报告公司投资评级 - 维持“强烈推荐”评级 [1][6] 报告的核心观点 - 预计25Q1京东集团总收入同比+10.6%，Non - gaap归母净利润同比+15%，Q1带电类国补驱动及日百品类稳健经营下GMV及收入维持双位数较快增长，利润增长符合预期，京东自营电商壁垒坚实，当前关税政策影响下市场转向内需，后续若刺激消费政策出台京东作为消费互联网龙头有望显著受益，看好公司增长韧性以及供应链强议价能力下的利润提升空间 [1] 根据相关目录分别进行总结 财务数据与估值 - 2023 - 2027E主营收入分别为10846.62亿、11588.19亿、12515.43亿、13295.09亿、13972.48亿元，同比增长分别为4%、7%、8%、6%、5% [2] - 2023 - 2027E NON - GAAP归母净利润分别为352亿、478.27亿、521.65亿、563.87亿、608.19亿元，同比增长分别为25%、36%、9%、8%、8% [2] - 2023 - 2027E每股收益分别为8.34、14.27、17.23、18.82、20.37元，PE（Non - GAAP）分别为10.9、8.0、7.3、6.8、6.3 [2] - 目标股价193港元，当前股价141.7港元 [2] 基础数据 - 总股本31.83亿股，总市值4670亿元，每股净资产79.80港元，资产负债率50.3% [3] - 主要股东为Max、Smart、Limited，持股比例9.6% [3] 股价表现 - 1m、6m、12m绝对表现分别为 - 9.2%、 - 13.0%、36.6%，相对表现分别为3.8%、 - 10.3%、16.0% [4] Q1前瞻及投资建议 - 2025Q1预计集团总收入同比+10.6%，京东零售收入同比+1%，GMV及收入保持双位数较快增长，带电及日百类预计均维持同比双位数增长，家电1、2月增速环比放缓，3月增速明显改善，手机、电脑类受益于国补品类扩充实现较快增速，2025全年预计带电类国补驱动以及日百类精细化运营带动频次稳步提升，驱动集团收入实现高个位数同比增长 [6] - 预计Q1集团Non - gaap归母净利润约为103亿，基本符合预期，平台自营模式下对供应商议价能力持续提升，2025年公司Non - gaap归母净利润有望实现同比高个位数增长指引 [6] - 京东国际化业务占比极小且几乎不涉及美国市场，受关税政策影响极小，当前出口受关税影响市场转向内需，家电数码国补政策驱动下京东维持较快增长，后续若新刺激消费政策出台，京东作为消费互联网龙头有望率先受益 [6] - 预计2025 - 2027年Non - gaap归母净利润为522/564/608亿元，给予2025年Non - gaap归母净利润10倍PE，对应目标价193港元/股 [6] 财务预测表 资产负债表 - 2023 - 2027E流动资产分别为3078.1亿、3866.98亿、4432.12亿、5079.03亿、5735.8亿元，非流动资产分别为3211.48亿、3115.36亿、3116.86亿、3118.36亿、3119.86亿元，资产总计分别为6289.58亿、6982.34亿、7548.98亿、8197.39亿、8855.66亿元 [7] - 2023 - 2027E流动负债分别为2656.5亿、2995.21亿、3123.9亿、3307.98亿、3464.8亿元，长期负债分别为669.28亿、854.16亿、854.16亿、854.16亿、854.16亿元，负债合计分别为3325.78亿、3849.37亿、3978.06亿、4162.14亿、4318.96亿元 [7] - 2023 - 2027E少数股东权益分别为639.08亿、734.66亿、774.61亿、818.28亿、865.56亿元，归属于母公司所有者权益分别为2324.72亿、2398.31亿、2796.3亿、3216.98亿、3671.14亿元 [7] 利润表 - 2023 - 2027E主营收入分别为10846.62亿、11588.19亿、12515.43亿、13295.09亿、13972.48亿元，营业成本分别为9249.58亿、9749.51亿、10455.39亿、11090.77亿、11632.09亿元，毛利分别为1597.04亿、1838.68亿、2060.04亿、2204.33亿、2340.39亿元 [7] - 2023 - 2027E营业利润分别为289.1亿、395.7亿、504.12亿、555.73亿、607.8亿元，除税前利润分别为316.5亿、515.38亿、623.8亿、681.68亿、738.21亿元，归属普通股东净利润分别为241.67亿、413.59亿、499.45亿、545.54亿、590.55亿元 [7] 现金流量表 - 2023 - 2027E经营活动现金流分别为595.21亿、580.95亿、493.23亿、530.86亿、561.99亿元，投资活动现金流分别为 - 595.43亿、 - 8.71亿、169.96亿、173.95亿、178.41亿元，筹资活动现金流分别为 - 58.08亿、 - 210.04亿、 - 213.43亿、 - 158.75亿、 - 170.27亿元 [9] 主要财务比率 - 2023 - 2027E年成长率方面，营业收入同比增长分别为4%、7%、8%、6%、5%，营业利润同比增长分别为58%、37%、27%、10%、9%，净利润同比增长分别为133%、71%、21%、9%、8% [9] - 2023 - 2027E获利能力方面，毛利率分别为14.7%、15.9%、16.5%、16.6%、16.8%，净利率分别为2.2%、3.6%、4.0%、4.1%、4.2%，ROE分别为10.4%、17.2%、17.9%、17.0%、16.1%，ROIC分别为8.4%、12.8%、14.1%、13.7%、13.3% [9] - 