报告公司投资评级 - 目标价43.35港元，维持“买入”评级 [1] 报告的核心观点 - 2024年农夫山泉营收429.0亿元，同比+0.5%；净利润121.2亿元，同比+0.4%，包装水业务承压，即饮茶增速放缓 [8] - 纯净水促销叠加成本增加致毛利承压，但费用率改善卓有成效，全年净利率同比基本持平 [8] - 旺季将至有望加速修复，中长期高质增长具备支撑，预计2025 - 2027年归母净利润分别为141.3亿元、161.3亿元、179.2亿元 [8] - 公司在包装水市场地位强，茶饮料业务高增，产品赛道优势足，创新能力强，业绩确定性较强 [8] 根据相关目录分别进行总结 财务数据 - 2024 - 2027年预计营业收入分别为428.96亿元、493.18亿元、553.39亿元、604.03亿元，增长率分别为0.54%、14.97%、12.21%、9.15% [3] - 2024 - 2027年预计归属母公司净利润分别为121.23亿元、141.25亿元、161.30亿元、179.16亿元，增长率分别为0.36%、16.51%、14.19%、11.07% [3] - 2024 - 2027年预计每股收益EPS分别为1.08元、1.26元、1.43元、1.59元，净资产收益率ROE分别为37.55%、37.23%、36.34%、34.75% [3] - 2024 - 2027年PE分别为31.63、27.15、23.78、21.41 [3] 基础数据 - 52周区间为24.35 - 47.95港元，3个月平均成交量9.65百万，流通股数112.46亿，市值3835.05亿 [6] 分业务情况 包装饮用水 - 2024 - 2027年收入分别为159.52亿元、182.59亿元、205.78亿元、228.16亿元，YoY分别为 - 21.3%、14.5%、12.7%、10.9% [11] - 2024 - 2027年销量分别为1650万吨、1947万吨、2239万吨、2508万吨，YoY分别为 - 18.0%、18.0%、15.0%、12.0% [11] - 2024 - 2027年吨价分别为966.88元/吨、937.87元/吨、919.11元/吨、909.92元/吨，YoY分别为 - 4.0%、 - 3.0%、 - 2.0%、 - 1.0% [11] 茶饮料 - 2024 - 2027年收入分别为167.45亿元、204.96亿元、239.24亿元、265.79亿元，YoY分别为32.3%、22.4%、16.7%、11.1% [11] - 2024 - 2027年销量分别为362万吨、434万吨、499万吨、549万吨，YoY分别为30.0%、20.0%、15.0%、10.0% [11] - 2024 - 2027年吨价分别为4631.40元/吨、4724.03元/吨、4794.89元/吨、4842.84元/吨，YoY分别为1.7%、2.0%、1.5%、1.0% [13] 功能饮料 - 2024 - 2027年收入分别为49.32亿元、50.56亿元、51.58亿元、52.35亿元，YoY分别为0.6%、2.5%、2.0%、1.5% [13] - 2024 - 2027年销量分别为126万吨、128万吨、129万吨、130万吨，YoY分别为2.0%、1.5%、1.0%、0.5% [13] - 2024 - 2027年吨价分别为3914.72元/吨、3953.87元/吨、3993.41元/吨、4033.34元/吨，YoY分别为 - 1.4%、1.0%、1.0%、1.0% [13] 果汁饮料 - 2024 - 2027年收入分别为40.85亿元、44.18亿元、46.87亿元、48.75亿元，YoY分别为15.6%、8.2%、6.1%、4.0% [13] - 2024 - 2027年销量分别为76万吨、80万吨、83万吨、85万吨，YoY分别为12.0%、5.0%、4.0%、3.0% [13] - 2024 - 2027年吨价分别为5380.96元/吨、5542.39元/吨、5653.24元/吨、5709.77元/吨，YoY分别为3.2%、3.0%、2.0%、1.0% [13] 其他 - 2024 - 2027年收入分别为11.82亿元、10.89亿元、9.93亿元、8.97亿元，YoY分别为 - 9.8%、 - 7.9%、 - 8.8%、 - 9.8% [13] - 2024 - 2027年销量分别为26万吨、24万吨、23万吨、22万吨，YoY分别为 - 5.0%、 - 5.0%、 - 5.0%、 - 5.0% [13] - 2024 - 2027年吨价分别为4632.13元/吨、4493.16元/吨、4313.44元/吨、4097.76元/吨，YoY分别为 - 5.1%、 - 3.0%、 - 4.0%、 - 5.0% [13] 盈利预测与估值 - 关键假设包括包装饮用水、软饮料各品类业务销量和吨价变化，以及整体费用率有望边际递减 [9][10] - 可比公司为东鹏饮料、康师傅控股、统一企业中国，给予公司2025年32倍估值，对应目标价40.32元，按汇率对应目标价43.35港元，维持“买入”评级 [13]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [1][8] 报告的核心观点 - 巨子生物2024年年报业绩超预期，明星单品放量与新品贡献增量，线上线下渠道发展良好，虽毛利率略有下滑但坚持战略构筑增长实力，看好中长期前景维持“买入”评级 [1][3][4][5][8] 根据相关目录分别进行总结 市场数据 - 总股本10.36亿股，总市值704.41亿港元，一年最低/最高股价为35.00/75.20港元，近3月换手率19.19% [1] 收益表现 - 