报告公司投资评级 - 行业为非必需性消费/纺织及服饰，6个月评级为买入（维持评级） [4] 报告的核心观点 - 安踏体育24年业绩良好，主品牌经营稳健，新品牌增长强劲，持续打造差异化零售新业态，多品牌打造高端专业心智，更新盈利预测后维持“买入”评级 [1][2][3][4] 根据相关目录分别进行总结 公司业绩情况 - 24年公司收入708亿同增14%，安踏牌收入335亿同增11%，FILA收入266亿同增6%，其他品牌收入107亿同增54% [1] - 24年公司毛利率62%同减0.4pct，经营利润166亿，OPM为23%同减1.2pct，归母净利（不含Amer一次性利得）119亿，同增17%，平均存货周转日数123天同比持平 [1] 零售新业态情况 - 安踏发展多种新业态，如安踏竞技场级、殿堂级等，运营表现优于传统门店 [2] - 超级安踏表现突出，儿童及家庭客流占比达三至四成，女性进店客流比例超五成，部分店效达传统门店三倍，安踏冠军店店效高出一倍以上 [2] - 安踏儿童推出「安踏CAMPUS」校园特色门店，店效达传统儿童门店两倍 [2] 多品牌发展情况 - 迪桑特在高端滑雪和高尔夫赛道品牌力第一，技术创新有成果，会员结构年轻化，线下4.0店型落户多地，线上日销增长，2024年底有226间门店，未来将实施多维度发展战略 [3] - 可隆体育坚持高端户外定位，围绕露营及徒步营销，实现心智品类突破，24年在华南新增超20家店，2024年底中国店铺总数达191家，2025年店铺将全国化布局 [3] 盈利预测情况 - 预计公司25 - 27年营收为786亿、883亿、1011亿人民币，归母净利润为135亿、157亿、179亿人民币，对应EPS分别为4.78元、5.54元、6.12元，PE分别为18/16/14x [4][8]

报告公司投资评级 - 买入（维持） [1] 报告的核心观点 - 24Q4业绩收入利润均超BBG一致预期，分业务来看手机、IoT、互联网、智能汽车等创新业务收入均高于BBG一致预期 [4] - 汽车销量及盈利能力超预期，上调2025年汽车交付量至35万辆，业务亏损显著缩小，有望迎来销量、ASP和利润率三重提升 [4] - 手机高端化进展显著，ASP连续两季度双位数增长，远期有价格、出货量、市占率目标 [4] - IoT处于高速增长通道，出海前景广阔，智能家电工厂预计下半年投产 [5][6] - 2025年研发费用预计300亿元，AI相关投入约占1/4，有望将AI技术部署在终端产品上 [7] - 预计2025/2026/2027年公司收入4920/6264/7319亿元，实现同比+34.5% /+27.3% /+16.8%；预计实现经调整净利润383/542/673亿元，实现同比+40.7%/+41.4%/+24.3%，维持“买入”评级 [8] 根据相关目录分别进行总结 公司基本信息 - 报告日期为2025年3月21日，收盘价56.50港元，近12个月最高/最低为14.5/58.2港元，总股本和流通股本均为25,112百万股，流通股比例100%，总市值和流通市值均为14,188亿港元 [1] 24Q4业绩情况 - 整体表现：收入1090亿元（yoy+48.8%），超BBG预期4.4%；Non - GAAP净利润83.2亿元（yoy+69.4%），超BBG预期27.2% [4] - 分业务表现：手机业务收入513.1亿元（yoy+16.0%），高于BBG一致预期3.0%，毛利率12.0%；IoT业务收入308.7亿元（yoy+51.7%），高于BBG一致预期8.5%，毛利率20.5%；互联网业务收入93.4亿元（yoy+18.5%），高于BBG一致预期4.7%，毛利率76.5%；智能汽车等创新业务收入167亿元，高于BBG一致预期5.2%，毛利率达20.4%，高于BBG预期的17.7% [4] 汽车业务情况 - 24Q4交付近7万辆，超BBG预期的6万辆，毛利率环比提升3.3pct至20.4%，高于BBG预期的17.7% [4] - 上调2025年汽车交付量目标至35万辆，市场需求高热度，1月SU7新增订单超4万辆，SU7 Ultra发布当天大定突破1.5万台，小米YU7预计年中上市 [4] - 24Q4汽车业务经调整净亏损7亿元，持续环比收窄 [4] 手机业务情况 - 24Q4手机ASP达1202元（yoy+10.1%，上季度yoy+10.6%），连续两季度同比双位数增长，2024年高端机销量占比提升3pct至23.3% [4] - 远期目标：未来5年实现6000元以上超高端市场突破；2026 - 2027年实现2亿以上出货量；未来三到五年国内市占率每年提升1% [4] IoT业务情况 - 24Q4收入超50%同比增长，源于核心品类强劲增长和国补催化，今年有望持续受益国补红利 [5][6] - 海外收入占比仅1/3，海外市场潜力是国内2倍，具备4倍成长空间，预计二季度海外多地开设直营小米之家，今年是大家电出海元年，已布局东南亚市场 [6] - 智能家电工厂预计下半年投产，最先量产空调品类 [6] 研发投入情况 - 2024年CapEx超100亿元，2025年将进一步提升，增量围绕汽车和AI相关投入，2025年研发费用预计300亿元，AI相关投入约占1/4 [7] 财务指标及预测 |主要财务指标|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|365,906|491,963|626,429|731,852| |收入同比（%）|35.0%|34.5%|27.3%|16.8%| |经调整净利润（百万元）|27,235|38,317|54,164|67,310| |同比（%）|41.3%|40.7%|41.4%|24.3%| |每股收益EPS|0.94|1.38|1.98|2.48| |市盈率（P/E）|56|38|26|21| [10] 