公司投资评级 - 广发证券给予思摩尔国际“买入”评级 [5] - 当前价格9.94港元，合理价值10.76港元 [5] - 前次评级为“买入” [5] 核心观点 - 思摩尔国际HNB业务拓展提速，收入稳步增长 [1] - 2026H1收入72.09亿元，同比+19.9%，净利润5.72亿元，同比+16.2% [1] - 经调整净利润7.57亿元，同比+2.6%，剔除雾化医疗业务亏损后经调整净利润8.89亿元，同比+7.1% [1] - 收入增长主要受面向企业客户的电子雾化及HNB业务带动 [1] - 公司宣派中期股息每股0.20港元，合计约12.39亿港元 [1] 业务表现分析 电子雾化业务 - 2026H1面向企业客户的电子雾化及特殊用途雾化产品收入48.01亿元，同比+9.3% [2] - 欧洲及其他地区收入同比+29.7%，美国收入同比-15.6%，主要由于一名主要客户调整产品组合 [2] - 随着美国监管与执法路径趋于清晰，主要客户正筹划推出合规新品，后续业务有望逐步恢复 [2] HNB业务 - HNB收入9.62亿元，同比+322.1%，主要受2025年下半年开始向核心客户出货产品带动 [2] - 期末相关产品已进入九个市场，主要市场销量及份额增长 [2] - 公司正推进迭代产品研发及多客户策略，为业务延续增长奠定基础 [2] 盈利能力 - 2026H1毛利率32.2%，同比-5.1pct，经调整净利率10.5%，同比-1.8pct [2] - 盈利能力变化主要因毛利率相对较低的产品收入占比增加，规模效应及增效措施形成部分抵消 [2] - 展望下半年，公司将协助美国客户推出更多合规电子雾化产品，并推进HNB产品迭代及新客户合作 [2] - 同时积极推动传思生物外部股权融资，以降低雾化医疗业务对利润及现金流的影响 [2] 盈利预测与估值 - 预计26-28年公司经调整每股收益分别为0.27/0.39/0.57元/股 [3] - 参考公司上市以来约40倍的PE估值中枢及25至55倍的主要波动区间，给予公司26年35XPE估值 [3] - 合理价值10.76港元/股 [3] - 盈利预测显示2026-2028年主营收入分别为169.95亿元、203.76亿元、238.91亿元，增长率分别为19.2%、19.9%、17.3% [4] - NonGAAP归母净利2026-2028年分别为16.47亿元、24.05亿元、35.33亿元，增长率分别为7.6%、46.0%、46.9% [4] - NonGAAP ROE预计从2026年的7.3%提升至2028年的14.4% [4]

报告公司投资评级 - 维持“增持”评级 [3][6] 报告核心观点 - 康诺亚2026年上半年BD（商务拓展）合作兑现，实现扭亏为盈 [5][6] - 核心产品康悦达（司普奇拜单抗）进入医保和基药双目录，驱动产品放量 [6] - 海外BD双线兑现，TCE与ADC平台获得跨国药企（MNC）认可 [6] 2026年上半年业绩总结 - 2026年上半年，康诺亚实现收入6.17亿元（同比+24%），其中产品收入3.93亿元（+132%）、合作收入2.24亿元、其他收入17.06亿元（主要系Gilead收购Ouro股权首付款） [5] - 归母净利润12.17亿元（上年同期亏损0.79亿元），经调整净利润12.43亿元 [5] - 销售及分销费用2.18亿元（+58%），但以产品收入计的费用率由81.66%降至55.47% [5] - 研发费用3.39亿元（-6%），管理费用0.89亿元（-4%） [5] - 扭亏主因NewCo合作企业Ouro Medicines被吉利德收购，康诺亚已收到2.57亿美元首付款、实现税前收益16.8亿元 [5] - 截至6月30日，现金及金融投资合计32.42亿元（较2025年末+65%），资产负债率降至29% [5] 国内商业化：康悦达（司普奇拜单抗） - 自2026年1月1日起，康悦达AD、CRSwNP、SAR三项适应症及两种包装全部纳入医保，上半年销售收入3.93亿元（+132%） [6] - 商业化团队近500人，覆盖超1,600家医院、260余个城市 [6] - 2026年7月纳入《国家基本药物目录（2026年版）》，9月1日起施行，有望突破三甲医院局限、加速县域下沉 [6] - 青少年AD（第18周EASI-75应答率73.9% vs 安慰剂43.3%，P<0.0001）、结节性痒疹上市申请已获NMPA受理 [6] - 儿童AD、青少年SAR III期临床推进中 [6] 海外BD（商务拓展）进展 - CM336率先跑通NewCo闭环，Ouro被吉利德与Lakefront收购交割完成，原许可协议继续有效，最高6.1亿美元里程碑及分层特许权使用费不变 [6] - CM336/OM336已获FDA授予AIHA/ITP快速通道资格 [6] - CMG901/AZD0901（Claudin 18.2 ADC，授权AZ）二线及以上胃癌III期CLARITY-Gastric 01取得积极顶线结果，OS在CLDN18.2≥25%人群显示统计学显著获益 [6] - 一线CLARITY-Gastric 02于2月完成首例给药，触发4,500万美元里程碑，康诺亚确认合作收入约2.2亿元 [6] - CM512（TSLP×IL-13双抗，半衰期约70天）CRSwNP II期达全部终点，明确300mg Q24W方案，III期快速启动并纳入突破性治疗品种 [6] - CM313、CM518D1、CM355、CM326等多项关键临床同步推进 [6] 盈利预测与估值 - 预测2026-2028年营业收入分别为28.88亿元、19.96亿元、33.99亿元 [3][6] - 预测2026-2028年归母净利润分别为10.67亿元、-4.11亿元、5.01亿元 [3][6] - 2026年营业收入增长率yoy%为303%，归母净利润增长率yoy%为304% [3] - 2026年每股收益（元）为3.57，每股现金流量为4.67 [3] - 2026年净资产收益率为32%，P/E为22.5，P/B为6.3 [3] - 2026年毛利率为83.6%，净利率为93.5% [8] - 2026年资产负债率为19.0%，流动比率为7.7，速动比率为7.7 [8]

公司投资评级 - 买入（维持）[3] 报告核心观点 - 泡泡玛特2026年上半年业绩显示，公司正经历压力测试尾声，IP结构趋于均衡，线下基本盘稳健，全球化与集团化提供向上期权，管理层回购计划彰显长期信心，重申“买入”评级[6][7] 根据相关目录分别总结 业绩概览 - 1H26整体收入171.7亿元，同比增长23.8%[6] - Non-IFRS净利润51.6亿元，同比增长9.5%[6] - 汇兑损失7.2亿元，税后对净利率影响约3.2%，去年同期汇兑收益1.2亿元[6] IP结构分析 - 毛绒/手办/衍生品及其他分别同比增长60%/0.3%/-15.8%至98/52/22亿元，占比57%/30%/13%[6] - THE MONSTERS/MOLLY/SKULLPANDA/CRYBABY/DIMOO/HIRONO/星星人/授权IP分别同比增长-7%/-34%/+27%/+34%/+47%/+38%/+581%/+16%至45/9/16/16/16/10/26/18亿元，占比26%/5%/9%/10%/9%/6%/15%/10%[6] - 头部IP（THE MONSTERS）收入占比下降，多数中腰部IP维持高速增长，星星人快速跻身第二大IP，Nyota、Zsiga、Peach Riot等新锐IP推出首款毛绒产品，IP结构趋于健康[6] 渠道与区域表现 - 中国/亚太/美洲/欧洲及其他分别同比增长47%/-10%/-16%/+6%至122/26/19/5亿元，海外占比同减11.3个百分点/环减16.9个百分点至29%[6] - 中国：线上渠道同比增长63%至48亿元，线下渠道同比增长35%至69亿元，净关店2家至443家，单店同比增长36%至229万元/月[6] - 亚太：线上渠道同比减少40%至6亿元，线下渠道同比增长16%至18亿元，净开店5家至90家，单店同比减少19%至327万元/月[6] - 美洲：线上渠道同比减少46%至7亿元，线下渠道同比增长20%至10亿元，净开店22家至86家，单店同比减少49%至201万元/月[6] - 欧洲及其他：线上渠道同比减少59%至0.7亿元，线下渠道同比增长50%至4亿元，净开店9家至45家，单店同比减少41%至166万元/月[6] - 海外线上各渠道受流量回落影响最大，正逐步恢复常态比例，海外门店基本健康[6] 