1M、3M、1Y相对收益分别为14.68%、19.86%、38.74%，绝对收益分别为12.85%、-20.51%、63.30% [3] 事件 - 公司2024年全年营业收入55.4亿元，同比增长57.2%；归母净利润20.6亿元，同比增长42.1%；经调整净利润21.5亿元，同比增长46.5% [3] 点评 - 产品方面，专业皮肤护理产品营收55.2亿元，同比+57.4%，其中功效性护肤品营收43.0亿元，同比+62.5%，医用敷料营收12.2亿元，同比+41.5%；保健食品及其他业务营收1840万元，同比+15.0% [4] - 品牌方面，可复美品牌营收45.4亿元，同比+62.9%，可丽金品牌营收8.4亿元，同比+36.3% [4] - 明星单品可复美胶原棒高速增长，新品可复美焦点面霜、可丽金胶卷面霜和眼霜市场反馈积极，“双十一”可复美和可丽金线上全渠道GMV分别同比+80%以上和+150%以上 [5] - 渠道方面，DTC线上直销营收35.9亿元，同比+66.5%；电商平台线上直销营收3.8亿元，同比+112.5%；线下直销营收1.7亿元，同比+92.0%；经销营收14.0亿元，同比+27.3% [5] - 公司线上多平台布局和精细化运营等促进线上DTC和电商平台线上直销增长，线下通过开设门店等加强销售 [6] - 2024年毛利率同比-1.5pcts至82.1%，因产品品类扩充、高毛利率医用敷料业务占比下滑；销售/管理/研发费用率分别为36.3%/2.7%/1.9%，分别同比+3.2pcts/持平/-0.2pcts，销售费用率提高系线上营销投入增加 [6] 战略方向 - 产品端持续完善系列，2月推出可复美“帧域密修系列” [7] - 渠道端深耕线下，可复美全国首家旗舰店开业，线下店达18家 [7] - 研发端加大投入，2024年多项专利获授权，实现技术突破，医疗器械获注册证和优先审批 [7] 盈利预测与评级 - 基本维持2025年营收和归母净利润预测，上调2026年归母净利润预测至38.6亿元（上调幅度3%），新增2027年营收和归母净利润预测为127.5亿元和49.4亿元 [8] - 2025 - 2027年EPS分别是2.76、3.72、4.76元，当前股价对应PE分别是23、17、13倍 [8] 财务报表与盈利预测 - 资产负债表显示各年度流动资产、非流动资产、负债、权益等项目情况 [12] - 现金流量表显示各年度经营、投资、筹资活动现金流及现金净增加额 [12] - 利润表显示各年度营业总收入、成本、费用、利润等情况，还列有主要财务比率 [13]

报告公司投资评级 - 投资评级为“买进” [3][8] 报告的核心观点 - 公司2024年业绩基本符合预期，实现营收410.7亿元，YOY - 0.8%，归母净利润27.7亿元，YOY + 16.1%，扣非后归母净利润23.1亿元，YOY + 15.1% [8] - 公司拟每10股派发现金红利3.20元（税前），H股股息率约为2.3% [8] - 创新药销售带动制药业务增长，制药业务毛利率提升，医疗器械与医学诊断业务营收下降、增亏，医疗健康服务业务营收增长、少亏，联营公司国药控股营收和归母净利润下降 [8] - 公司综合毛利率微升，费用率下降，资产负债率下降，通过出售非核心资产优化资产结构、加速现金回流 [8] - 公司创新药研发持续推进，在研项目超80项，研发储备充足，未来将推动业绩增长 [8] - 预计公司2025 - 2027年净利润分别为33亿元、39亿元、46亿元，YOY分别 + 20.5%、+ 17.6%、+ 17.3%，EPS分别为1.3元、1.5元、1.7元，对应H股PE分别为11X/10X/8X，维持H股“买进”评级 [8] 公司基本资讯 - 产业别为医药生物，2025年3月27日H股价15.10港元，恒生指数23578.80，股价12个月高/低为19.44/11.12港元 [2] - 总发行股数2671.33百万股，H股数551.94百万股，H股市值83.34亿港元，主要股东为上海复星高科技（集团）有限公司，持股33.31% [2] - 每股净值19.01港元，股价/账面净值0.79，一个月、三个月、一年股价涨跌分别为 - 5.15%、+ 7.40%、+ 21.48% [2] 产品组合 - 药品制造与研发占比70.7%，医疗服务占比18.7%，医疗诊断与医疗器械占比10.6% [4] 机构投资者占比 - 基金占流通A股比例为3.5%，一般法人占比51.4% [5] 财务数据 盈利预测数据 |年度|纯利（百万元）|同比增减（％）|每股盈余（元）|同比增减（％）|A股市盈率（X）|H股市盈率（X）|股利（元）|GON股息率（％）| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |2023|2386|-36.04|0.89|-37.76|28.08|15.78|0.27|1.08| |2024|2770|16.08|1.04|16.85|24.03|13.50|0.32|1.28| |2025F|3338|20.52|1.25|20.16|20.00|11.24|0.37|1.50| |2026F|3924|17.56|1.47|17.56|17.01|9.56|0.44|1.76| |2027F|4606|17.36|1.72|17.36|14.49|8.15|0.52|2.07| [10] 