投资评级 - 报告维持对爱旭股份（600732.SH）的“买入-A”评级 [4][8] - 以2026年10月23日收盘价11.97元计算，相当于2027年16倍动态市盈率 [8] 核心观点 - 公司Q3实现扭亏，ABC组件盈利能力上行，凭借ABC技术优势在光伏行业持续内卷降价背景下实现季度财务状况持续好转 [4][8] - 公司将继续践行All in BC战略方针，成为光伏BC时代领军企业 [8] - 预计公司2026年-2028年归母净利润分别为-2.0亿元、16.2亿元、30.2亿元 [8] 事件与经营业绩 - 2026年前三季度公司实现营业收入144.7亿元，同比增长24.8%，归母净利润-7.1亿元，毛利率9.8%，同比+4.9pct [4] - 单季度看Q1/Q2/Q3营收分别为44.4/47.5/52.9亿元逐季提升，归母净利润分别为-4.4/-3.1/+0.45亿元，亏损逐季收窄直至转正，毛利率分别为7.2%/8.4%/13.3%逐季抬升，存货周转天数由54天降至48天 [5] - 26Q3实现营业收入52.9亿元，同比+67.9%、环比+11.5%；归母净利润0.45亿元，同比、环比均扭亏为盈；Q3毛利率13.3%，同比+5.9pct、环比+4.9pct [5] ABC组件出货与产能规划 - 预估26Q3公司ABC组件出货5.4GW，环比增加，单W毛利约0.12-0.14元，单季度毛利创新高，预计Q4出货及盈利能力继续上行 [6] - 自年初以来公司滚动在手订单超15GW，排产已至明年上半年 [6] - Q4开始公司将陆续完成义乌、滁州、天津的旧产能改造，明年ABC产能有望达35-40GW，出货有望达34-38GW，并彻底完成TOPCon、PERC旧产能出清，2028年ABC产能有望超50GW [6] 费用情况 - 2026年前三季度期间费用合计19.3亿元，同比+6.9亿元，期间费用率13.4%，同比上升2.7pct [6] - 销售、管理、研发费用绝对额基本平稳，费用上升主要系汇兑及利息增加导致财务费用激增所致 [6] - Q3公司整体费用约6.6亿元，单W费用约0.07-0.08元/W，环比上半年下降约0.01-0.02元/W [6] 行业供给侧政策 - 2027年1月1日三项光伏能耗/能效强制性国标将实施，组件效率成为硬门槛 [7] - 工信部《光伏制造行业规范条件（征求意见稿）》再次提升准入门槛，低效产能加速出清，公司作为高效BC产能头部企业直接受益行业格局优化 [7] 财务数据与估值预测 - 营业收入：2024A为111.55亿元、2025A为156.14亿元、2026E为203.05亿元、2027E为265.17亿元、2028E为376.80亿元，同比增速分别为-58.9%、40.0%、30.0%、30.6%、42.1% [10] - 归母净利润：2024A为-53.19亿元、2025A为-18.22亿元、2026E为-1.95亿元、2027E为16.19亿元、2028E为30.18亿元，同比增速分别为-802.9%、65.7%、89.3%、930.2%、86.5% [10] - 毛利率：2024A为-9.9%、2025A为2.6%、2026E为11.0%、2027E为17.5%、2028E为20.6% [10] - EPS（摊薄）：2024A为-2.52元、2025A为-0.86元、2026E为-0.09元、2027E为0.77元、2028E为1.43元 [10] - ROE：2024A为-108.9%、2025A为-26.9%、2026E为-2.9%、2027E为20.6%、2028E为29.0% [10] - P/E：2024A为-4.8倍、2025A为-13.9倍、2026E为-129.9倍、2027E为15.6倍、2028E为8.4倍 [10] - P/B：2024A为7.1倍、2025A为4.9倍、2026E为5.1倍、2027E为4.1倍、2028E为2.9倍 [10] - 净利率：2024A为-47.7%、2025A为-11.7%、2026E为-1.0%、2027E为6.1%、2028E为8.0% [10] 市场数据 - 2026年10月23日收盘价11.97元/股，年内最高/最低16.93/9.93元/股 [3] - 流通股/总股本21.05/21.15亿股，流通股市值252.00亿元，总市值253.16亿元 [3] - 2026年9月30日基本每股收益-0.34元/股，摊薄每股收益-0.34元/股，每股净资产3.72元/股，净资产收益率-9.36% [4]

投资评级 - 维持“增持”评级，目标价13.65元人民币 [1][4] - 前次目标价19.74元（对应21倍26年PE），本次下调至13.65元（对应27年15倍PE） [4] 核心观点 - 26Q3营收6.85亿元（yoy+9.50%，qoq+3.68%），归母净利润0.84亿元（yoy-29.07%，qoq-29.60%），扣非净利润0.85亿元（yoy-14.33%，qoq-29.73%），Q3盈利低于前瞻预期（1.3亿元） [1] - 26Q1-Q3营收20.03亿元（yoy+10.06%），归母净利润3.16亿元（yoy-6.26%），扣非净利润3.15亿元（yoy+1.00%） [1] - Q3销量及收入环比增长，但受原料价格传导时滞影响利润下滑 [1] - 原料价格极端波动有望缓和，新项目爬坡有望助力未来成长，公司有望延续稳健增长态势 [1][3] - 下调26-28年归母净利润预测至4.33/5.37/6.12亿元（前值5.5/6.3/6.8亿元，下调幅度22%/14%/10%），同比-1%/24%/14%，对应EPS为0.73/0.91/1.04元 [4] Q3经营分析 - 26Q3表面活性剂销量约5.17万吨，同环比持平/+17.2%；平均售价约1.32万元/吨，同环比+10.2%/-11.5%；对应收入约6.84亿元，同环比+9.9%/+3.7% [2] - 战略性新兴板块销量约1.70万吨，同环比+27.1%；对应收入2.08亿元，同环比+9.4%/+3.9%，平均售价同环比+9.1%/-18.2% [2] - 