报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 7月经济数据普遍低于预期，三大指标共振回落，呈“生产平稳运行、消费不及预期、投资分化加剧”的弱复苏格局，指向国内有效需求不足；季节性因素、政策红利效应减弱、生产端修复未传导至需求端、地产端拖累致数据不及预期；债市趋势性回调风险可控，可把握三季度调整窗口逐步配置[1][2][7][8][9] 根据相关目录分别进行总结 7月经济数据：弱复苏下的结构性压力 - 7月工业增加值当月同比5.7%，社零当月同比3.7%，固定资产投资累计同比1.6%，均低于预期，三大指标共振回落，与制造业PMI季节性回落、新增信贷转负印证，指向有效需求不足[7] - 数据不及预期原因包括季节性因素扰动基建投资、政策红利效应减弱、生产端修复未传导至需求端、地产端拖累经济；7月外需韧性超预期，但美国关税上升使下半年出口增速或回落；债市趋势性回调风险可控，短期关注风偏资产变化和财政贴息政策效果，把握三季度调整窗口[2][8][9] 工业生产保持韧性，高技术链继续领跑 - 7月规模以上工业增加值同比增长5.7%，较上月降1.1个百分点，1 - 7月累计增长6.3%；服务业生产指数同比增长5.8%，较上月降0.2个百分点[3][11] - 黑色金属加工和运输设备行业同比增速回升，汽车等行业同比增速回落；装备制造业和高技术制造业增加值分别快于全部规模以上工业增加值2.7和3.6个百分点；新兴产品产量增速亮眼[15] 消费增速放缓，政策红利效应边际减弱 - 7月社零总额38780亿元，同比增长3.7%，为今年最低增幅；商品零售同比增长4.0%，餐饮收入同比增长1.1%，居民消费信心不足[17][20] - 补贴政策驱动效应减弱，7月家电等政策支持产品同比增速下滑，汽车类由正转负；财政部发布贴息政策，效果待察[20][22] 制造业趋稳，基建托底，地产探底 - 1 - 7月固定资产投资同比增长1.6%，投资结构呈“制造业趋稳、基建托底、地产拖累”格局[23] - 制造业投资累计同比6.2%，“两新”工作带动设备购置投资增长，汽车和运输设备制造业是拉动力量，但部分行业资本开支谨慎，企业投资动力或回落[25][26] - 基建投资累计同比3.2%，传统基建重大项目进度偏快，但7月高温多雨天气拖累增速[25][26] - 地产投资累计同比 - 12.0%，销售面积和销售额跌幅扩大，开发投资创年内最大跌幅；下半年需积极发力宽松政策，如北京已公布购房新政[26][27]

2025 年 8 月 16 日 总量研究 二级市场价格环比下跌，市场交投热情有所下降 ——REITs 周度观察（20250811-20250815） 要点 1、 二级市场 2025 年 8 月 11 日-2025 年 8 月 15 日（以下简称"本周"），我国已上市公募 REITs 二级市场价格整体呈现下跌趋势：加权 REITs 指数收于 140.44，本周回 报率为-1.44%。与其他主流大类资产相比，回报率由高至低排序分别为：A 股> 可转债>美股>原油>纯债>REITs>黄金。 从项目属性来看，本周产权类和特许经营权类 REITs 的二级市场价格均有所回 调，其中，产权类 REITs 的跌幅更大。 从底层资产类型来看，本周消费类 REITs 跌幅最小。本周回报率排名前三的底层 资产类型分别为消费类、生态环保类和能源类。 从单只 REIT 层面来看，本周公募 REITs 涨跌互现，有 7 只 REITs 上涨，有 66 只 REITs 下跌。涨跌幅方面，涨幅排名前三的分别是南方万国数据中心 REIT、 南方润泽科技数据中心 REIT 和华夏华润商业 REIT。 成交规模及换手率：本周公募 REITs 成交 ...

2025 年 08 月 16 日 经济数据回落未超预期，股债配置或继续切换 固定收益研究团队 ——事件点评 陈曦（分析师） 刘伟（分析师） 反观股债市场，2025 年 8 月 15 日上证指数上涨 0.83%，10 年国债收益率上行 1.2BP，市场呈现为股涨债跌。 chenxi2@kysec.cn liuwei1@kysec.cn 证书编号：S0790521100002 证书编号：S0790524070008 2025 年 8 月 15 日上午，国新办举行新闻发布会介绍，2025 年 7 月份国民经济运行 情况。7 月份全国规模以上工业增加值同比增长 5.7%，7 月份全国服务业生产指数 同比增长 5.8%，7 月份社会消费品零售总额 38780 亿元，同比增长 3.7%，1-7 月份 全国固定资产投资（不含农户）288229 亿元，同比增长 1.6%。 经济数据走低下股涨债跌，或在于市场预期的修正 2025 年 8 月 13 日，央行公布金融数据，7 月人民币贷款减少 500 亿元，为 2005 年 8 月至今的首次。 2025 年 8 月 15 日，统计局公布经济数据，7 月全国规模以上工业增加值同比增 ...

