行业投资评级 - 行业评级：推荐 [4] 核心观点 - 报告核心观点：第一量子2025年第三季度铜产量同比下降但销量增长，净利润转负，主要受成本上涨影响，但重要项目进展顺利，全年产量指引收窄且成本指引部分下调，同时公司通过黄金流协议改善了现金流并降低了净债务 [1][3][5][14] 生产经营情况总结 - **铜业务**：2025年第三季度铜产量为10.46万吨，同比减少9.9%，环比增长14.9% [1] - **铜业务**：2025年第三季度铜销量为11.88万吨，同比增加6.0%，环比增加17.4% [1] - **铜业务**：2025年第三季度铜C1现金成本为1.95美元/磅，同比上涨24.2%，环比下跌2.5% [1] - **铜业务**：2025年第三季度铜总维持成本（AISC）为3.07美元/磅，同比上涨26.9%，环比下跌6.4% [1] - **铜业务**：2025年第三季度铜生产总成本为3.22美元/磅，同比上涨24.3%，环比上涨3.5% [1] - **铜业务**：2025年第三季度净实现铜价为4.30美元/磅，同比上涨3.6%，环比上涨1.2% [1] - **黄金业务**：2025年第三季度黄金产量为36,463盎司（1.13吨），同比减少11.1%，环比减少2.6% [2] - **黄金业务**：2025年第三季度黄金销量为43,658盎司（1.36吨），同比增加0.7%，环比减少6.5% [2] - **黄金业务**：2025年第三季度净实现金价为3358美元/盎司，同比上涨40.9%，环比上涨6.1% [2] 财务业绩情况总结 - 2025年第三季度销售收入为13.46亿美元，同比增长5.2%，环比增长9.8% [3] - 2025年第三季度毛利为3.60亿美元，同比减少21.1%，环比增长2.6% [3] - 2025年第三季度归属于公司股东的净利润为-4800万美元，去年同期为1.08亿美元，上季度为1800万美元 [3] - 2025年第三季度EBITDA为4.35亿美元，同比减少16.3%，环比增长8.7% [5] - 2025年第三季度调整后收益为-1600万美元，去年同期为1.19亿美元，上季度为1700万美元 [5] - 2025年第三季度经营活动现金流达11.95亿美元（每股1.44美元），较第二季度增加4.15亿美元，主要源于与皇家黄金公司签订的黄金流转协议中收到的10亿美元款项 [5] - 截至2025年9月30日，净债务减少7.02亿美元至47.51亿美元，总债务为57.11亿美元 [5] 重要项目更新总结 - **Cobre巴拿马项目**：巴拿马政府批准P&SM计划，允许出口122,520吨铜精矿，首批货物已于第二季度末装运，剩余精矿于第三季度完成出口 [6] - **Cobre巴拿马项目**：环境部已下令由SGS巴拿马公司对巴拿马铜矿开展综合审计，审计范围涵盖环境、社会、法律及税务合规等维度 [6] - **Cobre巴拿马项目**：公司已启动发电厂的预调试活动，预计发电厂将于2025年第四季度重启，首台150兆瓦机组计划于11月点火并网 [6] - **Kansanshi S3扩建项目**：项目已从调试阶段过渡至早期运营阶段，7月完成首次矿石投料，8月实现首次精矿生产，项目进度符合预期 [9] - **Kansanshi S3扩建项目**：项目施工进度达98%，95%系统已移交调试/运营部门，预计将以低于12.5亿美元的原始预算完成建设 [9] - **Kansanshi S3扩建项目**：第三季度，Kansanshi S3扩建项目贡献铜产量6,136吨 [9] - **赞比亚电力供应**：2025年第三季度赞比亚全国电力供应保持稳定，但公司预计将维持补充采购及进口安排至2027年上半年 [10] - **赞比亚电力供应**：补充采购策略对2025年铜C1现金成本的年化影响预计将从此前报告的每磅0.07美元小幅上升至约每磅0.11美元 [10] - **Kansanshi勘探进展**：公司持续推进Kansanshi矿区东南穹丘区域新发现近地表金矿带的评估工作，旨在界定其资源量 [11] - **Çayeli勘探进展**：公司提交了更新版技术报告，更新后的指示矿产资源总量为933万吨，平均品位为铜1.46%、锌2.54%、银10.37ppm [12] - **Çayeli勘探进展**：更新后的概略矿产储量为731万吨，平均品位1.51%铜、2.34%锌及10.31 ppm银，将Çayeli矿山运营寿命延长至2036年 [12] 2025年指引总结 - **产量指引**：铜产量指引区间由38万-44万吨收窄至39万-41万吨 [14] - **产量指引**：黄金产量指导区间上移至140,000 - 150,000盎司 [14][22] - **产量指引**：镍产量指引调整为18,000 - 23,000吨 [14][22] - **成本指引**：铜C1成本指引区间收窄至1.95 - 2.10美元/磅，AISC成本指引区间收窄至3.10 - 3.25美元/磅 [14][25] - **成本指引**：镍C1成本指引下调至4.75 - 5.50美元/磅，AISC成本指引下调至6.50 - 7.50美元/磅 [14][25] - **资本支出指引**：全年资本支出指导区间由13亿至14.5亿美元下调至11.5亿至12.5亿美元 [14][26] - **其他财务指引**：2025全年债务利息支出预计约为5.5亿至5.75亿美元，利息支付现金流出预计约为4.5亿至4.75亿美元 [15] - **其他财务指引**：2025全年资本化利息预计约为7500万美元，有效税率预计约为30%至35% [15] - **其他财务指引**：2025全年折旧费用（不含巴拿马铜业）预计介于6.75亿至7.25亿美元 [16]

