报告投资评级 - 首次覆盖，给予“买入”评级 [4][11] 报告核心观点 - 2025年第四季度境内有限服务酒店RevPAR同比转正，验证经营拐点，经营数据改善有望延续 [1][3] - 境内有限服务酒店利润显著增长，但境外业务亏损扩大拖累了整体业绩 [2] - 公司拓店节奏稳健，2026年计划新开业1200家，并预计国内酒店收入将实现6%-7%的增长 [3] 2025年业绩总结 - **整体业绩**：2025年实现营业收入138.1亿元，同比下降1.79%；归母净利润9.3亿元，同比增长1.58%；扣非归母净利润9.5亿元，同比大幅增长75.2% [1] - **分红计划**：计划每10股派发现金红利5.1元（含税），合计派发现金红利5.44亿元，分红率达58.76% [1] - **业务拆分**： - **酒店业务**：总收入136亿元，同比下降1.60%；净利润8.5亿元，同比增长8.14% [2] - **境内有限服务酒店**：营收近95亿元，同比增长1.81%；归母净利润14.9亿元，同比增长23.55%；扣非归母净利润14.1亿元，同比增长64.48% [2] - **境外有限服务酒店**：营收4.8亿欧元，同比下降13.41%；归母净亏损8264万欧元，亏损同比扩大2575万欧元 [2] - **全服务酒店**：收入25.4亿元，同比增长6.71%；净利润0.3亿元，同比增长40.04% [2] - **食品及餐饮业务**：收入2.1亿元，同比下降13.05%；净利润1.8亿元，同比下降2.4% [2] 经营数据与运营情况 - **RevPAR表现**： - 2025全年境内有限服务酒店RevPAR为152.83元，同比下降2.95% [3] - 2025全年境内全服务酒店RevPAR为233.03元，同比下降7.86% [3] - 2025全年境外有限服务酒店RevPAR为39.79欧元，同比下降4.53% [3] - **关键拐点**：2025年第四季度单季境内有限服务酒店RevPAR同比增长0.14%，实现转正 [3] - **门店拓展**： - 2025年新开门店1314家，净增716家，其中有限服务酒店净增705家 [3] - 截至2025年末，已开业门店总数达14132家 [3] - 2026年计划新开业1200家，新签约1800家，拓店增速略有放缓 [3] 财务预测与估值 - **收入指引**：公司预计2026年收入同比增长1%-2%；若剔除计划中的资产组合优化及低效业务退出影响，预计持续经营收入同比增长4%-6%，其中国内酒店收入同比增长6%-7% [3] - **盈利预测**：报告预计公司2026-2028年营收分别为140.3亿元、145.9亿元、151.1亿元；归母净利润分别为11.5亿元、14.0亿元、16.2亿元 [4] - **关键财务指标预测（2026E-2028E）**： - 每股收益（元）：1.08、1.32、1.52 [5][12] - 净利润率：8.2%、9.6%、10.7% [12] - 净资产收益率：6.96%、8.20%、9.11% [5] - 市盈率（倍）：26.08、21.39、18.52 [5] 市场数据（截至2026年4月2日） - 收盘价：28.15元 [6] - 总市值：300.16亿元 [6] - 12个月股价区间：21.78元 ~ 29.20元 [6]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [8] 报告的核心观点 - 看好锐捷网络在2026年Scale-up网络架构的边际突破与整体规模增长 [6] - 公司在交换机等网络设备领域技术壁垒深厚，预计将显著受益于智算中心建设带来的网络设备增量市场 [8] - 随着云厂商对Scale-up组网的重点突破以及基于以太网的开放标准成熟，以太网向Scale-up网络加速渗透，将打开新市场空间，公司有望核心受益 [8] 财务表现与预测总结 - **2025年业绩**：实现营业收入143.16亿元，同比增长22.4%；实现归母净利润6.96亿元，同比增长21.3% [8] - **2025年第四季度业绩**：实现营收36.36亿元，同比增长9.5%；归母净利润0.16亿元，同比下降90.2%，主要受研发费用加计扣除减少及未确认递延所得税资产影响 [8] - **盈利预测**：预计2026-2028年归母净利润分别为14.01亿元、18.45亿元、25.12亿元，对应同比增长率分别为101.3%、31.7%、36.1% [7] - **估值预测**：对应2026-2028年市盈率（PE）分别为46倍、35倍、25倍 [7][8] - **毛利率趋势**：2025年毛利率为35.5%，同比下降3.14个百分点，主要因低毛利的白盒交换机占比提升；预测2026-2028年毛利率分别为32.6%、30.8%、29.4% [7][8] - **净资产收益率（ROE）**：2025年为14.0%，预测2026-2028年将提升至23.5%、26.4%、30.0% [7] - **费用优化**：2025年销售费用率、管理费用率、研发费用率分别为11.6%、4.8%、14.0%，同比分别下降3.9、0.7、2.0个百分点 [8] - **现金流**：2025年经营性净现金流达18.28亿元，相比2024年提升约16.09亿元，创下新高 [8] 业务分项表现总结 - **网络设备（交换机）**：2025年实现营业收入125.21亿元，同比增长29.7%，维持较快增速 [8] - **网络安全产品**：2025年实现营收4.94亿元，同比增长9.2% [8] - **云桌面解决方案**：2025年实现营收5.73亿元，同比增长4.4% [8] - **境外业务**：2025年境外营收达26.59亿元，同比增长42.2%，主要得益于积极开拓海外业务，海外合作伙伴数量增长至2600多家，SMB等业务在亚太、欧洲地区增长显著 [8] 增长驱动与前景总结 - **合同负债增长**：2025年底合同负债达5.36亿元，相较2024年底提升1.89亿元，在近期披露的资产负债表中达到新高，预示未来收入增长 [8] - **行业趋势**：云厂商对Scale-up组网的重点突破以及UALink、ETH-X等基于以太网的开放标准逐渐成熟，推动以太网向Scale-up网络加速渗透，为市场带来显著新增量 [8] - **市场定位**：结合国内云厂商面向以太网优化的技术路径，国内超节点/AI算力集群中使用的Scale-up Switch有望白盒/ODM化，公司基于长期技术积累及与云厂商的紧密合作关系将核心受益 [8]

报告投资评级 - 维持公司“增持”投资评级 [4][12] 报告核心观点 - 公司业绩恢复增长，预计锂电材料业绩将持续高增长，磷酸铁锂业务将成为新的增长极 [4][7][9] - 我国锂电池正极材料需求将持续增长，行业景气度持续向上 [7] - 公司盈利能力略升，预计2026年总体稳定 [12] - 公司完成向特定对象发行股票，有助于巩固行业地位和提升盈利能力 [12] - 公司管理层增持彰显对公司长期发展的信心 [12] 公司业绩表现 - 2025年实现营收103.74亿元，同比增长36.63% [7] - 2025年营业利润7.0亿元，同比增长32.18% [7] - 2025年净利润6.32亿元，同比增长34.02% [7] - 2025年扣非后净利润5.0亿元，同比增长83.48% [7] - 2025年基本每股收益1.21元，加权平均净资产收益率4.57% [7] - 2025年第四季度营收29.75亿元，环比增长0.28%，同比增长43.87% [7] - 2025年第四季度净利润1.30亿元，环比下降32.41%，同比增长1616% [7] - 2025年非经常性损益合计1.32亿元，其中政府补助8980万元 [7] - 2025年经营活动产生的现金流净额11.50亿元，同比下降28.06% [7] - 利润分配预案为拟每10股派发现金红利2.83元(含税) [7] 行业与市场前景 - 2025年我国新能源汽车销售1649.0万辆，同比增长28.24%，合计占比47.94% [7] - 2026年1-2月我国新能源汽车销售171.0万辆，同比下降6.86%，合计占比41.19% [7] - 2026年1-2月新能源汽车出口58.40万辆，同比增长107.83% [7] - 2025年我国动力电池和其他电池合计产量1755.60GWh，累计同比增长60.10% [7] - 2025年动力电池出口305.0GWh，同比增长50.70% [7] - 2026年1-2月我国动力及储能电池合计产量309.70GWh，同比增长48.80%，其中出口48.0GWh [7] - 2025年我国正极材料出货502.5万吨，同比增长50.0% [7] - 其中磷酸铁锂出货387万吨，同比增长57.32%，出货占比77.01%，较2024年提升3.58个百分点 [7][9] - 三元材料出货83万吨，同比增长27.69% [7] - 钴酸锂出货17万吨，同比增长30.77%，主要受益于消费电子复苏和单机容量提升 [7][9] - 2025年全球智能手机出货12.59亿部，同比增长2.99% [9] - 2026年汽车以旧换新补贴新政优化，报废更新购买新能源商用车最高补贴2万元，置换更新购买新能源乘用车最高1.5万元 [7] - 预计2026年新能源汽车和锂电池行业景气度将持续向上，但新能源汽车销售增速将回落 [7] - 中东地缘冲突将提升能源独立重要性，有助于提升新能源汽车全球渗透率和储能锂电池需求 [9] 公司业务与运营 - 公司主要从事锂电池正极材料的研发、生产和销售 [7] - 2025年锂电材料合计销售14.89万吨，同比增长47.87% [9] - 2025年锂电材料对应营收102.04亿元，同比增长37.12% [9] - 其中多元材料营收62.11亿元，同比增长20.66% [9] - 钴酸锂营收10.44亿元，同比增长121.35%，受益于量价齐升 [9] - 磷酸(锰)铁锂、钠电正极材料营收28.38亿元，同比增长61.77% [9] - 公司已构建覆盖主流技术路径和多元应用场景的新能源材料产品矩阵，形成六大核心产品布局 [9] - 公司拥有江苏常州等四大生产基地和三大研发机构 [9] - 