财务报表预测 - 资产负债表、利润表、现金流量表对2024A、2025E、2026E、2027E的相关项目进行了预测，如流动资产、存货、营业收入、营业成本等 [12] 主要财务比率预测 |会计年度|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |总资产收益率|14.43%|17.57%|23.27%|26.19%| |投入资本收益率|6.76%|8.83%|11.55%|13.20%| |净资产收益率|12.39%|15.38%|20.53%|23.37%| |营业总收入增长率|26.81%|17.15%|11.95%|0.00%| |净利润增长率|11.07%|10.67%|16.86%|0.00%| |总资产增长率|16.39%|13.84%|4.63%|-100.00%| |应收款项周转天数|14.6|13.0|12.0|11.8| |应付款项周转天数|98.0|74.0|70.0|68.2| |存货周转天数|62.4|52.4|40.5|36.3| |总资产周转率|91%|113%|134%|144%| |资产负债率|53.07%|49.63%|50.26%|49.50%| |流动比率|1.3|1.4|1.4|1.5| [12]

报告公司投资评级 - 报告将万国数据-SW评级由“买入”下调至“增持” [3][5] 报告的核心观点 - 2024年万国数据-SW使用面积进一步增长，收入稳健增长，4Q24净新增使用面积增加14440平米，全年新增使用面积47792平米，期末已使用面积为45万平米，同比增长11.8%，上架率达73.8%；公司2024年收入103亿人民币，同比增长5.5%，4Q24收入同比增长9.1%至26.9亿人民币；2024年实现经调整EBITDA 48.76亿，同比增长3%，利润率同比降低1.2pct至47.2% [1] - 公司国内新签大单，受益于AI大趋势，25Q1中标某超大规模客户重要项目，总容量4万平方米，将对今年收入产生较大积极影响；公司指引今年总收入有望增长9.4%-12.3%至112.9-115.9亿人民币，调整后EBITDA同比增长6.4%-10.5%至51.9-53.9亿人民币 [2] - 测算公司2025-2027年收入分别为115/128/137亿元人民币，调整后EBITDA分别为52.9/57.7/61.8亿元人民币，给予公司450亿人民币目标估值，对应2025年EV/经调整EBITDA约为15x [3] 根据相关目录分别进行总结 财务指标 |指标|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|9782|10322|11517|12765|13707| |（+/-）（%）|5%|6%|12%|11%|7%| |经调整EBITDA（百万元）|4733|4876|5291|5767|6179| |经调整EBITDA利润率（%）|48%|47%|46%|45%|45%| |EPS（元）|-2.96|2.29|-0.31|0.10|0.47| |P/E|-2.85|9.27|-86.49|277.66|58.05| |EV/EBITDA|32.8|14.8|14.3|13.0|11.8| [4] 财务报表 资产负债表（百万元） |会计年度|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |流动资产|10984|11613|12645|14274|16337| |现金|7711|7868|8466|9642|11364| |应收账款及票据|2546|3022|3372|3737|4013| |存货|0|0|0|0|0| |其他|727|723|807|895|961| |非流动资产|63463|62036|60919|59810|58711| |固定资产|47499|40204|41158|42037|42846| |无形资产|13201|11561|9491|7504|5596| |其他|2762|10271|10270|10269|10269| |资产总计|74447|73649|73564|74083|75048| |流动负债|8305|9078|9480|9866|10139| |短期借款|3382|4978|4978|4978|4978| |应付账款及票据|3425|2593|2821|3025|3160| |其他|1499|1506|1681|1863|2000| |非流动负债|46017|40902|40902|40902|40902| |长期债务|43035|38084|38084|38084|38084| |其他|2982|2818|2818|2818|2818| |负债合计|54323|49980|50382|50768|51040| |普通股股本|1|1|1|1|1| |储备|19867|23552|23061|23196|23894| |归属母公司股东权益|19958|23539|23048|23183|23880| |少数股东权益|166|130|134|133|127| |股东权益合计|20124|23669|23181|23315|24007| |负债和股东权益|74447|73649|73564|74083|75048| [9] 