报告行业投资评级 未提及相关内容 报告的核心观点 本次基本面高频数据更新时间为2025年11月17日 - 2025年11月23日 ，国盛基本面高频指数平稳 ，利率债多空信号下调 ，各分项指标有不同表现 ，如生产方面部分开工率有变化 ，需求端各领域表现不一 ，物价方面CPI和PPI有不同预测 ，库存、交运、融资高频指数也有相应变动 [1][2][9] 根据相关目录分别进行总结 总指数 - 本期国盛基本面高频指数为128.8点 ，前值128.7点 ，当周同比增加6.1点 ，同比增幅不变 ；利率债多空信号下调 ，信号因子为3.9% ，前值4.1% [1][9] 生产 - 工业生产高频指数为127.5 ，前值127.5 ，当周同比增加5.2点 ，同比增幅不变 ；电炉开工率提升至61.5% ，前值60.9% ；聚酯开工率为89.7% ，前值89.0% ；半胎开工率为71.1% ，前值73.7% ；全胎开工率为61.3% ，前值64.5% ；PTA开工率为74.3% ，前值76.2% ；PX开工率为89.4% ，前值90.2% ；秦皇岛港煤炭调度为56.4万吨 ，前值55.2万吨 [1][9][15] 地产销售 - 当周30大中城市商品房成交面积为28.5万平方米 ，前值22.9万平方米 ；100大中城市成交土地溢价率为0.5% ，前值10.1% [26] 基建投资 - 基建投资高频指数为122.5 ，前值122.5 ，当周同比增加9.1点 ，同比增幅不变 ；石油沥青开工率延续下行至24.8% ，前值29.0% [1][9][43] 出口 - 出口高频指数为143.6 ，前值143.6 ，当周同比增加0.8点 ，同比增幅收窄 ；当周CCFI指数为1122.8点 ，前值1094.0点 ；RJ/CRB指数为299.5点 ，前值303.9点 [1][9][45] 消费 - 消费高频指数为120.7 ，前值120.7 ，当周同比增加3.3点 ，同比增幅收窄 ；日均电影票房上涨至8389万元 ，前值5444万元 [1][9][54] CPI - CPI月环比预测为0.1% ，前值0.1% ；食品价格全面回落 ，猪肉平均批发价为17.9元/公斤 ，前值18.1元/公斤 ；28种重点监测蔬菜平均批发价为5.7元/公斤 ，前值5.8元/公斤 ；7种重点监测水果平均批发价为7.1元/公斤 ，前值7.1元/公斤 ；白条鸡平均批发价为17.6元/公斤 ，前值17.8元/公斤 [2][9][61] PPI - PPI月环比预测为0.1% ，前值为0.0% ；铜铝现货价格回落 ，秦皇岛港动力煤（山西产）平仓价为834元/吨 ，前值832元/吨 ；布伦特原油期货结算价为64美元/桶 ，前值64美元/桶 ；LME铜现货结算价为10741美元/吨 ，前值10841美元/吨 ；LME铝现货结算价为2775美元/吨 ，前值2855美元/吨 [2][9][64] 交运 - 交运高频指数为132.8 ，前值132.6 ，当周同比增加10.6点 ，同比增幅扩大 ；地铁客运量小幅回落 ，一线城市地铁客运量为4014万人次 ，前值4082万人次 ；公路物流运价指数为1051点 ，前值1051点 ；国内执行航班12533架次 ，前值12347架次 [2][10][76] 库存 - 库存高频指数为163.1 ，前值163.0 ，当周同比增加7.8点 ，同比增幅缩窄 ；电解铝库存增加至14.1万吨 ，前值12.2万吨 ；纯碱库存为164.8万吨 ，前值170.7万吨 [2][10][83] 融资 - 融资高频指数为242.8 ，前值242.2 ，当周同比增加30.6点 ，同比增幅扩大 ；票据 - 存单利差收窄 ，周内地方债净融资1267亿元 ，前值2428亿元 ；信用债净融资为1416亿元 ，前值314亿元 ；6M国股银票转贴现利率为0.68% ，前值0.60% ；票据利率 - 存单利率均值为 - 0.95% ，前值 - 1.02% [2][10][94]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 美联储12月货币政策分歧强烈，中立官员起决定性作用，政策路径高度依赖后续数据，降息步伐可能滞后 [2][3][4] - 美国经济面临K型结构困局，Trump政府倾向“宽货币+宽财政”政策组合，将加重财政负担 [5] - 市场对劳动力市场负面信号敏感度高，若股市调整、经济走弱，“美联储护盘机制”或触发降息提前 [6] 各部分内容总结 10月FOMC纪要情况 - 10月FOMC后12月降息预期大幅摆动，纪要显示官员对12月货币政策分歧强烈，鹰派占主导 [2] - 当前票委中鹰派与鸽派力量对比为4:3，中立官员将在12月政策归属上起决定性作用 [3] 非农数据影响 - 美国劳工部取消10月非农发布，11月报告推迟至12月16日，12月9 - 10日FOMC时9月非农成唯一依据，提升中立官员支持降息门槛 [3] - 9月非农数据好坏参半，难以说服中立官员明确支持降息，12月政策动向需关注后续高频数据 [4] 12月政策展望 - 若后续高频数据稳健，美联储大概率12月按兵不动，Powell或释放偏鸽信号 [4] 美国经济困局 - 美国经济面临K型结构困局，低收入群体就业疲软、生活负担重，高收入群体因股市财富效应带动消费 [5] - 过度降息或推动经济过热、通胀压力攀升，维持高利率易引发金融市场下行、拖累经济 [5] 中期选举与政策应对 - 民主党在关键州及地方选举中获胜，民生压力成选民关切核心，Trump政府推进“宽货币+宽财政”政策 [5] - 这些举措虽改善民生，但会进一步加剧财政压力 [5]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 本周REITs指数小幅下跌，中证REITs指数和中证REITs全收益指数较上周分别下跌0.97%和0.88%，市场成交金额降低；产权类和特许经营类指数分别下跌1.31%和1.45%，仅水利设施类REITs小幅上涨，市政设施类跌幅最高；本周二北京12部门发文支持消费基础设施发REIT，今年19只公募REIT完成发行，规模超300亿，24只基金待上市，市场有望扩容；在资产荒背景下，公募REITs高分红、中低风险，配置性价比高 [3][37] 根据相关目录分别进行总结 二级市场 - 本周公募REITs市场小幅下跌，截至11月21日，中证REITs指数较上周跌0.97%至810.2，全收益指数跌0.88%至1041.16 [7] - 市场成交额减少，本周总成交规模5.57亿份，环比跌21.55%，成交额23.75亿元，环比跌16.49%，区间换手率2.21%，上周为2.83% [8] - 产权类和特许经营类指数均下跌，分别跌1.31%和1.45%；产权类中新型基础设施类等REITs分别下跌3.27%/1.66%/1.56%/1.18%/0.43%，特许经营类中市政设施类等REITs分别下跌2.99%/1.36%/1.10%/1.06%，仅水利设施类REITs上涨0.15% [10][14] - 不同类型公募REITs成交额和换手率多数下跌，园区基础设施类等REITs成交额较上周下跌41.26%/31.15%/29.89%/26.91%/25.54%/0.90%/0.89%，市政设施类等REITs成交额环比分别下跌25.29%/8.35%/2.87%；水利设施类和新型基础设施类REITs本周日均换手率大于1，能源基础设施类和市政设施类REITs较上周上涨0.01%和0.08%，保障性租赁住房类等REITs较上周下跌0.01%/0.11%/0.30%/0.04%/0.19%/0.10% [16][18] - 本周公募REITs产品多数下跌，77只产品中9只上涨，68只下跌；涨幅靠前的有中金亦庄产业园REIT等，周涨幅分别为1.0%/0.9%/0.6%，跌幅靠前的有中金重庆两江产业园REIT等，周跌幅分别为5.1%/4.9%/4.5%；华夏基金华润有巢REIT等换手率较高，分别为2.55%/1.77%/1.67%；华夏基金华润有巢REIT等周成交额较高，分别为1.28/1.23/1.05亿元 [20][21] 一级市场 - 2025年以来19只公募REITs完成发行，截至11月21日，共发行78只，规模2018.69亿元，2024年发行29只，规模646亿元，2025年以来19只，11月新发行1只，规模24.48亿元 [26] - 共有24只公募REITs基金待上市，其中11只为首发，13只为扩募；项目状态方面，10只为通过，7只已反馈，4只已问询，2只已受理，1只已申报；分类型来看，产业类中园区类、消费基础设施类、仓储物流类、保障性租赁住房类分别为5、2、4和5单，特许经营类中能源类、交通类和生态环保类分别对应4、2和1单 [28] 公募REITs政策及市场动态 - 北京支持消费基础设施和商贸流通体系建设，11月18日，中国人民银行北京市分行等12部门印发方案，支持消费基础设施和商贸流通体系建设，鼓励金融机构对接项目，优化金融产品和服务，支持符合条件的消费基础设施发行REIT [31][32] - 中航中核集团能源公募REITs正式申报，11月18日，中航中核集团能源封闭式基础设施证券投资基金正式申报，项目发起人为中核汇能有限公司，中核汇能或其同一控制下的关联方初步计划认购34%-42%基金份额，这是中核集团体系内第二单基础设施公募REITs产品 [33] - 招商基金蛇口租赁住房REIT年度第二次分红，每10份派0.318元，11月19日，招商基金宣布该基金收益分配方案，此次收益分配基准日为2025年9月30日，可供分配金额为1592.76万元，分红比例99.83%，应分配金额为1590万元 [34] - 华夏金茂商业REIT 2025年度第3次分红，每10份份额派0.3755元，11月19日，华夏基金发布该基金收益分配公告，分红对象为权益登记日在册的基金份额持有人，不支持红利再投资，基金利润暂不征收所得税，且免收分红手续费 [35][36] 投资建议 本周REITs指数小幅下跌，市场成交金额降低，仅水利设施类REITs小幅上涨，市政设施类跌幅最高；市场有望继续扩容；在资产荒背景下，公募REITs高分红、中低风险，配置性价比较高 [37]

报告行业投资评级 - 未提及相关内容 报告的核心观点 - 本轮科技行情远未结束，短期回调后有望延续，因美股AI产业基本面逆转可能性低，后续会给予A股对标公司较大估值增长空间；当前A股AI板块行情大致对应美股2023 - 2024年资金从硬件向应用扩散时期，行情远未进入尾声 [7] - 中期来看市场行情或仍未结束，在中长期资金、居民资金入市、科技创新政策与AI产业趋势等因素作用下，A股市场行情向上空间犹存 [7] 根据相关目录分别进行总结 市场回顾 市场表现 - 上周市场主要指数全部下跌，创业板指跌幅最大为 -6.15%，上证50跌幅最小为 -2.72% [8][9][10] - 大类行业中电信服务指数和日常消费指数表现相对较好，周度涨跌幅分别为 -1.24%和 -2.28%；材料指数和医疗保健指数表现较弱，周度涨跌幅分别为 -7.49%和 -6.79% [8][13] - 30个申万一级行业中无行业上涨，跌幅较小的行业有银行、传媒和食品饮料，分别下跌0.89%、1.25%和1.44%；跌幅较大的行业有电力设备、基础化工和商贸零售，分别下跌10.54%、7.47%和7.24% [8][14][17] 交易热度 - 上周万得全A日均成交额为18650.36亿元（前值为20438.27亿元），处于历史偏高位置（三年历史分位数85.60%水平） [8][21] 估值跟踪 - 截至2025/11/21，万得全A估值（PE_TTM）为21.27，较上周值下降 -0.93，处于历史分位数（近5年）的86.70%；30个申万一级行业中无行业估值（PE_TTM）出现修复 [8][28] 市场观察 如何看待当前A股科技行情 - 近期受美股AI板块高位震荡及海外“AI泡沫”讨论升温影响，A股科技板块同步明显调整，纳斯达克指数从10月29日至11月21日调整幅度达 -7.03%，同期A股科创综指和创业板指调整幅度更大，分别为 -11.11%与 -12.16%；分行业看，计算机和传媒分别在9月17日与10月9日达到高点后率先回调，目前从高点已调整 -9.27%与 -11.89%，电子与通信则在10月29日后进入下降区间，目前调整幅度分别为 -15.14%与 -12.66% [6] - A股科技板块调整原因主要是美股AI龙头调整传导，也与年底机构资金收益率锁定切换防御、政策真空期杠杆资金交易动力下降有关 [6] - 展望后市，本轮科技行情远未结束，短期回调后有望延续，核心原因是美股发生AI产业基本面逆转可能性低，后续会给予A股对标公司较大估值增长空间；从资金面看，上周不同渠道资金仍然分化，撤离与抄底并存 [7] 投资建议 - 中期围绕四条主线做布局：港股科技龙头；AI技术革命带来的垂类应用；创新药与医疗AI；高股息资产配置，可延伸至固收 + 量化等稳健收益类产品 [7]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 2025年政府债供给显著放量且发行节奏前置 2026年供给压力或维持 财政与货币政策配合缓解冲击 但特别国债和化债安排存在不确定性[3][4][5] 根据相关目录分别进行总结 回顾：2025年政府债供给显著放量，发行节奏前置 - 2025年赤字率调增至4% 政府债供给显著放量 截至11月底累计发行约24.08万亿 净融资约13.23万亿 预计全年发行26.31万亿 净融资13.85万亿[3][11][12] - 发行节奏上 1 - 11月国债进度快 地方债前三季度匀速 四季度初加速 年末供给压力可控[12] 展望：2026年政府债供给压力或将维持 预计财政基调维持积极，发债总量相对持稳 - 2026年财政政策主基调积极 发力点转向质效升级 赤字率维持4%左右 赤字规模约5.95万亿 专项债额度增至4.8万亿 超长期特别国债增至1.8万亿 化债安排2万亿[14] - 综合测算 2026年广义赤字规模预计14.55万亿 广义赤字率约9.8% 与2025年持稳[14] 国债：到期压力减轻，净发行预计稳中有增 - 预计2026年国债发行总量13.9万亿 较上年减少 净融资约6.9万亿 较2025年小幅增加 到期压力约7万亿 较2025年减轻超2万亿[17][18] - 发行节奏较2025年平缓 上半年进度放缓 净融资高峰或在三、四季度 呈前慢后快走势[20] 地方债：6万亿化债额度尾声，专项债或更重视效率 - 预计2026年地方政府债券发行总量11.12万亿 较上一年度微升 新增规模约5.72万亿 普通再融资债发行3.12万亿 特殊再融资债发行2.29万亿[23] - 2026年6月和8月是偿还高峰 3 - 4月到期压力也偏高 财政部新成立债务管理司提升地方债稳经济质效[24] - 发行节奏或更前置 供给高峰在一、二季度 三季度末进度达约89% 四季度灵活调整 若有新化债政策 发行或有增量[27] 总结：政府债券供给总量持稳，关注化债工作进展 - 2026年政府债供给总规模约25万亿 净融资14.42万亿 处于历史高位 但对流动性冲击不大 财政与货币政策配合缓解冲击[30] - 不确定因素在于特别国债发力诉求和化债额度用尽后的新安排 特别国债或有新用途 发行规模有望追加 化债压力仍存 化债诉求或带来超计划发行 新一轮化债接续政策预期将酝酿[32][33]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 10月城投债净融资规模150亿元，较8月增加440亿元但低于去年同期，交易所由净偿还转为净融资，协会净偿还规模扩大，多地净融资情况有差异，近一年净偿还降幅略收窄 [4] - 10月城投债实际提前偿还规模减少，交易所终止审批数量和规模下降，首次发债主体增加，发债用途借新还旧占比略降，协会新增融资主体数量低于交易所 [4] - 10月新增23家市场化声明主体，名单内外主体利差未见分化，不同区域和类型的市场化经营主体在发行、融资等方面表现各异 [5] 根据相关目录分别进行总结 10月城投债重新转为净融资 27家新发债主体多数实现新增 - 10月城投债净融资规模150亿元，较8月增加440亿元但低于去年同期，交易所由净偿还219亿元转为净融资473亿元，协会由净偿还72亿元扩大至净偿还323亿元 [8] - 分区域看，10月14个省市净融资为正，12个省市净偿还，近一年城投债净偿还629亿，降幅略收窄，多数省份净融资规模同比上升，但仍有11省市净偿还 [11] - 