投资评级与目标价格 - 首次覆盖给予“增持”评级，目标价格为19.20元 [5][12] - 基于2026年24倍市盈率估值，对应1.87倍市净率 [12][18] 核心观点 - 公司是国内木质活性炭龙头企业，开启美洲业务布局 [2][12] - 公司是国内规模最大、综合实力最强的木质活性炭生产企业，产销规模从建厂时的500吨发展到超14万吨，连续多年产销量、出口量全国第一 [12][20] - 公司通过收购Clarimex 49%股权实现业务出海，开启美洲市场业务布局 [12] 财务预测与估值 - 预计2025/2026/2027年营业总收入分别为1,943/2,134/2,346百万元，同比增长3.2%/9.8%/9.9%；归母净利润分别为235/293/317百万元，同比增长-17.5%/24.8%/8.3% [4][13] - 预计2025/2026/2027年每股收益（EPS）分别为0.64/0.80/0.87元 [4][12] - 当前股价对应2026年预测市盈率为20.36倍 [4] - 总市值为5,962百万元，52周股价区间为13.15-18.39元 [6] 业务分析 - 公司拥有7大生产经营基地，覆盖国内重要林产区、木材加工区及销售市场，布局合理 [12][20] - 公司正在推进“年产2000吨多孔碳建设项目”，超级电容炭、硬碳、多孔碳等新能源碳材料已实现批量生产和销售 [12] - 公司通过林产化工循环产业园，打通活性炭、硅酸钠、硅胶业务，形成完整产业链并实现循环运行 [20] - 公司产品系列齐全，提供百余种规格活性炭产品，广泛应用于食品、医药、水处理、环保等多个领域 [22] 分业务盈利预测 - **木质活性炭**：预计2025-2027年收入增速为11.1%，毛利率稳定在28.28% [16][17] - **硅酸钠**：预计2025年收入增速保持2025年上半年水平，2026-2027年增速为1.9%，毛利率稳定在11.56% [16][17] - **硅胶**：预计2025-2027年收入增速为8.4%，毛利率稳定在6.79% [16][17] - **整体**：预计2025-2027年综合毛利率分别为24.74%、24.90%、25.05% [17] 竞争优势 - **创新能力突出**：公司是国家高新技术企业，拥有近百项国家发明和实用新型专利，自主研发技术获国家科学技术进步奖二等奖 [21] - **市场地位稳固**：活性炭产品远销亚洲、欧洲等多个国家和地区，与下游各行业优质企业形成长期合作关系 [22] - **产业链完整**：活性炭、硅酸钠、硅胶业务协同，实现热能梯级利用和资源循环 [20]

投资评级 - 报告对哈尔斯(002615)的投资评级为“买入” [1] 核心观点 - 报告认为公司盈利逐季改善可期，内拓外延、品牌成长加速 [1] - 尽管公司预计2025年归母净利润同比大幅下滑71.5%至80.9%，但报告判断行业仍在景气周期，公司作为全球核心供应商，2026年订单展望乐观，且伴随海外产能爬坡，盈利能力有望逐季改善 [1][2] - 公司品牌业务（OBM）想象空间广阔，有望成为重要增量，公司规划2028年品牌收入占比趋近于制造业务 [3] 业绩与财务预测 - **2025年业绩预告**：公司预计2025年归母净利润为0.55-0.81亿元（同比-80.9%至-71.5%），扣非后净利润为0.56-0.83亿元（同比-79.9%至-70.4%）[1] - **单季度表现**：测算2025年第四季度（Q4）归母净利润中值约为-0.32亿元，扣非后归母净利润中值约为-0.31亿元 [1] - **盈利预测**：报告预计公司2025-2027年归母净利润分别为0.7亿元、2.7亿元、3.9亿元，对应同比增长率分别为-75.3%、284.8%、41.9% [3][4] - **收入预测**：预计公司2025-2027年营业总收入分别为32.78亿元、40.36亿元、49.75亿元，对应同比增长率分别为-1.6%、23.1%、23.3% [4] - **盈利能力指标**：预计毛利率将从2025年的26.2%逐步回升至2027年的28.1%；净资产收益率（ROE）预计从2025年的4.1%大幅改善至2027年的18.1% [4] - **估值水平**：基于预测，公司2025-2027年对应的市盈率（P/E）估值分别为56.2倍、14.6倍、10.3倍 [3][4] 经营状况分析 - **Q4业绩承压原因**：2025年第四季度收入或小幅承压受制于高基数；盈利能力下滑主要系：1）汇率波动影响；2）海外产能初期一次性投入较多，且初期成本较国内高20%以上，叠加部分刚性成本在爬坡期间摊销不足；3）品牌建设期间仍需投入 [2] - **客户订单情况**：2025年前三季度，公司前五大客户销售金额同比微降0.1%，其中核心客户YETI和PMI销售额同比分别下降21.3%和1.5%，但新客户如OWALA等维持高增趋势 [2] - **下游终端景气度**：结合美国亚马逊数据，主要保温杯品牌在美/加/英/德等主要国家2025年全年销量，Yeti同比增长0.3%，Stanley同比增长5.2%；在美国站，Owala销量同比大增81.9%，Brumate增长14.7%，SimpleModern下降23.8%，显示下游品牌终端景气延续 [2] - **海外产能进展**：泰国3000万只产能均已投产，预计2026年泰国工厂开工率有望表现优异；随着员工熟练度提升（2025年Q4包装工序人工效率已可与国内拉平）及基础配套完善，盈利能力有望稳步修复 [2] 品牌与战略发展 - **行业趋势**：保温杯产品正逐步转型为彰显个性的时尚配饰，兼具社交分享价值与悦己属性 [3] - **公司品牌升级**：2025年公司进行了品牌中心组织重构与能力跃迁双重升级，产品上新节奏从“半年一迭代”提速至“月度小改款、季度大上新” [3] - **IP合作与营销**：公司与故宫、新华社、哈尔滨文旅、合作艺人等知名IP频繁联动推出联名产品，并与腾讯广告等签订战略合作，未来有望在IP经济持续升温的背景下加码布局 [3] - **品牌业务目标**：公司提出宏伟目标，规划到2028年品牌业务（OBM）收入占比趋近于制造业务（ODM/OEM），预计OBM业务增速有望维持高增 [3]

报告投资评级与目标价格 - 投资评级为“增持” [5] - 目标价格为17.76元 [5][11] 核心观点与业绩拐点 - 公司预计2025年归母净利润为41,000万元到49,500万元，实现扭亏为盈，迎来业绩释放的拐点 [2][11] - 核心观点认为，公司在经过多年整合后，欧洲经营成本显著下降，同时乘用车座椅业务规模效应显现，盈利能力大幅增长 [2][11] 财务预测与业绩摘要 - 预计2025年归母净利润为4.86亿元，同比增长185.8%，2026年及2027年预计分别为9.46亿元（+94.6%）和12.31亿元（+30.1%）[4][13] - 预计2025-2027年营业总收入分别为236.15亿元（+6.1%）、275.90亿元（+16.8%）和303.08亿元（+9.8%）[4][13] - 预计2025-2027年每股净收益（EPS）分别为0.38元、0.74元和0.97元 [4][11] - 预计2025-2027年净资产收益率（ROE）分别为9.0%、14.9%和16.2% [4] - 预计2025-2027年销售毛利率将逐年提升，分别为15.8%、16.3%和16.7% [12] 业务分项预测与增长动力 - **乘用车座椅业务是核心增长动力**：预计2025年该业务营业收入将超过50亿元，同比增长超60% [11]；分项预测显示，2025-2027年收入增速分别为90%、65%和25%，收入规模预计从55.02亿元增长至113.47亿元 [13] - 乘用车座椅业务预计2025年归母净利润约1亿元，同比实现大幅增长 [11] - 其他业务板块中，头枕、座椅扶手、商用车座椅及汽车内饰业务收入预计在2025年小幅下滑或持平，随后在2026-2027年恢复1%-2%的温和增长 [13] - 其他主营业务（预计为其他汽车零部件）增长迅速，2025-2027年收入增速预测分别为50%、30%和30% [13] 估值与市场数据 - 基于2026年24倍市盈率（PE）给予目标价17.76元 [11] - 当前股价对应2025-2027年预测市盈率分别为38.75倍、19.91倍和15.30倍 [4] - 当前市净率（PB）为3.7倍，每股净资产为4.05元 [7] - 公司总市值为188.42亿元，总股本12.72亿股 [6] - 过去12个月股价绝对升幅为27%，相对指数升幅为0% [10] 经营改善具体措施 - **欧洲成本优化成效显著**：通过格拉默对欧洲生产基地进行人力资源优化（包括裁员、削减薪资福利、实施“Satellite”计划转移岗位），产生了持续性的人力成本节约 [11] - 通过将继峰分部的欧洲内饰业务转让给格拉默统一经营，整合了捷克、波黑等地的产能，提升了工厂产能利用率，形成了更高的规模效应，并大幅降低了在欧洲区域的经营成本 [11]

投资评级与目标价 - 报告对荣昌生物A股和H股均维持“买入”评级 [1][5][7] - 基于DCF模型，调整后A股目标价为151.81元人民币，H股目标价为143.58港元 [5][7][14] - 截至2026年1月30日，A股收盘价为102.25元，H股收盘价为84.20港元，目标价隐含显著上涨空间 [8] 核心观点与业绩表现 - 报告核心观点认为荣昌生物处于海外潜力、国内业务、报表质量持续向好的阶段 [1] - 公司2025年业绩预告实现营收32.5亿元人民币，同比增长89%，归母净利润7.16亿元，成功扭亏为盈 [1][2] - 业绩驱动主要来自国内产品销售快速爬坡及海外BD（业务发展）收入，预计两大核心产品2025年收入超过23亿元 [2] - 2025年BD收益主要来自泰它西普授权给VOR Bio的首付款4500万美元及认股权证8000万美元 [2] 核心管线进展与海外潜力 - **RC148 (ADC药物)**：以6.5亿美元首付款、56亿美元总金额授权给艾伯维，显示出成为全球超级重磅药物的潜力 [3] - RC148在早期临床中显示出对PD-1单抗的治疗优势，针对IO耐药NSCLC取得66.7%的客观缓解率(ORR)和8.3个月的无进展生存期(PFS) [3] - RC148有潜力在海外直接启动III期临床，首批探索适应症可能包括一线非小细胞肺癌(NSCLC)和一线结直肠癌(CRC) [3] - **泰它西妥单抗**：已完成二线尿路上皮癌(2L UC)全球II期注册临床，一线尿路上皮癌(1L UC)全球III期临床正加速入组，预计合作伙伴辉瑞有望于2026年上半年递交2L UC的海外生物制品许可申请(BLA) [4] - **泰它西普**：重症肌无力(MG)全球III期临床继续入组，预计2026年上半年取得首批病人数据；原发性干燥综合征(pSS)已获FDA快速通道资格及全球III期临床许可，合作伙伴VOR Bio有望近期启动该适应症的全球III期 [4] 财务预测与估值调整 - 报告上调了公司2025-2027年盈利预测，将2025-2027年归母净利润调整至7.2亿、43.0亿、5.5亿元人民币 [5][12] - 营收预测同步上调，预计2025-2027年营业收入分别为32.5亿、78.3亿、42.5亿元人民币 [11][12] - 