2025年高镍、超高镍、中镍高电压多元材料批量供应国内外高端电池客户 [9] - 磷酸铁锂业务产销两旺，四代半产品压实密度达2.68g/cm³，五代产品压实密度达2.75g/cm³以上，已完成头部客户导入 [9] - 下游深度绑定中创新航、赣锋锂电、瑞浦兰钧、Power Co等国内外电池客户 [9] - 攀枝花基地首期年产12万吨磷酸(锰)铁锂材料主体产线已建成投产 [9] - 截至2025年底，公司合计产能15.2万吨，同比增长17.83%，产能利用率106.15% [9] - 芬兰基地一期项目年产6万吨高镍多元材料预计2026年下半年部分产线建成投产 [9] - 主要客户包括LGES、SK On、三星SDI、比亚迪、亿纬锂能、远景等 [9] - 与LGES、SK On锂电巨头签订未来三年长期供货协议 [9] - 公司积极构建多层次原材料保障体系，与华友钴业、格林美、中伟股份、SQM、云天化等优质供应商深度合作 [9] - 公司持续创新，高电压钴酸锂4.50V、4.53V产品进入头部客户供应链，4.55V产品已实现量产 [9] - 全固态电池用超高镍多元材料和超高容量富锂锰基材料实现20吨级以上批量供货 [9] - 多款新型固态电解质产品已在头部客户进入批量验证 [9] - 固液电池专用正极材料累计实现千吨级出货，导入清陶、卫蓝、辉能、赣锋锂电、中汽新能等多家固态电池客户 [9] - 相关产品成功批量应用在高端电动汽车、具身智能及无人机、eVTOL等低空飞行器市场 [10] - 钠电正极材料方面，层状氧化物类材料出货量持续提升 [10] 公司财务与估值 - 预测公司2026年营收160.87亿元，同比增长55.07% [12] - 预测公司2027年营收208.71亿元，同比增长29.74% [12] - 预测公司2028年营收260.55亿元，同比增长24.84% [12] - 预测公司2026年净利润10.05亿元，同比增长58.97% [12] - 预测公司2027年净利润13.59亿元，同比增长35.20% [12] - 预测公司2028年净利润18.10亿元，同比增长33.19% [12] - 预测公司2026年摊薄后每股收益(EPS)为1.85元 [12] - 预测公司2027年摊薄后每股收益(EPS)为2.50元 [12] - 按2026年4月2日51.86元收盘价计算，对应2026年市盈率(PE)为28.08倍，2027年PE为20.77倍 [12] - 2025年销售毛利率12.73%，同比提升0.35个百分点 [12] - 2025年第四季度毛利率为12.61%，环比第三季度提升0.56个百分点 [12] - 2025年锂电材料业务毛利率为12.98%，同比提升0.43个百分点 [12] - 其中多元材料毛利率为14.12%，同比回落2.04个百分点 [12] - 钴酸锂毛利率为20.19%，同比提升10.41个百分点 [12] - 磷酸(锰)铁锂、钠电正极材料毛利率为6.08%，同比提升5.56个百分点 [12] - 智能装备业务毛利率为31.42%，同比回落0.23个百分点 [12] - 2025年公司完成向特定对象发行股票，发行数量37792894股，发行价格26.46元/股，募集资金净额9.96亿元 [12] - 发行后控股股东矿冶集团持股占比提升至28.52% [12] - 截至2026年2月10日，员工持股计划累计买入公司股票552，300股，占总股本0.1%，成交均价56.50元/股，成交金额3120万元 [12] 原材料价格数据 - 2025年电池级碳酸锂均价7.49万元/吨，同比下降17.51% [29] - 2026年以来(至3月31日)电池级碳酸锂均价15.15万元/吨，较2025年均价增长102.32% [29] - 2025年三元523材料均价12.13万元/吨，同比增长0.89% [29] - 2026年以来(至3月31日)三元523材料均价17.77万元/吨，较2025年均价增长46.47% [29] - 2025年磷酸铁锂均价3.58万元/吨，同比下降7.58% [29] - 2026年以来(至3月31日)磷酸铁锂均价5.46万元/吨，较2025年均价增长52.43% [29] - 2025年钴酸锂均价16.03万元/吨，同比持平 [29] - 2026年以来(至3月31日)钴酸锂均价24.53万元/吨，较2025年均价增长53.02% [29]

投资评级与核心观点 - 报告对广发证券维持“增持”的投资评级 [1] - 核心观点：公司财富管理及投资管理业务具备显著的品牌及投研优势，预计在“十五五”时期受益于资本市场改革政策红利的程度有望处于行业前列 [7][30] - 预计公司2026年、2027年EPS分别为1.72元、1.83元，BVPS分别为18.22元、19.27元，按2026年4月2日收盘价17.99元计算，对应P/B分别为0.99倍、0.93倍 [7][30] 2025年整体业绩概况 - 2025年实现营业收入354.93亿元，同比增长34.33% [6][9] - 实现归母净利润137.02亿元，同比增长42.18% [6][9] - 基本每股收益1.68元，同比增长46.09% [6][9] - 