2025 年 03 月 31 日 ▌ 制造业：产需双升，高技术业、小型企业领衔 1）春节后复工复产加速，制造业产能释放强劲。3 月生产指 数提升 0.1 至 52.6，创 2023 年 3 月以来新高。 2）需求端，新订单显著提升 0.7 至 51.8，外需与内需均有 改善，其中新出口订单提升 0.4 至 49，仍在收缩区间。 3）价格与利润方面， 企业利润空间边际改善。 受近期原油、铁矿石等部分大宗商品价格波动等因素影响， 原材料购进价格下降 1.0 至荣枯线以下的 49.8，产成品出厂 价格下降 0.6 至 47.9，降幅小于成本端。分行业来看，农副 食品加工、有色金属冶炼及压延加工等行业主要原材料购进 价格指数和出厂价格指数均位于 52.0 以上扩张区间；石油煤 炭及其他燃料加工、黑色金属冶炼及压延加工等行业两个价 格指数均较上月回落。 小企业景气度大幅回升 分析师：罗云峰 S1050524060001 luoyf2@cfsc.com.cn 分析师：杨斐然 S1050524070001 yangfr@cfsc.com.cn 事件 3 月制造业 PMI 为 50.5，环比提升 0.3；非制造业 PMI 3 ...

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 定期梳理公开渠道可获得的最新可交换私募债项目情况，对私募可交换债项目做基本要素跟踪，私募发行条款发行过程可能更改，以最终募集说明书为准，发行进度与相关主承销商咨询[1] 根据相关目录分别进行总结 本周新增项目信息 - 云天化集团2024年面向专业投资者非公开发行可交换公司债券项目获交易所通过，拟发行规模8亿元，正股为云南能投/国际复材，主承销商为红塔证券、中金公司，交易所更新日期为2025年3月27日[2] - 万泽集团2025年面向专业投资者非公开发行可交换公司债券项目获交易所受理，拟发行规模5亿元，正股为万泽股份，主承销商为红塔证券，交易所更新日期为2025年3月26日[2] 私募EB每周跟踪（2025 - 03 - 28） - 多个公司可交换公司债券项目状态为通过，如华邦生命健康6亿元、浙报传媒控股14亿元、众兴集团13.5亿元等；部分项目状态为已反馈，如深圳华强集团30亿元、内蒙古霍林河煤业集团5.4亿元等；万泽集团2025年项目状态为已受理[3]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 本周资金面宽松，信用债收益率整体下行、利差继续小幅收窄，但 25Q2 债市或维持震荡，信用利差大幅收窄可能性较低；各行业信用利差除休闲服务业 AAA 级走扩外均有压缩；建议对城投债选取发达地区优质主体适度配置，产业债满足准入标准的机构适度下沉挖掘，银行资本债采取票息策略侧重短端配置 [2][3][41][42] 根据相关目录分别进行总结 本周（3/24 - 3/30）市场概览 - 一级市场：信用债发行量环比增加、偿还量环比减少、净融资额环比增加，各券种发行只数减少，不同品种发行成本涨跌互现 [5] - 二级市场：信用债成交量环比小幅下降，换手率窄幅波动，各期限和评级信用债收益率下行，除休闲服务业 AAA 级外各行业不同评级信用债利差压缩，3 - 5Y、5 - 10Y 城投信用利差处于较高历史分位 [5] 一级市场 净融资规模 - 信用债净融资额 1441 亿元，环比增加 761 亿元，总发行量 4453 亿元、环比增加 132 亿元，总偿还量 3012 亿元、环比减少 630 亿元；资产支持证券净融资额 - 131 亿元，环比减少 352 亿元 [8] - 分产品类型，城投债净融资额 104 亿元、环比减少 509 亿元，产业债净融资额 193 亿元、环比减少 438 亿元，金融债净融资额 1145 亿元、环比增加 1708 亿元 [8] - 发行和兑付数量方面，城投债发行数量环比减少 