报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 本周资金价格小幅下降，债市收益率窄幅震荡，存单收益率平稳但大幅净偿还，下周政府债券净缴款下降，银行间杠杆率小幅降低 [1][2][3] 根据相关目录分别进行总结 资金面 - 资金整体平稳价格小幅波动，本周 R001 收于 1.39%（前值 1.43%），DR001 收于 1.32%（前值 1.37%），R007 收于 1.50%（前值 1.49%），DR007 收于 1.44%（前值 1.47%），DR007 与 7 天 OMO 利差收于 4.08bp，6M 国股银票转贴利率收于 0.77%（前值 0.63%） [1] - OMO 净投放平稳，本周央行逆回购投放 16760 亿元，逆回购到期 11220 亿元，逆回购净投放 5540 亿元，与上周净投放量（6262 亿元）相近，11 月 24 日将开展 1200 亿元 1M 与 800 亿 21D 国库现金定存，加量续作 800 亿元 [1] 同业存单 - 存单收益率平稳，本周 3M 收益率下行 0.15bp 收于 1.57%，6M 收益率收平于 1.61%，1Y 收益率收平于 1.64%，1 年存单与 R007 利差缩窄 0.07bp 至 13.98bp [2] - 存单大幅净偿还，本周存单净融资 -3732 亿元，前值 -416 亿元，国有行、股份行、城商行、农商行 1 年存单发行利率分别收于 1.65%、1.64%、1.76%、1.81% [2] - 发行结构上加权平均发行期限小幅提升，本周加权平均发行期限 8.2M（前值 7.7M），3M 存单发行 170.5 亿元，6M 期限发行 1768.3 亿元，1Y 期限发行 2077.7 亿元 [2] 机构行为 - 下周政府债券净缴款下降，本周国债净发行 1016 亿元，地方债净发行 1263 亿元，政府债合计净发行 2280 亿元，净缴款合计 4007 亿元，下周预计国债净发行 -561 亿元，地方债净发行 3263 亿元，政府债净融资 2702 亿元，净缴款合计 2440 亿元 [3] - 本周银行间杠杆率小幅降低，本周质押式回购交易量日均 7.29 万亿元（前值 7.44 万亿元），银行间市场杠杆率日均 106.56%（前值 107.32%） [3]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 本期地方债发行与净融资环比大幅下降，下期预计环比大幅上升，加权发行期限拉长 [2] - 本期新增债发行降速，下期预计大幅提速，当前累计发行进度低于23年和24年同期 [2] - 2025年11 - 12月计划发行地方债规模合计7133亿元，其中新增专项债3475亿元 [2] - 本期特殊新增专项债发行49亿元，置换隐债和偿还存量债务的特殊再融资债分别发行0亿元和400亿元 [2] - 本期地方债减国债利差10Y和30Y收窄，周度换手率环比上升，15/20/30Y尤其是15Y地方债减国债利差仍具备一定性价比 [2] 根据相关目录分别进行总结 本期地方债发行量上升，加权发行期限拉长 - 本期（2025.11.17 - 2025.11.23）地方债合计发行1846.59亿元、净融资1263.43亿元，上期分别为2850.66亿元、2427.92亿元；下期（2025.11.24 - 2025.11.30）预计发行3514.61亿元、净融资3263.13亿元 [2][9] - 本期地方债加权发行期限为14.30年，较上期的13.90年有所拉长 [2][10] - 截至2025年11月21日，新增一般债/新增专项债累计发行占全年额度的比例分别为90.3%和95.6%，考虑下期预计发行为91.4%和100.7%，超100%部分或来自5000亿元结存限额；2024年累计发行进度分别为90.9%/98.0%和91.1%/99.2%，2023年累计发行进度分别为94.3%/95.9%和94.5%/96.2% [2][13][16] - 2025年11 - 12月，已有29个地区披露计划发行地方债规模合计7133亿元（11月和12月分别为7016亿元和117亿元），其中新增专项债为3475亿元（11月和12月分别为3439亿元和36亿元），去年同地区同期发行分别为18976亿元和718亿元，去年全国同期发行分别为24054亿元和1068亿元 [2][7] - 