报告投资评级 - 给予牧原股份“买入”评级，并维持该评级 [1][8][60] 报告核心观点 - 牧原股份通过种源、饲料、管理三大基石构筑了系统性的低成本护城河，养殖完全成本降至行业领先的约11.3元/公斤 [2][7] - 公司通过“人、钱、事”的高效协同体系驱动战略落地与边界拓展 [3][7][23] - 海外市场拓展与屠宰等产业链延伸共同打开了新的成长空间，增强了公司盈利的稳定性和持续性 [4][7][48] 核心竞争力：成本控制 - **种源优势**：公司通过独特的“轮回二元育种”体系，实现种猪100%自供，从源头降低育种与扩繁成本 [7][18] - **饲料优势**：凭借低蛋白日粮等技术，将豆粕用量降至行业平均水平的一半以下，饲料成本占比稳定在55%-60% [7][20] - **管理优势**：通过智能化精细运营和高标准生物安全体系，推动养殖完全成本降至约11.3元/公斤的行业领先水平 [7][22] - 截至2025年9月，公司料肉比约为2.64，较同年4月显著下降，在豆粕价格上涨期间成本仍保持下降趋势 [20][21] 战略支撑：“人、钱、事”协同 - **人的凝聚**：通过多期员工持股与股权激励深度绑定核心员工与公司利益，考核目标直接绑定生猪销量 [7][25][26] - **人的凝聚**：公司承诺2024-2026年分红比例不低于40%，保障股东利益，并在行业低谷期通过定增注入流动性，形成“低谷注资、回暖回报”的良性循环 [7][29][32] - **钱的筹措**：融资与战略节奏高度匹配，2019年定增资金超70%用于产能扩张，2021年可转债重点布局下游屠宰，2022年定增用于行业低谷期补充流动性 [7][33][37] - **钱的筹措**：公司融资能力演进支撑了从生存到引领行业的全过程，2019年定向增发筹集50亿元，2021年发行95.5亿元可转债 [37][39] - **事的聚焦**：公司充分利用人力与资本资源聚焦生猪产能扩张，约70%的资金直接用于养殖项目，养殖覆盖24个省市 [7][42][43] - **事的聚焦**：自2021年开始商品猪销量大幅增长，实现市场份额的飞跃，确立行业龙头地位 [42][48] 增长空间：海外与产业链延伸 - **海外扩张**：公司以越南为切口进入东南亚市场，采用轻资产合作模式向本地企业BAF Vietnam输出管理和技术能力 [7][48][51] - **海外扩张**：越南生猪年产量约5300万头，2025年大型企业猪肉均价约17元/公斤，高于牧原国内同期约13.5元/公斤的水平，提供利润容错空间 [49] - **屠宰业务**：屠宰业务已跨越盈亏平衡点，产能利用率从低谷期的约25%大幅提升至2025年三季度的88.1%，并实现单季度盈利 [7][57] - **屠宰业务**：公司已建成约3000万头屠宰产能，依托自有猪源构建“自养自宰”的垂直一体化模式，增强整体竞争力和抗风险能力 [7][54] 盈利预测 - 预计公司2026年净利润在125.68~234.88亿元，2027年净利润在273~393亿元 [8][60] - 预测公司2025-2027年收入分别为1344.18亿元、1329.89亿元、1617.67亿元 [8][60] - 预测公司2025-2027年EPS分别为2.84元、3.43元、5.98元，当前股价对应PE分别为16.5倍、13.6倍、7.8倍 [8][60] - 盈利预测核心假设围绕生猪及仔猪价格展开，中性情景下2026/2027年猪价假设分别为12.5元/公斤和13.5元/公斤，养殖成本预计持续优化至10.5元/公斤 [60][61]