45 支、兑付数量环比增加 40 支，产业债发行数量环比减少 36 支、兑付数量环比增加 22 支，金融债发行数量环比减少 7 支、兑付数量环比减少 6 支 [8] 发行成本 - 信用债除 AA + 产业债发行利率上行外，其他券种发行利率均下行，AA、AA + 主体城投债加权平均发行利率压缩幅度大，分别下行 25BP 和 15BP，AA、AAA 主体产业债分别下行 8BP 和 6BP，AAA 主体城投债和金融债下行不足 5BP [14] - 资产支持证券方面，ABS 发行利率上升，AA + sf 级提高 30BP；ABN 发行利率中 AA + 级上行 84BP，AAA 级小幅下降 2BP [15] 二级市场 成交情况 - 成交量：信用债成交量环比减少 42 亿元，城投债成交量 3451 亿元、环比减少 416 亿元，产业债成交量 3958 亿元、环比增加 164 亿元，金融债成交量 4785 亿元、环比增加 211 亿元，资产支持证券成交量 299 亿元、环比增加 57 亿元 [16] - 换手率：信用债换手率窄幅波动，城投债换手率 2.19%、环比下行 0.27pct，产业债换手率 2.4%、环比上行 0.1pct，金融债换手率 3.44%、环比上行 0.11pct，资产支持证券换手率 0.91%、环比上行 0.19pct [17] 收益率 - 各期限和评级信用债收益率均下行，AA 级所有期限收益下行幅度 5BP 及以上，AA + 级 3 - 5Y、5 - 7Y、7 - 10Y 和 10Y 以上，AAA - 级 3 - 5Y、7 - 10Y 和 10Y 以上，AAA 级 3 - 5Y、7 - 10Y 和 10Y 以上，AAA + 级 1Y 以下、10Y 以上收益率下行超 5BP [19] - 分品种以 AA + 级 5Y 为例，产业债非公开发行和可续期分别下行 8BP，城投债下行 7BP，金融债商业银行普通债和二级资本债分别下行 2BP 和 4BP，资产支持证券下行 7BP [21] 信用利差 - 总体：各行业信用利差除休闲服务业 AAA 级走扩外均压缩，电子、汽车行业 AA + 级压缩幅度大，分别下降 23BP 和 50BP，其他行业压缩幅度在 10BP 以内 [23] - 城投债：不同期限城投信用利差均下行，1 - 3Y 为 53BP、压缩 6BP，3 - 5Y 为 77BP、压缩 6BP，5 - 10Y 为 60BP、压缩 5BP，10Y 以上为 42BP、压缩 3BP；各地区均下行，天津、辽宁、山东地区 AA 级，贵州地区 AA + 级压缩 10BP 及以上 [28][29] - 产业债：信用利差除中高评级 3Y 小幅走扩外其他期限收窄，各评级 5Y 和 10Y 利差压缩幅度大；高评级产业债久期策略资本利得空间小，建议适度下沉挖掘 [33] - 银行资本债：信用利差涨跌互现，AA 级 5Y、10Y 商业银行二级资本债下行 5BP 和 8BP，AA + 级 10Y 下行 3BP，AA + 级短端和 AAA - 级各期限表现不佳；银行永续债波动在 3BP 以内；AAA - 级 3Y > 10Y > 5Y，AA + 级 5Y > 3Y > 10Y，建议侧重短端配置 [37] 本周债市舆情 - 江苏中南建设集团“20 中南建设 MTN001”展期，荣盛房地产“20 荣盛地产 MTN001”实质违约 [2][40] - 21 绿景 02、小鹏 3A2 等隐含评级调低，海南普利制药主体及“普利转债”债项评级调低 [2][40] 投资建议 - 城投债：3 - 5Y 城投信用利差倒挂长端且处于较高历史分位，建议选取发达地区优质城投主体适度配置 [3][42] - 产业债：近期利差连续压缩，高评级产业债久期策略资本利得空间小，建议满足准入标准的机构适度下沉挖掘 [3][33][42] - 银行资本债：短端利差倒挂中长端，长久期配置性价比下降，建议采取票息策略侧重短端配置 [3][37][42]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 一季度债券市场调整，因央行宽松预期、基本面和“资产荒”概念三个一致预期变化；二季度虽难回到去年底状态，但可能修复式摆动，投资者可更乐观对待二季度债市 [5][10][11] - 信用债一级发行环比下降、净融出，收益率下行、信用利差收窄，市场情绪转向积极 [5][12][13] - 可转债上周指数小幅下行、估值偏高，虽难有独立行情，但大幅下跌概率不高 [5][15] 根据相关目录分别进行总结 1 固定收益市场观察与思考 1.1 利率债：二季度债市或可乐观一点 - 一季度债市调整因央行宽松预期、基本面好转和“资产荒”概念动摇；二季度基本面预计变化不大，资金面或边际宽松，保险和理财配置节奏或加快；10 年国债预计维持在【1.6%-1.9%】区间，或从偏右端运行至偏中间位置 [5][10][11] 1.2 信用债：市场情绪转向积极 - 3 月 24 日至 3 月 30 日信用债一级发行 2920 亿元，环比降 16%，净融出 377 亿元；各等级收益率下行，信用利差收窄；城投债信用利差收窄中枢约 6bp，产业债除房地产行业利差走阔 25bp 外，其余收窄 5bp；二级成交换手率提升，高折价债券少 [5][12][13] 1.3 可转债：转债适当防御，等待机会 - 上周权益指数震荡整理，转债指数小幅下行，抗跌能力显现；中证转债指数跌 0.20%，平价中枢跌 2.0%，转股溢价率中枢升 1.5%；日均成交额大幅收缩；转债估值偏高，难有独立行情，但大幅下跌概率不高 [5][14][15] 1.4 本周关注事项及重要数据公布 - 本周中国将公布 3 月官方 PMI 等，美国将公布 3 月 ISM 制造业 PMI、3 月 ADP 就业人数等 [16][17] 1.5 本周利率债供给规模测算 - 本周预计发行 3177 亿政府债，处于同期中等位置；国债暂无发行计划，地方债计划发行 26 只、规模 1877 亿，政金债预计发行 1300 亿左右 [17][18][19] 2 利率债回顾与展望：宽货币预期反复波动 2.1 央行投放及资金面情况 - 央行公开市场投放放量，当周逆回购合计投放 12653 亿，净投放 3001 亿；资金市场跨月季节性变动，银行间质押式回购成交量抬升后回落，临近跨月资金利率抬升；存单一级供给压力边际减弱，价格修复 [22][24][28] 2.2 宽货币预期波动较大 - 上周债市围绕货币政策预期反复震荡，MLF 续作等使市场对结构性降息及降准预期抬升，大行买债力度加码等预期也带来波动；整体债市处于修复状态，中等期限修复明显；3 月 28 日各期限国债收益率变动，7Y 国债下行幅度最大 [35][38][39] 3 高频数据：土地成交边际改善 - 生产端开工率分化，高炉、半钢胎、石油沥青、PTA 开工率有变动，3 月中旬日均粗钢产量同比增速 11%；需求端乘用车厂家批发及零售同比增速回落，土地成交量回升、同比改善，30 大中城市商品房销售面积低位、同比增速 3.2%，出口指数变动 5%；价格端原油价格上行，铜铝价格下行，煤炭价格分化，中游建材等价格有变动，下游消费端蔬菜等价格有变动 [45][47] 4 信用债回顾：修复行情延续 4.1 负面信息监测 - 本周债券违约与逾期、主体评级或展望下调、债项评级调低、海外评级下调均无；但曲靖市麒麟区城乡建设投资(集团)有限公司被列为失信被执行人，江西省旅游集团股份有限公司下属企业收到行政处罚书 [70][71] 4.2 一级发行：转为净融出，中高等级发行成本下行 - 信用债一级发行量环比降 16%，总偿还量环比增 8%，净融出 377 亿元；4 只取消/推迟发行信用债，金额环比减 63%；AAA、AA+、AA/AA-级平均票息分别为 2.29%、2.51%和 2.77%，相比上一周分别下降 11bp、下降 