截至2025年11月21日，特殊新增专项债累计发行12967亿元（本期发行49亿元）；置换隐债特殊再融资债累计已发行19962亿元（本期发行0亿元），发行进度达99.8%，其中32个地区已全部发完（仅剩河南38亿元额度待发）；2025年10月以来偿还存量债务的特殊再融资债累计发行1416亿元（本期发行400亿元） [2] 本期地方债减国债利差10Y和30Y收窄，周度换手率环比上升 - 截至2025年11月21日，10年和30年地方债减国债利差分别为14.34BP和18.24BP，较2025年11月14日分别收窄1.26BP和3.95BP，分别处于2023年以来历史分位数的18.00%和69.70% [2][30][34] - 本期地方债周度换手率为0.80%，较上期的0.71%环比上升，厦门、北京、江西等地区7 - 10Y地方债收益率和流动性皆优于全国平均水平 [2] - 以10年期地方债为观察锚，2018年以来利差调整顶部或在发行加点下限基础上上浮20 - 25BP左右，底部或在发行加点下限附近，当前地方债与国债利差顶部或在30 - 35BP上下，底部或在5 - 10BP上下，15/20/30Y尤其是15Y地方债减国债利差仍具备一定性价比 [2]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 预计 2026 年财政政策积极，政府债净融资 14.6 万亿，政府部门杠杆率升至 74.6%，利率债净融资 17.1 万亿，供给节奏符合财政靠前发力基调，四季度供给量或偏小，若考虑结存限额政府债供给仍有上行空间 [1][2][3] - 当前 10y 国债围绕 1.8%窄幅波动，11 月中下旬或现“最后一跌”，利空出尽后可布局年末行情，债市策略灵活切换α和β策略，利率债可多维度挖掘α空间品种 [4][5] - 11 月第三周债市缺乏交易主线，收益率窄幅震荡，资金面均衡偏紧，政金债净融资增加，国债、地方债、同业存单净融资减少，国债期限利差走扩，国开债期限利差收窄 [9][10][50] 根据相关目录分别进行总结 2026 年债券供给怎么看 - 2026 年财政政策积极，赤字率 4%（赤字规模 5.88 万亿），有 2 万亿特别国债、4.7 万亿专项债、2 万亿置换债，对应政府债净融资 14.6 万亿 [1][13] - 预计 2026 年政府部门杠杆率升至 74.6%，上行斜率放缓，中央政府杠杆率升至 32.1%，地方政府杠杆率升至 42.5% [1][15] - 2026 年利率债净融资 17.1 万亿，其中国债 7.1 万亿，地方债 7.5 万亿，政金债 2.5 万亿，供给节奏较快，四季度供给量或偏小 [2][16][19] - 若考虑结存限额，2026 年国债结存限额 6600 亿，地方债结存限额 1.37 万亿，使用 3000 亿发行特殊再融资债后仍有 1.07 万亿空间 [3][20][21] - 关注政府债净融资单月超 1 万亿时缴款扰动，如 2 - 3 月、5 - 6 月、8 月、11 月 [26] 债市策略：“最后一跌”后，布局年末抢跑行情 - 当前 10y 国债围绕 1.8%窄幅波动，处于央行关注区间中性位置，因降息预期有限和基金费率新规未落地，债市有观望情绪，1.8%成短期中性心理点位 [4][28] - 11 月中下旬债市或现“最后一跌”，待利空出尽可布局年末行情，调整后债券配置价值凸显，机构建仓和抢跑驱动收益率下行 [4][30] - 债市策略灵活切换α和β策略，中端α挖掘接近尾声，可切换回β策略，超长端 12 月α和β或均有机会 [4][33][34] - 利率债具备α空间品种可多维度判断，本周挖掘 3 - 2y 期限利差、各期限地方债品种利差、5 - 6y 政金债，后续可采取哑铃策略参与短端和超长端 [5][35] 利率债市场复盘：债市缺乏交易主线，收益率维持窄幅震荡 资金面 - 央行 OMO 大幅净投放，资金面均衡偏紧，税期走款及北交所打新影响下资金面先紧后松，1y 国股行存单发行价格上行，DR007 加权价格下行 [10][52] 一级发行 - 政金债净融资增加，国债、地方债、同业存单净融资减少 [52] 基准变动 - 国债期限利差走扩，国开债期限利差收窄，国债短端表现好于长端，国开债长端表现好于短端，国债 10Y - 1Y 利差走扩至 41.58BP，国开债 10Y - 1Y 利差收窄至 32.24BP [50][63]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 