报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [4] 报告的核心观点 - 报告研究的具体公司规模效应强，有强大且平衡的加盟网络，行业需求修复下坚持优质经营策略，在战略价值与经济价值间审慎决策，考虑经济复苏缓慢导致低价值或亏损件比重显著提升，下调公司25/26年归母净利，新增27年归母净利预测 [4] 根据相关目录分别进行总结 公司财报点评 - 2024年全年公司实现营业收入442.8亿元，同比+15.3%；归母净利润88.2亿元，同比+0.8%；24Q1 - Q4分别实现营收99.6、107.3、106.8、129.2亿元，同比+10.9%、+10.1%、+17.6%、+21.7%，分别实现归母净利润14.5、26.1、23.8、24.5亿元，同比分别 - 13.0%、+3.3%、+1.3%、+10.7% [2] 量价成本情况 - 2024年公司实现快递件量340.1亿件，同比+12.6%，市占率19.4%，同比 - 3.4pp；24Q4单季度实现快递件量96.7亿件，同比+11%，市占率18.8%，同比 - 3.5pp；24Q4散件日均件量突破700万单，较23年同比增长近50% [3] - 2024年公司单票快递业务收入1.20元，同比+2.5%；24Q4单票快递业务收入1.24元，同比+11%，快递核心单票收入提升0.13元 [3] - 2024年公司单票快递业务成本0.68元，同比 - 6%；单季度看单票运输加分拣成本下降了约6分 [3] 盈利及现金流情况 - 2024全年公司实现毛利润137.2亿元，同比+18%，净利润88.9亿元，同比+1.5%，实现调整后净利101.5亿元；24Q4实现毛利润37.6亿元，同比+20.2%，净利润24.5亿元，同比+10.7% [4] - 公司全年实现单票净利0.26元，同比 - 10.5%；2024年实现经营性现金流净额114.3亿元 [4] 盈利预测与投资建议 - 下调公司25/26年归母净利至101、117亿元（前值121、140亿元），新增27年归母净利133亿元，维持“买入”评级 [4] 财务数据和估值 |项目|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |主营收入（百万元）|38,419|44,281|50,438|55,861|61,446| |增长率|9%|15%|14%|11%|10%| |净利润（百万元）|8,749|8,817|10,109|11,672|13,309| |增长率|28%|1%|15%|15%|14%| |EPS（元/股）|10.88|10.96|12.57|14.51|16.54| |市盈率（P/E）|11.9|11.8|10.3|8.9|7.8| |市净率（P/B）|1.7|1.7|1.5|1.3|1.1| [5] 基本数据 - 日期为2025 - 04 - 11，收盘价139.40港元，总股本/流通股本(百万股)为804.47/592.17，流通市值(百万港元)为82,548.49，每股净资产(港元)为82.70，资产负债率(%)为32.13，一年内最高/最低价(港元)为219.00/123.70 [6] 财务预测摘要 - 资产负债表、利润表、现金流量表等多方面数据预测，涵盖现金及现金等价物、应收款项合计、营业总收入等项目在2024A - 2027E的情况，以及成长能力、获利能力、偿债能力、每股指标、估值比率等财务比率数据 [11]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [4][11] 报告的核心观点 - 2024年李宁全年表现基本符合预期，全渠道流水同比基本持平，报表端收入同增3.9%至286.8亿元，净利润同降5.5%至30.1亿元 [2][3] - 盈利能力基本保持稳定，毛利率同比提升1pct至49.4%，净利率同比下降1pct至10.5% [4] - 营运状况保持健康，存货、渠道库存等指标处于健康状态，现金流充裕 [4] - 预计2025 - 2027年公司营业收入同比增长1.7%/5.3%/4.5%，归母净利润同比 - 8.2%/+10.7%/+5% [4] 根据相关目录分别进行总结 经营业绩 - 2024年全渠道流水同比基本持平，报表端收入同增3.9%至286.8亿元 [3] - 分产品看，跑步/篮球/综训/运动时尚品类流水分别同比+25%/-21%/+6%/-6%，跑鞋大单品销售良好，销量突破1060万双，篮球品类流水下滑系主动调整发货节奏 [3] - 报表端收入上，鞋类/服装/器材及配件收入分别同比+6.8%/-2.9%/+29.3%至143/120.5/23.3亿元 [3] 渠道情况 - 2024年批发业务收入同增2.6%至129.6亿元，直营业务收入同降0.4%至68.8亿元，电商渠道收入同增10.3%至83亿元 [3] - 李宁大货门店数量同比减少123个至6117个，其中直营门店减少201个，批发门店增加78个；李宁YOUNG门店同比增加40个至1468个 [3] 盈利能力 - 2024年毛利率同比提升1pct至49.4%，主要系直营及电商渠道折扣提升 [4] - 销售/管理/财务费用率分别同比 - 0.8pct/+0.4pct/+0.8pct至32.1%/5%/-0.6%，基本保持稳定 [4] - 净利率同比下降1pct至10.5% [4] 营运状况 - 