16bp 和上行 8bp [72] 4.3 二级成交：信用债估值持续修复，信用利差全面收窄 - 信用债估值持续修复，各等级收益率全面下行，信用利差全面收窄，低等级、长久期修复更明显；各等级 5Y-1Y 期限利差和各期限等级利差均收窄；城投债信用利差整体收窄 6bp 左右，产业债除房地产行业外利差整体收窄 5bp；二级成交换手率提升，高折价债券少，走阔居前的房企为碧桂园等 [74][80][83]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 4月存单供需格局或继续改善，伴随理财规模增长，存单或向1.8 - 1.9%的区间继续修复。供给方面压力或缓解，需求方面配置或边际增大，当前存单处于定价区间相对偏上沿位置，存单配置力量回归有望带动定价修复 [2][52] 根据相关目录分别进行总结 供给：净融资延续为正，期限结构压缩 - 本周（3月24日至3月30日）存单发行规模8302.00亿元，净融资额10.20亿元（上周3900.70亿元） [2][5] - 供给结构上，国有行发行占比由44%上行至45%，股份行发行占比由25%下行至22% [5] - 期限方面，1Y期存单占比由31%下行至30%，存单发行加权期限压缩至6.46个月（前值6.87个月） [2][5] - 下周（3月31日至4月6日）到期规模下行，存单到期规模为1063.50亿元，周度环比减少7227.8亿元，到期主要集中在股份行和城商行，1Y存单到期金额最高为402.80亿元 [5] 需求：货基为二级市场配置主力，一级市场募集率基本维持不变 - 货币市场基金和其他产品类为本周存单二级市场配置主力，周度净买入规模分别为2470.26亿元、553.02亿元；三农大幅卖出1230.27亿元；理财由净卖出转为净买入239.78亿元；国有行延续净买入203.95亿元 [2][17] - 一级发行方面，本周全市场募集率（15DMA）基本维持在94%；分机构看，城商行募集率由96%下行至89%，农商行募集率由99%下行至92%，国有行募集率由99%下行至93%，股份行募集率由95%上行至96% [17] 估值：存单定价小幅修复 - 一级定价方面，股份行存单一级定价继续修复，1Y - 3M期限利差转正。1M品种较上周下行7BP，3M品种较上周下行6BP，6M品种较上周下行6BP，9M品种较上周下行5BP，1Y品种较上周下行2BP [22] - 期限利差而言，股份行1Y - 3M期限利差转正至2.18BP，在历史分位数6%的位置 [22] - 信用利差方面，1Y期城商行与股份行利差由16BP缩小至13.89 BP，利差分位数接近19%左右，农商行与股份行利差由11.34BP降至11.10 BP，利差分位数接近26%左右位置 [22] - 二级收益率方面，本周AAA等级各期限存单二级收益率有所下行。1M品种较上周下行7BP，3M品种较上周下行4BP，6M品种较上周下行3BP，9M品种较上周下行2BP，1Y品种较上周下行3BP [29] - 期限利差而言，AAA等级1Y - 3M期限利差延续为正，在历史分位数8%水平 [29] 比价：季末央行积极呵护，存单定价窄幅震荡 - 3月24日至3月30日，股份行1年期存单收益率在1.90%附近，DR007上行5.39BP至1.88%左右，存单与DR007资金价差为1.94BP；R007上行11.22BP至1.98%，存单利率与R007资金价差转负至 - 7.41BP [2][35] - 存单与国债价差扩大1BP，价差在37.61BP，分位数上行至22%附近；MLF与存单价差较上周扩大2BP，价差分位数升至29%附近，中短票与存单价差小幅缩小1BP至3.49bp，分位数下行至23%的分位数水平 [2][35]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 