报告投资评级与核心摘要 - **投资评级**：买入 [1][4] - **目标价与潜在涨幅**：目标价上调至41.30港元，较当前收盘价36.30港元有13.8%的潜在上涨空间 [1][7] - **核心观点**：海天味业2025年业绩略超预期，报告看好其在行业复苏阶段的市场份额扩张前景，并基于餐饮渠道复苏趋势及原材料成本红利，上调了2026-2027年盈利预测及目标价 [2][7] 财务业绩与预测 - **2025年业绩**：全年实现营收288.73亿元（人民币，下同），同比增长7.3%；归母净利润70.38亿元，同比增长11.0% [3][7]。单四季度营收和归母净利润分别同比增长11.4%和12.2%，增速较前三季度提速 [7] - **盈利能力提升**：2025年毛利率同比提升3.3个百分点至39.4%，净利率小幅改善0.8个百分点至24.4% [7] - **盈利预测上调**：考虑到餐饮渠道复苏，报告上调2026-2027年收入预测约1%，并基于更乐观的利润率预测，上调2026-2027年净利润预测约5% [7]。具体来看，2026E/2027E归母净利润新预测分别为82.02亿元和89.50亿元，较前预测上调5.2%和5.4% [8] - **远期财务预测**：预计2026E-2028E收入将分别达到313.13亿元、338.03亿元和362.53亿元，同比增长8.4%、8.0%和7.2% [3]。同期归母净利润预计分别为82.02亿元、89.50亿元和96.22亿元 [3] - **利润率展望**：预计毛利率将从2025年的39.4%持续提升至2028E的40.3%；净利率预计从2025年的24.4%提升至2026E-2028E的26.2%-26.5%区间 [8][14] 业务运营分析 - **核心产品表现**：三大核心品类2025年均实现稳健增长，其中酱油/蚝油/调味酱收入分别同比增长8.6%/5.5%/9.3% [7]。增长主要由销量驱动，酱油/蚝油/调味酱销量分别增长8.8%/3.8%/8.9% [7] - **新兴产品高速增长**：以有机和减盐为代表的健康系列产品收入同比高速增长48.3% [7] - **渠道结构优化**：线下渠道2025年收入257.6亿元，同比增长7.9% [7]。线上渠道收入同比大幅增长31.9%至16.4亿元，占主营业务收入比重提升至6.0% [7] - **成本与效率**：毛利率提升得益于部分原材料成本下降及公司数字化转型带来的降本增效 [7] 估值与股东回报 - **估值方法**：基于25倍2026年预期市盈率得出目标价41.30港元 [7]。当前股价对应A股折价约20% [7] - **股东回报承诺**：公司承诺2025-2027年分红率不低于80%，增强了股东回报的可见度 [7] - **股息率预测**：报告预测2026E-2028E股息率分别为3.6%、3.9%和4.2% [3] 财务预测明细与市场对比 - **分业务收入预测**：报告提供了2026E-2028E分产品收入预测，其中酱油产品预计为主要增长动力，2026E/2027E收入预测分别为160.92亿元和172.65亿元 [8] - **与市场预期对比**：报告预测（交银国际）普遍高于Visible Alpha（VA）一致预期，尤其在经营利润层面差异显著，2026E经营利润预测97.39亿元，较VA预期高出16.9% [9]

投资评级与目标价 - 报告对福莱特玻璃(6865 HK)的评级由“中性”上调至“买入” [1][6] - 目标价设定为10.65港元，较原目标价12.05港元下调，潜在涨幅为+11.9% [1][6] - 估值基准由1.1倍2026年市账率调整至0.95倍 [6] 核心观点与业绩分析 - 公司2025年第四季度业绩超预期，收入31.0亿元，归母净利润3.43亿元，同比扭亏为盈，但收入同比-24%，环比-34% [2] - 4Q25毛利率环比大幅提高7.5个百分点至24.3%，主要因玻璃均价环比上涨及原材料（如纯碱）成本下降 [2] - 2025年全年光伏玻璃收入同比下降17%，但境外收入同比增长15%，境内收入下降28% [6] - 境外收入占比大幅提升9.7个百分点至34.7%，高毛利的境外业务（毛利率24.3%）有力拉动了整体毛利率 [6] - 