报告公司投资评级 - 对深南电路的评级为买入 [9] 报告的核心观点 - 深南电路是中国关键的PCB供应商，聚焦高端市场，是中国国内AI基础设施投资的主要受益者，随着本地设备供应商增加服务器和网络产品的出货量，预计其营收和净利润将强劲增长，当前估值具有吸引力，相对历史平均水平有折价 [9] 根据相关目录分别进行总结 原材料成本 - 受金价上涨影响，与黄金相关的原材料（主要是用于基板表面处理的化学品）价格呈上升趋势；铜相关原材料成本压力也较大，特别是对铜敏感度高的原材料，如FR4，供应商已开始价格谈判；黄金相关原材料在深南的原材料采购总额中占比不到10%；鉴于整体需求和产能利用率处于较高水平，管理层表示有空间将部分成本上涨转嫁给客户 [2] PCB前景 - 深南整体PCB利用率超90%，与AI相关的产能已满负荷生产；管理层强调自2025年第一季度以来，中国本地AI PCB需求（包括AI加速器、400G交换机和400G/800G光收发器）推动了PCB的显著增长；AI需求的强劲也促使产品组合更有利，预计2025年第二季度至第三季度毛利率将改善 [3] ABF业务现状 - 2024年广州ABF工厂因固定成本高但营收规模有限，税前亏损5.5亿元人民币；2025年，管理层预计通过成本控制和可能扩大的营收规模（2025年超1亿元人民币，2024年为4000万元人民币），亏损将收窄；关于广州ABF工厂的折旧成本，管理层维持每月折旧不超过3000万元人民币的指引，2024年底每月折旧为2000万元人民币，目前为2500万元人民币 [4][6] 财务数据 - 报告提供了2017 - 2027E的损益表数据，包括营收、毛利、营业利润、税前收入、净利润等指标，以及同比和环比变化情况；2025E营收为179.07亿元人民币，2026E为213.76亿元人民币，2027E为242.88亿元人民币；2025E净利润为18.79亿元人民币，2026E为25.44亿元人民币，2027E为32.43亿元人民币 [7] 投资论点和目标价格 - 分析师对深南电路维持买入评级，认为其是中国关键PCB供应商，受益于国内AI基础设施投资，预计营收和净利润将强劲增长，当前估值有吸引力；12个月目标价格为152元人民币，基于2026E市盈率24倍 [9][10] 其他信息 - 深南电路的覆盖范围包括AAC、ACM Research等众多公司；M&A排名为3，代表被收购的可能性低（0% - 15%），不影响目标价格 [18][16]

报告公司投资评级 - 对Sawai Group的评级为Sell [2] - 对Toray的评级为Buy [3] 报告的核心观点 - Sawai Group的股价可能因支付赔偿风险、影响知识产权战略和市场对仿制药公司赔偿风险的重新认知而承压 [2] - Toray的此次裁决是其核心知识产权战略的重要成果，若获赔偿将对盈利和现金流产生积极影响 [3] 相关目录总结 主要公告要点 - 5月27日知识产权高等法院（IPHC）裁定Sawai Pharmaceutical就nalfurafine使用专利侵权诉讼支付143亿日元赔偿 [1][8] - 东京地方法院曾于2021年3月裁定Sawai Pharmaceutical不侵权，随后Toray上诉至IPHC [8][11] - Sawai计划根据裁决重述2025年3月财年的收益，目前正在评估此事对收益的影响 [8] - Sawai不接受裁决，将仔细审查后考虑包括上诉在内的所有法律措施 [8][9] 日经报道要点 - IPHC裁定Sawai Pharmaceutical和Fuso Pharmaceutical共支付217亿日元赔偿（Sawai 143亿日元，Fuso 7.5亿日元） [11] - Toray于2017年申请五年专利延期，Sawai和Fuso的仿制药于2018年获批上市，同年Toray起诉但东京地方法院于2021年驳回 [11] - 日本此前无关于扩展使用专利保护范围的判例法 [11] 对Sawai Group的影响 - 最新裁决可能因其需支付赔偿、影响增长战略以及市场对仿制药行业赔偿风险的重新认知而拖累股价 [10][12] 对Toray的影响 - 裁决是其核心知识产权战略的重要成果，若获217亿日元赔偿，鉴于其净利润水平（2026年3月财年指引为820亿日元），将对收益产生重大影响 [11] - 裁决可能促使投资者重新确认Toray的知识产权实力 [13] 价格目标和风险 - Sawai Group目标价1650日元，基于12年DCF模型，关键风险包括仿制药价格/医疗体系变化、市场结构调整、产能扩张资本支出趋势和外汇对成本的积极影响 [14] - Toray目标价1300日元，基于材料行业EV/GCI和2026年3月财年预期CROCI/WACC相关性及20%溢价，关键风险包括民航需求前景恶化、ABS树脂利润率下降和外汇波动 [15]