前三季度环氧乙烷、环氧丙烷平均采购价分别同比+10.9%/+27.2%，两类原料在Q3呈现单边上涨走势 [2] - 受价格传导时滞影响，26Q3综合毛利率同比-1.7pct、环比-6.1pct至23.3%，净利率环比-5.9pct至12.3% [2] 原料价格与成本传导 - 截至10月23日，环氧丙烷/环氧乙烷价格较9月底分别+2%/持平至11400/9700元/吨，10月以来主要原材料价格已转为窄幅震荡 [3] - 伴随前期高价原料库存逐步消化、产品价格陆续调整，成本传导压力有望边际减轻 [3] 项目进展与产能 - 截至26年9月末，在建工程余额12.28亿元，较25年末增长75.8% [3] - 现有两个生产基地已保持较高产能利用水平，第三工厂皇马开眉客一期、二期项目正在同步推进中，公司预计产能爬坡将从2027年开始 [3] 盈利预测与估值 - 营业收入预测：2025年24.04亿元、2026E 25.25亿元（+5.00%）、2027E 28.27亿元（+11.99%）、2028E 30.53亿元（+8.00%） [9] - 归母净利润预测：2025年4.37亿元、2026E 4.33亿元（-0.90%）、2027E 5.37亿元（+24.20%）、2028E 6.12亿元（+13.91%） [9] - EPS预测：2025年0.74元、2026E 0.73元、2027E 0.91元、2028E 1.04元 [9] - ROE预测：2025年12.67%、2026E 11.56%、2027E 12.91%、2028E 13.14% [9] - PE估值：2025年15.18倍、2026E 15.32倍、2027E 12.33倍、2028E 10.83倍 [9] - PB估值：2025年1.92倍、2026E 1.77倍、2027E 1.59倍、2028E 1.42倍 [9] - 股息率：2025年2.04%、2026E-2028E均为1.78% [9] - 结合可比公司27年Wind一致预期平均15倍PE估值，给予公司27年15倍PE [4] 可比公司估值 - 利安隆（603181 CH）股价11.26元，市值66亿元，2026E/2027E/2028E EPS分别为0.91/1.05/1.19元，PE分别为12/11/9倍 [10] - 晨化股份（300610 CH）股价9.48元，市值20亿元，2026E/2027E/2028E EPS分别为0.47/0.57/0.64元，PE分别为20/17/15倍 [10] - 苏博特（603916 CH）股价9.71元，市值41亿元，2026E/2027E/2028E EPS分别为0.39/0.54/0.64元，PE分别为25/18/15倍 [10] - 可比公司平均PE：2026E 19倍、2027E 15倍、2028E 13倍 [10] 基本数据 - 收盘价11.26元人民币（截至10月23日），市值66.29亿元人民币 [6] - 6个月平均日成交额1.07亿元人民币 [6] - 52周价格范围11.11-18.68元人民币 [6] 财务预测摘要 - 毛利率预测：2024年24.98%、2025年26.20%、2026E 27.10%、2027E 28.00%、2028E 29.00% [15] - 净利率预测：2024年17.05%、2025年18.16%、2026E 17.14%、2027E 19.01%、2028E 20.05% [15] - 资产负债率预测：2024年19.70%、2025年20.15%、2026E 19.48%、2027E 16.61%、2028E 13.39% [15] - 经营活动现金流预测：2024年0.94亿元、2025年4.51亿元、2026E 5.65亿元、2027E 6.54亿元、2028E 8.15亿元 [15] - 资本支出预测：2024年2.52亿元、2025年2.85亿元、2026E 3.66亿元、2027E 3.16亿元、2028E 3.16亿元 [15]

投资评级 - 报告对仙乐健康维持“增持”评级 [4][6] - 预计2026-2028年对应PE分别为21.1倍、15.4倍、12.3倍 [4][6] 核心观点 - 2026年前三季度营业收入30.7亿元，同比下降6.9%；归母净利润2.3亿元，同比下降11.7%；扣非归母净利润2.2亿元，同比下降12.0% [6] - 26Q3营业收入10.1亿元，同比下降18.9%；归母净利润7694.3万元，同比下降22.4%；扣非归母净利润7547.0万元，同比下降11.2% [6] - 收入端阶段性承压，美洲业务受美国关税政策变化影响仍待修复，个人护理业务核心资产处置完成，经营资源进一步聚焦营养健康主业 [6] - 中国区受行业监管政策趋严影响，客户对新品上市及营销投入更审慎，项目转化及订单释放节奏放缓 [6] - 欧洲区依托本地销售、德国工厂本地交付与中国研发制造及供应链协同优势，经营规模与盈利能力同步提升 [6] - 亚太及其他地区受益于澳新核心客户合作深化及重点产品放量 [6] - 前三季度毛利率34.2%，同比提升1.9pcts；销售/管理/研发/财务费用率分别为7.9%/11.2%/3.1%/3.4%，同比-0.4/+0.5/+0.0/+1.3pct [6] - 前三季度归母净利率7.5%，同比下降0.4pct；扣非归母净利率7.0%，同比下降0.4pct [6] - 美国关税退税对盈利形成一定支撑，但汇兑损失、融资利息费用增加及政府补助减少对盈利形成拖累 [6] - 调整盈利预测，预计2026-2028年营业收入分别为41.03、43.36、46.73亿元，同比-4%、+6%、+8%（2026、2027年前值为50.89、56.17亿元）[6] - 预计2026-2028年归母净利润分别为2.58、3.53、4.43亿元，同比+89%、+37%、+26%（2026、2027年前值为4.52、5.32亿元）[6] 收入端分析 - 2026年前三季度营业收入30.7亿元，同比下降6.9% [6] - 美洲区经营表现阶段性承压，主要受美国关税政策变化对出口业务的影响 [6] - 伴随个人护理业务相关核心资产处置完成，经营资源进一步聚焦营养健康主业 [6] - 中国区受行业监管政策趋严影响，部分客户对新品上市及营销投入更加审慎，项目转化及订单释放节奏有所放缓 [6] - 欧洲区依托本地销售、德国工厂本地交付与中国研发制造及供应链的协同优势，经营规模与盈利能力同步提升 [6] - 亚太及其他地区受益于澳新核心客户合作深化及重点产品放量 [6] 利润端分析 - 2026年前三季度毛利率34.2%，同比提升1.9pcts [6] - 销售费用率7.9%，同比-0.4pct；管理费用率11.2%，同比+0.5pct；研发费用率3.1%，同比+0.0pct；财务费用率3.4%，同比+1.3pct [6] - 前三季度归母净利率7.5%，同比下降0.4pct；扣非归母净利率7.0%，同比下降0.4pct [6] - 美国关税退税对盈利形成一定支撑，但汇兑损失、融资利息费用增加及政府补助减少对盈利形成拖累 [6] 产能与全球化布局 - 美国工厂软糖二线已建成投产并稳步爬坡 [6] - 德国工厂软胶囊产线持续满产运行，新自动化包装线已启用 [6] - 泰国生产基地一期规划年产能24亿粒营养软糖，预计2027年正式投产，二期投资已获董事会审批 [6] 盈利预测与估值 - 预计2026-2028年营业收入分别为41.03、43.36、46.73亿元，同比-4%、+6%、+8% [4][6] - 预计2026-2028年归母净利润分别为2.58、3.53、4.43亿元，同比+89%、+37%、+26% [4][6] - 预计2026-2028年每股收益分别为0.84、1.15、1.44元 [4] - 预计2026-2028年净资产收益率分别为8%、10%、12% [4] - 预计2026-2028年P/E分别为21.1、15.4、12.3倍，P/B分别为1.7、1.6、1.4倍 [4] - 预计2026-2028年毛利率分别为33.6%、34.1%、34.5%，净利率分别为5.6%、7.7%、9.5% [7] - 预计2026-2028年营业收入增长率分别为-3.7%、5.7%、7.8%，归母净利润增长率分别为89.1%、36.6%、25.5% [7]

投资评级 - 报告给予中国铝业"买入"评级 [5][125] - 当前股价8.63元，对应2026-2028年PE分别为6.91、6.67和6.58倍 [5][8][125] 核心观点 - 铝作为支撑现代工业体系的关键基础材料，战略地位日益凸显，随着全球能源转型加速，特别是在新能源汽车、光伏储能等领域的广泛应用，铝的需求结构正在向高增长赛道持续优化 [5][125] - 中国铝业拥有从铝土矿、氧化铝到电解铝的完整产业链，资源保障能力与规模化成本优势突出，有望充分受益于下游绿色需求的长期增长 [5][125] - 公司构建"1+2"创新体系，以科技创新为核心，围绕关键技术突破和高端产品研发两大方向，形成覆盖研发、生产、市场全链条的创新生态 [3][81] - 预计公司2026-2028年归母净利润分别为214.35、221.84、224.97亿元 [5][125] 公司经营业绩 - 2025年公司经营业绩创历史最佳水平，实现营业收入2,411.25亿元，同比增长1.69% [2][22] - 2025年归母净利润126.74亿元，较2024年的123.95亿元增长2.25% [23] - 2021-2025年归母净利润年均复合增长率达21.80%，营业收入年均复合增长率5.33% [23] - 2026年上半年实现营业收入1,254.13亿元，同比增长7.74%；归母净利润118.71亿元，同比增长67.91%，盈利能力显著提升 [2][23] - 业绩增长主要受益于原铝销售价格上涨带动相关业务收入和利润增加 [2][23] - 2025年毛利率、净利率分别为18.03%、8.93%，同比明显提升，整体销售毛利率同比提高2.28个百分点 [37] - 2026年上半年毛利率和净利率分别达到26.94%和17.14%，同比大幅增长 [37] 分板块经营情况 - 2025年原铝板块营收1,455.64亿元（同比+6.75%），毛利率18.88%（同比+8.57pct），税前利润205.99亿元，较去年同期的89.66亿元增加116.33亿元，为原铝销售价格同比增加、原燃材料成本下降致利润同比增加 [26][35] - 2025年营销板块营收1,421.82亿元（同比-17.68%），毛利率1.86%（同比+0.13pct），税前利润12.74亿元，营收下降主要由于公司主动压降低毛利贸易业务规模 [26][36] - 2025年氧化铝板块营收615.85亿元（同比-16.83%），毛利率17.52%（同比-8.88pct），税前利润47.75亿元，较去年同期的116.84亿元减少69.09亿元，主要受氧化铝销售价格同比回落影响 [26][33] - 2025年能源板块营收81.82亿元（同比-5.87%），毛利率27.54%（同比-0.81pct），税前利润8.62亿元，较去年同期的9.91亿元减利1.29亿元，主要为煤炭业务收入同比下降影响 [35] - 2025年铝行业业务营业收入2,329.43亿元，同比增长1.98%，毛利率17.69%，比2024年增加2.42pct；能源行业业务营业收入81.82亿元，同比下降5.87%，毛利率27.54%，比2024年减少0.81pct [32] - 原铝板块毛利率显著提升带动毛利额大幅增长，成为整体盈利增长的主要动力；氧化铝和能源板块毛利率及毛利额均下降，部分抵消了原铝板块的盈利增量 [39] 费用与研发投入 - 2025年期间费用率4.89%，比2024年减少0.04pct，其中研发费用率1.62%（+0.33pct）、管理费用率2.17%（-0.15pct）、销售费用率0.20%（+0.01pct）、财务费用率0.90%（-0.23pct） [43] - 2025年研发费用39.12亿元，较去年同期的30.65亿元增加8.47亿元，增幅27.62%，主要因加大研发投入力度及新立项研发项目同比增加 [43] - 2026年上半年期间费用率4.53%，同比增长0.09pct，研发费用率1.48%（+0.30pct），研发费用18.54亿元，同比增长35.30% [44] - 截至2026年6月底拥有15个国家级研发平台、39个省部级研发平台、15个国家和行业认定的实验室与检测中心、32家国家高新技术企业 [3][77] 现金流与偿债能力 - 2025年经营性现金流净额340.92亿元，同比增长3.91%，主要受经营利润增长带动 [48] - 2025年末现金及现金等价物余额279.93亿元，同比增长34.91% [48] - 2026年上半年经营活动现金流量净额262.63亿元，同比增长84.11%，主要受净利润大幅增长带动；净利润由2025年上半年的110.95亿元提升至214.96亿元，同比增长93.75% [49] - 2026年上半年末现金及现金等价物余额431.10亿元，同比增长69.64% [49] - 2025年资产负债率降至46.01%，较2024年下降2.10个百分点；2026年上半年进一步降至42.76%，同比下降4.12个百分点 [60] - 2025年流动资产占比31.56%，同比上升4.21个百分点；固定资产占比43.47%，同比下降0.93个百分点 [60] - 2026年上半年流动资产占比升至37.73%，同比上升6.86个百分点；固定资产占比39.20%，同比有所下降 [60] 营运能力 - 2025年存货周转天数44.11天，较2024年42.60天小幅延长，主要受生产规模扩大、存货结构调整及压降低毛利贸易业务导致营业成本下降共同影响；2026年上半年存货周转天数提升至46.13天 [49][51] - 2025年应收账款周转天数升至7.77天，主要由于年初应收账款余额较高，全年平均应收账款同比增长约12.41%，高于营业收入1.69%的增幅；2026年上半年进一步升至9.02天 [51] 行业地位与全产业链布局 - 中国铝业是全球主要的氧化铝、电解铝、精细氧化铝、高纯铝及金属镓生产供应商之一，已形成涵盖"铝土矿—氧化铝—电解铝—铝合金"的完整铝产业链 [12] - 氧化铝、电解铝、精细氧化铝、高纯铝、铝用阳极及金属镓的产能均位居世界第一 [19] - 截至2025年末资产总额达2,270.22亿元，员工总数约5.9万人，近年来持续保持百亿元级盈利规模 [12] - 中铝集团总持股比例30.52%，实际控制人为国务院国有资产监督管理委员会；第二大股东为香港中央结算有限公司（H股），持股比例22.95% [15] - 拥有18个全资子公司和16个控股子公司，控股云铝股份和银星能源两家上市公司 [12][15] - 2025年合并口径下子公司合计贡献净利润143.09亿元，占公司合并净利润的66.48% [18] - 5家重要参股控股公司分别占公司总资产10%以上或净利润贡献率10%以上：云铝股份、宁夏能源、包头铝业、中铝香港、广西华银 [18] 上游资源端 - 截至2025年末控制的铝土矿资源量总共27.32亿吨，其中国内约6.42亿吨（主要集中在广西、贵州、山西、河南等地），国外约20.90亿吨（主要集中在几内亚博法矿） [63] - 2025年新增铝土矿资源量3,026.03万吨；2025年铝土矿产量增至3,540.42万吨 [63][64] - 2026年上半年通过矿权内勘探、扩界（扩权）新增境内铝土矿资源量超1,800万吨，几内亚博法铝土矿提产稳步推进 [62] - 大连沿海氧化铝项目关键手续获得核准，几内亚氧化铝项目、巴西铝业公司股权收购项目进展顺利，"两海"战略有序推进 [62] - 2025上半年中铝几内亚矿石回国量同比增长42%，氧化铝矿石自给率较年初提升6个百分点 [61] 中游生产端 - 2025年冶金级氧化铝产量1,735万吨，较2024年1,687万吨增长2.85%；自产冶金级氧化铝外销642万吨，较2024年635万吨增长1.10%；精细氧化铝产量451万吨，较2024年431万吨增长4.64% [65] - 2025年电解铝产量同比增长6.18% [65] - 广西华昇二期200万吨氧化铝项目已建成投产，内蒙古华云三期电解铝项目及配套达茂旗1200MW新能源项目已形成生产和供电能力 [85] - 青海分公司50万吨600KA电解槽产能置换升级项目采用节能型SY600预焙阳极电解槽，整个电解系列安装312台电解槽，产品全部为液态原铝 [87] 下游销售端 - 建立了运行有序、协调高效的营销管理体系，32个销售部门和地区销售公司广泛分布于华东、华南、华中、西南、西北等地区 [74] - 中铝国际贸易有限公司及其下属公司共同构成进出口贸易体系，负责国际市场开发、销售及客户服务，以及铝土矿、煤炭等原材料进口 [74] 战略性新兴产业与科技创新 - 中铝高端构建"1+2"科技规划体系，以科技创新为核心，围绕关键技术突破和高端产品研发两大方向，形成覆盖研发、生产、市场全链条的创新生态 [3][81] - 中铝高端已建成3个国家级企业技术中心、2个国家级创新中心、7个中试平台及17个联合实验室与创新中心 [81] - 17项民机铝材突破工程化关键制造技术并获商飞工程批准，助力C909、C919两型飞机用铝合金国产化率达80% [82] - 汽车轻量化材料形成5大系列产品体系，15项合金品种通过20家汽车主机厂认证，市场占有率稳居国内第一；核心产品销量占比达28.3%，销售收入占比达37.5% [83] - 瓶盖料国内市场占有率约30%国内第一；高表面材料占据国内50%以上市场份额；PTP药用铝箔占据国内40%以上市场份额；轨道交通板材市场占有率50%以上 [84] - 中铝集团17种主结构材料通过工程批准，占C919大飞机主结构铝材品种的80%，其中8种材料打破国外垄断；5N高纯铝、6N和7N高纯镓进入产业化阶段 [78] - 2025年上半年专利授权量达403件，较去年同期增长28.3%，国际专利申请36件，同比增长44.0% [76] - 2025年全年电解铝绿电使用占比达55%以上 [3][85] 小金属产业 - 2024年以来小金属选矿回收率、冶炼直收率指标显著提升，锑、铋、铟、镉、钼、铼、钴等小金属得到有效回收利用 [4][99] - 2024年1至8月小金属产业营业收入同比增长47.99% [99] - 已成功制备出纯度为99.999851%的高纯金属铼粉，工艺由中铝集团首次提出并拥有完全自主知识产权 [99] - 金属镓总产能全球第一，2024年金属镓产量约280吨，已建成贵州华锦、云铝文山金属镓项目 [109] - 贵州华锦年产50吨金属镓项目2024年10月建成并一次试车成功，已成功生产出纯度达99.999%的产品 [96] - 2025年全球镓产量为900吨，其中超过95%的产量来自中国 [96] - 公司已成为全球最大的镓系列产品研制生产基地，5N高纯铝、6N和7N高纯镓进入产业化阶段 [109][110] 重点项目推进 - 包头铝业达茂旗1200MW新能源项目：2025年1月首次成功并网发电，光伏区发电容量20万千瓦，采用国内最大、最先进的高性能光伏板，工程累计投入占预算比例96% [85][88] - 宁能固原彭阳煤电联营项目2×660MW超超临界燃煤发电机组，计划2027年二季度建成投产，工程累计投入占预算比例19% [86][88] - 青海分公司50万吨600KA电解槽产能置换升级项目，工程累计投入占预算比例72% [88] - 青海分公司600KA电解铝项目阳极组装生产线仅用时107天完成设备安装调试，创造国内同类型生产线建设最快纪录 [90] - 包头铝业20万吨高品质变形铝合金及再生铝循环利用项目2025年7月热负荷试车一次性成功，每年可节约标准煤68万吨，减少二氧化碳排放30万吨 [90][91] - 广西华昇生态铝工业基地一期项目综合能耗低至266千克标煤/吨氧化铝，创下"全三维设计、100%使用几内亚矿、管带机卸矿不落地"三个第一，实现全球首家赤泥近零排放重大突破 [93] 盈利预测 - 预计氧化铝板块2026-2028年实现收入465.21、484.00、503.56亿元 [124] - 预计原铝板块2026-2028年实现收入1,702.97、1,754.39、1,789.66亿元 [124] - 预计2026-2028年营业收入分别为2,522.51、2,571.67、2,604.28亿元，收入同比分别为4.61%、1.95%、1.27% [7][129] - 预计2026-2028年归母净利润分别为214.35、221.84、224.97亿元，归母净利润同比分别为69.13%、3.49%、1.41% [7][129] - 预计2026-2028年每股收益分别为1.25、1.29、1.31元，ROE分别为23.91%、20.64%、17.91% [7][129] 可比公司 - 选取云铝股份和天山铝业为可比公司，三者均实现铝产业链关键环节一体化覆盖；中国铝业核心优势在于资源掌控和规模效应，云铝股份特色是低碳绿色的水电铝，天山铝业依靠区域性煤电成本优势 [111] - 2025年中国铝业、云铝股份和天山铝业营业收入分别为2,411.25亿元、600.43亿元和295.02亿元；归母净利润分别为126.74亿元、60.55亿元、48.18亿元 [115] - 2026年上半年三者营业收入分别为1,254.13亿元、349.81亿元和175.11亿元；归母净利润分别为118.71亿元、76.84亿元和41.77亿元 [115] - 2025年三者毛利率分别为18.03%、16.79%和24.40%，净利率分别为8.93%、12.24%和16.31% [117] - 2026年上半年三者毛利率分别为26.94%、31.84%和37.36%，净利率分别为17.14%、25.21%和23.78% [117] - 2025年三者ROE分别为17.64%、19.70%和17.00%，期间费用率分别为4.89%、1.65%和4.04% [119]

投资评级 - 报告首次给予公司“买入”评级 [4] - 公司作为东北特色发酵调味品企业，本轮盈利改善来自提价、原料成本回落与费用精简的共振 [4] - 前三季度归母净利润已达2025年全年的2.1倍 [4] - 公司估值已部分反映修复预期，建议关注提价传导的持续性、Q4旺季动销及减持执行节奏 [4] 核心观点 - 提价与成本红利共振，盈利弹性持续释放 [1] - 2026年前三季度实现营业收入1.87亿元，同比增长20.76% [3] - 2026年前三季度实现归母净利润0.42亿元，同比增长166.52% [3] - 2026年前三季度实现扣非归母净利润0.39亿元，同比增长162.44% [3] - Q3单季营收0.62亿元，同比增长28.45% [3] - Q3单季归母净利润0.12亿元，同比增长138.47% [3] - Q3单季扣非同比增长157.21%，收入端提速、利润端延续高增 [3] 毛利率与成本分析 - 前三季度公司综合毛利率同比提升12.38个百分点至36.92% [5] - Q3单季毛利率34.89%、同比提升9.10个百分点 [5] - 核心原因是酸菜及部分腐乳产品提价、原材料白菜采购价格下降 [5] - 营业成本仅同比增长0.95%，远低于营收增速 [5] - 中报口径下，腐乳收入0.99亿元、同比增长13.12%，毛利率37.41%、同比提升6.55个百分点 [5] - 中报口径下，酸菜收入0.24亿元、同比增长40.94%，毛利率37.49%、同比大幅提升40.86个百分点，已由拖累项转为核心盈利来源 [5] 费用与净利率分析 - 前三季度销售费用365.61万元、同比下降11.06% [5] - 前三季度管理费用1062.40万元、同比下降4.85% [5] - 期间费用率7.65%、同比下降2.34个百分点 [5] - Q3单季管理费用350.23万元、同比下降20.21%，降本效果在三季度集中体现 [5] - 其他收益与投资收益合计349.4万元亦增厚利润 [5] - 前三季度销售净利率22.49%、同比提升12.30个百分点 [5] - Q3单季净利率18.58%、同比提升8.57个百分点 [5] 现金流与分红情况 - 前三季度经营活动现金流净额5590.61万元、净现比1.33 [5] - Q3单季经营现金流3813.33万元、约为单季净利润的3.3倍 [5] - 期末现金及理财合计2.23亿元、占总资产43.5% [5] - 资产负债率仅6.73% [5] - 公司同步推出三季度分红预案，每10股派现4.00元、合计4052.40万元，占前三季度归母净利润的96.1% [5] - 对应10月23日收盘价股息率约2.41% [5] - 10月8日控股股东及一致行动人披露减持计划，拟合计减持不超过202.55万股、占总股本2.00%，短期或形成扰动 [5] 主要数据 - 收盘价16.57元（2026年10月23日） [1] - 总市值16.79亿元 [1] - 总股本101.31百万股 [1] - 流通股本55.91百万股 [1] - ROE（TTM）9.63% [1] - 12月最高价30.93元 [1] - 12月最低价13.77元 [1]

