报告公司投资评级 - 持有，目标价 1.57 港元 [1][5][12] 报告的核心观点 - 2024 年光大水务盈利同比下跌 14%，收入 68.5 亿港元同比增长 2%，派息比率由 30%提高至 33% [3] - 预计 2025 年营业收入 73.9 亿港元同比增长 7.9%，盈利 12.1 亿港元同比增长 18.7% [5] - 预计 2025 年或 2026 年自由现金流转正，未来保持稳中有升派息政策 [4] 根据相关目录分别进行总结 主要数据 - 2025E 平均市盈率 3.6 倍，平均市净率 0.37 倍，平均股息收益率 8.5% [2] - 股价 1 个月涨 1.4%，3 个月涨 2.9%，今年以来跌 0.7% [2] 2024 年业绩情况 - 盈利同比减少 14%，收入增长但盈利下跌因建造服务收入比重及成本增加致毛利率下调 4 个百分点至 38%，行政开支同比增长 10% [3] - 建造收入占比上升至 39%，营运收入同比下降 9%占 41%，财务收入占 16%，建造合约及技术服务收入占 4% [3] 项目投资情况 - 2024 年上半年投资落实 5 个新项目、签署 2 份补充协议，涉及总投资额 8.96 亿元人民币，新承接轻资产业务合同金额 10.33 亿元人民币 [4] - 截至去年底，共投资并持有 171 个环保项目，涉及总投资约 316.75 亿元人民币，设计水处理及供水总规模约每日 766 万立方米 [4] 业绩会重点 - 2024 年运营现金流 18.5 亿港币同比增长 40%，应收账款回款率接近 80% [4] - 2024 年资本开支 22 亿 - 24 亿，2025 年预计 17 亿 - 20 亿，2026 年及 2027 年与 2025 年持平 [4] 估值情况 - 估值假设基于金融及环保行业表现，假设公司 WACC 及永续增长率分别为 6.3%及 1% [11] - 预测 2025 年每股盈利 0.39 港元，基于现金流折现模型给予目标价 1.57 港元 [12] 财务简表 |年份|营业收入（百万港元）|同比（%）|纯利（百万港元）|同比（%）|每股盈利（港元）|市盈率|市帐率|股息率（%）|ROE（%）| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |2022|6,728|-2.7|1,010.6|-15.8|0.35|4.0|0.39|6.8|8.9| |2023|6,705|-0.3|1,187.4|17.5|0.38|3.7|0.39|8.1|10.6| |2024|6,852|2.2|1,019.6|-14.1|0.32|4.5|0.38|7.4|8.8| |2025E|7,396|7.9|1,209.9|18.7|0.39|3.6|0.37|8.5|9.9| |2026E|7,888|6.7|1,325.3|9.5|0.42|3.3|0.38|9.1|10.6|[7] 财务报表 - 收益帐、资产负债表、现金流量表展示 2022A - 2026E 相关数据 [14]

报告公司投资评级 - 报告维持对协鑫科技“增持”评级 [1] 报告的核心观点 - 协鑫科技锚定颗粒硅技术路线，已退出西门子法多晶硅相关投资；成本优势突出、N型产品占比高、库存处于行业低位；硅烷气成本领先，受益下游需求或带来利润增量；钙钛矿技术领先，建设GW级产线拓展长期空间；当前硅料行业处于周期底部，若政策推动产能出清，盈利和估值弹性较大；预计2024 - 2026年归母净利润依次为 - 46.2、 - 3.3、27.8亿元；截至2025年2月25日收盘，股价对应2026年PE为11.7x，对应PB为0.7x，建议投资者关注 [4] 根据相关目录分别进行总结 基础数据 - 2月25日收盘价1.24港元，总市值353.16亿港元，总股本284.81亿股 [2] 主要财务指标 |会计年度|2023|2024E|2025E|2026E| |----|----|----|----|----| |营业总收入（百万元）|33,700|15,625|18,540|24,810| |同比增长|-6.2%|-53.6%|18.7%|33.8%| |归母净利润（百万元）|2,510|-4,622|-329|2,782| |同比增长|-84.3%|-284.1%|/|/| |毛利率|34.7%|-20.1%|8.0%|26.1%| |ROE|5.9%|-11.5%|-0.8%|6.3%| |EPS - 摊薄（元）|0.09|-0.17|-0.01|0.10| |市盈率|12.1|/|/|11.7| [3] 公司业务情况 - 颗粒硅产能释放，产销量增长，逆势去库：2024年末名义产能42万吨，后续将布局海外产能；2024年产量、出货量分别为26.92、28.19万吨，同比 + 32%、 + 45%；N型占比高，折价让利客户，2024年逆势去库 [4] - 现金成本不断下降，优势突出：颗粒硅电耗低，有成本及碳足迹优势；国内优惠电价取消，成本优势或拉大；2024年生产现金成本（含研发费用）为33.52元/kg，Q1 - 4依次为37.84、35.19、33.18、28.17元/kg逐季下降；2024Q4整体已不亏现金成本 [4] 行业情况 - 硅料行业产能有望出清，协鑫受益：党和政府重视新能源产业发展，工信部等已有促进动作；潜在出清路径包括市场机制出清、制定标准淘汰落后产能、给定生产配额或产能利用率等；不同路径下龙头公司均占优，严格标准使落后产能加速出清时龙头更受益 [4] 财务报表数据 资产负债表（单位：百万元人民币） |会计年度|2023A|2024E|2025E|2026E| |----|----|----|----|----| |流动资产|34,691|24,411|28,368|31,139| |非流动资产|48,077|55,788|60,440|65,013| |总资产|82,768|80,200|88,807|96,152| |流动负债|22,139|24,301|27,178|29,374| |非流动负债|12,312|14,302|15,491|16,795| |总负债|34,450|38,604|42,670|46,169| |归母净资产|42,587|37,965|42,644|45,425| |少数股东权益|5,731|3,631|3,494|4,558| |权益总额|48,318|41,596|46,138|49,983| |负债及权益合计|82,768|80,200|88,807|96,152| [6] 利润表（单位：百万元人民币） |会计年度|2023A|2024E|2025E|2026E| |----|----|----|----|----| |收入|33,700|15,625|18,540|24,810| |销售成本|-22,008|-18,765|-17,064|-18,331| |毛利|11,692|-3,140|1,476|6,480| |其他收入|1,084|855|855|1,012| |分销及销售开支|-251|-234|-185|-223| |行政开支|-2,274|-1,233|-916|-1,107| |融资成本|-418|-687|-850|-850| |其他开支、收益及亏损净额|-5,859|-3,170|-1,039|-1,180| |应占联营公司利润|203|0|0|0| |税前利润|4,302|-7,468|-518|4,272| |所得税开支|-975|747|52|-427| |净利润|3,327|-6,722|-466|3,845| |少数股东利润|817|-2,100|-137|1,064| |归母净利润|2,510|-4,622|-329|2,782| [6] 现金流量表（单位：百万元人民币） |会计年度|2023A|2024E|2025E|2026E| |----|----|----|----|----| |经营活动所得现金净额|-3,848|-3,384|493|2,596| |投资活动所得（所用）现金净额|-10,914|-5,735|-3,920|-3,778| |融资活动所用现金净额|14,965|5,308|7,214|2,139| |现金及现金等价物净变动|203|-3,812|3,786|957| |期初现金及现金等价物|6,636|6,821|3,010|6,796| |期末现金及现金等价物|6,821|3,010|6,796|7,753| [6][8] 主要财务比率 |会计年度|2023A|2024E|2025E|2026E| |----|----|----|----|----| |营收增长率|-6.2%|-53.6%|18.7%|33.8%| |毛利增长率|-33.2%|-126.9%|/|338.9%| |归母净利润增长率|-84.3%|-284.1%|/|/| |毛利率|34.7%|-20.1%|8.0%|26.1%| |归母净利润率|7.4%|-29.6%|-1.8%|11.2%| |ROA|3.0%|-5.7%|-0.4%|3.0%| |ROE|5.9%|-11.5%|-0.8%|6.3%| |资产负债率|41.6%|48.1%|48.0%|48.0%| |流动比率|1.6|1.0|1.0|1.1| |速动比率|1.4|0.9|1.0|1.0| |资产周转率|0.4|0.2|0.2|0.3| |存货周转率|8.0|8.8|11.9|11.3| [6] 每股资料（人民币元） |项目|2023|2024E|2025E|2026E| |----|----|----|----|----| |EPS - 摊薄|0.09|-0.17|-0.01|0.10| |每股归母净资产|1.58|1.41|1.58|1.69| |每股净资产|1.79|1.55|1.71|1.86| [6][8] 估值比率（倍） |项目|2023|2024E|2025E|2026E| |----|----|----|----|----| |PE|12.1|/|/|11.7| |PB|0.7|0.8|0.7|0.7| [8]