利润表（百万元） |会计年度|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入|9782|10322|11517|12765|13707| |其他收入|0|0|0|0|0| |营业成本|7831|8099|8811|9446|9869| |销售费用|141|116|184|204|219| |管理费用|966|918|1037|1149|1234| |研发费用|38|36|46|51|55| |财务费用|1843|1835|1893|1881|1858| |除税前溢利|-3942|-615|-378|118|563| |所得税|-16|156|96|-30|-143| |净利润|-3926|-771|-474|148|705| |少数股东损益|5|6|4|-1|-6| |归属母公司净利润|-4290|3425|-477|149|711| |经调整EBITDA|4733|4876|5291|5767|6179| |EPS（元）|-2.96|2.29|-0.31|0.10|0.47| [9] 主要财务比率 |指标|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |成长能力 - 营业收入|4.90%|5.52%|11.58%|10.84%|7.37%| |成长能力 - 归属母公司净利润|/|/|-237.92%、179.84%、 -113.94%、131.15%、 378.27%|/|/| |获利能力 - 毛利率|/|19.95%|21.53%|23.50%|26.00%| |获利能力 - 销售净利率|/|-43.85%、33.19%|-4.14%|1.16%|5.19%| |获利能力 - ROE|/|/|-21.50%、14.55%|-2.07%|0.64%| |获利能力 - ROIC|/|-3.14%|2.29%|2.87%|3.78%| |偿债能力 - 资产负债率|72.97%|67.86%|68.49%|68.53%|68.01%| |偿债能力 - 净负债比率|/|/|192.34%、148.70%、149.24%、143.34%、132.04%|/|/| |偿债能力 - 流动比率|1.32|1.28|1.33|1.45|1.61| |偿债能力 - 速动比率|1.28|1.28|1.33|1.45|1.61| |营运能力 - 总资产周转率|0.13|0.14|0.16|0.17|0.18| |营运能力 - 应收账款周转率|3.95|3.71|3.60|3.59|3.54| |营运能力 - 应付账款周转率|2.40|2.69|3.25|3.23|3.19| |每股指标 - 每股收益|-2.96|2.29|-0.31|0.10|0.47| |每股指标 - 每股经营现金流|1.35|1.27|3.44|3.81|4.17| |每股指标 - 每股净资产|13.09|15.44|15.12|15.21|15.67| |估值比率 - P/E|/|-2.85|9.27|-86.49|277.66| |估值比率 - P/B|/|0.64|1.37|1.79|1.78| |估值比率 - EV/EBITDA|32.78|14.77|14.34|12.95|11.81| [11]

报告公司投资评级 - 买入（维持） [1] 报告的核心观点 - 朝云集团是中国领先的一站式多品类家居护理、个人护理及宠物品类平台，在驱蚊杀虫、空气护理和家居清洁护理等细分市场中行业领先，积极布局宠物业务，开展线下千店计划，大规模布局宠物线下门店，打开第二增长曲线 [7] - 预计公司2024 - 2026年营收分别为18.13/20.02/21.94亿元，分别同比增长12%/10%/10%；归母净利润分别为2.13/2.37/2.62亿元，分别同比增长22%/11%/11% [7] - 截至2025年3月20日，对应EPS分别为0.16/0.18/0.20元，对应PE分别为13.38/12.03/10.87倍，维持“买入”评级 [7] 根据相关目录分别进行总结 公司业务与业绩 - 公司向消费者提供一站式家居护理、个人护理及宠物品类，涵盖多个细分品类，涉及七个核心品牌 [3] - 2024H1，公司实现营业收入12.49亿元，同比增长10.3%；实现纯利1.76亿元，同比增长29.6% [3] - 线下渠道稳健发展，收入10.66亿元，同比增长12.2%；线上渠道营收5.50亿元，同比增长10.7%，新电商渠道突破性成长，增长率高达300% [3] - 公司连续三个半年度业绩期实现营收纯利双位数增长，盈利能力不断增强，现金流强劲，现金等价物及各项银行存款总额为26.65亿元，持续高比例派息，期中派40% [3] 战略合作与门店拓展 - 2024年7月，公司与扬农化工签署战略合作协议，进入第四个“五年战略合作”，双方成立战略合作技术小组，扩大合作范围，加强信息共享，共研产品 [3] - 2024年，公司旗下线下宠物门店累计开店59家，覆盖多个一二线城市，并持续加速新店开拓 [3] - 公司针对旗下宠物门店进行高质量运营管理改革，成果显著，门店整体收入同比增长233% [3] 产品表现 - 超威驱蚊喷雾连续3个月霸榜抖音各榜单首位 [4] - 威王松木橙花香氛洁厕净连续3个月占据抖音平台品类各类榜单TOP1，带火细分赛道 [4] - 2024年6月，威王推出洁净大师系列进军高端天然家居清洁市场，两款新品上市即销售1000000 + 瓶，居抖音除味香氛热销榜、趋势榜TOP1 [4] - 西兰推出北纬26°藤蔓香薰系列，加速高端天然香薰赛道布局，该香薰受消费者喜爱并获博主推荐 [4] - 倔强嘴巴推出功能生鲜包，解决猫咪五大喂养需求，上市即销售160000包，霸榜抖音猫粮榜TOP1 [4][6] 财务指标与预测 |主要财务指标|2023A|2024E|2025E|2026E| |----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|1616|1813|2002|2194| |收入同比(%)|12%|12%|10%|10%| |归母净利润（百万元）|175|213|237|262| |归母净利润同比(%)|170%|22%|11%|11%| |ROE（%）|5.98%|6.78%|7.01%|7.20%| |每股收益（元）|0.13|0.16|0.18|0.20| |市盈率（P/E）|10.52|13.38|12.03|10.87| [9] 财务报表与盈利预测 - 资产负债表、利润表、现金流量表展示了公司2023A - 2026E的财务数据，包括流动资产、现金、应收账款及票据、存货等项目 [10] - 主要财务比率方面，成长能力、获利能力、偿债能力、营运能力等指标呈现一定变化趋势 [10] - 每股指标和估值比率也有相应数据体现 [10]

报告公司投资评级 - 买入（维持）[1] 报告的核心观点 - 得益于呋喹替尼海外市场快速放量，2024年公司实现盈利，基于核心产品海外需求强劲及出售非核心资产获收益，调整2025 - 2026年、新增2027年归母净利润，维持“买入”评级 [6] 相关目录总结 公司基本情况 - 当前股价25.800港元，一年最高最低为35.900/19.800港元，总市值224.87亿港元，流通市值224.87亿港元，总股本8.72亿股，流通港股8.72亿股，近3个月换手率46.05% [1] 财务情况 - 2024年公司总收入6.30亿美元，肿瘤/免疫业务综合收入3.63亿美元，肿瘤产品综合收入2.72亿美元（同比+65%），净收益0.38亿美元 [6] - 调整2025 - 2026年、新增2027年归母净利润分别为23.83/7.97/9.61亿元，EPS为2.7/0.9/1.1元，当前股价对应PE为8.8/26.2/21.8倍 [6] - 2025年肿瘤/免疫业务综合收入指引为3.5 - 4.5亿美元，呋喹替尼海外销售额2.91亿美元（同比+1825%），国内销售额1.15亿美元（同比+7%），赛沃替尼国内销售额0.46亿美元（同比下滑2%），索凡替尼国内销售额0.49亿美元（同比增长12%） [7] - 2024年公司研发费用/销售费用/管理费用分别为2.12/0.49/0.64亿美元，同比下降29.8%/7.55%/20.0% [7] 产品研发情况 - 2025 ELCC将读出多项数据，赛沃替尼SAVANNAH（海外II期）数据优异，联合奥希替尼治疗NSCLC患者经评估有相应ORR、mDOR、mPFS数据，安全性结果及停药率与各药物已知特征一致 [8] - 赛沃替尼联合奥希替尼二线治疗MET扩增EGFR突变NSCLC适应症有望于2025年年底在中国获批上市，公司有望于2025H2向NMPA递交赛沃替尼治疗MET扩增胃癌的新药上市申请 [8]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级，目标价 8.87 港币 [1][5][8] 报告的核心观点 - 2024 年赤子城科技营收 50.9 亿元，同增 53.9%；归母净利 4.8 亿元，同减 6.3%，业绩位于预告中间区间；剔除 23Q3 收购子公司的 1.6 亿元投资收益影响后，归母净利同增 36%；公司拟未来 2 年以不超过 2 亿港币的资金进行回购；增长主要来自 AI 技术推动多样化社交产品持续快速增长，以及蓝城兄弟及 Land of Glory Ltd.于 23Q3 开始并表 [1] - 考虑 TopTop、SUGO 营收高增，及年报中毛利率及各项费用率提效超出预计，调整 2025 - 2027 年归母净利预测至 8.84/10.2/11.89 亿元（2025 - 2026 年上调幅度 13.9%/12.1%），给予 2025 年 13X PE，目标价 8.87 港币（前值 8.35 港币，对应 2025 年 12XPE） [5] 根据相关目录分别进行总结 社交业务 - 2024 年社交（含多元人群社交）业务营收 46.3 亿元，同增 58.1%；多元矩阵产品战略成果显著，形成以 MICO、YoHo、TopTop 和 SUGO 为代表的社交产品“灌木丛” [2] - MICO、YoHo 稳定贡献，SUGO 全年收入同增超 200%，平均月流水突破 1000 万美元，成为第二款月流水千万美元级别的产品；TopTop 全年收入增长超 100% [2] - 多元人群社交重点发力海外市场，Heesay 产品体验和品牌效应持续提升，Blued 在传统市场保持领先 [2] 创新业务 - 2024 年创新业务营收 4.6 亿元，同增 21.3%，以精品游戏、社交电商为主的“第二增长曲线”正逐步清晰 [3] - 公司研发并交付外部发行的精品游戏实现流水 7.05 亿元，同增 80.4%；2024 年精品游戏业务开始贡献收入，进入盈利阶段；旗舰游戏《Alice's Dream: Merge Games》获得“年度优秀出海游戏”等奖项 [3] - 