投资评级与核心观点 - 报告对科兴制药的投资评级为“增持”，且维持该评级 [2] - 报告核心观点认为公司国际化进程加快，创新药靶点差异化创新 [7] - 预计公司2025-2027年实现营业收入15.42亿元、16.40亿元、19.70亿元，归母净利润1.60亿元、1.84亿元、2.45亿元，对应PE分别为39.5倍、34.3倍、25.8倍 [7] 财务表现与盈利预测 - 2025年初步核算营业总收入达15.41亿元，同比增长9.54%，归母净利润达1.59亿元，同比大幅增长406.47% [7] - 盈利预测显示，营业收入预计从2024年的14.07亿元增长至2027年的19.70亿元，年复合增长稳健 [6] - 归母净利润预计从2024年的0.31亿元大幅改善至2025年的1.60亿元，并在2027年达到2.45亿元 [6] - 销售费用率预计从2024年的42.4%持续优化至2027年的32.0% [8] - 毛利率预计从2024年的68.7%逐步调整至2027年的63.0% [8] - 净资产收益率(ROE)预计从2024年的1.9%显著提升至2027年的12.9% [6][8] 业务发展与战略布局 - 公司2025年盈利大幅改善主要系积极开拓海外市场，实现海外收入的强劲增长 [7] - 公司短期战略围绕重组蛋白药物的新剂型、新适应症、长效化进行深度开发，以增强现有产品市场竞争力 [7] - 中长期战略围绕肿瘤与免疫、退行性疾病等领域，布局新型抗体、新型蛋白、核酸药物等多种药物形式 [7] - 公司在肿瘤和自免领域共拥有11条创新管线 [7] - 重点管线GB18注射液（靶点GDF15）用于恶病质已获得中美IND双批准，并已完成首例受试者入组 [7] - 眼科制剂GB10注射液（靶点VEGF/Ang-2）治疗新生血管性年龄相关性黄斑变性的IND已被中国NMPA批准 [7] - GB19注射液（靶点BDCA2）治疗系统性红斑狼疮和皮肤型红斑狼疮的临床申请已被中美双批准 [7]

投资评级 - 报告对苏泊尔维持“推荐”评级 [4][6] 核心观点 - 公司2025年营收实现稳健增长，但归母净利润同比下滑，主要受费用投入增加及海外需求扰动影响 [6] - 内销业务凭借核心品类优势和新品类贡献，展现出韧性增长，而外销业务因海外需求波动而略有下滑 [6] - 公司毛利率在降本增效及内销占比提升的推动下有所改善，但销售及财务费用率上升拖累了净利率表现 [6][8] - 展望未来，公司国内业务在“推新卖贵”和品类拓展下韧性可期，与SEB集团的关联交易预期稳健 [6] - 公司2025年分红率高达100%，当前股价对应股息率可观，增强了投资吸引力 [6] 财务表现与预测 - **2025年业绩回顾**：2025年实现营业收入227.72亿元，同比增长1.54%；归母净利润20.97亿元，同比下降6.58% [3][6]。第四季度营收58.74亿元，同比微降0.68%；归母净利润7.31亿元，同比下降9.98% [6] - **分业务表现**： - **内销**：收入153.34亿元，同比增长2.74%，占总收入67%，毛利率为28.59%，同比提升0.91个百分点 [6][11] - **外销**：收入74.38亿元，同比下降0.85%，占总收入33%，毛利率为17.19%，同比下降1.43个百分点 [6][11] - **分产品表现**： - 电器类收入154.89亿元，同比增长1.23% [11] - 炊具类收入69.66亿元，同比增长1.89% [11] - “其他家用电器”品类收入增长最快，达33.57亿元，同比增长7.37% [11] - **盈利能力**：2025年全年毛利率为24.87%，同比提升0.21个百分点；归母净利率为9.21%，同比下降0.80个百分点 [6][8]。第四季度毛利率为28.20%，同比提升1.25个百分点 [8] - **费用情况**：2025年销售费用率同比增加0.85个百分点至10.58%，主要因国内电商渠道及新品类营销投入加大；财务费用率同比增加0.25个百分点至-0.07%，主要系利息收入和汇兑收益减少 [6][8] - **未来盈利预测**：预计2026-2028年营业收入分别为235.32亿元、243.85亿元、252.78亿元，对应增长率分别为3.3%、3.6%、3.7% [3][14]。