证券研究报告|固收研究报告 [Table_Date] 2025 年 05 月 14 日 [Table_Title] 保险减持银行资本债，怎么看？ [Table_Title2] 大金融观察系列之十一 [Table_Summary] 投资要点: ►近期保险为何净卖出银行资本债？ 2024 二季度以来保险配置行为发生变化。2021 年-2023 年保险机构大规模增 持银行资本债，但 2024 年二季度开始，保险持续减持银行资本债。此外，保 险机构是典型的配置盘，逢调加仓、上涨时减持，因此保险机构每日净买入其 他类债券（主要是银行资本债）规模与 5Y AAA-二级资本债信用利差走势整体 呈现正相关。不过 2023 年四季度以来，多次出现两者相关系数为负的情况。 原因可能在于三个方面。第一，银行资本债近几年收益率持续下行，相对性价 比偏低。第二，近几年地方政府债供给充足，保险机构更加青睐此类资产，加 大了配置力度。第三，新金融工具相关会计准则下，保险机构资产端和利润端 的波动加大，对于银行资本债这类估值波动幅度很大，且必须被纳入 FVTPL 账户管理的资产更为谨慎。 今年以来，保险对于银行资本债的配置意愿不强，尤其 3 ...

债券研究 证 券 研 究 报 告 【债券月报】 提支同业存款降价，货基如何应对？ ——5 月流动性月报 ❖ 提支降价，货基如何应对？ （一）同业存款变化：活期外流，定期相对持稳 定价优化倡议发布以来，同业负债压力明显放大。分期限结构看，主要系活期 大幅外流，定期存款规模相对持稳。一方面，同业存款外流主要集中在大行， 与同业活期存款主要分布在大行的特征对应。另一方面，根据重要货基定期报 告年末同业活期存款由 H1 的 4719 亿元压降至 1528 亿元，外流规模接近 70%； 同业定期存款规模由 H1 的 7234 亿元压缩至 6818 亿元，仅减少 6%。 （二）货基定存超"限制资产"的规模有多大？ 1、截至 2024 年年末，重要货基资产净值中定期存款规模占比约在 30%附近。 若按照 2025 年一季度数据全部货基资产净值规模 13.3 万亿推算，同业定期存 款大约规模在 4 万亿附近。 2、按照 10%的受限资产的上限观察，当前货币基金到期日 10 个交易日以上 的同业定期存款的上限或在 1.3 万亿附近，其余超期的定期存款需签订可提前 支取条款或需调整为 14D 及以下短久期的定期存款。 3、假设当 ...

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 货币政策延续“适度宽松”，重点向稳增长转变，后续货币政策宽松仍可期待 [2][26] - 多项数量型工具发力保持流动性充裕，资金面放松，信贷资源支持“五篇大文章”“消费”“稳外贸”领域；价格型工具受净息差限制，或引导金融机构理性定价 [2][26] - 随着美国经济下行和美元避险属性削弱，汇率对货币政策掣肘压力缓解 [2][26] - 债市资金面或进一步宽松，债市利率有下行空间，创新推出债券市场“科技板”助力资金投向科技创新领域 [2][26] - 外部环境不确定使部分进出口企业短期信用风险或增加，需关注贸易摩擦、经济复苏和政策情况 [3][27] 根据相关目录分别进行总结 政策基调 - 2025年一季度货币政策基调延续“适度宽松”，表述更强调“灵活性” [8] - 一季度国内经济开局良好，但4月受美国关税政策影响出口受挫，汇率对货币政策掣肘压力缓解，后续货币政策延续“适度宽松”，强化逆周期调节 [9] 利率 - 一季度报告新增“降低银行负债成本”表述，预计贷款利率调降后存款利率同步下行 [10][12] - 2025年3月金融机构新发放贷款加权平均利率下降，企业贷款融资利息成本持续下降 [13] - 明示企业贷款综合融资成本可提升透明度，推动降低成本、改善融资环境 [13] 流动性 - 一季度报告与2024年四季度报告都强调保持流动性充裕，短期资金面从紧平衡向宽松过渡 [15] - 中长期央行补充资金缺口，MLF回归流动性投放工具，5月降准释放长期流动性、缓解银行净息差压力 [16] - 一季度央行暂停国债买卖操作，后续或重启作为流动性管理工具 [17] 信贷 - 一季度报告删掉“防范资金沉淀空转”，强调“加大信贷投放力度”，宽货币与宽信用同时发力 [19] - 央行引导信贷资源流向重点领域及薄弱环节，新增“稳定外贸”领域 [20][21] - 结构性货币政策在“五篇大文章”、消费、“稳外贸”领域发力 [21] 债市机制 - 一季度报告提出创新推出债券市场“科技板”，完善机制助力资金投向科技创新领域 [22] - 债券市场“科技板”可匹配科技企业融资需求、助力实体经济和国家战略产业 [23] - 央行强调加强投资者利率风险管理，关注中小金融机构和理财资管产品流动性风险，宏观审慎影响货币政策和债市运行 [24]