2023 - 2027E偿债能力方面，资产负债率分别为52.9%、55.1%、52.7%、50.8%、48.8%，净负债比率分别为7.5%、9.2%、7.5%、6.9%、6.4%，流动比率分别为1.2、1.3、1.4、1.5、1.7，速动比率分别为0.9、1.0、1.1、1.2、1.3 [9] - 2023 - 2027E营运能力方面，资产周转率分别为1.7、1.7、1.7、1.6、1.6，存货周转率分别为12.7、12.4、11.3、11.2、11.2，应收帐款周转率分别为25.1、24.5、22.3、22.1、22.0，应付帐款周转率分别为5.7、5.4、5.2、5.2、5.2 [9] - 2023 - 2027E每股资料方面，每股收益分别为8.34、14.27、17.23、18.82、20.37元，每股经营现金分别为20.53、20.04、17.01、18.31、19.39元，每股净资产分别为80.19、82.73、96.46、110.97、126.63元，每股股利分别为2.66、3.50、4.31、4.70、5.09元 [9] - 2023 - 2027E估值比率方面，PE（nongaap）分别为10.9、8.0、7.3、6.8、6.3 [9]

报告公司投资评级 - 维持“优于大市”评级 [1][3][14] 报告的核心观点 - 2025年第一季度各品牌流水在较高基数上增长出色，集团整体流水双位数增长，库存健康、折扣稳定；收购德国户外品牌狼爪，PS低于1；看好集团多品牌全球化运营下持续好于行业的成长潜力，维持盈利预测和合理估值区间 [3][14] 根据相关目录分别进行总结 2025第一季度各品牌流水情况 - 安踏主品牌流水高单位数增长，大货、儿童均高单位数增长，线上低双位数增长、线下中单位数增长，季末库销比小于5，线下折扣72折且同环比稳定 [4][5] - FILA流水高单位数增长，大货中单位数增长、儿童低双位数增长、FUSION增长20%，线上中双位数增长、线下中单位数增长，季末库销比略高于5，线下74折、线上6折左右，线下折扣环比稳定 [5][11] - 其他品牌流水增长65%-70%，迪桑特增长接近60%、可隆增长90-95%、MAIA ACTIVE增速超30%，迪桑特库销比5-6，可隆库销比低于4 [6][7] 收购德国户外品牌狼爪情况 - 收购详情：附属公司4月10日签订协议，收购Callaway Germany Holdco GmbH 100%股本权益，基础对价2.9亿美元，预计2025年第二季末或第三季初完成 [9] - 目标公司信息：位于德国伊德斯坦因，经营户外品牌Jack Wolfskin，产品涵盖多场景，拥有先进技术 [9] - 收购原因及裨益：符合公司策略，强化户外运动板块，完善品牌矩阵，延伸产品线，提升竞争力，推动全球化战略 [9] - 品牌运营情况：24财年收入3亿欧元，欧洲、中国分别占72%、28%；中国有直营正价店、奥莱店、线上电商、批发等渠道，直营店41家，批发零售网点250-260个；定位中端户外，部分产品售价1000-3000元 [10] - 品牌指引：收购前官网指引全年收入约3.25亿欧元，调整后EBITDA为1200万欧元；收购后报表收入及利润与指引有差异 [13] 投资建议 - 维持盈利预测，预计2025-2027年归母净利润分别为134.8/154.6/170.0亿元，可比口径利润增长分别为13.0%/14.7%/10.0%；维持113-118港元合理估值区间，对应2025PE 22-23X [3][14] 财务预测与估值 - 营业收入：预计2025-2027年分别为793.34亿、887.50亿、962.14亿元，增速分别为12.0%、11.9%、8.4% [16] - 净利润：预计2025-2027年分别为134.80亿、154.57亿、170.00亿元，增速分别为-13.6%、14.7%、10.0% [16] - 关键财务指标：如毛利率、EBIT Margin、ROE等在2025-2027年有相应预测值 [16][19]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [4][6] 报告的核心观点 - 周黑鸭2024年年报显示全年收入24.51亿元同比下滑10.66%，归母净利润0.98亿元同比下滑15.03%，24H2收入11.92亿元同比下滑10.34%，归母净利润0.65亿元同比增长371.96% [1] - 2024年公司从追求开店数量转向注重门店质量，主动关闭低效门店增加高势能门店布局，线上渠道调整经营策略注重费用使用效率 [2] - 2024年公司毛利率为56.79%同比+4.37Pct，销售费用率为40.34%同比+4.52Pct，管理费用率为10.60%同比-0.95Pct，归母净利率为4.01%同比-0.21pct [3] - 展望2025年，公司主营门店业务注重单店表现恢复，单店同比表现持续向好，成立特通事业部拓展新渠道，拓展专属饮料品牌“丫丫椰”，打造“嘎嘎香”系列产品 [3] - 下调2025 - 2026年归母净利润预测至1.30/1.58亿元（较前次下调53.57%/50.25%），新增2027年归母净利润预测1.83亿元 [4] 各目录总结 财务数据 - 2024年鸭及鸭副产品/其他产品/特许经营费收入19.56/4.62/0.33亿元，同比-7.79%/-21.34%/-5.93% [2] - 2024年自营门店/线上渠道/特许经营营业收入13.91/3.34/6.12亿元，同比-5.13%/-15.53%/-21.88% [2] - 