报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 近期关税政策和流动性收缩使风险与避险资产重定价，市场波动高；国内债市长端利率先降后盘整，海外美债收益率先升后企稳，中美利差倒挂加深；美债收益率是否触顶待察，国内债市后续或围绕“避险情绪主导 - 政策对冲预期 - 回归基本面”演绎 [45] 根据相关目录分别进行总结 从“避险资产”到“美债风暴” - 超预期关税政策和流动性风险使全球资产定价逻辑改变，美市场股债汇三杀，美债“全球资产定价之锚”属性或弱化 [2][9] - 2025/4/4 - 4/11，美债收益率走高，10 年美债收益率单周上行幅度创 2001 年 11 月以来最大，MOVE 指数创新高 [9] - 触发因素包括对冲基金基差交易、供需失衡、关税冲击下美债避险属性下降；2024 年以来中日减持美债 [12] - 分两阶段，第一阶段“对等关税”政策使美债抛售压力大、流动性风险显现；第二阶段关税豁免等使流动性风险收敛，10 年美债收益率回落至 4.38% [14][15] 历史上的美债流动性危机 - 2020.03：疫情和高杠杆基差交易平仓致美债流动性危机，长端美债收益率升、价格跌；美联储降息和量化宽松稳定市场，但长期或加大美债依赖央行托底风险 [3][19] - 2023.03：加息周期和硅谷银行危机使美债大幅波动，避险情绪升温；美联储为储户托底和出台 BTFP 稳定市场，凸显其最后贷款人作用和银行资产负债管理风险 [3][26] 美债收益率触顶了吗 - 近期美债市场波动后收益率回落，2025/4/14 - 4/15，10 年美债收益率降至 4.35% [34] - 美国通胀方面，3 月通胀低于预期，关税政策或推高进口成本引发通胀反弹；4 月 14 日纽约联储调查显示受访者通胀预期上调 [34] - 美联储政策方面，经济衰退和通胀预期双重压力下，降息预期反复，美债收益率走向不明；但美联储承担“托底”角色，对债市有提振 [4][36] - 关税博弈下美国经济有滞胀风险，美联储需权衡经济增长与通胀预期，当前处于降息周期对美债有支撑；若关税和美债供给超预期，10 年美债利率或上破 4.5%，美联储将加大流动性支持 [4][38] 国内债市演绎 - 关税扰动和美债大跌下，国内债市先涨后震荡，交易逻辑或围绕“避险情绪主导 - 政策对冲预期 - 回归基本面” [41] - 关税政策博弈时，债市交易基本面压力和货币宽松预期，10 年国债收益率下探 1.6%关口 [41] - 增量政策加码预期升温成博弈点，货币政策降准利好短端，宽财政等政策使长端承压，曲线或陡峭化 [42] - 债市交易逻辑或回归基本面，关注政策效果和内需修复斜率；当前资金面宽松，短端品种有胜率和赔率，长端利率震荡盘整，逢调整可介入 [42][44]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 超长期特别国债发行计划推出，4 月底至 9 月底会增加超长期国债供给，使地方债 - 国债利差回落，可能使 TL 表现偏弱；年内超长期一般国债 11 - 12 月剩余 3 期，250002 短期价值或因流动性较差；20 年特别国债关注发行后流动性，30 年特别国债 4.24 日首发的再续发 4 期，规模可能较高，投资价值或提高 [2][6] - 10 年国债方面，240017 赔率价值更强，但 5、6 月新发国债节奏快，250004 成为主力券时间可能较长，届时性价比提高；30 年国债交易建议以 230023 和 2400006 为主，230023 赔率更高 [2][7][8] - 2025 年国债额度大幅增加但总期数变化不大，发债明显前置，Q2 长期国债供给压力加大；注资特别国债 4 - 6 月均匀发行，市场能较好承接，定向发行概率较小 [9][12] - 