报告行业投资评级 * 报告对行业整体持积极看法，认为美国AI驱动的缺电问题将带来较为确定的产业链投资机会 [1][3] * 报告明确推荐天然气燃机产业链、电网改造产业链、储能产业链、SOFC产业链 [3][9] * 在煤电领域，报告推荐布局全球市场的兖煤澳洲，以及A股中未来5年有量增成长性的龙头中国神华、中煤能源、兖矿能源、陕西煤业、晋控煤业、华阳股份 [3][9] 报告核心观点 * 美国在AI带动下的缺电问题日益扩大，已成为确定性事实，并将在2030年前缺口扩张 [1][3] * 美国电力系统面临“不可能三角”困境：可靠性、脱碳、以及数据中心要求的速度与成本形成零和博弈 [3][8][13] * 2025年特朗普政府上台后，其执政纲领清晰表明美国在中短期内将放弃脱碳目标，选择全力支持AI发展并保障能源安全 [3][13][45] * 解决缺电问题需要系统化、多能源体系的解决方案，而非依赖单一电源 [3][8][50] * 构建了美国2030年电力供应平衡表：天然气和风光储将贡献新增电量的大头，煤电则充当能源体系的“压舱石” [3][9] 美国AI冲击下的电力系统不可能三角 * **可靠性**：是唯一刚性目标，由联邦法律和严厉经济处罚支撑，违规罚款上限高达每天每次违规100万美元 [15][22] * **脱碳**：EPA的监管任务，其2024年4月发布的电厂碳污染标准要求现有燃煤机组（计划运行至2039年后）必须实现90%碳捕集，新建天然气基荷电厂必须配套碳捕集设施，显著提高成本 [16][24] * **速度与成本**：AI数据中心要求极快的建设和并网速度（以“月”为单位），并带来爆发式电力需求，预计到2030年美国AI相关数据中心负荷将提升50GW [17][30] * **冲突与选择**：AI数据中心的“需求冲击”与EPA的“供给收缩”形成对立，导致确保可靠性的成本飙升，例如PJM容量市场价格在两年内飙升超过10倍，达到价格上限 [19][42] * **政策路径**：特朗普政府已通过行政命令宣布“国家能源紧急状态”，并废除或推迟多项环保法规，表明其优先保障电网可靠性与AI发展，短期放弃脱碳目标 [45][48][49] 美国电力供给的系统化解决方案 * **现状与挑战**：美国能源结构以天然气（42.4%）和清洁能源（40.4%）为主，煤电占比不足15%，但电网老化严重，平均使用寿命已超40年，缺乏跨区域调配能力 [50][54][57] * **找电顺序**：综合考虑平准化度电成本与建设速度，天然气联合循环燃气轮机（CCGT）经济性最优（总LCOE约79美元/兆瓦时），建设速度（30-48个月）则慢于SOFC（6-9个月）和小型开式循环燃气轮机（OCGT，小于12个月） [63][67] * **天然气主力地位**：CCGT是满足AI数据中心24/7“坚定负荷”要求的主体电源之一，2024年发电量占比达43.26% [67][68] * **天然气供应瓶颈**：先进重型燃机市场被GE、西门子、三菱三大巨头垄断（份额超90%），产能瓶颈严重，新订单交付可能延迟至2028-2030年，同时新建CCGT成本正在飙升 [71][72][75] * **风光储预期再平衡**：特朗普政府政策逆转，收紧对风能和太阳能的税收抵免，IEA已将美国2025-2030年可再生能源部署预测下调近50% [105][106] * **风光储并网制约**：当前申请并网的风光储项目总容量约2600GW，但平均等待时间长达5年，最终落地率可能仅10%左右，与数据中心2年的建设速度严重不匹配 [109][112][113] * **储能的作用与趋势**：储能是接续风光的关键，能有效提升电网可靠性，其成本近年快速下降，内部收益率可观 [117][121] * **储能的局限**：储能难以解决冬季长时间无风无光的极端天气问题，且其有效负载承载能力随渗透率提升而递减，本质是替代“调峰能源”而非“基荷电源” [117][140][144] * **储能装机预测**：预计2025-2030年美国储能新增装机将达到100GW以上 [117][145] * **煤电的压舱石作用**：煤电退役将延迟，虽然发电量可能下降，但将在整个能源体系中充当“压舱石” [3][9][146] * **核能与新技术**：核能（包括小型模块化反应堆）大规模落地预计要等到2032年以后；SOFC等新技术未来可期，但2030年前贡献占比不大 [3][9] 美国2030年电力供需预测 * **需求预测**：预计2030年美国总电力需求将提升至5.1万亿度，AI数据中心贡献的新增电量超过一半 [4] * **供应平衡表（电量）**：报告构建了2030年电力供应平衡表，其中风光储贡献新增电量的约40%，天然气是电网可靠性与电量的最主力核心 [3][9]

