报告投资评级 - 维持“增持”评级，给予2026年25倍市盈率，对应目标价64.43港元 [2][9] 报告核心观点 - 公司学习机产品表现亮眼，产品多元化发展拓宽公司发展空间 [3] - 市场财富管理需求旺盛，公司合同负债大增，凭借优质产品与AI赋能，2026年业绩有望继续高增长 [3][9] - 维持“增持”评级，给予目标价64.43港元，主要基于交投活跃利润高增、合同负债超预期及新开户业务潜力 [9] 财务表现与预测 - **2025年业绩**：营业收入34.3亿元人民币，同比增长48.74%；归母净利润9.22亿元人民币，同比大幅增长238.5% [5][9] - **2026-2028年预测**：调整后归母净利润预测分别为10.66亿、11.72亿、13.39亿元人民币，同比增长率分别为16%、10%、14% [5][9] - **盈利能力**：2025年毛利率为82.24%，销售净利率为26.87%；预计2026-2028年毛利率维持在81.77%至84.19%之间，销售净利率维持在27.35%至28.04%之间 [10] - **每股收益**：2025年EPS为2.05元人民币，预计2026-2028年EPS分别为2.28元、2.50元、2.86元人民币 [5][10] - **估值**：基于2026年预测净利润，给予25倍市盈率进行估值 [9] 业务亮点与驱动因素 - **学习机产品**：2025年实现净销量7.5万台，贡献收入2.4亿元人民币，占收入比重7% [9] - **市场环境**：2025年市场交投持续活跃，日均股基成交额达20，538亿元人民币，同比增加68.72%，投资者财富管理需求旺盛 [9] - **订单与合同负债**：报告期内总订单金额39.55亿元人民币，同比增长12.8%；合同负债达15.3亿元人民币，创历史新高，为2026年业绩奠定基础 [9] - **新业务布局**：公司与券商合作推出新客开户服务“星级服务”，凭借优秀的公域流量转化能力，新开户业务具备增长潜力 [9] - **AI赋能**：公司通过九方灵犀大模型、诊股智能体、AI小策、AI监测官及设立子公司九方智擎等，将AI全方位赋能业务，促进合规与智能化发展 [9] 成本与费用 - **销售费用**：2025年销售费用为14.13亿元人民币，同比增长33.4%，主要因提升用户规模与粘性、拓宽融媒体流量池；其中互联网流量采购成本为10.19亿元人民币 [9] - **其他费用**：2025年管理费用为4.82亿元人民币，研发费用为3.56亿元人民币 [10] 财务健康状况 - **资产负债表**：2025年末总资产为51.75亿元人民币，其中现金为20.47亿元人民币；股东权益为29.70亿元人民币 [10] - **偿债能力**：2025年资产负债率为57.66%，预计2026-2028年将逐年下降至35.70%；流动比率从2025年的1.61预计提升至2028年的2.62 [10] - **回报率**：2025年净资产收益率为16.98%，预计2026年将提升至31.04% [10] 市场与交易数据 - **股价与市值**：当前股价为30.98港元，当前市值为145.1亿港元；52周股价区间为29.05-79.70港元 [2][6] - **股价表现**：报告期内公司股价表现超越恒生指数 [7][8] - **可比公司估值**：报告列举了同花顺、东方财富、恒生电子作为可比公司，其2026年预测市盈率平均值约为32.76倍 [12]

投资评级 - 维持“优于大市”评级 [1][4][6][12] 核心观点 - 主业盈利持续验证，强调酒店管理业务成为新成长曲线 [1] - 公司短期业绩有支撑，但当前估值已回落至历史低位，反映市场对AI技术迭代下OTA垂类赛道长期护城河的担忧 [4][12] 财务业绩总结 (2025年及第四季度) - **2025年第四季度**：收入48.4亿元，同比增长14.2%；归母净利润0.8亿元；经调整净利润7.8亿元，同比增长18.1% [1][8] - **2025年全年**：收入194亿元，同比增长11.9%；归母净利润24亿元，同比增长20.1%；经调整净利润34亿元，同比增长22.2% [1][8] - **盈利能力改善**：OTA业务经营利润率同比持平，全年派息每股0.25港元，对应净利润与经调整净利润分红率分别为24%和17% [1][8] - **分业务收入增长 (Q4)**：交通业务收入同比增长6.5%，住宿业务收入同比增长15.4%，其他业务收入同比增长53.0% [2][10] - **用户与ARPU**：平台年累计付费用户达2.5亿，同比增长6.0%；年累计ARPU为76.8元，同比增长5.5% [2][10] 业务亮点与增长动力 - **酒店预订结构性升级**：第四季度酒店ADR延续正增长趋势，平台三星及以上酒店间夜量占比提升5个百分点 [2][10] - **国际业务发展**：第四季度国际机票业务占总交通收入超7%，全年实现量价平衡增长 [2][10] - **出境游占比提升**：预期中期出境游收入占总交通及住宿收入的比例将从2025年的5-6%提升至10-15% [3][11] - **酒店管理业务成为新引擎**：自2021年投资该业务，2025年10月整合万达酒管后，在营酒店达3000家；管理层预计2026年该业务将保持良好收入增长且盈利能力进一步改善 [3][11] - **运营效率提升**：公司利润率将通过AI提升运营效率、以及酒店管理业务的规模效应逐步改善 [3][11] 盈利预测与估值 - **盈利预测**：维持2025-2027年经调整净利润预测为40.0亿元、46.1亿元，新增2028年预测为52.1亿元 [4][12] - **收入预测**：预计2026-2028年营业收入分别为219.5亿元、246.0亿元、274.2亿元 [5][14] - **估值水平**：对应2026-2028年动态市盈率(PE)分别为10倍、9倍、8倍 [4][12] - **关键财务指标预测 (2028E)**：每股收益2.22元，EBIT利润率20.9%，净资产收益率(ROE)13.5% [5][14]

投资评级与核心观点 - 投资评级：增持 [1][6] - 核心观点：2026年聚焦门店提质增效，稳步拓展多品牌门店网络 [2][11] - 目标价：基于2026年20倍市盈率，目标价为332.40港元 [11] 2025年业绩表现 - 营业总收入：335.60亿元，同比增长35.2% [5][11] - 毛利润：104.52亿元，同比增长29.7% [11] - 归母净利润：58.87亿元，同比增长32.7% [5][11] - 下半年业绩：2025年下半年收入186.85亿元，同比增长32.0%；归母净利润31.94亿元，同比增长25.1% [11] 收入与门店结构分析 - 收入构成：商品和设备销售327.66亿元，同比增长35.3%（其中商品销售同比+34%，设备销售同比+75%）；加盟和相关服务收入7.94亿元，同比增长28.0% [11] - 门店数量：截至2025年底总门店数59,823家，同比增长29%，全年净增13,344家 [11] - 门店分布：中国内地门店55,356家，同比增长33%；海外门店4,467家，同比下降9% [11] - 闭店率：2025年加盟闭店率（闭店/期初）为5.4%，2024年为4.3% [11] - 单店收入：2025年店均商品销售同比增长6%，店均设备销售同比增长28%，店均加盟服务同比增长1% [11] 盈利能力与费用 - 毛利率：2025年毛利率为31.1%，同比下降1.3个百分点 [11] - 分项毛利率：商品和设备销售毛利率为29.9%，同比下降1.3个百分点，主要因收入结构变化及原材料采购成本上升 [11] - 费用率：2025年销售费用率6.1%，同比下降0.3个百分点；行政费用率3.2%，同比上升0.2个百分点；研发费用率0.3%，同比下降0.1个百分点 [11] 2026年及未来展望与战略 - 发展战略：2026年将持续提升门店经营质量，稳步拓展门店网络 [2][11] - 多品牌策略： - “蜜雪冰城”：强化门店经营质量，开拓新市场并深耕现有市场 [11] - “幸运咖”：紧扣消费需求、提升产品力以提升经营质效，稳步深化门店布局 [11] - “鲜啤福鹿家”：重点加强产能建设，稳步实现全国化门店网络 [11] - 供应链与研发：打造更敏捷高效的冷链物流体系，围绕“真、鲜、纯”品质深化对现制饮品的应用研发 [11] - 数字化与品牌：持续提升数字化运营能力，深耕品牌IP [11] 财务预测摘要 - 收入预测：预计2026-2028年营业总收入分别为3,799.6亿元、4,225.1亿元、4,626.7亿元，增速分别为13.2%、11.2%、9.5% [5][11] - 