市场回顾与策略展望 - 2024年信用债跑赢利率债，信用利差压缩，低等级信用利差压缩最多[4][7][9] - 2025年信用债供需双扩，但节奏错位，上半年需求扩张快于供给，建议抓住补涨行情，中高等级长久期更优；下半年供给扩张快于需求，低等级短久期更优[4][30][65] 板块策略 - 城投债：关注低等级长久期的阿尔法机会，重点化债区域受益明显，债务置换额度对存量城投债的覆盖倍数更高[4][107][229] - 产业债：化债政策利好国营地产、建工和商业租赁企业，关注诚通国新超长债机会[4][94][238] - 金融债：二永债供给压力下降，关注银行合并潮和二永债展期带来的结构性机会[5][241][250] 风险提示 - 国企不再优先兑付债券[5] - 货币政策超预期[5] - 城投融资政策大幅放松[5]

零售数据表现 - 2024年11月美国零售销售环比增长0.7%，高于预期的0.5%[1] - 核心零售销售（不含汽车和汽油）环比增长0.2%，低于预期的0.4%[2] - 汽车消费环比增长2.6%，主要受美债收益率走弱和年终折扣推动[4][11] 市场反应 - 零售数据公布后，道琼斯指数、标普500指数和纳斯达克指数分别下跌0.61%、0.39%和0.32%[3] - 10年期美债收益率上行1BP至4.40%，2年期美债收益率持平于4.25%[3] 消费趋势 - 无店铺零售消费环比增长1.8%，显示消费者更青睐网购[4][12] - 杂货店零售业消费环比下降2.5%，线下消费疲弱[4][12] 通胀与降息预期 - 核心零售数据转弱表明市场高估了未来美国通胀上行风险[4][9] - 市场预期12月降息25个BP的概率为95.4%[13] 特朗普政策影响 - 特朗普威胁对墨西哥和加拿大进口商品加征关税，推动消费者加快购车[4][11] - 特朗普政策组合可能带来阶段性“再通胀”风险，但消费数据显示压力仍存[13]

需求端 - 11月社会消费品零售总额环比下降2.0%，其中餐饮消费环比下降1.1%，商品消费环比下降2.1%[10] - 固定资产投资整体保持平稳，环比增长0.1%，其中制造业投资环比增长0.4%，广义基建投资环比增长0.5%，但狭义基建投资环比下降0.3%[10] - 地产销售继续边际改善，11月住宅销售面积环比增长2.1%[10] 生产端 - 11月工业增加值环比增长0.7%，发电量环比增长0.7%[11] - 工业增加值同比增长5.4%，与上月基本持平[59] 失业率 - 11月城镇调查失业率为5.1%，与上月持平[12] - 31个大城市调查失业率为5.0%，与上月持平[12] 未来展望 - 中国经济有望在新旧动能转换和政策发力的支持下，重新回到复苏轨道，GDP当季环比预计超过1.2%-1.3%[13] - 逆周期调节政策持续加码，提振市场信心，为经济复苏保驾护航[77]

市场表现 - 11月日经指数累计下跌2.2%，年初至11月底累计上涨14.2%[2] - 11月外资净流出27.5亿美元，2024年外资累计净流入87.7亿美元[2] - 11月TOPIX指数下跌0.6%，其中证券板块上涨9.2%，建筑板块下跌7.9%[9] 经济指标 - 日本10年期国债利率突破1%，11月下旬从1.08%高位回落[3] - 10月核心CPI同比2.3%，核心核心CPI同比2.3%，前值为2.4%和2.1%[3] 行业表现 - 11月矿业、证券和运输设备板块表现最优，建筑、制药和纺服板块跌幅较大[9] - 运输设备、仓储港口、零售和信息通信板块涨幅居前[9] 汇率与政策 - 11月日元/美元从156高位回落，日本央行行长表示加息临近[2] - 美联储降息预期减弱，美元指数走强，美日汇率上升[2]