报告行业投资评级 - 领先大市-A [7] 报告核心观点 - 监管出台多项利好政策，持续巩固资本市场向好的发展趋势 [2] - 下调险企风险因子系数，有助于释放保险资金投向权益市场 [2] - 公募绩效新规发布，旨在强化基金公司与投资者利益绑定，引导行业高质量发展 [3] - 监管提出适度放宽优质券商杠杆上限，以提升其资本效率与综合竞争力 [4] - 投资建议关注优质头部券商及特定保险公司 [4] 政策分析总结 - **保险资金入市政策**：金融监管总局下调保险公司投资部分股票的风险因子，持仓超3年的沪深300指数成分股、中证红利低波动100指数成分股风险因子从0.3下调至0.27，持仓超两年的科创板上市普通股风险因子从0.4下调至0.36，此举将减少险企权益类资产的风险资本占用，释放更多资金投向权益市场 [2] - **公募基金绩效改革**：有关部门下发《基金管理公司绩效考核管理指引（征求意见稿）》，要求董事长、高管当年全部绩效薪酬不少于30%购买本公司基金，基金经理不少于40%，对过去三年产品业绩低于基准超十个百分点且利润率为负的基金经理降薪至少30%，并规定三年以上中长期考核指标权重不得低于80% [3] - **券商杠杆政策信号**：证监会主席提出对优质机构适度拓宽资本空间与杠杆上限，以提升资本利用效率，并鼓励券商从价格竞争转向价值竞争 [4] 投资建议总结 - 建议投资者重点关注优质的头部券商，如中信证券、华泰证券、广发证券 [4] - 建议关注投资业绩高增、渠道优势明显的中国人寿，以及高股息、基本面持续改善的中国平安 [4] 行业表现数据 - 非银行金融行业近1个月相对收益为1.7%，绝对收益为0.5% [10] - 近3个月相对收益为-2.2%，绝对收益为1.3% [10] - 近12个月相对收益为-12.7%，绝对收益为3.7% [10]

报告行业投资评级 - 维持农林牧渔行业“推荐”评级 [1][9][65] 报告核心观点 - 生猪行业去产能迎来加速阶段，建议布局生猪底部，机会来自于低成本带来的业绩兑现以及分红提升带来的价值重估 [3][16] - 禽板块基本面有望改善，后续关注周期边际变化 [4][32] - 动保板块关注非洲猪瘟疫苗临床试验进展，其上市概率有望提升，行业竞争格局改善 [5][40] - 种植板块转基因种子商业化进程持续推进，利好相关公司 [7][50] - 饲料行业集中度有望持续提升 [8][52] - 宠物经济火热，国产品牌强势崛起，行业处于品牌快速发展阶段，盈利能力持续改善 [9][58][59] 根据相关目录分别进行总结 1.1 生猪：去产能迎来加速阶段，布局生猪底部 - **数据跟踪**：2025年11月生猪均价11.69元/公斤，月环比持平；15公斤仔猪价格296元/头，月环比+29元/头；50公斤二元母猪价格1548元/头，月环比-4元/头；商品猪出栏体重129.22公斤，月环比+1.53公斤 [15] - **产能数据**：2025年10月末能繁殖母猪存栏3990万头，环比下降1.1%，同比下降2.1%；10月规模以上生猪定点屠宰企业屠宰量3834万头，同比增加19.6% [15] - **投资建议**：生猪行业进入调控期，政策具有持续性，短期猪价因出栏量增加及大猪库存消化仍面临下行压力，推荐关注低成本头部猪企牧原股份、温氏股份，建议关注德康农牧、神农集团、巨星农牧 [3][16] 1.2 家禽：禽板块基本面有望改善 - **价格数据**：2025年12月6日，白羽鸡商品代鸡苗3.6元/只，毛鸡主产区价格3.6元/斤，鸡肉综合售价9169元/吨，周环比+56元/吨 [31] - **产业链盈利**：产业链盈利分化，2025年12月6日父母代场盈利约1元/羽，养殖户亏损约-1.4元/只，屠宰厂亏损约-31元/吨 [31] - **引种与观点**：2025年1-10月累计祖代更新107.21万套，其中进口占比45.6%，自繁占比54.4%，禽价格较为低迷，后续关注周期边际变化，持续推荐圣农发展、立华股份 [4][32] 1.3 动保：关注非洲猪瘟疫苗临床试验进展 - **行业现状**：自繁自养生猪自9月下旬以来转为亏损持续时间已超过2个月，若四季度亏损持续将对动保企业业绩产生不利影响，但头部企业凭借业务布局及客户资源有望展现更强韧性 [40] - **疫苗进展**：2025年7月18日，生物股份、中牧股份取得非洲猪瘟亚单位疫苗临床批件，临床实验时间约为5-6个月，随着实验推进，国内非洲猪瘟疫苗上市概率有望提升 [5][40] - **投资建议**：基于行业竞争格局改善及非瘟疫苗临床实验推进，建议关注生物股份、科前生物、瑞普生物、回盛生物等 [6][40] 1.4 种植：主要粮食价格上涨 - **价格数据**：2025年12月5日，全国玉米现货价2229元/吨，周环比+0.5%，同比+8.0%；小麦现货均价2515元/吨，周环比+0.3%，同比+2.2%；豆粕现货均价3096元/吨，周环比-0.1%，同比+5.6% [45] - **进口数据**：2025年10月进口谷物及谷物粉234万吨，同比-0.8%，其中进口玉米36万吨，同比+44.0% [45] - **投资建议**：转基因种子商业化进程持续推进，利好转基因研发布局早储备多的公司，建议关注苏垦农发、隆平高科、登海种业 [7][50] 1.5 饲料：饲料价格震荡 - **价格数据**：2025年12月5日，育肥猪配合饲料价格3.32元/公斤，月环比-20元/吨；肉鸡配合料价格3.40元/公斤，月环比-50元/吨；蛋鸡配合料价格2.75元/公斤，月环比持平 [51] - **产量数据**：2025年10月，全国工业饲料产量2907万吨，环比减少4.2%，同比增长3.6% [51] - **投资建议**：饲料行业集中度有望持续提升，推荐海大集团，关注禾丰股份 [8][52] 1.6 宠物：宠物经济火热，国产品牌强势崛起 - **市场规模**：2024年中国城镇宠物（犬猫）消费市场规模达3002亿元，同比增长7.5%，其中宠物犬市场1557亿元（同比+4.6%），宠物猫市场1445亿元（同比+10.7%） [58] - **品牌增速**：2025年10月，乖宝宠物品牌麦富迪同比+38%，弗列加特同比+86%；中宠股份品牌顽皮同比+80%，领先Toptrees同比+193%；佩蒂股份品牌爵宴同比+145% [58] - **投资建议**：国内宠物行业仍处于品牌快速发展阶段，盈利能力持续改善，推荐宠物食品板块的乖宝宠物、中宠股份、佩蒂股份，宠物医疗板块的瑞普生物 [9][59] 大宗农副产品价格 - **肉类数据**：2025年12月5日，自繁自育盈利-167.69元/头，月环比+87.98%；外购仔猪盈利-259.39元/头，月环比+47.76% [64] - **农产品指数**：2025年12月5日，农产品批发价格总指数128.98，月环比+3.06%，同比+6.45%；菜篮子批发价格指数131.65，月环比+3.52%，同比+7.58% [66] 重点关注公司及盈利预测 - 报告列出了12家重点公司的股价、EPS预测及PE估值，投资评级均为“买入”，涉及生猪、家禽、饲料、动保、宠物等子行业龙头公司 [10][68]

报告行业投资评级 - 行业评级：增持（维持）[1] 报告核心观点 - 核心观点：豆包发布手机助手预览版，展示了端侧AI应用的潜力，看好端侧AI投资机会[1][5][6] - 核心观点：2025年以来，消费电子延续复苏，AI技术进步推动基建需求高景气，AI技术终端落地推动端侧硬件升级，看好AI基建、端侧SOC、折叠屏手机供应链、存储产业链的投资机会[7][8][19] 市场表现与估值总结 - 市场表现：上周（2025.12.01-2025.12.05）电子行业指数报收6300.64点，上涨1.09%，跑输沪深300指数0.19个百分点[3][10] - 细分板块表现：半导体指数上涨0.88%，消费电子指数上涨1.61%，元件指数下跌0.67%，光学光电子指数上涨4.42%[3] - 年度表现：2025年以来电子行业指数上涨42.15%，跑赢沪深300指数25.65个百分点[10] - 相对收益：近1个月、3个月、12个月电子行业相对沪深300的收益分别为-1.4%、4.9%、25.5%[3] - 绝对收益：近1个月、3个月、12个月电子行业绝对收益分别为-2.4%、7.7%、42.4%[3] - 估值水平：上周电子行业PE（TTM，剔除负值）为57.70倍，较上周上升0.66倍，处于近10年以来39.97%分位数；PB（LF）为4.81倍，较上周上升0.06倍，处于近10年以来57.57%分位数[4][10] - 行业估值排名：在申万31个一级行业中，电子行业市盈率从低到高排第30位，仅高于国防军工行业[11][13] - 个股周度涨幅前五：骏亚科技（33.73%）、睿能科技（28.63%）、联建光电（28.62%）、福蓉科技（27.63%）、乾照光电（25.22%）[15][16] - 个股年度涨幅前五：*ST宇顺（884.83%）、胜宏科技（548.71%）、东芯股份（354.66%）、源杰科技（347.17%）、香农芯创（337.53%）[15][18] 行业动态与投资机会总结 - 行业动态：字节跳动AI大模型豆包于12月1日发布“豆包手机助手”技术预览版，这是一款与手机厂商在操作系统层面合作的AI助手软件，可自主操作手机完成复杂任务[5] - 合作与产品：豆包已与中兴合作推出工程样机“nubia M153”，该样机少量发售，售价3499元，豆包手机助手预览版在此样机上运行[5] - 功能演示：豆包手机助手可通过语音、侧边键或耳机唤醒，支持就屏幕内容提问，并集成了语音通话、视频通话等功能，其“AI操作手机”功能可实现跨应用自动跳转，完成如查票订票、跨平台比价下单等复杂任务[5] - 核心意义：该产品通过与手机厂商深度合作、嵌入操作系统并实现跨应用复杂操作，展示了端侧AI应用的潜力，实现了AI手机应用效果的跃升[6] - 投资主线：报告看好AI基建、端侧SOC、折叠屏手机供应链、存储产业链的投资机会[8][19] - 具体关注板块与公司： - AI基建板块：建议关注寒武纪、芯原股份、翱捷科技[8][19] - 端侧SOC板块：建议关注瑞芯微、恒玄科技、乐鑫科技、中科蓝讯[8][19]

