报告核心观点 - 市场情绪好转科技领涨，各资产表现分化，后续走势受政策、贸易等因素影响，投资需谨慎 [1][2] 大类资产跟踪 利率债 - 利率债涨跌分化短端涨长端跌，利率曲线变陡 [15] - 后续利率债距新高一步之遥，降准降息和流动性宽松可期，十年期国债突破 60 日均线压力目标新高 [1][15] 股市 A 股 - 三大指数涨跌分化创业板领涨，约 3200 只个股上涨，成交额 1.19 万亿较上日放量 0.15 万亿 [2][19] - 市场情绪好转但投机动能不足，成交难有效突破，后续维持震荡，消费、科技和红利轮动上涨，行情或节后展开 [2][19] - 行业涨多跌少，计算器、汽车、传媒领涨；银行、钢铁、建筑材料领跌 [20] - 热门概念中，减速器、华为盘古、智谱 AI 概念领涨，自由贸易港、燃料、人造肉等概念领跌 [20] 美股 - 三大指数震荡走高，纳斯达克涨 0.55%，道琼斯涨 0.75%，标普 500 涨 0.58% [2][24] - 中期面临关税政策难实质进展、美联储主席任命问题带来的政策不确定性和资本流出压力，反转需政策确定和技术面突破 [2][24] - 短期偏强震荡，中期下跌可能性大，关注贸易战确定性，日线有走强迹象但大结构空头，建议谨慎 [24] 外汇 - 在岸人民币兑美元 16:00 官方报 7.2637，较前一日涨 15 个基点 [3][26] - 中美关税战短期难结束，人民币后续面临国内宽松和贸易战双重压力，2025 年汇率底部预计在 7.5 - 7.6 [3][26] - 美元指数跌破支撑，但美国私人部门健康经济潜力大，特朗普态度软化后美元预计反弹，不建议追空 [3][26] 商品 - 文华商品指数跌 0.64%，玉米、煤化工板块领涨；石油、建材、饲料板块领跌 [3][32] - 技术面跌破支撑位，处于空头趋势，建议投资者暂时观望 [32] 重要政策及要闻 国内 - 十四届全国人大常委会第十五次会议闭幕，通过民营经济促进法、新修订的传染病防治法等，任命李乐成为工业和信息化部部长 [4][37] - 4 月财新中国制造业 PMI 降至 50.4 为近三个月最低 [4][37] - 4 月份制造业 PMI 公布，企业生产经营总体稳定，指数为 49%，较上月降 1.5 个百分点 [37] - 民营经济促进法出台，5 月 20 日起施行，共 9 章 78 条 [5][37] 国外 - 德国社民党支持组建执政联盟，为默茨领导政府就职铺平道路 [5][38] - 一季度全球黄金需求创 2016 年以来最高一季度水平，达 1206 吨，黄金 ETF 资金流入推动投资需求增长 [5][40] - 特朗普签署公告对汽车零部件关税提供补偿，补偿最高可达汽车零售价格 3.75%，第二年降至 2.5% [5][40] 交易策略 - 债券市场 60 日均线压力突破，目标新高 [6] - A 股市场震荡运行，红利、消费、科技轮动上涨，行情可能节后展开 [6] - 美股市场短期震荡延续，中期下跌可能性大，建议谨慎 [6] - 外汇市场关注 7.5 - 7.6 区间 [7] - 商品市场建议观望 [8]

核心观点 - 债市调整风险不大，可持有高票息品种应对时间不确定性，老券、信用债、二永债、超长信用债等高利差品种均可积极持有，尤其看好超长信用债 [4][167] 2025年4月债券行情回顾 - 多数债券收益率下行，短期限信用利差收窄，1年国债、10年国债等收益率有不同程度变动，1年AAA、1年AA+等信用利差明显收窄 [8][10] - 4月货币市场资金利率均值继续下行，R001均值为1.70%，R007均值为1.76%，同业存单利率均值为1.77% [11] - 4月多数信用债收益率下行，1年期AA - 、AAA、AA+信用债收益率下行幅度靠前；短期限信用利差显著收窄，1年期AA - 、AA+、AAA信用利差分别下降12BP、2BP和5BP [17][18] - 4月中债市场隐含评级下调债券金额786亿，上调债券金额242亿；下调主体7个，上调主体5个 [22] - 4月违约金额升至2024年7月以来新高，达58.7亿元，广州富力首次违约；融创、颐和等地产企业还本付息，2014年以来共兑付1204.1亿，兑付率为10.8% [27] 海内外基本面回顾与展望 海外基本面 - 美国服务业景气度回落但新增就业大幅回升，4月Markit制造业和服务业PMI分别为50.7和51.4，3月新增非农就业人数22.8万人，失业率4.2% [30] - 美国通胀进一步降温，通胀预期小幅回落，3月CPI同比上涨2.4%，核心CPI同比上涨2.8%，10年期通胀预期降至2.2%左右 [34] - 欧日通胀回落，日本经济景气回升，3月欧元区和日本CPI同比分别为2.2%和3.6%，4月综合PMI分别为50.1和51.1 [38] 国内基本面 - 一季度GDP平减指数较去年四季度回落，第一季度为1.6%，回落0.9%，第二产业下滑明显 [41] - 3月CPI同比跌幅收窄，PPI同比跌幅扩大，3月CPI同比 - 0.1%，核心CPI同比0.5%，PPI同比 - 2.5% [45] - 一季度GDP同比持平，第二产业同比增速回升，第一季度GDP当季同比5.4%，第二产业5.9% [49] - 3月工业生产稳步增长，工业增加值同比7.7%，采矿业、制造业等多个行业产出增速上升 [52] - 3月固定资产投资增速略有回升，同比4.3%，制造业、基建增长，房地产投资有所拖累 [56] - 