加权平均净资产收益率10.16%，同比提升2.72个百分点 [6][9] - 2025年末期拟10派5.00元（含税），全年分红总额占归母净利润比率为34.11% [9] 收入结构变化 - 2025年收入构成：经纪业务净收入占比27.0%，投行业务占比2.5%，资管业务占比21.7%，利息净收入占比6.3%，投资收益（含公允价值变动）占比38.8%，其他收入占比3.7% [10] - 与2024年相比，经纪业务净收入、投资收益（含公允价值变动）占比提高；投行、资管、利息净收入及其他收入占比下降，其中投资收益占比提升幅度较为明显 [10] 经纪业务 - 合并口径经纪业务手续费净收入95.97亿元，同比增长44.32% [6][13] - 代理股票基金交易额40.38万亿元（双边统计），同比增长68.64% [13] - 其中代理股票交易量34.11万亿元，同比增长71.45%，市场份额4.05%，较2024年底提升0.19个百分点 [13] - 代理买卖证券业务净收入68.79亿元，同比增长49.56% [14] - 代销金融产品规模13785.33亿元，同比增长44.21%；期末保有规模超3700亿元，同比增长42.65%；代销金融产品业务净收入10.91亿元，同比增长67.28% [14] - 期货经纪业务净收入8.01亿元，同比增长23.98% [14] 投资银行业务 - 合并口径投行业务手续费净收入8.84亿元，同比增长13.62% [6][15] - 股权融资主承销金额187.93亿元，同比增长116.85% [15] - 其中IPO主承销金额13.18亿元，同比增长63.73%；再融资主承销金额174.75亿元，同比增长122.30% [15] - 截至2026年4月2日，公司IPO项目储备13个，排名行业第6位 [15] - 债权融资主承销金额3188.57亿元，同比增长7.60%，创近年来新高，排名行业第9位 [15] - 境外股权融资：完成22单港股IPO和1单港股再融资，发行规模1067.75亿港元，在港股权融资业务排名中资券商第5位；境外债权融资承销金额870.97亿港元 [15] 资产管理业务 - 合并口径资管业务手续费净收入77.03亿元，同比增长11.88% [6][19] - 券商资管：截至期末，广发资管资产管理净值规模2108.74亿元，同比下降16.82%；实现资产管理业务净收入5.46亿元，同比增长29.66% [19] - 公募基金：控股子公司广发基金（持股54.53%）管理公募基金规模16632亿元，同比增长13.43%；非货币基金规模10152亿元，同比增长20.80%，排名行业第3 [20] - 参股公司易方达基金（持股22.65%）管理公募基金规模25705亿元，同比增长25.17%；非货币基金规模18179亿元，同比增长27.04%，排名行业第1 [20] - 报告期内，广发基金、易方达基金分别实现营业收入85.41亿元（+17.64%）、129.96亿元（+7.33%）；公司实现基金管理业务净收入71.57亿元，同比增长10.72% [20] - 私募基金：广发信德在管基金存量实缴规模超190亿元，同比增加约20亿元；实现营业收入3.32亿元，同比增长99.77% [20] 投资与交易业务 - 合并口径投资收益（含公允价值变动）137.68亿元，同比增长61.18% [6][26] - 权益类及固收类自营业务均取得较好的投资业绩 [26] - 另类投资业务：广发乾和实现营业收入8.75亿元，营收同比增加17.32亿元，大幅扭亏为盈 [26] 信用业务 - 合并口径利息净收入22.25亿元，同比下降5.24% [6][27] - 融资融券：期末两融余额1389.79亿元，同比增长34.04%，创历史新高；市场份额5.47%，同比下降0.09个百分点；融出资金利息收入57.46亿元，同比增长16.21% [27] - 股票质押式回购：期末自有资金开展的场内股票质押业务余额72.63亿元，同比下降23.19%；实现利息收入2.76亿元，同比下降42.47% [27] 财务预测摘要 - 预计2026年营业收入352.06亿元（同比-1%），归母净利润141.50亿元（同比+3%）；2027年营业收入371.47亿元（同比+6%），归母净利润149.37亿元（同比+6%） [7] - 预计2026年、2027年净资产收益率（加权）分别为9.77%、9.69% [35]