3月第四周季末窗口央行加码流动性投放资金面整体均衡，3月MLF提前公告且时隔8个月重新转为净投放提振市场情绪，债市震荡修复，后半周受央行对长端利率以及资金空转仍有关注，10y国债活跃券盘中最低触及1.7775%后向上回调至1.7975% [3][5] 根据相关目录分别进行总结 利率债市场复盘 - 全周累计7y国债活跃券收益率下行5.2BP至1.736%，10y国债活跃券收益率下行3.5BP至1.7975%，30y国债活跃券下行3.75BP至2.0225%；临近季末央行公开市场净投放3036亿元，资金面平稳均衡，DR、R007资金价格走高至2%上方，存单供需格局改善，国股行3M、1Y存单发行价格分别回落至1.88%、1.89%附近，1y国债活跃券收益率下行2.5BP至1.525% [3][5] - 周一央行OMO大幅净回笼3460亿元，权益市场偏弱利好债市，尾盘央行提前公告MLF操作，3月转为净投放且采取多重利率招标，资金宽松预期升温，主要期限国债收益率累计下行1 - 4BP [3][5] - 周二央行OMO净投放1046亿元，且首度同时公布“投标量”、“中标量”，盘初债市下探至1.7825%，7天资金开始跨季，资金价格边际走高，午后债市逐步兑现MLF利好叠加央行指导的消息，收益率重回1.8%上方 [3][5] - 周三央行OMO净投放1595亿元，资金价格高位持稳，午后有市场传言称“大行逐步买入7Y和30Y国债”以及降准消息，7y、30y表现较好，10年收于1.7775% [3][5] - 周四央行OMO转为净回笼500亿，上午债市震荡盘整，午后央行有关负责人表示“择机降准降息”，债市给予1BP定价后受“央行指导大行卖出前期买入的长债”传言影响，收益率陡峭化上行2.25BP，盘中10年国债活跃券触及1.8%后收于1.79% [3][5] - 周五原央行副行长胡晓炼在博鳌论坛接受采访时提及“资金空转”以及有专家表示消费贷过低可能引发资金空转问题等，债市收益率由下转上，基本在1.79%附近震荡 [3][5] 收益率曲线形态变化 - 国债、国开期限利差均小幅收窄，国债短端品种收益率下行3.00BP，国开债短端品种收益率下行0.50BP，国债长端品种收益率下行3.32BP，国开债长端品种收益率下行2.00BP，长端品种表现均好于短端品种 [17] - 国债10Y - 1Y利差收窄0.32BP至28.47BP，国开债10Y - 1Y利差继续收窄1.50BP至21.10BP [17] 市场各方面情况 - 资金面：央行OMO延续净投放，资金面平稳均衡 [18] - 一级发行：国债、政金债、地方债净融资增加，同业存单净融资减少 [21] - 基准变动：国债与国开债期限利差均收窄 [27]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 央行多种工具意在控制短、中、长期流动性，考虑资金空转和刺激需求均衡，预计二季度债券利率震荡且处全年偏高区间，下半年总量型政策发力或带来利率下行机会 [3][17] - 美国3月经济数据分化，通胀压力仍存，消费者信心走弱但劳动力市场有韧性，美联储3月维持利率不变，5月降息概率增加 [2][4] 各目录总结 一周观点 - 2024年起央行调整货币政策工具箱，7月1日开展国债借入操作，8 - 12月净买入国债10000亿元，目前未到卖出国债时点；7月8日表示视情况开展临时正逆回购操作，未启用但给出预期引导；10月28日启用公开市场买断式逆回购操作工具，对中期流动性保持中性偏宽态度 [3][11] - 美国3月Markit PMI数据分化，服务业反弹、制造业萎缩，核心通胀抬头，能源价格反弹推升通胀压力；3月密歇根大学消费者信心指数下行，失业金数据显示劳动力市场短期有韧性，但消费者信心与就业数据“剪刀差”扩大；美联储3月维持利率不变，5月降息概率升至18.5%，6月升至78.6% [2][4] 国内外数据汇总 