截止2024年末，存货同增4.2%至26亿元，存货周转天数同比增长1天至62天 [4] - 渠道库存同比上升高单位数，线下新品零售流水占比约85%，保持在健康状态 [4] - 应收/应付账款周转天数分别同比下降1天至14/42天 [4] - 年末拥有货币资金75亿元，现金流充裕 [4] - 全年股息每股58.48分人民币，派息比率50% [4] 投资建议 - 预计公司2025 - 2027年实现营业收入同比增长1.7%/5.3%/4.5%至291.5/306.9/320.7亿元 [4] - 归母净利润同比 - 8.2%/+10.7%/+5%至27.7/30.6/32.2亿元，对应估值13/12/12倍 [4] 财务数据 |项目|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|27598.49|28675.64|29149.74|30690.83|32065.04| |营业收入(+/-)%|6.96%|3.90%|1.65%|5.29%|4.48%| |归属母公司净利润（百万元）|3186.91|3012.92|2766.68|3062.63|3215.40| |归属母公司净利润(+/-)%|-21.58%|-5.46%|-8.17%|10.70%|4.99%| |每股收益（元）|1.23|1.17|1.07|1.18|1.24| |市盈率|15.95|13.23|13.40|12.11|11.53| |市净率|2.11|1.53|1.34|1.26|1.18| |净资产收益率(%)|13.06%|11.54%|10.03%|10.44%|10.26%| |总股本 (百万股)|2625|2585|2585|2585|2585| [5]

报告公司投资评级 - 维持买入评级 [2][5][9] 报告的核心观点 - 根据24年年报下调25年收入 预测公司25 - 27年每股收益分别为0.44、0.47、0.51元（原预测25年为0.57元） 沿用FCFF估值法计算得到公司权益价值为634亿元 以港元兑人民币汇率0.93计算 对应目标价7.52港元 维持买入评级 [2][9] - 公司发布2024年年报 全年实现营业收入207.5亿元（同比+6%） 实现归母净利润35.7亿元（同比+5.3%） 单四季度实现营业收入约106.5亿元（同比+8.7%） 归母净利润17.0亿元（同比+0.06%） 24年中期+末期共分红27.5亿元 股息支付率提升至78% 股息率达6% 公司重视股东回报 [8] - 卓睿高增带动结构提升 星飞帆趋于稳定 婴配粉收入190.6亿元（同比+6.6%） 预计超高端产品卓睿销售额同比增长60%+ 高端化战略成效显著 预计星飞帆体量趋于稳定 价盘趋于稳定 渠道库存处于合理状态 成人奶粉及其他乳制品收入15.1亿元（同比+6.3%） 营养补充剂收入1.7亿元（同比 - 25.4%） 品类调整导致短期下滑 [8] - 毛利率提升 但政府补助降低、生物资产减值增加 净利率略降 24年公司毛利率为66.3%（yoy + 1.5pct） 主要受益原奶价格下降及产品结构提升 销售费用率34.6%（yoy + 0.3pct） 管理费用率8.5%（yoy - 0.5pct） 生物资产减值6亿 销售净利率17.2%（yoy - 0.15pct） 政府补助减少导致其他收益下降11.7% 24Q4公司毛利率64.9%（yoy + 0.5pct） 销售费用率34.2%（yoy + 1.1pct） 管理费用率8.9%（yoy - 1.4pct） 销售净利率16.4%（yoy - 0.7pct） [8] - 公司积极推新 多元化新品有望驱动收入增长 我国生育相关政策有望出台 出生率有望触底回升 看好飞鹤中长期成长空间 [8] 根据相关目录分别进行总结 公司主要财务信息 |项目|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入(百万元)|19,532|20,749|21,606|22,994|24,312| |同比增长(%)|-8.3%|6.2%|4.1%|6.4%|5.7%| |营业利润(百万元)|5,751|6,221|6,480|6,692|7,052| |同比增长(%)|-19.0%|8.2%|4.2%|3.3%|5.4%| |归属母公司净利润(百万元)|3,390|3,570|4,014|4,280|4,598| |同比增长(%)|-31.4%|5.3%|12.4%|6.6%|7.4%| |每股收益（元）|0.37|0.39|0.44|0.47|0.51| |毛利率(%)|64.8%|66.3%|67.1%|66.9%|66.9%| |净利率(%)|17.4%|17.2%|18.6%|18.6%|18.9%| |净资产收益率(%)|12.5%|13.3%|13.6%|13.3%|13.1%| |市盈率（倍）|15.4|14.6|13.0|12.2|11.3| |市净率（倍）|2.0|2.0|1.9|1.7|1.6|[4] 公司表现情况 |时间|1周|1月|3月|12月| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |绝对表现%|6.55|3.87|20.23|62.87| |相对表现%|15.02|15.93|10.52|40.53| |恒生指数%|-8.47|-12.06|9.71|22.34|[6] 