盈利能力分析 - 毛利率同比减少0.7个百分点至69.7%，其中海外占比下降拖累0.9个百分点，原材料涨价拖累0.7个百分点，授权费等下降则提振1个百分点[6] - 销售费用率同比减少0.1个百分点至22.9%，其中物流费率同比减少1.1个百分点至3.8%[6] - 管理费用率同比减少0.2个百分点至5.4%[6] - Non-IFRS净利率同比减少3.9个百分点至30.02%，汇兑损失影响较大[6] 全球化与集团化进展 - 全球注册会员已超1亿人，核心用户仍是热爱美好与艺术的年轻人[6] - 公司更关注基础建设，包括内部系统、团队、物流、流程与跨区域协作，支撑亚太、美洲、欧洲长期增长[6] - 乐园全面重新开放，增加夜游环节，各项运营数据表现出色，乐园孵化的偶装与表演将用于全球IP营销[6] - POP BAKERY已在阿那亚、新加坡开店，小野继上海、曼谷、伦敦后，在首尔开出第四家门店，家电、饰品、电影业务稳步推进[6][7] 回购计划与投资建议 - 公司计划在未来六个月之内，推出不低于20亿人民币、不高于50亿人民币的回购计划，彰显管理层对长期发展信心[7] - 考虑26年定位调整年，着眼长期健康发展，预计公司2026-2028年实现总收入320.57/367.97/414.03亿元（前次为428.08/522.71/625.81亿元），同比-14%/+15%/+13%[7] - 归母净利润95.92/118.16/136.66亿元（前次为138.64/181.31/228.88亿元），同比-25%/+23%/+16%[7]

投资评级 - 报告给予中国中免“增持”评级，维持此前判断 [7][4] 核心观点 - 报告认为中国中免2026年上半年盈利质量持续改善，主要得益于海南免税高增长和渠道拓展的双轮驱动 [1] 业绩表现 - 2026年上半年，中国中免实现收入276.55亿元，同比-1.8% [1] - 2026年上半年，免税商品销售收入217.28亿元，同比+6.8%；有税商品销售收入51.22亿元，同比-28.8% [1] - 2026年上半年，实现归母净利润31.06亿元，同比+19.5% [1] - 2026年第二季度，实现收入107.49亿元，同比-5.7% [1] - 2026年第二季度，实现归母净利润7.58亿元，同比+14.5% [1] - 收入下滑预计主要源于2026年上半年国内旅游市场呈“量增价平”态势，出游人次同比+5.4%但花费仅+2.0% [1] - 利润增长主要源于DFS收购带来的海外盈利增量，中免国际净利润13.42亿元 [1] 盈利质量 - 2026年上半年，毛利率33.9%，同比+1.1个百分点 [2] - 2026年第二季度，毛利率34.3%，同比+1.9个百分点，环比+0.7个百分点 [2] - 毛利率优化主要源于总营业成本降幅显著高于收入降幅 [2] - 2026年上半年，销售费用率15.0%，同比-0.1个百分点；管理费用率3.2%，同比+0.2个百分点；研发费用率0.1%，同比持平 [2] - 2026年第二季度，销售费用率19.6%，同比+1.5个百分点；管理费用率4.1%，同比+0.3个百分点；研发费用率0.2%，同比持平 [2] - 2026年上半年，归母净利率11.2%，同比+2.0个百分点 [2] - 2026年第二季度，归母净利率7.1%，同比+1.2个百分点 [2] 业务分项 - 海南地区实现收入185.54亿元，同比+23.4%，是上半年最大亮点，受益于离岛免税政策红利及海南旅游消费复苏 [3] - 上海地区实现收入20.53亿元，同比-70.1%，主要源于失去浦东T1航站楼独家免税经营权 [3] - 京沪机场门店已完成升级焕新，丰富3C数码、黄金等热销品类，并于浦东机场打造国货专属消费区域 [3] - 新中标进出境免税项目29个，覆盖重点机场及水陆口岸 [3] - 市内门店加速拓展云仓云店、直播等线上渠道，稳步推进机场有税零售及综合体轻资产业务 [3] 盈利预测与估值 - 预计2026-2028年公司实现归母净利润45.3/51.5/56.9亿元，同比分别增长26%/14%/11% [4] - 对应PE分别为20倍/18倍/16倍 [4] - 报告认为公司凭借独家牌照、完善品牌矩阵、集采降本等竞争力可享估值溢价 [4]