投资评级 - 报告对宁德时代维持“买入”评级，目标价下调至RMB401.00，当前股价RMB237.60，上行空间+69% [1][5] - 目标价较原值RMB500.00下调20%，对应18倍2027年P/E [5][6] - 估值基准年份调整至2027年，采用18倍P/E估值 [3] 核心观点 - 3Q26锂电池销量维持高增，当季收入1,652.2亿元（同比+58.6%/环比+11.8%），前三季度收入4,421.4亿元（同比+56.2%）[1] - 3Q26动力和储能合计销量超过260GWh（同比+57.6%），储能占比约25%；测算动力电池销量195GWh（同比+47.7%），储能销量65GWh（同比+97.0%）[1] - 前三季度动力和储能电池累计销量接近700GWh（同比+约60.0%）[1] - 3Q26毛利率20.7%，同比-5.1pcts/环比-2.5pcts，主因产品结构变动（低毛利储能占比提高）、消费税加征2%及出口退税从9%降至6%、研发费用率升至4.3%及资产减值损失环比大幅增长至17.1亿元 [2] - 核心压力来自新能源行业利润率较低，车企多供应商策略持续压价，龙头向下游传导成本难度增加；出口退税2027年1月起进一步下调至0%可能进一步影响利润率 [2] - 下调2026~28年归母净利润预测至877.1亿元/1,030.0亿元/1,294.9亿元（同比+21.5%/+17.4%/+25.7%）[3] - 看好逻辑：技术研发、规模效应和海外布局等全方位优势不变，抗风险能力更强；全球储能和欧洲新能源车渗透率提升背景下锂电池需求依然强劲；三季度以来股价调整已充分反应市场情绪 [3] 财务数据摘要 - 营业收入：2024A 362,013百万元、2025A 423,702百万元、2026E 614,820百万元、2027E 742,173百万元、2028E 851,394百万元 [4] - 归母净利润：2024A 50,745百万元、2025A 72,201百万元、2026E 87,711百万元、2027E 102,999百万元、2028E 129,487百万元 [4] - 每股收益：2024A 11.52元、2025A 15.82元、2026E 19.22元、2027E 22.57元、2028E 28.37元 [4] - 市盈率：2024A 17.5x、2025A 18.7x、2026E 12.4x、2027E 10.5x、2028E 8.4x [4] - 2026E/2027E EPS较原值分别下调5%/9%，营收预测较市场预测低2%/3%，EPS较市场预测低5%/10% [5][6] 分业务收入预测 - 动力电池系统：2025A 316,506百万元、2026E 467,988百万元、2027E 558,953百万元、2028E 638,087百万元 [8] - 储能系统：2025A 62,440百万元、2026E 100,282百万元、2027E 135,131百万元、2028E 163,368百万元 [8] - 锂电池材料：2025A 21,861百万元、2026E 20,768百万元、2027E 19,729百万元、2028E 18,743百万元 [8] - 其他收入：2025A 22,895百万元、2026E 25,782百万元、2027E 28,360百万元、2028E 31,196百万元 [8] 盈利能力指标 - 毛利率：2025A 26.3%、2026E 21.9%、2027E 21.6%、2028E 23.6% [8] - 净利率：2025A 18.1%、2026E 15.2%、2027E 14.8%、2028E 16.3% [8] - 净资产收益率：2025A 22.8%、2026E 24.6%、2027E 27.6%、2028E 30.6% [8] - 营业收入增速：2025A 17.0%、2026E 45.1%、2027E 20.7%、2028E 14.7% [8] - 调整后净利润增速：2025A 42.3%、2026E 21.5%、2027E 17.4%、2028E 25.7% [8] 现金流与资产负债 - 经营活动现金流：2025A 133,220百万元、2026E 170,112百万元、2027E 181,001百万元、2028E 307,411百万元 [8] - 自由现金流：2025A 175,565百万元、2026E 223,043百万元、2027E 236,578百万元、2028E 365,768百万元 [8] - 货币资金：2025A 333,513百万元、2026E 366,864百万元、2027E 403,551百万元、2028E 443,906百万元 [8] - 流动比率：2025A~2028E均为1.6x [8] 估值指标 - 市净率：2025A 4.0x、2026E 2.9x、2027E 2.7x、2028E 2.4x [8] - 市销率：2025A 2.6x、2026E 1.8x、2027E 1.5x、2028E 1.3x [8] 主要股东与交易数据 - 主要股东：厦门瑞庭投资有限公司22%、香港中央结算公司19%、黄世霖9% [5] - 市值164,744百万美元，当前发行数量4,627百万股，流通盘占比88% [5] - 52周最高/最低价RMB468.75/216.51，三个月平均日交易额1,655百万美元 [5]