流动性跟踪 - 2025年3月24 - 28日公开市场操作净投放3036亿元，货币市场利率有变动，利率债两周发行量有差异，国债、国开债等收益率和利差有变化 [35][37] 国内外宏观数据跟踪 - 商品房总成交面积上行，焦煤、动力煤价格有波动，同业存单利率、余额宝收益率有变化，RJ/CRB商品及南华工业品价格指数、布伦特原油和WTI原油价格有变动 [54][62] 地方债一周回顾 一级市场发行概况 - 本周一级市场地方债发行72只，金额3362.91亿元，净融资额3164.85亿元，主要投向综合；13个省市发行，山东、贵州和广东发行总额排名前三；6个省市发行置换存量隐债的地方特殊再融资专项债，自2025年1月1日至本周累计发行14540.09亿元；本周城投债提前兑付总规模34.36亿元 [66][72] 二级市场概况 - 本周地方债存量49.80万亿元，成交量6853.66亿元，换手率1.38%，山东、贵州和广西交易活跃，10Y、30Y和15Y期限交易活跃，地方债到期收益率总体下行 [80][85] 本月地方债发行计划 - 展示了四川、陕西、江苏、福建等地2025年3月31日 - 4月4日的地方债发行计划 [88] 信用债市场一周回顾 一级市场发行概况 - 本周一级市场信用债发行329只，总发行量2919.93亿元，净融资额 - 376.91亿元，较上周减少794.54亿元；城投债净融资额 - 423.17亿元，产业债净融资额46.26亿元；短融净融资额 - 320.76亿元，中票净融资额393.00亿元，企业债净融资额 - 105.09亿元，公司债净融资额 - 283.38亿元，定向工具净融资额 - 60.69亿元 [86][90] 发行利率 - 本周短融、中票、企业债、公司债发行利率有变化，短融发行利率2.0218%，较之前降4.01BP；中票发行利率2.3456%，降19.43BP；企业债发行利率1.9800%；公司债发行利率2.3341%，降11.98BP [99] 二级市场成交概况 - 本周信用债成交额7078.11亿元，各券种不同评级成交额有差异 [102] 到期收益率 - 本周国开债、短融中票、企业债、城投债到期收益率全面下行 [102][105] 信用利差 - 本周短融中票、企业债、城投债信用利差总体收窄 [106][111] 等级利差 - 本周短融中票、企业债等级利差总体收窄，城投债等级利差总体走阔 [117][123] 交易活跃度 - 本周各券种前五大交易活跃度债券公布，工业行业债券周交易量最大 [127] 主体评级变动情况 - 本周无发行人主体评级或展望调低和调高 [128]

证券研究报告·固定收益·固收周报 固收周报 20250330 低价转债韧性来自于？ 2025 年 03 月 30 日 下周转债平价溢价率修复潜力最大的高评级、中低价前十名分别为：中 富转债、亚泰转债、海环转债、朗科转债、核建转债、美锦转债、海亮 转债、鹰 19 转债、利群转债、中环转 2。 ◼ 风险提示：（1）正股退市和信用违约风险；（2）流动性环境收紧风险； （3）权益市场超跌风险；（4）地缘政治危机影响；（5）行业政策调 控超预期。 证券分析师 李勇 执业证书：S0600519040001 010-66573671 liyong@dwzq.com.cn 证券分析师 陈伯铭 执业证书：S0600523020002 chenbm@dwzq.com.cn 相关研究 《绿色债券周度数据跟踪（20250324- 20250328）》 2025-03-29 《二级资本债周度数据跟踪 （20250324-20250328）》 2025-03-29 东吴证券研究所 1 / 15 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Tag] [Table_Summary] ◼ 上周（0324－0328）海外风险类资产整体承压， ...