报告公司投资评级 - 维持“增持”评级 [1][8] 报告的核心观点 - 联想集团25财年前三季度营收520.9亿美元，yoy+21.1%；归母净利润13.0亿美元，yoy+69.7%；毛利率15.96%，净利率2.50%。FY25Q3营收188.0亿美元，yoy+19.6%，qoq+5.3%；归母净利润6.9亿美元，yoy+105.6%，qoq+93.3%；单季度毛利率15.74%，净利率2.15% [4] - IDG业务FY25Q3收入137.8亿美元，yoy+11.5%，qoq+2.0%。2024年四季度全球PC出货量6890万台，同比增长1.8%，全年出货量2.63亿台，同比增长1.0%，联想四季度PC出货量市占率24.5%，同比增加0.7pct。联想为全球首家端侧部署DeepSeek的PC厂商，混合式AI有望推动换机潮，智能手机业务同比增长21% [5] - ISG业务FY25Q3收入39.4亿美元，yoy+59.2%，qoq+19.1%，经营利润扭亏为盈。阿里宣布投入超3800亿元建设云和AI硬件基础设施，长期看AI带动成本下降有望使云服务厂商加速部署，联想作为国内服务器供应商有望受益 [6] - SSG业务FY25Q3收入22.6亿美元，yoy+11.7%，qoq+4.3%；营业利润4.59亿美元，经营利润率20%，与上季度持平。运维服务和项目与解决方案服务收入同比分别增长23%/20%，支持服务收入同比持平但订单连续五个季度增长 [7] - 预计FY25 - 27年公司收入为675.6/754.7/810.3亿美元，预测前值为651.3/702.1/753.6亿美元；预计FY25 - 27年公司归母净利润为15.52/16.48/19.09亿美元，预测前值为12.55/16.08/19.01亿美元 [8] 相关目录总结 重要财务指标 |主要财务指标|FY2024A|FY2025E|FY2026E|FY2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入（百万美元）|56,864|67,561|75,474|81,034| |收入同比（%）|-8.2%|18.8%|11.7%|7.4%| |归母净利润（百万美元）|1,011|1,552|1,648|1,909| |归母净利润同比（%）|-37.1%|53.6%|6.1%|15.9%| |ROE（%）|17%|24%|28%|29%| |每股收益（美元）|0.08|0.13|0.13|0.16| |市盈率（P/E）|14.2|13.2|12.4|10.7| [11] 财务报表与盈利预测 - 资产负债表：现金及现金等价物、应收账款、库存等项目在FY2024A - FY2027E有不同数值变化；负债合计、股东权益合计等也有相应变化 [13] - 利润表：营业收入、营业成本、毛利等项目在FY2024A - FY2027E有不同数值变化；归母净利润等指标也有相应变化 [13] - 现金流量表：税后利润、折旧和摊销、其他经营现金流等项目在FY2024A - FY2027E有不同数值变化；现金流总计等指标也有相应变化 [13] - 核心指标：营收增长率、EBITDA增长率、EPS增长率等在FY2024A - FY2027E有不同数值 [13] - 估值指标：P/E、P/B、EV/EBITDA、EV/营收等在FY2024A - FY2027E有不同数值 [13] - 偿债能力：资产负债率、流动比率、速动比率等在FY2024A - FY2027E有不同数值 [13]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级，上调目标价至 591 港元（9961.HK）/76 美元（TCOM.US）（前值：571 港元/73 美元） [1][5] 报告的核心观点 - 携程 4 季度收入/利润超市场预期 4%/6%，国际业务仍在投入周期，微调 2025 年收入及利润预测，看好海外业务中长期增量空间 [1] 根据相关目录分别进行总结 4 季度业绩情况 - 4Q24 净收入 127 亿元，同比增 23%，超预期 5%/4%，住宿预订同比增 33%，交通票务收入同比增 16%，占总收入 41%、37%，贡献收入净增量 53%、28% [2] - 毛利同比增 22%，毛利率同比降 1 个百分点至 