2024年底门店总数3031家，净闭店785家，自营门店/特许经营门店数量分别为1591/1440家，分别净闭店129/656家，单店平均收入分别同比增长6.7%/13.7% [2] - 盈利预测表显示2025 - 2027年营业收入分别为25.64/27.47/31.13亿元，增长率4.6%/7.1%/13.3%；归母净利润分别为1.30/1.58/1.83亿元，增长率32.8%/21.3%/15.6% [5] 利润表预测 |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|2744|2451|2564|2747|3113| |营业成本（百万元）|1305|1059|1098|1168|1314| |毛利（百万元）|1438|1392|1466|1579|1799| |销售费用（百万元）|983|989|1022|1081|1225| |管理费用（百万元）|317|260|264|275|311| |营业利润（百万元）|237|165|211|254|293| |净利润(不含少数股东权益)（百万元）|116|98|130|158|183| [10] 资产负债表预测 |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |流动资产（百万元）|2131|1893|1820|2035|2259| |非流动资产（百万元）|2762|2695|2565|2465|2398| |资产总计（百万元）|4893|4588|4385|4500|4657| |流动负债（百万元）|684|766|799|834|903| |非流动负债（百万元）|274|196|196|196|196| |负债总计（百万元）|958|961|995|1029|1098| |归属于母公司股东权益（百万元）|3935|3627|3391|3471|3559| [11] 现金流量表预测 |项目|2023|2024E|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |经营活动现金流（百万元）|361|816|240|459|501| |投资活动现金流（百万元）|563|-223|-220|-200|-250| |融资活动现金流（百万元）|-1046|-216|-366|-78|-95| |现金流净额（百万元）|-122|377|-346|181|156| [12]

报告公司投资评级 - 买入（维持）[7] 报告的核心观点 - 安踏公布Q1超预期流水表现并收购德国户外品牌Wolfskin，户外矩阵进一步丰满，公司在波动环境下持续体现韧性，继续推荐 [2][6] 各品牌表现总结 安踏主品牌 - 25Q1主品牌流水增长高单位数，大货及儿童增速类似，线上增长低双位数 [2] - Q1线下折扣同比基本持平，线上折扣小幅度加深，库销比环比改善 [2] - 本季度冠军、超级安踏新店态店效出色，PG7、欧文等明星产品势头良好 [2] FILA - 25Q1 FILA品牌流水增长高单位数，大货增长中单位数，儿童增长低双位数，潮牌增长中双位数，儿童和潮牌延续24Q4回暖势头 [3] - 分渠道看，线上增长中双位数，快于线下，本季度线上线下折扣略有加深，库销比可控 [3] - 大货中专业运动、户外增速领跑，潮牌重塑后户外机能风受消费者欢迎，后续新CEO预计在大货商品、零售渠道、组织架构积极调整 [3] 其他品牌 - 25Q1 Descente流水增长接近60%，KOLON流水增长接近翻倍，MaiaActive流水增长30%以上，户外及女子运动多点开花，运营质量高 [4] - DESCENTE及KOLON折扣和库销比表现维持高水准 [4] 收购情况总结 - 德国狼爪Wolfskin 1981年成立，是德国专业户外品牌，主要在徒步等场景提供户外鞋服装备，销售集中在欧洲德语地区及中国，受30 - 40岁成熟消费者青睐 [5] - 2025/2/24财年预计狼爪全球收入3.25亿欧元（约合26.4亿人民币），EBITDA 1200万欧元 [5] - 安踏对价2.9亿美元（约合21.2亿人民币）收购狼爪100%股权获全球权益，PS＜1，预计25Q2末或Q3初完成交割 [5] - 未来公司计划在中国和欧洲市场进行渠道拓展和效率提升，狼爪补足了安踏中端户外市场价格带，与安踏在人群等方面形成互补，安踏将利用自身经验为其提升盈利能力 [5] 盈利预测及估值总结 - 预计25/26/27年公司收入+10%/8%/7%至782/846/909亿元，归母净利为134/147/161亿元，剔除2024年36.7亿Amer Sports一次性收益影响，同比+12%/+10%/+9%，对应当前PE为15.9/14.5/13.2X [6] 财务摘要总结 |项目|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|70,826|78,198|84,577|90,902| |(+/-) (%)|13.58%|10.41%|8.16%|7.48%| |归母净利润（百万元）|15,596|13,394|14,703|16,080| |(+/-) (%)|52.36%|-14.12%|9.77%|9.37%| |每股收益(元)|5.55|4.77|5.24|5.73| |P/E|13.64|15.88|14.47|13.23| [6] 三大报表预测值总结 资产负债表 |项目（百万元）|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |流动资产|52482|61080|70977|81282| |现金|11390|25681|33624|42294| |交易性金融资产|0|0|0|1| |应收账项|4515|2932|3109|3160| |其它应收款|783|870|948|1021| |预付账款|910|1012|1102|1187| |存货|10760|10133|11435|12470| |其他|24124|20451|20760|21148| |非流动资产|37478|59580|59724|59895| |金融资产类|3164|3153|3158|3155| |长期投资|14669|14669|14669|14669| |固定资产|4687|4800|4888|4967| |无形资产|11860|11918|11974|12030| |在建工程|1465|1245|1058|900| |其他|1633|23796|23976|24174| |资产总计|112615|120660|130701|141177| |流动负债|28593|28571|29350|29611| |短期借款|8583|8500|8500|8500| |应付款项|3198|3019|3573|3608| |预收账款|1134|1252|1354|1455| |其他|15678|15800|15923|16048| |非流动负债|17283|17499|17724|17961| |长期借款|12233|12233|12233|12233| |其他|5050|5266|5491|5728| |负债合计|45876|46069|47075|47572| |少数股东权益|5010|6716|8743|11073| |归属母公司股东权益|61729|67874|74883|82532| |负债和股东权益|112615|120660|130701|141177| [10] 利润表 |项目（百万元）|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业收入|70826|78198|84577|90902| |营业成本|26794|29250|31273|33467| |营业费用|25647|28777|31378|33997| |管理费用|2207|2424|2622|2818| |研发费用|1991|2190|2368|2545| |财务费用|(1388)|(1121)|(1462)|(1711)| |其他经营收益|2408|2596|2599|3082| |营业利润|16595|18154|19534|21157| |分占合营公司亏损|198|1030|1401|1716| |AmerSports上市一次性利得|1579|0|0|0| |AmerSports配售一次性利得|2090|0|0|0| |利润总额|21884|20305|22398|24584| |所得税|(4895)|(5204)|(5669)|(6174)| |净利润|17089|15100|16729|18410| |少数股东损益|1393|1706|2026|2330| |归属母公司净利润|15596|13394|14703|16080| |EBITDA|15353|16158|17438|18586| |EPS（最新摊薄）|5.55|4.77|5.24|5.73| [10] 现金流量表 |项目（百万元）|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |经营活动现金流|16741|16379|16102|17349| |净利润|15596|13394|14703|16080| |折旧摊销|5471|751|652|662| |财务费用|626|1121|1462|1711| |投资损失|275|275|275|275| |营运资金变动|(2118)|614|(822)|(951)| |其它|(3109)|225|(168)|(428)| |投资活动现金流|(14864)|5595|680|897| |资本支出|1092|1201|1322|1454| |长期投资|0|0|0|0| |其他|(15956)|4393|(642)|(557)| |筹资活动现金流|(5761)|(7682)|(8839)|(9576)| |短期借款|1137|(61)|656|136| |长期借款|1285|0|0|0| |其他|(8183)|(7621)|(9495)|(9712)| |现金净增加额|(3838)|14291|7943|8670| [10] 主要财务比率总结 |项目|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |成长能力 - 营业收入|13.58%|10.41%|8.16%|7.48%| |成长能力 - 营业利润|7.99%|9.39%|7.60%|8.31%| |成长能力 - 归属母公司净利润|52.36%|-14.12%|9.77%|9.37%| |获利能力 - 毛利率|62.17%|62.59%|63.02%|63.18%| |获利能力 - 净利率|22.02%|17.13%|17.38%|17.69%| |获利能力 - ROE|27.56%|20.67%|20.60%|20.43%| |获利能力 - ROIC|15.66%|15.15%|15.17%|14.87%| |偿债能力 - 资产负债率|40.74%|38.18%|36.02%|33.70%| |偿债能力 - 净负债比率|15.27%|-7.29%|-17.21%|-26.12%| |偿债能力 - 流动比率|1.84|2.14|2.42|2.75| |偿债能力 - 速动比率|1.46|1.78|2.03|2.32| |营运能力 - 总资产周转率|0.69|0.67|0.67|0.67| |营运能力 - 应收账款周转率|23.77|21.00|28.00|29.00| |营运能力 - 应付账款周转率|7.12|6.80|6.80|6.70| |每股指标 - 每股收益（元）|5.55|4.77|5.24|5.73| |每股指标 - 每股经营现金（元）|5.96|5.83|5.74|6.18| |每股指标 - 每股净资产（元）|21.86|24.18|26.68|29.40| |估值比率 - P/E|13.64|15.88|14.47|13.23| |估值比率 - P/B|3.45|3.13|2.84|2.58| |估值比率 - EV/EBITDA|16.10|14.42|12.97|11.73| [10][11]