投资评级 - 报告对广联达（002410.SZ）维持“增持-A”评级 [1][10] 核心观点 - 报告认为，尽管2025年营收因下游建筑行业结构调整而承压，但公司通过毛利率提升和费用管控实现了盈利能力的显著改善，归母净利润同比高增61.77% [5][6] - 公司作为建筑IT龙头，在建筑业数字化转型持续推进下将充分受益，并围绕AI进行了全面布局，AecGPT大模型已在多个核心业务场景落地 [7][8][10] - 分析师预测公司2026-2028年业绩将持续增长，预计归母净利润将从2025年的4.05亿元增长至2028年的8.19亿元 [12][13] 财务表现与业务分析 - **整体财务表现**：2025年公司实现营业收入60.97亿元，同比减少2.28%；实现归母净利润4.05亿元，同比高增61.77%；扣非净利润3.48亿元，同比高增99.68% [5] - **盈利能力改善**：2025年毛利率达85.88%，同比提升1.55个百分点；净利率达7.27%，同比提升2.91个百分点，主要得益于毛利率提升及费用管控 [6] - **费用管控成效**：2025年管理费用率为19.35%，同比降低2.35个百分点；研发费用率为27.54%，同比降低0.98个百分点；销售费用率保持基本稳定 [6] - **分业务表现**： - 数字成本业务收入47.79亿元，同比减少4.16%，其中造价软件收入受房建投资下降影响略有下滑，但工程数据、清标软件等产品实现较快增长 [7] - 数字施工业务收入8.46亿元，同比增长7.58%，毛利率大幅提升22.46个百分点至58.33%，经营质量显著提升 [7] - 数字设计业务收入0.71亿元，同比减少21.04%，主要因主推新产品导致老产品收入下降 [7] - 海外业务收入2.40亿元，同比增长18.18%，公司正加速布局东南亚、中东、欧洲等市场 [7] 技术发展与AI布局 - **AI大模型进展**：公司核心AI载体AecGPT建筑产业大模型已完成多尺寸版本迭代，重点突破复杂场景推理与无专家标注强化学习能力，已在设计、交易、成本等七大领域完成技术验证与业务落地 [8] - **AI应用场景**： - 设计一体化：打造方案设计产品Concetto，旨在用AI重构设计工作流 [8] - 成本精细化：通过AI+数据驱动全过程成本管理，重点打造AI算量、AI智能组价、AI清标等产品 [9] - 施工精细化：聚焦AI辅助项目决策分析及AI生产安全等产品 [9] 市场数据与估值预测 - **市场数据**：截至2026年4月2日，公司收盘价11.01元/股，总市值181.88亿元，流通A股市值172.87亿元 [3] - **基础数据**：截至2025年12月31日，公司基本每股收益0.25元，每股净资产3.75元，净资产收益率7.12% [4] - **业绩预测**： - 预计2026-2028年营业收入分别为64.09亿元、68.60亿元、73.53亿元，同比增长5.1%、7.0%、7.2% [12] - 预计2026-2028年归母净利润分别为5.83亿元、7.27亿元、8.19亿元，同比增长43.9%、24.7%、12.7% [12] - 预计2026-2028年摊薄每股收益（EPS）分别为0.35元、0.44元、0.50元 [10][12] - **估值水平**：以2026年4月2日收盘价11.01元计算，对应2026-2028年预测市盈率（P/E）分别为31.2倍、25.0倍、22.2倍 [10][12]

报告投资评级 - 投资评级：增持（维持）[1] 报告核心观点 - 工商银行2025年经营在底部出现多个积极信号，包括扩表韧性较强、负债成本明显下降、中收稳步回升、费用控制效果较优 基于其良好的客户基础、业务多元性、财政部注资带来的市场信心提升以及稳定且较高的股息率吸引力，报告维持“增持”评级[7] 业绩概览 - 2025年全年，公司实现营业收入8382.70亿元，同比增长2.00%；实现归母净利润3685.62亿元，同比增长0.74%[6] - 2025年第四季度单季，公司实现营业收入1982.42亿元，同比增长1.46%；实现归母净利润986.54亿元，同比增长1.88%[6] 资产负债与规模扩张 - 2025年末，公司总资产同比增速由第三季度末的9.21%升至9.54%[6] - 第四季度信贷需求放缓，对公和个人贷款增速边际放缓，但票据贴现明显发力，支撑总信贷增长，公司贷款增速仍快于行业[6] - 金融投资增速虽从高位回落，但仍是扩表的重要支柱，体现公司在实体融资需求偏弱背景下顺应财政扩张的资产摆布特征[6] - 第四季度扩表提速主要受央行及现金类资产在低基数下较快增长驱动[6] - 负债端，第四季度客户存款环比基本持平，扩表更多依赖同业负债支持，与资产端非信贷化扩张相匹配[6] 净息差分析 - 测算2025年第四季度单季生息资产收益率约2.51%，较第三季度再降约6个基点；计息负债成本率约1.39%，较第三季度再降约7个基点[6] - 负债端成本改善快于资产端，带动第四季度单季息差回升4个基点至1.28%[6] - 当前息差积极信号在于负债端缓冲持续释放，对2026年息差支撑依然重要[6] - 2026年1-2月，新发放贷款利率整体稳定、国债收益率大体横盘，同业存单利率有所下行，整体陡峭化的利率曲线对息差较为有利[6] - 预计2026年全年息差大概率呈L型企稳[6] 中间业务收入 - 2025年第四季度手续费及佣金净收入同比增速连续三个季度回升，中间业务收入修复方向基本确认[6] - 2025年下半年，结算业务在低基数、财政发力及外贸表现较好共同作用下同比修复明显[6] - 个人理财及私人银行、对公理财受益于金融市场活跃度修复，也有较明显改善[6] - 投资银行、银行卡、资产托管、担保承诺等业务收入波动仍较大，表明中间业务并非线性改善[6] - 