3月社会消费品零售总额同比增速上升，达5.9%，商品零售额、餐饮等均有增长 [60] - 3月“抢出口”出口显著扩张，进口同比 - 3.5%，出口同比13.5% [65] - 3月社融同比小幅上升，M2同比增长7.0%，社融同比增长8.4% [68] 国信高频跟踪与预测 - 4月国内经济增长高频指标逆季节性回落，国信高频宏观扩散指数B录得99.1，表现逊于历史平均水平，或指向经济增长动能环比走弱 [73][77] - 4月CPI同比或上升至零，食品环比预计高于季节性，非食品环比略低于季节性 [78][82] - 4月PPI同比或回落至 - 2.8%，4月上旬和中旬国内流通领域生产资料价格下跌 [83] - 2025年GDP增速预计为4.9%，四个季度分别是5.4%、4.7%、4.8%和4.8%；CPI增速预计为0.4%，PPI增速预计为 - 1.9% [87] 货币政策回顾与展望 - 4月公开市场净投放2,708亿，政策利率不变，7天逆回购利率保持1.5%不变 [91] - 4月MLF净投放增加，进行6,000亿操作，到期1,000亿，净投放5,000亿，操作方式调整为多重价位中标方式 [96] - 2025年第一季度例会货币政策更宽松，明确提出“实施适度宽松的货币政策”，强调“加大货币财政政策协同配合”，推动社会综合融资成本下降 [99] - 4月25日政治局会议货币政策总体延续“适度宽松”总基调，下一阶段逆周期支持力度有望加强，二季度可能“降准 + 结构性降息” [100] 热点追踪 大萧条“百年回望” - “大萧条”是产能扩张、贸易争端、货币紊乱交织形成的系统性崩坏，分为“技术进步与产能扩张”“产能溢出与贸易裂痕”“货币失据与债务通缩”三个阶段 [107][108] - 一战后美国凭借优势成为“世界工厂”，“福特模式”推动汽车工业发展，带动投资浪潮和信用扩张 [115][121] - 欧洲需求骤减后美国转向贸易保护主义，1922年“福特尼 - 麦坎伯关税法案”他国反弹温和，1930年“斯穆特 - 霍立关税法案”引发他国报复，美国进出口跌幅逾70% [127][133] - “大萧条”刺破“增长幻觉”，触发“债务 - 通缩”负循环，美联储应对存在问题，“金本位”思想制约宽松 [139][145] 大势研判 超长信用债攻守兼备 - 近些年5月债券收益率普遍回落，2021年以来5月1年期国债收益率平均下行7BP，10年期国债收益率平均下行8BP [147][151] - 近些年5月信用利差收窄，2021年以来所有年份5月信用利差收窄，3年期AA、1年期AA、3年期AA+信用利差平均收窄幅度较大 [152] - 长期限品种信用利差仍在历史低位 [157] - 违约风险可控，城投债一揽子化债有序推进，房企债务妥善处理概率大 [163] - 3年期品种持有3个月，AAA品种票息可抵御18BP收益率上行，AA品种多抵御3BP，AA - 品种多抵御12BP [164] - 市场一致预期货币政策短期放松无望，短端负carry，长端下行有心理障碍 [166] - 债市大幅调整风险不大，可持券待涨，以高票息应对不确定性，看好超长信用债，其利差调整充分，中国诚通流动性更好 [167]

报告核心观点 - 我国单一医保支付模式难满足高价创新疗法需求，需建立多元支付体系，商业健康险虽有发展但面临挑战，需探索适合国情的多元支付路径；本周医药指数关注的6个子行业仅半数正收益，表现一般 [2][3] 各部分总结 医疗新观察 - 我国单一依赖基本医保的支付模式难满足群众对高价创新疗法的多层次需求，需建立多元支付体系 [8] - 2024年我国创新药械市场规模预计达1620亿元，同比增长16%，个人现金支出占比49%，医保基金支出约占44%，商业健康保险赔付仅约占7.7%，支付体系存在结构性不足 [8] - 2024年商业健康险保费规模为9773亿元，收入增速回暖但赔付增速更快，预测到2035年，商业健康险对创新药械支付规模约为4400亿元，支付占比达44%左右 [8] - 我国商业健康险面临运营机制优化、处方可及性不足、支付便捷性有待提升等挑战，需探索适应中国环境的多元支付路径 [9] 医药板块行情回顾（4.21 - 4.25） - 重点关注的申万一级行业医药生物下6个二级行业中，涨跌幅排名靠前的为医疗服务（+3.38%）和化学制药（+2.71%），靠后的为中药Ⅱ（-0.50%）和生物制品（-0.93%） [10] - 本周二级行业估值水平前两位为化学制药（70.86倍）、生物制品（60.16倍），后两位为中药Ⅱ（29.79倍）、医药商业（20.75倍） [10] - 重点关注的iFinD三级和申万三级相关指数中，涨跌幅排名靠前的为医疗研发外包（+6.34%）、原料药（+4.72%）、化学制剂（+2.34%） [15] - 三级行业估值水平排名前三为疫苗（112.88倍）、化学制剂（77.86倍）、其他生物制品（70.81倍） [15] 医疗产业热点跟踪 - 4月22日，全国首个由卫健部门牵头建设的杭州市生物样本库启用，采用“2 + 3 + 4”架构，整合全市医疗机构，首批吸引80余家合作单位，8家单位代表签约加入，8个项目签约，涵盖肿瘤早筛等领域，将加速前沿技术临床转化 [18][20] - 4月21日，国家药监局和海关总署允许进口牛黄试点用于中成药生产，新政对满足药材市场供应、平抑牛黄价格有积极作用 [21] - 4月26日起，北京市医疗机构试点推行择期手术患者“预住院”费用医保支付模式 [22]