报告投资评级 - 行业评级：看好 [1] 报告核心观点 - 报告认为，尽管近期动力煤和炼焦煤价格有所回调，但受安监环保力度加强、冬季取暖需求发酵等因素影响，预计动力煤价格在修整后仍将上涨，看好旺季需求回升带来的价格反弹 [1] - 报告建议关注三类投资标的：动力煤弹性标的、稳定经营高分红高股息标的、以及低估值弹性标的 [1] 近期行业政策及动态 - 国能神东煤炭集团在鄂尔多斯投资1.7亿元建设储备煤项目，静态储煤能力达25万吨，建成后将提升煤炭储备能力、稳定煤价、保障能源安全 [7] - 安徽省属重点煤炭企业积极实施“走出去”战略，在新疆、甘肃、内蒙古等西部富煤省份布局资源，目前在省外保有的煤炭资源储量已超过76亿吨，核定年生产能力突破7000万吨 [7] - 永泰能源位于陕西榆横矿区的海则滩煤矿项目资源储量达11.45亿吨，计划于2026年7月试采出煤，充分达产后产能将达1000万吨/年 [7] - “十四五”期间，安徽省煤炭产能稳定在1.3亿吨/年，非化石能源发电装机占比从31.6%跃升至52%，首次超过煤电 [7] - 新疆日前新增9家自治区级绿色矿山，其中煤矿占5家，至此新疆已建成绿色矿山158家 [7] 煤炭市场供需与价格 - **动力煤价格**：截至12月5日，秦皇岛港口Q4500、Q5000、Q5500动力煤现货价分别为589、683、785元/吨，均环比下跌30、30、31元/吨 [1] - **产地动力煤价**：截至12月5日，大同南郊5500大卡弱粘煤坑口价报605元/吨，环比下跌25元/吨；内蒙古鄂尔多斯5200大卡原煤坑口价报480元/吨，环比下跌35元/吨；榆林5800大卡动力煤坑口价报620元/吨，环比下跌30元/吨 [8] - **动力煤价格指数**：截至12月3日，环渤海地区动力煤价格指数报706元/吨，环比上涨8元/吨；截至12月5日，秦皇岛港发热量5500大卡动力煤综合交易价报715元/吨，环比上涨5元/吨 [8] - **国际动力煤价**：截至12月2日，印尼产（Q3800）FOB价48.8美元/吨，环比下跌0.6美元/吨，跌幅1.2%；截至11月28日，澳大利亚纽卡斯尔港NEWC煤炭价格指数报112.90美元/吨，环比下跌0.85美元/吨 [9] - **炼焦煤价格**：截至12月5日，山西安泽低硫主焦出厂价1500元/吨，环比下跌80元/吨 [1]；山西古交2号焦煤车板价报1535元/吨，环比下跌55元/吨 [11] - **国际炼焦煤价格**：截至12月5日，澳洲峰景煤矿硬焦煤中国到岸不含税价报221.5美元/吨，环比上涨6美元/吨；澳洲产主焦煤京唐港库提价报1500元/吨，环比下跌10元/吨 [11] - **其他煤种价格**：截至12月5日，阳泉无烟煤洗中块车板价报970元/吨，环比持平；晋城无烟煤小块坑口含税价报900元/吨，环比下跌40元/吨 [14]；阳泉发热量大于7000大卡喷吹煤车板含税价报970元/吨，环比持平 [14] 供给与库存情况 - **供给端**：环渤海四港区本周日均调入量194.76万吨，环比上周减少10.36万吨，跌幅5.05%，但同比上升7.09% [1][19]；中央安监、环保巡查进行，主产区整体生产偏紧 [1] - **需求与调出**：环渤海四港区本周日均调出量175.71万吨，环比上周减少22.8万吨，跌幅11.50%，同比下降7.03% [1][19]；截至12月5日，247家主要钢企日均铁水产量232.25万吨，环比上周下降2.37万吨/日 [1] - **港口库存**：截至12月5日，环渤海四港口库存2767.4万吨，环比上周增加100.30万吨，环比涨幅3.76%，同比下跌6.42% [1][19] - **电厂库存**：截至12月5日，六大发电集团库存量1456万吨，环比上涨21.6万吨，涨幅1.51%；本周平均日耗79万吨/天，环比上涨0.37万吨/天，涨幅0.47%；可用天数18天，环比上周上升0.20天 [3] - **其他库存**：截至11月21日，华东港口库存613万吨，环比上周增加45万吨，增幅7.9%；截至12月8日，广州港库存251.8万吨，环比降12.3万吨，同比减少33万吨 [3]；523家样本矿山本周精煤库存247万吨，环比上周增长23万吨、增幅10.3%，但同比下降26.60% [1] 运输与相关市场 - **国内沿海运费**：截至12月5日，国内主要航线平均海运费报收38.27元/吨，环比下跌4.35元/吨，跌幅10.21% [3][27] - **国际海运费**：截至12月4日，印尼南加至宁波煤炭运价为10.73美元/吨，环比上涨0.37美元/吨，涨幅3.6% [3][27] - **国际油价**：截至12月5日，布伦特原油期货结算价63.75美元/桶，环比上周增长0.55美元/桶，涨幅0.87% [3][15] - **比价关系**：按热值统一为吨标准煤后，截至12月5日，国际油价与国际煤价比值为2.37，环比上升0.11点，涨幅4.94%；国际油价与国内煤价比值为2.31，环比上升0.11点，涨幅4.79% [15] - **疆煤外运**：截至12月2日，中国铁路乌鲁木齐局集团有限公司今年已累计完成疆煤外运量8518.01万吨，同比增长6.4% [3] 重点公司估值与推荐 - 报告列出了18家重点煤炭公司的估值表，包括股价、总市值、2024-2027年预测EPS及PE、PB等数据 [33] - **动力煤弹性标的**：建议关注晋控煤业、华阳股份、特变电工、山煤国际 [1] - **稳定经营高分红高股息标的**：建议关注中国神华、陕西煤业、中煤能源 [1] - **低估值弹性标的**：推荐山西焦煤、淮北矿业、潞安环能、兖矿能源 [1]

