投资评级 - 报告给予中国宏桥“买入”评级，并予以维持 [1] 核心观点与业绩摘要 - 中国宏桥2025年业绩表现稳健，实现营业收入1623.54亿元，同比增长3.96%；实现净利润226.36亿元，同比增长1.18% [4] - 公司高度重视股东回报，2025年拟每股派息165港仙（2024年为161港仙），总计分红约165亿港元，占2025年归母净利润的60%以上；此外，2025年公司以总价55.8亿港元回购了3.06亿股股份 [7] - 分析师预测公司2026-2028年归母净利润分别为257.91亿元、276.86亿元、292.39亿元，对应市盈率（PE）分别为11.97倍、11.15倍、10.56倍 [9] 分业务表现 - **铝合金产品**：2025年收入1060.96亿元，同比增长3.6%；销量582.4万吨，同比基本持平；平均销售均价为1.82万元/吨，同比上涨3.8% [6] - **氧化铝**：2025年收入388.34亿元，同比增长4.0%；销量1339.7万吨，同比大幅增长22.7%；但平均销售均价为2899元/吨，同比下降15.2% [6] - **铝合金加工产品**：2025年收入166.87亿元，同比增长7.2% [6] 财务预测与估值 - **营收预测**：预计2026-2028年营业收入分别为1720.07亿元、1779.82亿元、1817.53亿元，同比增长6%、3%、2% [9] - **盈利预测**：预计2026-2028年归母净利润同比增速分别为14%、7%、6% [9] - **盈利能力**：预计毛利率将从2025年的25.56%稳步提升至2026-2028年的26.42%、26.62%、26.61%；销售净利率预计从13.94%提升至16.09% [11] - **股东回报**：预计净资产收益率（ROE）将从2025年的17.07%逐步降至2028年的13.58% [9][11] - **估值指标**：基于预测，2026-2028年市盈率（P/E）分别为11.97倍、11.15倍、10.56倍；市净率（P/B）分别为1.95倍、1.66倍、1.43倍 [9][11] 财务状况 - **资产与负债**：预计公司总资产将从2025年的2453.79亿元增长至2028年的3465.61亿元；资产负债率预计从42.25%改善至32.91% [11] - **现金流**：预计经营活动现金流将持续为正，2026-2028年分别为329.86亿元、400.34亿元、415.91亿元 [11] - **每股指标**：预计每股收益（EPS）将从2025年的2.38元增长至2028年的2.93元；每股净资产将从13.35元增长至21.58元 [9][11]

投资评级 - 维持“买入”评级 [1][9] 核心观点 - 公司通过内生增长与外延并购，黄金资产加速增长，同时发力锂、钼等战略金属，未来产量规划明确，有望驱动业绩持续增长 [1][6][8] 2025年财务与经营业绩总结 - 2025年实现营业收入3490.79亿元，同比增长14.96%；实现归母净利润517.77亿元，同比增长61.55% [3][17] - 2025年第四季度单季实现营业收入948.80亿元，同比增长29.54%，环比增长9.70%；实现归母净利润139.14亿元，同比增长80.86%，环比下降4.52% [3][17] - 分产品看，矿产金收入646.75亿元，同比大幅增长83.25%，收入占比从2024年的10.11%提升至18.53%；矿产铜收入578.35亿元，同比增长20.06%，占比从13.80%提升至16.57%；矿产银收入29.58亿元，同比增长47.14%；锌精矿收入52.87亿元，同比下降8.32% [5][23] - 产量方面，2025年矿山产金82.74吨，同比增长21.19%；矿山产铜87.82万吨，同比增长4.85%；矿山产锌34.86万吨，同比下降11.88%；矿山产银429.38吨，同比增长0.16% [5][36] - 销售价格方面，2025年矿产金销售均价778元/克，同比上涨49.4%；矿产铜销售均价6.5万元/吨，同比上涨11.8%；矿产银销售均价6.88元/克，同比上涨45.05%；矿产锌销售均价1.5万元/吨，同比微涨0.52% [5][46] 金属资源增量项目 - **黄金板块：内生外延加速增长** - 