报告公司投资评级 - 维持“优于大市”评级 [1][4][6] 报告核心观点 - 公司上半年业绩大幅提升，内增外拓未来成长性可期 [1] - 公司自有矿山铜产能在十五五期间有望实现翻倍以上增长 [3][20] - 公司铜增储上产和对外并购同步进行，有望充分享受铜价上涨所带来的利润弹性 [4][22] 2026年上半年业绩总结 - 上半年实现营收约22.61亿美元，同比+29.1% [2][9] - 实现归母净利润约4.34亿美元，同比+64.7% [2][9] - 26Q1/Q2分别实现归母净利润2.01/2.33亿美元，Q2环比+15.9% [2][9] - 上半年生产粗铜和阳极铜约9.37万吨，同比-15.8% [2][9] - 生产阴极铜约7.37万吨，同比+2.1% [2][9] - 生产氢氧化钴含钴115吨，同比-76.1% [9] - 生产硫酸约46.91万吨，同比-12.9% [9] - 生产液态二氧化硫4694吨，同比+220.2% [9] - 代加工本集团外企业铜产品约9.01万吨，同比-11.8% [9] - 自有矿山生产粗铜及阳极铜约3.58万吨，同比-14.9% [2][9] - 自有矿山生产阴极铜约4.62万吨，同比+7.1% [2][9] - 自有矿山产铜总计约8.20万吨，同比-3.7% [2][9] 核心矿山产量分析 - 中色非洲矿业生产阳极铜约3.46万吨，同比-10.6%，26Q1/Q2产量分别为13921/20714吨 [2][10] - 中色卢安夏生产阴极铜约2.36万吨，同比-0.4%，26Q1/Q2产量分别为11703/11891吨 [2][10] - 中色卢安夏生产阳极铜408吨，同比-80.2%，主因是选矿厂开展安全评估实施停产检修 [10] - 刚波夫矿业生产阴极铜约2.06万吨，同比+7.4%，26Q1/Q2产量分别为9649/10959吨 [2][10] 冶炼产能分析 - 谦比希铜冶炼生产粗铜和阳极铜合计约12.52万吨，同比-10.9%，生产硫酸约33.56万吨，同比-8.3% [18] - 谦比希湿法生产阴极铜2026吨，同比+168.3%，生产粗铜和阳极铜760吨，同比-50.6% [18] - 中色华鑫马本德生产阴极铜约1.77万吨，同比+13.4% [18] - 中色华鑫湿法生产阴极铜约1.07万吨，同比-17.9%，生产氢氧化钴含钴43吨，同比-80.5% [18] - 卢阿拉巴铜冶炼生产粗铜约5.82万吨，同比-20.7%，生产硫酸约13.35万吨，同比-22.6%，生产液态二氧化硫4694吨，同比+220.2% [18] 未来成长性分析 - 公司目前在建和筹建矿山项目共有5个 [3][20] - 中色卢安夏新矿项目，穆南浅部及玛希巴矿段资源开采项目计划2027年6月投产 [3][20] - 28号竖井硫化矿资源开发项目计划2026年11月完成初步设计 [3][20] - 刚波夫门赛萨矿体资源开发项目计划2027年开工建设，2028年年底建成投产 [3][20] - 谦比希湿法桑巴铜矿项目计划2027年正式启动主体施工 [3][20] - 谦比希东南矿体二期项目目前还在进行可研论证 [3][20] - 哈萨克斯坦本卡拉项目，公司累计控制70%股权，本卡拉北采矿权拥有铜矿存量约150万吨铜金属 [3][21] - 以上5个项目全部投产且达产后，预计公司自有矿山年产铜有望达到近35万吨 [3][21] 盈利预测 - 预计2026-2028年营收分别为46.56/47.22/48.04亿美元，同比增速36.1%/1.4%/1.7% [4][22] - 预计2026-2028年归母净利润分别为8.30/9.14/10.74亿美元，同比增速105.3%/10.1%/17.6% [4][22] - 预计2026-2028年摊薄EPS为0.21/0.23/0.28美元 [4][22] - 当前股价对应PE为9.2/8.3/7.1X [4][22]