预计同期归母净利润分别为22.02亿元、22.95亿元、23.87亿元，对应增长率分别为5.0%、4.2%、4.0% [3][6][14] 估值与分红 - **估值水平**：基于2026年4月2日收盘价45.01元，对应2025年每股收益2.62元的市盈率（PE）为17倍 [3]。预测2026-2028年PE分别为16倍、16倍、15倍 [3][6] - **分红与股息**：2025年拟现金分红总额20.96亿元，分红率达100% [6]。当前股价对应股息率达5.8% [6]。预测2026-2028年每股股利分别为2.75元、2.86元、2.98元，股息支付率维持100%，对应股息收益率分别为6.10%、6.36%、6.62% [14]

投资评级 - 首次覆盖，给予“推荐”评级 [3][8] 核心观点 - 公司2025年业绩受国内集采续约延后影响而阶段性承压，但海外业务凭借高端产品商业化实现高增长，PFA产品商业化进展顺利，有望成为公司第二增长曲线，未来增长潜力充足 [8] 2025年业绩与财务表现总结 - **整体业绩**：2025年实现营业收入4.65亿元，同比增长12.43%；归母净利润0.51亿元，同比下降1.90%；扣非后归母净利润0.24亿元，同比增长364.36% [8] - **分区域表现**： - 国内收入2.88亿元，同比下降2.28%，毛利率57.54%，同比下降1.12个百分点，主要受电生理集采续标滞后影响 [8] - 海外收入1.65亿元，同比增长46.54%，毛利率61.75%，同比提升1.67个百分点，得益于三维电生理系统等高端产品市场准入推进 [8] - **季度表现**：2025年第四季度实现营业收入1.28亿元，同比增长4.77%；归母净利润916万元，同比下降11.43%，利润下滑部分受财务费用（同比增长192.77%）扰动影响 [8] - **盈利能力指标**：2025年整体毛利率为58.0%，预计未来将持续提升，2026E-2028E分别为58.7%、60.1%、62.1% [9] - **研发投入**：2025年研发费用0.64亿元，研发费用率13.79% [8] 业务进展与未来展望总结 - **海外业务高增长**：海外业务延续高景气，2022-2025年海外收入CAGR为56.16% [8] - **全球化市场开拓**：2025年成功开拓墨西哥、英国、塔吉克斯坦、哥伦比亚等高潜市场，欧洲、中东及非洲、拉美均呈现高增长态势 [8] - **高端产品商业化**：Columbus三维心脏电生理标测系统、IceMagic冷冻系列全套产品在英国、德国等重点市场实现商业化应用，驱动海外增长 [8] - **PFA产品迎来收获期**： - 压力监测脉冲消融导管及参股企业商阳医疗的PFA产品于2025年获NMPA批准上市，商业化进展顺利 [8] - 商阳医疗PFA产品已基本完成全国挂网；其第二代纳秒脉冲消融系统于2025年下半年进入创新医疗器械“绿色通道” [8] - 2026年公司将加速PFA产品的重点医院覆盖与新品推广，并拓展其在心律失常领域的适应症范围 [8] - **研发管线推进**：2025年射频房间隔穿刺针、网状磁电标测导管、压力双弯导管于国内获批上市；冷冻消融导管、压力双弯导管获得欧盟MDR批准上市；后续研发重心聚焦PFA、肾动脉消融等产品 [8] 盈利预测与估值总结 - **营业收入预测**：预计2026-2028年营业收入分别为5.40亿元、6.69亿元、8.49亿元，同比增长16.3%、23.9%、26.9% [2][8] - **归母净利润预测**：预计2026-2028年归母净利润分别为0.73亿元、1.09亿元、1.60亿元，同比增长43.1%、49.1%、47.1% [2][8] - **每股收益预测**：预计2026-2028年每股收益分别为0.16元、0.23元、0.34元 [2][9] - **估值水平**：基于当前股价，对应2026-2028年PE分别为158倍、106倍、72倍；对应PB分别为6.2倍、5.9倍、5.5倍 [2][9]