报告核心观点 - 2025年4月指数走出“V型”行情，A股市场在“国家队”护盘和内需政策预期支撑下探底企稳回升，但三大指数月K线仍收绿 [4][9] - 2025年5月行情有望继续企稳修复，市场或从短期大波动行情转向基本面驱动行情 [4][41] - 板块上建议关注金融、公用事业、食品饮料、TMT、医药生物、有色金属、电力设备等板块，行业配置上建议超配金融、公用事业、食品饮料、TMT [4][41][42] 月度行情回顾 - 2025年4月全球资本市场受外部事件冲击巨幅动荡，A股市场在“国家队”护盘和内需政策预期支撑下，大盘探底企稳回升，沪指一度八连涨，指数走出“V型”行情，但三大指数月K线仍收绿 [4][9] - 截至4月30日，上证指数月K线跌1.70%，深证成指月K线跌5.75%，创业板指月K线跌7.40%，科创50月K线跌1.01%，北证50月K线涨4.72% [4][9] - 个股板块跌多涨少，美容护理、农林牧渔等板块涨幅靠前，电子、计算机等板块跌幅靠前 [4][9] 2025年5月份市场环境分析 全球经济前景不确定性放大，国内一季度经济实现“开门红” - IMF将2025年全球经济增长预期从年初的3.3%下调至2.8%，2026年预计为3%，全球经济增速放缓但仍高于衰退期水平；美联储强调保持独立性，目前政策良好，待明确数据再调整；欧洲央行4月降息，日本央行预计5月维持利率不变 [15][16] - 一季度国内GDP同比增速5.4%，超市场预期；3月规上工业增加值同比增长7.7%，1 - 3月城镇固定资产投资累计同比增长4.2%，3月社会消费品零售总额同比增长5.9%，3月出口同比增速13.50%，进口同比增速 - 3.50% [17][18] - 3月CPI同比降0.1%，环比降0.4%，核心CPI同比由降转涨；PPI环比降0.4%，同比降2.5%；3月信贷总量扩张但结构待改善 [19][20] - 4月制造业PMI指数为49.0%，回落至临界点以下，非制造业PMI指数和综合PMI产出指数分别为50.4%和50.2%，继续保持在扩张区间 [21] 政治局强调加紧实施更加积极有为的宏观政策，政策想象空间打开 - 4月政治局会议强调实施积极宏观政策，财政上启动特别国债发行，预计地方债发行节奏加快；货币政策短期或延后宽货币，二季度或择机降准降息 [26] - 消费政策要提高中低收入群体收入，发展服务消费，设立服务消费与养老再贷款；金融支持要帮扶困难企业，推动内外贸一体化 [27] - 会议提到巩固房地产市场稳定态势，稳定和活跃资本市场；国新办发布会介绍多项稳就业稳经济举措 [27][28] 央行加大资金投放力度，各方持续稳定和活跃资本市场 - 4月央行净投放（含国库现金）7708亿元，临近五一假期连续三日净投放3130亿元，预计5月流动性持续宽松，LPR 4月不变，5月或择机降准降息 [30] - 4月政治局会议强调稳定和活跃资本市场，“1 + N”政策体系落地，各方预期改善；面对4月初市场波动，各路资金和部门维稳，提振市场信心 [31][32] - 截至4月末，沪深两市两融余额为18022.72亿元，融资余额较3月末减少，两融余额占A股流通市值比重回落；4月重要股东净增持约8.28亿元，股权融资规模较3月显著回落 [33] 5月行情研判 - 全球经济前景不确定，国内一季度经济“开门红”，但4月PMI落至荣枯线下，有效需求动力不足，后续经济将稳中有进 [37][40] - 政治局强调积极宏观政策，稳就业稳企业，增量政策或推出，政策想象空间打开 [38][41] - 央行4月释放流动性，预计5月宽松，LPR或择机调整；4月两市融资融券和融资规模回落，重要股东净增持，各方维稳提振信心 [39][41] - 5月市场有望继续企稳修复，从短期大波动转向基本面驱动行情，建议关注金融等板块 [41] 行业配置 金融 - 银行：外围扰动使银行等高股息板块成资金避风港，二季度避险逻辑不变，国内扩内需政策推进和低利率环境将驱动银行基本面修复和提升股息率性价比 [43] - 证券：一季度16家上市券商归母净利润正增长，市场活跃度提升，经纪、自营、投行业务驱动业绩增长，政治局会议支撑券商经营环境 [44] - 保险：监管优化保险资金比例监管政策，上调权益资产配置比例上限，有助于缓解市场资金紧张和提升险企投资收益 [45] 公用事业 - 水电：政策支持水电发展，装机容量稳步增长，未来可期，且水电公司重视现金分红 [46] - 燃气：政策助力工业经济发展，有望带动天然气需求提升，价格联动机制落地促进燃气行业良性发展 [46] - 煤电：煤电容量电价机制落实助力企业回收成本，电力市场体系健全，煤电公司拓展辅助服务收入，动力煤价格下降促进业绩提升 [47] 食品饮料 - 白酒：春节动销下滑，节后淡季控货挺价，2024年业绩分化，预计上半年消化库存，下半年需求复苏，全年前低后高，关注政策、业绩和经销商信心 [48] - 大众品：关注与餐饮供应链相关、有边际改善预期、受益生育政策催化的板块，如调味品、啤酒、乳品、零食等 [49][50] TMT - 电子：美国公布对等关税豁免清单或带来估值修复，但贸易摩擦有不确定性，关注关税政策，产业链自主可控进程有望加快 [51] - 通信：低轨卫星组网发射，通信行业处于技术迭代与政策红利叠加期，关注“技术商用 + 政策催化 + 业绩确定性”企业机遇 [52] - 半导体：内资晶圆厂扩产拉动半导体设备需求，国产替代逐步推进，但部分品类自主可控率低，国内企业有望替代 [52] - 计算机：外部不确定性凸显科技自主可控紧迫性，内部政策支持信创产业，基础软件国产化率低，2027年或进入替换高峰期，关注相关优势企业 [53][54]