估值调整基于认股权证公允价值变动补充现金后债务融资需求下降，将加权平均资本成本(WACC)从6.5%调整为7.0%，维持2.5%的永续增长率 [5][14][16] - 根据DCF模型，公司股权价值为856.91亿元人民币，对应每股价值151.81元 [18] 未来增长驱动与里程碑 - 国内市场方面，核心产品在2025年底国家医保谈判中以较低降幅续约，且泰它西普多个潜力适应症有望在2026年获批，RC28也存在潜在获批可能，国内业务有望继续保持显著增长 [2] - 考虑到RC148和RC28的潜在BD收入，叠加国内业务扩张，预计公司收入在2026年将继续大幅跨越式增长 [2] - 2026年公司有望迎来多项里程碑，包括泰它西普MG III期临床数据读出、pSS全球III期启动，以及维迪西妥单抗海外BLA递交等 [4]

报告投资评级 - 维持芒果超媒“买入”评级 [1] 核心观点 - 报告认为芒果超媒正处于新旧动能转换阶段 小芒电商在2025年首次实现年度盈利迎来业绩拐点 优质内容供给拉动会员稳定增长 同时公司自研的芒果大模型已赋能全流程业务 静待AI业务成效释放 海外业务亦稳步推进 [5][6][9] 业务与财务表现总结 - **2025年业绩预告**：2025年公司归母净利润预计为11至14亿元 同比变动-19.38%至+2.61% 扣非净利润预计为8.7至11亿元 同比变动-47.11%至-33.12% [4] - **内容与会员表现**：2025年影视剧有效播放量同比增加28% 大芒计划上线超5000部微短剧 同比增加超14倍 优质内容驱动下 芒果TV有效会员达7560万人 较2024年的7331万人同比增加3.12% [5] - **小芒电商**：在2025年首次实现年度盈利 持续深耕IP衍生品开发以拉动GMV [5] - **AI技术赋能**：公司自研“芒果大模型” 业务应用覆盖率超93% 主站APP全面启动AI改版 2025年因新业务布局、前沿技术创新与内容储备投入导致运营成本上升 对净利润造成压力 但单季度看 2025年第四季度归母利润为0.84至3.84亿元 较2024年同期的-0.8亿元已实现扭亏为盈 [6] - **海外业务进展**：芒果TV国际APP下载量达3亿 2025年共有91个内容项目发行至全球 海外创收2.15亿元 同比增加24% “湖南卫视—芒果TV”YouTube账号订阅量达3351万 稳居省级媒体国际社媒中文账号订阅量首位 [7][8] 盈利预测与估值 - **盈利预测**：预测公司2025-2027年营收分别为142.20亿元、148.96亿元、156.26亿元 归母净利润分别为13.22亿元、15.34亿元、18.50亿元 对应EPS分别为0.71元、0.82元、0.99元 [9] - **增长率预测**：营收增长率预测2025-2027年分别为1.0%、4.8%、4.9% 归母净利润增长率预测分别为-3.1%、16.1%、20.6% [11] - **估值水平**：基于当前股价25.47元 对应2025-2027年预测PE分别为36.0倍、31.1倍、25.8倍 [9]

投资评级 - 维持“买入”评级 [4][6] 核心观点 - 公司2025年利润阶段性承压，但坚持“高端性价比”战略并向品质化、差异化升级，作为零食全品类零售商，有望以差异化新品驱动成长 [2] - 公司正积极探索多渠道，线下“生活馆”新业态从零食迈向多品类，构建生鲜、现制与标品的组合，超90%产品为自有品牌，有望打造新的成长机遇 [3] - 短期因线上流量费率提升、新店打磨增加费用及坚果原材料价格上涨，利润承压明显，但通过差异化创新和供应链重塑，公司探寻新的发展机遇 [2][3] 财务表现与预测 - **2025年业绩预告**：预计归母净利润1.35-1.75亿元，同比下降57.1%-66.9%；扣非归母净利润0.45-0.65亿元，同比下降79.6%-85.9% [1] - **2025年第四季度业绩预告**：预计归母净利润-0.26至0.14亿元，同比下降78.5%-138.6%；扣非归母净利润-0.12至0.08亿元，同比下降85.1%-123.0%，主因2026年春节错期导致备货后移 [1][2] - **盈利预测**：预计2025-2027年营收分别为108.7亿元、125.7亿元、139.1亿元，同比增长2.3%、15.7%、10.7%；归母净利润分别为1.6亿元、2.3亿元、3.2亿元，同比增长-59.7%、41.9%、37.4% [4] - **历史财务数据**：2024年营收106.22亿元，同比增长49.3%；归母净利润4.08亿元，同比增长85.5% [5][10] 战略与业务进展 - **“高端性价比”战略升级**：在“高端性价比”基础上，向高端化、品质化、差异化方向持续升级 [2][3] - **“生活馆”新业态**：定位“15分钟社区便民生活圈、家门口的第二厨房”，品类组合为现制占比约35%、生鲜约25%、标品约40%，门店超90%产品为自有品牌 [3] - **多渠道探索**：线上市场表现优秀，同时持续探索分销市场布局及即时零售机会 [3] - **供应链与选品优势**：自有供应链支撑公司拓展差异化产品体系，选品优势深厚，能实现高速创新 [3] 估值与市场数据 - **股价与市值**：截至2026年1月30日，收盘价23.84元，总市值95.76亿元 [6] - **估值比率**：基于2026年1月30日股价，2025-2027年预测P/E分别为58.2倍、41.1倍、29.9倍；预测P/B分别为3.2倍、3.0倍、2.8倍 [5][10]

投资评级 - 首次覆盖，给予“买入”评级 [4][6] 核心观点 - 依依股份是宠物卫生护理用品细分领域龙头，采用“出口代工+自主品牌”双轮驱动模式，产品远销近40个国家和地区，海关同类产品出口占比连续多年保持第一 [1] - 公司成长逻辑清晰：一方面巩固规模化生产优势并先发布局海外产能，另一方面强化研发创新并加速发力国内自有品牌，同时通过产业链整合拓展新增长点 [3] - 全球宠物市场规模持续扩大，宠物卫生护理用品作为养宠刚需，在欧美日市场需求稳定，在中国市场渗透率有望逐步提升，行业成长空间广阔 [2] - 预计公司2025-2027年营收分别为19.63亿元、23.30亿元、27.10亿元，归母净利润分别为2.35亿元、2.73亿元、3.32亿元，对应2026年估值为17倍 [4][5] 公司概况与业务模式 - 公司深耕宠物一次性卫生护理用品行业二十余年，核心产品包括宠物垫、宠物尿裤等 [1] - 采用“出口代工+自主品牌”双轮驱动模式，境外收入占比维持在90%以上 [1][39] - 2015–2022年间营收从5.9亿元增至15.2亿元，复合年增长率为14.4% [1] - 2025年前三季度实现营收13.06亿元，同比下降0.72%，实现归母净利润1.6亿元，同比增长3.8%，毛利率/归母净利率稳步回升至20.1%/12.0% [1] - 股权结构集中，实控人高福忠父子合计持股37.45%，并设有员工持股计划激励核心人员 [19] - 管理层产业经验丰厚，经营风格务实稳健 [22] 行业前景与市场空间 - **全球市场**：美国是全球最大宠物市场，2024年消费额达1519亿美元；欧洲2022年宠物市场消费总额达538亿欧元，宠物家庭渗透率达50% [43][44] - **日本市场**：行业步入成熟期，注重品质消费，预计2024年市场规模为19026亿日元，其中宠物用品占比17.4% [53] - **中国市场**：2024年城镇宠物（犬猫）消费市场规模达3002亿元，同比增长7.5%，预计2027年将达4042亿元 [60] - 