报告公司投资评级 - 维持“优于大市”评级 [3][5][89][90] 报告的核心观点 - 速腾聚创是激光雷达自主龙头企业，致力于成为全球领先的机器人技术平台公司，2024年业绩增长显著，未来有望凭借在手订单和技术优势保持高增长 [1][89] - 公司在智能驾驶和机器人业务具备稀缺性，掌握硬件、芯片、AI核心技术，前瞻布局机器人赛道增量零部件，将受益于行业发展趋势 [90] 各部分总结 财务表现 - 2024年实现营业收入16.5亿元，同比增长47.2%，净利润为 -4.82亿元，亏损大幅收窄，经营亏损5.84亿元，较2023年的9.41亿元有所收窄 [1][6] - 分业务看，ADAS产品收入13.35亿元，同比增长71.84%，销量51.98万台，同比增长114%；机器人及其他产品收入1.98亿元，同比增长6.43%，销量2.44万台，同比增长47%；解决方案收入0.98亿元，同比减少10.91%；服务及其他收入0.17亿元，同比减少63.83% [15][17][22] - 2024年毛利率17.20%，同比提升8.8pct，净利率 -29.22%，同比提升357.4pct，三费率为53.96%，同比下降41.31pct [1][25] - 预计2025 - 2027年营收为24.89/36.17/52.75亿元，归母净利润为 -2.8/0.6/4.6亿元 [3][90] 业务布局 - 激光雷达和感知解决方案业务覆盖汽车、机器人和其他行业，围绕芯片驱动的激光雷达硬件布局人工智能感知软件形成解决方案 [38][40] - 2024年实现系列数字化激光雷达量产，全自研SoC芯片M - Core获车规级可靠性认证，新一代激光雷达MX实现全栈芯片化重构 [43][45] - 2025年初发布EM4、E1R和Airy等新产品，以卓越性能获得多家客户合作订单 [47] 市场拓展 - 车端受益于ADAS及高阶智驾发展，在手订单充沛，已有超10款15 - 20万元级别车型搭载其激光雷达，2024年推出MX、2025年初发布EM4均获多家整车厂定点，持续拓展海外市场，已获8个海外及中外合资品牌定点 [2][64][65][67] - 机器人端依托技术为机器人提供增量零部件及解决方案，已与超10家人形机器人企业建立战略合作关系，2025年与多家头部企业达成合作，开启线上零售业务 [3][78][89] 技术研发 - 在中国建立三个研发中心，研发团队由核心人员带领，与运营和供应链团队合作优化制造过程 [59] - 2024年底专利公开量居行业榜首，凭借AI融合感知算法成果获“中国专利优秀奖” [61] 合作情况 - 与德州仪器、立讯、地平线等多家企业在技术沟通、生产制造、感知解决方案开发等方面开展战略合作 [73] 创新业务 - 探索具身智能领域，确定创新业务战略，包括研发通用机器人开发平台、推出操作与移动方案、打造开发者生态 [81] - 2025年3月发布机器人视觉新品Active Camera平台首款产品AC1，第二代灵巧机械手Papert 2.0已亮相 [83][85]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [4] 报告的核心观点 - 2025Q1公司整体表现超预期，安踏、Fila品牌流水同比高单位数增长，其他品牌流水同比增长65% - 70% [1] - 拟2.9亿美元收购德国户外品牌Jack Wolfskin，完善品牌矩阵强化户外运动板块 [3] - 预计2025年公司营收增长10.5%，扣除一次性利得后净利润增长13% [4] 各品牌情况总结 安踏品牌 - 2025Q1流水稳健增长，安踏大货/儿童或均高单位数增长，电商或双位数增长，库销比4 - 5 [1] - 2025年将通过产品和渠道优化推动增长，冠军等店型数量或增，超级安踏单店模型优化，产品端优化跑鞋、篮球鞋结构 [1] Fila品牌 - 2025Q1流水增速超预期，儿童和潮牌业务表现亮眼，库销比约5 [2] - 2025年Fila大货以功能型产品推动增长，儿童、潮牌保持优质增长 [2] 其他品牌 - 2025Q1流水同比增速65% - 70%，迪桑特和可隆发展顺利，Maia Active或有优异流水增长 [2] 收购情况总结 - 拟2.9亿美元收购德国户外品牌Jack Wolfskin，其定位专业户外，核心市场为德、奥、瑞，中国业务占比近30% [3] - 收购前Jack Wolfskin母公司预计其2025年营收3.25亿欧元，调整后EBITDA为1200万欧元，收购后该目标仅作参考 [3] 财务预测总结 |财务指标|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|62,356|70,826|78,292|87,237|97,220| |增长率yoy（%）|16.2|13.6|10.5|11.4|11.4| |归母净利润（百万元）|10,236|15,596|13,474|15,586|17,449| |增长率yoy（%）|34.9|52.4|-13.6|15.7|11.9| |EPS最新摊薄（元/股）|3.65|5.56|4.80|5.55|6.22| |净资产收益率（%）|20.1|25.5|19.7|20.2|20.2| |P/E（倍）|20.8|13.6|15.8|13.6|12.2| |P/B（倍）|3.8|3.2|2.8|2.5|2.3|[5] 其他信息总结 - 行业为服装家纺 [6] - 2025年4月10日收盘价81.55港元，总市值228,928.23百万港元，总股本2,807.21百万股，自由流通股占比100%，30日日均成交量16.74百万股 [6]