79%；营销费用同比增 45%，研发/行政费用同比增 16%/19%，经调整经营利润同比增 4%，经调整经营利润率同比降 4 个百分点 [2] - 经调整归母净利润 30 亿元，同比增 14%，超市场预期 6% [2] GMV 及业务增速情况 - 2024 年携程核心 OTA 业务 GMV 规模 1.2 万亿元（1690 亿美元），较去年增约 9%，高于全年收入增速，综合变现能力由 4.1%提升至 4.4%，GMV 规模维持全球 OTA 第一梯队 [3] - 4 季度出境游酒店和机票预定量较 2019 年同期增超 20%，高于行业恢复程度；国际 OTA 平台 Trip.com 机票及酒店预定量同比增超 70%，优势区域亚太地区预定量同比增 80% [3] - 4 季度/2024 年国际业务对总收入的贡献为 14%/10%，呈提升趋势 [3] 后续业务增长空间 - 国内旅游稳健，预计 2025 年旅游大盘同比增 10%，携程在供给侧的稳固优势、客群的精细化运营有望助力其保持高于行业的增速 [4] - 亚洲市场潜在可渗透市场规模约为中国内地市场的 1.5 倍，携程一站式服务及便捷的移动端服务有优势，国际业务对总收入的贡献仍有较大提升空间，出境游仍由短途驱动 [4] 财务预测及估值 - 微调 2025 年收入及利润预测，海外业务投入进展影响整体盈利，但 AI 助手在全流程的渗透有望降低费用成本 [5] - 给予 2025 年 18 倍市盈率，上调目标价至 591 港元（9961.HK）/76 美元（TCOM.US） [5] - 公司宣布 4 亿美元回购计划及派息 2 亿美元（0.3 美元/股） [5] 财务及估值摘要 |财年截止12月31日|2022|2023|2024|2025E|2026E|2027E| | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | |收入（百万元）|20,055|44,562|53,377|61,738|69,490|77,579| |同比增长（%）|0%|122%|20%|16%|13%|12%| |调整后净利润（百万元）|1,294|13,071|18,041|19,745|21,876|23,623| |调整后净利润率（%）|6.5%|29.3%|33.8%|32.0%|31.5%|30.5%| |调整后每股盈利（元）|1.97|19.45|25.84|28.28|31.33|0.00| |市盈率（倍）|NM|21.3|15.4|14.1|12.7|11.8| |市销率（倍）|13.9|6.2|5.2|4.5|4.0|3.6| |净资产收益率（%）|1.2%|8.1%|12.0%|11.5%|14.1%|14.8%| [6] 公司动态分析 2024Q4 业务概览 - 展示 4Q24 净收入、住宿预订收入、交通票务收入同比增长情况，出境业务持续恢复情况，费用扩张以支持海外拓展情况 [12][14][16][21] 财务预测更新 - 给出携程集团 1Q24 - 4Q24 及 1Q25E、2023 - 2027E 的利润表预测更新数据，包括总收入、各业务收入、成本、利润等指标及同比变化 [24] 附表：财务报表预测 - 包含 2022A - 2027E 利润表、资产负债表、主要财务比率、现金流量简表等数据 [26] 股东结构 - The Capital Group 持股 8.77%，百度持股 7.13%，Blackrock 持股 5.64%，其他持股 78.46% [9] 股价表现 |时间|相对收益|绝对收益| | --- | --- | --- | |一个月|-19.37|-3.05| |三个月|-17.30|4.59| |十二个月|3.60|43.15| [10]

报告公司投资评级 - 携程集团美股和港股均维持“买入”评级，美股目标价 75.5 美元（前值 77.5 美元），港股目标价 563.7 港币（前值 582.2 港币） [1][5][8] 报告的核心观点 - 携程 4Q24 收入和利润超预期，虽未来两年加大国际业务投入或使利润率下滑，但国际业务增长有望打开新增长曲线，长期利润弹性大，维持“买入”评级 [1] 根据相关目录分别进行总结 业绩表现 - 4Q24 收入 128 亿元，yoy+23.5%，超预期 3.6%，住宿/交通/旅游度假/商旅分别超预期 2.4%/2.5%/12.5%/9.9% [1][2] - 4Q24 调整后净利润 30 亿元，yoy+13.6%，超预期 8.3% [1][3] 业务分析 - 国际业务增长强劲，4Q 国际 OTA 平台机酒预订量同比增长超 70%（3Q 为 60%），占集团收入比例提升至 14%，24 年全年为 10%，巩固亚太市场并拓展更多地区 [2] - 