2025年光伏玻璃销量下降8%，单价同比下跌8%，但单位成本下降9% [6] - 公司于2月底以来点火合计2700吨先进产能，为2024年6月以来首次投产，在产产能增至19100吨，旨在扩大长期成本优势并加速落后产能出清 [6] 财务预测与估值 - 报告预测公司2026E/2027E收入为151.05亿/164.57亿元人民币，同比增长-3.0%/9.0% [5] - 预测2026E/2027E净利润为10.05亿/13.42亿元人民币，同比增长2.5%/33.6% [5] - 相应地下调了2026E/2027E每股盈利预测，调整幅度分别为-31.5%和-38.6% [5] - 基于预测，2026E/2027E市盈率分别为19.6倍和14.7倍，市账率分别为0.85倍和0.82倍 [5] - 预测光伏玻璃业务毛利率将从2025年的16.1%逐步提升至2028E的17.9% [8] 行业与市场状况 - 光伏玻璃行业存在供过于求压力，自2025年11月起，2.0毫米玻璃价格从10月的每平米13元跌至10元 [6] - 报告提及光伏需求和“反内卷”成效不及预期，是下调公司盈利预测的原因之一 [6] - 在交银国际覆盖的新能源行业中，福莱特玻璃是光伏制造（光伏玻璃）子行业中被给予“买入”评级的公司之一 [11]

投资评级与核心观点 - 报告对海尔智家(6690 HK)给予“买入”评级 [2] - 报告核心观点：尽管2025年业绩低于预期，但公司提高股东回报，派息率具有吸引力，因此维持买入评级 [2] - 目标价为30.10港元，较当前收盘价21.88港元有37.6%的潜在上涨空间 [1] - 基于12倍2026年预测市盈率，下调目标价至30.10港元 [6][7] 财务表现与预测 - **2025年业绩回顾**：2025年营业收入为302,329百万元人民币，同比增长5.7%；归母净利润为19,553百万元人民币，同比增长4.4% [5][6] - **2025年第四季度业绩**：单四季度收入与归母净利润同比分别下降6.7%和39.2%，低于预期，主要受高基数、行业竞争等因素影响 [6] - **盈利能力**：2025年全年毛利率为26.1%，同比下降1.1个百分点 [6] - **未来业绩指引**：管理层指引2026年收入与利润均将实现中个位数增长，且利润增速将高于收入增速 [6] - **盈利预测调整**：报告下调了2026-2027年盈利预测，其中2026年归母净利润预测从22,734百万元人民币下调至20,298百万元人民币，下调幅度为10.7% [5][7][8] - **收入预测**：预计2026-2028年收入分别为313,627、323,804、333,482百万元人民币，对应同比增长率分别为3.7%、3.2%、3.0% [5] - **每股盈利预测**：预计2026-2028年每股盈利分别为2.26、2.43、2.61元人民币 [5] - **估值指标**：基于2026年预测每股盈利，市盈率为8.5倍；预计2026年股息率为6.5% [5] 业务分项表现 - **中国内地市场**：2025年中国内地业务收入同比增长3.1%至1,465亿元人民币，但第四季度受国补退坡影响同比下滑约15% [6] - **高端品牌**：高端品牌卡萨帝在2025年收入实现双位数增长 [6] - **年轻品牌**：Leader品牌聚焦年轻用户，2025年同比增长30% [6] - **海外业务**：2025年海外业务收入同比增长8.3%至1,558亿元人民币，第四季度维持个位数增长 [6] - **分区域表现**： - 北美市场：全年收入与同期持平 [6] - 欧洲市场：白电收入同比增长双位数，盈利能力大幅改善 [6] - 新兴市场：南亚、东南亚、中东非市场收入分别同比增长23.2%、13.4%、55.8% [6] 运营战略与效率 - 公司持续推进数字化转型、全球化布局与高端品牌战略 [6] - 运营效率稳步提升，部分对冲了毛利率下行压力 [6] - 公司正全面推进“全域TC”模式，通过数字化工具赋能经销商运营、缩短供应链路，以提升运营效率 [6] - 在海外，公司积极推进产能布局以应对贸易不确定性，并在欧洲优化组织架构与供应链布局 [6] 股东回报计划 - **分红政策**：2025年度现金分红比例从2024年的48%提升至55% [7] - **未来规划**：公司规划2026年派息率不低于58%，2027-2028年提升至不低于60% [7] - **回购计划**：公司宣布了积极的股票回购计划 [7] - 持续提升的股东回报规划体现了管理层对公司未来发展的信心 [7] 预测与市场预期对比 - 报告对海尔智家2026年营业收入的预测为313,627百万元人民币，较Visible Alpha（VA）一致预期308,523百万元人民币高出1.7% [9] - 报告对2026年归母净利润的预测为20,298百万元人民币，较VA一致预期18,672百万元人民币高出8.7% [9] - 报告预测的2026年经营利润率为7.9%，较VA一致预期的6.8%高出1.1个百分点 [9]

报告投资评级 - 强烈推荐 [4][5] 核心经营与财务表现 - 2025年全年完成业务量385.2亿件，同比增长13.3%，其中第四季度完成业务量105.6亿件，同比增长9.2% [1] - 2025年全年实现调整后净利润95.1亿元，同比下降6.3%，其中第四季度实现调整后净利润26.9亿元，同比下降1.4% [1] - 2025年第四季度单票收入为1.35元，较2024年同期提升0.04元，环比第三季度提升0.14元 [2] - 2025年第四季度单票成本为1.01元，同比增长8.4%，但单票核心成本（运输+分拣）同比下降0.04元，其中单票运输成本由0.40元降至0.37元，单票分拣成本由0.27元降至0.26元 [3] - 2025年第四季度散件业务日均单量达980万件，同比增长超38% [2] 市场份额与业务指引 - 2025年第四季度业务量增速为9.2%，高于行业均值的5.0%，市场份额从2024年同期的18.8%提升至19.6%，为2023年第一季度以来首次实现单季度市场份额同比提升 [1] - 公司预计2026年全年包裹量在423.7-435.2亿件，对应同比增长约10%-13% [2] 股东回报优化 - 公司自2024年3月起维持股息分派率不低于前一年调整后净利润40%的政策，2026年起，股息分派率将提升至50% [3] - 董事会已批准一项为期2年、金额15亿美元（约合117亿港元）的股票回购计划 [3] 盈利预测与估值 - 预计公司2026-2028年归母净利润分别为104.2亿元、116.9亿元与130.8亿元 [4] - 对应2026-2028年预测市盈率分别为12.7倍、11.3倍和10.1倍 [4] - 预计2026-2028年营业收入分别为5418.4亿元、5969.0亿元和6563.7亿元，增长率在10%左右 [11] - 预计2026-2028年每股收益分别为13.54元、15.18元和16.98元 [11] 行业背景与公司策略 - 2023年初至2025年上半年，行业价格竞争加剧，公司坚持量价均衡提升策略，件量增速一度落后于行业均值 [1] - 2025年下半年反内卷政策持续发力，行业以价换量现象受到遏制，公司在服务质量层面的优势重新凸显，市场份额同比回升 [1] - 报告认为反内卷导致的行业件量增速整体放缓对公司影响不大，甚至使其进入舒适区，符合其一贯的均衡提升策略 [2]

投资评级与目标价 - 报告给予威胜控股“买入”评级，目标价为37.52港元，对应24.0倍FY26市盈率，较当前股价有23.5%的上行空间 [4] - 目标价由之前的32.68港元上调至37.52港元 [4] 核心观点与业绩表现 - FY25业绩表现强劲，股东净利润达到10.6亿元人民币，同比增长50.0%，达到盈利预告上限，比报告原预测的9.3亿元高出13.7% [1] - 公司FY25总收入为100.74亿元人民币，同比增长15.6% [1][5] - 经营利润率同比提升3.4个百分点至17.7%，经营利润同比增长43.5%至17.8亿元人民币，主要得益于有效的运营成本管理 [1] - 公司更新了业务板块名称：电智能计量更名为智能电网解决方案，通信及流体智能计量更名为数智能效管理解决方案，智能配电更名为数字能源服务商 [1] 业务板块分析 数字能源服务商业务 - 数字能源服务商业务收入同比增长22.8%至35.6亿元人民币，是增长的主要驱动力之一 [1] - 该业务FY25新签订单金额同比增长11.7%至48.0亿元人民币 [2] - 