港股市场表现 - 恒生指数下跌95点或0.5%，报收于19,971点[1] - 恒生科技指数下跌25点或0.6%，报收于4,389点[1] - 大市成交额减少至1,320亿港元[1] - 科网股普遍走弱，小米、阿里巴巴、百度均跌超1%[1] - 旅游和餐饮股表现较优，同程旅行上涨3.8%，海底捞上涨3.1%[1] 行业动态 - 美国12月Markit制造业PMI初值跌至48.3%，服务业PMI初值达到58.5%[2] - 汽车板块走势平稳，理想汽车上周销量超1.4万台，但股价下跌0.2%[3] - 高职板块新高教股价回弹21%，周二单天上涨7.7%[3] - 恒生医疗保健指数下跌0.7%，全国医疗保障工作会议提出强化医保战略购买[4] - 新能源及公用事业板块普遍受压，主要光伏港股下跌约0.6%-2.4%[4] 政策与宏观经济 - 国务院国资委印发《关于改进和加强中央企业控股上市公司市值管理工作的若干意见》[2] - 美国服务业占GDP比率达到80%，服务业增长提升经济软着陆概率[3] - 美联储本周公布利率决议，料再降息25个基点的机率较大[3] - 12月重要会议积极政策定调带来阶段性反弹，提高赤字率、增加超长期国债和专项债规模[7] - 美国通胀持续下行，12月降息预期接近100%[9] 公司表现 - 中国重汽2023年销售22.7万辆重卡，总收入854.9亿人民币，同比+43.9%[11] - 中国重汽2023年出口重卡12万辆，同比增长51.0%，占市场份额43%[13] - 中国重汽2024-2025年预计收入965.9亿和1,059.1亿元，净利润60.7亿和69.3亿元[13] 风险提示 - 国际形势复杂多变，政策效果不及预期，地缘政治风险加剧[9] - 国内经济复苏不及预期，海外销量低于预期，原材料和汇率波动风险[14]

通胀与价格走势 - 11月CPI环比下降0.6%，低于过去10年同月均值的-0.1%，主要受食品项环比下降2.7%影响[3] - 11月核心CPI环比持平，显示去除食品和能源后价格水平符合季节性规律[3] - 11月PPI环比增长0.1%，时隔5个月后再次转正，主要得益于上游工业品价格回升[3] 金融数据与信贷 - 11月社会融资规模增量为2.34万亿元，低于市场预期，新增人民币贷款同比少增5897亿元[6] - 11月居民中长期信贷同比多增669亿元，显示居民购房需求触底回升[7] - 11月企业端新增人民币贷款同比少增5721亿元，显示企业预期仍需改善[8] 出口与进口 - 11月出口总值3123.10亿美元，同比增长6.70%，低于市场预期，但仍处于较高水平[9] - 11月进口总值2148.70亿美元，同比下降3.90%，弱于市场预期[9] 政策与市场预期 - 中央经济工作会议提出“更加积极的财政政策”和“适度宽松的货币政策”，预计明年赤字率将突破3%[16] - 市场对12月美联储降息25BP的预期概率升至96.4%，预计2025年全年降息50BP[24] - 10年期国债收益率报收1.78%，较上周五大幅下行17BP，债市做多情绪持续高涨[29]

宏观经济与政策 - 地方政府基建开支占现金流流入的77%，对化债形成实物量有一定影响[10] - 货币政策可能有效，降低去杠杆的经济性和制造通胀扭转预期[10] - 一手房市场基本出清，房企融资缓慢正增长，地产投融资斜率可能缓慢上移[11] - 美欧信用重建可能带动2025年工业品通胀周期，PPI可能回升至2%[11] 经济问题与挑战 - 二手房市场未出清，地产缺乏财富效应，对消费带来压力[12] - 工业企业杠杆过高，贷款增长远快于利润增长，可能持续去化出清[12] - 制造业投资可能成为拖累，工业企业亏损率接近30%[52] 2025年经济展望 - 预计2025年GDP增长速度约4.5%[13] - 工业继续出清，制造业投资目标增长7%左右[79] - 消费增长速度继续放缓，目标增长速度1.5%左右[79] 大类资产配置建议 - 利率债收益率仍下行，10Y国债收益率目标1.5%，建议超配[14] - 权益市场应避开“牛市思维”，以阿尔法机会为主[14] - 商品市场出现做多机会，螺纹钢及原油存在较大修复空间[14]