归母净利润预测：预计2026-2028年归母净利润分别为63.09亿元、71.16亿元、79.00亿元，增速分别为7.2%、12.8%、11.0% [5][11] - 每股收益预测：预计2026-2028年每股收益分别为16.62元、18.74元、20.81元 [12] - 盈利能力预测：预计2026-2028年毛利率分别为30.14%、30.40%、30.60%；销售净利率分别为16.60%、16.84%、17.07% [12] - 估值指标预测：基于预测，2026-2028年市盈率分别为15.14倍、13.43倍、12.09倍；市净率分别为3.11倍、2.52倍、2.09倍 [5][12] 公司估值与市场数据 - 当前股价：286.00港元 [1] - 当前市值：1085.71亿港元（股本3.8亿股） [7] - 52周股价区间：286.00港元至615.50港元 [7] - 股价表现：报告期内股价表现弱于恒生指数 [9] - 可比公司估值：报告选取的可比公司2026年平均市盈率约为15倍，报告给予公司2026年20倍市盈率，略高于行业平均 [11][14]

报告投资评级 - 投资评级：**强推（维持）** [2] - 目标价：**12.45港元**，基于DCF估值法得出 [2][9] - 当前价（2026年3月27日收盘价）：**9.13港元** [5] 核心观点与投资建议 - 公司是全球电子雾化龙头，技术壁垒深厚 [9] - 在行业监管趋严背景下，传统雾化业务有望持续享受份额提升红利 [9] - 第二增长曲线HNB（加热不燃烧）业务长期成长可期，但新业务发展阶段性拖累了毛利率 [9] - 预计公司2026-2028年实现归母净利润**12.65亿元/18.50亿元/23.72亿元**，对应市盈率（PE）为**39/27/21倍** [9] 2025年业绩表现 - **营收**：实现**142.56亿元**，同比增长**20.8%**；其中下半年（H2）营收**82.43亿元**，同比增长**22.8%** [2] - **经调整净利润**：实现**15.30亿元**，同比增长**1.3%**；其中H2为**7.92亿元**，同比增长**4.7%** [2] - **盈利能力**：2025年经调整净利率为**10.7%**，同比下滑**2.1个百分点**；H2经调整净利率为**9.6%**，同比下滑**1.7个百分点** [2] 业务分项表现 - **HNB业务（新增长曲线）**：收入突破**12.5亿元**（2024年仅**2.2亿元**），产品凭借出色口感与更快加热时间获得积极市场反馈，市场份额提升 [9] - **雾化业务（主业）**： - **ODM业务**：实现收入**113.4亿元**，同比增长**21.7%** [9] - 欧洲及其他市场：收入**70.6亿元**，同比大幅增长**38.5%** [9] - 美国市场：收入**40.7亿元**，同比增长**2.1%** [9] - 中国市场：收入**2.1亿元**，同比下降**10.9%** [9] - **自主品牌业务**：实现收入**29.1亿元**，同比增长**17.6%**，得益于新品迭代（如XROS 5系列）和本地化运营加强 [9] - 美国市场：收入**5.25亿元**，同比增长**23.8%** [9] - 中国市场：收入**0.45亿元**，同比大幅增长**65.8%** [9] 财务指标与预测 - **毛利率**：2025年为**34.1%**，同比下降**3.3个百分点**，主要受毛利率较低的HNB烟具产品占比提升影响 [9] - **费用率**：销售/管理/研发费用率分别为**6.4%/9.0%/10.7%**，同比变化为**-1.4/+1.3/-2.6个百分点** [9] - **未来营收预测**：预计2026-2028年营业总收入分别为**167.00亿元/199.77亿元/230.11亿元**，同比增速为**17.1%/19.6%/15.2%** [5] - **未来净利润预测**：预计2026-2028年归母净利润分别为**12.65亿元/18.50亿元/23.72亿元**，同比增速为**18.9%/46.2%/28.2%** [5] - **每股收益（EPS）预测**：预计2026-2028年分别为**0.20元/0.30元/0.38元** [5] 行业与市场环境 - **监管环境**：全球主要国家对不合规产品的监管与执法力度加强，利好具备合规优势的头部企业，公司作为全球最大的电子雾化设备制造商，市场份额有望持续提升 [9] - **市场表现**：近12个月（2025-03-28至2026-03-27）公司股价表现跑输恒生指数 [8]