其中，数据中心客户新签订单金额同比大幅增长99.5%至15.6亿元人民币，实现倍增 [2] - 该业务由计划分拆上市的惟远能源经营，涉及智能配电网、数据中心及新型储能三大板块，聚焦“算电协同”发展 [2] 海外业务 - 海外业务快速增长，FY25海外客户收入同比增长25.0%至30.0亿元人民币，增速高于总收入增幅 [3] - 智能电网解决方案板块是海外收入主要来源，收入为17.2亿元人民币，同比增长4.9%，占海外总收入的54.4% [3] - 数字能源服务商板块的海外收入贡献大幅增长，同比上升111.8%至7.2亿元人民币，占海外总收入比例从FY24的14.1%提升至23.8% [3] - 公司的电表产品已登陆美国市场，预计第四季度交付10万台，并期望数字能源服务商业务未来进入美国市场以提升估值 [3] 其他业务板块 - 智能电网解决方案板块收入为36.52亿元人民币，同比增长14.2% [11] - 数智能效管理解决方案板块收入为28.57亿元人民币，同比增长9.3% [11] 财务预测与估值 - 基于FY25业绩，报告分别上调FY26和FY27股东净利润预测10.0%及5.2% [4] - 预测FY26收入为125.73亿元人民币，同比增长24.8%，股东净利润为13.70亿元人民币，同比增长29.5% [5] - 预测FY27收入为149.94亿元人民币，同比增长19.3%，股东净利润为16.67亿元人民币，同比增长21.6% [5] - 对应FY26预测每股盈利为1.38元人民币，FY27预测每股盈利为1.67元人民币 [5] - 报告预测FY26每股股息为0.62港元，FY27为0.75港元 [5] 公司基本资料 - 股票代码为3393 HK，截至2026年3月27日现价为30.38港元，总市值约为302.55亿港元 [6] - 52周价格区间为6.95-31.04港元 [6] - 主要股东吉为持有公司54.12%的股份 [6]

投资评级与目标价总结 - 报告对恒瑞医药 (1276 HK) 的投资评级为 **中性** [1][2][3][7] - 港股目标价为 **69.50 港元**，基于当前收盘价 **66.00 港元**，对应潜在涨幅为 **+5.3%** [1][2] - A股目标价为 **63.18 人民币**，对应潜在涨幅为 **+14%** [2] - 目标价基于DCF估值模型得出，股权价值为 **419，367 百万人民币**，每股价值 **63.18 人民币**，汇率换算后为 **69.50 港元** [8] 核心观点与业绩驱动因素 - 报告核心观点：**创新药驱动增长，估值合理，维持中性评级** [2][7] - **2025年业绩**：公司收入同比增长 **13%**，符合预期 [7] - **创新药贡献**：2025年创新药收入增长 **26%**，占药品销售比重提升至 **58%** [7] - **非肿瘤创新药**：2025年收入同比大增 **73%**，占创新药总收入比例达 **19%**，成为新增长动能 [7] - **对外授权收入**：2025年对外许可收入 **33.9 亿元**，同比增长 **+26%**；预计2026年还将确认与GSK合作的 **2.5 亿美元** 收入 [7] - **运营效率**：2025年研发费用率与销售及管理费用率分别下降 **1.5** 和 **1.3** 个百分点，反映运营效率提升 [7] 未来增长展望与催化剂 - **管理层指引**：力争2026年创新药销售收入同比增长 **超30%** [7] - **产品管线**：公司已在中国获批上市 **24** 款1类新药及 **5** 款2类新药，管理层预计 **2026-28年** 有望再获批 **53** 个新产品/适应症 [7] - **2026年催化剂**： - **医保放量**：2025年有 **10** 款药物和 **5** 项适应症新进国家医保，涵盖HER2 ADC、JAK1等重点品种 [7] - **新品上市**：2026年预计有 **12** 项产品/适应症获批，包括达尔西利（CDK4/6）、海曲泊帕乙醇胺等 [7] - **临床数据读出**：2026年将披露约 **25** 