行业投资评级 - 推荐（维持）[3] 核心观点 - 信贷高存量、后工业化和城镇化时代背景下，信贷增速放缓是必然趋势，广义信用扩张将更多依赖财政支撑[1] - 2025年全年贷款到期规模（不含年内新发年内到期部分）为65.63万亿元，占上市银行2024年末贷款的37.2%[5] - 2025Q1到期贷款规模22.22万亿元，占上市银行2024年末贷款的12.6%[5] - 全行业贷款到期规模逐年攀升：2022年65.96万亿元、2023年76.77万亿元、2024年87.73万亿元、2025年95.04万亿元[5] - 信贷存量时代，个别信贷季节性小月小幅负增不必过度解读，包含政府债的广义债务和社融增速更值得关注[5] 行业规模 - 股票家数41只，占比0.8%[3] - 总市值11255.0十亿元，占比11.7%[3] - 流通市值10654.2十亿元，占比12.1%[3] 行业指数表现 - 绝对表现：1个月-4.7%，6个月12.8%，12个月34.6%[5] - 相对表现：1个月-8.6%，6个月6.9%，12个月8.5%[5] 贷款结构分析 - 截至2025年7月，金融机构贷款总规模268.51万亿元，其中住户贷款83.51万亿元（占比31.10%），企(事)业单位贷款181.32万亿元（占比67.53%）[5] - 2025H1各类贷款余额：住户短期贷款21万亿元，住户中长期贷款62万亿元，企(事)业单位短期贷款42万亿元，企(事)业单位票据融资15万亿元，企(事)业单位中长期贷款109万亿元[10] - 2025H1各类贷款净增量：住户短期贷款0.3万亿元，住户中长期贷款1.6万亿元，企(事)业单位短期贷款6.0万亿元，企(事)业单位票据融资8.8万亿元，企(事)业单位中长期贷款7.2万亿元[13] 上市银行贷款到期情况 - 2025年贷款到期规模/年初贷款余额：国有行33.6%，股份行41.7%，城商行49.7%，农商行49.6%[27] - 2025Q1贷款到期规模/年初贷款余额：国有行10.5%，股份行16.7%，城商行16.6%，农商行16.0%[28] - 单家银行数据：工商银行2025年到期87,365亿元（占比31.6%），建设银行94,540亿元（占比37.8%），招商银行28,736亿元（占比43.4%）[27]

报告核心结论 - 报告基于7大品牌13款车型26名油车车主访谈，样本覆盖奥迪、宝马、奔驰、大众、丰田、日产、通用等品牌，价格带从10W以内至35W+，年龄以25-40岁为主（占比92%），54%为家庭首购[6][7][8] - 车主坚持购买油车五大原因：1）性价比高（全生命周期成本考量）；2）充电条件不足（50%无专用充电桩）；3）电池技术成熟度存疑；4）长途里程焦虑；5）年行驶里程不足1万公里使成本优势弱化[2][16][17] - BBA车主选择逻辑：1）社交属性（品牌认知度）；2）百年车企技术沉淀；3）解释成本低（城乡通用）[26][27] - 电车吸引力排序：1）充电便利性（家充桩）；2）技术稳定性验证期（5-8年）；3）家庭增购场景[24][25] 车主样本特征 - 地域分布：覆盖18个城市（一线至四线），单一城市最多3个样本，上海/深圳样本量最大（各3个）[11] - 职业分布：22个细分行业，刻意避开汽车/金融从业者，IT（8%）、公务员（8%）、会计师（8%）占比较高[12] - 购车类型：首购54%（14人）、换购35%（9人）、增购8%（2人），仅1个家庭拥有电车[9] 购车决策因素 - 核心考量：品牌（提及率38%）、价格（35%）、空间（23%）、实用性（15%）[14][15] - 次要因素：安全性（12%）、动力性能（12%）、内饰（8%），智能化配置几乎未被提及[14][19] - 价格带差异：25W以上车型更看重品牌溢价（BBA占比75%），20W以下车型侧重实用性与耐用性[7][14] 电车接受度障碍 - 基础设施：42%因充电条件受限（23%无专用桩、19%物业限制），北方车主额外关注冬季续航衰减（8%）[16][17] - 技术信任度：38%质疑电池可靠性（寿命/安全/衰减），12%认为迭代过快导致贬值加速[17][22][23] - 使用场景：里程焦虑在长途驾驶场景集中体现（12%），混动系统维修复杂度被8%车主诟病[17][20] 豪华车市场洞察 - BBA认知分化：1）社交货币（农村辨识度）；2）品质背书（工程积淀）；3）阶层标识（35W+车主）[26] - 电车豪华属性争议：1）品牌认知需重建（华为/小米解释成本高）；2）结构简化导致价值质疑；3）需先满足"尝鲜者"验证[26][27]