合并损益表数据（百万元） |项目|2023|2024|2025F|2026F|2027F| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入|41400|41067|44748|48816|53072| |经营成本|21595|21366|23247|25197|27239| |营业税金及附加|271|314|313|293|318| |销售费用|9712|8680|9397|10007|10774| |管理费用|4375|4283|4609|4930|5307| |财务费用|984|1111|962|976|1061| |投资收益|3502|2105|2450|2500|2850| |营业利润|3308|4245|4732|5617|6552| |利润总额|3265|4169|4732|5563|6528| |所得税|370|657|710|834|979| |少数股东损益|509|743|684|804|943| |归属于母公司所有者的净利润|2386|2770|3338|3924|4606| [12] 合并资产负债表数据（百万元） |项目|2023|2024|2025F|2026F|2027F| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |货币资金|13694|13524|13659|13932|14211| |应收账款|7644|7952|8588|7322|7762| |存货|7538|7259|7622|7559|7937| |流动资产合计|33793|34491|36216|38026|39928| |长期股权投资|23919|24692|25185|25689|26203| |固定资产|15129|17385|19124|20654|22306| |在建工程|4938|3435|2920|2687|2525| |非流动资产合计|79677|82970|87948|92345|96962| |资产总计|113470|117461|124163|130371|136890| |流动负债合计|33758|37453|37827|32531|23097| |非流动负债合计|23096|20074|20476|18019|13334| |负债合计|56853|57527|58303|50550|36431| |少数股东权益|10931|12673|12926|13185|13448| |股东权益合计|45685|47261|52934|66637|87011| |负债及股东权益合计|113470|117461|124163|130371|136890| [12] 合并现金流量表数据（百万元） |项目|2023|2024|2025F|2026F|2027F| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |经营活动产生的现金流量净额|3414|4477|4340|4317|5066| |投资活动产生的现金流量净额|-3819|-3613|-2896|-2453|-2963| |筹资活动产生的现金流量净额|-1336|-1003|-1252|-1427|-1632| |现金及现金等价物净增加额|-1668|-111|192|437|471| [13]

报告公司投资评级 - 买入（维持） [2] 报告的核心观点 - 建发国际集团2024年归母净利润同比降4.6%、符合市场预期，毛利率触底回升、分红率维持52%高位；销售额同比降29%，拿地强度42%、一二线占97%，22年后新土储占比近八成；财务保持稳健，三条红线维持绿档，融资成本创新低，融资优势凸显；维持“买入”评级 [6] 根据相关目录分别进行总结 财务数据及盈利预测 - 2023 - 2027年，公司营业收入分别为1344.3亿、1429.9亿、1498.5亿、1571.9亿、1722.8亿元，同比增长率分别为34.9%、6.4%、4.8%、4.9%、9.6% [5] - 2023 - 2027年，归母净利润分别为50.35亿、48.04亿、50.64亿、53.27亿、58.82亿元，同比增长率分别为2.0%、 - 4.6%、5.4%、5.2%、10.4% [5] - 2023 - 2027年，每股收益分别为2.36、2.21、2.33、2.45、2.71元/股，净资产收益率分别为15.0%、12.8%、12.6%、12.4%、12.9% [5] - 2023 - 2027年，市盈率分别为6.5、6.9、6.6、6.2、5.7，市净率分别为0.9、0.8、0.8、0.7、0.7 [5] 公司点评 - 2024年公司实现营收1429.9亿元，同比增6.4%；物业开发业务收入1386.2亿元，同比增6.5%，占总营收比97.0%；毛利189.7亿元，同比增27.2%；净利润63.9亿元，同比增0.9%；归母净利润48.0亿元，同比降4.6%，符合市场预期；基本每股收益2.38元，同比降8.8% [6] - 2024年公司结算毛利率13.3%，同比升2.2pct，自2016年以来首次回升；归母净利率3.4%，同比降0.4pct；期间费率合计6.5%，同比升0.9pct，其中管理费用率3.5%，同比升1.4%；所得税44.9亿元，同比增99.7%；少数股东损益15.9亿元，同比增22.0%；存货拨备余额57.5亿元，同比增30.6% [6] - 2024年公司派付股息每股1.2港元，分红率维持52%，股息率达7.2% [6] - 2024年公司全口径销售金额1335亿元，同比降29.3%；权益销售金额1033.6亿元，同比降25.1%，权益比77%；权益销售面积504.8万平米，同比降24.3%；销售回款率102%；建发房产销售排名第7位，较23年末提升1名 [6] - 2024年公司新增项目主要布局在杭州、厦门等城市，拿地金额556亿元，同比降52%，拿地/销售金额比42%，拿地货值1007亿元 [6] - 截至24年末，公司土储可售面积1243万方，权益比例77%；可售货值2210亿元；22年后拿地新土储占比近八成 [6] - 2024年公司剔除预收款后的资产负债率59.5%、净负债率31.8%、现金短债比5.0倍，三条红线维持绿档；加权融资成本3.56%，较23年末降0.19pct [6] - 小幅下调公司24 - 26年归母净利润预测为51、53亿元（原值56.4、61.4亿元），新增27年预测为59亿元，现价对应25年PE为6.6倍，目前股息率达7.2%，维持“买入”评级 [6] 附录 – 财务报表 利润表 - 2023 - 2027年，营业收入分别为134430、142986、149850、157192、172283百万元 [7] - 2023 - 2027年，营业成本分别为119514、124014、129770、135971、148852百万元 [7] - 2023 - 2027年，归属母公司净利润分别为5035、4804、5064、5327、5882百万元 [7] 资产负债表 - 2023 - 2027年，货币资金分别为51120、57259、67682、77079、73486百万元 [8] - 2023 - 2027年，存货分别为269331、245003、247252、251508、275652百万元 [8] - 2023 - 2027年，负债合计分别为336339、309978、323312、338984、366888百万元 [8] 现金流量表 - 2023 - 2027年，净利润分别为6340、6390、6736、7086、7825百万元 [9] - 2023 - 2027年，经营活动产生的现金流量分别为 - 408、22998、11997、11343、9028百万元 [9] - 2023 - 2027年，现金及现金等价物净增加额分别为3752、6140、10423、9397、 - 3593百万元 [9]

报告公司投资评级 - 维持“优于大市”评级 [4][13] 报告的核心观点 - 报告研究的具体公司依托多年研发积累，核心大单品持续稳健增长，新品不断放量带动业绩亮眼，验证其在重组胶原蛋白领域的龙头地位及产品矩阵的市场竞争力；后续随着产品矩阵搭建逐步完善，叠加医美产品获批预期，将为公司中长期增长贡献新引擎 [4][13] 根据相关目录分别进行总结 业绩情况 - 2024 年实现营业收入 55.39 亿，同比增长 57.2%，净利润 20.62 亿，同比增长 42.4%，经调整利润为 21.52 亿，同比增长 46.5%，全年经调净利润率 38.8%，同比下降 2.8pct；2024H2 实现营收 29.98 亿，同比增长 56.3%，净利润 10.81 亿，同比增长 38.2%，经调净利润 11.25 亿，同比增长 42.0%，经调净利润率为 37.5%，同比下降 3.8pct；同时公司派发末期股息及特别股息合计每股 1.19 元 [1][8] - 公司给出 2025 年指引，预计实现收入增速 25 - 28%，毛利率因产品结构下降 1 - 2%，销售费用率中低个位数增长，归母净利润在 25 - 25.5 亿，同比增长 21 - 24% [1][8] 分品牌情况 - 可复美实现营收 45.42 亿，同比增长 62.9%，收入占比提升至 82%；其中胶原棒和敷料产品占比均不足 30%，焦点面霜收入超 2 亿，今年有望实现翻倍增长 [2][8] - 可丽金实现营收 8.41 亿元，同比增长 36.3%，预计线下下滑超 10%，线上接近翻倍增长，线上占比已超 60% [2][8] 分品类情况 - 功效性护肤实现收入 43.02 亿，同比增长 62.5%，医用敷料实现收入 12.18 亿，同比增长 41.5%；功效性护肤品依托全渠道营销活动，以及大单品胶原棒的稳健增长和新品焦点面霜、胶卷系列等的成功推出而持续高速增长 [2][9] 分渠道情况 - DTC 直销、电商直销、线下直销、经销分别实现收入 35.87 亿、3.77 亿、1.70 亿、14.05 亿，分别同比增长 66.5%、112.5%、92.0%、27.3%；目前线上仍是公司主要增长渠道，线下靠拓展销售触点、扩大线下客户覆盖，公司已布局 1700 家公立医院、3000 家私立医院及诊所，650 家连锁药房以及 6000 家 CS&KA 门店，全渠道布局持续推进 [2][9] 盈利能力情况 - 2024 年毛利率和净利率分别实现 82.1%、37.2%，分别同比下降 1.5、3.8pct，产品结构调整导致毛利率下滑，销售、管理、研发费用率分别为 36.3%、2.7%、1.9%，分别同比增长 3.2、0.0、 - 0.2pct [3][11] - 2024H2 毛利率和净利率分别实现 81.8%、36.0%，分别同比下降 1.4、4.9pct，2024H2 销售、管理、研发费用率分别为 37.2%、2.8%、1.9%，分别同比增长 5.5、0.3、 - 0.2pct，毛销差达 44.6%，同环比分别下降 - 6.8pct、 - 2.7pct，主要由于下半年整体线上平台流量成本提升、高费用率线上渠道占比提高、为推动新品发展营销投放增多 [3][11] 投资建议情况 - 略调整公司 2025 - 2026 年并新增 2027 年归母净利润至 25.49 亿、30.92 亿、36.73 亿（2025/2026 年原值为 25.67 亿、30.49 亿），对应 PE 为 26、21、18 倍，维持“优于大市”评级 [4][13] 盈利预测和财务指标情况 |指标|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(百万元)|3,524|5,539|7,084|8,791|10,611| |(+/-%)|49.0%|57.2%|27.9%|24.1%|20.7%| |归母净利润(百万元)|1452|2062|2549|3092|3673| |(+/-%)|44.9%|42.1%|23.6%|21.3%|18.8%| |每股收益（元）|1.41|1.99|2.46|2.98|3.55| |EBIT