报告投资评级 - 报告未明确给出对海天转债或海天股份的“买入”、“增持”等具体投资评级，但基于对上市价格的预测，隐含了积极的申购建议 [3][14][15] 报告核心观点 - 海天转债债底保护较好，评级和规模吸引力良好，预计上市首日价格在125.75-139.83元之间，对应转股溢价率约30% [3][14][15] - 正股海天股份是中国环保行业标杆企业，营收稳步增长，数字化建设持续发力，在区域性水务运营中具备竞争优势 [3][16][32] 转债基本信息 - 转债名称海天转债（113700.SH），正股为海天股份（603759.SH），发行规模8.01亿元，主体/债项评级AA/AA [3][10] - 存续期6年（2026年2月5日至2032年2月4日），票面利率逐年递增，从0.10%至2.00%，到期赎回价格110元 [3][10] - 初始转股价12.52元/股，转股期为2026年8月11日至2032年2月4日 [3][10] - 条款设置中规中矩：下修条款为“15/30，85%”，有条件赎回条款为“15/30、130%”，有条件回售条款为“30、70%” [3][13] - 按初始转股价计算，转债发行对总股本和流通盘的稀释率均为12.17% [3][13] 债性与股性分析 - **债性方面**：以2026年2月4日6年期AA中债企业债到期收益率2.4255%计算，纯债价值为113.50元，纯债到期收益率（YTM）为2.16%，债底保护较好 [3][11][12] - **股性方面**：以正股2026年2月4日收盘价12.78元计算，转换平价为102.08元，平价溢价率为-2.03% [3][11][12] 投资申购建议 - 预计海天转债上市首日转股溢价率在30%左右，对应上市价格区间为125.75-139.83元 [3][14][15] - 预测依据综合了可比标的分析（如福莱转债、洽洽转债等）以及基于行业的实证模型（模型计算出的转股溢价率为28.98%） [14][15] - 原股东优先配售比例为100%，前十大股东合计持股66.99%（截至2025年9月30日），股权集中 [16] - 网上中签率为0.0009% [16] 正股基本面分析 - **财务表现**：2020-2024年，公司营业收入复合增速为15.60%，归母净利润复合增速为14.92% [3][17] - 2024年实现营业收入15.19亿元，同比增长18.95%；实现归母净利润3.05亿元，同比增长25.97% [3][17] - **盈利能力**：2020-2024年，销售毛利率分别为49.89%、45.20%、44.20%、48.10%和48.94%；销售净利率分别为21.19%、20.15%、18.14%、18.55%和21.75%，整体保持在较高水平 [3][20][27] - **费用控制**：销售费用率、财务费用率和管理费用率呈下降趋势，显示公司费用管控取得成效 [3][20][27] - **业务结构**：营业收入主要来源于污水处理业务，供水业务占比亦趋于稳定 [3][23] - 2022年以来，垃圾焚烧发电业务收入逐年增长 [3][23] - 2022-2024年，工程业务收入占主营业务收入比重分别为2.91%、0.91%和2.37% [3][23] - **公司亮点**：公司是较早深耕城镇供排水及水环境综合治理的民营水务企业，形成“投建运一体化”成熟模式，在项目获取、运营管理及成本控制方面具备竞争优势 [16][32] - 公司持续进行数字化建设，积极构建智慧水务平台 [3][16] 募集资金用途 - 募集资金净额拟用于三个具体项目及补充流动资金，总投资额8.45亿元，拟投入募集资金8.01亿元 [3][11] - 简阳海天数智化供水及综合效能提升工程：拟投入2.04亿元 - 资阳市供水基础设施韧性升级与数智化建设项目：拟投入2.54亿元 - 夹江县城市生活污水处理厂扩建项目：拟投入2.40亿元 - 补充流动资金：拟投入2.40亿元 [11]