行业投资评级 - 全球云服务厂商加码AI基建，先进制程需求持续高歌，行业评级为"强于大市" [1] 核心观点 - AI需求真实且强劲，"硅基强智能奇点"到来，推动硅含量加速提升 [10][11] - 海外CSP加速AI建设，半导体需求奇点来临，预计2025年全球半导体市场持续回温 [2][17] - 25Q2全球半导体市场规模同比增长20%，环比增长8%，WSTS预计2025年全球半导体市场规模同比+15% [3][26] - 25Q2全球前60大半导体企业库存天数环比提升2天至127天，预计至25年底恢复至105~110天合理水平 [3][19] - 25年全球半导体ASP震荡回升，存储芯片价格预计环比提升，模拟芯片价格底部震荡 [80][85] 需求端分析 - 智能手机：25Q3出货量预计环比+8%，全年出货量预期下调2%至12.4亿部 [27][29] - PC：25Q3出货量预计环比+6%，全年同比+4%，受益于企业PC更新&AI PC渗透 [30][33] - 服务器：海外大厂Token调用量加速增长，25年AI服务器出货量预计同比+24% [34][37] - 汽车：25年全球新能源车销量预计同比+18%，智能化打破原有技术护城河 [38][40] 供给端分析 - 晶圆代工：AI浪潮叠加消费复苏，25年底晶圆厂稼动率有望回升至84%左右 [44][46] - 台积电：AI需求超预期，上修25年营收同比增速5pct至30%，指引Q3营收环比+8% [48][52] - 半导体硅片：AI数据中心用硅片需求强劲，25Q2出货量环比+15%，300mm硅片渐进复苏 [53][56] - 半导体设备：NAND设备高增，预计25年全球半导体制造设备销售额同比+7% [61][64] 库存端分析 - 25Q2全球前60大半导体企业库存天数环比提升2天至127天，预计25年底调整至105~110天 [71][73] - 细分产品：存储库存天数环比大幅下降44天，MPU/射频/模拟/功率库存天数环比提升 [78][79] 价格端分析 - 25Q2全球半导体价格指数环比下降2%，模拟/分立器件ASP环比下降 [82][84] - 25H2存储ASP预计环比提升，模拟价格受汽车及工业需求疲弱影响底部震荡 [85] 投资建议 - 重点关注国产AI服务器产业链（南亚新材）、AI存力产业链（江波龙、澜起科技）、端侧AI苹果链（立讯精密、长电科技）及智能手机复苏链（卓胜微、豪威集团） [5][7]

行业投资评级 - 投资评级：看好丨维持 [6] 核心观点 - FY2026Q1营收17.6亿美元，固定汇率下同比-2%，略优于市场及公司指引（彭博一致预期17.0亿美元，公司先前指引同比下滑3%-5%），剔除Vans品牌后同比+5% [2][4] - 毛利率同比+2.7pct至53.9%，主要受折扣改善及汇率因素驱动 [2][4] - 公司预计FY2026Q2营收同比下滑2%-4%（彭博一致预期27.3亿美元，同比-0.9%），调整后营业利润为2.6-2.9亿美元 [10] 收入拆分 - **分品牌**：Vans/The North Face/Timberland营收分别同比-15%/+5%/+9%至5.0/5.6/2.6亿美元，Vans受非战略门店关闭和客流下滑拖累，The North Face因DTC渠道增长带动 [5] - **分地区**：美洲/EMEA/APAC营收同比-3%/-2%/+4%至9.4/5.5/2.7亿美元，大中华区同比-6% [5] - **分渠道**：DTC/批发渠道营收同比-4%/持平至7.2/10.4亿美元，DTC下滑主因门店关闭 [5] 经营数据 - 库存同比+4%至21.4亿美元，库存质量整体健康 [10] - 关税年化影响预计2.5-2.7亿美元，其中50%将于FY2026发生，对FY2026毛利润影响为0.6-0.7亿美元 [10] - 净利润同比减亏1.4亿美元至-1.16亿美元，净利率-6.6% [12] 历史业绩对比 - FY2026Q1全球营收同比-2%（FY2025Q1同比-8%），Vans品牌营收同比-15%（FY2025Q1同比-21%） [12] - The North Face品牌连续两季度增长（FY2026Q1同比+5%，FY2025Q4同比+4%） [12] - DTC渠道占比降至41%（FY2025Q1为46%），批发渠道收入占比回升 [12]