公司分拆紫金黄金国际于香港上市，为境外黄金资产提供独立融资平台，利于价值重估及海外项目扩产并购 [7][49] - 紫金黄金国际旗下多个矿山有明确增产规划：加纳阿基姆金矿2026年计划产金8.5吨，技改后有望达15吨/年；哈萨克斯坦瑞果多金矿2026年计划产金6.4吨，技改后有望达10吨/年；苏里南罗斯贝尔金矿2026年计划产金8.7吨，技改扩建后有望达12吨/年；圭亚那奥罗拉金矿2026年计划产金5吨，地采工程达产后有望达6吨/年 [50] - 2026年1月，紫金黄金国际以约280亿元收购加拿大联合黄金100%股权，后者2024年产金11.1吨，预计2029年产金量将提升至25吨 [7][51] - 2026年3月，公司通过收购成为赤峰黄金单一最大股东并取得控制权，交易对价合计约182.58亿元，后续计划加大勘探投入以释放其资源潜力 [7][55] - **战略金属：锂、钼产量规划高速增长** - 锂板块：2025年生产当量碳酸锂2.55万吨，规划至2028年形成27-32万吨当量碳酸锂产能 [8][58] - 具体锂项目增量包括：3Q盐湖一期2万吨项目已于2025年9月投产，技改后达3万吨/年，二期4万吨项目有序推进；湘源硬岩锂矿项目于2025年底投产，达产后年产电池级碳酸锂3万吨；马诺诺锂矿2026年计划产当量碳酸锂3万吨；拉果措盐湖2026年计划产当量碳酸锂2万吨 [58] - 钼板块：2025年矿山产钼1.15万吨，同比增长23.72%；公司已完成安徽沙坪沟钼矿交割，规划2028年矿产钼产量提升至2.5-3.5万吨 [8][59] 盈利预测与估值 - 预计公司2026-2028年归母净利润分别为722.81亿元、881.72亿元、1077.04亿元，对应每股收益（EPS）分别为2.72元、3.32元、4.05元 [9][62] - 对应2026-2028年市盈率（PE）分别为12.04倍、9.87倍、8.08倍 [9][62] - 报告假设2026-2028年矿产金产量分别为97吨、110吨、124吨，销售均价分别为972元/克、1021元/克、1072元/克；矿产铜产量分别为97万吨、109万吨、122万吨，销售均价分别为6.9万元/吨、7.2万元/吨、7.6万元/吨 [61] - 与可比公司相比，公司当前市盈率（PE-TTM）为16.80倍，低于部分同行，且通过业绩增长消化估值 [63]

投资评级 - 给予“买入”评级，并维持该评级 [1][8] 核心观点 - 报告认为，尽管2025年业绩因油价下行而承压，但公司通过“以量补价”策略实现了油气产量的历史性增长，并持续巩固了低成本优势，展现出强劲的盈利韧性 [2] - 公司资源储备坚实，新项目顺利投产，为长期增长奠定基础，同时新能源业务的突破有望打开新的成长空间 [3][7] - 依靠低成本优势，公司在油价上行期将拥有显著的盈利弹性，未来几年盈利有望持续增长 [8] 2025年业绩表现 - 2025年实现营业总收入3982.20亿元，同比减少5.30%；实现归母净利润1220.82亿元，同比减少11.49% [1] - 2025年第四季度单季实现营业收入857.17亿元，同比减少9.28%，环比减少18.28%；实现归母净利润201.11亿元，同比减少5.48%，环比减少38.00% [1] - 业绩下滑主要受国际油价下降影响，2025年平均实现油价为66.47美元/桶，同比下降13.4%；天然气平均实现价格为7.95美元/千立方英尺，同比上涨3.0% [2] - 油气销售收入为3357亿元，同比下滑5.6% [2] 产量与成本分析 - 2025年油气净产量达777.3百万桶油当量，同比增长6.95%，创历史新高 [2] - 其中，原油产量同比提升5.75%，天然气产量同比提升11.61% [2] - 桶油成本降至27.9美元/桶油当量，成本优势持续巩固 [2] 费用与现金流 - 2025年销售、管理、研发、财务费用率分别为0.99%、1.95%、0.42%、0.21% [3] - 四项费用率合计同比变化为+0.15、+0.24、+0.01、-0.47个百分点 [3] - 经营活动产生的现金流量净额为2090.42亿元，较上年同期减少118.49亿元 [3] 股东回报 - 2025年合计派发股息547.58亿元，股利支付率达到44.85% [3] - 