投资评级 - 维持“买入”评级 [4][6] 核心观点 - 公司发布2026年度定增预案，预计募集资金不超过30亿元人民币，发行价格4.21元/股，由控股股东华发集团全额现金认购，此举将改善公司资产负债结构，并彰显大股东对公司长期发展的坚定信心与资金实力 [1][2] - 公司预计2025年将出现大幅亏损，归母净利润预计为-90亿元到-70亿元，主要因利息资本化减少、部分业务亏损及资产减值计提所致，但压力在2025年已大幅释放，2026年边际上有望减少 [3] - 尽管短期业绩承压，但公司具有国资背景且大股东支持力度高，流动性保持充裕，同时近年利润率较高的地块将进入结转周期，对业绩有托底作用，未来随着优质项目结转，业绩有望逐步企稳 [3][4] 定增方案详情 - 定增拟发行股份数量不超过7.13亿股，且不超过发行前公司总股本的30% [1] - 定价基准为定价基准日前20个交易日公司A股股票交易均价，公告日（2月3日）当日收盘价为4.02元 [1] - 募集资金扣除发行费用后，将全部用于珠海、绍兴、成都、杭州等地的9个房地产开发项目，项目总投资合计约454.43亿元，拟使用募集资金投资30亿元 [1][11] 财务预测与业绩 - 预计公司2025年营收保持增长，同比上升约40%，达到847.3亿元，但归母净利润预计为-74.88亿元 [3][4][5] - 预计2026年营收为789.8亿元，归母净利润为-2.01亿元，2027年营收为699.6亿元，归母净利润转正为6.06亿元 [4][5] - 对应的每股收益（EPS）预测为：2025年-2.72元/股，2026年-0.07元/股，2027年0.22元/股 [4][5] - 预计毛利率：2025年14.1%，2026年14.5%，2027年16.4% [10] 公司背景与市场状况 - 公司为房地产开发企业，具有国资背景 [4] - 自万科债券展期事件后，不同房企债券利差有不同程度扩大，此次大股东强力支持有望加强债券投资者信心，维护和夯实融资渠道 [2] - 公司2026年2月5日收盘价为4.55元，总市值约为125.22亿元 [6]

投资评级 - 维持“买入”评级 [1] 核心观点 - 报告认为百胜中国是质地稳健的高股息龙头，维持推荐 [1] - 公司基本面稳健且股息较高，维持“买入”评级 [7] 2025年第四季度及全年业绩总结 - 2025年全年系统销售额同比增长4%，总收入同比增长4% [7] - 2025年第四季度系统销售额同比增长7%，总收入同比增长9%，收入超出预期 [7] - 2025年全年经调整净利润同比增长2%，第四季度经调整净利润同比增长24%，利润超出预期，主要得益于自动化系统、精益运营及原材料价格优化 [7] - 2025年全年餐厅利润率同比提升0.6个百分点至16.3%，第四季度同比提升0.7个百分点至13%，得益于食品及包装物、物业租金及其他经营开支改善 [7] - 肯德基品牌：2025年全年系统销售额同比增长5%，总收入同比增长4%；第四季度系统销售额同比增长8%，总收入同比增长9% [7] - 肯德基品牌：2025年全年经营利润同比增长8%，餐厅利润率同比提升0.5个百分点至17.4%；第四季度经营利润同比增长16%，餐厅利润率同比提升0.7个百分点至14.0% [7] - 必胜客品牌：2025年全年系统销售额同比增长4%，总收入同比增长3%；第四季度系统销售额同比增长6%，总收入同比增长6% [7] - 必胜客品牌：2025年全年经营利润同比增长19%，餐厅利润率同比提升0.8个百分点至12.8%；第四季度经营利润同比增长52%，餐厅利润率同比提升0.6个百分点至9.9% [7] 门店扩张与同店销售 - 截至2025年底，公司门店总数达1.81万家，全年净新增1706家，第四季度净新增587家 [7] - 肯德基门店数达1.3万家，年度净增1349家，其中加盟店净增504家 [7] - 必胜客门店数达0.42万家，年度净增444家，其中加盟店净增139家 [7] - 2025年全年整体同店销售额同比增长1%，第四季度同比增长3% [7] - 公司整体同店销售额和同店交易量已分别连续三个季度和十二个季度实现同比正增长 [7] - 肯德基第四季度同店销售额同比增长3%，同店交易量同比增长3%，客单价持平 [7] - 必胜客第四季度同店销售额同比增长1%，同店交易量同比增长13%，客单价同比下降11%，可能因公司提供了更多性价比产品 [7] 未来展望与资本规划 - 2026年门店总数目标超过2万家，即净新增门店超1900家；2030年门店数量目标超3万家 [7] - 肯德基及必胜客新增门店中，加盟店占比目标均达到40-50% [7] - 