报告核心观点 - 4月中国股指表现波动，A股较港股更稳健，市场估值回落至偏低水平，下行空间有限，关注点或转向国内政策 [1][7] - 关税战或增加企业盈利下调风险，但政策刺激或部分抵消该压力 [1][34] - 避险意愿上升下，港股获外资青睐，资金面有望改善 [1] - 短期不确定性上升，建议加大红利端权重 [1][8] - “科技 + 消费”双轮驱动，港股IPO迎来新机遇，有望加速回暖 [1][78] 月度中国市场回顾及展望 - 4月美国“对等关税”政策宣布后，主要中国股指表现波动，MSCI中国指数下跌5.1%，上证综合指数下跌1.4%，纳斯达克金龙中概股指数下跌8.7%，恒生指数下跌5.0% [7] - A股回调幅度较港股小，因资金盘稳、有“国家队”护盘、外资占比低 [7] - 短期中美摩擦升温影响市场情绪致估值收缩，但中国市场估值已偏低，下行空间有限，关注点或转向国内政策 [7][8] - 中长期无需过度悲观，短期不确定性上升时建议加大红利端权重，业绩确定性强的优质个股超跌或提供布局机会 [8] 估值：港股估值回归至偏低水平 - 相对于全球主要股票市场，中国市场盈利增速稳健、估值更低，MSCI中国指数和恒生指数前瞻市盈率分别为10.7倍和9.8倍，上证综指为12.1倍 [20] - 恒生科技指数前瞻市盈率为15.7倍，显著低于纳斯达克指数的24.4倍 [20] - 回顾极端事件，2020年新冠疫情港股估值曾跌至8.7倍，2024年1月最低为7.7倍 [20] - 近期AH溢价小幅扩大至35%，港股相对A股有折扣，南向资金定价权上升或助AH溢价中期收窄，美联储降息、中美关系缓和有望进一步收窄 [21] 盈利增长：关税战增加企业盈利端压力 - 分析师下调今明年主要中国股指预期盈利增速，如MSCI中国指数2025年至5.6%，2026年微幅上调至11.9% [33] - 关税战延续或增加企业盈利下调风险，因关税是增加美国收入、促进行业回流手段，影响或在未来1 - 2季度显现在企业盈利端 [34] - 去年四季度以来政策刺激成效显现，若今年继续发力或部分抵消企业盈利下调压力 [34] 资金流向：外资转为净流出，国内增量资金大幅净流入 - 过去一月全球贸易战升级，投资者避险情绪上升，海外资金加速净流入美股、欧洲和中国香港市场，中国内地、韩国和印度市场录得净流出 [45] - 外资转为净流出中国内地市场，过去一月净流出67.2亿美元，主要由被动型外资驱动，外资仓位偏低有回流空间 [48] - 本土资金转为大幅净流入，过去一月净流入304.9亿美元，或受“国家队”入场驱动，有助于降低金融风险、提振市场信心 [49] - 外资持续净流入港股，过去一月净流入约30.5亿美元，由被动型资金驱动 [52] - 南向资金净流入保持强劲，4月累计净流入1610亿港元，创下近三年月度最高记录，成交额占比持续上升，定价权进一步上升 [57] 行业配置、轮动与风格切换 - 短期建议配置防御性较强的板块，如电信服务，消费、医疗健康、材料等板块短期有望估值修复，中长期关注高端和先进制造业等驱动未来经济增长的行业 [61] - 近期行业轮动中信息技术行业保持较强动能，恒生综合指数和沪深300指数板块分化明显 [62] - 短期大盘价值风格或占优，过去一月成长股与价值股无明显分化，但大盘股跑赢小盘股，避险情绪下投资者或青睐大盘价值股 [72] 投资策略主题：“科技 + 消费”双轮驱动，港股IPO迎来新机遇 港股今年IPO募集资金为何显著高于去年同期 - 中国AI技术突破修复港股市场情绪和信心，市场乐观时IPO市场活跃，有助于新股估值提升和资金筹集 [78] - 美联储降息周期下，南向资金与外资共同净流入，港股流动性显著改善，今年南向资金净流入强劲，海外资金青睐港股 [79] - 打新赚钱效应明显，2025年新股首日破发率仅28%，远低于去年同期的50%，吸引机构和个人投资者参与 [79] 今年港股IPO有何特点 - 消费行业依然一枝独秀，IPO数量和融资金额占比均较去年同期提升，上市首日表现最好的2只新股来自消费行业 [90] - 港股IPO行业生态发生结构性变化，“新消费 + 硬科技”成为新引擎，未来将延续“科技 + 消费”双轮驱动态势 [91] A+H两地上市会不会成为一种重要的上市方式 - 港股上市制度多元、灵活、宽松，上市流程简单、时间短，投资结构以机构投资者为主，有利于内地企业优化股东结构和提升国际形象 [94] - 今年以来港交所递表的内地企业中，A股上市公司申请赴港上市占比超30%，处理中的上市申请前三大行业为信息技术、医疗保健和可选消费 [94] - 在政策支持、AH溢价收窄、全球化布局需求等因素驱动下，A+H两地上市模式将日益重要 [95] 美股中概股加速回归对港股IPO市场的影响 - 近期中概股退市风险再起，或加速尚未回归的中概股回归港股上市，大市值中概股或首选港股，若港交所优化条件可缓解中小市值公司退市压力 [100][101] - 中概股加速回归将对港股IPO市场产生积极影响，回归后更靠近本土市场，有利于战略布局等，也获得更高关注度和认同感，提升流动性等 [102] 今年IPO行情有何机遇与挑战 - 中央政策支持和港交所改革有望提升香港新股市场国际竞争力，新兴行业公司在港股上市有优势，港交所定价机制改革或推动IPO定价理性化 [104][105] - 随着流动性改善和估值修复，今年港股IPO市场将加速回暖，年初至今恒指平均前瞻市盈率提升，日均交易量大幅提升 [106] - 今年港股IPO市场在挑战中充满机遇，年初已有18个公司成功IPO，募资约197.9亿港元，预计上市公司数量和融资规模同比提升，但海外不确定性和特朗普政策或带来挑战 [108]