社交电商业务通过深挖用户需求、丰富产品品类、积极拓展新用户等方式实现营收和利润大幅增长 [3] AI 对业务驱动 - 2024 年公司搭建效率更高的产研、设计中台，大规模使用 AI 工具，产品开发周期大幅缩短，助力业务从研发、运营到营销推广全线提效 [4] - 自主研发的多模态算法模型 Boomiix 持续升级，有效提升产品社交效率及用户付费意愿；在 Boomiix 的加持下，SUGO 年末 ARPU 值较年初提升超 20%，商业化效率显著优化 [4] 盈利预测和估值 - 调整 2025 - 2027 年归母净利预测至 8.84/10.2/11.89 亿元（2025 - 2026 年上调幅度 13.9%/12.1%） [5] - 可比公司彭博一致预期 2025 年 PE 均值 14X，考虑腾讯作为龙头有估值溢价，以及公司降本增效显著，给予 2025 年 13X PE，目标价 8.87 港币（前值 8.35 港币，对应 2025 年 12XPE） [5] 经营预测指标与估值 |会计年度|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入 (人民币百万)|3,308|5,092|6,232|7,958|9,040| |+/-%|18.15|53.92|22.40|27.70|13.60| |归属母公司净利润 (人民币百万)|512.85|477.38|884.13|1,020|1,189| |+/-%|294.10|(6.92)|85.20|15.36|16.54| |EPS (人民币，最新摊薄)|0.43|0.40|0.63|0.72|0.84| |ROE (%)|56.09|35.87|44.58|34.75|29.43| |PE (倍)|0.00|0.00|0.00|0.00|0.00| |PB (倍)|0.00|0.00|0.00|0.00|0.00| |EV EBITDA (倍)|(0.34)|(1.69)|(1.26)|(1.74)|(2.11)| [7] 可比公司估值 |代码|名称|市值 (百万)|盈利预测 (2023)|盈利预测 (2024A)|盈利预测 (2025E)|PE (2023)|PE (2024A)|PE (2025E)| |----|----|----|----|----|----|----|----|----| |MOMO O|挚文集团|1,100|276|145|156|3.98|7.61|7.06| |0700 HK|腾讯控股|4,768,400|127,139|209,573|225,128|37.51|22.75|21.18| |平均| - | - | - | - | - | - | - |14X| [13] 盈利预测 - 给出 2023 - 2027 年利润表、现金流量表、资产负债表相关数据，包括营业收入、销售成本、毛利润等多项指标 [17][18] - 给出 2023 - 2027 年业绩指标（增长率、盈利能力比率、偿债能力、营运能力等）、估值指标（PE、PB、EV EBITDA 等）、每股指标（EPS、每股净资产等）相关数据 [17][18]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [1][7] 报告的核心观点 - 公司 2024 年度业绩良好，各品牌发展态势不同且有明确增长目标，虽 24 年毛利率及经营利润率小幅下降，但考虑主品牌和 FILA 增长战略下短期盈利可能有小幅波动，调整盈利预测后仍维持“买入”评级 [7] 根据相关目录分别进行总结 盈利预测与估值 |项目|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业总收入（百万元）|62356|70826|78173|86079|94239| |同比(%)|16.23|13.58|10.37|10.11|9.48| |归母净利润（百万元）|10236|15596|13232|14763|16431| |同比(%)|34.86|52.36|(15.16)|11.57|11.30| |EPS - 最新摊薄（元/股）|3.65|5.56|4.71|5.26|5.85| |P/E（现价&最新摊薄）|23.50|15.43|18.18|16.30|14.64|[1] 市场数据 - 收盘价 93.15 港元，一年最低/最高价 65.55/107.50 港元，市净率 3.92 倍，港股流通市值 261491.90 百万港元 [5] 基础数据 - 每股净资产 21.86 元，资产负债率 40.74%，总股本 2807.21 百万股，流通股本 2807.21 百万股 [6] 公司各品牌情况 - 安踏品牌：24 年收入 335.2 亿元/yoy + 10.6%，多层级渠道战略成效显著，2025 年目标收入增长高单位数 [7] - FILA：24 年收入 266.3 亿元/yoy + 6.1%，潮牌&儿童调整见效转为增长趋势，2025 年目标收入增长中单位数 [7] - 其他品牌：24 年收入 106.8 亿元/yoy + 53.7%，规模超过 100 亿元，2025 年目标收入增长超过 30% [7] - Amer Sports：24 年营收 372.6 亿元/yoy + 20.4%，扭亏+上市和配售贡献一次性收益，2025 年目标收入同比增长 13% - 15% [7] 利润率情况 - 24 年公司毛利率 62.2%/yoy - 0.4pct，经营利润率 23.4%/yoy - 1.2pct，2025 年安踏/FILA 经营利润率目标分别为 