10月城投债实际提前偿还规模较9月减少7亿元至77亿元，公告提前偿付与现金要约回购规模环比上升，交易所终止审批数量和规模均下降 [4][14][19] - 10月首次发债主体共27家，较9月增加4家，合计发债规模升至135.4亿元，主要通过交易所私募债实现，用途包括偿还有息债务、项目建设等，多分布在经济发达区域 [22] 10月城投发债借新还旧占比略降 协会新增融资主体数量低于交易所 - 10月城投发债借新还旧比重下降4.3pct至77.2%，偿还有息债务以及补流、项目建设和股权投资比重回升，贵州和新疆借新还旧占比维持100%，部分省市占比有升有降 [26][27] - 10月协会新增融资主体25家，发行36只债券，规模346.77亿元，多为交通基建主体；交易所新增融资主体51家，发行62只债券，规模456.59亿元 [28][29] 10月市场化声明主体新增23家 名单内外主体利差未见分化 - 截至10月末，累计525家城投主体声明市场化经营主体，区域分布上江苏等7省市数量多，等级分布以AA+主体为主 [36] - 10月新增23家城投平台声明市场化经营主体，发债28只，规模186.85亿元，协会和交易所声明主体募集资金用途多为借新还旧 [40] - 部分声明市场化经营主体后续取消声明，又有部分重新声明，部分主体实现新增融资 [5][41] - 截至10月31日，AA和AA(2)级市场化经营主体与未声明主体信用利差大多收敛，整体利差未分化 [5]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 高频经济数据关注点为生产端热度持续回落，商品房成交面积边际回升但整体低于近年同期，土地供应面积呈季节性上行，物价整体回落，航运价格SCFI连续三周回落、BDI大幅上行 短期需关注消费与投资端增量政策落地及房地产市场恢复情况 [2][32] 根据相关目录分别总结 生产 - 钢铁方面，11月21日当周，230家样本国内独立焦化厂焦炉产能利用率71.1%较前一周持平，247家样本钢厂高炉开工率82.19%较前一周降0.62pct，全国建材钢厂螺纹钢产量207.96万吨较前一周升7.96万吨，库存153.32万吨较前一周降7.1万吨 [3][9] - 石油沥青方面，11月19日当周国内石油沥青装置开工率24.8%，较前一周降4.2pct [3][9] - 化工方面，11月20日国内化工PX开工率90.13%，较前一周降0.36pct；PTA开工率71.17%，较前一周降4.25pct [3][9] - 汽车轮胎方面，11月20日当周汽车全钢胎开工率61.31%，较前一周降3.19pct；半钢胎开工率71.07%，较前一周降2.61pct [3][10] 需求 - 房地产方面，11月16日当周30大中城市商品房成交172.56万平方米，较前一周增33.05万平方米；10大城市商品房存销比99.66，较前一周升7.57；100大中城市供应土地占地面积4704.04万平方米，较前一周增1030.91万平方米；100大中城市住宅类用地成交溢价率0.35%，较前一周降0.83pct [3][15] - 电影票房方面，11月16日当周全国电影票房总收入65600万元，较前一周增44400万元 [3][15] - 汽车方面，11月16日当周全国乘用车厂家日均零售销量67312辆，较前一周增21256辆；日均批发销量78961辆，较前一周增26941辆 [3][17] - 海运运价方面，11月21日当周上海出口集装箱运价指数1393.56点，较前一周降57.82点；中国出口集装箱运价指数1122.79点，较前一周升28.76点；11月21日波罗的海干散货指数2275点，较前一周升150点，周涨幅7.06% [3][20] 物价 - 能源方面，11月21日布伦特原油期货结算价62.56美元/桶，较前一周降1.83美元/桶，周变动-2.84% [4][22] - 焦煤方面，11月21日焦煤期货结算价1113元/吨，较前一周降88元/吨，周变动-7.33% [4][22] - 