投资评级 - 报告维持温氏股份"买入"评级，目标价18.90元人民币（前值18.70元）[5][6] - 收盘价15.84元人民币（截至10月23日），市值1053.98亿元人民币[7] - 给予公司2027年2.8xPB估值，BVPS为6.71元，参考可比公司2027年2.45xPB[5] 核心观点 - 温氏股份单Q3环比实现较为明显的减亏，主要系黄羽鸡价格持续上行带动鸡业盈利、猪业亏损环比收窄[1] - 公司鸡猪双主业对冲优势凸显，养殖成本保持优秀水平，前三季度在行业深亏背景下经营性现金流基本收支平衡[1] - 看好公司低成本优势与鸡猪双主业穿越周期底部的能力，静待猪价回升与公司业绩释放[1] - 下调2026年归母净利润预测为-50.1亿元（前值-36.9亿元），基本维持2027-2028年归母净利润预测为108.9/77.0亿元[5] - 下调2026年盈利预测主要系四季度旺季猪价不涨反跌，小幅下修全年猪价假设由11.0元/公斤至10.7元/公斤[5][11] - 考虑到四季度超预期产能去化或将放大2027-2028年猪价回升弹性及持续性，维持2027-2028年猪价假设[5] 生猪养殖业务 - 前三季度累计销售肉猪（含毛猪和鲜品）2651万头，其中Q3销售肉猪约870万头[2] - Q3商品猪销售均价约10.8元/公斤，环比回升约1.3元/公斤，但同比仍明显回落[2] - 剔除肉猪跌价冲回影响，Q3肉猪养殖综合成本约12.0元/公斤，对应Q3头均亏损约144元，较Q2（约325元）显著收窄[2] - 综合量价及减值冲回，测算Q3猪业亏损约9亿元，环比Q2明显减亏[2] - 公司后续将持续推进疾病净化和种源优化等工作，养殖成本相对行业优势有望继续保持[2] 肉鸡养殖业务 - 前三季度累计销售肉鸡（含毛鸡、鲜品和熟食）约9.96亿只，其中Q3约3.63亿只[3] - 黄羽鸡景气自8月起明显修复，Q3黄羽鸡销售均价约12.9元/公斤，7-9月逐月上行（分别约11.5、12.9、14.2元/公斤）[3] - Q3毛鸡出栏完全成本约12.0元/公斤，保持相对稳定；对应Q3羽均盈利约2.0元[3] - 测算Q3鸡业盈利约6-7亿元，其中黄羽鸡贡献可观盈利，白羽鸡小幅亏损，充分对冲猪业亏损[3] - 公司稳步推进禽业食材食品转型升级，鲜销比例有所提升，看好四季度消费旺季鸡价表现，预计养鸡业务全年能够贡献较好利润[3] 现金流与市值管理 - 尽管前三季度行业深度亏损，公司凭借养鸡业务稳定现金流贡献，经营性现金流净额基本收支平衡，具备穿越周期的核心保障[4] - 期内逐步偿还部分债务并以长债置换短债，截至三季度末库存现金近40亿元，可应对生猪养殖行业长期低迷行情[4] - 上半年累计实施回购12亿元，10月再公布0.5-1亿元回购计划[4] - 8月推出第五期限制性股票激励计划草案，选取ROE作为核心业绩考核指标，体现股东、公司与员工利益一致性[4] 盈利预测与估值指标 - 2026E营业收入903.70亿元（同比-12.99%），2027E营业收入1086.32亿元（同比+20.21%），2028E营业收入1078.95亿元（同比-0.68%）[10] - 2026E归属母公司净利润-50.07亿元（同比-195.08%），2027E为108.88亿元（同比+317.44%），2028E为77.04亿元（同比-29.24%）[10] - 2026E EPS为-0.75元，2027E为1.64元，2028E为1.16元[10] - 2026E ROE为-13.21%，2027E为27.79%，2028E为16.84%[10] - 2026E PE为-21.05倍，2027E为9.68倍，2028E为13.68倍；2026E PB为3.12倍，2027E为2.36倍，2028E为2.25倍[10] - 2026E毛利率0.58%（下调1.44pct），2027E毛利率15.8%，2028E毛利率12.6%[11] - 2026E净利率-5.79%（下调1.58pct），2027E净利率10.5%，2028E净利率7.46%[11] - 2026E资产负债率63.35%，2027E为55.05%，2028E为52.46%[18] 可比公司估值 - 牧原股份2027E PB为2.36倍，神农集团2027E PB为2.92倍，巨星农牧2027E PB为2.06倍，可比公司平均2027E PB为2.45倍[12]

投资评级 - 报告给予海光信息“买入”评级，为首次覆盖 [5][8] - 近十二个月公司相对收益（与沪深300相比）：1个月-11.0%、3个月-22.4%、12个月-3.9%；绝对收益：1个月-20.1%、3个月-35.5%、12个月-14.8% [6] 核心观点 - 海光信息是同时具备x86高端通用CPU与“类CUDA”DCU双芯协同能力的平台型芯片厂商，凭借x86微架构自主演进能力、“类CUDA”软件栈低迁移成本优势及高速互联等底层IP长期积累，形成“芯片+互联+生态”的差异化竞争力 [5][8] - 公司有望受益于AI Agent驱动服务器CPU用量结构性增长、国产算力资本开支高企、互联网等非信创客户规模化导入及半导体自主可控多重共振，推动收入结构由信创主导向“信创+市场化算力”双轮切换 [8] - 长期看，在AI算力基础设施国产化、高端处理器自主可控的行业大趋势下，公司作为国产算力“底座型”资产，成长空间广阔、发展潜力充足 [8] - 2026上半年中国AI芯片市场出货数量占比分布：英伟达34%、华为昇腾28%、阿里平头哥7%、寒武纪5%、昆仑芯4%、海光信息3%、其他19% [19] 业绩表现 - 2026年前三季度公司实现营业收入149.55亿元，同比增长57.6%；归母净利润28.47亿元，同比增长45.1%；扣非归母净利润25.84亿元，同比增长42.3% [1] - 2026年Q3单季实现营收58.56亿元，同比增长45.5%；归母净利润10.48亿元，同比增长37.9%；扣非归母净利润9.53亿元，同比增长31.1% [1] - 