行业投资评级 - 投资评级为"看好丨维持" [8] 核心观点 - FY2025Q2营收达7.5亿CHF，超出彭博一致预期7.0亿CHF，固定汇率下同比增长38.2% [2][6] - 毛利率同比提升1.6个百分点至61.5%，主要受益于DTC渠道占比上升、运费降低及美元贬值带来的净汇兑利好 [2][6] - 公司上调全年收入指引，预计FY2025全年收入同比增长至少31%，达到29.1亿CHF，毛利率预期为60.5%-61% [11] 营收拆分 - **分地区**：美洲市场营收同比增长23.6%至4.3亿CHF，EMEA地区同比增长46.1%至2.0亿CHF，亚太地区同比增长110.9%至1.2亿CHF，其中大中华区增长超一倍 [7] - **分渠道**：DTC渠道营收同比增长54.3%至3.1亿CHF，占总营收比例达41.1%，创Q2新高；批发渠道营收同比增长28.8%至4.4亿CHF [7] - **分产品**：鞋类营收同比增长36.0%至7.0亿CHF，服装同比增长75.5%至0.4亿CHF，配饰同比增长143.2%至0.08亿CHF [7] 库存与运营 - FY2025Q2库存同比下降10.2%至3.6亿CHF，库存水平保持健康 [11] - 公司在美国选择性提价以应对关税影响，暂未与零售商和工厂讨论缓解措施，预计毛利率将维持在60%的长期目标 [11] 业绩指引 - 上调FY2025全年收入指引至同比增长至少31%（原为28%），预计销售额达29.1亿CHF（原为28.6亿CHF） [11] - 调整后EBITDA利润率预期为17%-17.5%（原为16.5%-17.5%） [11]

行业投资评级 - 看好有机硅行业，评级为"看好" [4][5] 核心观点 - 有机硅材料性能优异，广泛应用于建筑、电力、电子电器、汽车、纺织、个人护理等领域 [4] - 内外需共振推升行业景气度，新能源领域催化增量需求 [4] - 海外产能缩减，国内产能达峰，行业盈利修复诉求强烈 [4] - 行业拐点已现，供需格局向好，向上弹性较大 [4] 行业概况 - 有机硅产业链上游为金属硅，中游为单体及中间体，下游包括硅橡胶、硅油、硅树脂等深加工产品 [14] - 有机硅材料具有粘结密封性、耐高低温、耐候性等优异性能 [17] - 2024年有机硅DMC下游应用以建筑(25%)、电子电器(23%)、加工制造业(15%)为主 [19] 需求分析 - 2024年我国有机硅DMC表观消费量182万吨，同比+21%，2025H1达100万吨，同比+24% [4][6] - 建筑领域需求占比从2022年31%降至2024年25%，影响边际趋缓 [4][32] - 新能源汽车及光伏需求强劲，新能源汽车单车用硅胶量约20kg，传统汽车仅2.5kg [47] - 2024年国内聚硅氧烷出口量54.56万吨，同比+34%，2025H1出口27.87万吨，同比+4% [4][60] 供给分析 - 海外有机硅DMC总产能80万吨/年，存在进一步缩减预期 [4][65] - 2024年底国内有机硅DMC产能344万吨，较2020年接近翻倍 [4][70] - 行业集中度较高，CR5为62% [4][73] - 当前价格下有机硅DMC环节处于全面亏损状态 [87] 供需格局 - 预计有机硅DMC行业开工率将从2024年67%提升至2025年76%、2026年83% [4][98] - 供需格局逐步向好，行业有望迎来底部反转 [4][98] 投资建议 - 建议关注具备规模优势和产业链配套优势的一体化企业 [4][102] - 重点推荐合盛硅业、东岳硅材、兴发集团、新安股份、鲁西化工、三友化工 [4][102]