股息率保持在3.82% [3] 资源储备与项目进展 - 2025年巴西Buzios7、圭亚那Yellowtail等16个新项目顺利投产，全年在建项目80个 [7] - 2025年公司净证实储量达到77.7亿桶，储量寿命为10年 [7] 新能源业务进展 - 深远海浮式风电平台“海油观澜号”稳定运行 [7] - 全球首座16兆瓦级张力腿型浮式风电平台已开工 [7] 盈利预测 - 预测公司2026-2028年归母净利润分别为1459.20亿元、1501.68亿元、1637.55亿元 [8] - 预测2026-2028年营业收入分别为4429.10亿元、4489.20亿元、4679.69亿元 [10] - 当前股价对应2026-2028年预测市盈率（PE）分别为13.4倍、13.0倍、11.9倍 [8] - 预测2026-2028年摊薄每股收益（EPS）分别为3.07元、3.16元、3.45元 [10] 主要财务指标预测 - 预测2026-2028年毛利率分别为53.1%、53.4%、55.0% [11] - 预测2026-2028年净利率分别为33.0%、33.5%、35.0% [11] - 预测2026-2028年净资产收益率（ROE）分别为16.7%、15.9%、16.0% [10][11] - 预测2026-2028年资产负债率分别为25.8%、24.3%、22.9% [11]

报告投资评级与核心观点 - 报告对长白山（603099.SH）的投资评级为“增持”，原评级亦为“增持” [2] - 报告核心观点：公司2025年第四季度业绩短期承压，但长期仍看好外部交通改善叠加内部项目扩容对客流的吸引，维持“增持”评级 [4][6] - 公司所属的社会服务（旅游及景区）板块评级为“强于大市” [2] 公司业绩表现与财务预测 - **2025年业绩回顾**：2025年公司实现营收7.88亿元，同比增长5.98%；归母净利润1.29亿元，同比下降10.33% [4][9]。其中，第四季度营收1.52亿元，同比增长1.95%，归母净利润为-0.20亿元，同比增亏0.16亿元 [9] - **2025年分业务表现**：旅游客运/酒店/旅行社/其他业务营收分别为5.2/1.6/0.6/0.5亿元，同比分别变化-3.3%/+15.7%/+97.0%/+41.2%；毛利率分别为40.6%/30.8%/44.7%/16.8% [9] - **2026-2028年盈利预测调整**：报告调整了公司2026-2028年盈利预测，最新股本摊薄每股收益（EPS）分别为0.62元、0.71元和0.82元，较原先预测分别下调11.1%和10.9% [6][8] - **关键财务预测数据**：预测公司2026-2028年主营收入分别为8.95亿元、9.91亿元和10.81亿元，增长率分别为13.5%、10.8%和9.0%；归母净利润分别为1.68亿元、1.94亿元和2.23亿元，增长率分别为29.6%、15.9%和14.7% [8] - **估值指标**：基于2026年3月31日收盘价35.39元，对应2026-2028年预测市盈率分别为57.5倍、49.6倍和43.2倍；市净率分别为5.9倍、5.3倍和4.8倍 [6][8] 经营状况与业务分析 - **客流情况**：2025年全年景区共接待游客367.73万人次，同比增长7.9% [9]。但第四季度因极端气候扰动，景区客流同比下降2.9% [9]。2026年前两个月，长白山主景区接待游客53.4万人次，同比增长20% [9] - **毛利率与费用率**：2025年公司总体毛利率同比下降4.2个百分点，主要因旅游客运业务毛利率下滑4.9个百分点及低毛利的酒店业务营收占比提升 [9]。销售/管理/财务费用率分别为3.5%/10.2%/0.6%，同比分别+0.3/+1.4/+0.3个百分点，管理费用率上升主要因薪资社保调整 [9] - **新业态与新项目**：恩都里商旅社区于2025年6月开业，累计接待游客超138万人次；云顶市集全年接待突破165万人次，同比增长87.80% [9]。火山温泉部落二期预计2026年年底完工投运 [9] - **交通改善**：沈白高铁及G331吉林段于2025年9月贯通，大幅改善景区通达度 [9] 财务数据摘要 - **市场数据**：公司总市值为96.39亿元人民币，发行股数2.72亿股，流通股2.67亿股 [3] - **历史股价表现**：截至报告发布，公司股价今年以来（YTD）绝对收益为-21.7%，相对上证综指收益为-18.4% [3] - **预测财务比率**：预计公司2026-2028年毛利率分别为38.3%、38.8%和39.1%；归母净利润率分别为18.7%、19.6%和20.6%；净资产收益率（ROE）分别为10.2%、10.8%和11.2% [10]