公司FCFF预测（百万元） |科目|2025E|2026E|2027E|2028E|2029E|2030E|2031E|2032E|2033E|2034E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |EBIT|6,068|6,450|6,919|7,402|7,550|7,701|7,855|8,012|8,172|8,336| |yoy|8.5%|6.3%|7.3%|7.0%|2.0%|2.0%|2.0%|2.0%|2.0%|2.0%| |息前税后利润|4,116|4,375|4,694|5,021|5,122|5,224|5,329|5,435|5,544|5,655| |折旧和摊销|527|538|549|561|573|584|596|608|620|632| |营运资金投入|114|578|689|189|193|196|200|204|208|213| |资本投资投入|739|763|782|801|801|801|801|801|801|801| |FCFF|3,791|3,572|3,772|4,593|4,701|4,811|4,923|5,038|5,155|5,274| |yoy|27.7%|-5.8%|5.6%|21.8%|2.3%|2.3%|2.3%|2.3%|2.3%|2.3%| |FCFF折现|2,519|2,091|1,945|2,086|1,881|1,696|1,529|2,429|2,548|2,094|[10] 公司WACC计算主要参数设定 |参数|数值| | ---- | ---- | |所得税率|25%| |无杠杆Beta|0.94| |无风险收益率Rf|1.6%| |市场风险溢价Rm - Rf|7.0%| |市场回报率Rm|8.6%| |公司特定风险|5.5%| |债务成本Kd|3.6%| |WACC|13.5%|[11] 股权价值计算结果 |项目|数值| | ---- | ---- | |永续增长值率|2.0%| |预测期自由现金流现值（百万元）|28,294| |永续自由现金流现值（百万元）|18,550| |企业价值（百万元）|46,844| |权益价值（百万元）|63,401| |每股权益价值（人民币）|6.99| |每股权益价值（港币）|7.52|[12][13] 公司FCFF股价估值结果与WACC和永续增长率敏感性分析 |敏感性分析|永续增长率| | | | | | | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | | | |1.0%|1.5%|2.0%|2.5%|3.0%| |WACC|11.5%|9.06|9.25|9.45|9.67|9.92| | |12.0%| |8.55|8.70|8.87|9.05|9.26| | |12.5%| |8.09|8.22|8.36|8.52|8.69| | |13.0%| |7.68|7.79|7.91|8.04|8.19| | |13.5%| |7.32|7.42|7.52|7.63|7.75| | |14.0%| |7.00|7.08|7.17|7.26|7.36| | |14.5%| |6.71|6.78|6.85|6.93|7.02| | |15.0%| |6.45|6.51|6.57|6.64|6.71| | |15.5%| |6.21|6.26|6.32|6.38|6.44|[14] 财务报表预测与比率分析 - 资产负债表、利润表、现金流量表等展示了公司2023A - 2027E的财务数据 包括货币资金、应收账款、存货等资产项目 营业收入、销售成本、营业利润等利润项目 以及税前利润、折旧摊销、经营活动现金流等现金流量项目 [18] - 主要财务比率涵盖成长能力、获利能力、偿债能力、营运能力、每股指标、估值比率等方面 如营业收入增长率、毛利率、净利率、资产负债率等 [18]

报告公司投资评级 - 行业为非必需性消费/媒体及娱乐，6个月评级为买入（维持评级），当前价格49.45港元，目标价格68港元 [8] 报告的核心观点 - 2024Q4公司核心业务收入增长稳健，建议持续关注可灵带来的用户及收入增量；考虑到公司外循环广告增速较高叠加可灵贡献收入增量，预计2025 - 2026年营业收入分别为1413/1522亿元；考虑到公司在AI上加大投入，预计2025 - 2026年经调整净利润分别为196/234亿元，维持“买入”评级 [1][7] 根据相关目录分别进行总结 24Q4业绩要点 - 2024Q4公司实现营业收入354亿元，同比增长8.7%；经调整净利润为47亿元，同比增长7.8%，毛利为191亿元，同比增长10.6% [1] - 销售及营销开支同比增长11%，达113亿元，占总收入的比例为32%；研发开支同比增长4.7%，达35亿元，占总收入的比例的9.8%；行政开支同比增长15.2% [1] 流量端 - 2024Q4快手应用平均DAU/MAU分别为4.01亿 /7.36亿，同比增长4.8%/5.0%；每位DAU的日均使用时长为125.6分钟，用户总使用时长同比增长5.8% [2] AI - 2024Q4，公司视频大模型可灵推出1.6版本，画面质量显著提升，保持全球领先的技术优势；2024Q4上线可灵AI独立APP，自开始货币化至2025年2月，累计收入超过人民币1亿元 [3] - 公司持续深化AI大模型在内容生态和商业生态的适用，24Q4 AIGC营销素材日均消耗超过人民币3000万元 [3] 线上营销业务 - 2024Q4，线上营销服务收入达206亿元，同比增长13.3%，增长驱动力主要系外循环营销服务，客户营销服务出价（eCPM）实现高单位数的同比增长 [4] - 外循环中内容消费行业增长显著，UAX消耗在外循环中比例进一步提升至超55%；内循环中24Q4商家使用全站推广产品及智能托管产品的总消耗占内循环总消耗比例达55% [4] 其他服务收入（含电商） - 2024Q4，公司其他服务收入同比增长14.1%至49亿元，快手电商GMV同比增长14.4%，达到人民币4621亿元 [5] - 2024Q4快手电商月均动销商家数量同比增长超过25%，月活跃买家数同比增长10%至1.43亿，月活跃用户渗透率达19.5% [5] - 随着公司商城场景逐步推进，泛货架GMV占比持续超大盘增长（2024Q4 GMV占比为30%），预计25年全年GMV同比增速有望达13% [5] 直播打赏业务 - 2024Q4直播业务收入为人民币98亿元，收入同比降幅进一步收窄 [6] - 截至三季度末，平台签约公会机构数量同比提升30%，签约主播数量同比增长60% [6] 海外业务 - 2024Q4海外收入同比增长52.9%，其中线上营销服务同比增长83.5%，经营亏损同比收窄57.2% [7] - 巴西地区日活跃用户（DAU）同比增长9.3%，单日DAU日均使用时长超75分钟，同环比稳步提升 [7]

报告公司投资评级 - 维持优于大市评级 [1] 报告的核心观点 - 生育补贴政策是扩内需重要抓手，育儿补贴将成主流补贴项目，飞鹤 25 年 4 月初启动全国生育补贴计划，投入 12 亿持续 12 个月 [3] - 新品卓睿表现优异，销售额同比大幅增长超 60%，超越经典星飞帆成最大单品，新老替换实现价盘上移 [4] - 行业价盘走出底部，毛利率环比上行，预计 2024 年起行业告别价格战进入复苏，公司毛销差扩大，净利率走好 [5] - 派息率维持高位，股息具有吸引力，预计派息绝对金额年增 10%，25 年对应股息率约达 5.7% [6] - 基于需求复苏上调盈利预测，预计 2025 - 2027 年营收、归母净利增长，给予 25 年 15xPE，目标价 7.0 港元，维持“优于大市”评级 [7] 根据相关目录分别进行总结 公司基本信息 - 现价 HK$6.18（2025 年 04 月 11 日收盘价），目标价 HK$7.00，市值 HK$56.04bn / US$7.22bn，日交易额（3 个月均值）US$29.79mn，发行股票数目 9,067mn，自由流通股 43% [2] - 1 年股价最高最低值 HK$6.99 - HK$3.43 [2] 财务数据 历史数据 - 2024 年营收 207.49 亿元，同比 +6.2%；归母净利润 35.70 亿元，同比 +5.3%；24H2 营收 106.54 亿元，同比 +8.7%；归母净利润 16.95 亿元，同比无增长（受政府补贴影响） [4] - 2024 全年毛利率 66.3%（同比 +1.5pct），销售费用率 34.6%（同比 +0.3pct），管理费用率 8.1%（同比 -0.9pct） [5] - 2024 全年分红率约 76%，同比去年提升 6.6pct [6] 预测数据 |指标|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | |营收（亿元）|221.1|237.5|255.0| |营收增长率|6.6%|7.4%|7.4%| |归母净利（亿元）|39.6|43.4|46.5| |归母净利增长率|10.9%|9.5%|7.3%| |EPS（元）|0.44|0.48|0.51| [7] 可比公司估值 |证券代码|证券简称|最新股价（元）|总市值（亿港元）|2024A EPS（元）|2025E EPS（元）|2026E EPS（元）|2027E EPS（元）|2025E PE（倍）|2026E PE（倍）|2027E PE（倍）| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |1717.HK|澳优|1.96|35|0.13|0.19|0.22|0.21|9.64|8.11|8.72| [8] ESG 评价 - 环境方面，公司尝试用可降解包装替代不可降解包装，控制上游奶牛养殖环境影响 [17] - 社会方面，公司产品安全，为婴幼儿提供食品，为欠发达地区提供就业机会 [17] - 治理方面，公司组织结构科学，治理体系良好 [17]

报告公司投资评级 - 维持“优于大市”评级，目标价16.55港币，现价13.42港币（2025年04月11日收盘价） [2][6] 报告的核心观点 - 领先布局海外为突破增长瓶颈蓄力，第三方业务增长带动公司收入规模增长，产品结构优化以及关联方采购价格变动对毛利率产生影响 [3][4][5] 各部分总结 海外市场布局 - 2024年在49个海外国家和地区实现销售，深入研究目标市场饮食文化开发适应产品，拓展海外C端核心主流商超和B端市场份额，进入新的海外国家 [3][9] - 东南亚供应中心建成，海外工厂产能释放，泰国工厂产能稳定在100 + 吨/月，海外本地供应链体系完善，市场辐射范围扩大 [3][10] 业务与业绩情况 - 2024年公司收入约65.4亿元，同比增长6.4%；净利润约8.0亿元，同比减少11.9%；归母净利润约7.4亿元，同比下降13.3% [4][11] - 