投资评级与目标 - 报告给予李宁(2331.HK)“买入”评级 [1] - 最新收盘价为19.55港元，总市值为505.33亿港元 [1] 核心运营与财务表现 - 2025年第四季度，李宁（不包括李宁YOUNG）流水同比实现低单位数下降 [2] - 分渠道看，25Q4线下渠道流水实现中单位数下降，其中零售渠道为低单位数下降，批发渠道为中单位数下降 [3] - 25Q4电子商务流水与去年同期持平，增速较第三季度放缓 [3] - 截至25Q4末，李宁（不包括李宁YOUNG）店铺总数为6,091家，较上季度末净减少41家，全年净减少26家 [3] - 李宁YOUNG店铺数为1,518家，较第三季度净增加38家，全年净增加50家 [3] - 大股东持续增持，李宁及李麒麟先生的持股比例分别由年初的10.7%和10.6%提升至14.8%和14.4% [2] 财务预测与估值 - 维持2025-2027年营业收入预测为292.5亿元、310.1亿元、330.3亿元 [4] - 维持2025-2027年归母净利润预测为24.9亿元、27.9亿元、31.4亿元 [4] - 对应2025-2027年每股收益(EPS)预测为0.96元、1.08元、1.21元 [4] - 按2026年1月15日收盘价19.55港元（1港元=0.90元人民币）计算，对应2025-2027年市盈率(PE)分别为20倍、18倍、16倍 [4] - 预计2025年净利率为高单位数 [4] - 预测毛利率将从2024年的49.37%稳步提升至2027年的50.00% [7] - 预测归母净利润增长率在2025年下降20.18%后，于2026年和2027年分别恢复至增长7.54%和12.47% [7] 投资观点与积极因素 - 尽管行业处于去库存阶段且公司流水下降，但公司正在发生积极变化值得期待 [4] - 跑鞋新品有望保持较快增长 [4] - 公司加大营销投入，持续加大对品牌建设和核心品类的投入，已成为中国奥委会及中国体育代表团合作伙伴 [4] - 长期来看，公司净利率仍有改善空间 [4] - 预计2025年全年收入将实现低单位数增长 [4]

投资评级 - 投资评级为“买入”，并予以维持 [8] 核心观点 - 361度在2025年第四季度零售表现优于同行，主品牌及童装流水均实现稳健增长，同时超品大店渠道加速扩张，成为重要增长驱动力，公司未来增长确定性较高，且当前估值偏低 [6][9] 业绩表现与运营数据 - 2025年第四季度，361度主品牌零售流水同比增长约10% [2][6] - 2025年第四季度，童装品牌零售流水同比增长约10% [2][6] - 2025年第四季度，电商平台零售流水实现同比高双位数增长 [2][6] - 公司线下零售流水增长预计领跑同行，且折扣及库存水平保持相对稳健 [9] 渠道发展与战略 - 截至2025年底，公司已开设126家超品大店，开店速度持续提升 [9] - 超品大店模式能一站式满足消费者性价比购物需求，预计能显著提高连带销售，是2025年零售增长的重要驱动 [9] - 公司渠道结构持续优化，超品大店等新业态探索有望贡献第二增长极 [9] 财务预测与估值 - 预计公司2025年归母净利润为12.6亿元，2026年为13.7亿元，2027年为15.0亿元 [9] - 预计公司2025年营业收入为111.90亿元，同比增长11%；2026年营业收入为123.28亿元，同比增长10% [11] - 预计公司2025年归母净利润为12.59亿元，同比增长10%；2026年为13.73亿元，同比增长9% [11] - 以当前股价（5.85港元，2026年1月14日收盘价）计算，对应2025-2027年预测市盈率（P/E）分别为9倍、8倍和7倍，估值处于偏低水平 [9][11] 行业与公司展望 - 短期来看，预计2026年运动行业竞争仍将激烈，但公司2026年订货会表现预计仍较优，增长确定性较高 [9] - 中长期来看，公司产品矩阵完善及产品力提升的趋势仍在延续 [9]