投资评级 - 报告对小米集团-W（1810.HK）维持“推荐”评级 [4][10] 核心观点 - 报告认为公司增长动能正由传统手机业务向“智能电动车+AIoT+互联网服务”多极驱动切换，汽车业务放量叠加毛利率提升，已成为收入与盈利的重要支撑，建议重视公司下半年汽车产品新周期 [10] 2025年业绩表现 - 2025年全年实现营收4572.87亿元，同比增长24.97% [10] - 2025年全年经调整净利润为391.66亿元，同比增长43.81% [10] - 2025年全年毛利率为22.26%，同比提升1.34个百分点 [10] - 2025年全年经调整净利率为8.6%，同比提升1.2个百分点 [10] - 2025年第四季度实现营收1169.17亿元，同比增长7.3%，创历史新高 [10] - 2025年第四季度经调整净利润为63亿元，同比下降23.7%，对应经调整净利率为5.4% [10] 分业务表现 - **手机×AIoT分部**：2025年全年实现营收3512亿元，创历史新高，毛利率21.7%，同比提升0.5个百分点，同样达历史新高 [10] - **智能手机业务**：2025年实现营收1864亿元，同比下降2.8%，占总营收40.8%；毛利率10.9%，同比下降1.7个百分点；2025年出货量1.652亿台，同比减少2.0% [10] - **IoT与生活消费品业务**：2025年实现营收1232亿元，同比增长18.3%，创历史新高，占总营收26.9%；毛利率23.1%，同比提升2.8个百分点，创历史新高 [10] - **互联网服务业务**：2025年实现营收374亿元，同比增长9.7%，创历史新高，占总营收8.2%；毛利率76.5%；其中广告业务收入285亿元，同比增长15.2%，创历史新高 [10] - **汽车及AI等创新业务**：2025年实现营收1061亿元，同比增长223.8%，占总营收23.2%；毛利率24.3%，同比提升5.8个百分点；其中智能电动汽车实现营收1033亿元，其他相关业务实现营收28亿元 [10] 市场地位与战略 - **智能手机市场**：2025年全球智能手机出货量排名前三，市场份额13.3%，连续五年稳居全球前三；在拉美和东南亚地区出货量排名第二，市占率分别达17.5%和17.0%，均同比提升0.9个百分点 [10] - **高端化战略**：2025年公司在中国大陆地区市场高端智能手机销量占比已达27.1%，创历史新高，同比提升3.8个百分点 [10] - **IoT产品**：2025年公司可穿戴腕带设备、TWS耳机全球出货量分别排名第一、第二 [10] - **用户规模**：2025年12月全球月活跃用户数达7.541亿，同比增长7.4%，再创历史新高 [10] - **汽车业务**：2025年交付新车411,082台；截至2026年2月，Xiaomi YU7系列达成连续7个月在中国大陆地区中大型SUV销量排名第一 [10] 研发投入与AI布局 - 2025年研发投入331亿元，同比增长37.8%；公司预估自2026年开始，未来五年累计研发开支将超过2000亿元 [10] - 截至2025年12月31日，研发人员总数达25，457人，创历史新高 [10] - 2025年12月，Xiaomi MiMo-V2- Flash正式发布并开源，模型专为现实世界的Agent工作场景而打造 [10] 财务预测与估值 - **营收预测**：预计2026-2028年营业收入分别为5029.96亿元、5822.29亿元、6677.83亿元，增长率分别为10.0%、15.8%、14.7% [4][10] - **归母净利润预测**：预计2026-2028年归母净利润分别为332.65亿元、436.33亿元、543.24亿元，增长率分别为-20.1%、31.2%、24.5% [4][10] - **每股收益预测**：预计2026-2028年EPS分别为1.28元、1.68元、2.09元 [4][10] - **估值水平**：当前股价对应2026-2028年预测市盈率（P/E）分别为22倍、17倍、13倍；对应市净率（P/B）分别为2.4倍、2.1倍、1.8倍 [4][10] 财务指标预测 - **盈利能力**：预计2026-2028年毛利率分别为22.56%、23.05%、23.41%；净利率分别为6.61%、7.49%、8.14%；ROE分别为11.11%、12.71%、13.67% [11] - **偿债能力**：预计2026-2028年资产负债率分别为45.64%、44.54%、43.05%；流动比率分别为1.40、1.49、1.60 [11] - **成长能力**：预计2026-2028年营业收入增长率分别为10.00%、15.75%、14.69%；归母净利润增长率分别为-20.12%、31.17%、24.50% [11]

投资评级与核心观点 - 报告维持对鸣鸣很忙的“买入”评级，目标价为535港元 [1][5][7] - 报告核心观点认为，作为休闲食品饮料连锁零售龙头，公司高效供应链壁垒不断深化，正持续整合市场份额、替代低效渠道，盈利能力进入持续释放期 [1] - 报告看好公司商业模式的迭代创新能力，以及3.0店型升级、品类拓展、自有品牌建设等举措有望不断打开未来成长空间 [1] 2025年业绩表现 - 2025年营收同比增长68.2%至661.7亿元，归母净利润同比增长179.4%至23.3亿元，经调整净利润同比增长195.0%至26.9亿元，略好于报告预期 [1] - 第四季度营收同比增长54%至198亿元，经调整净利率持续提升，上半年、第三季度、第四季度经调整净利率分别为3.7%、4.2%、4.5% [1] - 下半年同店趋势环比向好 [1] 渠道拓展与运营 - 2025年全年净增7，554家门店，总数达到21，948家，其中第三季度、第四季度分别净增2，735家和2，431家，保持快速拓店节奏 [2] - 全年加盟关店率仅为1.2%，加盟体系健康度高 [2] - 下半年平均单店GMV同比下降4.8%，但降幅环比缩窄（上半年降幅为5.5%）[2] - 商品销售业务第四季度收入同比增长53%至196亿元，提供相关服务收入同比增长124%至1.8亿元 [2] 盈利能力与效率 - 第四季度毛利率同比增长1.5个百分点至10.1%，主要得益于供应链持续提效 [3] - 第四季度销售费用率同比下降0.5个百分点至3.4%，管理费用率同比上升0.2个百分点至1.4%，规模效应持续显效 [3] - 第四季度经调整净利率同比增长1.5个百分点至4.5% [3] - 在轻资产高周转模式下，2025年库存天数仅为12.6天，ROE同比增长14.3个百分点至28.8% [3] 未来成长驱动力 - **渠道拓展**：加盟店健康度高，单店模型吸引力强，预计2026年仍将保持较快开店节奏，3.0新店型（省钱超市）有助于提升选址灵活度，拓宽中长期开店空间 [4] - **同店增长**：自2025年第四季度以来同店趋势向好，反映品类拓展与精细运营显效，2026年有望延续修复趋势 [4] - **盈利能力提升**：凭借规模效应、采购端提效及精细运营深化，盈利能力有望持续提升 [4] - **自有品牌建设**：2025年推进自有品牌战略，首批36款产品聚焦乌龙茶、牛奶、牛肉干等畅销大单品，具备高性价比优势，未来起量有望进一步利好盈利能力 [4] 盈利预测与估值 - 维持2026-2027年经调整净利润预测分别为38.0亿元和44.8亿元，引入2028年经调整净利润预测为52.0亿元 [5] - 参考连锁零售及休闲食品公司2026年一致预期21倍市盈率，考虑到公司仍处于快速拓店与业绩释放期，且渠道规模、供应链和数字化壁垒稳固，维持给予其2026年经调整利润27倍市盈率的估值，对应目标价535港元 [5] - 根据预测数据，2026年至2028年营业收入预计分别为838.92亿元、953.43亿元和1051.63亿元，同比增长率分别为26.78%、13.65%和10.30% [11] - 同期调整后归母净利润预计分别为38.02亿元、44.84亿元和51.95亿元，同比增长率分别为41.22%、17.94%和15.86% [11] - 2026年预测调整后每股收益为17.45元，对应调整后市盈率为17.84倍 [11]