2026年资本支出计划为6-7亿美元 [7] - 2025年向股东回馈总额15亿美元，其中现金股息3.53亿美元，股票回购11.4亿美元，股息率近8% [7] 财务预测与估值 - 调整2026-2027年归母净利润预测至10.43亿美元和11.44亿美元，并新增2028年预测12.63亿美元 [7] - 预计2026-2028年归母净利润同比增速分别为12.24%、9.69%、10.41% [1][7] - 预计2026-2028年营业总收入分别为126.86亿美元、134.26亿美元、142.62亿美元，同比增速分别为7.54%、5.83%、6.23% [1] - 预计2026-2028年每股收益（EPS）分别为2.94美元、3.23美元、3.56美元 [1] - 基于当前股价，对应2026-2028年预测市盈率（P/E）分别为19.31倍、17.61倍、15.94倍 [1] - 预计2026-2028年毛利率分别为22.86%、23.69%、24.78% [8] - 预计2026-2028年销售净利率分别为8.22%、8.52%、8.85% [8] - 预计2026-2028年净资产收益率（ROE）分别为16.21%、15.07%、14.25% [8]

投资评级与核心观点 - 报告首次覆盖泰瑞达，给予“买入”评级，目标价为323.50美元，当前股价为249.53美元 [1] - 报告核心观点认为，泰瑞达作为全球领先的全品类半导体测试平台企业，正迎来由AI需求驱动的高速增长拐点，2026年全年业绩有望实现高速增长 [1][5] 公司业绩与财务预测 - **2025年业绩**：2025年全年收入为31.90亿美元，同比增长13.13%；GAAP净利润为5.54亿美元，同比增长2.15%；Non-GAAP净利润为6.30亿美元，同比增长20.4% [2][5] - **2025年第四季度业绩**：单季度收入达10.80亿美元，创历史新高，同比增长43.9%；GAAP净利润为2.60亿美元，同比增长75.9%；Non-GAAP净利润为2.80亿美元，同比增长82.6% [5][11] - **2026年第一季度指引**：预计收入在11.50亿至12.50亿美元之间，同比增长67.6%至82.2%；预计Non-GAAP净利润在3.00亿至3.50亿美元之间，同比大幅增长147%至188% [5][11] - **未来三年财务预测**：预计2026-2028年营业收入分别为51.72亿美元、65.72亿美元、74.79亿美元，对应增长率分别为62.15%、27.05%、13.81% [2] - **未来三年盈利预测**：预计2026-2028年净利润分别为15.19亿美元、20.26亿美元、23.72亿美元，对应增长率分别为174.16%、33.39%、17.05%；预计未来三年净利润年复合增速为62.4% [2][5] - **盈利能力与估值**：预计毛利率将从2025年的58.22%提升至2028年的61.07%；预计净资产收益率将从2025年的19.82%大幅提升至2028年的45.35% [39] - 基于2027年25倍市盈率的估值，得出目标价323.50美元，公司2026-2027年预测市盈率分别为25.73倍和19.29倍，显著低于可比公司46倍和42倍的平均水平 [2][35][36] 公司业务与市场地位 - **业务结构**：公司主要分为三大业务板块，其中半导体测试系统是最大业务来源，2025年占整体收入比例近80%；其他测试系统业务占比11.2%；机器人业务占比近10% [14] - **市场地位**：泰瑞达是全球半导体自动测试设备的领先企业，与日本爱德万共同占据了全球高端SoC、存储测试等复杂半导体测试领域的主要市场份额 [6][22] - **技术平台**：公司拥有涵盖芯片全生命周期测试需求的全品类ATE产品线，并拥有深厚的软件护城河，其IG-XL软件平台是全球测试工程师的标准工具，客户黏性极高 [5][26] - **AI技术应用**：公司正通过AI辅助测试重新定义行业标准，2025年推出的“MyInfo