20% - 25%/25%左右 [7] 三大财务预测表 资产负债表（百万元） |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |流动资产|52482.00|60419.68|72173.13|85736.63| |非流动资产|60133.00|61438.59|62854.46|64340.83| |资产总计|112615.00|121858.27|135027.59|150077.46| |流动负债|28593.00|27329.50|28318.70|29365.15| |非流动负债|17283.00|13283.00|9283.00|5283.00| |负债合计|45876.00|40612.50|37601.70|34648.15| |股本|271.00|271.00|271.00|271.00| |少数股东权益|5010.00|6239.17|7610.57|9136.95| |归属母公司股东权益|61729.00|75006.60|89815.32|106292.37| |负债和股东权益|112615.00|121858.27|135027.59|150077.46|[8] 利润表（百万元） |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业总收入|70826.00|78172.64|86078.64|94238.82| |营业成本|26794.00|29606.23|32543.82|35527.56| |销售费用|25647.00|28142.15|30988.31|33925.97| |管理费用|4198.00|4633.45|5102.05|5585.72| |经营利润|14187.00|15790.81|17444.45|19199.56| |利息收入|1846.00|1027.80|1141.13|1336.46| |利息支出|626.00|732.64|532.64|332.64| |其他收益|6477.00|2694.24|2900.46|3117.95| |利润总额|21884.00|18780.21|20953.40|23321.33| |所得税|4895.00|4319.45|4819.28|5363.91| |净利润|16989.00|14460.77|16134.12|17957.43| |少数股东损益|1393.00|1229.17|1371.40|1526.38| |归属母公司净利润|15596.00|13231.60|14762.72|16431.05|[8] 现金流量表（百万元） |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |经营活动现金流|7338.80|11308.88|15002.59|16001.24| |投资活动现金流|(2426.50)|44.24|250.46|467.95| |筹资活动现金流|(2379.60)|(5732.64)|(5532.64)|(5332.64)| |现金净增加额|2532.70|5666.49|9766.41|11182.55| |折旧和摊销|1217.08|1344.41|1234.13|1163.63| |资本开支|(1855.00)|(2000.00)|(2000.00)|(2000.00)| |营运资本变动|(640.00)|(2534.69)|2.16|(334.50)|[8] 主要财务比率 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |每股收益(元)|5.56|4.71|5.26|5.85| |每股净资产(元)|21.86|26.72|31.99|37.86| |发行在外股份(百万股)|2823.22|2807.21|2807.21|2807.21| |ROIC(%)|20.24|15.42|15.26|14.98| |ROE(%)|25.27|17.64|16.44|15.46| |毛利率(%)|62.17|62.13|62.19|62.30| |销售净利率(%)|22.02|16.93|17.15|17.44| |资产负债率(%)|40.74|33.33|27.85|23.09| |收入增长率(%)|13.58|10.37|10.11|9.48| |净利润增长率(%)|52.36|(15.16)|11.57|11.30| |P/E|15.43|18.18|16.30|14.64| |P/B|3.92|3.21|2.68|2.26| |EV/EBITDA|9.67|12.07|10.41|8.87|[8]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [4] 报告的核心观点 - 因白酒行业复苏节奏较弱，下调25 - 26年归母净利28%、36%，预计公司25 - 27年收入分别+3.0%/+6.0%/+9.9%，归母净利分别+17.1%/+12.5%/+26.2%，看好公司25年稳步增长态势 [3][4] 业绩简评 - 2025年3月20日公司披露24年年度业绩，期内营收70.7亿元，同比+0.5%，经调整净利16.8亿元，同比+3.3%；24H2营收29.3亿元，同比-16.5%，经调整净利6.6亿元，同比-19.7% [1] 经营分析 分产品 - 