固定收益 | 固定收益点评 固收点评 证券研究报告 2025Q2 货政报告，几点理解 外部环境积极改善，也不能放松警惕，国内政策增强灵活性预见性：报告 对于海外经济复苏进程的描述从 Q1 的"偏弱"到 Q2 的"仍有不确定性"， 对于关税政策的描述从"推升全球衰退风险"到"影响依然存在"，程度均 有所弱化，汇率相关的表述去掉三个"坚决"。 对应近期美元兑人民币汇率缓慢走强，人民币汇率压力不大，能够对抗一 定程度的外部环境变化。同时，关税博弈的影响在边际缓释，市场对此的 反应也趋于"钝化"。 但也需要关注到，报告的表述同样传达了关税政策仍有影响、海外经济复 苏进程有待持续观察的含义，结合现实情况来看，中美关税博弈和美联储 降息路径不确定性仍存，对海外环境依然不能放松警惕。 2、政策保持定力，流动性充裕再确认 适度宽松的货币政策新增"落实落细"的表述，或传达了上半年"适度宽 松"运行情况良好的判断，下半年或将更多关注政策的执行见效，把握力 度和节奏，留有空间，根据情况进行灵活应对。 因此，后续央行调控或延续"精准滴灌、有的放矢"导向，流动性格局短 期内或不会发生较大变化，但也无需过多担忧，报告延续 7 月政治局会 ...

2025 年 8 月 16 日 总量研究 权益市场方兴未艾，转债值得期待 ——可转债周报（2025 年 8 月 11 日至 2025 年 8 月 15 日） 要点 1、市场行情 本周（2025 年 8 月 11 日至 2025 年 8 月 15 日，共 5 个交易日）中证转债指数 涨跌幅为+1.6%（上周涨跌幅为+2.3%），本周继续上涨；本周中证全指变动为 +2.9%（上周涨跌幅为+1.9%）。2025 年开年以来，中证转债涨跌幅为+14.6%， 中证全指数涨跌幅为+13.9%，转债市场表现仍好于权益市场。从估值来看，当 前转债各项估值分位数均接近或超过历史最高水平，但当前权益市场方兴未艾， 后续转债仍可值得期待。 分评级来看，高评级券（评级为 AA+及以上）、中评级券（评级为 AA）、低评 级券（评级为 AA-及以下）本周涨跌幅分别为+1.7%、+2.0%、+2.7%，低评级 券本周涨幅最多。 分转债规模看，大规模转债（债券余额大于 50 亿元）、中规模转债（余额在 5 至 50 亿元之间）、小规模转债（余额小于 5 亿元）本周涨跌幅分别为+0.7%、 +2.0%和+3.1%，小规模转债涨幅最多。 分平价 ...