证券研究报告 固收点评报告 hyzqdatemark 2025 年 05 月 13 日 债市建议全面防守 ——中美关税谈判进展点评 投资要点： 证券分析师 请务必仔细阅读正文之后的评级说明和重要声明 事件：5 月 12 日，商务部网站发布了《中美日内瓦经贸会谈联合声明》。 联系人 中美关税谈判进展大超预期，美对华关税大幅下调。5 月 11 日美方宣布与中方达成 贸易协议，中方宣布达成重要共识，取得实质性进展。5 月 12 日，《中美日内瓦经 贸会谈联合声明》发布，24%的关税在初始的 90 天内暂停实施，同时保留 10%的关 税，其余加征关税取消。这相当于美对华关税降低了 115 个百分点（其中，24%是 暂停 90 天）。后续 20%的芬太尼关税可能随着进一步谈判而降低。我们对中美关税 谈判最终结果持乐观态度。 中国出口韧性超预期。4 月制造业 PMI 及出口数据反映美国高关税对中国经济的冲 击可控。4 月在对美出口总值（人民币计价）大降达 20%的情况下总出口金额同比 大增 9.3%。这反映了中国产业竞争力较强，汽车、新能源、高铁、家电等众多产业 具备全球竞争力。此外，中国军事实力可能需要重估。国内消费稳 ...

[首席Table_Author] 分析师：颜子琦 执业证书号：S0010522030002 电话：13127532070 邮箱：yanzq@hazq.com 分析师：杨佩霖 执业证书号：S0010523070002 电话：17861391391 邮箱：yangpl@hazq.com 主要观点： [Table_IndNameRptType]2 固定收益 点评报告 4 月哪些城投商票持续逾期？ ⚫[Table_Summary] 哪些城投商票持续逾期？ 报告日期： 2025-05-13 2025 年 04 月，16 家发债城投出现承兑人逾期，当月逾期发生额 3.36 亿 元。根据上海票交所 05 月 09 日公布名单，04 月共 919 家主体出现承兑人 逾期现象，其中发债城投 16 家，环比减少 5 家。逾期规模方面，当月票据 逾期发生额累计 3.36 亿元，环比减少 0.69 亿元，其中新增主体累计逾期发 生额 2.89 亿元，存量主体新增逾期发生额 0.47 亿元。 4 家城投首次逾期，1 家为所在区域首次逾期主体。从主体类型来看，在全 部 16 家逾期主体中，有 4 家主体为首次被披露，分别为：1）信阳市某 ...

——2025 年 04 月 28 日 《A 股逐步迎来积极信号，黄金或延续高位 震荡》 ——2025 年 04 月 22 日 《风险偏好温和，利好债市与黄金》 ——2025 年 04 月 01 日 股市或受益于风险偏好有望提升 ——固收&宏观周报（20250505-20250511） [Table_I 日期 ndustry] : shzqdatemark 2025年05月13日 | | | | Tel: | 021-53686158 | | --- | --- | | E-mail: | zhanghesheng@shzq.com | | SAC 编号: | S0870523100004 | [Table_ReportInfo] 相关报告： 《高质量发展应对外部变局》 [◼Table_Summary] 主要观点 美股下跌，恒生指数与富时中国 A50 指数亦上涨。 过去一周（20250505-20250511），纳斯达克、标普 500 指数与道 琼斯工业平均指数分别变化-0.27%、-0.47%与-0.16%，纳斯达克中国 科技股指数变化-2.46%；同时期恒生指数上涨 1.61%，富时中国 A50 指 数上涨 ...