24年珍酒/李渡/湘窖/开口笑营收分别为44.8/13.1/8.0/3.4亿元，同比-2%/+18%/-4%/-12%，销量分别-3%/+25%/-12%/-29%，吨价分别+0.5%/-5%/+10%/+24%，毛利率分别+0.5/-1.6/+0.1/+5.0pct；24H2珍酒/李渡/湘窖/开口笑营收分别-22%/+3%/-11%/-31%，24H2公司主动放缓珍三十市场扩张节奏，削减支线产品致珍酒下滑，李渡系1975等次高端单品增速居前且省外拓展带动增长 [2] 分价位 - 24年高端/次高端/中端及以下营收分别为17.1/30.0/23.6亿元，同比-11%/+9%/持平，毛利率分别-0.7/-1.0/+4.0pct至69.0%/63.2%/45.4%，结构有所弱化与行业需求趋势相关，珍酒双渠道运作下高档酒事业部仍高双位数增长；25年公司将投入更多资源于次高端及中端价位 [2] 渠道情况 - 24年末经销合作伙伴/体验店/零售商分别为3204/1097/3334家，期内分别+266/-83/+191家 [2] 报表质量 - 24年整体毛利率同比+0.6pct至58.6%，销售及经销开支占比同比-0.3pct至22.8%，行政开支占比同比+1.3pct至8.2%，经调整净利率+0.6ct至23.7%（期内以权益结算的股权激励费用为3.5亿元）；24年末应计返利/预收客户款项余额分别6.9/17.5亿元，较23年末+0.6/-1.0亿元 [3] 盈利预测、估值与评级 - 预计公司25 - 27年收入分别为72.78/77.18/84.84亿元，同比+3.0%/+6.0%/+9.9%；归母净利分别为15.5/17.43/22.0亿元，同比+17.1%/+12.5%/+26.2%（扣非归母净利分别为17.6/19.4/22.0亿元，同比+5.0%/+10.1%/+13.5%），当前股价对应PE为15.0X/13.3X/10.6X，维持“买入”评级 [4][7] 三张报表预测摘要 损益表 - 22 - 27年主营业务收入分别为58.56/70.3/70.67/72.78/77.18/84.84亿元，增长率分别为14.8%/20.1%/0.5%/3.0%/6.0%/9.9%；主营业务成本分别为26.17/29.51/29.24/29.86/31.39/34.16亿元，占销售收入比例分别为44.7%/42.0%/41.4%/41.0%/40.7%/40.3%等 [10] 资产负债表 - 22 - 27年货币资金分别为16.83/57.71/56.5/51.98/50.91/53.47亿元，应收款项分别为4.24/4.45/7.5/7.87/8.34/9.17亿元等 [10] 现金流量表 - 22 - 27年净利润分别为10.3/23.27/13.24/15.5/17.43/22.0亿元，非现金支出分别为-4.01/-6.84/0/-1.15/-1.8/-4.1亿元等 [10] 市场中相关报告评级比率分析 | 日期 | 一周内 | 一月内 | 二月内 | 三月内 | 六月内 | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 买入 | 0 | 1 | 1 | 2 | 7 | | 增持 | 0 | 0 | 0 | 0 | 0 | | 中性 | 0 | 0 | 0 | 0 | 0 | | 减持 | 0 | 0 | 0 | 0 | 0 | | 评分 | 0.00 | 1.00 | 1.00 | 1.00 | 1.00 | [12]

报告公司投资评级 - 维持“买入-美股/买入-H”评级 [9] 报告的核心观点 - 腾讯音乐24Q4季报表现超预期，总收入、净利润、毛利率等指标均优于彭博一致预期，自制音乐和提价对毛利率的弹性被低估 [9] - 公司平衡会员增长和ARPU提升，持续提升经营杠杆，在线音乐业务增长稳健，社交娱乐业务表现略好于预期 [9] - 预计25 - 26年公司营收和经调整归母净利润保持增长，会员收入稳健，非订阅业务增长或更快，提价对毛利率提升的弹性或被低估 [9] 根据相关目录分别进行总结 业绩表现回顾 - 24Q4总收入74.58亿元，YoY + 8%，QoQ + 6%，NonGAAP归母净利润为22.80亿元，YoY + 45%，QoQ + 26%，毛利率43.6%，YoY + 5.3%，QoQ + 1pct [9] - 24Q4在线音乐收入58.31亿元，YoY + 16%，QoQ + 6%，会员订阅收入40.3亿元，YoY + 18%，QoQ + 5%，会员数为1.21亿，QoQ净增加200万，ARPU为11.1元，YoY + 4%，QoQ + 3%，非订阅收入18亿元，YoY + 12%，QoQ + 10% [9] - 24Q4社交娱乐业务收入16亿元，YoY - 13%，QoQ + 6% [9] 盈利预测和投资建议 - 预计2025 - 26年整体收入增速为9%、14%，达到309.73亿和353.13亿元，在线音乐业务收入预计在2025 - 2026年达到252.31亿元和298.59亿元，同比增长16%、18%，社交娱乐业务2025 - 26年收入预计为57.42亿元和54.55亿元，同比下滑14%和5% [34] - 预计2025 - 2026年毛利率分别达到45.1%和47.4%，经调整归母净利润率有望达到28.1%、29.3%，经调整归母净利润为86.99亿元和103.59亿元，同比增速为13%和19% [35] - 在线音乐业务成为核心增长引擎，预计25 - 26年音乐业务毛利率达到45%、48%，净利润率为27%和29%，社交娱乐业务收入下滑但影响可控，预计25 - 