报告投资评级 - 维持“推荐”评级 [2] 报告核心观点 - 公司2025年第四季度经营提速，龙头率先修复，经营拐点或已现，经营势能向上 [8] - 2025年剔除商誉减值扰动后，实际净利率同比优化，预计提升1-2个百分点 [8] - 行业低点已过，格局边际改善，需求渐进式恢复，公司2026年有望增长提速，业绩弹性可期 [8] 财务表现与预测 - **2025年实际业绩**：实现营业收入161.93亿元，同比增长7.0%；归母净利润13.59亿元，同比下降8.5% [2][8] - **2025年第四季度**：实现营业收入48.2亿元，同比增长19.1%；归母净利润4.1亿元，同比下降6.3% [8] - **盈利预测**：预计2026-2028年营业收入分别为183.92亿元、205.65亿元、228.23亿元，同比增长13.6%、11.8%、11.0% [2][8] - **盈利预测**：预计2026-2028年归母净利润分别为18.06亿元、20.75亿元、23.49亿元，同比增长32.9%、14.9%、13.2% [2][8] - **盈利预测**：预计2026-2028年每股收益（EPS）分别为5.42元、6.23元和7.05元 [2] - **估值水平（基于2026年3月31日股价93.26元）**：对应2026-2028年市盈率（PE）分别为17倍、15倍和13倍 [2] 分产品收入分析 - **速冻调制食品**：2025年收入84.5亿元，同比增长7.8%，销量增长5.9%，价格增长1.8% [8] - **速冻菜肴制品**：2025年收入48.2亿元，同比增长10.8%，销量增长7.2%，价格增长3.4% [8] - **速冻面米制品**：2025年收入24.0亿元，同比下降2.6%，销量增长1.6%，价格下降4.1% [8] - **烘焙食品**：2025年收入0.7亿元，主要因2025年7月收购鼎味泰 [8] 分渠道收入分析 - **经销渠道**：2025年收入129.3亿元，同比增长4.5% [8] - **特通直营渠道**：2025年收入11.9亿元，同比增长18.6% [8] - **新零售及电商渠道**：2025年收入11.8亿元，同比增长31.8%，主因扩大与盒马鲜生、美团等平台合作及加大抖音、天猫投入 [8] - **商超渠道**：2025年收入8.8亿元，同比增长6.4% [8] 盈利能力分析 - **毛利率**：2025年为21.6%，同比下降1.7个百分点，主因核心原料价格上涨及新投产工厂折旧增加 [8] - **原料价格**：2025年鱼糜、牛肉、鲜虾平均采购单价同比分别上涨13.1%、16.2%、43.8% [8] - **费用率**：2025年四费（销售、管理、研发、财务）率同比下降0.9个百分点，主因行业格局改善及旺季费用收促 [8] - **净利率**：2025年归母/扣非净利率为8.4%/7.7%，同比下降1.4/1.3个百分点；剔除1.8亿元小龙虾商誉减值影响，预计归母净利率同比提升1-2个百分点 [8] - **未来毛利率展望**：预测2026-2028年毛利率分别为22.1%、22.3%、22.6% [9] 关键财务指标预测 - **净资产收益率（ROE）**：预测2026-2028年分别为11.05%、12.09%、13.01% [9] - **资产负债率**：预测2026-2028年分别为24.33%、24.79%、25.14% [9] - **经营活动现金流**：预测2026-2028年分别为24.20亿元、25.11亿元、27.97亿元 [9] - **股利政策**：预测2026-2028年股利支付率维持70.01% [9]