Copilot”生成式AI助手和“Archimedes”实时分析方案，可将测试环节的故障诊断效率提升50%以上 [5][26] 行业趋势与增长驱动力 - **AI需求重塑测试市场**：AI相关算力、网络、存储芯片的测试强度数倍于传统通用芯片，先进封装与Chiplet技术带来测试技术革命，汽车电子与自动驾驶推动车规级测试需求激增 [5][30][31][32] - **测试设备市场规模**：2025年全球半导体测试设备市场规模约为112亿美元，同比增长48%；预计2026年和2027年将分别达到125.40亿美元和134.30亿美元 [19] - **公司增长驱动力**：AI客户已成为公司业绩增长的主要驱动力，AI计算相关的垂直集成客户是主要增长来源 [5][26] 分业务预测与关键假设 - **半导体测试业务**：预计未来三年收入复合增速达36.5%，2026-2028年收入预测分别为42.90亿美元、55.76亿美元、64.13亿美元 [33][34] - **机器人业务**：预计未来三年收入复合增速近15%，2026-2028年收入预测分别为4.00亿美元、4.40亿美元、4.67亿美元 [33][34] - **其他测试系统业务**：预计未来三年收入复合增速18.8%，2026-2028年收入预测分别为4.83亿美元、5.55亿美元、5.99亿美元 [33][34]

投资评级与核心观点 - 报告对帅丰电器给予“谨慎增持”评级 [3] - 报告设定的目标价格为15.95元，当前股价为15.08元 [3] - 报告核心观点：集成灶行业需求承压且竞争激烈，导致公司收入与业绩面临巨大压力 [2][10] 业绩与财务预测 - 公司发布2025年业绩预告，预计归母净利润亏损0.62至0.43亿元，上年同期盈利0.60亿元，扣非归母净利润亏损0.74至0.55亿元，上年同期盈利0.48亿元 [10] - 报告调整盈利预测，预计2025-2027年归母净利润分别为-53、20、34百万元，同比变化-187.9%、+137.4%、+72.7% [8] - 预计2025-2027年每股净收益（EPS）分别为-0.29、0.11、0.19元 [8] - 预计2025-2027年营业总收入分别为220、242、266百万元，同比变化-48.8%、+10.0%、+10.0% [8] - 预计2025年销售毛利率将大幅下滑至20.0%，2026-2027年恢复至40.0%和45.0% [11] - 预计2025年净资产收益率（ROE）为-3.0%，2026-2027年恢复至1.2%和2.2% [8] 业绩下滑原因分析 - 业绩下滑主因是集成灶市场需求疲软、行业竞争加剧，导致销售量与订单减少 [10] - 产品结构向低单价的消毒柜款及传统灶具倾斜，产品均价承压 [10] - 公司计提资产减值损失约4,500万元、信用减值损失约1,800万元，合计影响利润超6,000万元，加剧了亏损 [10] - 非经常性损益预计1,200万元，不足以对冲主业亏损 [10] 估值与市场表现 - 报告基于可比公司估值，给予公司2026年145倍市盈率（PE），从而得出目标价 [10] - 可比公司（亿田智能、浙江美大、火星人）2026年平均市盈率为145.39倍 [12] - 公司当前总市值为2,766百万元，总股本/流通A股为183百万股 [3] - 公司当前市净率（PB）为1.5倍，每股净资产为10.19元 [4] - 过去1个月、3个月、12个月股价绝对升幅分别为-6%、-4%、21%，相对指数升幅分别为-7%、-7%、-5% [7] - 基于最新股本摊薄，2024年市盈率为45.87倍，2026年预测市盈率为139.47倍 [8] 财务状况摘要 - 截至最近财务期，公司股东权益为1,870百万元，净负债率为-28.01% [4] - 2024年营业总收入为430百万元，同比大幅下降48.3% [8] - 2024年归母净利润为60百万元，同比大幅下降68.2% [8] - 2024年货币资金为389百万元，较2023年的1,158百万元显著下降 [11]