报告投资评级 - 首次覆盖，给予“买入”评级 [7] 报告核心观点 - 中国海外宏洋集团依托母公司“中海地产”品牌力与央企资源，逐步确立在低能级城市品质住宅市场的领导者地位，凭借市占率提升穿越周期，盈利水平显现触底回升信号 [7][8] 公司概况与定位 - 公司是中国海外集团旗下专注二三线城市中高端住宅开发的上市平台，为中海体系内的“副牌” [19][30][32] - 截至2025年上半年末，中国海外发展间接持有公司39.63%的股份，股权结构体现“央企控股+资源赋能”格局 [28][31] - 管理层深度嵌入控股股东体系，核心高管拥有集团内丰富经验，实现战略协同 [39][43] 业务与市场表现 - 公司收入高度集中于物业开发业务，2024年该业务收入达454.11亿元，占总营收的98.94% [25][27] - 2024年公司实现合约销售金额401.1亿元，同比下降6.3%，显著优于其布局城市34%的平均降幅 [49] - 公司在低能级城市市场占有率逆势提升，2024年在40个进驻城市中有23个城市销售额排名当地前三，其中11个城市位列销量榜首 [49][50] - 销售端显现触底回升迹象，2025年6月合约销售金额环比增长34.20%，同比降幅大幅缩窄至-0.93%，销售面积同比由负转正，增长8.86% [73][77][78] 产品力与运营 - 公司共享中海品牌与产品管理体系，针对区域特性推出“悦府”、“臻如府”、“九樾”等多个产品系列，满足差异化需求 [52][54][56] - 产品力优势带动去化效率，2024年公司首开项目平均首开天数同比下降63天至144天，合肥“臻如府”、呼和浩特“九樾”等项目开盘去化率超90% [64][67] 土地储备策略 - 公司采取审慎的逆周期投资策略，2024年新增土地储备118.92万平方米，总地价52.29亿元，聚焦银川、徐州、合肥等强三线核心地段，严格遵循“主流城市、主流地段、主流产品”原则 [79][82] - 虽布局二三线城市，但土地储备多位于当地核心区域，具有稀缺性特征 [80][84] 商业物业发展 - 商业物业打造抗周期收入屏障，2024年租金收入2.98亿元，同比增长9.6%，商业物业总收入4.84亿元，同比增长19.7% [85] - 商业布局与住宅协同，打造以社区型商场为主的稳健商业体系，如兰州“主商场+配套街区”组合 [89][90] - 商业运营注重创新与本地化，如惠州环宇天地引入“夜经济”、“首店经济”概念，举办多元主题活动吸引年轻客群 [98][99][103][107] 财务业绩与预测 - 2024年公司实现营业收入458.95亿元，同比下降18.64%，归母净利润9.54亿元，同比下降58.6%，毛利率8.38%，净利率2.65% [109] - 2025年上半年营业收入145.43亿元，同比下降33.45%，归母净利润2.84亿元，同比下降67.91%，毛利率9.27%，净利率2.63% [9][109] - 业绩下行主要系房地产开发市场毛利率阶段性触底且结转收入规模收缩导致 [9][109] - 报告预测公司2025-2027年归母净利润分别为3.3亿元、4.4亿元、6.3亿元，对应EPS分别为0.09元、0.12元、0.18元 [7][132] - 当前股价对应2025-2027年预测PE分别为19.6倍、14.8倍、10.3倍 [7][10] 财务状况与融资 - 融资成本持续压降，2024年平均融资成本4.1%，2025年上半年进一步降至2.9% [9][127] - 截至2024年末，公司总借款397亿元，现金及银行结余272.91亿元，现金短债比1.7，剔除预收账款资产负债率63.0%，净负债比率33.1%，财务状况整体稳健 [9][113][118][122] - 积极拓宽融资渠道，2024年首次落地经营性物业贷款，合计提取25.75亿元，其中北京项目贷款年利率为3.2% [128] 估值比较 - 报告选取中国海外发展、保利发展、新城控股、滨江集团作为可比公司，公司2027年预测PE为10.3倍，低于可比公司均值12.6倍 [132][134]