报告公司投资评级 - 首次覆盖，给予“买入”评级 [1] 报告的核心观点 - 本轮价格竞争由龙头基于份额增长诉求主导，过往价格战龙头能在价格竞争和份额提升中获动态博弈平衡，公司秉承长期主义，竞争优势依旧，份额有望逐步修复企稳，且饮料业务收入占比持续提升下，绿水对利润率影响有望边际削弱 [9][15] - 短期波动不影响行业长期增长逻辑，中长期看，包装水渗透率仍有提升空间，饮料细分赛道景气延续，产品推新及培育、渠道网络布局、品牌心智占领仍是行业竞争胜负手，看好公司作为优质龙头的中长期价值 [9][15] 根据相关目录分别进行总结 引言 - 2018 - 2023年公司营收CAGR约16%，净利润CAGR约27%，凭借深厚护城河体系在核心业务领域取得显著竞争优势，成长为饮料龙头 [9][15] - 2024年公司业绩增速因舆情事件受负面冲击，公司积极回应维护品牌形象，调整策略推出绿瓶纯净水，逐步助推市场份额修复 [15] 中国软饮龙头，包装水 + 饮料双引擎发展 秉承长期主义，极致品质主义打造饮料王国 - 公司1996年成立，从包装水业务起家，逐步拓展饮料产品矩阵，目前已布局多个品类，实现双轮驱动发展 [9][16] - 股权结构集中且稳定，创始人钟睒睒为实控人，有利于保证产品质量 [17] - 创始人勇于创新、善于营销，管理团队经验丰富，为公司持续发展提供坚实保障 [21] - 2021年公司推出股权激励计划，截至2023年末已归属431.82万股，占公司已发行股份的0.038%，有利于调动核心人才积极性 [22] 业绩稳健增长，双擎驱动彰显韧性 - 2023年公司主营收入和净利润同比大幅增长，2018 - 2023年收入CAGR达16%；2024年主营收入和归母净利润同增0.5%和0.4%，舆论事件致包装水业务承压，业绩增速放缓 [24] - 分产品看，包装水业务2018 - 2023年收入CAGR达11.5%，2024年收入同比 - 21.3%，当前舆论影响缓和，份额有所回升；饮料业务2024年收入同比 + 20.3%，茶饮料业务增速迅猛 [26][27] - 公司2022 - 2024年平均ROE约为41%，明显高于同行业水平，高净利润率为核心驱动因素，包括高毛利率和费率优化 [31] 天然水护城河稳固，经营底气足 供应链：布局超前，产业深耕 - 公司自1996年起前瞻性布局优质天然水源，截至2024年末已有12个优质水源地，临近五大消费腹地，实现分布式产能就近区域供应 [39] - 公司在果汁和无糖茶业务从源头布局，保障产品品质，如在新疆和江西建立生产基地，在黄山建设研发中心等 [40][44] - 公司纵向一体化控制成本，围绕水源地建厂，实现全自动化生产，通过铁路专线运输和“铁汽联运”方案，形成低成本物流网，物流及仓储开支占比稳中有降 [45][47] - 公司不断扩大产能，截至2020年5月拥有12个生产基地和多条生产线，产能高于华润饮料，目前在建工程共5个项目，预计将为公司发展添动力 [51][54] - 公司研发流程规范，产品标准严格，拥有闭环产品质量保障体系，科研功底扎实，在东方树叶研发中树立行业品质标杆 [57][60] 产品端：以水为基，茶饮崛起 - 公司业务涵盖包装饮用水和饮料两大板块，2024年占总营收分别约为37%/63%，饮料业务收入超包装饮用水业务 [65] - 公司坚守“天然、健康”理念，深耕包装饮用水，根据不同需求丰富产品矩阵，包括包装创新和产品升级 [67][69] - 饮料业务打造第二增长引擎，2024年茶饮料、功能饮料、果汁饮料分别实现营收167.45亿元、49.32亿元、40.85亿元，各品类持续丰富产品矩阵 [68] 品牌端：天然水更健康，心智强占有 - 公司另辟蹊径塑造“天然水，健康水”概念，通过公布实验报告、广告宣传等方式，在“天然水赛道”占据消费者心智 [79] - 公司广告语设定独具匠心，持续迭代，从不同维度巩固“绿色、天然、健康”品牌定位 [79][86] - 公司积极顺应潮流，开展年轻化营销，聘请代言人、植入综艺、举办跨界营销和联名活动，保持领先地位 [83] 行业天空海阔，龙头稳步向前 基本盘：包装水刚需高频，市场规模稳步扩张 - 2018 - 2023年中国包装水市场规模CAGR约7%，我国人均饮用量低于美日韩，伴随场景扩容及人均消费量提升，市场规模仍有增长空间 [9] - 舆论事件后公司包装水份额有所回升，龙头韧性足 [27] 第二引擎：茶饮先行，果汁待放 - 2018 - 2023年中国饮料市场规模CAGR为4.0%，无糖茶实现快速增长，2018 - 2023市场规模CAGR近30%，24年渗透率从7.7%提升至15.2%，但仍远低于日韩，渗透率有望进一步提升 [9] 盈利预测及估值 - 预计2025 - 2027年营收495、552、608亿元，同比 + 15.4%、11.6%、10.1%，归母净利润141.5、159.8、178.5亿元，同比 + 16.7%、12.9%、11.7%，对应PE为25/ 22/20倍 [9]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [4] 报告的核心观点 - 