报告公司投资评级 - 对Telstra Group的评级为买入，12个月目标价（基于2026财年EV/EBITDA SOTP）为4.90澳元 [7][8] 报告的核心观点 - Telstra是澳大利亚电信运营商，2022 - 2025财年其移动业务支撑下的低风险盈利和股息增长有吸引力，且中期有机会通过变现InfraCo Fixed资产实现价值，虽估值较满，但调整NBN经常性付款、考虑股息增长后更具吸引力，故给予买入评级 [7] 根据相关目录分别进行总结 战略发布情况 - Telstra发布“Connected Future 30”战略，战略、财务和资本管理方面与预期相符，但存在一些未达预期之处，如未宣布更多数字基础设施投资、特定移动服务收入目标、具体固定企业成本目标和战略BAU资本支出指引 [1] 具体目标 - 现金盈利复合年增长率：到2030财年实现中个位数复合年增长率，高于当前约8%的水平，每股收益杠杆更大；实现正运营杠杆，即潜在收入增长快于成本和BAU资本支出增长；2030财年实现10%的投资资本回报率目标 [2] 资本管理 - 维持并增加全额抵税股息，必要时考虑部分抵税股息；优先考虑股票回购；将债务偿付范围提高到净债务/EBITDA的1.75 - 2.25倍；成为澳大利亚领先数字基础设施提供商，实现持续现金EBIT增长和中双位数内部收益率；短期关注资产剥离，以符合A类信用评级的方式进行资本管理；有200亿澳元财务能力支持增长 [3][5] FY25指引 - 重申2025财年指引，预计自由现金流和BAU资本支出处于指引上限，战略投资处于指引下限 [6] 财务数据预测 |项目|2024年6月|2025年6月E|2026年6月E|2027年6月E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |收入（澳元百万）|23482.0|23667.8|23752.0|23994.2| |EBITDA（澳元百万）|8259.0|8617.8|9070.6|9401.3| |每股收益（澳元）|0.19|0.18|0.21|0.22| |市盈率（X）|20.9|25.7|23.0|21.6| |市净率（X）|3.0|3.8|4.0|3.9| |股息收益率（%）|4.6|4.0|4.2|4.4| |净债务/EBITDA（X）|1.6|1.5|1.5|1.5| |抵税/预扣（%）|100.0|100.0|100.0|100.0| |CROCI（%）|7.8|8.4|8.6|8.8| [9]

报告公司投资评级 - 维持买入评级 [2] 报告的核心观点 - Miniso正稳步发展，有望成为全球领先的IP零售商，推动其股价上涨的催化剂包括加速门店扩张、优化SSSG（自有品牌产品）、提高IP贡献率、海外DTC业务实现超出预期的销售额贡献和运营杠杆率，基于其当前2025年预测的市盈率，市场低估了其在2024 - 2026年调整后净利润（不含永辉贡献）将近20%的复合年增长率 [16] 根据相关目录分别进行总结 2025年和2025年第二季度展望 - 2025年相较于2024年实现收入增长加速（同比增长23%），环比增长亦加速，Miniso中国指导增长率为中低位数百分比，海外市场约40%增长，Top Toy约50% - 60%年对年营收增长并新增100家门店 [5] - 营业利润第三季度恢复正增长，目标全年健康增长（预期36亿 - 38亿人民币，对比去年32亿人民币），营业利润率年同比增长可能小幅下降但收缩将逐渐缩小 [5] - 2025年第二季度顶线增长18% - 21%，Miniso中国/海外/Top Toy年同比增长率分别为低teens/25% - 30%/70% - 80%，OP预计稳定/轻微年同比下降 [5] - Miniso中国净开店2025年第三季度恢复正值，上半年调整基本完成 [5] 美国市场 