行业投资评级 - 看好 [2] 核心观点 - 证券行业在业绩改善、政策明朗与资金面压制因素出清三大驱动力的共同作用下，有望迈上登高望远的新起点 [3] - 当前板块正处于基本面与股价、估值明显错配的阶段，监管层近期发声引发了市场对券商板块价值系统性重估的思考 [3] 行业功能定位与使命 - 证券行业在资本市场中重要性提升，承担起投融资枢纽、引导居民存款搬家的“功能性”定位 [3] - 从“十四五”开局至今四年多，券商助力近1200家科技创新企业上市，服务各类企业境内股债融资超过51万亿元，承销科创债、绿色债券等产品规模超过2.5万亿元 [3] - 券商通过“三投联动”模式，推动金融资源精准流向人工智能、生物医药、量子科技、绿色能源等国家重点支持方向 [3] - 当前我国居民资产中股票基金等资产合计占比约15%，大致相当于美国30年前水平，在人口结构转型、无风险利率下行、房价未企稳等因素下，居民财富正从楼市向股市搬迁 [3] - 券商应作为经纪商、资管产品设计方和资产配置顾问，以买方投顾为抓手，与个人投资者同向而行 [3] 国际化发展机遇 - 券商需在中资企业扬帆出海过程中扮演交易撮合、战略顾问、全生命周期服务提供商等多重角色 [3] - 随着国际金融格局变化及国内稳市政策发力，中国资产在全球配置中的吸引力增强 [3] - 券商应依托QFII、QFLP、跨境资管等跨境交易渠道及境外子公司，统筹做好平台开发与产品筛选工作 [3] 行业竞争格局展望 - 证券行业供给侧改革深化，竞争抓手从价格转向价值，预计将出现两类机构的差异化竞争格局 [3] - 头部综合型券商：监管层明确提出将对优质机构适当“松绑”，优化风控指标，适度打开资本空间和杠杆限制，以提升资本利用效率，支持其做大做强成为国际一流投行 [3] - 区域特色券商：监管层鼓励中小机构差异化发展、特色化经营，预计中小券商将围绕细分赛道或区域优势形成特色竞争力 [3] - 对于具备地方国资背景的中小券商，需因地制宜，围绕本地产业特色与企业需求提供有针对性的直接融资服务 [3] 重点券商估值与盈利预测 - 报告列出了17家重点券商的估值及盈利预测数据，包括2025年12月8日收盘价、2024及2025年预测的每股净资产（BPS）、净资产收益率（ROE）、净利润及同比增速 [4] - 部分示例如下： - 中信证券：2025年预测净利润313.3亿元，同比增长44% [4] - 国泰海通：2025年预测净利润284.1亿元，同比增长118% [4] - 东方财富：2025年预测净利润114.2亿元，同比增长19% [4] - 东方证券：2025年预测净利润68.8亿元，同比增长105% [4] - 国联民生：2025年预测净利润24.5亿元，同比增长516% [4]

行业投资评级 - 领先大市-A [6] 核心观点 - 在能源安全战略持续深化的背景下，煤炭仍将长期作为中国能源体系的“压舱石” [4] - 2025年煤炭价格呈现先降后升的趋势，供需格局有所改善 [1] - 2026年供给约束持续存在，能源结构转型以渐进式推进，在需求端刚性支撑下，行业供需格局预期进一步改善，支撑煤价中枢高位运行并存在抬升空间 [3][4] 2025年价格回顾 - **动力煤**：2025年1-4月港口库存高位，煤价承压下跌；5-8月需求回暖叠加“查超产”政策强化供给紧平衡预期，推动煤价走出底部；9-10月冬储需求推动煤价持续新高，港口煤价突破800元/吨 [1][12] - **炼焦煤**：2025年7月起价格强势上涨，推动焦炭价格实现四轮提涨，11月初开启第四轮提涨 [1][14] 2025年供需回顾 - **国内供给**：原煤供给呈“前高后低”走势，2025年1-9月全国原煤产量35.7亿吨，同比+2.7%；自7月起连续4个月同比负增长，预计全年产量在48亿吨水平 [2][18] - **进口**：2025年1-9月中国煤及褐煤累计进口3.5亿吨，同比-11.1%；预计全年总进口量不及5亿吨，低于2024年的5.4亿吨 [2][26] - **电煤需求**：2025年一季度用电增速拖累火电需求，Q1全国火电发电量同比-4.4%；1-9月全社会用电量同比+4.8%，全国火电发电量同比-1.0% [2][48] - **非电需求**： - 煤化工持续高景气，2025年1-10月国内甲醇平均开工率达81% [2][56] - 2025年1-9月化肥产量4871万吨，同比+10% [60] - 2025年1-9月国内粗钢累计产量7.5亿吨，同比-2223万吨（-2.9%） [64] - 2025年1-9月水泥累计产量12.6亿吨，同比-6734万吨（-5.1%） [64] 2026年供需展望 - **动力煤供给**：受产能核增放缓、超产整治常态化约束，增长空间有限；进口在政策调控下主要承担补充调节作用，在进口煤价不具备明显吸引力的情况下难有显著增量 [3][75] - **动力煤需求**： - 电煤需求：预计2026年火电发电量较2025年有望实现小幅增长，在中性假设（全社会用电量增速5.5%）下，增速预计为0.5% [3][78] - 非电需求：化工耗煤增速预计有所放缓，预计2026年化工用煤量同比+6.0%；钢铁及水泥需求关注后续专项债推进对地产基建指标的边际改善情况 [3][84] - **炼焦煤**：焦企尚未形成稳固盈利基础，难以支持产能扩张，叠加蒙煤2027年前通关量有限，供需同步收缩维持紧平衡格局，价格中枢或仍存在上行空间 [3][85][86] - **价格预测**： - 预计2025年动力煤均价在702元/吨左右，2026年秦皇岛5500大卡价格预计为770元/吨 [75][84] - 预计2025年炼焦煤均价在1500元/吨左右，2026年价格预计为1627元/吨 [85][88] 投资建议 报告建议关注以下四类标的 [4][89][90][93]： 1. **高长协占比、抗周期红利属性**：中国神华、陕西煤业、中煤能源 2. **价格弹性标的**： - 动力煤顺周期弹性：兖矿能源、晋控煤业、山煤国际、华阳股份 - 炼焦煤比值修复弹性：淮北矿业、潞安环能、平煤股份、山西焦煤 3. **煤电一体标的**：新集能源、淮河能源、陕西能源 4. **成长动能延续性标的**：电投能源

行业投资评级 - 看好（维持）[8] 报告核心观点 - 朱雀三号首飞核心任务已达成，回收未成功但为下次飞行积累宝贵数据，我国商业火箭有望进入加速发展阶段[8] - 2025卫星互联网产业生态大会于上海举办，千帆星座在轨及国外应用场景测试顺利，未来随着政策推动和民营力量的参与，卫星组网进度有望加快[8] - 随着“十五五”临近，新一阶段的装备建设规划即将明确，军工板块内外需共振，配置价值凸显[8] 根据相关目录分别总结 1.1 朱雀三号首飞入轨成功，未来研发进度有望继续加快 - 2025年12月3日，朱雀三号遥一运载火箭在东风商业航天创新试验区发射升空，火箭二级进入预定轨道，但一子级垂直回收验证在着陆段点火后出现异常，未实现软着陆，回收试验失败[11] - 朱雀三号首飞是中国航天首次挑战可重复使用火箭入轨回收，标志着我国商业航天在火箭可重复使用技术上迈出了关键一步[12] - 近期除了朱雀三号首飞，还有长征十二号甲、天龙三号等火箭将首飞，行业催化不断[12] - 短期来看，民营火箭有望成为运力的有效补充，解决发射端火箭不足的问题；长期来看，五年内我国有望实现可回收复用商用化，之后商业火箭的发射成本有望大幅降低，发射次数将迎来大幅提升[12] 1.2 2025卫星互联网产业生态大会于上海举办，千帆星座有望加快星座组网及商业部署 - 2025年12月4-5日，2025卫星互联网产业生态大会以“星聚生态·链启未来”为主题在上海召开[13] - 会上披露千帆星座的在轨通信业务测试结果符合预期，并已全面开展国外应用场景测试，实测体验良好[13] - 垣信卫星与空中客车进行了千帆星座市场合作签约，空中客车将引入千帆星座，通过机载高速互联系统提供高速、低时延宽带卫星服务[13] - 此次会议表明我国低轨卫星通信技术已具备跨区域服务能力，卫星互联网产业正从技术验证迈向全球化和商业化发展的新阶段[14] - 未来随着用户拓展和应用场景的落地，商业低轨星座有望形成商业闭环，叠加政策推进以及民营火箭的不断参与，组网进度有望进一步加速[14] 1.3 继续看好内需新质战斗力、军贸等方向 - 布局明年，“十五五”规划落地后，关注无人与反无人装备、深海科技、作战信息化等为代表的新质生产力[16] - 中长期来看，关注后续国产动力系统突破带来的商业航空供给释放，以及中式高端装备出海提速下军贸市场的拓展，民用及军贸有望成为板块的第二增长极[16] 2.1 一周行情走势 - 本周（截至2025年12月5日）上证综指上涨+0.37%，收于3,902.81点；沪深300上涨+1.28%，收于4,584.54点；国防军工(申万)上涨+2.82%，收于1,737.34点[18] - 国防军工(申万)指数相对沪深300指数的收益率为+1.54%[19] - 在申万一级行业指数的31个行业涨跌幅排名中，国防军工本周排名第3[21] 2.2 本周行业新闻梳理 - 国内重点新闻包括075型两栖攻击舰作战模式科普、渤海实弹射击、海军湖北舰实战化训练及中国海军编队外访等[26] - 国外重点新闻包括澳大利亚国防部启动50年来最大规模重组、俄军控制乌克兰重镇、日本松绑武器出口并赶建军事基地、美国计划斥资10亿美元采购超30万架自杀式无人机等[27][28] 2.3 本周重要公告梳理 - 多家军工上市公司发布股东减持、高管聘任等公告，涉及航宇科技、新余国科、华力创通、恒宇信通、国博电子、利君股份等公司[29] 投资建议与投资标的 - 报告列出了多个细分方向的推荐标的，包括商业航天、航发&燃机链、新质新域、军工电子、军贸/主机装备等[8][16]

行业投资评级 - 行业评级：推荐 [5] 报告核心观点 - 报告聚焦于嘉能可2025年第三季度及前三季度的生产经营情况，并对主要金属及能源产品的产量变化、原因及未来指引进行了详细分析 [2][3][4][6][7] - 报告指出，嘉能可2025年第三季度自有铜产量环比大幅增长，主要得益于多个主力矿区品位提升，但前三季度累计产量同比仍显著下降 [2][4] - 报告关注刚果民主共和国钴出口配额政策的最新动态，并提供了嘉能可获得的配额详情 [8][12] - 报告更新了嘉能可多项关键产品的2025年产量指引，并对第四季度及全年铜产量进行了分矿区预测 [10][11] 2025年第三季度生产经营情况 - 2025年第三季度自有铜产量为23.96万吨，同比减少1%，但环比大幅增加36% [2] - 