2025Q1公司整体表现超预期，安踏、Fila品牌流水同比高单位数增长，其他品牌流水同比增长65% - 70% [1][2] - 拟2.9亿美元收购德国户外品牌Jack Wolfskin，完善品牌矩阵强化户外运动板块 [3] - 预计2025年公司营收增长10.5%，扣除一次性利得后净利润增长13%，长期增长动能充沛 [4] 各品牌情况总结 安踏品牌 - 2025Q1流水稳健增长，预计安踏大货/儿童均有高单位数增长，电商或双位数增长，库销比4 - 5 [1] - 2025年将通过产品和渠道优化推动增长，冠军等高层级店型门店或增加，超级安踏单店模型有望优化，产品端优化跑鞋、篮球鞋结构 [1] Fila品牌 - 2025Q1流水增速超预期，儿童和潮牌业务表现亮眼，预计库销比约5 [2] - 2025年Fila大货以功能型产品推动增长，儿童、潮牌保持优质增长 [2] 其他品牌 - 2025Q1流水同比增速65% - 70%，迪桑特和可隆发展顺利，Maia Active调整顺利或有优异流水增长 [2] 收购情况总结 - 拟2.9亿美元收购德国户外品牌Jack Wolfskin，其定位专业户外，核心市场为德、奥、瑞，中国业务占比近30% [3] - 收购前Jack Wolfskin母公司预计其2025年营收3.25亿欧元，经调整后EBITDA为1200万欧元，收购后该目标仅作参考 [3] 财务预测总结 |财务指标|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|62,356|70,826|78,292|87,237|97,220| |增长率yoy（%）|16.2|13.6|10.5|11.4|11.4| |归母净利润（百万元）|10,236|15,596|13,474|15,586|17,449| |增长率yoy（%）|34.9|52.4|-13.6|15.7|11.9| |EPS最新摊薄（元/股）|3.65|5.56|4.80|5.55|6.22| |净资产收益率（%）|20.1|25.5|19.7|20.2|20.2| |P/E（倍）|20.8|13.6|15.8|13.6|12.2| |P/B（倍）|3.8|3.2|2.8|2.5|2.3|[5] 其他信息总结 - 2024年末安踏门店9919家，海外门店216家，主要集中在东南亚，关税事件对公司业务影响较小 [4] - 2025年4月10日收盘价81.55港元，总市值228,928.23百万港元，总股本2,807.21百万股，自由流通股占比100%，30日日均成交量16.74百万股 [6]

报告公司投资评级 - 首次覆盖，给予“买入”评级 [1] 报告的核心观点 - 本轮价格竞争由龙头基于份额增长诉求主导，过往价格战龙头能在竞争和份额提升中获动态平衡，公司秉承长期主义，竞争优势依旧，份额有望修复企稳，且饮料业务收入占比提升下绿水对利润率影响有望削弱 [9][15] - 短期波动不影响行业长期增长逻辑，中长期包装水渗透率有提升空间，饮料细分赛道景气延续，产品推新及培育、渠道网络布局、品牌心智占领仍是竞争胜负手，看好公司中长期价值 [9][15] 根据相关目录分别进行总结 引言 - 2018 - 2023年公司营收CAGR约16%，净利润CAGR约27%，凭借战略定力、技术创新与用户洞察在核心业务领域取得竞争优势成长为饮料龙头 [15] - 2024年公司业绩增速受舆情事件冲击，公司积极应对并调整策略，推出绿瓶纯净水助市场份额修复 [15] 中国软饮龙头，包装水+饮料双引擎发展 秉承长期主义，极致品质主义打造饮料王国 - 公司1996年成立，从包装水业务起家，逐步拓展饮料产品矩阵，实现双轮驱动发展 [16] - 股权结构集中稳定，创始人钟睒睒为实控人，有利于保证产品质量 [17] - 创始人勇于创新、善于营销，管理团队经验丰富忠诚度高，为公司发展提供保障 [21] - 2021年公司推出股权激励计划，截至2023年末已归属431.82万股，占已发行股份0.038%，激励核心人才 [22] 业绩稳健增长，双擎驱动彰显韧性 - 2023年公司主营收入426.67亿元，同比+28.36%；净利润120.79亿，同比+42.19%；2018 - 2023年收入CAGR达16% 2024年主营收入428.96亿元，同增0.5%；归母净利润121.23亿元，同增0.4%，舆论事件使包装水业务承压，增速放缓 [24] - 包装饮用水业务2018 - 2023年收入CAGR达11.5%，24年收入同比-21.3%至159.5亿，舆论影响缓和后份额回升 [26][27] - 饮料业务24年收入同比+20.3%至269.4亿，茶饮料业务增速迅猛，旗下东方树叶/茶π等产品销售优异 [27] - 2022 - 2024年公司平均ROE约41%，高利润率为核心驱动因素，高毛利率源于品牌溢价、规模效应和结构优化，费率优化得益于品牌护城河效应、渠道效率提升和精准营销策略 [31][35] 天然水护城河稳固，经营底气足 供应链：布局超前，产业深耕 - 公司自1996年起布局优质天然水源，截至2024年末有12个优质水源地，临近五大消费腹地，实现分布式产能就近供应 [39] - 果汁业务从源头布局，对供应链全程管控；无糖茶业务保障产品品质，2024年加码云南茶叶投资 [40][44][46] - 公司纵向一体化控制成本，围绕水源地建厂，运输能力提升使物流及仓储开支占比稳中有降 [45][47] - 截至2020年5月公司有12个生产基地，产线多且灌装速度快，产能高于华润饮料，在建工程5个项目将添新动力 [51][54] - 公司研发流程规范，质控体系完善，科研实力助力东方树叶树立行业品质标杆 [60] 产品端：以水为基，茶饮崛起 - 公司业务涵盖包装饮用水和饮料两大板块，2024年占总营收分别约37%/63%，饮料业务超包装饮用水业务 [65] - 包装饮用水业务坚守“天然、健康”理念，根据需求丰富产品矩阵，进行包装创新和产品升级 [67][69] - 饮料业务2024年茶饮料、功能饮料、果汁饮料营收分别为167.45亿、49.32亿、40.85亿元，占比39.04%、11.5%、9.5% [68] - 茶饮料中东方树叶成无糖茶赛道引领者，茶π定位中高端，新品助推单品生命周期延长 [70][71] - 功能饮料中尖叫定位细分，力量帝维他命树立专业健康形象 [75] - 果汁饮料中农夫果园转向三四线市场，水溶C100保持稳定需求，100%NFC果汁受青睐 [76][77] 品牌端：天然水更健康，心智强占有 - 公司另辟蹊径塑造“天然水，健康水”概念，在“天然水赛道”占据消费者心智 [79] - 公司广告语独具匠心，从不同维度演绎水的天然，巩固品牌定位 [79][86] - 公司开展年轻化营销，聘请代言人、综艺植入、跨界联名，保持领先地位 [83] 行业天空海阔，龙头稳步向前 基本盘：包装水刚需高频，市场规模稳步扩张 - 2018 - 2023年中国包装水市场规模CAGR约7%，我国人均饮用量低于美日韩，市场规模有增长空间 [9] - 包装水市场量价齐升，格局上龙头韧性足，份额渐修复 [11] 第二引擎：茶饮先行，果汁待放 - 2018 - 2023年中国饮料市场规模CAGR为4.0%，无糖茶增长快，2018 - 2023市场规模CAGR近30%，24年渗透率提升但仍低于日韩，渗透率有望进一步提升 [9] 盈利预测及估值 - 预计2025 - 2027年营收495、552、608亿元，同比+15.4%、11.6%、10.1%，归母净利润141.5、159.8、178.5亿元，同比+16.7%、12.9%、11.7%，对应PE为25/ 22/20倍 [9]

报告公司投资评级 - 评级为买入，上次评级也是买入 [1] 报告的核心观点 - 2025Q1运营数据符合市场预期，主品牌、FILA、其他品牌同比分别实现高单位数正增长、高单位数正增长、65 - 70%正增长；公司将全资收购德国户外品牌Jack Wolfskin，基础对价2.9亿美元，预计2025年第二季末或第三季初完成收购 [2] - 安踏品牌增长源于店型调整，FILA流水好于全年增速预期，其他品牌增长主要因MAIA并表 [3] - 美国加税对公司影响不大，预计2025年各品牌有不同程度增长；中长期户外市场向好，KOLON和DESCENTE有望高增长，新收购品牌有望贡献增量但短期或有并表亏损及费用压力；AmerSports有望持续带来正向贡献，净利有增长空间；维持25/26/27年收入、归母净利、EPS预测，维持“买入”评级 [4] 各部分总结 事件概述 - 2025Q1主品牌/FILA/其他品牌同比高单位数正增长/高单位数正增长/65 - 70%正增长，符合市场预期 [2] - 公司将全资收购德国户外品牌Jack Wolfskin，基础对价现金2.9亿美元，预计2025年第二季末或第三季初完成收购 [2] 分析判断 - 安踏品牌2025Q1高单位数正增长，与全年增速预期一致，环比2024Q4增速持平，同比2024Q1增速提升，源于主品牌店型调整 [3] - FILA 2025Q1流水高单位数正增长，好于全年增速预期，环比2024Q4持平 [3] - 迪桑特、KOLON、MAIA等其他品牌2025Q1增长65 - 70%，增速同比环比均提升，主要因MAIA并表 [3] 投资建议 - 美国加税对公司影响不大，海外流水占比不到1%；预计2025年主品牌收入高单位数增长、FILA收入中单位数增长，KOLON和DESCENTE 30%增长；公司计划25年底各品牌有相应店数目标及净开店数 [4] - 中长期户外市场向好，KOLON和DESCENTE有望凭借定位提升竞争力和份额，新收购品牌有望贡献增量，但短期可能有并表亏损及费用压力 [4] - AmerSports有望持续带来正向贡献，净利有较大增长空间；维持25/26/27年收入、归母净利、EPS预测；2025年4月10日收盘价对应25/26/27年PE为16/14/12倍，维持“买入”评级 [4] 盈利预测与估值 |财务摘要|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| | --- | --- | --- | --- | --- | --- | |营业收入(百万元)|62356.00|70826.00|77044.55|85948.36|95963.16| |YoY（%）|16.23%|13.58%|8.78%|11.56%|11.65%| |归母净利润(百万元)|10236.00|15596.00|13874.39|15906.79|17876.40| |YoY（%）|34.86%|52.36%|-11.04%|14.65%|12.38%| |毛利率（%）|62.59%|62.17%|62.32%|62.47%|62.62%| |每股收益（元）|3.61|5.52|4.94|5.67|6.37| |ROE|19.89%|25.27%|18.35%|17.38%|16.34%| |市盈率|18.45|12.97|15.60|13.61|12.11|[7] 财务报表和主要财务比率 - 利润表展示了2024A - 2027E营业总收入、营业成本、销售费用等项目及同比变化 [10] - 现金流量表展示了2024A - 2027E净利润、折旧和摊销、营运资金变动等项目 [10] - 资产负债表展示了2024A - 2027E货币资金、存货、固定资产等项目 [10] - 主要财务指标涵盖成长能力、盈利能力、偿债能力、经营效率、每股指标、估值分析等方面在2024A - 2027E的情况 [10]