投资评级与核心观点 - 报告对南方航空的投资评级为“优于大市”并维持该评级 [1][3][5][14] - 报告核心观点：南方航空2025年全年业绩同比实现扭亏为盈，得益于行业供需格局改善及公司经营效益持续改善 [1][8] - 报告建议关注国内航空出行需求和票价表现的边际变化，中长期看好民航竞争格局改善驱动的周期性机会 [3][14] 2025年业绩预告与盈利预测 - 2025年全年预计归母净利润为8至10亿元人民币，而2024年为亏损17亿元，实现扭亏为盈 [1][8] - 2025年全年预计扣非归母净利润为1.3至1.9亿元人民币，2024年为亏损39.5亿元 [1][8] - 2025年第四季度单季预计归母净利润为-13.1至-15.1亿元，较2024年同期的-36.6亿元大幅减亏 [1][8] - 2025年第四季度单季预计扣非归母净利润为-12.3至-12.9亿元，较2024年同期的-33.7亿元大幅减亏 [1][8] - 报告下调了公司盈利预测，预计2025-2027年归母净利润分别为8.9亿元、55.5亿元、84.0亿元 [3][14] - 2025-2027年盈利预测调整幅度分别为-72%、-17%、-1% [3][14] 经营数据与行业分析 - 2025年全年，公司旅客运输量、旅客周转量(RPK)、可用座公里(ASK)分别同比增长5.5%、8.3%、6.6% [2][10] - 2025年全年客座率达到85.74%，同比提升1.4个百分点 [2][10] - 国内航线RPK和ASK分别同比增长4.8%和2.8%，国内客座率为86.33%，同比提升1.6个百分点 [2][10] - 国际航线RPK和ASK分别同比增长19.5%和18.4%，国际客座率为84.3%，同比提升0.8个百分点 [2][10] - 2025年我国民航RPK实现了8.3%的增长 [2] - 2026年由于扩内需政策支持及宏观经济有望回暖，民航需求有望维持较好增长态势 [2] - 供给端因飞机制造商产能受限，2026年运力供给将继续维持低增速水平 [2] - 行业供需格局将逐步从弱平衡走向紧平衡，有望带动票价止跌回升 [2] - 截至2月2日，春运民航经济舱预售含税票价同比提升0.8% [2] 财务预测与估值指标 - 预计2025-2027年营业收入分别为1690.74亿元、1823.19亿元、1929.46亿元，同比增长5.7%、7.8%、5.8% [4] - 预计2025-2027年每股收益(EPS)分别为0.05元、0.31元、0.46元 [4] - 预计2025-2027年EBIT利润率分别为3.1%、5.5%、7.0% [4] - 预计2025-2027年净资产收益率(ROE)分别为2.4%、13.0%、16.7% [4] - 基于盈利预测，2025-2027年市盈率(PE)分别为167.6倍、26.9倍、17.8倍 [4] - 2025-2027年市净率(PB)分别为3.98倍、3.51倍、2.98倍 [4] - 2025-2027年EV/EBITDA倍数分别为31.9倍、21.3倍、17.3倍 [4]

报告投资评级 - 给予牧原股份“买入”评级 [1][8][60] 核心观点 - 牧原股份通过种源、饲料、管理三大基石构筑了系统性的低成本护城河，养殖完全成本降至行业领先的约11.3元/公斤 [2][7] - 公司以“人、钱、事”高效协同的体系驱动战略落地与边界拓展，确保执行力 [3][7] - 海外市场拓展与屠宰业务产业链延伸共同打开成长空间，增强盈利的稳定性和持续性 [4][7] 核心竞争力：成本控制与组织执行 - **种源优势**：通过独特的“轮回二元育种”体系，实现种猪100%自供，从源头降低育种与扩繁成本 [7][18] - **饲料优势**：凭借低蛋白日粮等技术，将豆粕用量降至行业平均水平的一半以下，饲料成本占比稳定在55%-60% [7][20] - **管理优势**：通过智能化精细运营和高标准生物安全体系，推动养殖完全成本降至约11.3元/公斤的行业领先水平 [7][22] - 