超长期特别国债提前启动能有更多财政资金促进消费、扩大内需；货币政策出台择机需考量三方面，预计央行提供流动性支持，国债买卖启动概率不高；银行存款利率调降等为后续降息做准备，货币与财政配合下流动性充裕、资金利率不会明显上行 [2][21][25] 根据相关目录分别进行总结 特别国债发行计划隐含的投资机会 - 超长期特别国债 4 月底至 9 月底发行增加供给，使地方债 - 国债利差回落，投资者套保或使 TL 表现偏弱 [2][6] - 年内超长期一般国债 11 - 12 月剩 3 期，250002 短期因流动性价值较差 [2][6] - 20 年特别国债关注发行后流动性，30 年特别国债 4.24 日首发的再续发 4 期，规模或较高，投资价值或提高 [2][6] 10 年和 30 年国债择券 - 10 年国债，240017 赔率价值强，5、6 月新发节奏快使 250004 成主力券时间长，性价比或提高 [2][7] - 30 年国债，250002 价值不高，交易建议以 230023 和 2400006 为主，230023 赔率高 [2][8] 全年发行安排透露的信息 - 2025 年国债额度增加但总期数变化不大，发债前置，Q2 长期国债供给压力加大 [9][12] - 注资特别国债 4 - 6 月均匀发行，对应月份一般国债减少相关期限安排，市场能较好承接，定向发行概率小 [12] 资金与政策影响 - 超长期特别国债提前启动有更多财政资金促进消费、扩大内需 [21] - 货币政策出台择机考量三方面，预计央行提供流动性支持，国债买卖启动概率不高 [2][22] - 银行存款利率调降等为后续降息做准备，货币与财政配合下流动性充裕、资金利率不明显上行 [25] 利差影响 - 超长期国债供给增加或带动 2025 年超长端地方债与国债利差收窄 [26]

报告行业投资评级 未提及相关内容 报告的核心观点 - 新疆偿债意愿强且具有良好的偿债保障基础，历史偿债表现较好，虽地方政府及平台企业债务压力仍存，但整体区域债务风险可控 [7][55] - 需关注资源型产业高度依赖、南北疆发展差异、刚性投资支出、“双轨制”下信息及资源调配效果等因素对区域债务管理的制约 [7][55] 根据相关目录分别进行总结 中央政策赋能及兵团体制韧性支撑下新疆偿债意愿分析 - 新疆战略地位突出但经济财政实力有限，刚性支出需求大，财政自给能力偏弱，2024年一般公共预算收入规模居全国第23位，一般公共预算支出/常住人口比居全国第8位且呈上升态势 [11][12] - 中央通过政策和大规模转移支付支持新疆，2024年新疆收到中央补助收入4182.84亿元，2023 - 2024年上级补助后盈缺居全国少数民族自治区及西北五省首位 [14][15] - 兵团体制强化偿债意愿，“农六师违约事件”后，新疆及兵团加强债务管理，完善机制，减少偿债资源错配 [19][21] - 新疆历史偿债表现较好，除2018年农六师违约外，未再发生债券违约事件，非标违约和票据逾期事件少 [24] 资源经济和中央支持联动下新疆偿债保障能力分析 - 政策支持和资源禀赋使新疆经济保持较快增长，2022年以来GDP增速高于全国平均，未来十大产业集群规划将助力经济发展 [27][28] - 财政收入受资源驱动，资源可为防范债务风险提供流动性支持，新疆对土地财政依赖度低，房地产下行对其影响小 [34] - 需关注资源型产业依赖和南北疆差异导致的经济发展不稳定，以及刚性投资支出对债务化解的阻碍 [37][42] 一揽子化债政策背景下新疆地方债务偿付压力分析 - 新疆债务规模和债务率处于全国中下游，截至2024年末地方政府债务余额/债务限额比低于全国平均，有一定举债空间，地方政府债务本息覆盖能力尚可，平台企业有短期偿债压力 [44][45] - 一揽子化债政策推行后，新疆发行特殊再融债券522.00亿元、特殊新增专项债券947.30亿元，融资环境改善，发行成本下降，期限拉长 [50] 总结 - 新疆存在刚性支出需求，经济财政实力有限，有债务压力，但依托稳定机制、中央助力，未来发展前景良好 [55] - 