报告投资评级 - 维持“推荐”评级 [3] 报告核心观点 - 公司业绩高速增长，2026年第一季度归母净利润预计同比大幅增长107.9% [9] - 电解铝盈利能力明显提升，主要受益于铝价上涨及能源成本下降 [9] - 公司一体化布局完善，新增产能逐步释放，成本优势突出，是核心看点 [9] - 电解铝行业供需格局向好，铝价中枢上移，公司有望持续受益 [9] 财务表现与预测 - **2025年业绩**：实现营业收入295.02亿元，同比增长5.0%；归母净利润48.18亿元，同比增长8.1% [2][9] - **2026年第一季度预告**：预计实现归母净利润22.0亿元，同比增长107.9%，环比增长48.6% [9] - **盈利预测**：预计2026-2028年归母净利润分别为92.80亿元、100.34亿元、104.68亿元，对应增长率分别为92.6%、8.1%、4.3% [2] - **每股收益**：预计2026-2028年每股收益分别为2.00元、2.17元、2.26元 [2] - **估值水平**：基于2026年3月31日收盘价，对应2026-2028年预测市盈率分别为9倍、8倍、8倍 [2] - **盈利能力提升**：预计毛利率将从2025年的24.4%提升至2028年的35.3%；归母净利润率将从2025年的16.3%提升至2028年的27.2% [10] - **股东回报**：2025年现金分红总额25.2亿元，分红率达52.4%，对应股息率3.1% [9] 经营与业务分析 - **产量情况**：2025年电解铝产量118.6万吨，同比增长0.8%；氧化铝产量251.5万吨，同比增长10.4% [9] - **价格与成本**： - 2025年铝价20，721元/吨，同比上涨4.0%；2026年第一季度铝价24，024元/吨，环比上涨11.6% [9] - 2025年电解铝吨铝生产成本1.27万元，同比下降6.7%，主要因自发电成本下降约23%，外购电成本下降约17% [9] - 2025年吨铝毛利0.55万元，同比增加0.16万元 [9] - 氧化铝业务受铝土矿价格上涨及产品价格下跌影响，2025年单吨毛利降至290元，同比减少726元 [9] - **新增产能**：20万吨电解铝新增产能建设稳步推进，计划2026年上半年全部投产，产能正逐步释放 [9] - **一季度产销**：2026年第一季度，公司140万吨电解铝能效提升项目部分产能释放，电解铝产销量同比增长10% [9] 公司核心优势与战略布局 - **一体化布局完善**：拥有广西氧化铝产能250万吨、预焙阳极产能60万吨、电力装机2100MW，电力自给率85%-90%，原材料保障能力强 [9] - **能源成本优势突出**：电解铝产能位于新疆，当地煤炭资源丰富，能源成本低廉，成本优势显著 [9] - **海外资源布局**： - 战略布局印尼200万吨氧化铝产能，一期100万吨项目已列入印尼国家战略清单 [9] - 布局几内亚铝土矿资源，通过持股获得年产500-600万吨铝土矿项目的独家购买权，原料已逐步运回国内 [9] - **国内资源保障**：广西铝土矿项目采矿证已于2025年4月获批，选矿厂在建设中，进一步增强原料保障 [9]

报告投资评级 - 对迈瑞医疗的投资评级为 **买入**，板块评级为 **强于大市** [2] - 维持 **买入** 评级，核心逻辑是公司业绩有望恢复快速增长 [4][6] 核心观点与业绩回顾 - **2025年业绩整体承压**：公司实现营业收入 **332.82亿元**，同比下滑 **9.38%**；归母净利润 **81.36亿元**，同比下滑 **30.28%** [4] - **2025年第四季度出现分化**：实现营业收入 **74.48亿元**，同比增长 **2.86%**，但归母净利润 **5.66亿元**，同比大幅下滑 **45.15%** [4] - **业绩展望**：公司国际化业务稳步推进，国内业务筑底回升，新业务快速发展叠加数智化放量，公司业绩有望恢复快速增长 [4][6] 财务预测与估值 - **下调盈利预测**：考虑到行业政策影响，下调公司盈利预测，预计 **2026-2028年** 归母净利润为 **94.50/113.07/130.45亿元**，原 **2026-2027年** 预测为 **160.89/172.13亿元** [6] - **对应每股收益与估值**：预计 **2026-2028年** EPS 分别为 **7.79/9.33/10.76元**，以 **2026年3月31日** 收盘价计算，对应 PE 为 **21.1/17.7/15.3倍** [6][8] - **关键财务数据预测**：预计 **2026-2028年** 营业收入分别为 **347.22亿元** (增长 **4.3%**)、**408.47亿元** (增长 **17.6%**)、**475.69亿元** (增长 **16.5%**) [8] 业务分项表现 - **海外业务稳步推进**：国际业务实现收入 **176.50亿元**，同比增长 **7.40%**，收入占比提升至 **53%**；欧洲市场在2024年高增长基础上，2025年进一步增长 **17%**；国际新兴业务同比增长近 **30%** [9] - **国内业务筑底回升**：国内业务实现收入 **156.32亿元**，同比下降 **22.97%**；设备行业处于弱复苏阶段，IVD行业进入调整收缩期，但公司IVD业务市场占有率逆势提升；国内新兴业务与体外诊断业务合计营收占国内业务近 **七成**，是长期重要增长驱动 [9] - **新兴业务发展迅猛**：新兴业务（含微创外科、微创介入、动物医疗等）收入 **53.78亿元**，同比增长 **38.85%**，占集团收入 **16%**，占国内收入超 **20%**，有望成为新的增长驱动 [9] 各产线具体分析 - **体外诊断业务**：实现营业收入 **122.41亿元**，同比下降 **9.41%**，营收占比超 **36%**；国际TLA流水线装机 **20余套**，预计2026年海外装机量持续大幅增长；国内TLA流水线新增订单超 **360套**、新增装机近 **270套**；IVD核心业务（免疫、生化、凝血）国内平均占有率约 **10%**，仍有较大提升空间 [9] - **生命信息与支持业务**：实现营业收入 **98.37亿元**，同比下降 **19.80%**；国际收入占该产线整体收入比重提升至 **74%**；海外平均市占率仍低于国内水平，未来国际PMLS有望长期保持平稳快速增长；公司加速数智化布局，瑞智重症决策辅助系统&启元重症医学大模型实现装机医院 **30家** [9] - **医学影像业务**：实现营业收入 **57.17亿元**，同比下降 **18.02%**；国际收入占该产线整体收入比重提升至 **65%**；超高端系列超声产品上市第二年营收超 **7亿元**，同比增长超 **70%**；超声业务海外市场占有率尚处于个位数水平，未来仍有较大提升空间，国内超高端市场国产化率有望迎来全面提升 [9]

投资评级 - 投资评级为买入 维持该评级 [2] 核心观点 - 2025年公司实现营业收入31.2亿元 同比下降9.3% 实现归母净利润4.2亿元 同比下降47.7% [8] - 代建行业竞争加剧导致公司营收及业绩阶段性承压 2025年综合毛利率同比下降9.9个百分点至39.7% 其中代建业务毛利率同比下降9.8个百分点至39.3% 销售费用率及管理费用率同比分别增加0.6个百分点和1.3个百分点至3.3%和15.3% [8] - 公司连续十年代建行业市占率超20% 2025年新拓合约建面3535万平方米 预估代建费约93.5亿元 新拓项目中一二线城市面积占比达55% 在八个省份市占率位居榜首 [8] - 公司强化股东回报 2025年全年每股股息0.21元 股利支付率达100% 并首次回购并注销合计1000万股股份 [8] - 考虑到房地产行业仍处调整周期 小幅调整公司2026-2027年归母净利润预测分别为4.4亿元和4.6亿元 预计2028年归母净利润4.7亿元 对应PE分别为8.6倍 8.2倍和7.9倍 [8] 财务预测与数据 - 盈利预测显示 营业收入预计从2025年的31.2亿元温和增长至2028年的33.28亿元 归母净利润预计从2025年的4.19亿元增长至2028年的4.74亿元 [7] - 2025年公司综合毛利率为39.70% 预计未来三年将小幅提升至40.41% 销售净利率预计从2025年的13.43%提升至2028年的14.25% [9] - 净资产收益率ROE从2025年的11.58%预计逐步降至2028年的9.51% [7][9] - 每股收益EPS预计从2025年的0.21元增长至2028年的0.24元 每股净资产预计从2025年的1.81元增长至2028年的2.49元 [7][9] - 估值方面 以2026年3月31日收盘价计算 2026-2028年预测市盈率PE分别为8.59倍 8.23倍和7.93倍 市净率PB分别为0.93倍 0.83倍和0.75倍 [7][9] - 公司资产负债率从2025年的43.04%预计降至2028年的33.75% 净负债比率为负 显示净现金状态 [9]