消费 - 11月社会消费品零售额同比增速为3.0%，较前值4.8%有所回落[4] - 餐饮收入同比增速为4.0%，商品零售同比增速为2.8%[4] - 限额以上企业商品零售额同比增速为1.2%，较前值6.8%明显回落[4] - 中西医药品、服装鞋帽针纺织品类、化妆品类等品类同比增速由正转负[4] - 粮油食品类、家具类、建筑及装潢材料类、汽车类同比增速持平或上升[4] 固定资产投资 - 1-11月固定资产投资累计同比增速为3.3%，较前值3.4%回落[4] - 基建投资累计同比增速为9.39%，保持稳定[4] - 制造业投资累计同比增速为9.3%，高技术制造业投资累计同比增速为8.2%，较前值8.8%下降[4] - 民间投资累计同比增速为-0.4%，房地产开发投资累计同比增速为-10.4%，降幅扩大[4] 房地产 - 11月70大中城市二手住宅价格指数同比降幅收窄至-8.5%[4] - 1-11月房地产开发资金来源累计同比降幅收窄至-18.0%[4] - 房屋新开工面积、施工面积、竣工面积累计同比降幅分别为-23.0%、-12.7%、-26.2%，降幅扩大[4] 工业与服务业 - 11月工业增加值同比增速为5.4%，较前值5.3%加快[4] - 服务业生产指数同比增速为6.1%，较前值6.3%放缓[4] 货币金融数据 - 11月M1同比增速为-3.7%，M2同比增速为7.1%，较前值7.5%回落[4] - 社会融资规模存量同比增速为7.8%，人民币信贷余额同比增速为7.4%，仍在下行[4] - 企业债券余额同比增速为2.5%，地方政府债券余额同比增速为15.2%[4]

经济增长 - 11月工业经济同比增长5.8%，连续四个月持稳[3] - 11月服务业经济同比增长6.1%，回落0.2个百分点[3] - 11月固定资产投资同比增长3.3%，环比增速放缓至0.10%[4] 通货膨胀 - 11月上游价格回升0.2个百分点，中游价格回升0.4个百分点，下游价格回落0.1个百分点[3] - 11月CPI同比上涨0.2%，核心CPI同比上涨0.3%，涨幅比上月扩大0.1个百分点[108] - 11月PPI同比下降2.5%，降幅比上月收窄0.4个百分点[108] 投资与生产 - 11月水利投资同比增长40.9%，运输设备投资同比增长30.6%，有色金属冶炼投资同比增长25.3%[4] - 11月粗钢、生铁和水泥产量负增长[4] - 11月制造业投资同比增长9.3%，明显快于全部投资增长[103] 消费与地产 - 11月除汽车以外的消费品零售额同比增长3.7%，汽车类零售额同比负增长-0.7%[4] - 11月网上实物商品零售同比增长7.4%，回落1.2个百分点[4] - 11月地产投资增速为-10.4%，相比10月负增长扩大0.1个百分点[4] 风险与展望 - 11月经济数据显示短期经济压力仍需改善，外部冲击上升将增加出口相关行业经营风险[5] - 11月国房景气指数为92.62，小幅超过2015年低点，地产投资进一步回落[73] - 11月商品房待售面积为7.33亿平方米，住宅库存为3.76亿平方米，办公楼库存为0.52亿平方米[79]

一般公共预算 - 2024年11月，全国一般公共预算收入为199010亿元，同比下降0.6%[12] - 税收收入为161922亿元，同比下降3.9%，非税收入为37088亿元，同比增长17%[12] - 增值税同比下降4.7%，企业所得税同比下降2.1%，个人所得税同比下降2.7%[12] - 一般公共预算支出为245053亿元，同比增长2.8%[31] - 社会保障和就业支出同比增长5.9%，教育支出同比增长0.6%[35][32] 政府性基金预算 - 2024年11月，全国政府性基金预算收入为42348亿元，同比下降18.4%[42] - 地方政府性基金预算收入同比下降20.2%，其中土地使用权出让收入同比下降22.4%[42] - 政府性基金预算支出为81038亿元，同比下降2.6%[43] - 中央政府性基金预算支出同比增长20.4%，地方政府性基金预算支出同比下降3.3%[43] 风险与趋势 - 一般公共预算收入进度为92.8%，低于过去五年同期均值4.0个百分点[3] - 政府性基金预算收入进度为59.8%，低于过去五年同期均值17.2个百分点[3] - 11月CPI同比增速为+0.2%，维持低通胀特征[3] - 证券交易印花税同比下降35.9%，反映市场回暖[12]