策略 - 决策、产品、团队等优先，门店扩张集中于24个州以实现规模经济/降低运营成本，优化产品组合，运营更精准利用100万会员基础 [6] 利润率 - 2025年第一季度直销店公司层面利润率同比收缩LSD%，扣除管理费用后为SD%，门店层面利润率约20%，2024年新开门店利润率低于成熟门店但合理 [7] - 较高商场组合、门店生产力提高、物流成本率下降、业务规模提升有利于成本效率和利润率 [7] 门店扩张计划 - 今年目标开设80 - 100家净新店，90%为直营店，测试特许经营店模式，新管理层尝试不同店铺格式 [8] 产品组合 - 流行玩具/儿童玩具是重点类别，与当地供应商合作定制产品，生活方式产品约占40%，美容相关产品主要从日本和韩国采购 [10] 关税应对 - 提高本地采购比例从目前40%，必要时转嫁部分关税成本给客户，相信当前GPM可提供缓冲 [10] 租赁合同 - 通常与房东签5 - 10年合同，北美中途终止成本高，店铺表现良好投资回收期约1年 [10] 中国市场 店铺关闭 - 识别出300 - 400家表现不佳/格式过时门店将关闭，部分去年已关，今年一季度近200家，二季度环比持平或略降，三季度和下半年恢复增长并开高质量门店 [11] 产品组合 - IP销售额占总销售额稳定比例1/3，按城市层级分布产品线多元化，高线城市兴趣驱动产品重要，低线城市高性价比产品是重点 [12] - 玩偶和儿童玩具第一季度销售额约占30%（同比增长20%），逐步提升第三方产品贡献度，第三方产品利润率低于自有品牌但毛利率不会显著下降且节省研发成本 [12] 零售伙伴的回报 - 零售伙伴一季度回报同比显著改善，新店平均开业15 - 18个月，平均日销售额近1万元超盈亏平衡点，今年计划开业的MINISO Lランド/旗舰店主要由零售伙伴负责 [13][14] 新渠道 - O2O业务占中国销售额低二十分之一，产生增量销售额但利润率略低于公司平均水平，永辉超市交叉销售对美宜佳无意义 [14] 新DTC市场 - 意大利转型为DTC市场，法国也将成为DTC市场，海外轻资产模式仍为门店扩张主要方式，DTC市场转型谨慎 [14]

报告公司投资评级 - 对Fositek维持买入评级 [1] 报告的核心观点 - 看好Fositek，因ASIC AI服务器需求上升和计算能力增长推动液冷渗透率提升，公司从智能手机扩展到服务器领域，液冷组件毛利率更高，预计毛利率从2025年第一季度的22%提升至2027年的27% [1] - ASIC AI服务器推动QD业务，公司浮动QD已渗透到美国领先CSP和ASIC AI服务器，预计2025年第四季度量产，下一代机架级AI服务器和ASIC AI服务器QDs数量或大幅增加，Fositek可与母公司AVC合作加速客户渗透并提供整体解决方案 [4] - 折叠屏手机呈上升趋势，华为折叠屏手机出货量增加，2025年下半年预计有更多高端折叠屏手机推出，支持Fositek2025年第二季度营收增长 [5][7] 根据相关目录分别进行总结 市场表现 - 台湾AI服务器供应链4月营收同比数据显示，Wiwynn、Chenbro、Wistron、AVC、Auras、Quanta、Fositek、Hon Hai、Inventec等公司有不同程度增长，Fositek等受益于领先ASIC AI服务器从风冷向液冷迁移 [2][3] 财务数据 - 目标价基于近P/E，12个月目标价为新台币836元，目标P/E倍数为19.2倍，基于2026年预期每股收益 [8] - 给出2024 - 2027年市场估值、营收、EBITDA、每股收益、P/E、P/B、股息收益率、净债务/EBITDA、CROCI、FCF收益率等数据，以及2025年3月 - 12月每股收益数据 [10] 评级相关 - 评级是相对于覆盖范围内其他公司，覆盖范围包括AAC、ACM Research等众多公司 [17] - 介绍评级定义，包括买入、中性、卖出，以及总回报潜力、价格目标等相关概念 [28][29] 其他信息 - 介绍GS Factor Profile计算方式，包括增长、财务回报、倍数和综合指标 [13] - 解释M&A Rank含义，Fositek M&A Rank为3，代表被收购可能性低 [15] - 提及Quantum是高盛专有数据库，可用于公司分析和比较 [16]