金属方面，11月21日LME铜期货收盘价10778美元/吨，较前一周降68美元/吨，周变动-0.63%；LME铝期货收盘价2808美元/吨，较前一周降50.5美元/吨，周变动-1.77%；LME锌期货收盘价2992美元/吨，较前一周降22.5美元/吨，周变动-0.75%；国内螺纹钢期货结算价3060元/吨，较前一周涨13元/吨，周变动0.43% [4][23] - 农产品方面，11月21日农产品批发价格200指数125.37，较一周前降0.12，周变动-0.1%；猪肉平均批发价17.91元/公斤，较一周前降0.15元/公斤，周变动-0.83%；鸡蛋平均批发价7.26元/公斤，较一周前降0.26元/公斤，周变动-3.46%；28种重点监测蔬菜平均批发价5.68元/公斤，较一周前降0.04元/公斤，周变动-0.7%；7种重点监测水果平均批发价7.09元/公斤，较一周前降0.01元/公斤，周变动-0.14% [4][25] 物流 - 地铁客运量方面，11月20日北京地铁客运量七天移动均值1006.1万人次，较前一周降21.98万人次，周变动-2.14%；上海地铁客运量七天移动均值1077.71万人次，较前一周增12.71万人次，周变动1.19% [28] - 执行航班量方面，11月21日国内（不含港澳台）执行航班量近七天移动均值12533.29架次，较前一周增185.86架次，周变动1.51%；国内（港澳台）执行航班量近七天移动均值365.14架次，较前一周增4.57架次，周变动1.27%；国际执行航班量近七天移动均值1826架次，较前一周增15.14架次，周变动0.84% [29] - 城市交通方面，11月21日一线城市高峰拥堵指数近七天移动均值1.67，较前一周增0.04，周变动2.52% [29] 总结 - 高频经济数据关注点为生产端热度持续回落，商品房成交面积边际回升但整体低于近年同期，土地供应面积呈季节性上行，物价整体回落，航运价格SCFI连续三周回落、BDI大幅上行 短期需关注消费与投资端增量政策落地及房地产市场恢复情况 [32]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 今年11月以来上证综指明显下行，但10年期国债价格却整体震荡甚至跟跌，原因是投资者对权益市场中长期偏乐观，“固收+”基金赎回时倾向卖债补流动性致债券被抛售 [1][6] - 这种情况不会持续，随着降息预期渐起及年底配置行情到来，若权益继续震荡调整，债市收益率或迎来新一轮下行行情，维持含税10年期国债收益率下行至1.70%-1.75%的判断 [1][7] 各部分总结 权益下行，债却跟跌 - 股债跷跷板效应下，一般权益市场下行时债市收益率下行，但今年11月以来上证综指下行，10年期国债价格震荡甚至跟跌，如11月21日上证综指跌2.5%，10年期国债收益率反而上行 [6][11] - “固收+”基金分为高波和低波两类，高波“固收+”基金权益占比高，权益下行时净值回撤大、赎回压力大，可能卖出部分债券资产；低波“固收+”基金权益占比低，为防范赎回压力也可能适当卖出部分债券资产 [7][11] “固收+”基金可能卖债补流动性 - 近期“固收+”基金收益率不佳，利率债收益率窄幅震荡上行，权益偏弱未带来债牛，原因可能是“固收+”基金卖债补流动性 [7][15] - 以含权债基与混合型基金口径看，“固收+”基金总体平均日回报由正转负，11月21日单日-1.4%；权益仓位越高，近一周日回报下降和回撤越明显，如11月21日偏股混合、平衡混合平均日回报分别跌至-2.9%、-2.3%，可转债基与二级债基年初至今最大回撤分别达4.3%和1.3% [15] - “固收+”基金面临赎回压力时，倾向卖出流动性好的利率债应对现金流需求，“卖债保股”既满足流动性需要，又避免在权益市场低位被动减持，导致债市表现平淡，“固收+”基金净值增长因权益弱势承压 [7][15] - “固收+”基金现金储备（活期存款占比约1.3%-1.6%）高于非“固收+”基金（占比约0.7%-0.8%），但市场波动引发赎回时，单日净赎回峰值可能超现金储备水平，且过高现金储备拖累组合收益，面临较强流动性压力时可能出售债券 [7][26]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 