其他非息方面，第四季度债市震荡走弱，公司加大配置力度、降低交易强度，投资收益加公允价值变动损益仍实现较好增长[6] 资产质量 - 2025年末，公司不良贷款率为1.31%，较第三季度末下降2个基点；拨备覆盖率为213.60%，较第三季度末的217.21%有所下降[6] - 前瞻指标方面，年末关注率约1.95%，较年中上升4个基点；逾期率约1.52%，较年中持平[6] - 零售风险是主要扰动项，年末零售贷款不良率为1.58%，较年初上升43个基点，其中个人住房贷款、消费贷款、经营性贷款、信用卡透支不良率均较年中有所上升[7] - 对公条线资产质量延续改善，年末公司类贷款不良率为1.36%，较年中下降11个基点[7] - 行业层面，批发零售业不良率较年中大幅下降；制造业、房地产业较年中小幅反弹；租赁与商业服务业保持低位稳定[7] 盈利预测与估值 - 预计2026-2028年营业收入分别为8364亿元、8856亿元、9443亿元，同比增速分别为-0.22%、5.88%、6.63%[7][8] - 预计2026-2028年归母净利润分别为3756亿元、3828亿元、3920亿元，同比增速分别为1.91%、1.92%、2.40%[7][8] - 预计2026-2028年末每股净资产分别为11.50元、12.18元、12.88元[7] - 以2026年4月2日收盘价7.63元计算，对应2026-2028年市净率（PB）分别为0.66倍、0.63倍、0.59倍[7][39] - 对应2026-2028年市盈率（PE）分别为7.24倍、7.10倍、6.94倍[8][39]

报告投资评级 - 投资评级：买入（维持） [1] 报告核心观点 - 公司作为啤酒行业龙头，产品结构升级韧性强，在2025年现饮场景疲软和禁酒令影响下仍实现正增长，验证了经营韧性 [6] - 短期来看，2025年第四季度以来餐饮出现复苏拐点，在低基数背景和2026年6月世界杯催化下，现饮场景有望加速复苏 [6] - 长期来看，啤酒高端化趋势不变，公司青岛啤酒经典系、白啤、超高端系列等产品销量持续创历史新高，其中白啤销量位居行业白啤品类第一，产品结构升级空间充足 [6] - 当前公司估值处于近5年的9.18%分位数，2025年股利支付率为69.87%，配置价值突出 [6] 财务业绩与预测 - 2025年业绩：实现营业收入324.73亿元，同比增长1.04%；归母净利润45.88亿元，同比增长5.60% [3][6] - 2025年第四季度业绩：营业收入31.07亿元，同比下降2.26%；归母净利润-6.86亿元，同比下降6.41% [6] - 盈利预测：预计2026-2028年营业总收入分别为331.88亿元、338.92亿元、347.56亿元，同比增速分别为2.20%、2.12%、2.55% [3] - 盈利预测：预计2026-2028年归母净利润分别为46.76亿元、48.84亿元、50.47亿元，同比增速分别为1.91%、4.46%、3.32% [3] - 盈利预测对应EPS：2026-2028年分别为3.43元、3.58元、3.70元 [3] - 盈利预测对应PE：2026-2028年分别为18.47倍、17.68倍、17.11倍 [3] 业务运营分析 - 销量与吨价：2025年啤酒销量为765万千升，同比增长1.46%；吨价为4245.95元/千升，同比下降0.41%，整体呈现量增价减态势 [6] - 主品牌策略：预计采取以价换量策略，2025年销量为449.4万千升，同比增长3.5%；其中，中高端以上销量为331.8万千升，同比增长5.2%；吨价为4980.42元/千升，同比下降2.12% [6] - 其他品牌策略：预计保持挺价策略，2025年销量为315.4万千升，同比下降1.38%；吨价为2995.56元/千升，同比增长0.96%；毛利率同比提升3.15个百分点至29.57% [6] - 渠道结构：2025年非即饮渠道销量占比为59.7%，同比提升0.9个百分点 [6] 盈利能力分析 - 毛利率：2025年公司毛利率为41.84%，同比提升1.57个百分点，主要受益于成本红利延续，吨成本同比下降3.10% [6] - 期间费用率：2025年期间费用率为17.45%，同比提升0.20个百分点，主要系利息收入降低所致；销售费用率和管理费用率分别为13.81%（同比下降0.51个百分点）和4.51%（同比上升0.13个百分点） [6] - 毛销差与净利率：2025年毛销差扩大2.06个百分点至27.97%，助推盈利提高；2025年销售净利率为14.53%，同比提升0.55个百分点 [6] 估值与市场数据 - 股价与估值（截至2026年4月2日）：收盘价63.99元；2025年对应市盈率（P/E）为18.82倍；市净率（P/B）为2.77倍 [4] - 财务指标：净资产收益率（加权）为15.50%；资产负债率为39.55% [4] - 股本结构：总股本为13.64亿股，其中流通A股7.09亿股 [4] - 价格区间：过去12个月内最高/最低价分别为81.88元/60.00元 [4]