2024年下半年收入约36.1亿元，同比增长2.3%；净利润约4.7亿元，同比下降12.2%；归母净利润4.3亿元，同比下降12.9% [4][11] - 2024年全年业绩增长得益于第三方业务增长带动，其收入同比增长9.1% [4][11] 毛利率与费用率情况 - 2024年公司毛利率/净利率分别为31.3%/12.2%，同比 - 0.3pct / - 2.6pct [5][12] - 火锅底料产品关联方/第三方毛利率分别为14.1%/48.7%，同比 - 3.2pcts/0.1pcts；中式复合调味品关联方/第三方毛利率分别18.7%/35.2%，同比 + 0.4pcts/+1.7pcts；方便速食产品关联方/第三方毛利率分别15.0%/25.7%，同比 - 8.0pcts/0.9pcts [5][12] - 2024年期间费用率18.4%，同比 + 1.9pcts，销售费用率/管理费用率分别是11.8%/4.2%，同比 + 2.2pcts/-0.2pcts [5][13] 盈利预测与投资建议 - 预计2025/2026/2027年公司收入为70.5/75.9/83.7亿元，归母净利润分别为8.4/9.4/11.0亿元，对应PE估值为14.6/13.1/11.2倍 [6][14] - 根据行业估值水平以及公司历史估值水平，给予公司18倍PE，目标价16.55港币，维持“优于大市”评级 [6][15] 可比公司与财务数据 - 2025年可比公司海天味业、千禾味业、天味食品、中炬高新预测PE水平分别为33.4、19.7、21.2、18.3，平均23.15 [8] - 报告给出公司2024 - 2027年详细财务数据及预测，包括营收、净利润、EPS、GPM、ROE等指标 [8]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级，目标价为 16.00 港币 [1][5][6] 报告的核心观点 - 公司发布 1Q25 业绩预增公告，预计 2025 年一季度净利润同比增长 80% - 100%，主要因灾害减少、降本增效使综合成本率下降，承保利润增加，且投资组合优质，总投资收益大幅增长 [1] - 考虑到公司经营稳健，以及 25 年承保表现有望改善和中长期投资波动，调整 25/26/27 年 EPS 预测至 RMB1.74/1.67/1.79（调整幅度：7.3%/-1.1%/-1.5%），上调基于 DCF 估值法的目标价至 16.0 港币（前值：15.5 港币），维持“买入” [1][5] 根据相关目录分别进行总结 车险承保表现 - 1Q25 灾害减少利于降低财险行业赔付支出和综合成本率，25 年 1 - 2 月我国财险公司赔款支出占原保险保费收入的比例同比下降 4.5pcts [2] - 叠加公司推动风险减量服务、调整业务结构、压降费用，估计 1Q25 车险 COR 同比小幅下降，预计 25 年公司车险 COR 为 95.9% [2] - 25 年 1 - 2 月我国财险公司车险保费收入同比增长 4.4%，公司车险保费有望跟随市场稳健增长，预计 25 年保费收入增速为 4.5% [2] 非车险承保表现 - 受自然灾害减少等影响，预计 1Q25 公司非车险 COR 有望小幅改善 [3] - 2024 年公司非车险业务受赔付率同比上升 2.7pcts 影响，非车险整体 COR 同比上升 2.8pcts 至 101.9%，预计全年非车险 COR 约为 99% [3] - 2025 年 1 月至 2 月我国财险公司非车险保费保持稳健增长，整体非车险增速为 5.0%，快于车险增速，预计 2025 年公司非车险保费收入同比 +7.6% [3] 投资收益情况 - 公司坚持价值投资，适度增配优质权益类资产，1Q25 总投资收益大幅增加 [4] - 2024 年末中国财险二级市场权益投资中，FVTPL 股票/FVOCI 股票/基金的配置比例分别为 1.4%/5.8%/5.0%，大部分股票计入 FVOCI [4] - FVOCI 股票中有一只重仓股为兴业银行，2024 年末占据公司 FVOCI 股票的 46%，1Q25 兴业银行股票上涨 12.7%，带动投资收益增长 [4] 盈利预测与估值 - 调整 25/26/27 年 EPS 预测至 RMB1.74/1.67/1.79（调整幅度：7.3%/-1.1%/-1.5%），上调基于 DCF 估值法的目标价至 16.0 港币（前值：15.5 港币） [5] - 给出 2023 - 2027E 年毛保费收入、总投资收益、归母净利润等经营预测指标及 PE、PB、股息率等估值指标 [5][20] 估值方法 - 使用 DCF 模型并基于会计指标对中国财险进行估值，分三个阶段预测，将现金流量按相关资本成本折现至今年年底，并加入终值和股息，通过账面价值法得出估值 [11] - 资本成本使用资本资产定价模型（CAPM）得出，假设无风险利率为 2.0%，beta 为 1.3 倍，股权风险溢价为 700 个基点 [11]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [2][8] 报告的核心观点 - 艾加莫德在重症肌无力治疗领域地位难以被撼动，预充式皮下注射剂型获批及多适应症拓展使其有望成新一代自免大单品，预计公司25 - 27年收入为5.64/8.35/13.57亿美元，增速为41.35%/48.1%/62.5%，归母净利润为 - 1.66/0.17/1.68亿美元 [8] 