入境旅游需求景气，受签证政策利好，携程平台入境预订量同比增长 100% [2] - 4Q24 因低毛利率国际业务占比提升，毛利率为 79.1%，同环比均小幅下滑 [3] 技术部署 - 4Q24 业绩会表示正全面部署 AI 技术，用实时专有旅行数据进行个性化旅行推荐，部署端到端服务模式及开放平台战略 [4] 盈利预测 - 预测 25 - 27 年收入分别为 613/713/824 亿美元，调整后净利润分别为 197/225/260 亿美元（25 - 26 年分别下调 3%/4%） [5][12] 估值分析 - 参考全球可比公司 25 年平均 PE 为 18.3 倍，考虑公司龙头地位及国际业务投入影响，以 25 年 18 倍 PE 估值 [5][15] 财务指标 - 给出 23 - 27 年营业收入、归母净利润、调整后归母净利润等多项财务指标预测及变化情况 [7][13][23]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [1][7][29] 报告的核心观点 - FY2025Q3公司营收增长高于预期，盈利水平同比上升，多集团业务收入稳健增长，虽部分业务投入大致EBITA Margin处于恢复阶段，但考虑GMV增长、货币化进程及回购分红等因素，维持“买入”评级 [7][29] 根据相关目录分别进行总结 营收增长高于预期，盈利水平同比上升 - FY2025Q3公司实现营业收入2801亿元（yoy+8%），高于彭博一致预期的2773.7亿元；非公认会计准则下归母净利润511亿元（yoy+7%），高于彭博一致预期的461.3亿元 [7][10] - 淘宝天猫商业、国际数字商业、本地生活、菜鸟、云智能、大文娱六大集团和其他业务收入分别为1361、378、170、282、317、54、531亿元，同比变动5%、32%、12%、-1%、13%、8%、13%，淘宝天猫商业、国际数字商业、云智能和其他收入高于预期，大文娱收入与预期基本持平，本地生活、菜鸟业务收入低于预期 [10] 淘天客户管理收入超预期，EBITA Margin有所下滑 - 截至2024年12月31日止季度，淘天集团收入同比增长5%至1360.91亿元，客户管理收入同比增长9%超市场预期，88VIP会员数增至4900万，预计GMV增速平稳，Take Rate呈上升趋势，双11GMV表现强劲 [14] - 淘天业务EBITA Margin同比下降1.55pct至44.88%，显示公司投入力度增加 [14] 多集团业务收入稳健增长，坚持聚焦电商和云计算战略 国际数字商业收入超预期，跨境业务表现强劲 - AIDC收入同比增长32%至377.56亿元，EBITA Margin为-13.12%，同比下降2.08pct，环比下降3.94pct；国际零售商业收入315.53亿元，同比增长36%；国际批发商业收入62.03亿元，同比增长18%，增长得益于跨境业务强劲表现，海外购物季投入及特定市场投资致亏损增加 [19] - 速卖通Choice业务单位经济效益改善，平台丰富产品供应构建多元化业务模式，宣布与韩国新世界集团成立合资公司运营速卖通韩国和Gmarket [19] 本地生活业务亏损持续收窄，菜鸟调整业务构建全球物流网络 - 本地生活集团收入同比增长12%至169.88亿元，增长得益于高德和饿了么订单增长及市场营销服务收入增加，亏损持续收窄，经营效率显著提升，正推动高德通过AI技术成为生活服务入口 [21] - 截至2024年12月31日止季度，菜鸟收入同比降低1%至282.41亿元，反映业务调整，将继续专注构建全球智能物流网络，为电商及第三方客户提供端到端物流服务 [21] 阿里云实现13%同比增长，如预期重回两位数增长，首次明确“AI驱动”核心战略 - 截至2024年12月31日止季度，云智能集团收入317.42亿元，同比增长13%且增长趋势加速，预计下个季度保持，财报首次明确“AI驱动”为核心战略，未来三年云和AI基础设施投入预期超过去10年总和，年度内资本支出相对平均 [24] - 本季度资本支出317亿元，较上季度175亿元显著增长，聚焦国内，因供不应求大幅增加Capex满足客户需求，折旧3 - 5年，维持一云多芯战略，推理芯片可选用范围广 [25] - AI To C领域夸克和通义千问重要，AI大模型提升用户搜索体验等；AI To B领域钉钉面向企业端，企业协作和协同场景可通过AI技术重塑 [25] 盈利预测与评级 - 考虑淘天和国际业务投入高，GMV增长超预期下，FY2025Q3公司整体EBITA Margin仍处恢复阶段，维持FY2025/FY2026/FY2027 EPS为8.14/8.82/9.55元的盈利预测，对应PE（Non - GAAP）为15.8/14.6/13.5倍（港币/人民币=0.93，2025年2月23日） [29] - 