公司构建了覆盖薪酬、绩效与长期激励的多层次激励体系，将员工收益与经营结果深度绑定 [22] 战略支撑：“人、钱、事”的高效协同 - **人的凝聚**：通过多期员工持股与股权激励深度绑定核心员工利益，并承诺2024-2026年分红比例不低于40%以保障股东利益 [7][29][32] - **钱的筹措**：融资与战略节奏高度匹配，2019年定增资金超70%用于产能扩张，2021年可转债重点布局下游屠宰，2022年定增用于行业低谷期补充流动性 [7][33][37] - **事的聚焦**：公司充分利用人力与资本资源聚焦生猪产能扩张，约70%的资金直接用于养殖项目，养殖覆盖24个省市，建成约3000万头屠宰产能 [7][43] 增长空间：海外拓展与产业链延伸 - **海外扩张**：以越南为切口，通过轻资产合作模式输出管理和技术能力，开辟新的增长路径，越南市场猪肉均价约17元/公斤，高于牧原国内同期约13.5元/公斤的水平 [7][48][49] - **屠宰业务**：已跨越盈亏平衡点，产能利用率从低谷期的约25%大幅提升至2025年三季度的88.1%，并实现单季度盈利，正成为平滑周期、贡献利润的增长点 [7][54][57] 盈利预测 - 预计公司2026年净利润在125.68~234.88亿元，2027年净利润在273~393亿元 [8][60] - 预测公司2025-2027年收入分别为1344.18、1329.89、1617.67亿元 [8][60] - 预测2025-2027年EPS分别为2.84、3.43、5.98元，当前股价对应PE分别为16.5、13.6、7.8倍 [8][60] - 盈利预测核心假设包括：生猪价格在12-14元/公斤区间波动，仔猪价格在230-320元/头区间波动，公司养殖成本预计持续优化至10.5元/公斤 [60][61]

投资评级与核心观点 - 报告维持对谷歌的“买入”评级，并将目标价从380美元上调至415美元 [2][9] - 核心观点认为，尽管市场对谷歌大幅上调的资本开支指引（FY26指引为1750-1850亿美元，对比FY25的914亿美元）及YouTube广告收入略低于预期有所担忧，但公司云业务增长强劲，全栈AI生态协同效应将释放增长潜力，因此重申“买入”评级 [6][9] 财务表现与预测 - **第四季度业绩超预期**：4Q25营收1138亿美元，同比增长18%，高于预期的1137亿美元；每股收益（EPS）为2.82美元，同比增长31%，高于预期的2.65美元 [6] - **营收与利润预测上调**：考虑到AI生态商业化推进及TPU业务外延潜力，报告上调了未来营收和净利润预测。将2026E/2027E营收预测分别上调2%/5%至4884亿美元/5607亿美元，并给出2028E营收预测6329亿美元；将2026E/2027E净利润预测分别上调9%/12%至1668亿美元/1916亿美元，并给出2028E净利润预测2165亿美元 [9][30] - **盈利能力持续改善**：预测毛利率将从2025年的59.7%提升至2028E的61.2%；净利率将从2025年的32.8%提升至2026E的34.1%并在此后保持稳定 [5][32] 云业务与AI基础设施 - **云业务增长动能强劲**：4Q25谷歌云营收达177亿美元，远超预期的163亿美元，同比增长48%，增速显著高于第三季度的34%及同期微软Azure的39% [6][7] - **盈利能力大幅提升**：4Q25云业务经营利润率达到30%，环比大幅改善6个百分点 [7] - **未来增长潜力被低估**：云业务订单积压（Backlog）环比增长55%至2400亿美元，与微软的59%增速相近。苹果已选择谷歌作为首选云服务商，将基于Gemini共建下一代基础模型，这为云业务增长提供了强劲动力 [7] - **TPU（张量处理单元）形成竞争壁垒**：在高资本开支投入及向第三方云（如Fluidstack）部署的推动下，TPU出货量及云业务增长潜力或被低估。谷歌计划年内推出与博通、联发科合作的TPUv8，可能对AMD及英伟达构成竞争压力 [7] 广告与核心生态 - **广告收入稳健，搜索地位稳固**：4Q25谷歌广告总收入823亿美元，同比增长14%，高于预期的809亿美元。