Margin|45.7%|41.2%|40.0%|39.4%|39.0%| |净资产收益率（ROE）|33.3%|29.0%|31.4%|33.0%|33.9%| |市盈率（PE）|44.9|31.8|25.8|21.2|17.9| |EV/EBITDA|43.1|30.8|24.3|20.1|16.9| |市净率（PB）|14.94|9.24|8.08|7.01|6.06|[5] 可比公司估值表情况 |代码|公司简称|股价|总市值（亿元）|EPS（23A）|EPS（24E）|EPS（25E）|EPS（26E）|PE（23A）|PE（24E）|PE（25E）|PE（26E）|ROE（23A）（%）|PEG（24E）|投资评级| |----|----|----|----|----|----|----|----|----|----|----|----|----|----|----| |2367.HK|巨子生物|68.00|704|1.99|2.46|2.98|3.55|31.93|25.83|21.29|17.93|37.78|1.09|优于大市| |600223.SH|福瑞达|7.65|78|0.24|0.29|0.32|0.35|31.89|26.53|24.06|21.93|5.93|1.31|优于大市|[14] 财务预测与估值情况 - 资产负债表、利润表、现金流量表等多方面呈现了 2023 - 2027E 的财务数据，包括现金及现金等价物、应收款项、存货净额等资产项目，以及营业收入、营业成本、销售费用等利润表项目，还有净利润、资产减值准备、折旧摊销等现金流量表项目 [15] - 关键财务与估值指标展示了每股收益、每股红利、每股净资产等指标在 2023 - 2027E 的数据情况，以及 ROIC、ROE、毛利率等比率指标的变化 [15]

报告公司投资评级 - 买入（维持） [4][7] 报告的核心观点 - 公司2024年业绩盈利下滑，主要因风电利用小时数及上网电价下降、天然气毛差回落和资产减值损失同比增加等因素 [7] - 新能源板块短期利润因量价承压下滑，但装机成长长期确定性强，低基数下未来有望释放高业绩弹性 [7] - 天然气业务四季度短期承压拖累全年售气增速，随着LNG接收站产能爬坡，销售量利有望逐步回升 [7] - 公司2024年分红比例突破50%，高股息率提升投资价值 [7] - 考虑到2024年公司装机规模不及预期，下调2025 - 2026归母净利润预测，新增2027年归母净利润预测，维持“买入”评级 [7] 根据相关目录分别进行总结 财务数据及盈利预测 - 2023 - 2027年，公司营业收入分别为202.82亿、213.72亿、259.58亿、281.08亿、310.40亿元，同比增长率分别为9%、5%、22%、8%、10% [3] - 归母净利润分别为22.07亿、16.72亿、28.03亿、30.48亿、34.98亿元，同比增长率分别为 - 4%、 - 24%、68%、9%、15% [3] - 每股收益分别为0.51、0.40、0.67、0.72、0.83元/股，净资产收益率分别为10.09%、7.71%、20.8%、21.4%、22.1% [3] - 市盈率分别为6.3、8.5、6.0、5.5、4.8，市净率分别为0.8、0.8、0.7、0.6、0.6 [3] 公司点评 - 事件：公司2024年实现营业收入213.72亿元，同比增长5.38%；归属母公司股东的净利润16.72亿元，同比下降24.24%，基本每股收益0.40元，同比下降21.57% [7] - 新能源板块：2024年发电量和上网电量同比下降，控股风电项目平均利用小时数下降，平均上网电价下降，新能源发电业绩承压；新增风电控股和管理装机容量，在建项目容量可观，新增核准装机丰富；随着海风项目推进，风电装机量将提升，低基数下新能源板块有望释放高业绩弹性 [7] - 天然气业务：2024年天然气售气量同比增长14.55%，四季度售气量同比下降；业务收入同比增长9.20%，净利润同比减少49.50%；随着LNG接收站产能爬坡，销售量利有望回升，唐山LNG接收站二期预计2025年底建成投产，LNG销售量有望持续快速增长 [7] - 分红情况：2024年资本开支增加，天然气资本开支下降，2025年LNG接收站二期建成后有望进一步下降；拟派发股息0.21元/股，分红比例达52.81%，股息率达6.1%，高股息率提升配置价值 [7] 合并利润表 - 2023 - 2027年，营业总收入分别为202.82亿、213.72亿、259.58亿、281.08亿、310.40亿元 [8] - 营业总成本分别为 - 174.40亿、 - 195.64亿、 - 229.36亿、 - 245.72亿、 - 267.06亿元 [8] - 净利润分别为27.34亿、19.00亿、32.98亿、37.18亿、43.73亿元，归母净利润分别为22.07亿、16.72亿、28.03亿、30.48亿、34.98亿元 [8]