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 截至8月8日久期策略偏中性，中长端久期组合表现略好于哑铃型，长债配置情绪不高；主流品种成交久期边际缩短；民企产业债和地产债估值收益率及利差整体高于其他品种，金融债各品种收益率下行过半；超长信用债成交笔数显著回落；地方政府债指数涨幅小于同期限国债 [2][3][4][5][6] 各目录内容总结 量化信用策略 - 截至8月8日久期策略偏中性，中长端久期组合表现略好于哑铃型，各类中长端策略收益偏离基准均在4bp以内，城投短端下沉策略负偏离在5bp以上，城投久期、哑铃型策略超额收益仅1.2bp、0.2bp，超长端策略超额收益普遍为负，产业超长型、二级超长型组合读数降至 -10bp以下 [2][12] 品种久期跟踪 - 截至8月10日，城投债、产业债成交期限分别加权于2.00年、2.60年，商业银行债中二级资本债、银行永续债、一般商金债加权平均成交期限分别为4.20年、3.48年、3.13年，银行永续债处于较低历史水平；其余金融债中证券公司债、证券次级债、保险公司债、租赁公司债久期分别为1.54年、2.17年、2.71年、1.37年，证券公司债、证券次级债、保险公司债位于较低历史分位，租赁公司债位于较高历史分位 [3][16] 票息资产热度图谱 - 截至2025年8月11日，存量信用债中民企产业债和地产债估值收益率及利差整体高于其他品种，非金融非地产类产业债收益率多有下行；金融债中租赁公司债、城农商行资本补充工具、证券次级债估值收益率和利差较高，各品种收益率下行过半；一般商金债各品种利率窄幅波动不超1.5BP，二永债收益率下行较多的多为1年内城农商行永续债，1年内城商行永续债收益率下行幅度大于5BP [4][20] 超长信用债探微跟踪 - 7月以来超长信用债浮盈缺乏，交易需求显著减弱，本周（2025.8.4 - 2025.8.8）7年及以上城投债与产业债合计成交笔数从上周515笔降至389笔；成交收益方面，7 - 10年产业债成交收益率均值边际修复，与20 - 30年国债价差压缩至22bp，10年以上普信债品种收益率还在上行 [5][24] 地方政府债供给及交易跟踪 - 上周7 - 10年、10年以上地方债指数周度上涨0.09%、0.01%，涨幅小于同期限国债，但表现优于整体呈跌势的超长信用债 [6][27]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 7月城投债重新转为净融资 净融资规模262亿元 较6月环比增加698亿元 但仍处近年同期最低值 交易所净融资转正 协会净偿还 多地呈现净偿还或净融资 近一年多数省份净融资回落 [4] - 7月城投债实际提前偿还规模下降 交易所终止审批数量与规模环比增加 [4] - 7月首次发债主体增加 多通过交易所私募债实现 首发债主体发债募集资金多数新增 平台主要分布在浙江、山东和广东等区域 [4][21] - 7月城投发债借新还旧比重回落 交易所与协会各出现1例借新还旧可覆盖利息情况 但对仅能借新还旧主体政策可能未调整 [4][27] - 7月新增30家城投平台声明为市场化经营主体 2家主体不再声明实现协会新增 市场化经营主体和未声明主体利差仍未分化 [4][37] 根据相关目录分别进行总结 7月城投债转为净融资 首次发债主体数量继续上升 - 7月城投债净融资262亿元 较6月环比增加698亿元 交易所产品净融资299亿元 协会产品净偿还37亿元 发行706只 合计规模4339亿元 [8] - 分区域看 7月14个省市净融资为正 15个省市净偿还 近一年多数省份净融资回落 18省市净偿还 13个省市净融资 广东和山东规模较大 [11] - 7月城投债实际提前偿还规模降至94亿元 公告提前偿付与现金要约回购规模环比下降 交易所终止审批数量与规模环比增加 [15][18] - 7月首次发债主体34家 较6月增加4家 主要通过交易所私募债实现 仅1家发行PPN 首发债平台主要分布在浙江、山东和广东等区域 募集资金多数新增 用于项目建设、股权投资等 [21] - 7月首发债主体多数相对独立运行 股权架构与当地原发债平台关联浅 产业“血统”更纯正 [25] 7月交易所新增融资主体仍高于协会 协会新增仍以交通基建为主 - 7月城投发债借新还旧比重回落0.7pct至82.0% 偿还有息债务占比回落 补流、项目建设和股权投资比重回升 北京、贵州等4地借新还旧占比维持100% 16个省市借新还旧占比下降 [27] - 7月交易所与协会各出现1例借新还旧可覆盖利息情况 但相关主体此前可新增融资 对仅能借新还旧主体政策可能未调整 [28] - 7月协会产品发行28只 涉及20家主体 规模293.7亿元 新增融资主体多为交通基建主体 主要分布在山东、广东和江苏等地 2家在Wind城投名单上 [30] - 7月交易所新增融资债券发行60只 