中国宠物犬猫家庭渗透率（2024年分别为18.2%和17.0%）与美国（约60%）、日本（约40%）相比仍有约3倍提升空间 [58] - 宠物卫生护理用品属于养宠刚需，在欧美日需求稳定，在中国伴随年轻宠主科学养宠理念普及，渗透率不断提升 [2] - 全球宠物卫生护理用品产能集中于中国，国内企业具备供给优势 [78] 成长驱动与竞争优势 - **规模化生产优势**：打造了覆盖全生产环节、全应用场景、全产品体系的规模化生产基地 [3] - **产能数据**：截至2025年上半年，国内宠物垫年产能达46亿片，宠物尿裤年产能达2亿片；柬埔寨海外宠物垫年产能近3亿片，已于2025年5月正式出货 [3][80] - **客户与渠道**：搭建了覆盖亚马逊、沃尔玛、PetSmart、开市客等优质客户的全球销售渠道，2024年前五大客户销售额占比约53% [3][81] - **研发与创新**：研发费用持续投入，2024年为2029万元，研发费率1.13% [87]；已推出环保、除臭、诱导型等多种功能性产品，构筑了完善的宠物卫生护理用品应用体系 [91][92] - **自有品牌发力**：加强发力国内自有品牌“事宠宠”、“一花房”，2025年前三季度自有品牌销售额增速明显 [3][95] - **产业链整合**：通过产业基金投资猫砂、宠物食品、智能用品、医药疫苗等项目，并拟全资收购宠物食品品牌“高爷家”，布局“食品+用品”一体化赛道，有望实现生产与渠道协同 [3][99] 财务预测与估值 - **营收预测**：预计2025-2027年营收分别为19.63亿元、23.30亿元、27.10亿元，同比增速分别为9.2%、18.7%、16.3% [4][5] - **净利润预测**：预计2025-2027年归母净利润分别为2.35亿元、2.73亿元、3.32亿元，同比增速分别为9.2%、16.3%、21.5% [4][5] - **每股收益预测**：预计2025-2027年每股收益分别为1.27元、1.48元、1.79元 [5] - **估值水平**：以2026年1月29日收盘价25.19元计，对应2026年预测市盈率为17倍 [4][5]

投资评级与核心观点 - 报告对继峰股份给予“增持”评级，目标价为17.76元 [5][11] - 核心观点：公司发布2025年业绩预告，预计归母净利润为41,000万元至49,500万元，实现扭亏为盈，这标志着公司经过多年整合后，欧洲经营成本显著下降，同时乘用车座椅业务规模效应显现，盈利能力大幅增长，公司有望迎来业绩释放的拐点 [2][11] 财务表现与预测 - 2025年预计实现扭亏为盈：归母净利润预计为41,000万元到49,500万元，而2024年为亏损5.67亿元 [4][11] - 营收增长预测：预计营业总收入将从2024年的222.55亿元增长至2025年的236.15亿元（+6.1%），并进一步增长至2026年的275.90亿元（+16.8%）和2027年的303.08亿元（+9.8%）[4][12] - 盈利能力显著改善：预计归母净利润将从2025年的4.86亿元（同比增长185.8%）增长至2026年的9.46亿元（+94.6%）和2027年的12.31亿元（+30.1%），净资产收益率(ROE)预计从2025年的9.0%提升至2027年的16.2% [4][12] - 估值水平：基于最新股本摊薄，2025年、2026年、2027年预测市盈率(P/E)分别为38.75倍、19.91倍和15.30倍 [4][12] 业务驱动因素分析 - 海外重组成效显著：2024年下半年，格拉默（公司子公司）对欧洲地区生产基地进行人力资源优化，包括裁员、削减薪资福利及实施“Satellite”计划转移高薪岗位，这些措施在2025年已产生持续性人力成本节约 [11] - 