26年毛利率分别为44%和44%，净利润率分别为26%和25% [36] - 按分部估值法计算公司合理价值为280.76亿美元，对应为16.36美元/ADS，折合港元价值63.56港元/股 [40] 财务数据 |指标|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|27,752|28,401|30,973|35,313|38,160|[4]| |增长率(%)|-2.1%|2.3%|9.1%|14.0%|8.1%|[4]| |EBITDA（百万元）|7,049|10,101|12,021|14,493|16,344|[4]| |归母净利润(百万元)|5,923|7,671|8,699|10,359|11,645|[4]| |增长率(%)|24.8%|29.5%|13.4%|19.1%|12.4%|[4]| |EPS（元/ADS）|3.74|4.90|5.58|6.73|7.67|[4]| |市盈率（P/E）|31.72|24.49|21.60|18.14|16.13|[4]| |ROE|9%|10%|10%|12%|12%|[4]| |EV/EBITDA|3.67|2.56|2.15|1.79|1.58|[4]|

报告公司投资评级 - 维持“买入 - A”建议 [1][8] 报告的核心观点 - 2024年报告研究的具体公司在波动消费环境下践行战略，营收稳健增长，市场份额提升，户外品牌矩阵亮眼；虽加大投入使经营利润率波动，但整体处较高水平；预计2025 - 2027年每股收益分别为4.99、5.57和6.35元，3月19日收盘价对应2025 - 2027年PE为18.1/16.2/14.2倍 [8] 事件描述 - 3月19日公司发布2024年年报，2024年实现营收708.26亿元，同比增长13.6%，归母净利润155.96亿元，同比增长52.4%；拟派末期股息118港分/股，全年派息率51.4%（剔除相关非现金会计利得） [1] 事件点评 营收与业绩 - 2024年公司营收增长稳健，电商渠道增速快于线下；营收708.26亿元，同比增长13.6%，电商渠道收入同比增长21.8%，占比上升2.3pct至35.1%；从流水看，安踏、FILA、其他品牌零售流水同比分别增长高单位数、中单位数、40% - 45%；归母净利润155.96亿元，同比增长52.4%，剔除相关利得后同比增长16.5%至119.27亿元，主因分占联营公司收益增加 [3] 各品牌情况 - 安踏品牌：2024年收入同比增长10.6%至335.22亿元，占比47.3%；DTC、电商、传统批发及其他渠道收入分别为182.38、119.85、32.99亿元，同比增长7.3%、20.7%、 - 2.1%，占比分别为54.4%、35.8%、9.8%；毛利率同比下滑0.4pct至54.5%，经营利润率同比下滑1.2pct至21.0%；年末安踏、安踏儿童门店分别为7135、2784家，净增82、6家 [4] - FILA品牌：2024年实现收入266.26亿元，同比增长6.1%，占比37.6%；销售毛利率同比下滑1.2pct至67.8%，经营利润率同比下滑2.3pct至25.3%；年末门店共2060家，净增88家 [5] - 其他品牌：2024年迪桑特、可隆等品牌收入同比增长53.7%至106.78亿元，占比15.1%，迪桑特收入增长超35%，可隆超60%；毛利率同比下滑0.7pct至72.2%，经营利润率同比提升1.5pct至28.6%；年末迪桑特、可隆门店分别为226、191家，净增39、27家 [5][6] 盈利能力与费用率 - 2024年公司毛利率同比下滑0.4pct至62.2%，经营利润率同比下滑1.2pct至23.4%；销售费用率为36.2%，同比提升1.5pct，广告及市场推广费用率同比提升0.8pct至9.0%，管理费用率为5.9%，同比持平，研发费用率同比提升0.2pct至2.8%；归母净利润率同比提升5.6pct至22.0%，剔除相关利得影响，归母净利率同比提升0.4pct至16.8%，主因分占联营公司收益增加 [7] 存货与现金流 - 2024年公司存货为107.60亿元，同比增长49.2%，主因2023年末存货基数低，平均存货周转天数123天，同比持平；经营活动现金流净额为167.41亿元，同比下降14.7%；年末净现金为314亿元，同比下降6.5% [7] 财务数据与估值 主要财务指标 |会计年度|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(百万元)|62,356|70,826|78,363|87,021|96,543| |YoY(%)|16.2|13.6|10.6|11.0|10.9| |净利润(百万元)|10,236|15,596|14,008|15,647|17,812| |YoY(%)|34.9|52.4|-10.2|11.7|13.8| |毛利率(%)|62.6|62.2|62.5|62.9|63.3| |EPS(摊薄/元)|3.65|5.56|4.99|5.57|6.35| |ROE(%)|20.1|25.5|19.9|19.0|18.5| |P/E(倍)|24.8|16.3|18.1|16.2|14.2| |P/B(倍)|4.9|4.1|3.6|3.1|2.7| |净利率(%)|16.4|22.0|17.9|18.0|18.5| [10] 财务报表预测和估值数据汇总 包含资产负债表、利润表、现金流量表等多方面数据及相关财务比率、每股指标、估值比率等详细信息 [12]