投资评级 - 报告对九号公司-WD（689009.SH）维持“增持”评级 [4][6] 核心观点 - 报告认为九号公司是智能短交通先锋，其平台化逻辑正在兑现 [4] - 2025年公司整体业绩基本符合预期，全年收入212.78亿元，同比增长49.9%，归母净利润17.58亿元，同比增长62.2% [1] - 2025年第四季度（25Q4）业绩短期承压，收入28.88亿元，同比下降12.2%，归母净利润亏损2903万元，主要受收入下滑和人民币升值带来的汇兑损失等因素扰动 [1][2] - 展望未来，考虑到电动两轮车短期政策压力，报告下调了2026-2027年盈利预测，但预计2026-2028年归母净利润仍将保持增长，同比增速分别为30.0%、32.2%和18.2% [4] 分业务表现与展望 电动两轮车业务 - 2025年该业务收入118.59亿元，同比增长64%，销量409万台，同比增长57%，平均销售单价（ASP）为2899元/台，同比增长4% [3] - 自2024年新国标实施以来，电动自行车（电自）业务表现承压，25Q4电自收入5.83亿元，同比下降53%，销量21万台，同比下降54% [3] - 电动摩托车（电摩）产品因高毛利产品占比提升，在25Q4带动整体毛利率修复至27.99%，同比提升4.5个百分点 [2] - 展望后续，报告认为公司电摩产品线更丰富，渠道扩展和店销提升积极，该业务仍存在结构性机会 [3] 电动滑板车及平衡车业务 - 2025年该业务收入43.29亿元，同比增长28%，销量182万台，同比增长16%，ASP为2374元/台，同比增长10% [3] - 增长主要得益于欧洲需求恢复和公司新品周期，消费端（C端）表现亮眼，预计后续有望维持；企业端（B端）受共享运营商采购周期波动影响，预计后续维稳 [3] 新品类业务 - 割草机器人业务：在2025年欧洲反倾销背景下，该业务仍实现翻倍增长，短期阶段性备货需求增加，中期随着公司海外产能投产，存在市占率提升机会 [4] - 电助力自行车业务：为2025年新发力品类，与滑板车、平衡车品类在消费场景、渠道、供应链上重叠，价格带互补，后续有望放量 [4] 财务预测与估值 - 报告下调2026-2027年归母净利润预测15.7%/12.6%至22.85亿元/30.22亿元，新增2028年预测35.72亿元 [4] - 基于2026年4月2日股价，对应2026-2028年预测市盈率（P/E）分别为14倍、10倍和9倍 [4][5] - 预测公司营业收入将从2025年的212.78亿元增长至2028年的395.12亿元，2026-2028年增长率预测分别为29.80%、21.46%和17.78% [5] - 预测毛利率将从2025年的29.6%逐步提升至2026-2028年的约31.1% [11] - 预测摊薄净资产收益率（ROE）将从2025年的24.55%提升至2028年的30.18% [5][11]

投资评级与核心观点 - 报告对仲景食品维持“增持”评级 [1][5][6] - 报告核心观点：公司2025年第四季度收入承压但盈利显著改善，主要得益于毛利率提升 线上渠道收入下滑对第二增长曲线（葱油酱）造成压力，但公司产品力强，积极应对竞争并发展新渠道，预计葱油酱品类仍有增长空间，新品培育有望贡献增量 [1][5][6] - 预计公司2026-2027年每股收益（EPS）分别为1.32元、1.40元，对应2026年市盈率（PE）为21倍 [1][6] 2025年及第四季度财务业绩 - 2025年全年：实现营业收入10.82亿元，同比下滑1.42% 实现归母净利润1.92亿元，同比增长9.35% 实现归母扣非净利润1.85亿元，同比增长11.07% [5] - 2025年第四季度：实现营业收入2.57亿元，同比下滑0.96% 实现归母净利润0.38亿元，同比大幅增长44.32%，业绩高于预期 [1][5] - 2025年全年毛利率为44.2%，同比提升2.5个百分点 归母净利率为17.7%，同比提升1.7个百分点 [5] - 2025年第四季度毛利率为43.1%，同比大幅提升4.7个百分点 净利率为14.79%，同比提升4.6个百分点 [5] - 2025年公司拟每10股派发现金红利10元，现金分红总额1.46亿元，分红率达76.1% [5] 分业务与产品表现 - 调味食品业务：2025年收入同比下滑3.9%（销量下滑8.0%，均价提升4.4%），毛利率同比提升0.65个百分点 下半年（H2）收入同比下滑5.5% [5] - 调味配料业务：2025年收入同比增长2.8%（销量增长8.6%，均价下滑5.3%），毛利率同比显著提升4.76个百分点，主要受益于原材料成本价格下降 下半年（H2）收入同比增长6.4% [5] - 大单品香菇酱动销复苏 第二增长曲线葱油酱受线上渠道影响增长承压 [1][5] - 公司积极推进仲景西洋参新品线上线下布局 [1][5] 分渠道与区域表现 - 线下渠道：2025年收入同比增长2.2%，下半年同比增长3.7%，新品香菇贡菜酱带动线下渠道改善 [5] - 线上渠道：2025年收入同比下滑12.1%，下半年同比下滑13.4%，主要受线上竞争加剧影响 [5] - 核心区域：2025年华中地区收入3.93亿元，同比下滑9.90% 华东地区收入3.49亿元，同比增长13.5% 华北地区收入1.35亿元，同比增长4.9% [5] - 