本周权益延续风格切换，科技类品种受年底止盈压力和海外调整传导持续调整，近期“闪电”冲击放大市场波动，出现“股债双杀”，12月股债共振双涨可能性不大 [1][2][6] 报告内容总结 权益市场调整因素 - 年底止盈压力，临近年底浮盈较多的绝对收益年金、保险资金进行获利了结和风格再平衡 [1][9] - 海外调整传导，10月底以来美股对AI叙事疲劳，英伟达财报公布前AI板块估值过高担忧增加，海外科技板块连续调整，英伟达业绩超预期但市场不买账 [1][9] 市场波动放大因素 - 美联储突然放鹰，政府开门后就业数据好于预期，市场对美联储12月降息预期悲观，美股压力映射到A股形成利空 [2][11] - 高波环境下遭遇股指期货“末日期权日”，在敏感时期担忧易兑现，8、9、10月“末日期权日”担忧均兑现 [3][13] 债市偏弱原因 - 央行买债交易结束后债市持续偏弱震荡、成交缩量，长债和超长债成交笔数从9、10月日均5500笔以上降至11月4400多笔，11月央行买入短端斜率比10月弱 [4][17] - 保险是长债主要买入方，券商是主要卖出方，临近年底保险预热开门红，券商年底考核前做大敞口单边交易风险收益比不大，险资分红险增加削弱长久期资产投资力量，银行投资行为谨慎 [4][19] 债市久期情况 - 上周久期微涨后微跌，本周基金久期再回落，基本抹平10月末至11月上旬增幅，利率债基贡献主要降幅，短端和信用债基偏稳，截至周五中长债基久期降至3.41年，为年内28%分位数水平 [5][21] 债市其他情况 - 债市多空窄幅波动，无明显赚钱效应，市场对交易性券种耐心降低 [5][23] - 商品市场走弱反映基本面压力，玻璃等中国商品连续下挫，但债市缺乏权益风险偏好变化带来的增量资金 [5][23] - 6月以来“固收+”产品和策略放量，权益和债券对冲有效性降低，但不必过度担忧 [5][24]

买断式逆回购中标利率反映了什么？ —— 流动性与机构行为周度跟踪 251123 [Table_ReportTime] 2025 年 11 月 23 日 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 1 673 歌声ue 证券研究报告 债券研究 [Table_ReportType] 专题报告 | ] [Table_A 李一爽 uthor固定收益首席分析师 | | --- | | 执业编号：S1500520050002 | | 联系电话：+86 18817583889 | | 邮 箱： liyishuang@cindasc.com | 3买断式逆回购中标利率反映了什么？ 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 3 ➢ 我们假设 12 月关键期限国债、超长期一般国债、贴现国债平均发行规模分 别为 1240 亿元、560 亿元、470 亿元，并对 7500 亿特别国债到期进行等额 续作，则我们预计 12 月国债发行规模约 1.93 万亿，净融资规模约 4400 亿 元。假设地方债新增额度在年内全部发行完毕，则预计 12 月发行新增一般 债 68 ...

证券研究报告 | 债券市场专题研究 | 债券研究 债券市场专题研究 报告日期：2025 年 11 月 23 日 大行净融出金额"险守"3 万亿 ——流动性与同业存单跟踪 核心观点 大行净融出是银行间流动性的同步略先行指标，税期影响下大行净融出金额最低触及 3 万亿的"松紧分水岭"，当前季节性扰动因素在核心超储偏低下被放大，而狭义流 动性的真正考验或在 2026 年一季度。 ❑ 大行净融出金额"险守"3 万亿 大行净融出是银行间流动性的同步略先行指标。从定性角度来看，由于央行公 开市场一级交易商制度，在流动性结构性短缺的框架下，银行间市场存在央行— 大行（上游）—股份行（中游）—城农商行（中游）—非银（下游）的资金传导 链条，类似于河流的上中下游，那么上游的水位高低直接决定了中下游水位高 低，也可以通过中游水位高低来观察资金传导链条的顺畅性。根据新修订的公开 市场业务一级交易商考评指标，央行一级交易商需要履行"货币市场传导"职 能，具体包括"稳定融出、合理定价的交易范围"和"资金紧张时期稳市表 现"。从定量角度来看，11 月 21 日银行间市场待购回债券余额约 11.5 万亿，大 行净融出余额（逆回购余额减去正 ...