报告核心观点 - 2025年4月30日A股主要宽基指数涨多跌少，沪深两市成交额放量，申万一级行业和概念板块多数上涨 [1] 市场回顾 指数涨跌情况 - 沪指跌0.23%，收报3279.03点；深证成指涨0.51%，收报9899.82点；创业板指涨0.83%，收报1948.03点；科创50涨0.85%，收报1012.42点 [1] - 全市场3443只个股上涨，1766只个股下跌，198只个股收平，沪深两市成交额合计11693亿元，较上个交易日放量约1472亿元 [1] 行业涨跌情况 - 申万一级行业涨多跌少，计算机、汽车、传媒、电子和机械设备行业领涨，涨幅分别为2.33%、1.59%、1.39%、1.31%和1.30% [1] - 银行、钢铁、建筑材料、交通运输和公用事业领跌，跌幅分别为2.09%、1.35%、0.82%、0.77%和0.72% [1] 板块涨跌情况 - 涨幅居前概念板块为智能音箱、操作系统、陆股通周增仓前二十、汽车零部件、在线教育、机器视觉、大数据、人工智能、今日头条、自主可控、IDC、边缘计算、机器人、工业4.0、无人驾驶 [2]

核心观点 - 与2018年相比，当前A股在微观结构、政策环境、经济内力、流动性和科技创新5大维度下更加乐观，市场或形成“下有支撑，上有压力”新格局，上证指数大概率于3000 - 3350点附近展开震荡，最快有望在今年三季度重启上行攻势，配置建议关注自主可控、扩内需和红利三条主线 [1] 2018年：内生性调整压力叠加中美贸易摩擦 微观结构 - 权重指数连涨两年，存在内生性调整压力，2018年初上证50和沪深300已分别修复至2015年6月“由牛转熊”跌幅的0.809分位数和0.618分位数 [14] - 2016 - 2017年大小盘走势分化，2018年初二者走势极致分化，内生稳定性不足，大盘股回落压制市场风险偏好和小盘股 [18] 政策环境 - 为实现经济高质量转型，2018年开始“结构性去杠杆”，4月2日中央财经委员会第一次会议首次提出该思路 [22] - 4月27日资管新规落地，统一资管产品监管标准，打破刚性兑付，去通道、去嵌套使券商资管规模下降 [22] - 社融增幅下降和信用利差大幅飙升，市场风险偏好受到压制，2018年6月社融增速跌破2015年以来最低值，4月后信用利差大幅飙升 [23] 流动性 - 2018年全年保证金余额、两融余额和主动权益基金三大类资金均下降，仅被动权益基金增加1312亿元，市场流动性承压 [25] 经济内力 - 2018年“降杠杆”增强了金融体系韧性，金融部门和非金融企业部门杠杆率均下降 [29] - 降杠杆措施影响实体流动性，信用环境偏紧，存量社融增速、基建增速、制造业PMI和实际GDP增速均下滑 [29] 外部环境 - 2018年美国共计3次向中国加关税，分3个阶段，压制市场风险偏好 [38] - 第一阶段（2018年3月23日 - 6月14日）：美国计划对600亿美元中国商品加征关税，中方反制，市场主要交易扩内需主线，沪深300和上证50相对抗跌，食饮、消服、医药等涨幅居前 [39][40] - 第二阶段（2018年6月15日 - 9月21日）：美国对500亿美元中国商品加征25%关税，中方对等反制，资本市场风险偏好下行，上证50、沪深300相对抗跌，石油石化、银行和军工占优 [45][46] - 第三阶段（2018年9月24日 - 12月31日）：美国对2000亿美元中国商品加征10%关税，中方对600亿美元美国商品加征10% - 20%关税，G20期间双方暂停加征关税，主要宽基指数跌幅相近，仅农林牧渔取得正收益 [52][53] 2025年：内生稳定性强劲再遇美国关税冲击 微观结构 - 2024年“924”以来市场运行重心快速拉高，2025年初市场风险偏好回落，后在积极信号和科技主线带动下展开“春季攻势”，4月初受关税冲击后快速反弹 [57] - 2025年大小盘相对较为均衡，内部稳定性较强，3月中旬前小盘股占优，之后大盘股相对占优 [58] 政策环境 - 2024年“924”金融政策组合拳和“926”政治局会议扭转市场信心，A股市值大幅提升，运行中枢抬升 [62] - 2025年春节后，DeepSeek和人形机器人推动A股展开“春季攻势”，外资上调中国股市评级和盈利增速 [64] - 2025年清明节后，A股受关税冲击后在维稳力量托底快速反弹，4月政治局会议展现应对思路，后续政策环境预计更偏宽松和积极 [64][70] 流动性 - 2024年三季度以来，被动权益基金、两融资金和保证金余额涌入，为市场提供增量资金，表明市场情绪活跃，具有向上动能 [71] 经济内力 - 今年一季度实际GDP同比5.4%，高于预期和2024年同期，2024Q3 - 2025Q1实际GDP同比和制造业PMI整体保持较好回稳势头 [74][75] - 政策推动下内需支撑力持续加强，消费和投资均有增长，新动能成长壮大，产业升级势头明显，经济结构转型蹄疾步稳 [75][76] - 隐债化解已过半，2024年以来全国已发行用于化债的地方政府债券约4.8万亿元，6万亿元债务置换限额进度过半 [79] 外部环境 - 特朗普1月上任以来，美国对华加征关税快速落地，且加征幅度显著高于2018 - 2019年，目前贸易摩擦第一波冲击达峰，后续双方博弈前景依然复杂多变 [83] - 第一阶段（2025年2 - 3月）：美国以芬太尼问题为由对中国加征两轮共20%的关税，中国对美国部分商品进行定向关税反制 [83] - 第二阶段（4月2日至今）：美国“对等关税”来袭，贸易摩擦烈度显著上升，中美双方多次提高关税和反制措施 [84] 2025年VS2018年：政策积极、经济稳固，2025更乐观 政策发力 - 2018年宏观政策组合为“积极的财政政策 + 稳健中性的货币政策”，基调以稳为主，在稳增长与防风险间寻求动态平衡 [88] - 2024年“924”金融政策组合拳推出，政策思路转向，2025年宏观政策为“更加积极的财政政策 + 适度宽松的货币政策”，政策基调更偏扩张、更加积极有为 [90][91] 经济内力 - 2025年以来，中国经济一季度表现良好，制造业投资、基建投资、社零、出口等数据均有增长，工业生产加快且“含科量”更高 [93][94] - 产业升级驱动经济结构优化，高技术产业供需两端高速增长，关键核心技术突破，AI产业取得进展，出口目的地多元化，全球贸易产业链地位提升，经济抵御外部风浪能力增强 [94][95][96] 维稳外力 - 2024年以来，资本市场全面深化改革，重视投资端，提升投资者获得感，融资步伐放缓，分红水平提升 [101][102] - 2025年4月清明节后，A股受冲击后维稳力量及时托底，阻断市场非理性调整，显示出A股及其背后经济基础的强大韧性 [104] 总结 - 综合对比微观结构、政策环境、经济内力、流动性和科技创新5大维度，2025年比2018年更加乐观，A股有望以区间震荡而非单边下行的走势来面对本轮关税冲击 [4] 市场推演与配置建议 市场推演 - 受关税影响，上证指数和恒生科技指数“下翻”明显，调整级别扩大，市场或形成“上有压力，下有支撑”的新格局，短期上证指数大概率于3000 - 3350附近展开震荡，最快有望于三季度重拾上行攻势 [5] 配置建议 - 关注自主可控、扩内需和红利三条主线，自主可控包括半导体芯片、信创、稀土和军工；扩内需包括房地产、建材、航空机场、非白酒、白酒、家具用品、调味发酵品；红利包括大金融（银行）、交运（航运港口）、食品饮料（饮料乳品） [5]

核心观点 - 报告对2025年4月16 - 29日开放式基金市场进行回顾并给出后市投资展望，建议资产配置以防御为主，选择基本面扎实、估值合理的标的，权益类“核心 + 主题”配置，债券类关注长久期利率债，贵金属配置2% - 5%黄金资产 [6] 基础市场回顾 - 权益市场：关税政策冲击后A股窄幅震荡、波动率降，国证2000和沪深300涨幅靠前，分别涨0.42%和0.37%，北证50回撤大，涨幅前三行业为家用电器、钢铁和美容护理 [11] - 债券市场：近两周国内债券市场表现好，中证转债涨0.31%最好，纯债市场仅中证信用债下跌，中证全债、中证国债和中证信用债分别涨0.26%、0.22%和跌0.10% [12] 基金市场表现 - 整体表现：近两周中国基金指数涨0.46%，各类型基金正收益，QDII和另类型基金涨幅居前，分别为2.46%和1.13%，QDII中油气和港股资产超跌反弹，权益基金微涨多数正收益，FOF超九成正收益，港股创新药主题基金表现好 [16] - 投资策略表现：主动投资策略基金略跑赢被动投资策略 [17] - 各类型基金表现出色产品：指数增强型基金中招商中证2000增强策略ETF、华泰柏瑞中证2000指数增强A和鹏华国证2000指数增强A近两周表现最好；普通股票型基金中新华策略精选、宝盈发展新动能A和平安先进制造主题A涨幅最大；偏股混合型基金中富荣福锦A、财通资管先进制造A和方正富邦远见成长A涨幅最大；被动指数型基金中万家中证港股通创新药ETF、中欧中证港股通创新药指数A和汇添富国证港股通创新药ETF涨幅最大；其他类别中摩根瑞享纯债债券A、华宝海外新能源汽车股票发起式(QDII)A和新华优选分红混合等涨幅靠前 [18][21][22] 新发基金市场 - 目前在售并于5月上中旬结束募集的基金共31只，其中股票型25只（仅1只普通股票型，其余为被动指数型或指数增强型），混合型5只，债券型1只 [26] 后市投资展望及投资策略 - 市场情况：4月中下旬全球风格资产超跌反弹，全球股债上涨，黄金高位震荡上涨，国内权益市场回暖但未收复前期跌幅，二季度经济压力大，有效需求不足，需政策支持扭转消费者信心 [29][30] - 资产配置建议：防御为主选基本面扎实、估值合理标的，按大类资产、风格配置及基金选择三步配置；权益类“核心 + 主题”配置，核心以沪深300、中证A500为底仓，低风险投资者可加低波因子，主题配大消费、医药、跨境资产等基金；债券类因有效需求不足、货币政策将宽松，债市调整时可买长久期利率债；贵金属控制黄金仓位，建议配置2% - 5%黄金资产，比例依投资者情况调整 [31]