投资评级 - 维持“买入”评级 [7] 核心观点 - 同程旅行作为下沉市场OTA龙头，背靠腾讯和携程的流量及库存资源，竞争优势突出，国内业务竞争力持续提升 [7] - 公司积极布局国际市场，有望推动中长期收入及业绩增量释放 [7] - 基于公司核心OTA盈利改善，预计未来三年归母净利润将持续增长 [7] 财务表现与预测 - **2025年第四季度业绩**：实现营收48.4亿元，同比增长14.2%；核心OTA收入40.6亿元，同比增长17.5%；经调整净利润7.8亿元，同比增长18.1% [3] - **2025年全年业绩**：实现收入194.0亿元，同比增长11.9%；核心OTA收入164.7亿元，同比增长16.0%；经调整净利润34.0亿元，同比增长22.2% [3] - **盈利预测**：预计2026-2028年归母净利润分别为33亿元、40亿元、47亿元，对应市盈率分别为12倍、10倍、8倍 [7] - **收入预测**：预计2026-2028年主营收入分别为219.00亿元、244.73亿元、271.24亿元，增长率分别为13%、12%、11% [7] - **盈利能力指标预测**：预计2026-2028年毛利率分别为67.5%、68.3%、68.8%；净利率分别为15.1%、16.3%、17.2% [13] 业务分项表现 - **核心OTA业务**：2025Q4收入40.6亿元，同比增长17.5%；经营利润11.5亿元，同比增长17.5%；经营利润率28.4%，同比持平 [5] - **交通业务**：收入18.4亿元，同比增长6.5%；其中国际机票业务兼顾规模与效益，保持稳健增长 [5] - **住宿业务**：收入13.1亿元，同比增长15.4%；其中国际酒店业务着力优化产品与服务，业务量实现快速增长 [5] - **其他收入**：收入9.2亿元，同比增长53.0%；其中酒管业务聚焦生态赋能、开启高质量规模扩张，在营酒店超3000家，并表万达酒管强化了酒店生态 [5] - **度假业务**：2025Q4收入7.8亿元，同比微降0.3%；经营亏损4.3亿元 [5] 用户运营数据 - **用户规模**：2025年度付费用户规模达2.5亿以上，同比增长6.0% [6] - **服务人次**：2025年度服务人次达20.3亿，同比增长5.5%，创历史新高 [6] - **月均付费用户**：2025年度月均付费用户达4550万，同比增长5.6% [6] 估值与市场数据 - **基本数据**：截至2026年3月27日，收盘价18.63港元，总股本23.54亿股，流通市值438.58亿港元，每股净资产10.62港元，资产负债率43.80% [8] - **估值比率**：基于2025年实际数据，市盈率为16.3倍，市净率为1.7倍 [7] - **股价区间**：一年内最高价25.42港元，最低价18.00港元 [8]

投资评级 - 维持“推荐”评级 [4][6] 核心观点 - 公司作为精华油龙头，凭借客群与产品定价的精准卡位、全渠道布局，有望充分享受细分赛道高增长红利 [4] - 2025年业绩实现高势能增长，营收同比增长102.5%至24.50亿元，经调整净利润同比增长100.13%至4.01亿元 [1] - 精华油大单品快速放量，产品矩阵持续完善，线上渠道步入快速成长通道，全渠道增长引擎构建中 [2][3] 财务业绩与预测 - **2025年业绩**：营收24.50亿元（yoy+102.5%），经调整净利润4.01亿元（yoy+100.13%）[1] - **2025下半年业绩**：营收13.98亿元（yoy+105.80%），经调整净利润2.00亿元（yoy+84.73%）[1] - **2026-2028年营收预测**：分别为33.88亿元（yoy+38.3%）、45.27亿元（yoy+33.6%）、57.93亿元（yoy+28.0%）[4][6] - **2026-2028年归母净利润预测**：分别为5.72亿元（yoy+58.8%）、8.02亿元（yoy+40.2%）、10.44亿元（yoy+30.2%）[4][6] - **2026-2028年每股收益（EPS）预测**：分别为4.04元、5.66元、7.37元 [6] - **2026-2028年市盈率（P/E）预测**：分别为13倍、9倍、7倍（基于2026年3月26日收盘价）[4][6] - **2025年盈利能力**：毛利率82.01%（同比微降0.47个百分点），经调整净利率16.36%（同比微降0.19个百分点）[4] - **2025年费用率**：销售费用率57.02%（同比增0.11个百分点），管理费用率6.25%（同比降0.18个百分点），研发费用率1.91%（同比降0.60个百分点）[4] 产品表现与战略 - **精华油大单品**：2025年收入10.24亿元，同比增长128.68%，是核心增长驱动力 [2] - **乳液及爽肤水**：2025年收入3.95亿元，同比增长206.80%，主要得益于2025年7月推出的“小金珠精华水”贡献收入2.04亿元 [2] - **其他品类增长**：面霜收入3.60亿元（yoy+89.10%），精华液收入2.26亿元（yoy+86.15%），面膜收入1.97亿元（yoy+33.64%），防晒霜收入0.54亿元（yoy+47.22%）[2] - **新品发布**：2026年3月发布整合防晒、美白、抗光老三重功效的“光白伞”防晒新品，有望开辟新增量空间 [2] - **产品矩阵战略**：计划以精华油大单品为核心，构建“1+4+N”产品组合，打造可持续增长的品类矩阵 [2] 渠道表现与战略 - **线下渠道**：2025年直营店收入5.15亿元（yoy+29.21%），门店合作伙伴收入0.62亿元（yoy+35.01%），经销商收入1.28亿元（yoy+285.15%）[3] - **门店网络**：截至2025年底，公司门店共580家，通过体验式服务提升客户粘性 [3] - **线下扩张**：在保持头部城市布局的同时，持续渗透消费潜力较大的低线城市，承接消费升级需求 [3] - **线上渠道**：2025年线上直销收入15.70亿元（yoy+147.26%），主要受抖音渠道高增长带动；线上零售商销售1.54亿元（yoy+93.87%）[3] - **全渠道战略**：深化主流电商平台运营，强化品牌自播、精准投放，并通过OMO（线上融合线下）实现协同，构建全渠道增长引擎 [3] 财务指标与估值 - **当前股价**：59.90港元（2026年3月26日收盘价）[6] - **2025年净资产收益率（ROE）**：19.64% [12] - **2026-2028年ROE预测**：分别为23.79%、25.02%、24.58% [12] - **2025年资产负债率**：26.61% [12] - **2026-2028年资产负债率预测**：分别为23.45%、20.59%、18.16% [12] - **市净率（P/B）**：2025年为4.1倍，2026-2028年预测分别为3.1倍、2.3倍、1.8倍 [6][12]

投资评级与核心观点 - 报告给予HASHKEY HLDGS（**03887.HK**）“**推荐**”评级，并**维持**该评级 [1] - 报告设定**目标价**为**8.66港元**，相较于**当前价4.50港元**，有**92.4%** 的潜在上涨空间 [3] - 报告核心观点认为，公司作为**香港合规虚拟资产交易所龙头**，其优势地位巩固，并通过 **RWA（现实世界资产）** 与 **AI** 布局打开了新的增长空间 [1] 2025年财务业绩总览 - **2025年全年总收入**为**7.23亿港元**，同比**微增0.3%** [1][7] - **年度亏损**为**10.84亿港元**，亏损同比**收窄8.8%** [1] - **经调整亏损**为**7.37亿港元**，同比**扩大35.1%** [7] - **毛利**为**4.08亿港元**，同比**下降23.3%**；**毛利率**为**56.5%**，较2024年的**73.9%** 显著下降，主要因交易促成服务毛利率下降所致 [7] 分业务板块表现 交易促成服务 - 该业务是公司**收入基本盘**，**2025年收入5.23亿港元**，同比**增长1.0%**，占总收入**72.3%** [7] - 