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 本周转债市场和权益市场均下跌，2025 年年初以来均上涨；当前存量转债剩余期限缩短，优质个券减少，高价、高估值转债或面临调整压力，交易难度大，建议结合转债条款和正股情况综合判断，精细化择券，并关注景气度较高行业新券机会 [4] 根据相关目录分别进行总结 市场行情 - 本周（2025 年 11 月 17 日至 21 日）中证转债指数涨跌幅为 -1.78%（上周 +0.52%），中证全指变动为 -5.05%（上周 -0.53%）；2025 年以来中证转债涨跌幅为 +16.50%，中证全指涨跌幅为 +17.36% [1] - 分评级看，高评级券、中高评级券、中评级券、中低评级券和低评级券本周涨跌幅分别为 -0.82%、-1.41%、-2.31%、-2.07%和 -1.92%，中评级券跌幅最大 [1] - 分转债规模看，大规模、中大规模、中规模、中小规模、小规模转债本周涨跌幅分别为 -1.33%、-2.21%、-3.95%、-1.08%和 -2.56%，中规模转债跌幅最大 [2] - 分平价看，超高平价券、高平价券、中高平价券、中平价券、中低平价券、低平价券、超低平价券本周涨跌幅分别为 +7.29%、+0.79%、+0.14%、+0.38%、+2.68%、+0.74%和 -0.94%，超高平价券涨幅最高 [2] 转债价格、平价和转股溢价率 - 截至 2025 年 11 月 21 日，存量可转债 411 只（上周 412 只），余额为 5637.19 亿元（上周 5668.50 亿元） [3] - 转债价格均值为 131.61 元（上周 133.30 元），分位值为 96.56%；转债平价均值为 101.20 元（上周 105.52 元），分位值为 88.67%；转债转股溢价率均值为 31.88%（上周 27.12%），分位值为 38.31% [3] 可转债表现和配置方向 当前存量转债剩余期限缩短，优质个券减少，高价、高估值转债或面临调整压力，交易难度大，建议结合转债条款和正股情况综合判断，精细化择券，并关注景气度较高行业新券机会 [4] 转债涨幅情况 - 本周涨幅排名前 15 的转债中，东时转债涨幅最高，为 27.59%，正股 ST 东时涨幅为 -4.40%；路维转债涨幅 7.15%，正股路维光电涨幅 6.86%等 [21]

2025 年 11 月 23 日 转债抗跌性突出,百元估 40% 转债周度跟踪 20251121 1. 周观点及展望 相关研究 证券分析师 黄伟平 A0230524110002 huangwp@swsresearch.com 王明路 A0230525060003 wangml@swsresearch.com 徐亚 A0230524060002 xuya@swsresearch.com 联系人 徐亚 A0230524060002 xuya@swsresearch.com 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 表 1: 本周百元估值表现偏强,再度逼近前高 | 百元溢价率估值 | 最新値 | 単周变化 | 2017 以来分位 | | --- | --- | --- | --- | | | | 保留异常点 | | | 全样本 | 39.6% | 3.5% | 97.6% | | AA+(含)以上 | 30.8% | 2.4% | 100.0% | | AA(含)以下 | 40.7% | 3.6% | 96.3% | | | | 去除异常点 | | | 全样本 | 30.5% | 0.6% | 99.8% | | ...