欧洲业务整合提升效率：2024年将继峰分部在欧洲的内饰业务转让给格拉默统一经营，整合了捷克、波黑等地的产能，提升了产能利用率和规模效应，运营团队合并也大幅降低了欧洲区域的经营成本 [11] - 乘用车座椅业务高速增长：2025年，乘用车座椅业务新生产基地建成，在手订单陆续量产，预计全年营业收入将超过500亿元，同比增长超60% [11] - 乘用车座椅盈利能力大幅提升：随着业务规模扩大，规模效应显现，叠加降本措施，预计2025年乘用车座椅业务归母净利润约1亿元，同比实现大幅增长 [11] 分业务预测详情 - 乘用车座椅：预计2025年营业收入为550.16亿元，同比增长90.0%，毛利率为15.83%；2026年营收预计达907.77亿元（+65.0%），毛利率16.62% [13] - 其他业务：商用车座椅、头枕、座椅扶手、汽车内饰等传统业务预计营收增长平缓或略有下滑，但毛利率普遍呈现改善趋势 [13] - 整体毛利率提升：公司综合毛利率预计从2024年的14.04%提升至2025年的15.81%，并持续改善至2027年的16.66% [13] 估值依据 - 目标价推导：参考可比公司估值，考虑到乘用车座椅业务有望维持高速增长并贡献主要业绩增量，给予公司2026年24倍市盈率(PE)，对应目标价17.76元 [11] - 可比公司估值：选取的均胜电子、精锻科技、拓普集团三家可比公司2026年预测PE平均值为30倍 [15]

投资评级 - 报告对哈尔斯(002615)的投资评级为“买入”，并维持此评级 [1][3] 核心观点 - 报告认为，尽管公司2025年业绩预计同比大幅下滑，但行业仍在景气周期，公司作为全球核心供应商，2026年订单展望乐观，且伴随海外产能爬坡，盈利能力有望逐季改善，品牌业务成长加速，有望成为重要增量 [1][2][3] 2025年业绩预告与短期承压分析 - 公司预计2025年归母净利润为0.55-0.81亿元，同比下滑80.9%至71.5%，扣非后净利润为0.56-0.83亿元，同比下滑79.9%至70.4% [1] - 测算2025年第四季度归母净利润中值约为-0.32亿元，扣非后归母净利润中值约为-0.31亿元 [1] - 第四季度收入或小幅承压，主要受制于高基数 [2] - 盈利能力下滑主要系：1）汇率波动影响；2）海外产能初期一次性投入较多，叠加部分刚性成本爬坡期间摊销不足（初期成本较国内高20%以上）；3）品牌建设期间仍需投入 [2] 行业景气与订单展望 - 下游品牌终端景气延续，结合美国亚马逊数据，Yeti/Stanley在主要国家（美/加/英/德）2025全年销量同比分别增长0.3%/5.2%，Owala/Brumate/SimpleModern美国站销量同比分别增长81.9%/14.7%/-23.8% [2] - 公司2025年前三季度前五大客户销售金额同比微降0.1%，其中核心客户YETI/PMI同比分别下降21.3%/1.5%，但OWALA等新客户维持高增趋势 [2] - 报告预计公司后续订单支撑较强 [2] 产能与盈利修复路径 - 公司泰国3000万只产能均已投产，预计2026年泰国工厂开工率有望表现优异 [2] - 伴随员工熟练程度提升（2025年第四季度包装工序人工效率已可与国内拉平）、基础配套供应逐步完善，盈利能力有望稳步修复 [2] 品牌业务发展策略与前景 - 保温杯产品逐步转型为彰显个性的时尚配饰，兼具社交分享价值与悦己属性 [3] - 2025年公司品牌中心完成组织重构与能力跃迁双重升级，产品上新节奏由“半年一迭代”提速至“月度小改款、季度大上新” [3] - 公司频繁与故宫、新华社、哈尔滨文旅、合作艺人等知名IP联动推出联名产品，并与腾讯广告等签订战略合作，未来有望在IP经济持续升温的背景下加码布局 [3] - 公司提出宏伟目标，规划2028年品牌（OBM）业务收入占比趋近于制造业务，预计OBM业务增速有望维持高增 [3] 财务预测摘要 - 预计公司2025-2027年营业总收入分别为32.78亿元、40.36亿元、49.75亿元，同比变化分别为-1.6%、23.1%、23.3% [4] - 预计公司2025-2027年归属母公司净利润分别为0.71亿元、2.72亿元、3.86亿元，同比变化分别为-75.3%、284.8%、41.9% [4] - 预计公司2025-2027年毛利率分别为26.2%、27.4%、28.1% [4] - 预计公司2025-2027年每股收益（EPS）分别为0.15元、0.58元、0.83元 [4] - 对应2025-2027年市盈率（P/E）估值分别为56.2倍、14.6倍、10.3倍 [3][4]

投资评级与核心观点 - 报告对指南针（300803.SZ）维持“买入”投资评级 [1] - 报告核心观点：公司2025年业绩符合预期，证券业务高速增长体现协同效应，金融信息服务收入稳健增长，较高经营杠杆带来较大的净利润弹性 [6] 2025年及第四季度业绩表现 - 2025年公司营业总收入为21.5亿元，同比增长40%；归母净利润为2.3亿元，同比增长119% [6] - 2025年单第四季度营收为7.4亿元，同比下降1%；归母净利润为1.1亿元，同比下降48%，但环比实现扭亏为盈，增长60% [6] - 2025年金融信息服务收入为15.1亿元，同比增长28%；销售现金流入为18.1亿元，同比增长17% [7] - 2025年单第四季度销售现金流入为7.7亿元，同比下降17%，但环比大幅增长142% [7] 证券业务与财富管理发展 - 2025年证券业务净收入（不含投资收益）为6.1亿元，同比大幅增长91% [8] - 其中，手续费净收入（以经纪业务为主）为5.1亿元，同比增长110%；利息净收入为1.0亿元，同比增长33% [8] - 2025年麦高证券净利润为1.65亿元，同比增长133% [8] - 2025年公司完成对先锋基金90%股权的收购与增资，财富管理生态持续完善 [6] 成本费用与运营指标 - 2025年销售费用为11.1亿元，同比增长38%；其中广告宣传及网络推广费为6.5亿元，同比增长67% [7] - 公司持续扩大品牌推广及客户拓展力度，新增注册用户和付费用户数量同比呈较大幅度增长，投产比保持健康稳定 [7] - 2025年第四季度末预收账款（合同负债+非流动负债）为9.3亿元，同比增长11%，环比增长17%，其中4亿元将于2026年确认收入 [7] - 2025年第四季度末客户交易结算资金（代买证券款）为101亿元，同比增长53%，环比增长12%，显示客户入金规模增长 [8] 投资表现与资产状况 - 2025年公司合并口径投资收益（含公允价值变动损益）为2.2亿元，同比增长49% [8] - 剔除先锋基金公允价值重估的非经常性影响后，投资收益为1.6亿元，同比增长5% [8] - 2025年投资收益率为10%，较2024年的21.5%有所下降，预计受债市影响 [8] - 期末交易性金融资产规模为22亿元，同比增长136%，环比增长25% [8] 财务预测与估值 - 报告下修了2026年、2027年归母净利润预测至3.6亿元、4.8亿元（调前分别为6.8亿元、10.5亿元），同比增长57%、34%，并新增2028年预测为5.8亿元，同比增长21% [6] - 基于当前股价124.00元，对应2026-2028年预测市盈率（P/E）分别为210.8倍、157.3倍、130.3倍 [6] - 公司拟进行年度分红，分红金额为0.49亿元，分红率为21% [6] - 财务预测摘要显示，公司2026-2028年营业收入预计分别为27.4亿元、33.4亿元、38.6亿元，毛利率预计从92.2%提升至93.6%，净利率预计从13.1%提升至15.0% [10]