投资评级与核心观点 - 投资评级为“增持”，且维持该评级 [2] - 核心观点认为存储行业周期向上，供需结构优化推动产品量价齐升，公司各业务线表现强劲，关联交易额大幅提升预示未来需求旺盛 [7] 财务表现与预测 - 2025年公司实现营业收入92.03亿元，同比增长25.12%，归属母净利润16.48亿元，同比增长49.47% [7] - 盈利预测显示，预计2026-2028年营业收入分别为186.56亿元、226.20亿元、253.33亿元，归母净利润分别为52.22亿元、63.77亿元、71.64亿元 [6] - 预计2026-2028年每股收益（EPS）分别为7.45元、9.10元、10.22元，对应市盈率（PE）分别为33.2倍、27.2倍、24.2倍 [6] - 预计2026-2028年净资产收益率（ROE）将显著提升，分别为18.4%、18.7%、17.7% [6] - 预计2026-2028年毛利率将维持在较高水平，分别为46.1%、44.2%、42.1% [8] 业务分项表现 - 存储芯片业务2025年营收65.66亿元，同比增长约26.41% [7] - 利基型DRAM产品自2025年第二季度起量价齐升，毛利率季度环比改善明显，新产品DDR4 8Gb在TV、工业等领域客户导入成效显著 [7] - SLC NAND因海外大厂退出2D NAND导致供给缺口，2025下半年开始量价齐升，毛利率环比改善明显，收入同比高增 [7] - NOR Flash收入延续稳健增长，价格在2025年下半年开启温和上涨 [7] - 定制化存储解决方案在2025年下半年已有部分项目进入客户送样、小批量试产阶段，2026年有望进入量产并贡献收入 [7] - MCU产品2025年营收19.10亿元，同比增长12.98% [7] - 模拟芯片业务方面，收购的苏州赛芯完成了2025年度扣非净利润不低于7，000万元人民币的业绩承诺，协同效应逐步显现 [7] 关联交易与成本 - 公司与长鑫的关联交易2025年实际发生金额为11.82亿元 [7] - 由于利基型新产品和新解决方案需求增加以及利基DRAM市场价格上行，晶圆代工成本同比显著提升 [7] - 2026年度预计关联交易额度为8.25亿美元，折合人民币约57.11亿元，同比大幅增长 [7] 市场表现与估值 - 以2026年4月2日收盘价246.99元计算，公司总股本为7.01亿股，每股净资产为28.46元 [2] - 报告提供了截至2026年4月2日的近期市场表现图表 [3][4] - 预计2026-2028年市净率（PB）分别为6.1倍、5.1倍、4.3倍 [6]

报告投资评级 - 投资评级：增持 (维持) [2] 报告核心观点 - 公司2025年实现营业收入110.78亿元，同比增长25.70%，归母净利润23.93亿元，同比增长18.99% [7] - 公司业务呈现轮胎模具、大型零部件、数控机床三轮驱动格局，行稳致远 [7] - 预计公司2026-2028年实现营业收入分别为130.13亿元、152.22亿元、178.13亿元，归母净利润分别为28.38亿元、34.34亿元、40.57亿元，对应PE分别为22.2倍、18.4倍、15.5倍 [6][7] 财务业绩与预测 - **2025年业绩**：营业收入110.78亿元 (同比+25.7%)，归母净利润23.93亿元 (同比+19.0%) [6][7] - **2025年第四季度业绩**：营业收入30.02亿元 (同比+22.62%)，归母净利润6.05亿元 (同比+1.77%)，增速放缓主要因大型零部件业务短期利润率承压 [7] - **盈利预测**：预计2026-2028年营业收入增长率分别为17.5%、17.0%、17.0%，归母净利润增长率分别为18.6%、21.0%、18.1% [6] - **每股收益预测**：预计2026-2028年EPS分别为3.55元、4.29元、5.07元 [6] - **盈利能力指标**：预计2026-2028年毛利率维持在33.6%-34.8%，ROE维持在20.4%-21.5% [6][8] 分业务板块分析 - **轮胎模具业务**：持续自主研发和更新专有生产装备，生产产线中在用机床自制率接近80%，如电火花机床、刻字机、五轴打孔机等，构成核心竞争力 [7] - **大型零部件业务**：受数据中心基建高景气和风电行业“反内卷”共识深化驱动，需求向好，生产线满负荷运行 [7] - **大型零部件业务短期压力**：2025年下半年6.5万吨铸件扩建项目进入调试运行，叠加员工数量增加，导致该业务四季度毛利率为21.58%，同比下降4.09个百分点 [7] - **数控机床业务**：致力于多轴复合加工机床、机床功能部件等研发推广，应用于电子信息、汽车制造、精密模具、能源、半导体等行业，已获客户认可，实现收入快速增长 [7] 估值与投资建议 - 基于2026年4月2日收盘价78.80元，对应2026-2028年预测PE分别为22.2倍、18.4倍、15.5倍，PB分别为4.5倍、3.9倍、3.3倍 [6][8] - 报告维持“增持”评级 [2][7]