搜索市占率仍维持在90%以上，尽管2026年1月出现小幅回落 [8] - **YouTube面临竞争但基础稳固**：4Q25 YouTube广告收入低于预期4%，主要受TikTok与Reels竞争加剧及Shorts货币化审慎影响。但全平台付费订阅用户达3.25亿，中长期变现基础稳固 [8] - **Gemini深度融入生态，用户增长迅速**：Chrome正式接入Gemini 3，支持侧边栏直接调用并联动Gmail、日历、地图等核心应用。4Q25 Gemini的月活跃用户（MAU）已超7.5亿，较第三季度的6.5亿显著增长。AI Overviews推出后已进行250多项更新 [8] - **API调用量激增**：本季度API调用每分钟处理100亿个Token，较第三季度的70亿大幅增长，显示开发者生态活跃 [7] 其他业务进展 - **Waymo商业化加速**：自动驾驶子公司Waymo周订单量超40万，4Q25在迈阿密正式上线（全美第六城）。公司近期完成160亿美元融资，估值约1260亿美元，预计美国约有21个城市处于规划或推进阶段，海外伦敦、东京已启动道路测试 [8] 估值依据 - 目标价415美元是基于30倍2026年预期市盈率（26E PE）得出。该估值较科技可比公司2026E市盈率中值24.8倍存在溢价，溢价源于谷歌自给自足的AI全栈生态协同效应及其释放的增长潜力 [9][31]

投资评级与目标价格 - **投资评级**：谨慎增持 [3] - **目标价格**：15.95元 [3] - **当前价格**：15.08元 [3] 核心观点与业绩预告 - **核心观点**：集成灶行业需求疲软、竞争激烈，导致公司收入与业绩均面临较大压力 [2][10] - **业绩预告**：公司预计2025年实现归母净利润-0.62亿至-0.43亿元，上年同期为盈利0.60亿元；扣非归母净利润-0.74亿至-0.55亿元，上年同期为盈利0.48亿元 [10] 财务表现与预测 - **收入大幅下滑**：2024年营业总收入430百万元，同比下降48.3%；预计2025年收入220百万元，同比再降48.8%，2026-2027年预计增长10.0% [8] - **净利润转亏**：2024年归母净利润60百万元，同比下降68.2%；预计2025年亏损53百万元，同比下降187.9%；预计2026-2027年分别盈利20百万元和34百万元 [8] - **盈利能力恶化**：预计2025年销售毛利率降至20.0%，EBIT Margin为-33.0%，销售净利率为-24.1% [11] - **每股收益**：预计2025-2027年EPS分别为-0.29元、0.11元、0.19元 [8][10] 业绩下滑原因分析 - **行业与竞争压力**：集成灶市场需求疲软，行业竞争加剧，导致销售量与订单减少 [10] - **产品结构变化**：产品结构向低单价的消毒柜款及传统灶具倾斜，产品均价承压 [10] - **减值计提影响**：计提资产减值损失约4,500万元、信用减值损失约1,800万元，合计影响利润超6,000万元，加剧了亏损 [10] 估值与市场数据 - **当前估值**：基于最新股本摊薄，2024年市盈率为45.87倍，2026年预计市盈率为139.47倍 [8] - **市净率**：当前市净率为1.5倍 [4] - **市值与股价**：总市值2,766百万元，52周内股价区间为12.68-22.33元 [3] - **近期股价表现**：过去1个月绝对升幅-6%，相对指数-7%；过去3个月绝对升幅-4%，相对指数-7% [7] 财务健康状况 - **资产负债表**：2024年末股东权益1,870百万元，每股净资产10.19元，净负债率-28.01% [4] - **现金流**：预计2025年经营活动现金流为-33百万元，投资活动现金流为3百万元 [11] - **资产与负债**：2024年末总资产2,122百万元，总负债197百万元，资产负债率9.3% [11]