行业投资评级 - 高盛研究部对思科(CSCO)维持中性评级，但将预估上调约5% [6][7] 核心观点 思科(CSCO) - 第四财季EPS仅超预期1%，为2022年4月以来最小幅度，股价下跌2% [3] - 亮点包括AI订单增长、WiFi 7订单三位数增长、企业校园网络升级潮（价值数百亿美元旧代设备待更新） [4][5] - 争议点：1)多重利好下营收增长空间存疑 2)安全业务收入同比+9%低于预期的15-17%目标 3)服务收入同比持平 [6] - 新目标市盈率倍数处于高位，但盈利预测调整温和 [7] 英伟达(NVDA) - 过去48小时股价波动引发讨论，过去两天落后半导体指数约400个基点 [10][11] - 自4月低点上涨约100%，期间回调幅度从未超过5-7% [13] - 投资者对AI主题信心仍处高位，但战术性讨论增加 [12] 软件行业 - 软件板块相对纳指RSI触及20（严重超卖），CRM测试18个月低点，ADBE自由现金流倍数约14倍 [14] - 价格走势疲软是最大变化，利好财报未能提振股价 [15][16] - 市场情绪分化：沮丧（CRM市盈率25倍）、看跌、困惑、部分乐观 [17] - 扭转局面需AI预期降温、高端市场企稳或AI带来边际改善 [18] 苹果(AAPL) - 10天内推动纳指上涨近10个点，创十余年最佳表现之一 [19] - 即将进入季节性波动较大的9月 [19] - 市场情绪从上半年全面负面转向近期积极（关税缓解、AI/机器人等） [20] 规模因子 - 小型股与大型股两日走势差异创近五年最显著波动之一 [21][22]

行业投资评级 - 海外四大科技公司（微软、谷歌、亚马逊、Meta）整体表现强劲，资本开支和云业务增长超预期 [1][5] - 行业整体收入增速回升至15%，净利润合计919亿美元，净利率约24% [5][14] 核心观点 - 资本开支规模再创新高，25Q2合计950亿美元，yoy+67%，qoq+24%，接近千亿大关 [5][36] - 云业务收入增长加速，25Q2三大云厂商收入合计744亿美元，yoy+23%，云需求持续超出供给 [5][30] - 数字广告业务表现亮眼，25Q2合计广告收入1372亿美元，yoy+15%，AI持续优化广告体验 [5][32] 业绩概览篇 - 25Q2海外四大科技公司营收合计3881亿美元，yoy+15%，均高于市场预期 [5][11] - 净利润合计919亿美元，净利率约24%，Meta净利率最高达39% [5][14][16] - 股价表现：Meta（+11.3%）＞微软（+3.9%）＞谷歌（+1.0%）＞亚马逊（-8.3%） [5][9] 资本开支篇 - 25Q2资本开支合计950亿美元，yoy+67%，qoq+24%，连续5个季度同比增速超60% [5][36] - 微软25Q2资本开支242亿美元，yoy+27%，融资租赁占比29% [45][46] - 谷歌25Q2资本开支224亿美元，yoy+70%，全年指引上调至850亿美元 [48][49] - 亚马逊25Q2资本开支314亿美元，yoy+91%，主要驱动为AWS和AI芯片投资 [51][52] - Meta25Q2资本开支170亿美元，yoy+101%，全年指引上调至660~720亿美元 [54][55] 云计算篇 - 25Q2三大云厂商收入合计744亿美元，yoy+23%，亚马逊AWS（309亿）＞微软（299亿）＞谷歌（136亿） [5][30] - 云业务经营利润率略有承压，微软智能云（41%）、亚马逊AWS（33%）、谷歌云（21%） [5][30] - 云需求持续超出供给，各厂商表示云服务供不应求 [5][30] 数字广告篇 - 25Q2广告收入合计1372亿美元，yoy+15%，环比+3.4pp [5][32] - 微软Copilot、谷歌AI Mode、Meta推荐系统等AI功能优化广告体验，推动广告主需求增长 [5][32] - 各公司广告收入：谷歌（713亿）＞Meta（466亿）＞亚马逊（157亿）＞微软（36亿） [5][32] 运营支出篇 - 25Q2经营利润率同比提升：微软（45%）、谷歌（32%）、亚马逊（11%）、Meta（43%） [5][59] - 销售费用率优化明显：微软（10%）、谷歌（7%）、亚马逊（7%）、Meta（6%） [5][62] - 研发费用率保持稳定：微软（12%）、谷歌（14%）、亚马逊（16%）、Meta（27%） [5][62] 公司表现 - 微软：25Q2总营收764亿美元，yoy+18%，智能云收入指引大超预期 [17][19] - 谷歌：25Q2营收964亿美元，yoy+14%，谷歌云经营利润率超预期 [20][21] - 亚马逊：25Q2营收1677亿美元，yoy+13%，AWS经营利润率不及预期 [24][25] - Meta：25Q2营收475亿美元，yoy+22%，25Q3收入指引大超预期 [29][30]