公司是**亚洲最大的区域性在岸数字交易平台**（以交易量计）[7] - **香港平台交易量显著增长**：2025年香港全年交易量达**5300亿港元**，同比**大幅增长72.3%**，占总交易量**89.7%** [7] - **客户结构持续优化**：**机构客户交易量**跃升至**4310亿港元**，同比**增长57.5%**；**Omnibus客户交易量**激增至**864亿港元**，同比**暴增638.5%**；而零售客户交易量因市场波动降至**734亿港元** [7] - **总交易量**同比**微降7.5%**，但通过Omnibus账户和OTC Marketplace拓展机构与大额交易，弥补了零售及海外交易量的下滑 [7] 链上服务 - **2025年收入0.83亿港元**，同比**下降33.3%**，占总收入**11.5%** [7] - 收入承压主要因平均质押资产由**257亿港元**收缩至**224亿港元**，受数字资产价格波动及主动调整策略影响 [7] - **长期增长点明确**：1）拓展**机构质押服务**，成为香港首家为MicroBit、Quantum Solutions等提供以太坊ETF质押的服务商；2）拓展**代币化生态**，与博时国际推出全球首只代币化货币市场ETF，已在HashKey链上部署**11种代币化产品**，现实世界资产总值达**20亿港元** [7] 资产管理服务 - **2025年收入1.17亿港元**，同比**大幅增长49.8%**，占总收入**16.2%** [7] - 收入高增得益于投资报酬确认及在管资产扩张，**截至2025年底在管资产规模达72亿港元** [7] - 风险投资基金IV完成**19亿港元**首次交割，基金II部分退出实现约**两倍回报** [7] - 未来计划丰富投资策略，推出财资管理、多资产配置等产品，并挖掘自营做市业务机会 [7] 战略布局与增长引擎 - **AI全面赋能**：公司成立技术委员会统筹AI应用，将其嵌入风险管理、安全及研发环节以**降本增效**；在业务创新上，将**AI代理支付**视为AI与Web3交汇点，已加入谷歌发起的代理付款协议（AP2）联盟，探索合规应用路径以抢占市场先机 [7] - **RWA（现实世界资产）布局**：依托HashKey链技术优势与监管红利，机构代币化业务长期增长空间有望打开 [7] - **稳定币生态优势**：稳定币交易量已占公司2025年数字资产总交易量的**48%**；凭借约**75%** 的香港市场占有率、跨司法区法币通道、合规托管与结算能力及交易所级流动性，公司具备成为持牌稳定币发行方核心合作伙伴的明显优势 [7] 财务预测与估值 - **盈利预测**：给予2026/2027/2028年 **EPS预期为-0.25/-0.10/-0.03港元**；**SPS（每股销售额）预期为0.39/0.61/0.94港元** [8] - **收入预测**：预计2026E/2027E/2028E营业总收入分别为**10.89亿港元**、**16.78亿港元**、**26.10亿港元**，同比增速分别为**51%**、**54%**、**56%** [9] - **净利润预测**：预计2026E/2027E/2028E归母净利润分别为**-6.81亿港元**、**-2.83亿港元**、**-0.72亿港元**，亏损持续收窄 [9] - **估值方法**：给予公司**2026年22倍PS目标估值**，据此得出目标价**8.66港元** [8]

投资评级与核心观点 - 报告维持对公司的“买入”评级 [1][5][6] - 报告给予公司目标价15.70港币 [5][6] - 报告核心观点：公司2025年业绩超预期，成本控制良好推动利润率提升，作为民航信息领域龙头，中长期将受益于民航出行需求稳步增长及航旅智能产品、航司出海、NDC、机场数字化等新机遇，实现盈利持续提升 [1][4][5] 2025年财务业绩总结 - 2025年全年收入87.66亿元，同比微降0.6% [1] - 2025年全年归母净利润23.42亿元，同比增长12.9% [1] - 2025年下半年（2H25）营收48.71亿元，同比增长1.9% [2] - 2025年下半年（2H25）归母净利润8.94亿元，同比增长26.4% [1] - 全年业绩超出预期7%，主因下半年折旧摊销等成本项少于预期 [1] - 全年营业利润率同比提升3.6个百分点至30.9% [4] - 2025年基本每股收益（EPS）为0.80元 [11] 分业务经营表现 - **航空信息技术（AIT）业务**：2H25处理量稳步增长4.2%，其中国内航司处理量增长4.3%，但单价较高的外航处理量同比下降1.5%，仅为2019年同期的48% [1][2] - **AIT业务营收**：2H25营收20.78亿元，同比增长1.2%，涨幅低于处理量增速 [2] - **航旅智能产品及服务业务**：2H25收入7.02亿元，同比增长9.5%，主要由于为民航相关公司提供IT服务及产品增多，有望成为业绩新增量 [2] - **机场数字化服务业务**：2H25营收10.77亿元，同比下降10.8%，主要受项目竣工节奏及高基数影响 [2] - 全年机场数字化服务业务收入同比下降20.8%，是导致全年总收入微降的主因 [4] 成本与盈利能力分析 - 2H25营业总成本同比下降0.4%至38.53亿元，其中折旧与摊销同比大幅下降35.1%至4.61亿元，主因部分资产已计提完毕，其余成本项同比增长7.4% [3] - 2H25营业利润率同比显著提升4.4个百分点至20.9% [3] - 成本下降、营收提升，叠加公允价值变动收益、资产及信用减值损失同比共好转1.07亿元，共同推动2H25盈利大幅增长 [3] - 全年成本同比下降1.9%，降幅大于营收降幅，体现经营杠杆 [4] 未来展望与盈利预测 - 中长期看好中国民航出行需求稳步增长，公司作为行业龙头，AIT基本盘有望稳定增长 [1][4] - 公司有望借助中国航司出海、NDC（新分销能力）、机场数字化等新机遇实现盈利持续提升 [4] - 报告上调2026-2027年归母净利润预测4%：2026年预测至25.71亿元，2027年预测至28.90亿元，并首次给出2028年预测为31.74亿元 [5] - 上调盈利预测主要基于AIT处理量增长稳定且成本低于预期 [5] - 基于公司过去10年平均市盈率（PE），给予2026年预测市盈率16倍，对应目标价15.70港币（2026年预测每股收益0.88元） [5] 估值与市场数据 - 截至2026年3月27日，公司收盘价为9.91港币 [8] - 公司市值为289.99亿港币 [8] - 报告预测2026-2028年归母净利润年增长率分别为9.78%、12.43%、9.83% [11] - 报告预测2026-2028年每股收益（EPS）分别为0.88元、0.99元、1.08元 [11] - 报告预测2026-2028年净资产收益率（ROE）分别为10.34%、10.80%、11.01% [11] - 基于2026年预测，报告给出的市盈率（PE）为9.97倍，市净率（PB）为1.00倍 [11]

投资评级与目标价 - 报告对先声药业(2096 HK)维持**“买入”**评级 [1] - 目标价为**21.32港币**，基于2026年30倍市盈率，较前值19.82港币有所上调 [1][6][14] 核心观点与业绩表现 - 公司2025年业绩强劲，营收/归母净利润/经调整净利润分别为**77.3亿/13.4亿/12.8亿元人民币**，同比增长**16.5%/86.2%/27.1%** [1] - 创新药收入贡献显著，2025年达**63.0亿元人民币**，占总营收约**81.5%** [1] - 核心观点认为公司**内生增长动力充沛**，**业务发展（BD）合作增添业绩弹性**，创新管线价值逐步释放，预计表端业绩将维持高增长 [1][2] 分业务板块表现与增长动力 - **中枢神经系统（CNS）**：2025年收入**27.5亿元人民币**，同比增长**26.6%** [2] - **肿瘤**：2025年收入**19.9亿元人民币**，同比增长**53.0%** [2] - **自身免疫**：2025年收入**18.9亿元人民币**，同比增长**4.5%** [2] - 增长动力主要来自：1）支柱品种**先必新**（注射和口服）稳健增长；2）新品如**达利雷生**迅速爬坡，**西妥昔单抗β**和**苏维西塔单抗**纳入医保后发力；3）预计2026-2027年有**3个新品**（乐德奇拜单抗、LNK01001、玛氘诺沙韦）获批；4）**SIM0709的BD合作**和**艾伯维三抗**潜在行权带来收入增量 [2] 创新管线与全球拓展 - **非肿瘤管线全球拓展**：1）**SIM0709**（长效TL1A/IL-23p19双抗）与勃林格殷格翰合作，在炎症性肠病领域具全球竞争力；2）**先必新舌下片**作为依达拉奉升级版，有海外拓展机遇；3）**IL-2偏向融合蛋白SIM0278**规划海外II期临床 [3] - **肿瘤创新技术平台**：1）**TCE平台**：SIM0500已获艾伯维**4000万美元**里程碑付款；2）**TOPOi毒素ADC平台**：SIM0613和SIM0505均实现BD出海，其中SIM0505处于全球I期，全球顺位第三；3）**新一代NMTi载荷ADC**有望解决现有ADC耐药问题；4）**PD-L1/IL-15融合蛋白**安全性出众，海外拓展有望启动 [4] 财务状况与盈利预测 - 2025年毛利率为**81.6%**，较2024年提升**1.4个百分点** [5] - 2025年研发/销售费用分别为**15.6亿/29.1亿元人民币**，费用率为**20.2%/37.7%** [5] - 公司宣布每股派息**0.18元人民币** [5] - 报告上调盈利预测：预计2026/2027年经调整净利润为**16.1亿/19.1亿元人民币**，较前次预测上调**14.9%/25.6%**，并预测2028年经调整净利润为**22.4亿元人民币**（2025-2027年复合年增长率**23%**） [6][12] - 预计2026-2028年调整后每股收益分别为**0.62/0.74/0.86元人民币** [6] 估值方法 - 采用基于**经调整净利润的市盈率（PE）估值法**，选取**翰森制药、贝达药业、中国生物制药、恒瑞医药**作为可比公司 [14] - 可比公司2026年一致预期市盈率均值为**30倍**，报告基于此给予先声药业2026年**30倍市盈率**进行估值 [6][14][15]

投资评级与核心观点 - 报告给予腾讯音乐“买入”评级，目标价为54.61港元，当前股价为39.24港元（截至2026年3月25日）[3][6] - 报告核心观点认为，粉丝经济驱动公司收入高增长，同时AI音乐发展带来挑战与机遇并存[2] - 报告调整了盈利预测，预计2025-2027年归母净利润分别为111亿元、94亿元、104亿元，原预测值为112亿元、101亿元、114亿元，调整主要基于对会员收入、社交娱乐收入及毛利率的重新评估[3] - 考虑到2026年产业格局可能变化，估值基准切换至2027年，给予14倍市盈率[3] 2025年第四季度业绩表现 - 2025年第四季度，腾讯音乐营收达86.4亿元，同比增长16%，超出彭博一致预期2.6%，增长主要得益于粉丝经济相关收入超预期[10] - 第四季度毛利率为44.7%，同比提升1.1个百分点，主要得益于音乐订阅及广告服务收入增长，以及社交娱乐服务收入分成比例下降，部分被线下演出和艺人周边收入增长所抵消[10] - 第四季度经调整归属股东净利润为24.9亿元，同比增长9%，较彭博预期高0.3%[10] 在线音乐业务分析 - 2025年第四季度，在线音乐收入达71亿元，同比增长22%[10] - 其中，订阅收入达46亿元，同比增长13%，但较彭博预期低2%，主要因低价广告会员分流普通VIP，导致综合平均每付费用户收入环比无增长[10] - 非订阅收入达25亿元，同比增长41%，较彭博预期高11%，主要系演唱会表现强劲[10] - 报告预期，外部流量竞争及无版权AI翻唱音源起量，可能使2026年第一季度在线音乐增长降速，预计订阅收入同比增速或降至6%[10] - 报告判断，随着AI翻唱影响力增强，版权管理有望逐渐规范，且公司自有AI音乐制作平台持续迭代，已赋能15万音乐人和1000万用户[10] - 报告预测2026年全年在线音乐订阅收入为187亿元，同比增长6%；非订阅收入为113亿元，同比增长25%[10] 社交娱乐业务分析 - 2025年第四季度，社交娱乐收入为15.4亿元，同比下滑5.2%，但较彭博预期高3%[10] - 报告预期2026年第一季度为季节性淡季，社交娱乐收入或达14亿元，同比下滑10%[10] - 报告预测2026年全年社交娱乐收入或达60亿元，同比下滑2%[10] 财务预测与估值 - 报告预测公司2025-2027年营业收入分别为329.02亿元、360.95亿元、394.77亿元，同比增长15.8%、9.7%、9.4%[4] - 预测2025-2027年归属母公司净利润分别为110.56亿元、93.53亿元、104.02亿元，同比增长66.4%、-15.4%、11.2%[4] - 预测毛利率将维持在44%以上，2025-2027年分别为44.2%、44.0%、44.4%[4] - 基于2027年盈利预测，给予14倍市盈率，目标价对应54.61港元[3] - 可比公司估值方面，调整后平均市盈率在2026年、2027年分别为19倍和14倍[11]