报告核心观点 - 4月A股主要指数先抑后扬，市场流动性平稳但风险偏好回落，后续关税政策或扰动投资者情绪 [2] - 国内经济一季度开局良好，新质生产力发展带动结构升级，“两新两重”政策发力促进消费投资回升 [2][56] - 政治局会议强调稳定活跃资本市场，政策将支持其长期健康发展，建议关注机械设备、大消费产业链及科技成长板块 [2][3][57] 市场行情回顾 国际市场 - 美国经济有韧性，3月零售销售同比增4.91%，新建私人住宅开工数持平，4月通胀预期大幅提高，劳动力市场初请失业金人数略有回升 [7] - 4月初美国加征关税致贸易摩擦升级，下旬特朗普称关税将“大幅下降”，美股上扬，避险资产下跌，美联储官员表态偏鸽派 [7] - 4月主要国际指数涨跌互现，韩国综指涨幅最大为2.63%，纳斯达克综指涨0.48%，恒生指数、道琼斯工业平均指数跌幅较大 [7] A股市场 - 4月初受美国加征关税影响A股指数下行，后政策利好带动回升，科技成长、大消费等板块获资金关注，红利资产表现稳健 [9] - 截至4月25日，上证综指收报3295.06点，较3月末跌1.22%，创业板指跌幅最大为7.44%，中证500指数跌3.94% [2][11] - 分行业看，农林牧渔等8个行业上涨，农林牧渔涨幅最大为3.97%，电力设备、通信行业跌幅较大 [12] - 按风格划分，成长、周期风格跌幅较大，稳定风格指数上涨约2.18%，按规模划分，大、中、小盘指数下跌，大盘指数跌幅较小 [13] 盈利分析 - 2025年3月规模以上工业企业利润总额累计同比增长0.80%，较上月回升1.10pct，营业收入累计同比增长3.4%，较上月提升0.6pct，营业收入利润率提升0.17pct至4.7% [18] - 分行业看，上游资源开采行业利润同比下跌3.10%，中游制造业利润同比增长7.60%，增速较上月回升2.80pct，专用设备制造业利润同比增长14.20%，电力热力供应业利润增速高位回落，同比增长6.10% [19][21] 市场流动性及风险情绪 宏观流动性指标 - 4月银行间市场流动性环比改善，央行资金回笼量减少，资金利率低位震荡，逆回购净回笼2220亿元，MLF操作投放6000亿元，单月净投放5000亿元 [23] - 央行副行长表示将适时降准降息，保持流动性充裕，创设新的结构性货币政策工具 [23] - 截至4月25日，R007和DR007利率月均值分别为1.66%、1.64%，利差约4.61bp，5年期LPR和1年期LPR与上月持平，银行间质押式回购日均成交额较3月上升9.74% [24][25][27] A股市场流动性指标 - 截至4月25日，A股限售解禁规模略有回升，新成立偏股型基金份额环比小幅减少，重要股东转为净增持，中央汇金等中长期资金入市力度加大，市场流动性平稳 [31] - 4月A股重要股东净增持市值为7.47亿元，全部A股解禁金额约为1581.87亿元，较上月小幅上升 [31] - 4月1日至25日，A股日均成交额为12578.94亿元，环比减少17.65%，新成立偏股型基金份额为426.49亿份，环比小幅减少 [34] 市场情绪指标 - 4月初受中美贸易摩擦扰动，投资者信心回落，风险偏好走弱，融资买入额、融资余额下降，后政策出台市场交投热度有所修复，科技成长板块修复弹性大 [38] - 截至4月25日，A股主要指数月平均换手率环比涨跌互现，科创50换手率提升幅度最大为0.15pct，中证500下降幅度最大为-0.51pct [38] - 截至4月25日，沪深京三市两融余额为18026.28亿元，4月融资买入额为993.14亿元，融资买入额占A股交易金额比重约为8.73%，月均值较3月有所下降 [42] 估值水平 主要宽幅指数估值 - 截至4月25日收盘，科创50动态市盈率历史分位最高，处于历史70.48%分位数水平，上证50、科创50动态市盈率历史分位数环比上月末上升，沪深300、中证500、创业板指动态市盈率历史分位数环比上月末下降 [43] 申万一级行业估值 - 截至4月25日，多数申万一级行业估值下降，商贸零售等行业市盈率超过历史50%分位数，农林牧渔等行业低于历史10%分位数，通信、电子、电力设备行业市净率超过历史50%分位数 [48] 政策分析 - 4月9日国务院总理李强强调实施积极有为宏观政策，靠前发力推动既定政策落地，根据形势推出新的增量政策 [50] - 4月14日海关总署称一季度我国出口规模突破6万亿元，增长6.9%，展现强劲韧性 [50] - 4月16日商务部等9部门印发《服务消费提质惠民行动2025年工作方案》，提出48条任务举措，涵盖多行业领域及新业态 [50][51] - 4月15日四部门联合印发《金融“五篇大文章”总体统计制度（试行）》，对统计对象、指标等作出统一规定 [51] 大势研判与行业配置建议 大势研判 - 外部环境上，美国加征关税损害全球贸易稳定，短期内对我国出口有冲击，需加力支持经济增长 [2][56] - 国内经济基本面良好，一季度主要经济指标改善，新质生产力发展带动结构升级，“两新两重”政策促进消费投资回升 [2][56] - 就业形势总体稳定，预计政策降低居民负担，促进收入增长，带动消费回暖，宏观调控政策基调积极，将适时降准降息 [2][56] 行业配置建议 - 政治局会议强调稳定活跃资本市场，政策将支持其长期健康发展，有望改善市场风险偏好 [2][57] - 建议关注“两新两重”政策受益的机械设备、大消费产业链龙头公司，以及科技成长板块中取得技术突破、需求预期扩张的细分行业 [3][57]