项III期数据，重点关注多个ADC候选药物（HER2、HER3等）及减重管线重点品种SHR9531（GLP-1/GIP）和SHR7535（口服GLP-1）[7] - **对外合作（BD）**：自2023年以来已完成 **12** 项对外授权，潜在交易总额超过 **270 亿美元**，BD合作收入有望常态化并持续增厚业绩 [7] 财务预测与估值 - **收入预测**：预计2026E/2027E/2028E营业收入分别为 **35，377** / **39，898** / **44，869 百万人民币**，较前次预测分别下调 **-0.6%** / **-0.9%** [6] - **盈利预测**：预计2026E/2027E/2028E归母净利润分别为 **8，887** / **10，554** / **12，675 百万人民币**，较前次预测分别上调 **+1.7%** / **+1.6%** [6] - **利润率改善**：预计净利率将从2025年的 **24.4%** 持续提升至2028E的 **28.3%**；毛利率预计从2026E的 **86.8%** 提升至2028E的 **87.8%** [6][15] - **DCF估值假设**：采用永续增长率 **4%**，加权平均资本成本（WACC）为 **8.9%**（无风险利率 **3.0%**，市场风险溢价 **7.0%**，贝塔 **1.0**）[8] - **财务健康状况**：公司处于净现金状态，预计2026E-2028E现金及等价物持续增长，流动比率保持在 **10.1** 至 **12.0** 的健康水平 [14][15] 公司基本数据与行业对比 - **公司市值**：截至报告日，市值为 **17，041.20 百万港元** [5] - **股价表现**：52周股价区间为 **53.70 - 94.10 港元**，年初至今变化为 **-7.37%**，200天平均价为 **73.92 港元** [5] - **行业覆盖对比**：在交银国际覆盖的医药行业公司中，恒瑞医药评级为“中性”，其 **+5.3%** 的潜在涨幅在制药子行业中处于较低水平，同期覆盖的多家生物科技及制药公司获得“买入”评级且潜在涨幅更高 [13]

投资评级与核心观点 - 首次覆盖，给予“优于大市”评级 [3][5] - 核心观点：报告研究的具体公司持有全球最大单体露天巴库塔钨矿，二期建设落地后产量将高速增长 [1] 公司概况与股权结构 - 报告研究的具体公司于2014年在香港注册，2016年获得巴库塔钨矿开采权，并于2025年8月在港交所及阿斯塔纳国际交易所上市 [8] - 公司是聚焦哈萨克斯坦巴库塔钨矿全产业链开发的中哈“一带一路”产能合作标杆企业 [8] - 实控人为刘子嘉通过恒兆国际控股，持股31.34%；重要战略股东包括江西铜业（持股30.11%）和中国铁建国际（合并持股10.84%）；公众股东持股27.71% [1][11] 核心资产：巴库塔钨矿 - 巴库塔钨矿是全球最大型三氧化钨(WO3)矿产资源量露天钨矿，全球第四大WO3矿产资源量钨矿，在单一钨矿中拥有世界最大的设计产能 [14] - 截至2025年6月30日，该矿估计矿产资源量约为1.075亿吨矿石，平均品位0.211% WO3，相当于22.73万吨WO3；可信矿石储量为6840万吨矿石，平均品位0.206% WO3，相当于14.08万吨WO3 [16][18] - 公司持有该矿独家采矿权，期限至2040年6月2日，采矿区域1.16平方公里 [16] - 2025年4月开始一期商业生产，设计年处理能力330万吨，2025年实际处理280万吨原矿石，生产65%白钨精矿5008吨，销售4879吨 [1][14] - 预计2026年产量增长至9000吨左右；2027年二期抛废项目投运后，设计年处理能力达495万吨/年，完全达产后年产量稳定在1.3万吨以上 [1][14][32] 财务表现与预测 - **2025年业绩扭亏为盈**：实现销售收入10.63亿港元，毛利6.2亿港元，毛利率49%，净利润3.14亿港元，权益持有人应占利润3.05亿港元，扭转2024年亏损1.77亿港元的局面 [1][15] - **收入来源**：全部由巴库塔所产白钨精矿贡献 [1] - **2026-2028年盈利预测**： - 营业收入：预计分别为53亿港元、87亿港元、128亿港元，同比增速分别为399%、63%、48% [3][33] - 