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 在转债市场逼近8月底高点后本周明显回撤，形成“双顶”格局，微盘股回撤大 本轮抗跌性强于8月底，百元溢价率估值逼近40%超8月底 原因一是高价转债估值逆向支撑，二是资金逆向净流入 短期估值达年内高点，依赖正股表现 考虑权益市场下跌空间有限和转债仓位欠配，仍有交易性机会 [2][3] 根据相关目录分别进行总结 转债估值 - 转债抗跌性强、估值上行幅度大，百元溢价率估值（39.6%）超8月22日（37.6%）高点，单周上行3.5%，处于2017年以来97.6%百分位 [2][4] - 正股下跌幅度大，但转债抗跌性突出，130元以上平价区间转股溢价率上升幅度大，偏债区估值略有回落 [2][8] - 转债价格中位数和到期收益率分别报收131.39元、-6.41%，较上周分别变化-2.61元、+0.63%，分位数处于2017年以来的98.10、1.50百分位 [14] 条款跟踪 赎回 - 本周立中转债等5只公告赎回，汇成等3只公告不赎回，强赎率63% 已发强赎或到期赎回公告且未退市的转债16只，潜在转股或到期余额93亿元 [17] - 最新处于赎回进度的转债40只，下周有望满足赎回条件的9只，预计发布触发赎回公告的14只 [19] 下修 - 本周无转债提议下修，艾迪、晶能转债下修到底 共106只转债处于暂不下修区间，20只因净资产约束无法下修，2只已触发且股价低于下修触发价未出公告，34只正在累计下修日子，无已发下修董事会预案但未上股东大会的转债 [22] 回售 - 本周鸿路、百润转债发布有条件回售公告 7只转债正在累计回售触发日子，其中1只正在累计下修日子，6只处于暂不下修区间 [25] 一级发行 - 本周茂莱转债发行，茂莱转债、瑞可转债已发行待上市，卓镁转债将于下周（2025/11/24）上市 [28] - 处于同意注册进度的转债8只，待发规模67亿元；处于上市委通过进度的转债6只，待发规模78亿元 [28]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 11月20日资金面继续转松，债市以震荡为主，利率债收益率变动幅度在1bp以内，转债市场主要指数集体跟跌，各期限美债收益率普遍下行，主要欧洲经济体10年期国债收益率普遍上行[1] 根据相关目录分别进行总结 债市要闻 国内要闻 - 11月20日，1年期LPR为3.0%，5年期以上LPR为3.5%，两个期限品种LPR较前值均维持不变，LPR已连续6个月保持不变[3] - 商务部回应日本首相高市早苗涉台错误言论，敦促日方收回错误言行，若日方一意孤行，中方将坚决采取必要措施[3] - 商务部希望荷方切实采取实际行动，推动安世半导体问题早日解决[4] - 50个拟入选消费新业态新模式新场景试点城市名单公示，中央财政将按城市规模给予最高4亿元/城的资金补助[4][5] 国际要闻 - 美国9月非农就业人口增长11.9万人，失业率4.4%创四年新高，9月非农就业报告加深美联储内部分歧，12月决策或更困难[6] 大宗商品 - 11月20日，WTI 12月原油期货收跌0.50%，布伦特1月原油期货收跌0.20%，COMEX 12月黄金期货收跌0.56%，NYMEX天然气价格收跌1.62%[7] 资金面 公开市场操作 - 11月20日，央行开展3000亿元7天期逆回购操作，操作利率1.40%，当日有1900亿元逆回购到期，单日净投放资金1100亿元[9] 资金利率 - 11月20日，资金面转松，主要回购利率下行，DR001下行5.69bp至1.365%，DR007下行2.74bp至1.486%[10] 债市动态 利率债 - 现券收益率走势：11月20日，债市震荡，利率债收益率变动幅度在1bp以内，10年期国债活跃券250016收益率上行0.30bp至1.8100%，10年期国开债活跃券250215收益率上行0.25bp至1.8720%[13] - 债券招标情况：涉及多只债券招标，如25国开清发12期限24年，发行规模30亿元等[14] 信用债 - 二级市场成交异动：11月20日，1只产业债“21太新06”成交价格涨超11%[15] - 信用债事件：涉及鹏博士、武汉水务集团等多家公司的债券相关事件[18] 可转债 - 权益及转债指数：11月20日，A股高开低走，三大股指收跌，转债市场主要指数跟跌，转债市场成交额635.15亿元，个券多数下跌[19] - 转债跟踪：涉及茂莱转债申购、颀中转债上市及多只转债提前赎回相关公告[22] 海外债市 - 美债市场：11月20日，各期限美债收益率普遍下行，2/10年期美债收益率利差不变，5/30年期美债收益率利差扩大1bp，美国10年期通胀保值国债损益平衡通胀率下行3bp[23][24][25] - 欧债市场：11月20日，除英国10年期国债收益率下行1bp外，其余主要欧洲经济体10年期国债收益率普遍上行[26] - 中资美元债每日价格变动：展示了截至11月20日收盘部分中资美元债的日变动、信用主体等信息[28]