涉及47家主体 规模367.5亿元 3家主体在Wind城投名单上 12家基础建设类主体不在名单上 主要分布在山东、河南和湖北 [31] 7月市场化声明主体新增30家 2家主体不再声明实现协会新增 - 截至7月末 433家城投主体声明为“市场化经营主体” 主要分布在浙江、山东等11地 以AA+主体为主 [37] - 398家主体在发行协会产品时声明 40家在发行交易所产品时声明 5家同时声明 [41] - 此前在协会声明的主体中 81家7月发行协会债券 多为借新还旧且不覆盖利息 2家不再声明实现协会新增 [42] - 自2024年12月以来 交易所声明主体发行51只交易所城投债 用途多样 7月新增30家城投平台声明 协会声明主体发行多为借新还旧 交易所声明主体2家实现新增融资 [42][43] - 截至7月31日 隐含评级AA和AA（2）级市场化经营主体与未声明主体信用利差偏离走阔 整体利差未分化 [51]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 7月经济稳中向好积极因素增多但部分指标待改善，全年经济增速大概率前高后低，完成5%目标无虞，经济高质量发展势头有望巩固 [6] - 权益市场维持指数震荡偏强运行等判断，关注高景气板块低吸轮动机会；债券市场后续10年期国债收益率或在1.7%附近波动；商品市场相关“反内卷”品种价格将宽幅震荡 [6] 根据相关目录分别进行总结 7月份经济全貌梳理 - 经济总体稳健运行但冷热不均、分化加剧、结构性问题明显，积极因素有居民负债表有望修复、政府支出保持高强度等；待改善指标有地产拖累未扭转、海外需求不确定等 [7][8] 7月份经济分项数据解读 - 固定资产投资增速延续探底，1 - 7月同比增长1.6%，各领域有不同变化，预计三季度房地产投资拖累经济，基建需发挥更大作用 [9] - 消费端增速小幅回落，7月社零总额同比增长3.7%，后续国补资金到位对大宗商品消费有支撑 [10] - 出口短期有韧性但不确定性增加，7月出口金额同比增长7.2%，后续或受透支效应影响 [11] - 地产销售延续低位震荡，1 - 7月销售面积和开发投资完成额降幅扩大，二手房价格未止跌，短期内大规模刺激政策概率小 [12] - 生产端保持较高景气，7月规模以上工业增加值同比实际增长5.7%，预计8月后增速稳中有降 [13] - 物价数据有边际改善迹象，消费端7月CPI同比持平、环比上涨0.4%，生产端7月PPI环比下降0.2%，降幅收窄，后续CPI或低位运行，PPI好转待需求端政策发力 [15][16] - 社融结构不佳，7月社融增量1.13万亿元，政府债券是核心支撑，新增人民币贷款减少，M1、M2增速回升 [17] - 工业企业利润增速受价格拖累，1 - 6月规模以上工业企业利润下降1.8%，后续利润增速关键因素包括PPI走势等 [19] 后续经济展望 - 政策端合理把握力度与节奏，预留政策空间，降准降息预期延后 [20] - 经济端全年增速大概率前高后低，投资端或低位探底，消费端有韧性，出口端警惕扰动，完成5%目标无虞 [21] 投资建议 - 权益市场保持较高仓位，关注“反内卷”、美联储降息、中报超预期、科技及自主可控等方向 [22][23] - 债券市场趋势逆转概率小，10年期国债收益率或在1.7%附近波动，待明确指引 [24] - 商品市场“反内卷”品种价格将宽幅震荡，等待经济基本面反馈 [25]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - “反内卷”缓解“增收不增利”困境，推动名义GDP增速向实际GDP增速靠拢，或成支撑A股走强关键因素 [5][24] - 美国经济有走弱迹象，关税税率大增、非农数据拐点已至、投资端降温，美联储降息预期升温 [5][83] - 中国2025年经济增速或前高后低，投资端、消费端、出口端各有特点，流动性上政府部门加杠杆，降准降息预期延后 [5][120] - A股行情有一定持续性，建议积极参与权益市场，关注相关方向；债券市场逆转概率小，10年期国债收益率或窄幅波动；商品市场进入宽幅震荡 [5][141] 根据相关目录分别进行总结 “反内卷”：缓解“增收不增利”困境，改善市场业绩预期 - “反内卷”概况：回归高质量增长，提高社会整体效益，解决“内卷”竞争危害 [10][11] - “反内卷”途径：政策温和、循序渐进，采取市场化、法制化手段，与上轮供给侧改革不同 [18][19] - “反内卷”影响：对PPI提振作用大于CPI，推动名义GDP增速向实际GDP增速靠拢 [21][24] - “反内卷”风格：符合市场方向，存在业绩释放预期，第三季度更看重业绩 [26][28] - “反内卷”规律：或将是支撑A股走强的关键因素，行情处于政策预期阶段 [32][36] - 本章小结：缓解“增收不增利”困境，改善市场业绩预期 [46] 