需关注资源依赖、南北疆差异、刚性支出、“双轨制”等因素对债务管理的制约，整体区域债务风险可控 [7][55]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 2025年第一季度债券市场各期限各等级信用利差整体收窄，各期限信用债信用分化程度有所下降 [2] - 产业债行业信用利差全线收窄，但房地产行业中等信用等级（AA级）行业利差继续走阔 [2] - 城投债各级别利差普遍收窄，但长久期城投债信用分化情况加剧 [2] 各部分总结 信用利差整体收窄 - 各期限各等级利差整体收窄，1年期各信用等级利差首月小幅收窄后走阔，季度末快速收窄；3年期AA - 级持续收窄，其他级别先收窄后回弹再收窄；5年期各等级呈窄幅震荡走势 [5][10][12] - 与2024年第四季度末相比，2025年第一季度末各等级信用利差普遍收窄，1年期AAA级收窄19.17BP，AA + 级、AA级收窄约25BP，AA - 级收窄37.17BP；3年期AA + 级、AA级、AA - 级收窄幅度较大，分别为24.24BP、25.24BP、29.74BP，AAA级收窄14.74BP；5年期AA + 级、AA级、AA - 级分别收窄5.67BP、9.17BP、5.17BP，AAA级基本持平 [6][11][18] - 低等级和高等级之间利差差值有所上升，1 - 2月各期限级别利差差值波动走低，3月1年期继续下探，3年期与5年期回弹，第一季度末各期限信用分化程度有所下降 [21] 行业信用利差全线收窄，中等信用等级房地产行业利差继续走阔 - 全体产业债23个申万行业类别信用利差均收窄，医药生物、汽车等行业收窄幅度最大，公用事业、电力等行业收窄幅度相对较小 [25] - 2025年第一季度末利差排名前三的行业为房地产、钢铁和休闲服务，排名后三位的是高速公路、交通运输、银行，与上季度末不同 [28] - 汽车与医药生物行业利差下行幅度超20BP，公用事业与电力行业利差降幅约11BP [28] - 中等信用等级（AA级）房地产行业利差较上季度末走阔43.65BP，银行、综合、公用事业利差收窄约20BP，AA级房地产企业多为出险民营房企，信用风险较高 [30] 各级别城投债利差普遍收窄 - 1年期除AA - 级外，其他级别首月收窄、次月回升、季度末快速收窄，各级别较上季度末降幅约20BP [32] - 3年期各级别整体波动收窄，第一季度末AAA级、AA + 级、AA级、AA - 级信用利差分别较上季度末下行21.75BP、25.15BP、29.75BP与10.25BP [36] - 5年期各信用利差走势分化，AAA级、AA + 级、AA级持续窄幅震荡，AA - 级首月大幅走阔后续小幅收窄，AA - 级信用利差较上季度末大幅走阔53.86BP [40][41] - 各期限城投债低信用等级（AA - ）和高信用等级（AAA）之间的利差差值第一季度整体呈上升走势，长久期城投债信用分化情况加剧 [45]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 久期是债券基金核心风险指标，可衡量投资组合对利率变动敏感性，在利率风险管理、投资组合优化和定价效率提升等方面有重要作用 [1] - 基于净值回归法进行债基久期日频估算，结合K - means聚类算法降维和加权线性回归优化模型，测算结果有一定准确性和稳定性 [1] - 2025年4月上旬利率债基和信用债基久期中位数上升，中美关税战有缓和迹象，债市预计调整，预计近期10Y国债收益率重回1.7%上方，甚至走向1.8%，若中美达成协议将关税降至年初水平，年内10Y国债收益率高点有望到1.9% [1] 根据相关目录分别进行总结 债基久期的意义 - 债基久期衡量投资组合中债券对利率变动敏感程度，是评估利率风险重要工具，久期长的债券在利率上升时价格下跌幅度大，利率下降时价格上涨弹性高 [4][5][6] - 久期在风险管理、策略优化、定价效率提升等方面有作用，投资者可结合久期与凸性、信用评级等构建多维度风险评估框架 [11] 债基久期的估算方法 - 基于重仓券的久期测算：用基金定期报告中前五大重仓债券久期和持仓占比加权平均估算，优点是简单直观、反映趋势、适合回溯分析，缺点是低频与时滞、覆盖不足、忽略非重仓券 [12][13] - 基于利率敏感性的久期测算：通过基金定期报告中利率风险敏感性分析数据结合二阶泰勒展开公式计算，优点是数据权威、计算精确、同步获取凸度、无模型依赖，缺点是数据低频与时滞、依赖披露质量、忽略极端市场冲击、无法高频调整 [14][17] - 基于净值回归法的久期测算：通过纯债基金净值波动与市场基准指数关系逆向推断隐含持仓债券组合久期，优点是高频实时性、全面覆盖性和动态适应能力，缺点是模型复杂度高、依赖市场因子质量、隐含假设风险 [18][20][21] 债基久期中位数的日频估算 - 数据预处理与特征提取：筛选中长期纯债基金样本，用复权单位净值涨跌幅并进行5天滚动平均，选取11只债券指数作为基础指标池，用K - means聚类算法对债券指数分类以降低多重共线性 [23][24][32] - 模型构建：选择加权线性回归（WLAD）建模，赋予近期数据更高权重，使用最小化绝对误差，设置回归系数约束条件 [33] - 结果分析：将净值回归法测算久期与公告久期对比，利率债纯债券型基金、信用债纯债券型基金、标准中长期纯债基金分别有57%、47%、55%测算误差在0.4年以内，模型拟合效果较好；2025年4月10日，利率债纯债券型基金、信用债纯债券型基金、标准中长期纯债基金估算久期中位数分别约为3.8年、2.2年、2.3年，中长期纯债基金久期呈小幅下降趋势 [37][44][52] 投资建议 - 中长期纯债基金久期下降反映市场对利率上行风险担忧，需关注货币政策边际变化及经济数据验证 [66] - 2025年4月上旬债基拉长久期，中美关税战有缓和迹象，债市预计调整，非银可能降久期，预计近期10Y国债收益率重回1.7%上方，甚至走向1.8%，若中美达成协议将关税降至年初水平，年内10Y国债收益率高点有望到1.9% [66][67][68]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 2025年4月16日财政部确定1.3万亿超长期特别国债发行安排 分析其供给节奏及后续国债、地方债、政府债和超长债供给节奏[1][8] 根据相关目录分别进行总结 超长期特别国债供给节奏 - 2025年计划进度较2024年同期更快 1.3万亿安排在4 - 10月发完 2024年是5 - 11月[2] - 分期限支数安排20年:30年:50年 = 6:12:3 与2024年差异不大 仍以30年为主 仅20年安排少1期[2][8] - 若参考2024年 发行高峰在5月和8月（单月2500亿附近） 其次是6月和9月（单月2200亿附近） 4月和7月发行规模1000亿 - 2000亿之间 10月发行接近尾声[2][9] - 延续2024年以来超长期普通国债、超长期特别国债交替发行规律 10月超长期特别国债发行完毕后 11月超长期普通国债重启发行[9] 后续政府债节奏预测 国债 - 二季度净融资或为2万亿 包括9100亿普通国债和1.1万亿特别国债[3][11] - 4月国债在到期压力下净融资为2200亿元左右 5 - 6月或上行至8000 - 9000亿元 三季度、四季度国债净融资分别为2.4万亿元和0.8万亿元[3][13] 地方债 - 二季度净融资或为1.8万亿 其中新增专项债为1.3万亿 三季度、四季度地方债净融资或分别为2万亿和0.7万亿[3][14] - 4 - 5月地方债净融资或在7000亿附近 6月下行至4400亿左右 需关注“自审自发”地区情况 净融资高峰期或在8月 单月净融资有望接近1万亿[17] 政府债 - 关注5 - 6月、8 - 9月的供给压力[3] - 二季度净融资为3.8万亿 4月净融资或在9000亿 - 1万亿附近 5 - 6月净融资或进一步上行至1.3 - 1.6万亿[18] - 三季度政府债净融资或放量至4.4万亿为全年高峰 8 - 9月单月净融资在1.4万亿 - 2万亿 四季度净融资或下行至1.5万亿 需关注增量财政政策落地情况[19] 超长债供给节奏预测 - 根据2025年一季度情况 将全年超长期利率债净融资预测值上调至6.5万亿 预计2025年超长地方债净融资为5万亿 叠加相关国债 全年超长利率债净融资在6.5万亿附近[4][21] - 2025年超长债供给高峰或在2月和8月 单月均在9000亿附近 2月受置换债规模支撑 8月受超长期特别国债和新增专项债高峰叠加影响 二、三季度其他月份单月超长债净融资稳定在6000亿附近 四季度逐步回落至3000亿及以下[4][22]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 2025年一季度GDP实际增速5.4%高于3月初经济目标，名义增速4.6%持平于2024年四季度，工业生产亮眼、消费分化、地产疲软，后续需求不确定性大，内需能否对冲外需待察 [1][8] - 工业生产强劲但抢出口效应回落或使其回落，房地产市场疲弱需强力政策，基建增速小幅回升，制造业投资小幅回升，社零消费分化 [1][2][3][4] - 曲线斜率逐步恢复，利率或震荡下行，建议保持中性以上久期，关注稳内需政策加码 [5][19] 各部分总结 工业生产 - 3月工业增加值当月同比增长7.7%，较上月回升1.8个百分点，出口交货值同比增长7.7%，较上月回升1.5个百分点，抢出口是工业生产回升主因，对等关税落地后出口对工业生产拉动或走弱 [1][10] 房地产市场 - 3月房地产开发投资同比下降10.0%，跌幅较上月走扩0.2个百分点，商品房销售面积同比下降0.9%，降幅较上月收窄4.2个百分点，新开工面积同比下降18.1%，跌幅收窄，施工面积持续下降，投资增速承压 [2][12] - 房地产市场企稳需强力政策，特别是利率调降，关税冲击下内需对冲必要性抬升，相关政策或加码，4月以来30大中城市新房销售走弱，70大中城市二手住宅价格指数环比下跌 [2][16] 基建投资 - 3月狭义基建投资同比增长5.9%，较1 - 2月当月同比回升1.6个百分点，广义基建投资同比增长12.6%，较1 - 2月当月同比回升3.5个百分点 [3][16] - 中央财政相关水利环境基建项目增速回暖，2025年春节以来政府债发行靠前支撑基建，二季度超长期特别国债发行和地方专项债发行提速，关注实物工作量转化 [3][16] 制造业投资 - 3月制造业固投同比为9.2%，持平于上月，民间固定资产投资增速自去年11月触底后持续回升，3月由负转正，需关注关税对其冲击 [4][17] 社零消费 - 社零当月同比增长5.9%，较1 - 2月回升1.9个百分点，餐饮消费同比增长5.6%，商品零售额同比增长5.9% [4][17] - 地产链和可选消费链条各品类增速有差异，以旧换新政策支持的家电和通讯器材等可选消费改善明显，缺少政策支持的服装和化妆品等可选消费增速较低，社零缺乏自发增长力量，关注促消费政策出台 [4][17] 利率走势 - 4月11日R007降至1.7%，R001降至1.64%，资金价格低于此前低位，央行对流动性态度缓和，存单与资金利差转正，存单利率有望下降，存单与长债利差倒挂幅度收窄，长债利率调整风险有限，后续或震荡下行 [5][19] - 稳定内需财政更积极，货币宽松配合且必要，建议保持中性以上仓位，长债利率有望创新低 [5][19]