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 本周楼市成交有所改善，二手房和新房成交面积环比多数呈现增长态势，不同城市表现存在差异，同时部分城市二手房挂牌价环比下滑 [2][3][4][14][35] 根据相关目录分别进行总结 二手房成交情况 - 本周（3月21 - 27日）15城成交面积由持平转增，环比增长9%，同比增长32%，增幅微扩，月度同比增长37% [2] - 京沪深周成交面积环比由增长转小幅下降1%，二线城市由持平转增10%，三线城市由降转增22% [3] - 年初至3月27日，15城二手房成交面积同比增长31% [7] 新房成交情况 - 本周50城成交面积环比增长26%，较上周增幅收窄，同比强于2024年但弱于2023年，月度同比增长6% [3] - 京沪深、二线、三线城市周成交面积环比均高增，分别增长35%、23%、30% [4] - 年初至3月27日，50城新房成交面积同比下滑1% [7] 重点城市成交情况 - 京沪深：二手房周成交面积环比小幅下滑1%，新房环比增长35% [14] - 杭州：新房、二手房周成交面积环比分别增长63%、3% [14] - 成都：二手房周成交面积环比下滑2%，新房增长22% [14] 房价观察 - 3月17 - 23日，北京、上海二手房周挂牌价环比下滑0.17%、0.05%，与去年“924”政策前一周相比仍下滑 [35]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 上交所 2025 年 3 月 28 日修订《3 号指引》，条款增至 66 条，此次修订新增贸易业务核查和信息披露要求，杜绝“融资性贸易”，规范资金流向实体经济有效领域 [2] - 新增城投类指标信息披露要求，强化主体性质认定界限，引导发债主体重定位 [2] - 更关注主体偿债能力，设置指标限制资产流动差、付息负担重、业务分散主体的债券融资，加速弱平台出清 [2] - 压实中介机构核查责任，拓宽核查范围并细致拆分责任，倒逼提升核查质量 [2][3] 根据相关目录分别进行总结 2025 年新增条款 - 存货及应收类款项占总资产比例高于 70%的发行人，应披露占比高原因、合理性及对偿债能力影响，显著影响偿债能力的需审慎确定申报方案，金融机构等除外 [5] - 贸易业务营收占比达 30%的发行人，应披露主要客户和供应商等情况，主承销商需核查贸易业务合理性和真实性 [5] - EBITDA 小于有息债务一年利息的发行人，应披露盈利能力和偿债资金来源，制定偿债保障措施，缺乏盈利能力的需审慎确定申报方案，适用优化审核安排的除外 [6] - 涉及市政基础设施建设等业务的地方国企，应披露总资产、主营业务收入、净利润构成中相关业务和补贴的金额及占比 [6] - 城市建设企业应评估自身经营和偿债能力，审慎确定申报方案，资质良好的可将募集资金用于合规项目建设，且申报发行应符合地方政府性债务管理规定，不得新增地方政府债务 [7] - 政府性应收款占净资产比例高于 30%的发行人，应披露原因、回款情况等，审慎确定申报方案 [7] - 业务多元分散且无营收和毛利润占比均超 30%业务板块的发行人，应说明业务协同性等情况及对盈利和偿债能力的影响 [8] - 境外注册境内经营企业的境内注册企业申请发债，应披露相关治理和债务情况，存在特定情形的需审慎确定申报方案，主承销商需评估并核查 [8] - 主承销商、发行人律师需核查中介机构及其相关人员行贿行为并发表意见，存在行贿行为的将依法处理 [9] - 主承销商需核查申报文件中相关主体信息与公开披露信息的一致性，存在不一致的需说明准确性 [9] - 主承销商需就发行人重要子公司等主体违法违规或失信情形对发行人经营和偿债能力的影响发表意见 [9] 2025 年涉及修订条款 - 扩大发行人及其相关人员需披露违法违规、失信、行贿等情形范围，存在严重负面情形的发行人需审慎确定申报方案 [14] - 新增发行人互保情形下需披露互保债务情况，主承销商需核查互保对债券偿付能力的影响 [16] - 发行人债务结构相关条款调整，需说明融资渠道受限情形，详细披露有息债务结构变化及影响，审慎确定申报方案 [16] - 整合短期债务相关条款，发行人存在特定短期债务情形的，需披露原因、资金运营等情况，量化偿债资金来源，制定偿债保障措施，审慎确定申报方案 [17] - 发行人首次申请发债需结合自身情况评估偿债能力，审慎确定申报方案 [20] - 发行人特殊会计处理需披露依据及合理性，申报会计师需核查合规性并发表意见 [20] - 发行人“存贷双高”等财务异常需说明原因及合理性，申报会计师需针对性核查并发表意见 [20] - 募投项目需具备收益性，发行人应披露收益实现方式等，主承销商需评估收益测算合理性并发表意见 [21] - 募集资金用于固定资产投资项目需说明项目合规性文件情况，发行人律师和主承销商需核查并发表意见 [21] 2025 年涉及删除条款 - 删除城市建设企业申报发债相关限制条款，包括扣除重点关注资产后资产负债率、总资产规模、政府性应收款占比等限制及弱资质主体相关规定 [24]