全球：美国经济有走弱迹象，美联储降息预期升温 - 海外关税：美国平均有效关税税率大幅攀升，降低全球经济潜力，影响中国出口 [49][50] - 海外经济：短期经济仍有韧性，但不确定性增加，消费有韧性、投资端降温、美联储下调经济增速预期 [55][66] - 海外通胀：未来美国通胀走势仍面临较大不确定性，关税影响逐步显现 [69][73] - 海外流动性：非农数据拐点已至，美联储降息预期升温，此前态度谨慎，近期数据预示拐点 [74][82] - 本章小结：美国经济有走弱迹象，美联储降息预期升温 [83] 中国：经济增速或呈现前高后低，自发复苏势头仍待巩固 - 经济概况：2025年经济增速或呈现前高后低走势，后续有不确定性 [84] - 投资端：整体延续低位探底走势，地产投资仍是主要拖累项，民间投资回落、地产未好转、基建资金待强化、制造业有景气度 [85][106] - 消费端：消费数据仍有韧性，服务消费或是重点发力领域，上半年消费好，下半年政策有望发力 [111][115] - 出口端：仍需警惕关税及出口透支效应的扰动，上半年出口有拉动，近期数据有压力 [116] - 流动性：政府部门仍是加杠杆的主力，降准降息时点预计将后移，经济复苏待巩固 [118][119] - 本章小结：全年经济增速大概率呈现前高后低走势 [120] 市场策略：积极因素逐步积累，筑牢A股向好的根基 - 大势研判：预计后续行情仍有一定持续性，全球市场有表现，A股指数突破，流动性、高股息策略、财富效应有支撑 [125][132] - 政策动向：预计下半年经济政策将保持定力，适时适度发力，把握力度节奏、推动高质量发展 [134][135] - 配置框架：逐步增加对股票资产的配置，中国处于向复苏过渡阶段 [138][140] - 投资建议：权益指数偏强运行，积极参与A股市场，关注相关方向；债券市场或将窄幅震荡；商品市场后续将进入宽幅震荡 [141][145]

报告行业投资评级 未提及 报告核心观点 央行呵护资金面态度明确，预计8月财政存款继续增加、超储率小幅回落，资金利率下行 [2][4][5] 各部分总结 海外关键性货币市场指标变化跟踪 - 美联储7月未降息，3个月美债利率走势稳定，市场预期9月降息 [2][6] - 7月美国联邦基金利率与SOFR利率保持平稳运行 [6] - 日本政策目标利率（基础货币）为0.5%（2025-01-24），欧元区基准利率（主要再融资利率）为2.15%（2025-6-5），美国联邦基金目标利率区间为4.25 - 4.50%（2024-12-18） [8] 国内关键性货币市场指标变化跟踪 价指标 - 7月银行间和交易所回购利率均值大多下行，R001、GC001、R007和GC007月均值分别变动 -3BP、-25BP、-10BP和 -14BP [2][11][15] - 短期债券收益率方面，1年期短债收益率月均值大多下行，如1年国债、1年国开债等收益率有不同程度下降 [15][36] - 7月DR007月均值小幅下行，R利差和DR利差均值有变动 [22] - 7月交易所回购利率均值大多下行，银行间利率和交易所利差均值有变化 [26] - 7月同业存单利率月均值小幅下行，1年期高等级同业存单利率高于7天逆回购利率，利差先收窄后走扩 [31] - 7月货币基金7日年化收益率回落，余额宝7日平均年化收益率降至1.09% [39] 量指标 - 7月银行间和交易所隔夜成交量均较上月下降，占比均较上月上升，银行间R001日均成交量6.70万亿，占比88.3%；交易所GC001日均成交量1.86万亿，占比87.0% [44] - 预估7月超额存款准备金率为1.3%，7月财政存款季节性增加7,700亿，央行净投放维护资金面，超储率较上月回落 [48][50] - 7月银行间和交易所待购回债券余额同比月均值较上月有所回落，银行间下降3%，交易所下降2% [51] 波动率 - 7月交易所隔夜回购利率波动率指数大多较上月小幅上升 [55] 资金瞭望 五渠道预判 - M0：7月季节性增加973亿，预估8月增加550亿 [63] - 法定存款准备金：7月人民币贷款下滑，存款增加5,000亿，预计8月存款增加25,000亿，法定存款准备金增加1,550亿 [64] - 财政存款：7月增加7,700亿元，预计8月季节性增加6,000亿元 [67] - 外汇占款：预计8月减少700亿元 [72] - 公开市场：预计央行净投放维持资金面宽松，8月通过公开市场操作和买断式逆回购净投放4,000亿元，8月超额存款准备金率预估为1.2% [75][80] 历史同期对比 - 近些年货币资金市场波动率明显下降，8月银行间隔夜回购利率多数下行，近三年8月R001月均变动中位数为 -4BP，R007月均变动中位数为 -2BP [81] 主要结论 - 央行呵护资金面明确，预计8月市场利率下行，一是央行维护流动性态度明确，二是美联储9月降息概率大，为我国货币政策打开空间 [84][85]