报告核心观点 - 对公募基金2025年1季报进行梳理，从年初以来业绩、净申购、基金规模、组合投资方向等角度筛选出约40只新关注品种，部分拟调入重点基金池，报告梳理部分产品信息和关注理由并附新关注品种明细 [5][8] 主要指数表现 - 60日涨跌幅：上证指数-2.52%、中证基金-2.26%、股票基金-5.79%、混合基金-5.11%、债券基金0.33%、货币基金0.23% [4] - 年初至今涨跌幅：上证指数-1.69%、中证基金-0.22%、股票基金-0.81%、混合基金0.43%、债券基金0.21%、货币基金0.46% [4] 人形机器人相关主动品种 平安先进制造主题A（019457） - 基金经理张荫先，有产业、券商工作背景，2023年开始管理产品 [9] - 目前规模13.2亿，年初以来业绩47.5%，2024年报机构占比23.4%，2025Q1单季度净申购赎回率1263.8% [9] - 25Q1主要配置人形机器人，产业发展对标智能手机和电动汽车，持续周期长、赛道容量大，短期板块静态估值高、面临调整压力、波动率大，主要布局感知类零部件等公司 [9] - AH双市场配置、H占比低，重仓股集中度40%以下，前十大重仓股有恒立液压等 [9] 华富科技动能A（007713） - 基金经理沈成，历任多家机构分析师，2021年加入华富 [10] - 目前规模8.5亿，年初以来业绩36.9%，2024年报机构占比11.3%，2025Q1单季度净申购赎回率562.1% [10] - 延续24Q4人形机器人配置思路，投资方向包括本体、传感器等 [10] - 全A股配置，重仓股集中度40%以下，前十大重仓股有蓝黛科技等 [10] 长城久鑫A（000649） - 基金经理余欢，有丰富工作经历，2021年开始管理产品 [11] - 目前规模1.2亿，年初以来业绩32.8%，2024年报机构占比0%，2025Q1单季度净申购赎回率179.6% [12][13] - 自2024Q4组合投资以人形机器人为主，集中在行业上游核心零部件等，持仓分布在机械等行业，季度内走访多家企业 [13] - 全A配置，重仓股集中度40%以下，前十大重仓股有福达股份等 [13] 浦银安盛高端装备A（019864） - 基金经理李浩玄，有清算等工作经历，2022年开始管理产品 [14] - 目前规模2.4亿，年初以来业绩19.3%，2024年报机构占比55.5%，2025Q1单季度净申购赎回率201.3% [14] - 认为未来机器人核心零部件竞争格局集中，产业链可能形成巨头通吃局面，组合关注格局和确定性，季度内收缩投资标的、向龙头靠拢 [14] - AH双市场配置，H股占比10%左右，重仓股集中度65%左右，前十大重仓股有恒立液压等 [14] 中航趋势领航A（021489） - 基金经理王森，历任多家机构投资经理，2023年开始管理产品 [15] - 目前规模10.2亿，年初以来业绩45.1%，2024年报机构占比13.0%，2025Q1单季度净申购赎回率376.5% [15] - 明确关注人形机器人方向，个股持仓行业分布在汽车等行业 [15] - 全A配置，重仓股集中度55%左右，前十大重仓股有双林股份等 [15] 消费+主动品种 鹏扬消费量化选股A（019777） - 基金经理施红俊，有大公国际等工作经历，现任鹏扬基金数量投资部总经理兼基金经理 [16] - 基金成立于2023年12月，目前规模1.6亿，2024年业绩16%+、年初以来业绩5.4%，2024年报机构占比32.2%，2025Q1单季度净申购赎回率3.7% [17][18] - 基本面因子和量价因子权重约7:3，组合中小盘暴露非博弈市值风格，部分小市值消费企业有较好现金流等特点，交易特征平稳 [18] 银华品质消费A（009852） - 双基金经理，张萍偏科技、王璐等参与管理 [19] - 目前规模6.8亿，年初以来业绩22.3%，2024年报机构占比0%，2025Q1单季度净申购赎回率45.2% [19] - 持仓兼具传统消费和新消费，关注并投资北交所股票，AH股双市场均衡配置 [19] 其他品种 同泰远见A（008842） - 基金经理马毅，有多家机构工作经历，2023年加入同泰 [20] - 2024年12月接手管理，目前规模3.3亿，年初以来业绩31.9%，2024年报机构占比0.1%，2025Q1单季度净申购赎回率466.2% [20] - 一季报明确重点关注北交所股票，采用量化多因子投资策略，2025年组合持仓从沪深两市变为以北交所持仓为主，有综合市场表现和流动性优势 [20] 广发量化多因子（005225） - 产品现有规模3.8亿，2024年业绩12%+、年初以来业绩9.5%，2024年报机构占比44.1%，2025Q1单季度净申购赎回率221.7% [21] - 运用量化多因子模型选股，通过多模型均衡配置争取稳定超额收益，持仓分散度高，1季度量化模型在信息广度上优势显现 [21] 中信保诚多策略A（165531） - 基金经理江峰2020年开始独立管理，现有规模12.0亿，2022年业绩为负、其他年份业绩为正，2023 - 2025年基金业绩为正双位数，2024年报机构占比28.3%，2025Q1单季度净申购赎回率39.9% [22] - 定期报告未提及量化、模型，可从量化角度理解 [22] 中欧可转债A（004993） - 基金目前规模49.6亿，年初以来业绩5.9%，2024年报机构占比93.8%，2025Q1单季度净申购赎回率79.7% [23] - 保证产品工具化属性定位，投资组合接近可转债等权指数，超配偏股型转债，等权指数易捕捉中小盘机会，成分调整机制明确，部分市场阶段综合表现突出 [23] 一季报后关注的部分品种明细 - 包含金信稳健策略A、工银消费服务A等多只基金及对应基金经理 [26]