归母净利润：预计分别为33.8亿港元、57.8亿港元、87.4亿港元，同比增速分别为1008%、71%、51% [3][33] - 每股收益(EPS)：预计分别为7.42港元、12.68港元、19.17港元 [3] - **估值指标**：当前股价对应2026-2028年预测市盈率(PE)分别为13.4倍、7.8倍、5.2倍 [3][33] - **关键财务指标预测**：预计20261-2028年毛利率分别为84%、89%、91%；EBIT利润率分别为73%、78%、80%；净资产收益率(ROE)分别为68%、54%、45% [4][34] 行业分析：钨市场供需 - **价格走势**：截至报告期，65%黑钨精矿报价100.3万元/标吨，较年初上涨120.7%，主要受供给刚性收缩、市场惜售及高端制造与军工需求共振推动 [19] - **中国消费结构**：2024年中国钨消费量70768吨，其中硬质合金占59%，钨特钢占15%，钨材占23%，钨化工占4% [22] - **中国供给严格受限**：中国对钨开采实施总量控制配额管理，“十四五”规划要求到2025年开采总量控制在13万吨（65%WO3）以内 [23] - 2024年开采指标为11.4万吨，同比增2.7% [23] - 2025年开采指标为10.7万吨，同比减少6.1%，收缩趋势明显 [2][23] - **全球供给格局**：中国是全球最大钨生产国，2025年产量6.7万吨，占全球总产量78.8%，其他主要生产国包括越南、俄罗斯等 [27] - **未来增量有限**：预计2030年前全球确定的钨矿供给增量有限，主要来自国内柿竹园技改（预计2027年底完成，达产后年产钨精矿约1万吨）、厦门钨业油麻坡项目（预计2026年达产，年产约3200吨）以及报告研究的具体公司的巴库塔钨矿 [32]

投资评级与核心观点 - 报告对恒瑞医药(1276 HK)给予**中性**评级 [1][2][3][7] - 报告核心观点：公司当前估值合理，2025年业绩由创新药驱动，2026年增长动力将来自医保新品放量、新药获批及对外授权(BD)收入常态化，但目标价潜在涨幅有限，故维持中性评级 [2][7] - 港股目标价为**69.50港元**，基于**66.00港元**的收盘价，潜在涨幅为**+5.3%** [1][2] - A股目标价为**63.18人民币**，对应潜在涨幅为**+14%** [2] 2025年业绩表现与驱动因素 - 2025年公司收入同比增长**13%**，符合预期 [7] - 创新药收入增长**26%**，占药品销售比重提升至**58%** [7] - 非肿瘤创新药收入同比大增**73%**，占创新药总收入比例达**19%** [7] - 对外许可收入达**33.9亿元**，同比增长**26%** [7] - 毛利率与2024年基本持平，研发费用率与销售及管理费用率分别下降**1.5**和**1.3**个百分点，反映运营效率提升 [7] 未来增长前景与催化剂 - 管理层预计**2026-28年**有望再获批**53个**新产品/适应症 [7] - 目标**2026年**创新药销售收入同比增长**超30%** [7] - 2025年有**10款**药物和**5项**适应症新进国家医保，2026年医保首年放量可期 [7] - 2026年公司还将有**12项**产品/适应症获批 [7] - 2026年将披露约**25项**III期临床数据，重点关注ADC候选药物及减重领域重点品种（如SHR9531、SHR7535）的数据读出 [7] - 自2023年以来已完成**12项**对外授权，潜在交易总额超过**270亿美元**，BD合作收入有望常态化并增厚业绩 [7] - 预计2026年还将确认与GSK合作的收入**2.5亿美元** [7] 财务预测与估值 - 基于DCF估值模型，得出每股价值**63.18人民币**，换算为**69.50港元** [8] - 估值关键假设：永续增长率**4%**，加权平均资本成本(WACC)为**8.9%** [8] - **2026-2028年**盈利预测微调：2026E营业收入预测为**35,377百万人民币**，较前预测下调**0.6%**；2027E营业收入预测为**39,898百万人民币**，较前预测下调**0.9%** [6] - **2026-2028年**归母净利润预测分别为**8,887百万人民币**、**10,554百万人民币**、**12,675百万人民币**，较前预测分别上调**1.7%**和**1.6%** [6] - 