其他区域：华南/西南/西北/东北地区收入分别为0.84亿/0.68亿/0.28亿/0.18亿元，同比变动分别为-15.1%/+2.0%/-6.0%/-8.7% [5] - 境外销售：2025年实现收入132万元，同比大幅增长196.5% [5] 销售模式与费用分析 - 销售模式：2025年直销收入6.01亿元，同比下滑3.90% 经销收入4.75亿元，同比增长2.82% [5] - 截至2025年末，公司经销商数量较2024年底增加113家，同比增长5.1% [5] - 费用率：2025年销售费用率为15.4%，同比下降1.0个百分点，主要因线上投入下降 管理费用率为5.5%，同比上升0.9个百分点，受折旧增加及收入下滑的杠杆效应影响 [5] - 第四季度销售费用率同比下降1.9个百分点，管理费用率同比上升1.4个百分点 [5] 财务预测与估值 - 营收预测：预计2026-2028年营业总收入分别为11.13亿元、11.63亿元、12.07亿元，同比增长3%、4%、4% [6][11] - 净利润预测：预计2026-2028年归母净利润分别为1.93亿元、2.04亿元、2.14亿元，同比增长0%、6%、5% [6][11] - 每股收益预测：预计2026-2028年每股收益（EPS）分别为1.32元、1.40元、1.47元 [6][11] - 估值比率：报告预测对应2026年市盈率（PE）为21.2倍，市净率（PB）为2.2倍 [6][11] 公司基础数据与股价表现 - 截至报告日，公司当前股价为27.96元，总股本1.46亿股，总市值41亿元 [2] - 每股净资产（最近一季度）为12.3元，净资产收益率（TTM）为10.7%，资产负债率为11.8% [2] - 股价表现：过去1个月、6个月、12个月的绝对收益率分别为-1%、-4%、+5% 相对沪深300指数的收益率分别为+5%、-1%、-11% [4]

投资评级 - 增持-A（维持）[1] 核心观点 - 公司盈利能力显著改善，AI产品全面布局[1] - 作为建筑IT龙头厂商，在建筑业数字化转型持续推进下将充分受益[10] 财务业绩与盈利能力 - **2025年全年业绩**：实现营业收入60.97亿元，同比减少2.28%；实现归母净利润4.05亿元，同比高增61.77%；实现扣非净利润3.48亿元，同比高增99.68%[5] - **2025年第四季度业绩**：实现收入18.03亿元，同比减少2.20%；实现归母净利润0.94亿元，同比高增152.87%；实现扣非净利润0.72亿元，同比增782.95%[5] - **盈利能力提升**：2025年毛利率达85.88%，较上年同期提高1.55个百分点；净利率达7.27%，较上年同期提高2.91个百分点[6] - **费用管控成效**：2025年管理费用率为19.35%，较上年同期降低2.35个百分点；研发费用率为27.54%，较上年同期降低0.98个百分点；销售费用率较上年同期提高0.66个百分点，基本保持稳定[6] 分业务表现 - **数字成本业务**：实现收入47.79亿元，同比减少4.16%，为公司基本盘；其中造价软件收入受房建投资下降影响略有下降，但工程数据、清标软件等产品因客户对高质量投标及精细化成本管控需求实现较快增长[7] - **数字施工业务**：实现收入8.46亿元，同比增长7.58%；经营质量显著提升，毛利率达58.33%，同比大幅提升22.46个百分点，得益于产品端聚焦高价值核心场景及营销端聚焦核心区域与重点客户[7] - **数字设计业务**：实现收入0.71亿元，同比减少21.04%，主要因公司主推新产品数维房建设计和数维基建设计，老产品收入下降[7] - **海外业务**：实现收入2.40亿元，同比增长18.18%，公司正加速布局东南亚、中东、欧洲等市场[7] AI技术与产品布局 - **核心AI能力**：AecGPT建筑产业大模型已完成多尺寸版本迭代升级，重点突破复杂场景推理与无专家标注强化学习能力，已在设计、交易、成本等七大领域完成核心场景技术验证与业务落地[8] - **AI应用场景**： - **设计一体化**：打造方案设计产品Concetto，用AI重构设计工作流[8] - **成本精细化**：通过AI+数据驱动项目全过程成本精细化管理，重点打造AI算量、AI智能组价、AI清标等产品[9] - **施工精细化**：聚焦布局AI辅助项目决策分析及AI生产安全等产品[9] 财务预测与估值 - **盈利预测**：预计公司2026-2028年归母净利润分别为5.83亿元、7.27亿元、8.19亿元，同比增长43.9%、24.7%、12.7%[12] - **每股收益预测**：预计2026-2028年EPS分别为0.35元、0.44元、0.50元[10] - **估值水平**：以2026年4月2日收盘价11.01元计算，对应2026-2028年PE分别为31.2倍、25.0倍、22.2倍[10] - **关键财务指标预测**：预计2026-2028年营业收入分别为64.09亿元、68.60亿元、73.53亿元，同比增长5.1%、7.0%、7.2%；毛利率预计维持在85%以上[12]