报告行业投资评级 未提及相关内容 报告的核心观点 报告围绕经济增长和通货膨胀两方面展开分析，指出外贸型行业生产放缓、楼市销售分化，同时猪价持稳、油价超跌反弹等情况，反映当前经济各领域的运行态势及价格变化[1][2][3] 根据相关目录分别进行总结 经济增长 生产：外贸型行业生产放缓 - 电厂日耗低位波动，4月15日6大发电集团平均日耗75.5万吨，较4月8日降0.6%；4月10日南方八省电厂日耗185.7万吨，较4月2日升0.7%，因处于电煤消费淡季等因素[5][12] - 高炉开工率升至近一年高位，4月11日全国高炉开工率83.3%，较4月4日升0.1个百分点，产能利用率90.2%，升0.5个百分点；唐山钢厂高炉开工率93.1%，升3.8个百分点，建筑钢材钢厂处于复产进程[5][17] - 轮胎开工率回落幅度扩大，4月10日汽车全钢胎开工率66.2%，较4月3日降0.4个百分点；半钢胎开工率78.5%，降3.2个百分点；江浙地区织机开工率加速回落，涤纶长丝开工率95.3%，降0.2个百分点，下游织机开工率58.3%，降4.2个百分点[5][20] 需求：楼市销售继续分化 - 一线城市销售继续改善，二三线疲软，4月1 - 15日30大中城市商品房日均销售面积19.4万平方米，较3月同期降14.0%，较去年4月同期降11.3%等；分区域看，一线、二线和三线城市销售面积分别同比升5.3%、降17.6%、降15.8%[5][24] - 车市零售表现平稳，4月零售同比增8%，批发同比增17%，今年以来累计零售同比增6%，累计批发同比增12%，4月有低基数促进效果[5][27] - 钢价反弹，4月15日螺纹、线材、热卷、冷轧价格较4月8日分别涨1.6%、1.9%、0.3%和跌0.8%；4月以来环比分别跌2.4%、0.5%、2.5%和1.8%，同比分别跌11.0%、11.3%、14.0%和6.7%；钢材持续去库，4月11日五大钢材品种库存1176.7万吨，较4月4日降38.8万吨[5][33] - 水泥价格再度走弱，4月15日全国水泥价格指数较4月8日跌1.2%，华东和长江地区分别跌0.1%和0.2%；4月以来均价环比涨1.5%，同比涨19.2%[5][34] - 玻璃价格持续走弱，4月15日玻璃活跃期货合约价报1148.0元/吨，较4月8日跌4.3%；4月以来环比跌0.7%，同比跌21.6%[5][40] - 集运运价指数波动不大，4月11日CCFI指数较4月3日涨0.4%，SCFI指数涨0.1%；4月以来CCFI指数同比跌7.1%，环比跌5.2%；SCFI指数同比跌22.7%，环比涨3.1%[5][44] 通货膨胀 CPI：猪价持稳 - 猪价持稳，4月15日猪肉平均批发价为20.6元/公斤，较4月8日涨0.05%；4 - 6月生猪出栏量或增加，二季度消费淡季，猪价预期较弱；4月以来平均批发价20.8元/公斤，环比跌0.3%，同比涨1.0%[5][50] - 农产品价格指数温和回落，4月15日较4月8日跌0.7%，分品种看鸡蛋、鸡肉等有不同涨跌情况；4月以来同比跌1.8%，环比涨0.5%[5][56] PPI：油价超跌反弹 - 油价超跌反弹，4月15日布伦特和WTI原油现货价报66.6和61.3美元/桶，较4月8日分别涨0.3和2.9%；4月以来布伦特和WTI现货月均价环比分别跌5.3%和6.5%，同比分别跌23.8%和24.7%，贸易担忧和产能释放压制油价[5][59] - 铜涨铝跌，4月15日LME3月铜价和铝价较4月8日分别涨3.8%和跌1.3%；4月以来LME3月铜价环比跌6.4%，同比跌4.8%；LME3月铝价环比跌8.9%，同比跌4.5%；国内商品指数环比跌幅扩大，4月15日南华工业品指数较4月8日跌1.0%，CRB指数涨0.8%；4月以来南华商品指数环比跌4.3%，同比跌13.1%；CRB指数环比涨0.3%，同比跌0.5%[5][63] - 工业品价格多数走弱，4月以来水泥价格环比上涨，其它工业品价格环比延续弱势；工业品价格同比跌幅多数走阔，螺纹钢等价格同比跌幅走阔，水泥价格同比涨幅走阔，其它工业品价格同比跌幅收窄[65]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 短期债市牛陡逻辑不顺，预计短期震荡，中期宽货币政策主线不变，等待双降落地后，曲线牛陡打开长债利率进一步下行空间 [1][3][29] 根据相关目录分别进行总结 为何短期牛陡逻辑不顺 - 过去4个交易日（2025年4月11日 - 2025年4月16日）债市震荡，收益率曲线混合平，权益市场先涨后跌，长债及超长债做多情绪被压制，10年国债活跃券收益率在1.63% - 1.67%区间震荡，国债期货TL及T合约缺口接近回补到位，资金利率自4月11日抬升，2年期国债活跃券收益率从1.38%上行至1.425% [10] - 央行态度偏克制，双降预期兑现节奏可能偏慢，资金面大幅宽松概率低，“均衡偏松”概率大，限制短债利率下行空间，当前期限利差低、曲线平坦，长债及超长债利率下行空间也受限 [1][12][29] - 当前债市与2020年上半年不同，一是汇率压力下央行态度克制，双降预期兑现节奏或偏慢；二是外部环境复杂严峻，但我国应对贸易摩擦实力提升，一季度经济开门红，内需回暖，关税谈判进展未明，二季度政策有望集中发力；三是关税政策不确定性扰动或未平息，关税对资产价格二次冲击有待观察 [2][11][17]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 抛开关税影响，转债 4 月本应逐步平静，但受配置端降仓、权益风格切换、业绩不确定和市场变化等因素影响，市场调整提前；关税冲击加速调整，释放估值压力，政策支撑使市场企稳，转债性价比有所修复；后续配置建议小仓位尝试性价比品种，风格先价值后成长，关注内需政策、全球博弈新均衡和科技超跌反弹三条主线 [4][30] 根据相关目录分别进行总结 若抛开关税问题，转债本应迎接逐步平静的 4 月 - 配置端降仓：从沪深交易所机构转债持有规模和转债 ETF 申赎数据看，负债端逐步降仓，源于业绩期配置端保守态度，2 月下旬、3 月中旬和 4 月初转债 ETF 单日赎回规模较大，公募、保险等机构转债持有规模回落 [4][8] - 权益风格切换：权益市场风格从成长转向价值，沪深 300 与国证 2000 指数表现收敛，部分行业价格和需求修复后板块反馈良好 [4][11] - 业绩不确定：目前转债发行企业业绩更新仅两成，基于已公布年报的 114 只转债，农业、汽车等板块营收和利润同步增长，机械设备、化工等板块利润改善，但整体业绩对转债行情支撑有限 [4][14] - 市场变化：发行端改善，3 月到 4 月第一周 10 只转债公告发行，5 只公告上市，中大规模转债合计发行规模超 100 亿；4 月强赎压力缓解；部分转债公司参与主题规划，3 月促转股效果好，今年主题相关转债公告强赎规模占比近 50% [4][15] 关税加速了转债市场端的调整，不确定性使得转债高估值压力化解提前 - 估值压缩：“关税风暴”超预期演绎，A股 首个交易日迅速反应，转债价格和估值快速压缩，配置端风险偏好转向，中小成长风格转债品种压缩，估值压力快速释放，转债重回配置性价比区间 [4][18] - 政策支撑：关税多轮博弈下，政策端快速发声，中央汇金等机构通过 ETF 参与市场，央行等部门出台政策，多家上市公司增持/回购，宽基指数 ETF 规模抬升，权益市场得到托底 [4][21] 经过本轮调整，转债性价比到了什么位置 - 市场整体修复：4 月 8 日以来市场修复，指数回到 2 月初位置，90 - 110 区间 22%对应 122 元的位置完成部分品种修复 [4][23] - 分行业估值压缩：前期表现好的 TMT 等成长板块逐步修复，农林牧渔、有色金属等板块估值回落至低分位数；新券上市首日表现偏弱，存在配置性价比 [4][25] 展望后市 - 配置建议：市场修复下，业绩披露和信用风险等因素重回视野，关税争端多轮博弈，转债风险偏好短期难快速抬升，建议小仓位尝试性价比品种，风格先价值后成长 [4][30] - 行业主线：内需政策或再加码，推荐扩内需和宽财政相关板块，关注禾丰转债、中宠转 2 等；全球博弈新均衡，中国产品流向有需求缺口国家利好全球贸易，如油气运输；科技超跌反弹，不少 TMT 股票估值跌回春季躁动前，关注相关行业机会，推荐领益转债、奕瑞转债、振华转债等 [4][30][31]