净利率预计持续改善，从2026E的**25.1%**提升至2028E的**28.3%** [6] - 毛利率预计从2026E的**86.8%**稳步提升至2028E的**87.8%** [6] 公司基本数据与财务概况 - 公司市值为**17,041.20百万港元** [5] - 52周股价区间为**53.70港元**至**94.10港元** [5] - 公司财务状况稳健，2025年末现金及现金等价物达**40,156百万人民币**，预计2028E将增至**61,828百万人民币**，呈净现金状态 [14][15] - 2025年经营活动现金流为**11,235百万人民币** [15] - 盈利能力指标持续向好，ROE预计从2026E的**13.2%**提升至2028E的**14.9%** [15]

投资评级 - 投资评级为“买入”，并维持该评级 [9] 核心观点 - 2025年公司归母净利润为18.26亿元，同比增长9.21%，主要得益于新能源板块业绩触底回暖，但天然气业务表现疲软及资产减值增加限制了业绩改善幅度 [2][6][9] - 新能源板块业绩回暖，主要受风电装机规模快速扩张、风况改善及投资收益和信用减值转回带动，板块净利润达16.12亿元，同比增长11.95% [2][9] - 天然气业务因市场需求减弱导致输/售气量下滑，业务净利润为3.58亿元，同比减少25.01% [2][9] - 公司战略剥离光伏业务以聚焦风电核心主业，同时拥有丰富的风电在建项目储备，保障未来成长 [9] - 公司延续稳健分红政策，2025年拟派发现金红利0.2元/股，分红比例49.42%，基于2026年3月25日股价计算的H股股息率为5.11% [9] 财务与运营表现总结 - **整体业绩**：2025年公司实现营业收入198.31亿元，同比降低7.21%；实现归母净利润18.26亿元，同比增长9.21% [6][9] - **新能源板块（风电）**： - 2025年新增风电控股装机127.05万千瓦，年末控股装机容量达777.80万千瓦，同比增长18.07% [9] - 风电利用小时数同比增加10小时，控股风电完成发电量148.5亿千瓦时，同比增长6.78% [9] - 风电/光伏板块合计营业收入62.28亿元，同比增加3.04% [9] - 板块投资收益同比增利0.63亿元，冲回信用减值损失0.23亿元（同比增利0.50亿元） [9] - 新能源板块实现净利润16.12亿元，同比增加11.95% [2][9] - **新能源板块（光伏）**： - 截至2025年底，控股光伏装机容量42.48万千瓦，同比增长15.06% [9] - 光伏完成发电量3.6亿千瓦时，同比增长68.14% [9] - **天然气板块**： - 2025年总输/售气量52.55亿立方米，较上年同期减少10.71% [9] - 售气量47.71亿立方米，同比减少7.47%，其中批发、零售、CNG、LNG售气量分别同比变化-7.26%、-7.93%、-28.64%、-5.43% [9] - 代输气量4.84亿立方米，同比减少33.63% [9] - 天然气业务实现营业收入135.94亿元，同比减少11.25% [9] - 天然气业务实现净利润3.58亿元，同比减少25.01% [2][9] - **资产减值**：2025年计提资产减值4.83亿元，减值规模同比增加1.76亿元 [2][9] 战略与展望 - **业务战略调整**：公司将不再单独投资发展光伏发电业务，计划在现有项目建成后逐步出售或转让现有控股光伏业务，截至2025年底已剥离新疆、黑龙江、辽宁全部及河北部分光伏项目 [9] - **未来成长保障**：截至2025年底，公司控股在建风电装机容量129.81万千瓦，后续建成投产后将带动风电装机提升16.69% [9] - **盈利预测**：预计公司2026-2028年业绩分别为25.27亿元、27.09亿元和28.91亿元，对应EPS分别为0.56元、0.60元和0.64元，对应H股PE分别为6.50倍、6.06倍和5.68倍 [9]