报告投资评级 - 报告未明确给出具体的投资评级（如买入、持有等），但建议关注行业底部布局机会，并耐心等待业绩拐点确立 [3] 报告核心观点 - 信义玻璃沙特项目落地是其全球化战略和优化区域产品结构的关键一步，具备核心战略意义，有望在中长期构筑新的增长曲线 [1][2][3] - 公司正经历浮法玻璃周期下行带来的短期业绩阵痛，需在正视短期盈利压力的同时，关注海外扩张对中长期竞争力和盈利稳定性的重塑作用 [3] 事件总结 - 2026年1月14日，信义玻璃与沙特工业城市和技术区管理局签署投资协议，项目总投资额约3.86亿美元，占地超35万平方米 [1] - 项目规划建设浮法、汽车及高性能Low-E节能玻璃生产线，将成为公司在中东的旗舰生产基地，并填补沙特汽车玻璃制造的产业空白 [1] - 项目产品旨在服务沙特本地市场，并辐射中东、北非及欧洲，与沙特“2030愿景”的产业本地化战略深度契合 [1] 项目战略意义总结 - **规避贸易壁垒，深化区域布局**：项目直接对接沙特及周边市场，可有效规避潜在的贸易关税风险（如美国对华汽车玻璃关税），并利用沙特与多国的自贸协议辐射更广阔市场 [2] - **抢占产业空白，获取先发优势**：作为“沙特首家汽车玻璃生产企业”，项目具备显著的卡位意义，能提前锁定本地化供应链需求，契合沙特大力发展汽车产业的背景 [2] - **优化产品与收入结构**：项目包含高附加值的汽车玻璃和Low-E节能玻璃产线，有助于提升公司整体盈利能力，对冲国内浮法玻璃的周期波动 [2] - **享受政策红利，降低综合成本**：项目符合沙特“2030愿景”，有望在税收、能源等方面获得当地政策支持，同时靠近中东能源产地有助于控制生产成本 [2]

报告投资评级 - 报告未明确给出独立的投资评级，但其内容与中信里昂研究在2026年1月13日发布的报告观点一致，该报告对农夫山泉2025年下半年持积极展望[4][5] 报告核心观点 - 分析预测农夫山泉2025年下半年销售额同比增长将加速，且下半年/全年收入增长预计将超出管理层对2025年的指引[5] - 预计2025年下半年净利率将略高于上半年，强劲的2025年下半年业绩可能在短期内支撑股价[5] - 公司所有业务部门均有望在2025年下半年实现双位数同比增长[5] - 包装水市场份额有望持续恢复，预计2025年下半年/全年包装水销售额将实现同比增长，2025年包装水收入预计恢复至2023年水平（媒体事件前）的91%，并预计在2026年继续增长，超过2023年水平[6] - 2025年下半年预计将持续实现利润率扩张，毛利率较上年同期提高，销售与管理费用率同比收窄[6] 业务与财务表现 - 公司是中国包装饮用水及饮料行业的市场领导者，截至2023年12月，包装饮用水及茶饮料产品分别贡献总收入的47%和30%[9] - 茶饮料预计在2025年下半年表现优异，得益于促销活动、门店饮料加热柜数量增加以支撑冬季销售及2024年下半年低基数的推动[5] - 利润率扩张料将受益于更优产品结构（茶饮料收入占比提升）、原材料价格下降（PET）及运营效率提升带来的销售管理费用节省，且2025年下半年无需额外世界杯相关营销支出[6] - 公司市值截至2026年1月13日为674.20亿美元，股价为47.82港元，市场共识目标价（路孚特）为52.77港元[10] 增长催化因素 - 关键催化因素包括：包装水业务市场份额进一步获取；PET价格走低；宏观经济复苏快于预期；持续推出新产品；无糖茶饮料板块强劲增长[7]

投资评级与核心观点 - 报告给予中国东方教育（0667.HK）“买入”评级，目标价为10.05港元，较当前股价6.64港元有约51.3%的上涨空间 [1][3][6] - 报告核心观点认为，公司作为三十年职教龙头，通过战略转型已穿越周期并重拾增长，其强品牌、重教学、高就业的护城河深入人心，未来在新兴专业和区域中心战略驱动下，业绩增长可期 [3][6] 公司基本概况 - 公司成立于1988年，是中国最大的职业技能教育提供商，业务覆盖烹饪技术、西点西餐、信息及互联网技术、汽车服务和时尚美业五大领域，旗下拥有新东方烹饪教育、新华电脑、万通汽车等七大品牌 [4][15] - 截至2025年6月底，公司在全国及香港地区共运营234所院校，其中新东方烹饪75所、万通汽车43所、新华电脑38所、欧米奇西点西餐35所、华信智原18所、美味学院17个中心、欧曼谛时尚美业8所 [17][18] - 公司股权结构稳定，前三大股东吴俊保、吴伟、肖国庆为堂兄弟关系，分别持股33.13%、22.50%和20.10% [1][26] - 公司发展历经四个阶段：1988-2000年为烹饪品牌培育期；2001-2015年为全国扩张与多赛道延伸期；2016-2021年为向低线城市下沉的加速拓展期；2022年至今为战略转型区域中心策略期 [16][17] 财务表现与近期业绩 - 