铜产量环比增长6.36万吨，主要源于KCC矿区（增产2.17万吨）、Antapaccay矿区（增产1.68万吨）和Antamina矿区（增产1.18万吨）的品位提升 [2] - 2025年第三季度自有钴产量为0.96万吨，同比减少9%，环比增加2% [2] - 2025年第三季度自有锌产量为24.42万吨，同比增加8%，环比减少3% [2] - 2025年第三季度自有铅产量为4.18万吨，同比减少13%，环比增加2% [2] - 2025年第三季度自有镍产量为1.58万吨，同比减少13%，环比减少11% [2] - 2025年第三季度自有金产量为14.7万盎司（约4.57吨），同比减少16%，环比减少6% [2] - 2025年第三季度自有银产量为572.1万盎司（约177.94吨），同比增加18%，环比增加18% [3] - 2025年第三季度铬铁权益产量为0.03万吨，同比大幅减少99%，环比减少98% [3] - 2025年第三季度焦煤产量为900万吨，同比增加17%，环比增加22% [3] - 2025年第三季度动力煤产量为2520万吨，同比减少3%，环比增加1% [3] - 2025年第三季度石油权益产量为64.7万桶油当量，同比减少28%，环比减少25% [3] 2025年前三季度生产经营情况 - 2025年前三季度自有铜产量为58.35万吨，较2024年同期减少12.17万吨，降幅达17% [4] - 铜产量下降主要源于计划性矿山开采顺序导致的原矿品位下降及回收率降低，Collahuasi矿（减产5.9万吨）、Antamina矿（减产2.34万吨）、Antapaccay矿（减产1.52万吨）和KCC矿（减产1.68万吨）均出现减产 [4][6] - 2025年前三季度自有钴产量为2.85万吨，较2024年同期增加0.2万吨，增幅8%，主要得益于Mutanda矿区钴品位与产量的提升 [6] - 2025年前三季度自有锌产量为70.94万吨，较2024年同期增加6.58万吨，增幅10%，主要源于Antamina矿区锌品位提升（增产5.87万吨）及McArthur河矿区产量增长（增产1.6万吨） [6] - 2025年前三季度自有镍产量为5.24万吨，较2024年同期减少0.49万吨，降幅9%，反映出INO和Murrin Murrin矿山的产量均有所下降 [6] - 2025年前三季度铬铁产量为43.6万吨，较2024年同期减少45.8万吨，降幅51%，主要因Boshoek和Wonderkop冶炼厂暂停运营 [6] - 2025年前三季度焦煤产量达2470万吨，主要来自2024年7月收购的EVR（其年初至今产量为1940万吨），澳大利亚焦煤产量530万吨，基本与2024年同期持平 [7] - 2025年前三季度动力煤产量7350万吨，基本与2024年同期持平 [7] 刚果民主共和国钴矿最新动态 - 刚果民主共和国近期解除钴出口禁令，并设定出口配额：2026年及2027年钴出口总量配额为每年8.7万吨，2025年剩余时间配额为1.8125万吨 [8] - 政府保留了每年9600吨的战略配额 [8] - 嘉能可2025-2027年分配到的钴出口配额如下：2025年第四季度为4.0万吨，2026年为18.8万吨，2027年为18.8万吨，占政府总配额的比例均为22% [12] 其他事项 - 位于菲律宾的Pasar铜冶炼厂和精炼厂的出售已于2025年9月完成 [9] - Mount Isa铜矿已于2025年7月停止运营，未来的铜冶炼和精炼将完全依赖第三方原料供应 [9] 产量指引 - 2025年铜产量指引从之前的850-890千吨收紧至850-875千吨 [10] - 2025年钴产量指引从之前的42-45千吨下调至41-43千吨 [10] - 2025年锌产量指引从之前的940-980千吨上调至950-975千吨 [10] - 2025年镍产量指引从之前的74-80千吨下调至70-72千吨 [10] - 2025年焦煤产量指引维持在30-35百万吨不变 [10] - 2025年动力煤产量指引从之前的90-96百万吨调整至92-97百万吨 [10] - 2025年第四季度及全年铜产量分矿区预测：预计全年铜产量在850-875千吨之间，其中第四季度产量预计在266-291千吨之间 [11] - 主要矿区第四季度产量预测及原因： - KCC矿区：预计第四季度产铜67-72千吨，全年185-190千吨，主要受品位持续提升驱动（预计第四季度铜品位升至3.63%，而9月底年初至今为2.21%） [11] - Mutanda矿区：预计第四季度产铜21-24千吨，全年57-60千吨，主要受品位提升驱动（预计第四季度铜品位升至2.34%，而9月底年初至今为1.40%） [11] - Collahuasi矿区：预计第四季度产铜54-57千吨，全年185-190千吨，随着第三季度新海水淡化厂分阶段投产，用水限制开始缓解，预计第四季度品位和回收率将继续改善 [11] - Antamina矿区：预计第四季度产铜36-39千吨，全年126-129千吨，预计第四季度品位将提升至0.92%（9月底年初至今为0.81%），反映出上半年管理层变动后运营的改善 [11] - Antapaccay矿区：预计第四季度产铜49-52千吨，全年139-143千吨，主要受品位提升驱动（预计第四季度铜品位升至0.52%，而9月底年初至今为0.35%） [11]