投资评级 - 投资评级为“买入”，且为维持评级 [3] 核心观点 - 2025年公司业绩确认上行趋势，2026年将在产品端结构性优化和渠道端（北美高端渠道/欧洲Media Market渠道）扩张的驱动下继续发展，同时欧美互联网分成优势及欧洲光伏业务在冲突背景下有望快速铺设 [8] - 预计公司2026-2027年经调整归母净利润分别为**29.63亿港元**和**34.3亿港元**，对应市盈率分别为**9.38倍**和**8.10倍** [8] 财务表现与预测 - **2025年业绩**：营收同比增长**15.4%**至**1145.8亿港元**；经调整规模净利润同比增长**56.5%**至**25.1亿港元** [8] - **收入预测**：预计2026E-2028E营业收入分别为**1269.58亿港元**、**1432.77亿港元**、**1581.34亿港元**，同比增长率分别为**10.80%**、**12.85%**、**10.37%** [7] - **盈利预测**：预计2026E-2028E归母净利润分别为**29.63亿港元**、**34.30亿港元**、**40.35亿港元**，同比增长率分别为**18.73%**、**15.79%**、**17.63%** [7] - **每股收益**：预计2026E-2028E每股收益分别为**1.18港元**、**1.36港元**、**1.60港元** [7] - **盈利能力指标**：预计2026E-2028E销售净利率分别为**2.33%**、**2.39%**、**2.55%**；净资产收益率分别为**13.37%**、**13.40%**、**13.62%** [9] - **估值指标**：以2026年3月27日收盘价计算，2026E-2028E市盈率分别为**9.38倍**、**8.10倍**、**6.88倍**；市净率分别为**1.25倍**、**1.09倍**、**0.94倍** [7][9] 业务分拆与表现 - **国内TV业务**：2025年营收**172亿港元**，同比下滑**9.7%**，主要受国补退坡行业需求承压影响 [8] - **海外TV业务**：2025年营收**475亿港元**，同比增长**15.7%**；其中北美市场收入增长超**10%**，平均售价提升超**20%**；欧洲市场收入增长超**10%**；新兴市场在本土化推动下增长**20%** [8] - **互联网业务**：2025年收入同比增长**18.3%**至**31.1亿港元**，增长源于与Google、Netflix等头部平台深度合作，以及AI助手接入和内容平台升级 [8] - **光伏业务**：2025年营收同比大幅增长**63.6%**至**210.6亿港元**；累计工商签约项目超**340个**，经销商渠道超**2500家**，入户签约接近**36万户**，新增装机约**8GW** [8] - **中小尺寸业务**：通过深耕欧美一线运营商渠道，2025年营收**99.7亿港元**，同比增长**17.8%** [8] - **商业显示业务**：2025年营收**11.2亿港元**，同比增长**28.4%**，得益于国内结构优化和海外高端客户拓展 [8] - **白电渠道业务**：2025年营收**126.45亿港元**，同比增长**1.6%** [8] 费用率与毛利率分析 - **费用率**：公司持续推进精细化运营与AI赋能，2025年销售、行政、研发费用率分别为**6.58%**、**3.61%**、**2.21%**，同比分别下降**0.98**、**0.57**、**0.14**个百分点 [8] - **毛利率（2025年）**： - 国内TV业务毛利率为**21.7%**，同比提升**1.9**个百分点 - 海外TV业务毛利率为**15.1%**，同比提升**1.6**个百分点 - 互联网业务毛利率为**56.4%**，同比提升**0.2**个百分点 - 中小尺寸业务毛利率为**14.4%**，同比下降**1.0**个百分点 - 商业显示业务毛利率为**12.8%**，同比下降**0.5**个百分点 - 创新业务毛利率为**10.3%**，同比下降**2.1**个百分点 [8]