投资评级 - 农林牧渔行业投资评级为"看好"（维持）[2] 行业核心观点 - 7月猪价涨幅不及预期主要因出猪节奏变化，5-6月温度适宜导致生猪生长速度加快，部分后续月份出栏提前至7月[6] - 2025年7月全国生猪销售均价14.55元/公斤，环比+1.89%，同比-23.21%[6] - 涌益样本7月屠宰量415.83万头，环比-3.67%，同比+1.80%[6] - 8月计划出栏较7月实际出栏增加6.60%，预计8月下旬后猪价中枢将逐步上移[6] - 生猪供给缺口存在叠加政策加持，后市猪价不悲观[6] 存出栏结构 - 截至2025年8月7日，150kg以上生猪出栏占比5.03%，周环比-0.06pct，同比-1.34pct[7] - 140kg以上大体重肥猪存栏占比1.8%，环比+0.85pct，同比+0.87pct[7] - 大猪存栏提升显示短期仍存在出货压力[7] 养殖利润与产能 - 7月自繁自养头均盈利101.66元/头，月环比+304.30%[7] - 7月能繁存栏环比+0.52%[7] - 规模场15kg仔猪价格517元/头，环比下降，同比-162元/头[7] 上市猪企表现 - 12家上市猪企7月合计出栏1527.99万头，同比+24.82%[8] - 牧原股份出栏749.70万头（同比+21.7%），温氏股份316.48万头（同比+36.2%），正邦科技69.52万头（同比+202.4%）[8] - 大北农7月商品猪出栏均重124.5公斤/头，环比-1.4公斤/头[8] - 主要10家上市猪企销售均价环比上涨1.3%-3.4%，其中京基智农均价最高达15.66元/公斤[8]

行业投资评级 - 食品饮料行业投资评级为"看好丨维持" [10] 核心观点 白酒行业 - 行业处于主动去库存磨底期，需求端受政策冲击但结构优于上轮，预计随宏观经济修复进入弱复苏态势 [5] - 2025年6月限额以上烟酒类零售额同比-0.7%，1-6月累计增长5.5%，价格指数环比下跌0.38% [16] - 高端酒表现稳健：茅台Q2收入增长7%，五粮液动销优于行业，泸州老窖收入承压 [17] - 次高端及地产酒分化明显，山西汾酒Q2收入预计下滑5%，古井贡酒等地产酒进入去库存通道 [17] 黄酒行业 - 行业集中度显著提升，CR3从2016年18%升至2023年43% [6] - 龙头进入提价周期：会稽山纯正系列提价4-5%，古越龙山部分产品提价2-12% [19] - 消费场景拓展至商务礼赠市场，气泡黄酒通过抖音渠道实现破圈 [20] 大众品行业 乳制品 - 2025年1-6月产量下滑0.3%，但6月单月增长4.1%，原奶价格企稳回升预期增强 [22] - 国家育儿补贴政策（0-3岁婴幼儿每年3600元）有望改善中长期需求 [22] 调味品 - 行业库存压力缓解，但除海天味业外多数公司Q2增长承压 [24] - 成本端进入下行通道，头部厂商盈利改善可期 [24] 啤酒 - 现饮渠道承压导致2025H1产量同比-0.3%，企业转向即时零售新渠道 [25][27] - 青岛啤酒Q2销量预计微增，重庆啤酒受高端产品拖累收入下滑2% [47] 餐饮供应链 - 2025年1-6月社零餐饮收入27480亿元（+4.3%），供应链企业发力商超/新零售渠道 [28] 重点公司业绩预测 白酒板块 - 贵州茅台：Q2收入396.5亿元（+7.26%），归母净利185.55亿元（+5.25%） [31] - 山西汾酒：Q2收入预计下滑5%，库存保持健康 [33] - 洋河股份：Q2收入/利润双位数下滑，主动控货降库存 [34] 黄酒板块 - 会稽山：Q2收入增长15%，气泡黄酒抖音渠道放量 [38] 大众品板块 - 伊利股份：Q2收入增长8%，利润增长25% [39] - 锅圈：中期收入32.4亿元（+21.6%），净利润1.9亿元（+122.5%） [42] - 安琪酵母：Q2收入增长12%，糖蜜成本下行推动利润增长13% [48] - 若羽臣：Q2收入增长50%，抗衰产品618放量 [51]