根据相关目录分别进行总结 起效快，长期数据优异，确立BIC地位 - 快速起效，快速达标：临床用MG - ADL量表评估患者病情，MSE为治疗目标；ADAPT研究显示首个周期输注后77.8%患者MG - ADL最小改善≥2分，40%患者达MSE；冯慧宇教授团队研究表明艾加莫德多周期治疗起效快，能诱导患者早期达MSE并减少口服皮质类固醇使用 [11][14][16] - 长期有效性、安全性优异：ADAPT + 研究显示艾加莫德11个周期中MG - ADL改善幅度相当，疗效可重复，截止第11周期89%患者MG - ADL评分改善≥2分，可持续降低IgG和抗AChR抗体；安全性特征与安慰剂相当，长期使用安全性良好 [21][22] 艾加莫德预充式皮下注射剂型获FDA批准，进一步巩固优势 - 艾加莫德有预充式皮下注射、皮下注射和静脉输注三种给药方式，自我给药让患者可灵活选择治疗时间和地点；2025年4月其预充式皮下注射剂型获FDA批准，每次注射20 - 30秒，再鼎医药将于2025年在国内递交上市申请 [25][26] - 艾加莫德皮下注射操作简便灵活，用药体验舒适，提高患者治疗依从性，预计预充式皮下注射剂型上市后将带来更大便利，巩固其领先地位 [31] 超级大单品，不惧竞争，未来销售可期 - 美国近年获批多个生物制剂药物，但argenx全球销售增长强劲，2024年全年全球销售额约22亿美金，2024Q4销售超7亿美金 [32][33] - 艾加莫德有望治疗多种自身免疫性疾病，正在TED、LN等大适应症中探索评估，潜在空间大，有望成新一代自免领域大单品 [37] 财务报表分析和预测 - 2024 - 2027E营业总收入分别为399、564、835、1357百万美元，增速分别为49.59%、41.35%、48.10%、62.46%；归母净利润分别为 - 257、 - 166、17、168百万美元，净利润增长率分别为23.17%、35.26%、110.22%、888.37% [7][40] - 毛利率呈上升趋势，2024 - 2027E分别为62.94%、64.47%、66.88%、69.45%；净资产收益率逐渐改善，2024 - 2027E分别为 - 30.57%、 - 24.69%、2.46%、19.57% [7][40]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [2][8] 报告的核心观点 - 艾加莫德在重症肌无力治疗领域地位难以被撼动，预充式皮下注射剂型获批及多适应症拓展使其有望成为新一代自免领域大单品，预计公司25 - 27年收入和归母净利润有良好表现 [8] 根据相关目录分别进行总结 起效快，长期数据优异，确立BIC地位 - 快速起效，快速达标：临床用MG - ADL量表评估患者病情，MSE为治疗目标；ADAPT研究显示首个周期输注后77.8%患者MG - ADL最小改善≥2分，40%患者达MSE；冯慧宇教授团队研究表明艾加莫德多周期治疗起效快，能诱导患者早期达MSE并减少口服皮质类固醇使用 [11][14][16] - 长期有效性、安全性优异：ADAPT + 研究显示长期治疗中艾加莫德MG - ADL改善幅度相当，疗效可重复，截止第11周期89%患者MG - ADL评分改善≥2分；安全性特征与安慰剂相当，长期使用安全性良好 [21][22] 艾加莫德预充式皮下注射剂型获FDA批准，进一步巩固优势 - 艾加莫德有预充式皮下注射、皮下注射和静脉输注三种给药方式，自我给药让患者选择灵活；2025年4月FDA批准预充式皮下注射剂型，每次注射20 - 30秒，再鼎医药2025年将在国内递交上市申请 [25][26] - 艾加莫德皮下注射操作简便灵活，提高患者治疗依从性，预计预充式皮下注射剂型上市后将带来更大便利，巩固领先地位 [31] 超级大单品，不惧竞争，未来销售可期 - 美国近年获批多个生物制剂药物，但argenx全球销售增长强劲，2024年全球销售额约22亿美金，Q4超7亿美金 [32][33] - 艾加莫德有望治疗多种自身免疫性疾病，正在TED、LN等大适应症中探索评估，潜在空间大，有望成新一代自免领域大单品 [37] 财务报表分析和预测 - 预计2025 - 2027年营业总收入为564/835/1357百万美元，增速为41.35%/48.1%/62.46%；归母净利润为 - 166/17/168百万美元 [7][40] - 毛利率呈上升趋势，2025 - 2027年分别为64.47%/66.88%/69.45%；净资产收益率从 - 24.69%提升至19.57% [7][40]

报告公司投资评级 - 买入评级 [1][5][9] 报告的核心观点 - 更新对中海物业的财务预测并提供2027年业绩预测，利润率2024年触底反弹，预计2025 - 27年基本稳定，公司将从中国海外发展和第三方获新项目支持未来三年稳定增长 [1] - 不断扩大的管理规模支撑稳定增长，预计中国海外发展及第三方开发商已完成项目推动中海物业管理规模持续增长，2026年有望超5亿平方米，支持2025 - 27年高个位数收入增长 [5] - 预计2025 - 27年利润率保持稳定，2024年利润率触底，毛利率同比反弹0.7个百分点至16.6%，预计毛利率维持在16 - 17%，净利率维持在11%左右，净利润2025 - 27年实现高个位数增长 [5] - 维持买入评级，目标价6.3港元不变，公司能逆周期维持业绩稳定增长并录得毛利率回升，预计派息率增加有助于提供股价下行保护 [5] 股份资料 - 52周高位7.12港元，52周低位4.05港元，市值17437.83百万港元，日均成交量7.41百万，年初至今变化3.71%，200天平均价5.36港元 [3] 财务数据一览 损益表 |年结12月31日|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |收入（百万人民币）|13051|14024|15227|16127|16958| |同比增长（%）|19.7|7.5|8.6|5.9|5.2| |核心利润（百万人民币）|1343|1511|1651|1750|1855| |核心每股盈利（人民币）|0.41|0.46|0.50|0.53|0.56| |同比增长（%）|22.8|12.5|9.3|6.0|6.0| |前EPS预测值（人民币）|||0.54|0.63|| |调整幅度（%）|||-7.5|-14.9|| |市盈率（倍）|12.3|10.9|10.0|9.4|8.9| |每股账面净值（人民币）|1.25|1.55|1.88|2.22|2.58| |市账率（倍）|4.00|3.22|2.67|2.26|1.94| |股息率（%）|2.8|3.6|3.8|4.1|4.3|[4] 资产负债简表 |截至12月31日|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |现金及现金等价物（百万人民币）|5131|5813|6311|7035|7796| |应收账款及票据（百万人民币）|2481|2747|3198|3548|3900| |存货（百万人民币）|736|653|709|751|789| |其他流动资产（百万人民币）|1583|2005|2104|2178|2247| |总流动资产（百万人民币）|9931|11217|12321|13512|14733| |投资物业（百万人民币）|174|156|156|156|156| |物业、厂房及设备（百万人民币）|113|130|118|102|84| |其他有形资产（百万人民币）|185|247|340|437|540| |无形资产（百万人民币）|57|85|67|55|47| |合资企业/联营公司投资（百万人民币）|15|21|28|35|42| |其他长期资产（百万人民币）|136|150|150|150|150| |总长期资产（百万人民币）|680|788|858|935|1019| |总资产（百万人民币）|10611|12005|13180|14448|15752| |短期贷款（百万人民币）|42|54|54|54|54| |应付账款（百万人民币）|4236|4355|4448|4577|4671| |其他短期负债（百万人民币）|2087|2332|2345|2352|2362| |总流动负债（百万人民币）|6365|6741|6847|6983|7087| |其他长期负债（百万人民币）|69|91|91|91|91| |总长期负债（百万人民币）|69|91|91|91|91| |总负债（百万人民币）|6434|6831|6937|7074|7178| |股本（百万人民币）|3|3|3|3|3| |储备及其他资本项目（百万人民币）|4119|5108|6164|7284|8471| |股东权益（百万人民币）|4121|5110|6167|7287|8474| |非控股权益（百万人民币）|56|64|75|87|100| |总权益（百万人民币）|4177|5174|6242|7374|8574|[11] 现金流量表 |年结12月31日|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |税前利润（百万人民币）|1803|2010|2199|2331|2470| |折旧及摊销（百万人民币）|37|40|43|46|49| |营运资本变动（百万人民币）|39|-213|-524|-346|-372| |利息调整（百万人民币）|-7|-9|-6|-7|-7| |税费（百万人民币）|-394|-470|-512|-552|-585| |其他经营活动现金流（百万人民币）|1503|1322|1146|1411|1485| |经营活动现金流（百万人民币）|2982|2680|2345|2882|3040| |资本开支（百万人民币）|-50|-31|-31|-31|-31| |投资活动（百万人民币）|-94|-103|-114|-125|-137| |其他投资活动现金流（百万人民币）|-279|-48|-47|-50|-51| |投资活动现金流（百万人民币）|-422|-183|-192|-206|-219| |负债净变动（百万人民币）|0|-6|0|0|0| |股息（百万人民币）|-411|-592|-595|-631|-668| |其他融资活动现金流（百万人民币）|-462|-606|-601|-637|-675| |融资活动现金流（百万人民币）|-873|-1204|-1196|-1267|-1343| |汇率收益/损失（百万人民币）|11|0|0|0|0| |年初现金（百万人民币）|2418|3192|3860|4359|5083| |年末现金（百万人民币）|5131|5813|6311|7035|7796| |财务比率|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |每股指标(人民币)|核心每股收益|0.408|0.460|0.502|0.533|0.564| ||全面摊薄每股收益|0.408|0.460|0.502|0.533|0.564| ||每股股息|0.140|0.180|0.193|0.204|0.216| ||每股账面值|1.254|1.555|1.876|2.217|2.578| |利润率分析(%)|毛利率|15.9|16.6|16.5|16.5|16.5| ||EBITDA利润率|13.8|14.3|14.3|14.3|14.4| ||EBIT利润率|13.2|13.7|13.8|13.8|13.9| ||净利率|9.6|10.1|10.2|10.2|10.2| |盈利能力(%)|ROA|12.7|12.6|12.5|12.1|11.8| ||ROE|32.6|29.6|26.8|24.0|21.9| |其他|流动比率|1.6|1.7|1.8|1.9|2.1| ||存货周转天数|20.6|17.0|17.0|17.0|17.0| ||应收账款周转天数|69.4|71.5|76.7|80.3|84.0| ||应付账款周转天数|140.8|135.9|127.8|124.1|120.5|[12] 2024年业绩概览 |年结12月31日|2023年|2024年|同比（%）| |----|----|----|----| |收入（人民币百万元）|13051|14024|7.5| |物管服务（人民币百万元）|9415|10666|13.3| |非住户增值服务（人民币百万元）|2145|1829|-14.7| |住户增值服务（人民币百万元）|1292|1385|7.2| |停车位买卖业务（人民币百万元）|200|144|-27.9| |销售成本（人民币百万元）|-10981|-11698|6.5| |毛利（人民币百万元）|2070|2326|12.4| |物管服务（人民币百万元）|1408|1703|21.0| |非住户增值服务（人民币百万元）|280|240|-14.3| |住户增值服务（人民币百万元）|337|353|4.5| |停车位买卖业务（人民币百万元）|44|29|-33.6| |销售管理费用（人民币百万元）|-387|-431|11.5| |金融资产减值损失净额（人民币百万元）|-43|-72|69.7| |投资物业的公允价值（亏损）/收益（人民币百万元）|-7|-7|1.0| |其他净收入（人民币百万元）|170|197|16.1| |息税前利润（人民币百万元）|1803|2012|11.6| |财务费用（人民币百万元）|-7|-9|30.8| |应占联营和合营公司利润（人民币百万元）|6|6|-4.2| |税前利润（人民币百万元）|1803|2010|11.5| |所得税（人民币百万元）|-452|-489|8.1| |税后利润（人民币百万元）|1352|1522|12.6| |非控股权益（人民币百万元）|-9|-11|17.7| |净利润（人民币百万元）|1343|1511|12.5| |每股盈利（人民币）|0.4084|0.4600|12.6| |每股股息（港元）|0.140|0.180|28.6| |派息率（%）|30|36|6.0ppt| |毛利率（%）|15.9|16.6|0.7ppt| |物管服务（%）|15.0|16.0|1.0ppt| |非住户增值服务（%）|13.1|13.1|0.1ppt| |住户增值服务（%）|26.1|25.5|-0.7ppt| |停车位买卖业务（%）|22.2|20.4|-1.8ppt| |息税前利润率（%）|13.8|14.3|0.5ppt| |净利润率（%）|10.3|10.8|0.5ppt| |在管面积（百万平方米）|401.5|431.1|7.4| |来自独立第三方的面积占比|40.5|39.4|-1.1ppt| |非住宅项目的面积占比|30.1|28.7|-1.4ppt|[6] 交银国际房地产行业覆盖公司 |股票代码|公司名称|评级|收盘价（交易货币）|目标价（交易货币）|潜在涨幅|发表日期|子行业| |----|----|----|----|----|----|----|----| |17 HK|新世界发展|买入|4.48|6.94|54.8%|2025年03月03日|香港房地产| |778 HK|置富产业信托|买入|3.87|5.86|51.4%|2024年12月12日|香港房地产| |16 HK|新鸿基地产|买入|67.85|96.10|41.6%|2024年09月03日|香港房地产| |823 HK|领展房托|买入|33.30|47.70|43.2%|2024年05月29日|香港房地产| |12 HK|恒基地产|中性|20.25|23.02|13.7%|2025年04月03日|香港房地产| |1109 HK|华润置地|买入|26.80|31.68|18.2%|2025年03月28日|内地房地产| |123 HK|越秀地产|买入|4.73|6.60|39.5%|2024年08月13日|内地房地产| |3383 HK|雅居乐集团|买入|0.48|1.16|144.2%|2023年12月01日|内地房地产| |6626 HK|越秀服务|买入|2.91|4.30|47.9%|2025年03月21日|物业服务| |2669 HK|中海物业|买入|5.31|6.30|18.6%|2024年09月05日|物业服务| |6098 HK|碧桂园服务|买入|6.93|6.08|-12