交易台认为不同债券表现分化，如BBLTB 35s利差扩大、SMBCAC 35s利差收窄等 [2] - 分析员认为SJM收购L'Arc酒店、终止收购Ponte 16可能增加净债务，延迟去杠杆进程，维持对SJMHOL中性评级，推荐MPELs/STCITYs；小米3Q25营收增长，智能电动汽车利润增长抵消智能手机营收疲软，维持买入小米相关债券评级 [7][13] 各部分总结 交易台市场观点 - 新发行的BBLTB 35s利差较发行时扩大1bp至T+97，BBLTB 30s利差收窄1bp至T+82；新发行的SMBCAC 35s在客户买入下利差收窄2 - 3bps至T+115，现有SMBCAC 28s/34s卖盘增加 [2] - 亚洲投资级债券中，TW寿险公司和KR/TH/SG的T2债券利差收窄1 - 2bps，JP企业KYUSEL/JERA/HOKKEL/MITCO及部分银行债券卖盘增加，JP的AT1和保险次级债因日元走弱和中资资管卖压难以恢复，SOFTBK 31 - 65s上涨0.9 - 1.4pt，Yankee AT1s反弹0.3 - 0.5pt，NWDEVL综合体上涨0.2 - 1.0pt，LASUDE 26上涨0.3pt [2] - 中资地产债中，VNKRLE 27 - 29反弹0.5 - 0.8pt，LNGFOR 27 - 32上涨0.2 - 0.3pt；东南亚债券中，VLLPM 27 - 29下跌0.8 - 2.4pts，SMCGL永续债持平至上涨0.1pt，VEDLN 28 - 33s上涨0.1 - 0.5pt；澳洲INFRAB 14.5 28下跌0.5pt；城投债中，对冲基金继续买入高收益债券，财富管理机构继续寻找AAA担保债券，JZSOCO 6 1/2 07/28/28下跌0.6pt [2] - 今日早盘亚洲投资级债券利差扩大1 - 5bps，新发行的BBLTB 30 - 35s/SMBCAC 35s卖盘增加，欧洲银行浮息债和JP浮息债有双向交易，利差扩大超100；KNMIDI 26/SOFTBK 61 - 65s/VLLPM 29下跌0.6 - 1.3pts，CQSXGU 28/JZSOCO 28上涨0.6pt [3] 宏观新闻回顾 - 周四，标普500指数下跌1.56%，道琼斯指数下跌0.84%，纳斯达克指数下跌2.15%；美国最新初请失业金人数为22万，低于市场预期的22.7万；9月非农就业人数增加11.9万，高于市场预期的5.1万；9月失业率为4.4%，高于市场预期的4.3%；美国国债收益率周四走低，2/5/10/30年期收益率分别为3.55%/3.68%/4.10%/4.73% [6] 分析员市场观点 SJM相关 - SJM宣布以17.5亿港元收购L'Arc酒店100%股权，终止收购Ponte 16，Ponte 16将于11月28日23:59停止运营；L'Arc酒店交易包括17.5万港元名义股权支付和偿还卖家17.5亿港元银行贷款，SJM还将向卖家提供1.775亿港元银行贷款，期限3年；澳门L'Arc赌场现有服务协议将在获得博彩监察协调局批准或12月31日提前终止 [7] - 截至9月，SJM持有现金及短期银行存款34亿港元，未动用信贷额度27亿港元；假设交易总额19亿港元中有50%为债务融资，预计备考净债务/LTM EBITDA将从9月的约6.8倍增至约7.3倍；增加19亿港元净债务可能延迟SJM去杠杆进程，卫星赌场重组后市场份额持续流失可能导致负面评级行动；9月，穆迪/惠誉将SJM展望从稳定调为负面，分别确认Ba3/BB - 评级 [8] - 今年以来SJM已关闭4家卫星赌场，将按与澳门政府协议在年底前关闭剩余3家；多余员工成本已完全消化，卫星赌场赌桌将转移至SJM其他物业；未来几个月市场份额可能受赌桌转移影响；对SJMHOL估值维持中性，推荐澳门博彩业债券MPELs/STCITYs [9] 小米相关 - 小米3Q25营收同比增长22%至1131亿元，主要由智能电动汽车业务增长和智能手机x AIoT业务温和增长驱动；智能手机营收同比下降3.1%，出货量同比增长0.5%至4330万部，ASP同比下降3.6%至1063元/部；小米仍是全球第三大智能手机制造商，出货量市场份额为13.6%；物联网和生活方式产品营收同比增长5.6%，但环比下降64.8% [13][14] - 