利润增速低于收入增速，主要系综合毛利率回落叠加研发、销售费用持续高强度投入所致 [2] - 报告期内综合毛利率约56.6%，较上年同期下滑3.5个百分点 [2] - 销售费用6.75亿元，同比增加103.8%；研发费用42.8亿元，同比增加65.5%，对应研发团队扩编、股份支付计提及销售体系建设投入加大 [2] - 若剔除股份支付影响，前三季度归母净利润35.86亿元，同比增长76.9%；扣非归母净利润33.24亿元，同比增长76.6%，利润弹性显著抬升 [2] 备货与现金流 - 前三季度经营活动现金流净额为-24.43亿元，同比下滑208.35% [3] - 现金流走弱主要系公司为匹配销售规划、保障交付能力、抢抓市场机遇主动加大备货，原材料采购支出大幅增加；前三季度购买商品、接受劳务支付的现金125.33亿元，同比增长94.6% [3] - 期末预付款项58.85亿元，较年初增长104%；存货89.21亿元，较年初增长39.4%，反映公司正处于备货扩张与交付爬坡周期，后续需持续跟踪存货、预付款项向营收的转化进度 [3] 产品与生态 - 报告期内公司正式推出海光1000系列CPU，以4核8线程配置、10W典型功耗、零下40℃~105℃宽温能力与集成iGPU切入工控与端侧 [4] - 海光1000系列把公司CPU序列由7000/5000/3000延伸至低功耗嵌入式，形成云、边、端全梯度覆盖 [4] - 云侧积累的指令集、软件栈及协同生态有望延伸至端侧，整机厂与行业ISV一次适配、多端复用，迁移成本与生态碎片化风险同步下降，CPU生态从“服务器兼容”扩展为“全场景兼容”，打开工控存量替代与边缘算力增量空间 [4] - 公司持续打磨海光通用CPU、深算系列DCU、HSL互联等产品矩阵，并以深算四号、开放HSL互联方案等新品补齐超节点集群与Agentic AI场景 [5] 财务预测 - 预计2026-2028年营收分别为223.5亿元、323.7亿元、442.6亿元，对应归母净利润为41.2亿元、69.0亿元、101.5亿元 [5] - 营业收入（百万元）：2025年14,377、2026E 22,350、2027E 32,370、2028E 44,258；同比增速分别为56.92%、55.46%、44.83%、36.72% [10] - 归母公司净利润（百万元）：2025年2,545、2026E 4,117、2027E 6,896、2028E 10,146；同比增速分别为31.79%、61.76%、67.51%、47.14% [10] - 毛利率：2025年57.83%、2026E 56.51%、2027E 55.06%、2028E 54.63% [10] - ROE：2025年11.91%、2026E 16.97%、2027E 23.77%、2028E 27.90% [10] - 每股收益EPS（元）：2025年1.09、2026E 1.77、2027E 2.97、2028E 4.37 [10] - 市盈率P/E：2025年183.67、2026E 113.54、2027E 67.78、2028E 46.07；市净率P/B：2025年20.78、2026E 17.96、2027E 14.61、2028E 11.47 [10] - 资产负债率：2024年20.7%、2025年27.1%、2026E 24.3%、2027E 22.7%、2028E 19.9% [24] - 经营活动现金流（百万元）：2024年977、2025年2,097、2026E 89、2027E 4,966、2028E 9,589 [24]

证券研究报告·公司点评报告·环境治理 | [Table_EPS] 盈利预测与估值 | 2024A | 2025A | 2026E | 2027E | 2028E | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 营业总收入（百万元） | 1,449 | 1,447 | 1,752 | 2,136 | 2,628 | | 同比（%） | (31.04) | (0.17) | 21.11 | 21.92 | 23.04 | | 归母净利润（百万元） | 13.04 | 30.30 | 141.87 | 241.40 | 393.23 | | 同比（%） | 47.30 | 132.39 | 368.23 | 70.16 | 62.89 | | EPS-最新摊薄（元/股） | 0.02 | 0.05 | 0.25 | 0.42 | 0.68 | | P/E（现价&最新摊薄） | 298.19 | 128.31 | 27.40 | 16.10 | 9.89 | [Table_Tag] [投资要点 Table_Summary] 2026 年 10 月 26 日 证券分析师 袁理 执业证 ...

社会服务 | 证券研究报告 — 业绩评论 2026 年 10 月 26 日 600826.SH 增持 证券分析师：宋环翔 原评级：增持 市场价格:人民币 8.22 板块评级:强于大市 股价表现 (%) 今年 至今 1 个月 3 个月 12 个月 绝对 (29.1) 1.2 13.1 (23.8) 相对上证综指 (20.8) 6.3 16.3 (17.2) 发行股数 (百万) 724.18 流通股 (百万) 724.18 总市值 (人民币 百万) 5,952.79 3 个月日均交易额 (人民币 百万) 41.37 主要股东持股比例（%） 上海兰生(集团)有限公司 42.37 (30%) (20%) (10%) 1% 11% 21% Oct-25 Nov-25 Jan-26 Feb-26 Mar-26 Apr-26 May-26 Jun-26 Jul-26 Aug-26 Sep-26 Oct-26 兰生股份 上证综指 资料来源：公司公告， Wind ，中银证券 以 2026 年 10 月 26 日收市价为标准 相关研究报告 《兰生股份》20260430 《兰生股份》20251029 《兰生股份》20250421 ...