报告公司投资评级 - 重申对报告研究的具体公司的买入评级 [3] 报告的核心观点 - 报告研究的具体公司2025年第一季度营收符合预期，净利润超预期，主要得益于较高的毛利率和较低的运营费用；中国汽车市场激光雷达（LiDAR）的采用速度快于预期，上调2025E/26E汽车激光雷达销量预测；考虑到国内市场高级驾驶辅助系统（ADAS）激光雷达采用速度快于预期，上调2025E - 27E非公认会计准则（non - GAAP）净利润预测，12个月目标价上调至23.3美元，暗示有9%的上涨空间 [1][2][3] 各部分总结 财务表现 - 2025年第一季度营收5.25亿人民币，同比增长46%，环比下降27%；产品营收5.11亿人民币，同比增长45%，环比下降27%；服务营收1500万人民币，同比增长139%，环比下降21%；毛利率41.7%，同比增加3.0个百分点，环比增加2.7个百分点，高于普遍预期（GSe）的39.5%；非GAAP净利润90亿人民币，而GSe预期为净亏损170亿人民币，彭博共识预期为净亏损430亿人民币 [1][7] - 2025年第二季度营收指引为6.8 - 7.2亿人民币，同比增长53%，环比增长33%，较之前GSe/Visible Alpha共识高3% [1] - 资产负债表方面，2025年第一季度末净现金为23亿人民币；应收账款周转天数同比和环比均增加；应付账款周转天数环比增加、同比减少；存货周转天数环比增加、同比减少；总负债与资产比率为27%，较2024年第四季度的34%和2024年第一季度的32%有所改善 [4][6] 行业趋势 - 中国汽车市场激光雷达采用速度快于预期，主要因高端车型将激光雷达作为标准配置以及大众市场车型在低价区间配备激光雷达；上调2025E/26E汽车激光雷达销量预测至350万/600万单位，意味着激光雷达在新能源汽车（NEV）中的渗透率将从20%/26%提升至25%/35% [2][8] 公司业务更新 - 2025年第二季度，管理层预计营收6.8 - 7.2亿人民币，总发货量超30万单位，其中ATX占比50% - 60%，毛利率约40%，GAAP盈亏平衡；2025全年，预计营收30 - 35亿人民币，总发货量120 - 150万单位，毛利率约40%，GAAP净利润2 - 3.5亿人民币 [30] - ADAS领域，已与全球23家原始设备制造商（OEM）在120多款车型上获得设计订单；国内与奇瑞iCAR、长城汽车欧拉、极氪和吉利等签订设计订单；全球与一家日本顶级一级供应商获得新的概念验证（POC）项目；ATX激光雷达已与12家OEM获得设计订单，2025年第一季度总销量近4万单位，预计第二季度占总发货量的50% - 60%，即15 - 18万单位，环比增长约3倍 [30] - 机器人领域，2025年第一季度机器人激光雷达总销量为5万单位，其中JT系列贡献约4.5万单位；未来12个月，预计JT激光雷达总发货量为30万单位 [30] 产品与定价 - 2025年主要有3款AT系列产品：ATX激光雷达定价约200美元，可能贡献大部分销量，可达100万单位；ATP激光雷达2025年平均销售价格（ASP）同比下降低两位数至350美元，预计低六位数发货量；AT1440激光雷达定价约500美元，今年发货量相对较小 [31] 关税影响 - 管理层预计2025年美国市场总营收的10%受关税影响，其中50%（即总营收的5%）在买方完税交货（BDP）条款下，卖方承担关税成本；自美国宣布提高关税以来，未看到主要客户取消订单，部分客户在5月12日美国宣布降低关税后提前下单 [31] 资本支出与产能 - 管理层预计2025年总资本支出为3000 - 5000万美元；自2025年第一季度开始建设新生产线，将于第三季度开始大规模生产，到2025年底达到200万单位的总产能；计划建设更多生产线，可能今年开始建设，建设时间需4 - 5个月；海外市场，5月在东南亚签订新工厂租赁合同，预计2026年底/2027年初开始生产 [31] 运营费用与盈利能力 - 2024年GAAP层面运营费用为14亿人民币，管理层预计2025年节省约1亿人民币；凭借稳定的约40%的毛利率和新产品周期带来的运营杠杆，预计2025年GAAP净利润为2 - 3.5亿人民币 [31] 投资分析 - 对报告研究的具体公司给予买入评级，其作为领先的激光雷达解决方案提供商，产品应用于ADAS、自动驾驶和机器人领域，2023年全球营收市场份额为37%；有望受益于中国新能源汽车市场导航辅助驾驶（NOA）加速采用以及低成本产品推出，推动激光雷达在大众市场车型中的使用；进入下一代ATX产品收获阶段，实现营收加速增长和强劲的利润复合年增长率（CAGR）；当前2026E市盈率为20倍，低于全球智能电动汽车供应商平均的30倍，估值具有吸引力；关键催化剂包括新设计订单、OEM新车型搭载激光雷达以及季度业绩 [33] - 12个月目标价23.3美元，基于30倍的市盈率倍数应用于报告研究的具体公司2026E非GAAP每股收益（EPS），并以13%的股权成本（CoE）折现至2025E [34]