考虑公司GMV增长、货币化进程加快及持续回购分红，维持“买入”评级 [29]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [1][7][29] 报告的核心观点 - FY2025Q3公司营收增长高于预期，盈利水平同比上升，各业务板块有不同表现，虽部分业务投入高致EBITA Margin处于恢复阶段，但考虑GMV增长、货币化进程及回购分红等因素，维持盈利预测和“买入”评级 [7][29] 根据相关目录分别进行总结 营收增长高于预期，盈利水平同比上升 - FY2025Q3公司实现营业收入2801亿元（yoy+8%），高于彭博一致预期的2773.7亿元；非公认会计准则下的归母净利润511亿元（yoy+7%），高于彭博一致预期的461.3亿元 [7][10] - 淘宝天猫商业、国际数字商业、本地生活、菜鸟、云智能、大文娱六大集团和其他业务收入分别为1361、378、170、282、317、54、531亿元，同比变动5%、32%、12%、-1%、13%、8%、13%；淘宝天猫商业、国际数字商业、云智能和其他收入高于预期，大文娱收入与预期基本持平，本地生活、菜鸟业务收入低于预期 [10] 淘天客户管理收入超预期，EBITA Margin有所下滑 - 截至2024年12月31日止季度，淘天集团收入同比增长5%至1360.91亿元，客户管理收入同比增长9%，超出市场预期，预计GMV增速平稳，88VIP会员数增至4900万，Take Rate呈上升趋势，双11GMV表现强劲 [14] - 淘天业务EBITA Margin同比下降1.55pct至44.88%，显示公司投入力度增加 [14] 多集团业务收入稳健增长，坚持聚焦电商和云计算战略 国际数字商业收入超预期，跨境业务表现强劲 - AIDC收入同比增长32%至377.56亿元，EBITA Margin为-13.12%，同比下降2.08pct，环比下降3.94pct；国际零售商业收入为315.53亿元，同比增长36%；国际批发商业收入为62.03亿元，同比增长18%，增长得益于跨境业务强劲表现 [19] - AIDC在海外购物季加大投入，在特定市场持续投资吸引用户致亏损增加；速卖通Choice业务单位经济效益改善，平台丰富产品供应，构建多元化业务模式，宣布与韩国新世界集团成立合资公司 [19] 本地生活业务亏损持续收窄，菜鸟调整业务构建全球物流网络 - 本地生活集团收入同比增长12%至169.88亿元，增长得益于高德和饿了么整体订单增长及市场营销服务收入增加，亏损持续收窄，经营效率显著提升；公司推动高德通过AI技术应用成为生活服务入口 [21] - 截至2024年12月31日止季度，菜鸟收入同比降低1%至282.41亿元，反映业务调整，菜鸟将专注构建全球智能物流网络，为电商业务及第三方客户提供端到端物流服务 [21] 阿里云实现13%同比增长，如预期重回两位数增长，首次明确“AI驱动”核心战略 - 截至2024年12月31日止季度，云智能集团收入为317.42亿元，同比增长13%，增长趋势加速，预计下个季度保持；财报首次明确提出“AI驱动”作为核心战略，未来三年集团在云和AI的基础设施投入预期超越过去10年总和，年度内资本支出相对平均 [24] - 本季度资本支出为317亿元，较上季度的175亿元显著增长，因国内供不应求大幅增加Capex；折旧一般3 - 5年，维持一云多芯战略，推理芯片可选用范围广；AI To C领域有夸克和通义千问，AI To B领域钉钉重要，企业协作和协同场景可通过AI技术重塑 [25] 盈利预测与评级 - 考虑淘天业务和国际业务投入维持较高水平，FY2025Q3公司整体EBITA Margin仍处于恢复阶段，维持FY2025/FY2026/FY2027 EPS为8.14/8.82/9.55元的盈利预测，对应PE（Non - GAAP）为15.8/14.6/13.5倍（港币/人民币=0.93，2025年2月23日） [29] - 考虑公司GMV增长情况、货币化进程加快以及持续回购分红，维持“买入”评级 [29]