智能电动汽车业务营收同比增长199%至290亿元，交付量达108796辆创纪录，ASP同比增长9%至26万元/辆，首次实现季度营业利润7亿元；维持买入小米3.375 04/29/30和2.875 07/14/31债券评级 [13][15] - 小米3Q25毛利率提高至22.9%，调整后EBITDA同比增长29%至89亿元，EBITDA利润率提高0.4个百分点至7.9%；截至9月，净现金增至826亿元，同比增长18%；预计小米将维持高水平研发和资本支出，由内部资源和强劲经营现金流支持 [16][17] 新发行债券情况 离岸亚洲新发行（已定价） - 中国农业银行新加坡分行发行3亿美元3年期债券，票面利率为SOFR+43，发行评级A1/-/- [21] 离岸亚洲新发行（管道） - 第一阿布扎比银行计划发行永续债，无到期期限，赎回期限6年，票面利率6.375 - 6.5%，发行评级Baa3/-/- [22] 其他市场信息 - 昨日境内一级市场发行153只信用债，发行金额1370亿元；本月至今发行1456只信用债，发行总额1.561万亿元，同比增长34.3% [25] - 多家公司有相关动态，如中国长城发行28亿元资产支持专项计划、Danantara对可能投资氧化铝精炼厂进行尽职调查等 [25]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 央行买断式逆回购与股债跷板效应共振，债券ETF净流入回暖，多数类型获资金净流入，可转债类ETF份额连续多周收缩后大幅转正，主要债券ETF份额普遍增长，投资者或在逢低配置可转债ETF [2][5] 根据相关目录分别进行总结 各类债券ETF资金净流入情况 - 央行买断式逆回购与股债跷板效应共振，债券ETF净流入回暖，上周利率债类、信用债类、可转债类ETF净流入资金分别为+37.39亿元、+65.43亿元、+35.52亿元，市场合计净流入138.34亿元 [2][5] - 多数类型获资金净流入，国债类ETF净流入金额连续3周领先，仅政金债类、基准做市信用债ETF获小幅净流出 [2][6] 各类债券ETF份额走势 - 可转债类ETF份额连续多周收缩后大幅转正，截至2025年11月21日收盘，国债类、政金债类、地方债类、信用债类和可转债类份额环比前周分别+4.83%、-0.20%、+0.95%、+2.32%、+5.49%，债券类ETF合计环比+3.5% [2][17] - 资金连续多周净流出可转债ETF后转为净流入，或为慢牛趋势中权益回调期的逆市加仓操作 [2] 主要债券ETF份额及净值走势 - 主要债券ETF份额普遍增长，截至2025年11月21日收盘，所选标的份额较前周收盘分别变化5.15百万份、-0.15百万份、无变化、117.60百万份、197.40百万份 [21] - 30年国债ETF获资金逢低买入，截至收盘，30年国债ETF与可转债ETF出现回调，30年国债ETF净值转跌而份额净流入，或与避险属性和央行呵护有关 [2][26] 基准做市信用债ETF份额及净值走势 - 整体份额小幅流出，现存8只基准做市信用债ETF中，部分产品份额无变化，部分有小幅度流出 [28] - 净值全线增长，与底层信用债年末追涨行情有关，年末业绩需求推动信用债配置，推升其净值自10月来抬升 [30] 科创债ETF份额及净值走势 - 上周科创债ETF整体份额较前周小幅提升，现存24只产品份额净流入17.99百万份，较前周+0.72% [35] - 净值走势平缓，第一批、第二批科创债ETF净值平均数较前周收盘分别+0.01%、-0.004%，与前周基本持平 [37] 单只债券ETF市场表现情况 - 资金逢低买入可转债ETF，上周可转债ETF、上证可转债ETF净值受权益市场调整拖累领跌，升贴水率方面，基准国债ETF、可转债ETF、30年国债ETF升水率领先 [38] - 规模变动上，可转债ETF、短融ETF、基准国债ETF净流入金额排名前三，印证资金或在逢低配置可转债ETF逻辑 [38]