报告公司投资评级 - 维持对Calbee Inc的卖出评级 [1] 报告的核心观点 - 考虑到FY3/25业绩和外汇假设更新，下调Calbee FY3/26 - FY3/28营业利润预测4.6%/6.6%/4.6% [1] - 预计FY3/26日本业务利润略超指引，海外业务销售和营业利润或低于指引 [1] - 因新预测和基年变化，将12个月目标价从3000日元下调至2950日元 [1] 根据相关目录分别进行总结 估值与评级 - 新目标价2950日元，旧目标价3000日元，上行空间0.6% [1][2] - 市盈率（P/E）FY1E为18.9，FY2E为18.8；EV/EBITDA FY1E为7.7，FY2E为7.9 [2] - 市值3930亿日元，EBIT同比增长FY1E为0.1%，FY2E为2.1% [2] 关键数据 - 市值3761亿日元/26亿美元，企业价值3649亿日元/26亿美元，3个月平均每日交易量9.036亿日元/620万美元 [4] - 日本消费产品板块，并购排名3 [4] 财务预测 - 营收（亿日元）：3/25为322.6，3/26E为341.2，3/27E为350.8，3/28E为357.5 [4] - 营业利润（亿日元）：新预测3/25为29.1，3/26E为29.1，3/27E为29.7，3/28E为31.0；旧预测3/25为30.0，3/26E为30.5，3/27E为31.8，3/28E为32.5 [4] - 每股收益（日元）：新预测3/25为167.1，3/26E为155.3，3/27E为156.1，3/28E为163.3；旧预测3/25为161.0，3/26E为160.2，3/27E为166.6，3/28E为170.6 [4] 比率与估值 - 市盈率（P/E）3/25为19.0，3/26E为18.9，3/27E为18.8，3/28E为18.0 [9] - 市净率（P/B）3/25为1.8，3/26E为1.6，3/27E为1.5，3/28E为1.5 [9] - 自由现金流收益率（%）3/25为2.8，3/26E为0.2，3/27E为0.6，3/28E为1.7 [9] 价格表现 - 绝对表现：3个月为2.8%，6个月为 - 4.4%，12个月为 - 5.6% [10] - 相对TOPIX表现：3个月为1.4%，6个月为 - 6.6%，12个月为 - 5.9% [10] 财务报表 - 损益表：总营收（亿日元）3/25为322.6，3/26E为341.2，3/27E为350.8，3/28E为357.5 [12] - 资产负债表：现金及现金等价物（亿日元）3/25为56.8，3/26E为43.8，3/27E为31.9，3/28E为23.7 [12] - 现金流量表：经营活动现金流（亿日元）3/25为39.1，3/26E为27.8，3/27E为29.1，3/28E为33.1 [12] 新旧预测与共识对比 - 销售（亿日元）：GSE新预测3/26E为341.2，3/27E为350.8，3/28E为357.5；共识预测3/26E为336.9，3/27E为347.9，3/28E为352.8；GSE旧预测3/26E为335.5，3/27E为340.8，3/28E为346.0 [13] - 营业利润（亿日元）：GSE新预测3/26E为29.1，3/27E为29.7，3/28E为31.0；共识预测3/26E为30.5，3/27E为32.4，3/28E为33.2；GSE旧预测3/26E为30.5，3/27E为31.8，3/28E为32.5 [13] 关注要点 - 日本业务：关注零食/谷物销售动量、提价对销量影响、Setouchi Hiroshima工厂产能提升，预计FY3/26零食销量同比增长2% [16] - 