公司业绩已恢复增长：2024年全年收入为41.16亿元，同比增长3.5%，净利润为5.13亿元，同比大幅增长88.0%；2025年上半年收入为21.86亿元，同比增长10.2%，净利润为4.03亿元，同比增长48.4% [4][44] - 2025年上半年各业务板块收入表现分化：烹饪技术收入10.24亿元（同比+11.4%），西点西餐收入1.82亿元（同比+14.3%），汽车服务收入4.92亿元（同比+9.6%），时尚美业收入0.77亿元（同比+90.2%），信息技术及互联网技术收入3.67亿元（同比-3.0%）[19][20][21][22][23][24][25] - 盈利能力显著改善：2025年上半年公司毛利率为57.3%，同比提升4.3个百分点；净利率为18.4%，同比提升4.7个百分点，主要得益于收入增长带来的规模效应以及成本与费用的精准管控 [37][44] - 费用控制有效：2025年上半年销售/管理/财务费用率分别为22.5%/10.8%/2.5%，同比分别下降0.94/2.11/0.6个百分点 [37] - 现金流充裕，重视股东回报：截至2025年上半年，公司账上现金为17.7亿元，董事会批准2025-2027财年每年现金分红比例不低于当年归母净利润的60% [47] 行业分析：需求与趋势 - 行业面临结构性变化：政策支持增加普通高中学位，普高录取率持续提升，导致中职招生承压，2024年中职学校数量为6862所，较2015年CAGR为-5.30%，在校生人数CAGR为-3.27%，行业竞争加剧，更考验学校的综合竞争力 [61][63] - 青年就业压力催生职教需求：在普高毕业生人数创新高（2024年约891万）而大学招生增长缓慢（近3年CAGR不足1%）的背景下，青年（16-24岁）失业率高企（2025年11月达16.9%），亟需通过职业技能培训提升就业竞争力 [67][69] - 蓝领就业市场“量减质升”，技能人才收入增长快：预计2030年蓝领规模回调至3.8-4.0亿人，但高技术及高端服务岗位占比将超60%；2013-2024年蓝领月均收入累计增长114.4%（CAGR 7.2%），增速为白领的2.6倍，收入差距显著缩小 [71][73] - 职业教育市场规模广阔：预计中国职业教育市场规模将从2016年的5167亿元增长至2026年的1.1万亿元，CAGR达7.8%，其中非学历职业教育增长更快，同期CAGR预计为10.7% [73] - 公司主营赛道需求稳健：餐饮行业收入规模从2019年的46721亿元增至2024年的55718亿元（CAGR 3.58%），连锁化趋势推动从业人员需求增长；新能源汽车维修人才存在巨大缺口；生活美容市场规模预计从2019年的2133亿元增至2025年的3815亿元（CAGR 10.18%）[76][77] - 市场竞争格局分散：非学历职业教育市场集中度低，2021年前五大参与者总市场份额仅8%，其中中国东方教育以1.8%的市占率排名第二；职业技能培训细分赛道（如烹饪、汽修、IT）集中度尤为分散 [85][86] 公司核心竞争力与增长策略 - 品牌力与就业率高筑护城河：公司深耕职教三十余年，旗下品牌知名度高，平均就业率常年保持在90%以上，其中新东方烹饪、万通汽车、欧曼谛的就业率超过95% [6][90] - 深入产教融合：公司与行业龙头企业（如京东、清华大学苏州汽车研究院等）建立深度合作，确保教学与市场需求紧密结合 [90] - 积极应对市场变化，优化产品结构：为应对生源分流，公司积极提升办学层次，已拥有3所技师学院（贵州新东方烹饪技师学院、安徽万通技师学院、山西冶金技师学院）和5所高级技工学校，并布局职教升学赛道 [96][97] - 重点布局15个月学制成效显著：针对高考落榜生及需就业的中职毕业生，该学制在IT、汽车、烹饪、美业四大板块招生效果明显，2025年上半年1-2年学制平均培训人次同比大幅增长85.4% [98] - 前瞻布局高增长的美业赛道：旗下欧曼谛品牌凭借课程时长差异化优势，2025年上半年收入同比激增90.2%，增速领跑各业务板块 [24][100] - 区域中心战略释放长期盈利空间：公司战略转型，通过建设区域中心职教产业园整合资源、形成规模效应，已建成或逐步建设安徽、四川、山东等7个区域中心，现有在校生近6万，未来仍有约6万人的容量增长空间 [104][107] - 区域中心通过搬迁替代新建，共用基础设施，优化固定成本，有望持续提升整体盈利能力 [104][107] 盈利预测与估值 - 报告预测公司2025-2027年收入分别为45.52亿元、50.67亿元、56.43亿元，同比增长10.6%、11.3%、11.4% [6][113] - 预测同期归母净利润分别为7.89亿元、9.84亿元、11.92亿元，同比增长53.9%、24.7%、21.2% [6][113] - 基于盈利预测，当前股价对应2025-2027年PE分别为16.5倍、13.2倍、10.9倍，目标价10.05港元对应2026年PE为20倍 [6][116] - 与同业相比，公司估值具备吸引力，截至2026年1月14日，其2025年预测PE（16.5倍）低于职业教育同业粉笔（19.1倍） [117]

投资评级与核心观点 - 报告引述中信里昂研究观点，预计联想集团2026财年第三季度非香港财务报告准则净利润将同比增长[4] - 核心观点：联想集团PC业务保持稳健且持续扩大市场份额，基础设施方案业务集团业务正迈向盈亏平衡，公司在PC行业具有长期领先地位及持续改善的服务器业务[5] 财务与业务预测 - 预计2026财年第三季度收入实现同比增长[4] - 智能设备业务集团收入预计同比增长，并持续扩大市场份额，营运利润率预计环比微降，符合正常季节性因素及高基数影响[4] - 基础设施方案业务集团收入预计同比增长，2026财年第三季度营运利润率接近盈亏平衡，并有望在2026财年第四季度实现盈利，主要得益于产品组合优化及销售团队重组[4] - 内存与存储约占PC物料清单成本的15%，随着其价格持续上涨，联想的PC利润率预计将承压[4] 竞争优势与战略 - 凭借大规模采购优势，公司较PC同业更有能力确保供应并获得更优定价[4] - 公司计划向高端市场转型以更好转嫁成本压力[4] - 联想是全球最大PC品牌，全球销量市占率达24%[8] - 公司通过收购及与海外企业建立合资公司持续扩展全球布局[8] 业务结构与收入构成 - 集团业务重组为智能设备、移动业务及数据中心三大业务板块[8] - 目前约80%的收入来自笔记本与台式电脑，10%来自智能手机，10%来自服务器、服务与软件[8] - 按产品分类：智能设备业务集团占收入73.1%，基础设施方案业务集团占14.6%，方案服务业务集团占12.3%[9] - 按地区分类：亚洲占收入39.8%，美洲占34.5%，欧洲占17.3%，中东及非洲占8.5%[9] 市场与股价信息 - 股价（2026年1月13日）：8.95港元[11] - 12个月最高/最低价：13.6港元/7.5港元[11] - 市值：143.00亿美元[11] - 3个月日均成交额：124.02百万美元[11] - 市场共识目标价（路孚特）：12.87港元[11] - 主要股东：联想控股持股29.10%[11] 潜在催化因素 - 全球PC出货量触底回升[6] - 联想PC市场份额持续扩大[6] - AI PC发布推动出货量与利润率提升[6] - 服务器业务盈亏平衡且盈利前景改善[6] - 拓展新AI服务器客户[6]

投资评级与核心观点 - 报告对荣昌生物(9995.HK)给予“增持”评级，上次评级亦为“增持” [4] - 报告核心观点认为，公司自主研发实力强劲，核心产品销售稳定增长，临床适应症管线稳定推进，海内外布局合理，看好其产品上市后商业化运营能力 [7] - 报告维持前期盈利预测，预测公司2025-2027年收入为27.52亿元、33.85亿元、44.13亿元，同比增长60.95%、22.97%、30.40%；归母净利润为-7.63亿元、-3.16亿元、3.84亿元，预计2027年将实现扭亏为盈 [7] 重大交易事件 - 2026年1月12日，荣昌生物与艾伯维就新型靶向PD-1/VEGF双特异性抗体药物RC148签署独家授权许可协议，艾伯维获得该药物在大中华区以外地区的独家开发、生产和商业化权利 [1] - 根据协议，公司将收到6.5亿美元的首付款，并有资格获得最高达49.5亿美元的开发、监管和商业化里程碑付款，以及在大中华区以外地区净销售额的两位数分级特许权使用费，交易总金额最高可达56亿美元 [1] 产品与研发实力 - RC148的临床数据积极：在2025年ESMO-IO大会披露的数据显示，单药治疗在疗效可评估人群中，客观缓解率达61.9%，疾病控制率为100%；联合治疗客观缓解率达66.7%，疾病控制率为95.2%，安全性可控 [3] - 在早期临床研究中，RC148与抗体药物偶联物联合使用时已显示出初步的良好抗肿瘤活性 [3] - 截至2026年1月，全球共有17款PD-(L)1/VEGF双抗药物进入临床试验阶段，其中已签署BD协议的仅5款，此次交易充分展现了公司的自主研发能力 [2] - 继2025年实现核心产品泰它西普、RC28的相继对外授权后，此次RC148出海再次验证了公司的出海速度 [2] 合作方与战略协同 - 合作方艾伯维是具有全球首款FRα靶向ADC药物Elahere等多款差异化产品的国际MNC，其管线实现实体瘤与血液瘤双覆盖 [2] - RC148将与艾伯维的现有肿瘤管线形成战略互补，进一步拓宽其全球布局 [2] 财务与估值数据 - 报告发布日最新收盘价为100.1港元，总市值为564.27亿港元，自由流通市值亦为564.27亿港元 [4] - 基于2026年1月13日100.1港元/股的收盘价及1.08的汇率假设，折合人民币92.7元，对应2025-2027年预测市盈率分别为-74倍、-179倍、147倍 [7] - 报告预测公司2025-2027年每股收益分别为-1.35元、-0.56元和0.68元 [7]

投资评级 - 维持对快手-W（01024.HK）“买入”评级，目标价为103.27港元/股 [4][6][10] 核心观点 - 报告核心观点认为，可灵（Kling）在2025年12月的年度经常性收入（ARR）达到2.4亿美元，在全球AI原生产品商业化收入中排名第14位 [2][9] - 2026年1月，可灵在海外市场实现破圈，初步验证了其产品在C端用户中的优势，预计将带动流水继续上行 [2] - 看好2026年AI内容裂变爆发，以及产品从B端向C端扩展的特征加强，将推动可灵用户增长和流水再上新台阶 [2][9] 可灵业务表现与前景 - **商业化进展**：可灵在2025年12月单月收入突破2000万美元，ARR达2.4亿美元，较2025年3月的1亿美元ARR增长了1.4倍 [9] - **用户与内容规模**：截至2025年12月，可灵在全球拥有6000万创作者，合作企业用户超3万家，累计生成视频数量超6亿个 [9] - **近期增长数据**：自2025年12月底起，可灵在海外市场出圈，根据Sensor Tower数据，2026年以来其移动端日均收入较2025年12月1日至17日的均值增长171%，日活跃用户增长152%，下载量增长1385% [3] - **产品优势**：报告指出，可灵在“精确控制和稳定性”上具有碾压式优势，这一优势迁移到C端功能模板上同样重要，看好其在后续类似C端功能上的领先性 [3] 公司整体财务预测 - **收入预测**：预计公司2026年总收入为1548.73亿元，同比增长9%，其中广告业务同比增长10%，其他业务同比增长21% [3] - **利润预测**：预计公司2026年经调整净利润为224.87亿元，同比增长10% [3][11] - **盈利预测**：预测公司2025-2027年经调整归母净利润分别为203.87亿元、224.87亿元和259.30亿元 [4][11] - **历史财务数据**：公司2024年营业收入为1268.98亿元，同比增长11.8%；归属母公司净利润为153.35亿元，同比增长139.8% [5] 估值依据 - 采用市盈率估值法，维持给予公司2026年18倍市盈率的估值 [4][10] - 基于2026年预测经调整净利润224.87亿元，对应合理价值为4048亿元人民币，按汇率0.899折算为4502亿港元，得出目标价103.27港元/股 [4][10][11]

投资评级与核心观点 - 报告对阿里巴巴-W (09988.HK) 维持 **“买入”** 评级 [5] - 报告给出的目标价格为 **207.7港元**，相较于2026年1月13日收盘价159.9港元，存在约 **29.9%** 的潜在上涨空间 [5] - 核心观点：AI需求持续释放，驱动阿里云收入持续加速，且公司在AI模型与应用侧持续突破，看好其作为国内唯一全栈AI布局者的收入提速与利润稳健释放潜力 [10] - 核心观点：淘天集团受“国补”及“千六佣金”双重高基数影响增速有所放缓，但闪购业务减亏符合预期 [10] - 核心观点：公司坚定推进大消费战略，各业务协同并进 [4] 盈利预测与估值 - 预测公司FY2026-FY2028营业收入分别为 **10,307亿元**、**11,432亿元**、**12,518亿元**，较此前预测有所下调，主要因预期电商业务增速放缓 [4][14] - 预测公司FY2026-FY2028经调整净利润分别为 **916亿元**、**1,358亿元**、**1,761亿元**，较此前预测有所下调，主要因闪购及AI业务投入加大 [4][14] - 采用分部估值法，计算公司总市值为 **35,656亿元**，对应每股价值207.7港元 [4][26] - 对淘天集团采用PE估值法，给予FY2027经调整净利润 **12倍PE**，对应市值 **18,138亿元** [16][26] - 对云智能集团采用PS估值法，给予FY2027收入 **6倍PS**，对应市值 **12,500亿元** [17][26] - 对阿里国际数字商业集团(AIDC)采用PS估值法，给予FY2027收入 **1.0倍PS**，对应市值 **1,569亿元** [18][26] - 对菜鸟集团给予FY2027收入 **0.5倍PS**，对应市值 **452亿元** [21][26] - 对本地生活集团给予FY2027收入 **2.0倍PS**，对应市值 **2,309亿元** [22][26] - 对大文娱集团采用PS及持股市值法，合并计算对应市值 **687亿元** [23][26] 分业务分析与预测 中国电商集团 - 预计FY26Q3中国电商客户管理收入(CMR)为 **1,054.8亿元**，同比增长 **3.4%** [10] - 电商增速放缓主要因“国补”进入高基数期，以及投流税政策影响行业整体增速，2025年10月/11月实物商品网上零售额增速分别为 **4.9%**/**1.5%**，环比下降 **2.4**/**3.4**个百分点 [10] - 预计FY26Q3即时零售（闪购）业务亏损约 **215亿元**，单均亏损 **3.7元**，环比明显改善，减亏趋势符合预期 [10] - 预计FY26Q3中国电商集团经调整EBITA利润率为 **22.91%** [15] - 预计FY2026中国电商集团收入为 **5,706.01亿元**，同比增长 **12.04%** [15] 云智能集团 - 预计FY26Q3云智能集团收入为 **434.9亿元**，同比增长 **37.0%**，环比继续提速，且外部收入环比Q2亦有明显加速 [10] - 本季度AI云需求持续高速释放，公司自25Q3以来加大对AI应用投入，千问、夸克APP及淘天AI万能搜等生态内应用有望拓宽AI应用场景，推动云需求增长 [10] - 预计FY26Q3云智能集团经调整EBITA利润率为 **9.14%** [15] - 预计FY2026云智能集团收入为 **1,581.33亿元**，同比增长 **33.98%** [15] - 预计FY2027云智能集团收入为 **2,083.41亿元**，同比增长 **31.75%** [15] 阿里国际数字商业集团(AIDC) - 预计FY26Q3 AIDC分部亏损为 **18.9亿元**，主要因黑五等大促活动投入加大导致的季节性亏损，利润导向不变，预计将延续减亏趋势 [10] - 预计FY26Q3 AIDC收入为 **409.75亿元**，同比增长 **8.52%** [15] 所有其他分部 - 预计FY26Q3所有其他分部亏损 **71.2亿元**，主要因AI模型训练开支增加及AI ToC和端侧应用（如千问app、夸克AI眼镜）的投入加大 [10] - 夸克AI眼镜等C端AI应用上线两个月MAU已突破 **1亿** [10] 公司AI战略与前景 - 阿里模型研发实力强劲，正在加速提升模型多模态与Agent能力，2026年1月8日发布Qwen 3-VL Embedding与Reranker模型强化多模态理解与检索能力 [10] - 2026年1月15日发布会将对千问APP的任务执行和Agent能力进行升级，预计Qwen 3.5、Qwen 4等大版本更新有望在2026年内陆续推出 [10] - 看好公司原生AI应用突破潜力与AI对公司生态内其他业务的赋能潜力 [10] - 阿里云作为国内唯一全栈AI布局的云计算公司，有望产生“算力降本-模型提云需求&拓应用场景-应用拉动云增长”的飞轮效应，实现收入利润双高增 [10]