报告公司投资评级 - 报告给予华润啤酒（00291.HK）“优于大市”评级，维持不变 [1][6] 报告核心观点 - 2026H1 公司啤酒业务量增价稳、高端化延续，白酒业务深度调整，整体核心利润同比微降 [1][9] - 表观利润下滑主要受深圳总部相关特别收益退坡及白酒业务拖累，核心利润微下滑 [2][10] - 公司啤酒业务经营韧性强，具备竞争优势，但白酒业务仍面临深度调整压力，品牌打造及渠道协同仍需时间 [3][11] - 考虑到白酒业务拖累及啤酒成本压力，下调2026-2028年盈利预测 [3][11] 2026H1 业绩总结 整体业绩 - 2026H1 营业收入 242.4 亿元，同比+1.2% [1][9] - 归母净利润 51.7 亿元，同比-10.7%，主要受上年同期特别收益高基数影响 [1][9] - 核心 EBIT 同比-0.9%，核心 EBITDA 同比-1.2% [1][9] - 宣派中期息每股 0.446 元，派息率同比提升 2pp 至 28% [1][9] 啤酒业务 - 2026H1 啤酒业务收入同比+2.2%，销量同比+1.7%，吨价同比+0.4% [1][9] - 次高档及以上产品销量同比增幅超过 10%，销量占比持续上升至超过 26% [1][9] - 普高档及以上产品销量同比约+15% [1][9] - 喜力在上年高基数下销量增长超 20%，老雪、红爵销量分别增长超过 40%、80%，SuperX 销量录得单位数增长 [1][9] - 代加工销量超过 5 万千升，同比增幅显著 [1][9] 白酒业务 - 2026H1 白酒收入同比-27.0%，收入占比 2.4% [1][9] - 经营上聚焦根据地和核心重点市场，推进渠道治理优化，淘汰低效及严重违约客户、稳价控盘，发力电商直营与即时零售及定制、润系与企业大客户直销 [9] 利润分析 - 2026H1 毛利率同比-1.2pp，其中啤酒/白酒业务毛利率同比-1.0/-4.9pp [2][10] - 啤酒毛利率下降主因包材成本上升（吨成本同比+2.3%） [2][10] - 白酒毛利率下降主因业务深度调整 [2][10] - 销售/管理费用率同比+0.1/-1.0pp，公司持续推动内部降本增效 [2][10] - 表观归母净利率同比-2.9pp [2][10] - 其他收益净额与合联营业绩是表观利润下滑两大主因，深圳总部相关收益显著退坡（土地转让收益：2026H1 为 0.3 亿元，2025H1 为 7.3 亿元；应占合营企业及联营公司损益：2026H1 为-0.5 亿元，2025H1 为 6.1 亿元），政府补助同比减少近 1 亿元 [10] - 剔除深圳总部相关收益影响，核心 EBITDA 率 33.0%，同比-0.8pp，其中啤酒业务核心 EBITDA 33.6%，同比-0.5pp [2][10] - 公司整体核心 EBIT 同比-0.9%，啤酒业务核心 EBIT 同比+1.2%，白酒核心 EBIT -2.8 亿元，亏损扩大 [2][10] 盈利预测及投资建议 - 预计 2026-2028 年营业总收入分别为 386.5/393.9/401.7 亿元（前预测值 390.9/398.6/407.5 亿元），同比+1.8%/+1.9%/+2.0% [3][11] - 预计 2026-2028 年归母净利润分别为 54.4/57.1/61.2 亿元（前预测值 59.2/61.9/65.2 亿元），同比+61.5%/+4.9%/+7.2% [3][11] - 预计 2026-2028 年 EPS 分别为 1.68/1.76/1.89 元 [3][11] - 当前股价对应 PE 分别为 10/10/9 倍（以 2026/08/20 日收盘价计） [3][11] - 公司重视股东回报，预计派息率稳步提升 [3][11] 盈利预测调整 - 2026-2028 年营业收入预测分别下调 431/470/578 百万元 [13] - 2026-2028 年毛利率预测分别下调 1.0/1.1/1.1 个百分点 [13] - 2026-2028 年归母净利润预测分别下调 477/485/403 百万元 [13] - 2026-2028 年 EPS 预测分别下调 0.11/0.14/0.12 元 [13] 可比公司估值 - 华润啤酒 2026E/2027E PE 为 10.5/10.0 倍，低于重庆啤酒（15.7/15.0 倍）、青岛啤酒（15.5/15.1 倍）、燕京啤酒（16.0/13.9 倍）、珠江啤酒（19.8/18.6 倍） [14]