海外业务：关注各市场销售是否按计划增长，预计FY3/26北美销售同比增长9.5%，大中华区同比增长1.3% [16] 业务利润分析 - 日本业务：FY3/25营业利润261亿日元（同比增长9.3%）超预期，预计FY3/26为247亿日元（同比下降5.3%）超指引 [17] - 海外业务：FY3/25营业利润30亿日元（同比下降13%）低于预期/指引，预计FY3/26为44亿日元（同比增长47%）低于指引 [17] 估值方法 - 基于FY3/26E - FY3/27E平均EV/NOPAT的17倍，较行业平均倍数21.9倍有21%的折扣 [22] 投资论点 - Calbee生产销售零食和谷物，日本零食排名第一，但海外销售权重低 [23] - 未来几年提价和土豆供应增加或推动利润增长，但FY3/26营业利润率增长低于行业平均 [23] - 股价催化剂包括国内业务利润增速放缓、海外增长低于预期、国内土豆产能下降 [23]

报告公司投资评级 - 对YJ Semitech的评级为卖出 [8] 报告的核心观点 - YJ Semitech在开发连续波（CW）激光器和100G电吸收调制激光器（EML）产品方面领先于本地同行，有望受益于400G/800G光收发器的强劲需求以及CW激光器/EML的整体供应紧张，但估值要求较高，交易价格高于同行平均水平 [8] 根据相关目录分别进行总结 CW激光业务 - 管理层对未来几个季度CW激光出货量增长持积极态度，受益于关键客户对硅光子收发器的强劲需求，且公司也认同CW激光和EML激光供应紧张的情况 [2] - 为满足客户需求，公司通过增加设备和提高良率来扩大产能，目标是到2026年达到每年数千万台的产量，这不仅能抓住硅光子收发器的近期机会，也为未来CPO趋势做好准备 [2] 竞争壁垒 - 关键竞争壁垒不仅在于产品性能，客户会从整体角度评估供应商，包括产品质量/性能、产品可靠性、交付能力和一致性以及产能规模，一旦供应商建立了良好的业绩记录，客户通常不会轻易更换供应商 [3] 利润率和定价 - CW激光价格略低于全球同行，2024年数据通信部门的毛利率为71%，主要由定制产品（非CW激光）推动，现阶段CW激光的毛利率低于该部门的综合毛利率 [4] 100G EML业务 - 100G EML产品已通过客户认证，但尚未进入大规模生产，原因是关键客户希望公司优先将当前产能用于CW激光生产，以确保CW激光的顺利交付，随着公司增加产能，EML生产可能有更多空间，有助于其EML业务的发展 [6] 财务数据 - 报告展示了YJ Semitech从2019年到2027年的预计财务数据，包括收入、毛利、营业费用、营业利润、税前利润、净利润、每股收益、利润率等指标，以及季度环比和同比变化情况 [7] 投资论点和价格目标 - 基于30倍的2026年预期市盈率，给出12个月目标价为人民币100元，当前股价为人民币128.04元，有21.9%的下行空间 [9][10] 潜在上行风险 - 100G EML/CW激光芯片更快量产；公司主要业务电信需求更强劲复苏；更快渗透到海外终端客户 [9]

报告公司投资评级 - 报告将Sumitomo Metal Mining的评级从买入下调至卖出，12个月目标价从4100日元降至3100日元，较当前股价有8%的下行空间 [1][18] 报告的核心观点 - 全球BEV需求放缓，Sumitomo Metal Mining的产品利润率明显恶化，如菲律宾镍业务和正极材料业务出现减值损失 [1] - 美国众议院和参议院投票撤销基于Advanced Clean Cars II的最低BEV销售规定，欧洲确认了CO2排放法规的宽限期 [1] - BEV电池正极材料技术趋势从镍钴铝氧化物（NCA）转向镍锰钴氧化物（NMC），使公司难以找到竞争优势 [1] - 基于上述因素，下调FY3/26 - FY3/27税前利润预测33%/38%，并降低目标价，最终将股票评级从买入下调至卖出 [1] 各部分总结 财务数据 - 市场资本：9243亿日元/65亿美元；企业价值：1.3万亿日元/91亿美元；3个月平均日交易量：77亿日元/5270万美元 [4] - 预计FY3/26 - FY3/28的营收分别为14879亿日元、15202亿日元、15543亿日元；营业利润分别为742亿日元、653亿日元、711亿日元 [4][8][12] - 预计FY3/26 - FY3/28的EPS分别为217.8日元、253.6日元、259.9日元；P/E分别为15.4倍、13.3倍、12.9倍；P/B均为0.5倍 [4][8] 业务细分预测 - 下调FY3/26税前利润预测至970亿日元，低于指引（1000亿日元）和彭博共识（1050亿日元） [2] - 矿产资源板块预计盈利1034亿日元，高于指引（970亿日元），因预计黄金价格上涨 [2] - 冶炼与精炼板块预计亏损56亿日元，与公司指引的亏损50亿日元相符 [2] - 材料板块预计亏损68亿日元，低于公司预期的盈利20亿日元，且预计该板块此后仍将处于亏损状态 [13] 正极材料业务 - 公司宣布正极材料业务出现573亿日元的减值损失，因客户从NCA技术转向NCM技术 [15] - 预计到FY3/28将暂时将正极材料产量降至2000 - 3000公吨，约为当前水平的一半，到FY3/31恢复至4000公吨 [16] - 由于NCM竞争激烈，日本制造商包括该公司在该领域的影响力不强，预计该板块盈利在实现NCM连续工艺大规模生产目标之前可能仍为负数 [16] 目标价调整 - 将12个月目标价从4100日元降至3100日元，基于各业务板块的分部加总法和FY3/26的估计 [18][21][36] - 矿产资源板块通过折现各矿山未来自由现金流计算当前价值；精炼与冶炼板块采用EV/EBITDA为4倍；材料板块采用EV/EBITDA为5倍 [19] - 降低对材料板块应用的倍数（此前为8.5倍），以反映正极材料EBITDA利润率的结构性下降 [20] 潜在积极因素 - 公司资产负债表健康，FY3/25股东权益比率为59%，管理层有意提高股息，若采取进一步股息增加或股票回购措施，股价可能有上行风险 [27] - 铜价每上涨100美元/公吨，公司税前利润可能增加32亿日元；金价每上涨10美元/盎司，税前利润可能增加3亿日元 [29] - 若全球BEV需求再次加速，公司的铜、镍和正极材料产品需求将增加，股价可能获得动力 [32]

报告公司投资评级 - 报告将IMI评级从买入下调至中性，12个月目标价从2220p下调至2120p [1][52] 报告的核心观点 - 因美国ISM制造业PMI大幅下降、最新资本支出跟踪数据、IMI 2025年第一季度交易更新及外汇逆风增加等因素，对IMI的评级和目标价进行调整 [1] - 预计IMI短周期业务面临潜在需求逆风，增长放缓，风险回报更加平衡 [1][2] 各部分总结 公司概况 - IMI平台提供生产、流量控制等解决方案，业务涵盖过程自动化、工业自动化、气候控制、生命科学与流体控制、运输等领域 [14] - 2024年公司总营收22.1亿英镑，调整后EBIT为4.355亿英镑，调整后EBIT利润率为19.7% [14] 财务预测 - 下调2025财年调整后每股收益预测，从133.1p降至129.8p，处于公司指引区间低端 [1] - 2025/26财年自由现金流预测分别下调约9%/8% [1] - 2025 - 2029财年各业务营收、EBIT、净利润等指标有不同程度变化 [37] 风险因素 - 工业生产增长、客户资本支出项目、卡车原始设备制造商生产速率、运输部门出售、建筑活动、成本通胀、贸易关税、并购执行和外汇等因素可能影响公司业绩和目标价 [53] 估值分析 - 采用85%的行业相对EV/IC与ROIC/WACCdw加权和15%的并购组件进行估值，新目标价2120p意味着12个月远期不含并购的EV/EBIT为12.2倍，P/E为15.4倍，与各自10年中位数基本一致 [52] - IMI当前股价较欧洲多行业平均表现不佳，目标价暗示约10%的上行潜力，高于行业的4% [52] 图表分析 - 美国PMI新订单与库存比率下降，暗示IMI短周期业务增长放缓 [15] - 预计运输业务增长在2025年继续放缓，与高盛卡车交付预测一致 [17] - 预计IMI从2025年起实现调整后EBIT利润率超过20%的目标，并在2028年实现净现金状况 [19][21] 基准比较 - IMI预计实现的有机销售增长复合年增长率与行业中位数基本一致，但每股收益复合年增长率低于行业中位数 [39][41] - 由于回购，IMI预计股东回报高于平均水平，2025年自由现金流收益率具有吸引力 [43][49] - IMI当前的EV/EBIT和P/E相对于多行业和资本品存在折扣 [55][57]