报告公司投资评级 - 买入（维持） [2] 报告的核心观点 - 中国东方教育2024年年报业绩显示收入41.2亿元同比升3.5%，经调整净利润5.25亿元同比涨86.6%，利润超预期源于成本费用管控 [5] - 公司推进精细化管理，关停亏损院校、推进招生协同，校区利用率提升，毛利润和毛利率增长，营销费用精准投放，销售费用率下降，全年利润大增 [6] - 针对培训人群结构变化推出中短学制课程，2H24中短期课程培训人次高增带动长学制培训人次增长，美业培训扩张且培训人次增长，预计将推动培训人次增长 [7] - 7大区域中心部分建成，有助于提升办学资质，利于培训人数增长 [8] - 维持买入评级，上调25/26年经调整净利润预测，新增27年预测，上调目标价 [8] 财务数据及盈利预测 营业收入 - 2023 - 2027年分别为39.79亿、41.16亿、43.96亿、47.37亿、51.72亿元，同比增长率分别为4.18%、3.46%、6.80%、7.76%、9.18% [9] 经调整归母净利润 - 2023 - 2027年分别为2.73亿、5.25亿、6.17亿、7.32亿、8.60亿元，同比增长率分别为 - 26%、86.59%、17.60%、18.61%、17.52% [9] 每股收益 - 2023 - 2027年分别为0.13、0.24、0.28、0.34、0.39元/股 [9] 净资产收益率 - 2023 - 2027年分别为4.86%、9.13%、9.70%、10.31%、10.81% [9] 市盈率 - 2023 - 2027年分别为31.4、16.4、13.9、11.7、10.0倍 [9] 市净率 - 2023 - 2027年分别为1.5、1.81、1.63、1.47、1.31倍 [9] 合并损益表 收入 - 2023 - 2027年分别为39.79亿、41.16亿、43.96亿、47.37亿、51.72亿元 [11] 成本 - 2023 - 2027年分别为20.70亿、20.02亿、19.86亿、21.08亿、22.52亿元 [11] 毛利润 - 2023 - 2027年分别为19.08亿、21.15亿、24.11亿、26.29亿、29.20亿元 [11] 销售费用 - 2023 - 2027年分别为10.37亿、9.74亿、10.01亿、10.61亿、11.29亿元 [11] 行政费用 - 2023 - 2027年分别为5.29亿、5.08亿、5.28亿、5.50亿、5.72亿元 [11] 研发费用 - 2023 - 2027年分别为0.17亿、0.12亿、0.31亿、0.33亿、0.36亿元 [11] Ebitda - 2023 - 2027年分别为11.35亿、15.42亿、17.66亿、19.41亿、21.22亿元 [11] Ebit - 2023 - 2027年分别为5.07亿、7.72亿、9.46亿、11.13亿、12.96亿元 [11] 税前利润 - 2023 - 2027年分别为3.68亿、6.54亿、7.96亿、9.55亿、11.30亿元 [11] 所得税 - 2023 - 2027年分别为0.95亿、1.42亿、1.99亿、2.39亿、2.83亿元 [11] 经调整净利润 - 2023 - 2027年分别为2.81亿、5.25亿、6.17亿、7.32亿、8.60亿元 [11] 合并资产负债表 流动资产 - 2023 - 2027年分别为39.08亿、39.69亿、55.13亿、69.11亿、84.58亿元 [12] 非流动资产 - 2023 - 2027年分别为53.83亿、55.15亿、50.39亿、46.21亿、42.05亿元 [12] 流动负债 - 2023 - 2027年分别为23.33亿、25.95亿、25.23亿、26.90亿、28.82亿元 [12] 非流动负债 - 2023 - 2027年分别为13.50亿、11.40亿、16.62亿、17.43亿、18.22亿元 [12] 总权益 - 2023 - 2027年分别为56.08亿、57.49亿、63.67亿、70.99亿、79.59亿元 [12] 合并现金流量表 经调整净利润 - 2023 - 2027年分别为2.81亿、5.25亿、6.17亿、7.32亿、8.60亿元 [14] 折旧&摊销 - 2023 - 2027年分别为6.28亿、7.70亿、8.20亿、8.28亿、8.40亿元 [14] 净营运资本变动 - 2023 - 2027年分别为1.26亿、1.72亿、 - 2.30亿、1.08亿、1.26亿元 [14] 经营性现金流 - 2023 - 2027年分别为11.61亿、14.98亿、11.51亿、16.68亿、18.27亿元 [14] 资本开支 - 2023 - 2027年分别为 - 9.14亿、 - 8.40亿、 - 3.96亿、 - 4.10亿、 - 4.24亿元 [14] 投资性现金流 - 2023 - 2027年分别为 - 4.36亿、 - 9.61亿、 - 3.96亿、 - 4.10亿、 - 4.24亿元 [14] 融资性现金流 - 2023 - 2027年分别为 - 2.63亿、 - 2.80亿、 - 2.06亿、 - 2.63亿、 - 3.28亿元 [14] 净现金流 - 2023 - 2027年分别为4.62亿、2.56亿、5.49亿、9.95亿、10.75亿元 [14]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [1][8] 报告的核心观点 - 公司在“内生 + 外延”双轮驱动下活跃会员人数大幅增长，经营持续提效但归母净利率受影响下滑，未来内生和外延维度均有成长空间，“双美 + 双保健”模式前景好，虽下调 2025 - 2026 年营收和归母净利润预测并新增 2027 年预测，但仍维持“买入”评级 [4][6][8] 根据相关目录分别进行总结 市场数据 - 总股本 2.36 亿股，总市值 42.68 亿港元，一年最低/最高股价为 13.03/19.88 港元，近 3 月换手率 11.66% [1] 收益表现 - 1 个月相对收益 4.60%、绝对收益 2.77%；3 个月相对收益 -12.75%、绝对收益 7.61%；1 年相对收益 24.88%、绝对收益 25.30% [3] 事件 - 公司 2024 年报显示全年营收 25.72 亿元，同比增长 19.9%，剔除奈瑞儿影响后收入同比增长 6.5%；归母净利润 2.28 亿元，同比增长 5.9%；2024 年计划每股派息 0.48 元，承诺未来三年将不低于年度归母净利润的 50%用于分红 [3] 点评 - 分业务板块，2024 