报告公司投资评级 - 买入 [4] 报告的核心观点 - 2024下半年网易云音乐利润超预期，仍看好音乐付费长期增长潜力 [2][8] - 基于在线音乐业务利润扩张，上调2025年经调整净利润25%至18.2亿元，上调目标价至184港元，维持买入评级 [8] 各部分内容总结 股价与估值 - 收盘价163.20港元，目标价184.00港元，潜在涨幅12.7% [1] 财务数据 - 2023 - 2027E收入分别为78.67亿、79.50亿、80.08亿、87.00亿、93.82亿元，同比增长-12.5%、1.1%、0.7%、8.6%、7.8% [3][16][22] - 2023 - 2027E净利润分别为8.19亿、17.00亿、18.19亿、20.21亿、22.28亿元，同比增长-804.8%、108.5%、5.7%、11.1%、10.3% [3] - 2025E、2026E每股盈利预测值较之前分别上调22.5%、15.7% [3] 业绩回顾 - 2024下半年收入38.8亿元，同比降2%，主要因社交娱乐收入下降 [8] - 毛利率32%，环比基本持平，经调整净利润8.2亿元，好于预期，得益于费用管控 [8] 业务分析 - 音乐业务维持稳健增长，会员订阅收入同比增19%，非会员收入同比增7%，社交娱乐收入降幅高于预期 [8] - 预计2025年在线音乐收入同比增13%，社交娱乐收入同比降25%，但利润或基本持稳 [8] 股份资料 - 52周高位170.70港元，低位84.80港元，市值342.1651亿港元，日均成交量0.97百万 [6] - 年初至今变化42.91%，200天平均价117.30港元 [6]

报告公司投资评级 - 买入评级 [4] 报告的核心观点 - 海外投入增加扰动短期利润率趋势，但收入仍有上调空间，看好出游需求在政策刺激下的释放潜力，国内运营杠杆效应、AI响应率提高带来的成本节约空间将部分缓释利润率短期压力，维持目标价605港元/78美元（TCOM US）及买入评级 [2][7] 财务数据 损益表 - 2023 - 2027年，收入分别为445.62亿、533.77亿、622.91亿、710.22亿、805.83亿元人民币，同比增长122.2%、19.8%、16.7%、14.0%、13.5% [3][19] - 2023 - 2027年，Non - GAAP标准的净利润分别为130.71亿、180.41亿、181.94亿、212.00亿、246.14亿元人民币 [3][19] 资产负债简表 - 2023 - 2027年，总资产分别为2191.37亿、2425.81亿、2555.29亿、2765.75亿、2994.25亿元人民币 [19] - 2023 - 2027年，总负债分别为961.31亿、990.99亿、950.29亿、947.95亿、929.51亿元人民币 [19] 现金流量表 - 2023 - 2027年，经营活动现金流分别为220.04亿、150.64亿、153.35亿、181.51亿、202.76亿元人民币 [20] - 2023 - 2027年，投资活动现金流分别为59.19亿、 - 93.05亿、 - 59.00亿、 - 42.87亿、 - 46.34亿元人民币 [20] - 2023 - 2027年，融资活动现金流分别为 - 25.47亿、 - 53.81亿、 - 9.46亿、 - 7.24亿、 - 6.74亿元人民币 [20] 财务比率 - 2023 - 2027年，Non - GAAP标准下的净利率分别为29.3%、33.8%、29.2%、29.8%、30.5% [20] - 2023 - 2027年，ROE分别为8.4%、12.8%、10.6%、11.1%、11.4% [20] 2024年4季度业绩 - 总收入128亿元，同比增24%，高于预期4%，其中住宿+33%、交通+16%、旅游度假+24%、商旅+11% [7] - 调整后净利润同比增14%至30亿元，超过预期7%/6%，对应净利率24%，同比下降2个百分点，因Trip.com海外品牌营销增加投入 [7] - 调整后营销费用同比增45%，占收比26%，同比提升约4个百分点，主要因Trip.com增加海外地区投放 [7] 业绩要点 - 内地酒店收入同比增20%+，主要受间夜量增长带动以及结构调整下变现率小幅提升；机票收入同比高个位数增长 [7] - 出境机酒预订超过2019年同期的120%，领先整体国际航班80%+的恢复速度 [7] - Trip.com机酒预订同比增70%+，贡献收入14%，成熟市场如中国香港和新加坡实现盈利；得益于免签名单扩大和过境政策优化，入境游预订同比增100%+ [7] 2025年1季度展望 - 内地酒店收入保持双位数增长，间夜量增~15%；机票收入因单票收入下降抵消量的增长 [7] - 出境机酒量增20 - 30%，酒店收入增速高于机票增速，出境机票消化去年同期高基数影响，预计到下半年价格同比影响因素减弱 [7] - Trip.com机酒收入保持高速增长，增加海外新市场投放以及海外业务人员增加拖累公司利润率提升，预计调整后运营利润率27.5%，同比降4个百分点 [7] 估值 - 预计2025年公司收入增17%，其中内地/出境/纯海外增9%/20%+/36%，高于公司指引的14 - 15%，较此前上调约3%，主要因对出境业务及Trip.com增长前景更为乐观 [7] - 基于短期海外地区投入的影响，下调2025年利润预测3% [7] 股份资料 - 52周高位586.00港元，52周低位310.20港元 [6] - 市值2975.6958亿港元，日均成交量992万股 [6] - 年初至今变化 - 14.44%，200天平均价479.46港元 [6] 交银国际互联网及教育行业覆盖公司 - 覆盖百度、网易云音乐、哔哩哔哩等多家公司，多数给予买入评级，各公司有不同的收盘价、目标价和潜在涨幅 [17]