[Table_Main] 固定收益点评 证券分析师 吕品 资格编号：S0120524050005 邮箱：lvpin＠tebon.com.cn 严伶怡 资格编号：S0120524110003 邮箱：yanly＠tebon.com.cn 研究助理 苏鸿婷 邮箱：suht＠tebon.com.cn 相关研究 固定收益点评 关税大逆转：如何构建稳健的交 易框架？ [Table_Summary] 投资要点： 所谓"对等关税"应该如何类比？ 证券研究报告 | 固定收益点评 2025 年 05 月 13 日 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 当地时间 5 月 12 日上午 9:00，中美发表日内瓦经贸会谈联合声明，美方取消了共 计 91%的加征关税，中方相应取消了 91%的反制关税；美方暂停实施 24%的"对 等关税"，中方也相应暂停实施 24%的反制关税。本次谈判后，中国在 90 天内将 美国商品的关税从 125%降至 10%，美国在 90 天内将对中国商品的关税从 145% 降至 30%。 此次关税豁免大超市场预期，这也与我们此前在《关税交易反转了吗？》《关税风 暴的资产配置：风景这边独好？》的观点一致，关税的交 ...

证券研究报告 | 债券点评报告 2025 年 5 月 13 日 节前消费保持平稳——出口量价回落 【周度经济指数】周度经济指数回落。上周中国周度经济指数（WEI）为 5.2%， 较前值回落 0.2 个百分点。其中 WEI 生产子指数为 5.0%，较前值回落 0.6 个百 分点；WEI 需求子指数为 5.8%，较前值回升 0.3 个百分点；供需缺口为 0.8%， 较前值回升 0.9 个百分点。 【基建】基建高频指标持平。上周水泥发运率为 39.3%，较前值回落 1.2 个百 分点。水泥磨机运转率为 41.7%，较前值回落 1.8 个百分点。石油沥青装置开工 率为 28.8%，较前值回升 0.5 个百分点。 【生产】生产回落。上周螺纹钢产量 4 周移动平均同比为 2.4%，较前值回落 3.4 个百分点。高炉开工率为 84.6%，较前值回升 0.2 个百分点。汽车半钢胎开工率 为 58.4%，较前值回落 14.0 个百分点。沿海主要电厂日均耗煤量 4 周移动平均 同比为 1.1%，较前值回落 0.9 个百分点。 【房地产】商品房销售增速回落。上周 30 大中城市商品房销售面积 4 周移动平 均同比为-8.1%，较前 ...

证券研究报告·固定收益·固收深度报告 执业证书：S0600519040001 010-66573671 liyong@dwzq.com.cn 证券分析师 徐津晶 执业证书：S0600523110001 xujj@dwzq.com.cn 相关研究 《继续围绕转债核心稀缺资产进行抢 筹配置》 固收深度报告 20250513 债券"科技板"他山之石：从海外经验看我 国科创债市场建设（发展历程篇） 2025 年 05 月 13 日 证券分析师 李勇 2025-05-12 《债券"科技板"启航：一文读懂科 创类债券的前世今生》 2025-04-16 东吴证券研究所 1 / 17 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Tag] [Table_Summary] ◼ 美国科创债发展历史：1）20 世纪 50 至 60 年代：科技企业尚处于萌芽 阶段，新兴产业中有大量中小企业需要外部融资，但仅依赖银行贷款等 传统融资渠道难以满足融资需求，因此 1958 年，美国中小企业管理局 （SBA）设立小型企业投资公司（SBIC）项目，旨在通过 SBIC 模式设 立政府引导型基金来为美国的小型创新企业提供融资和管理支持。2） 2 ...

关税缓和下的利率重定价 2025 年 05 月 12 日 [Table_Author] 分析师：谭逸鸣 研究助理：谢瑶 执业证号：S0100522030001 执业证号：S0100123070021 邮箱：tanyiming@mszq.com 邮箱：xieyao@mszq.com 4 月超预期的关税政策深化演绎，风险资产和避险资产迎来重定价的叙事变 化，5 月 12 日，中美日内瓦经贸会谈联合声明发布，对等关税降至 10%，中美 关税博弈缓和之际，市场风险偏好是否在切换，利率是否迎来重定价？本文聚焦 于此。 ➢ 关税政策下的债市演绎 4 月以来，关税政策深刻影响全球资产定价，国内债市交易逻辑也逐渐发生 变化，由负债荒与货币约束逐渐转向博弈关税政策下的基本面变化和政策对冲下 的货币宽松预期，而在关税博弈的不同阶段，市场交易特征和曲线形态演绎也有 所不同。 具体而言： 固收点评 20250512 （1）3 月底至 4 月上旬，关税加征冲击期，进一步强化债牛逻辑。 美国时间 4 月 2 日，特朗普"对等关税"靴子落地，对中国加征 34%的对 等关税；北京时间 4 月 4 日，我国对原产于美国的所有进口商品在现行税率 ...