年美容和保健服务/医疗美容服务/亚健康医疗服务营收分别为 14.4/9.3/2.0 亿元，同比分别 +20.9%/+9.1%/+98.9% [4] - 美容和保健服务板块，“内生 + 外延”驱动逆势增长，直营/加盟营收分别为 13.1/1.4 亿元，同比均 +20.9%；直营门店到店客流 140 万人次，同比增长 19.5%，活跃会员 13.1 万名，同比增长 44.8%，高端美容服务营收 11.4 亿元，同比 +5.9%，新增高端智能美养服务业务收入 1.6 亿元；加盟门店会员数量 6.1 万名，同比 +57.9% [4] - 医疗美容服务板块，“双美 + 双保健”模式下“生美”向“医美”客户转化率提升，2024 年美容和保健客户中 24.9%购买医美或亚健康医疗服务，28.7%的高端美容服务会员购买增值服务，渗透率同比 +3.7pcts，直营门店到店客流 9.1 万人次，同比增长 26.2%，活跃会员 3.4 万名，同比增长 37.4% [5] - 亚健康医疗服务板块，专注功能医学和女性妇科抗衰领域，业务版图扩张；直营门店到店客流 2.7 万人次，同比增长 62.5%，活跃会员 7552 人次，同比增长 80.2%，活跃会员对直营美容和保健业务渗透率提升至 6.1%，高端美容服务会员购买亚健康医疗服务渗透率提升至 7.2%，同比 +2.8pcts；女性特护中心收入突破 1 亿元，同比增长超 300%，活跃会员人数同比增长超 200% [5] - 截至 2024 年末，公司门店总数 554 家，同比 +154 家；美容和保健服务直营店 239 家，同比 +68 家，加盟店 276 家，同比 +77 家；医疗美容服务门店 28 家，同比 +5 家；亚健康医疗服务门店 11 家，同比 +4 家 [6] - 2024 年公司毛利率同比 +0.7pcts 至 46.3%，归母净利率同比 -1.2pcts 至 8.9% [6] - 分业务板块，2024 年美容和保健/医美/亚健康业务板块毛利率分别为 40.7%/52.3%/58.2%，同比分别 +1.1/-1.5/+11.5pcts；美容保健服务板块，直营/加盟毛利率分别为 39.1%/55.4%，同比分别 +1.5/-2.8pcts [7] - 分项目，2024 年公司销售/管理/研发费用率分别为 18.0%/15.1%/1.4%，同比分别 +0.3/+0.2/-0.2pcts；销售费用率增加因并购活动带来销售和营销人员增加及客户资源摊销金额增加，管理费用率增加因并购带来员工成本增加 [7] - 2024 年公司其他收入 1900 万元，同比减少 1100 万元，因增值税优惠政策到期影响利润端 [7] 展望与评级 - 未来内生维度将扩大客户基数、深化精细化运营等，医美和亚健康业务有望加速成长；外延维度持续推进收并购项目，搭建收购整合模型提升利润率 [8] - 下调 2025 - 2026 年营收预测至 29.5/33.8 亿元，下调幅度分别为 7%/9%，下调归母净利润至 2.7/3.2 亿元，下调幅度分别为 13%/10%，新增 2027 年营收和归母净利润预测分别为 38.3/3.8 亿元，对应 EPS 分别是 1.15/1.37/1.61 元，当前股价对应 PE 分别是 15、12、10 倍 [8] 财务报表与盈利预测 - 资产负债表、利润表、现金流量表展示了 2023A - 2027E 年公司各项财务指标情况，包括流动资产、固定资产、营业收入、营业成本、经营活动现金流等 [10][11] - 主要财务比率显示了公司成长能力、获利能力、偿债能力、营运能力等指标在 2023A - 2027E 年的情况，如营业收入同比增速、毛利率、资产负债率等 [10]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级，目标价15.50港币 [5][8] 报告的核心观点 - 公司2024年业绩受权益投资改善驱动增长，综合成本率受自然灾害影响上升，业务有望稳健增长 [1] - 考虑投资向好，提高2025 - 2027年EPS预测，上调目标价 [5] 各部分总结 业绩表现 - 2024年EPS为1.45元，同比提升31%，符合业绩预告，业绩增长受权益投资改善驱动 [1] - 2024年综合成本率为98.8%，同比上升1个百分点，主要受自然灾害因素影响 [1] 车险业务 - 2024年车险综合成本率96.8%，同比基本持平，赔付率上升被费用率下降抵消 [2] - 2024年车险保险业务收入同比增长4.5%，预计2025年保费收入增速为4.5%，综合成本率为96.9% [2] 非车险业务 - 2024年非车险整体综合成本率同比上升2.8个百分点至101.9%，表现为承保亏损 [3] - 各非车险业务中，企业财产险、农业险、意健险综合成本率上升，责任险仍亏损但承保表现改善 [3] - 预计2025年灾害频率回归正常，非车险整体保费收入增长7.6%，综合成本率为99.5% [3] 资本回报 - 2024年ROE同比上升2个百分点至13.1%，归母净资产稳健增长11% [4] - 2024年总投资收益率提升至5.5%，投资收益成利润增长主要驱动因素 [4] - 2024年每股股息达0.54元，较2023年小幅上升，全年分红率37%，预计2025年ROE为13.3% [4] 盈利预测与估值 - 提高2025 - 2027年EPS预测至1.62/1.69/1.82元，调整幅度为12.7%/8.0%/-- [5] - 上调基于DCF估值法的目标价至15.5港币 [5] 经营预测指标与估值 |会计年度|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |毛保费收入(人民币百万)|457,203|485,223|512,861|542,502|574,143| |+/-%|7.46|6.13|5.70|5.78|5.83| |总投资收益(人民币百万)|15,475|27,881|27,713|28,633|31,411| |+/-%|(10.42)|80.17|(0.60)|3.32|9.70| |归母净利润(人民币百万)|24,585|32,173|36,108|37,509|40,523| |+/-%|(7.95)|30.86|12.23|3.88|8.03| |EPS(人民币)|1.11|1.45|1.62|1.69|1.82| |DPS(人民币)|0.49|0.54|0.60|0.63|0.68| |PB(倍)|1.29|1.16|1.05|0.97|0.89| |PE(倍)|12.14|9.28|8.27|7.96|7.37| |股息率(%)|3.64|4.02|4.46|4.70|5.07| [7] 估值方法 - 使用DCF模型并基于会计指标对公司进行估值，分三个阶段预测，将现金流量折现并加入终值和股息 [13] - 调整无风险利率假设至2.0%，维持1.3倍beta和700个基点的股权风险溢价 [13]

报告公司投资评级 - 维持“增持”评级 [1][6] - 目标价为 7.89 港币 [4][6] 报告的核心观点 - 公司 2024 年营收 439.9 亿元，同比+3%；归母净利润 18.1 亿元，同比+519%，高于预期；核心归母净利润 30.4 亿元，同比-23% [1] - 核心业务毛利止跌回稳，资产减值高峰或已过去，2025 年核心净利润有望接近企稳 [1][2] - 2024H2 现金流管控效果显著加强，公司将以分红+回购形式进一步提升股东回报 [3] - 综合考虑相关影响，调低营收、毛利率及减值损失，预计 2025 - 2027 年 EPS 为 0.63/0.73/0.81 元，对应核心 EPS 为 0.91/0.95/1.00 元 [4] 各部分总结 核心业务情况 - 2024 年核心业务营收/毛利同比+9%/2%，毛利止跌回稳，营收/毛利占比提升至 87%/91% [2] - 非核心业务营收和毛利继续收缩，第三方应收账款计提 6.3 亿元减值，导致核心净利润同比下滑 [2] - 归母净利润与核心净利润差额主要源自满国环境 9.9 亿元商誉减值及其他因素 [2] 现金流与股东回报 - 2024H2 现金流表现较 2024H1 显著提升，全年经营性现金流净额对核心净利润覆盖率同比+10pct 至 127%，年末货币资金达 181.8 亿元 [3] - 2024 年派息率同比+8pct 至 33%，股息率达 5.0%，回购 5.5 亿元股份，考虑回购后派息率达 51% [3] - 公司计划 2025 年继续以不低于 5 亿元回购股份 [3] 盈利预测和估值 - 预计 2025/2026 年 EPS 为 0.63/0.73 元（前值 0.68/0.78 元，下调 7%/6%），引入 2027 年 EPS 0.81 元，对应 2025 - 2027 年核心 EPS 为 0.91/0.95/1.00 元 [4] - 改为基于核心净利润进行估值，可比公司平均 2025PE 为 13 倍，认为公司合理调整后 2025PE 为 8 倍，目标价 7.89 港币（前值 5.20 港币） [4] 经营预测指标与估值 |会计年度|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入 (人民币百万)|42,612|43,993|46,089|48,755|51,570| |+/-%|3.01|3.24|4.76|5.79|5.77| |归母净利润 (人民币百万)|292.34|1,808|2,103|2,440|2,701| |+/-%|(84.96)|518.58|16.28|16.03|10.69| |归母净利润 (调整后，人民币百万)|3,940|3,038|3,032|3,170|3,330| |+/-%|(21.55)|(22.88)|(0.19)|4.52|5.08| |EPS (调整后，人民币，最新摊薄)|1.18|0.91|0.91|0.95|1.00| |PE (调整后，倍)|4.97|6.58|6.57|6.29|5.98| |PB (倍)|0.54|0.55|0.53|0.51|0.49| |ROE (调整后，%)|10.70|8.35|8.16|8.26|8.39| |EV EBITDA (倍)|8.38|3.89|2.77|2.38|1.55| [5] 盈利预测 |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入 (人民币百万)|42,612|43,993|46,089|48,755|51,570| |毛利润 (人民币百万)|8,732|8,401|8,500|8,871|9,255| |净利润 (人民币百万)|292.34|1,808|2,103|2,440|2,701| |调整后归母净利润 (人民币百万)|3,940|3,038|3,032|3,170|3,330| |EPS (人民币，基本)|0.09|0.54|0.63|0.73|0.81| [25] 资产负债表 |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |总资产 (人民币百万)|69,244|71,255|73,213|76,669|79,332| |股东权益 (人民币百万)|36,156|36,617|37,730|39,018|40,383| |净负债比率 (%)|(27.25)|(40.72)|(56.11)|(57.65)|(66.15)| |流动比率|1.36|1.49|1.55|1.58|1.63| |速动比率|1.34|1.47|1.53|1.55|1.61| [26]