0/4.4/4.7亿元，分别同比+39.8%/+8.9%/+7.7%，对应当前股价PE分别为18x/17x/15x [4] 财务摘要 |项目|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|4758.27|5303.67|5529.56|5747.40| |营业收入(+/-) (%)|0.98%|11.46%|4.26%|3.94%| |归母净利润（百万元）|287.79|402.35|438.00|471.77| |归母净利润(+/-) (%)|15.24%|39.81%|8.86%|7.71%| |每股收益(元)|1.83|2.56|2.79|3.00| |P/E|25.20|18.03|16.56|15.38| [5] 基本数据 - 收盘价￥46.19，总市值7253.62百万元，总股本157.04百万股 [6] 三大报表预测值 - 资产负债表、利润表、现金流量表对2024 - 2027年相关财务指标进行了预测，如流动资产、营业收入、经营活动现金流等，还给出了主要财务比率、每股指标、估值比率等数据 [10]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [4][6] 报告的核心观点 - 伊利股份2024年年报和2025年一季报显示2024年营收和利润下滑25Q1营收微增利润有降有升 低温品类逆势增长奶粉业务增势良好 原奶价格下行提升毛利率但澳优商誉减值影响短期利润 考虑原奶上游去化节奏下调2025 - 2026年归母净利润预测新增2027年预测 仍维持“买入”评级 [1][2][3][4] 根据相关目录分别进行总结 财务数据 - 2024全年营收1157.80亿元同比-8.24% 归母净利润84.53亿元同比-18.94% 扣非归母净利润60.11亿元同比-40.04% 24Q4单季营收267.40亿元同比-7.07% 归母净亏损24.16亿元 23年同期盈利10.48亿元 扣非归母净亏损24.98亿元 23年同期盈利15.73亿元 25Q1营收330.18亿元同比+1.35% 归母净利润48.74亿元同比-17.71% 扣非归母净利润46.29亿元同比+24.19% [1] - 2024年液体乳收入750.03亿元同比-12.32% 25Q1收入196.40亿元同比-3.06% 收入同比降幅环比收窄 奶粉及奶制品24年/25Q1分别实现收入296.75/88.13亿元同比+7.53%/+18.65% 冷饮产品24年/25Q1分别实现收入87.21/41.05亿元同比-18.41% /-5.25% [2] - 2024全年/24Q4/25Q1公司毛利率分别为34.10%/31.00%/37.82% 25Q1同比/环比分别为+1.80/+6.82pcts 2024全年/24Q4/25Q1销售费用率分别为18.99%/18.06%/16.92% 25Q1同比/环比分别为-1.52/-1.14pcts 2024全年/24Q4/25Q1管理费用率分别为3.86%/4.07%/3.77% 25Q1同比/环比分别为-0.70/-0.30pcts [3] - 2024全年/24Q4/25Q1归母净利率分别为7.30%/-9.03%/14.76% 25Q1同比/环比分别为-3.42/+23.80pcts 24Q4利润端净亏损主要系澳优商誉减值影响报表端30.37亿元 25Q1净利率同比下滑主要系24Q1投资收益基数较高 2024全年/24Q4/25Q1扣非归母净利率分别为5.19%/-9.34%/14.02% 25Q1同比/环比分别为+2.58/+23.36pcts [3] 盈利预测与估值 - 下调2025 - 2026年归母净利润预测至108.10/116.51亿元（较前次下调6.1%/5.4%） 新增2027年归母净利润预测为130.36亿元 对应2025 - 2027年EPS为1.70/1.83/2.05元 当前股价分别对应P/E分别为17/16/15倍 [4] 其他财务指标预测 |指标|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|126,179|115,780|119,738|123,981|130,650| |营业收入增长率|2.44%|-8.24%|3.42%|3.54%|5.38%| |归母净利润（百万元）|10,429|8,453|10,810|11,651|13,036| |归母净利润增长率|10.58%|-18.94%|27.88%|7.79%|11.89%| |EPS（元）|1.64|1.33|1.70|1.83|2.05| |ROE（归属母公司)（摊薄）|19.48%|15.89%|19.03%|19.14%|19.83%| |P/E|18|22|17|16|15| |P/B|3.5|3.6|3.3|3.1|2.9| [5]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [5][7] 报告的核心观点 - 今世缘2024年总营收115.46亿元，同比增14.31%，归母净利润34.12亿元，同比增8.8%；2025Q1总营收50.99亿元，同比增9.17%，归母净利润16.44亿元，同比增7.27%；公司拟每股派现1.2元，合计派现14.96亿元，分红率约43.85% [1] - 考虑行业需求恢复需时间，下调2025 - 26年归母净利润预测，新增2027年预测，公司经营状态良性、省内市占率有望提升 [5] 根据相关目录分别进行总结 2024年收入情况 - 分产品，特A+类/特A类/A类/B类产品收入74.9/33.5/4.2/1.4亿元，同比+15.2%/+16.6%/+2.0%/-11.1%；分量价，白酒销量/均价同比+19.5%/-4.3% [2] - 分地区，淮安/南京/苏南/苏中/盐城/淮海/省外收入22.4/26.3/14.3/19.2/12.7/10.6/9.3亿元，同比+12.3%/+11.7%/+9.5%/+21.2%/+15.6%/+9.1%/+27.4% [2] 2025Q1收入情况 - 分产品，特A+类/特A类/A类/B类产品收入31.7/16.5/1.8/0.6亿元，同比+6.6%/+17.4%/+3.3%/-3.8% [3] - 分地区，省内/省外收入46.4/4.4亿元，同比+8.5%/+19.0%，省内市占率继续提升 [3] 毛利率/净利率情况 - 2024年/2025Q1毛利率74.7%/73.6%，同比-3.6/-0.6pct；税金及附加项占营收比重14.6%/16.4%，同比-0.2/+0.9pct；销售费用率18.5%/13.3%，同比-2.2/-0.9pct；管理及研发费用率4.4%/2.3%，同比-0.2/-0.1pct；归母净利率29.6%/32.2%，同比-1.5/-0.6pct [4] - 截至2025Q1末合同负债5.4亿元，同比/环比下降，或与主动为渠道减压有关 [4] 盈利预测、估值情况 - 公司2025年经营目标为总营收同比增长5% - 12%、净利润增幅略低于收入增幅 [5] - 下调2025 - 26年归母净利润预测为36.6/40.0亿元，较前次下调12%/14%，新增2027年预测43.8亿元，折合EPS为2.93/3.21/3.51元，当前股价对应P/E为16/15/13倍 [5] 财务报表情况 - 利润表展示2023 - 2027E营业收入、营业成本等多项指标数据 [11] - 现金流量表展示2023 - 2027E经营、投资、融资活动现金流等数据 [11] - 资产负债表展示2023 - 2027E总资产、总负债等多项指标数据 [12] 公司指标情况 - 盈利能力指标如毛利率、ROE等2023 - 2027E数据展示 [13] - 偿债能力指标如资产负债率、流动比率等2023 - 2027E数据展示 [13] - 费用率、每股指标、估值指标2023 - 2027E数据展示 [14]

报告公司投资评级 - 买入（维持）[7][12] 报告的核心观点 - 九州通经营韧性强，“三新两化”战略持续兑现，看好其成长性、盈利能力改善趋势及经营性净现金流改善趋势，维持“买入”评级 [1][2][5] 根据相关目录分别进行总结 业绩 - 2024 年总营业收入 1518.10 亿元，同比增长 1.11%；归母净利润 25.07 亿元，同比增长 15.33%；扣非归母净利润 18.14 亿元，同比减少 7.47% [1] - 2025Q1 总营业收入 420.16 亿元，同比增加 3.82%；归母净利润 9.70 亿元，同比大幅增加 80.38%；扣非归母净利润 5.07 亿元，同比减少 2.76% [1] 成长性 - REITs 发行落地，2025 年 2 月 27 日医药仓储物流公募 REITs 上市，募集资金 11.58 亿元，Pre - REITs 项目完成首期发行，募集资金 16.45 亿元，轻资产模式加速智能化仓储建设升级和高毛业务拓展 [2] - CSO 业务持续高增长，2024 年总代品牌推广业务销售收入 192.67 亿元，药品 CSO 业务剔除高基数后同比增长 19.59%，引进新品 114 个，医疗器械 CSO 业务新引进过亿和过千万产品线各 1 条，实现从零售端向院端拓展 [3] - 新零售与新医疗进入拓展新阶段，好药师“万店加盟”门店截至 2025 年 3 月底达 29331 家，向加盟药店销售规模 53.92 亿元，同比增长 54.94%；“九医诊所”会员店截至 2025 年 3 月末达 1377 家，通过数字化工具赋能基层医疗机构 [4] 盈利能力 - 2024 年整体毛利率 7.80%，同比下降 0.27pct，Q1 毛利率 7.33%，同比提升 0.13pct；2024 年归母净利率 1.65%，同比提升约 0.21pct，2025Q1 归母净利率 2.31%，同比大幅提升 0.98pct，受益于 REITs 发行一次性收益 [5] - 2025Q1 扣非归母净利率 1.21%，同比下降 0.08pct，受三新两化战略投入延续性影响，看好高毛利创新业务占比提升和运营效率提升带来的盈利能力改善 [5] 经营质量 - 2024 年经营活动现金流量净额 30.83 亿元，同比下降 35.07%，因加大与核心供应商战略合作增加采购付款，2025 年一季度经营性净现金流同比基本持平 [6] - 2024 年与 2025 年一季度应收账款周转天数与存货周转天数同比均小幅提升，看好经营性净现金流改善趋势 [6] 盈利预测与估值 - 预测 2025 - 2027 年公司收入分别为 1632.94/1764.63/1900.79 亿元，对应增速分别为 7.56%/8.06%/7.72%；预计归母净利润分别为 28.37/31.79/35.36 亿元，同比增速分别为 13.13%/12.08%/11.21%，2025 年 5 月 6 日收盘价对应 2025 年 PE 为 9 倍 [12]

报告公司投资评级 - 维持优于大市评级，目标价格45.47元，当前价格34.46元 [1] 报告的核心观点 - 公卫相关板块逐步走出高基数及库存压力，整体业绩恢复稳健增长，血糖板块保持快速增长，同时战略入股Inogen加速海外拓展，维持优于大市评级 [3] 根据相关目录分别进行总结 财务摘要 |项目|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|7,972|7,566|8,463|9,581|10,821| |(+/-)%|12.3%|-5.1%|11.9%|13.2%|12.9%| |净利润（归母，百万元）|2,396|1,806|1,982|2,289|2,643| |(+/-)%|50.2%|-24.6%|9.8%|15.5%|15.5%| |每股净收益（元）|2.39|1.80|1.98|2.28|2.64| |净资产收益率(%)|20.4%|14.4%|14.6%|15.4%|16.2%| |市盈率(现价&最新股本摊薄）|14.42|19.13|17.43|15.09|13.07| [2] 投资要点 - 高基数影响阶段调整，常规业务增长稳健。2024年呼吸治疗解决方案收入25.97亿元(-22.42%)，临床器械及康复解决方案收入20.93亿元(+0.24%)，家用健康检测解决方案收入15.64亿元(-0.41%) [4] - 血糖及急救业务高速增长，产品持续迭代升级。2024年血糖管理及POCT解决方案收入10.30亿元(+40.20%)，急救解决方案及其他收入2.39亿元(+34.05%) [4] - 战略入股Inogen加速出海，品牌力持续提升。2024年外销收入9.49亿元，同比增长30.42%，25Q1战略入股全球便携式制氧机头部厂商Inogen [4] 可比公司估值表 |股票代码|股票简称|总市值（亿元）|归母净利润（亿元）|PE| |----|----|----|----|----| | | | |2023A|2024E|2025E|2023A|2024E|2025E| |300529.SZ|健帆生物|170|4|8|9|39|21|19| |300298.SZ|三诺生物|117|3|3|5|41|36|26| | |平均值| | | | |40|28|22| [6]