报告公司投资评级 - 维持康方生物买入评级，目标价87港元 [3] 报告的核心观点 - 依沃西将与辉瑞多款vedotin ADC开展联合疗法临床试验，预计2025年中启动，初期以Ib/II期试验为主，辉瑞负责开展及费用，Summit提供依沃西并参与海外研究，双方共同监督，各自保留产品权利，全球临床试验药物由康方生物生产供应 [3] - 辉瑞自2023年底收购Seagen后获vedotin ADC平台技术及管线资产，拥有/参与合作开发四款已上市vedotin ADC，后续管线还有多款候选药物，初步临床结果显示PD - 1靶向药物能与vedotin ADC形成协同效应，依沃西+ADC疗效值得期待 [3] - 2025年依沃西海外开发催化剂丰富，除肺癌领域确立BIC优势外，还在多种适应症一线治疗启动III期研究，海外重点催化剂/里程碑事件包括HARMONi试验2025年中读出、2025年中启动与辉瑞ADC联合治疗临床研究、重要III期研究持续入组患者、更多适应症临床开发计划公布 [3] 其他总结 交银国际医药行业覆盖公司情况 |股票代码|公司名称|评级|收盘价（交易货币）|目标价（交易货币）|潜在涨幅|发表日期|子行业| | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | |13 HK|和黄医药|买入|24.80|44.00|77.4%|2025年01月07日|生物科技| |1952 HK|云顶新耀|买入|44.80|56.20|25.4%|2024年12月04日|生物科技| |6160 HK|百济神州|买入|155.80|159.00|2.1%|2024年11月14日|生物科技| |9926 HK|康方生物|买入|68.65|87.00|26.7%|2024年10月02日|生物科技| |1801 HK|信达生物|买入|40.45|60.00|48.3%|2024年08月29日|生物科技| |2162 HK|康诺亚|买入|36.85|66.00|79.1%|2024年08月28日|生物科技| |9995 HK|荣昌生物|买入|15.64|24.00|53.5%|2024年08月19日|生物科技| |1548 HK|金斯瑞生物|买入|13.52|28.75|112.7%|2024年08月12日|生物科技| |LEGN US|传奇生物|买入|39.70|76.00|91.4%|2024年08月12日|生物科技| |6996 HK|德琪医药|买入|2.13|4.40|106.8%|2023年08月28日|生物科技| |9966 HK|康宁杰瑞制药|中性|4.76|5.00|5.1%|2024年11月26日|生物科技| |2268 HK|药明合联|买入|34.05|44.00|29.2%|2024年08月21日|医药研发服务外包| |2269 HK|药明生物|中性|23.65|12.30|-48.0%|2024年08月22日|医药研发服务外包| |6078 HK|海吉亚医疗|买入|16.92|24.50|44.8%|2024年09月02日|医疗服务| |AZN US|阿斯利康|买入|74.69|93.30|24.9%|2024年07月18日|跨国处方药企| |BMY US|百时美施贵宝|沽出|57.88|33.10|-42.8%|2024年07月18日|跨国处方药企| |3692 HK|翰森制药|买入|19.00|24.00|26.3%|2024年12月02日|制药| |002422 CH|科伦药业|买入|28.44|42.50|49.4%|2024年08月30日|制药| |2096 HK|先声药业|买入|7.84|10.00|27.6%|2024年08月23日|制药| |1177 HK|中国生物制药|买入|3.43|4.80|40.0%|2024年07月11日|制药| |600867 CH|通化东宝|买入|7.60|14.00|84.3%|2024年04月01日|制药| |1093 HK|石药集团|中性|5.06|5.80|14.6%|2024年11月18日|制药| |600276 CH|恒瑞医药|中性|48.09|45.00|-6.4%|2024年10月28日|制药| |2273 HK|固生堂|买入|37.00|42.00|13.5%|2025年01月27日|民营医院| |1951 HK|锦欣生殖|买入|2.83|3.05|7.6%|2025年01月27日|民营医院| [5]