报告投资评级 - 投资评级为“推荐”，且为“维持” [1] 报告核心观点 - 公司2025年业绩扭亏为盈，盈利能力大幅提升，高端化发展行稳致远 [1] - 碳纤维行业价格已从底部企稳回升，公司作为国内龙头，在技术、成本、产能及应用端具备长期优势 [5] 财务表现与预测 - **2025年业绩**：全年实现营业收入21.94亿元，同比增长40.87%；实现归母净利润0.96亿元，同比扭亏为盈；实现扣非归母净利润0.69亿元，同比扭亏为盈 [1] - **2025年第四季度**：单季实现营业收入6.57亿元，同比增长49.74%，环比增长6.75%；实现归母净利润0.33亿元，同比扭亏，但环比下降34.81% [1] - **盈利能力改善**：2025年公司毛利率和净利率分别为17.46%和4.38%，同比分别提升3.21个百分点和12.37个百分点 [5] - **未来业绩预测**：报告预测公司2026-2028年归母净利润分别为2.27亿元、3.93亿元和5.61亿元，对应同比增速分别为136.4%、72.7%和42.9% [1][5] - **估值指标**：基于2026年4月2日收盘价，报告给出2025-2028年预测市盈率（P/E）分别为487倍、206倍、119倍和83倍；预测市净率（P/B）分别为9.9倍、9.5倍、8.9倍和8.2倍 [1][6] 经营与市场分析 - **产销创新高**：2025年公司碳纤维产量和销量分别为2.25万吨和2.51万吨，同比分别增长23.49%和54.52% [5] - **市场地位稳固**：公司在多个细分领域市场占有率领先，其中压力容器领域超75%，体育休闲领域超45%，碳碳/碳陶领域超40%，风电领域市占率迅速提升至近20% [5] - **产品价格与成本**：2025年公司碳纤维销售均价为8.66万元/吨，同比下降9.1%。行业自2025年底开启提价周期，价格已从底部企稳回升。公司控费成效显著，2025年期间费用率为14.99%，同比下降11.9个百分点 [5] - **产能与技术优势**：截至2025年底，公司具备碳纤维产能2.9万吨，在建产能3.1万吨，产能规模位居世界前列，高性能碳纤维产能国内第一。公司是国内唯一掌握聚丙烯腈干喷湿纺万吨碳纤维制造技术的企业 [5] - **产品结构升级**：公司成功推出SYM65J、SYM55X等四款新产品，丰富了多梯度、全场景的产品矩阵，助力航空航天、新能源等战略新兴产业发展 [5] - **客户与产业链协同**：公司在专用领域获评航天科工集团“一级供应商”；在民用领域与金风科技、隆基绿能等头部客户建立战略合作；并深化集团内部协同，打造“碳纤维-拉挤板-风电叶片”强链布局 [5]

投资评级 - 报告维持对兆易创新的“买入”评级 [2][4] 核心观点 - 报告认为兆易创新作为存储龙头，正持续受益于存储产品全线涨价周期，2025年业绩实现高增长，且与长鑫的关联交易额度大幅增长，为未来利基型DRAM放量奠定基础，2026年有望迎来高速增长 [1][7] - 基于存储产品全线涨价的趋势，报告上修了公司未来业绩预期，预计2026-2028年营收和净利润将实现高速增长 [2] 2025年业绩表现 - 2025年全年，公司实现营业收入92.03亿元，同比增长25.12%；实现归母净利润16.48亿元，同比增长49.47%；扣非净利润14.69亿元，同比增长42.57% [1] - 2025年全年毛利率为40.22%，同比提升2.2个百分点；净利率为18.23%，同比提升3.3个百分点 [1] - 2025年第四季度单季，公司实现营收23.7亿元，同比增长39.0%，环比下降11.5%；实现归母净利润5.6亿元，同比增长108.9%，环比增长11.2% [1] - 2025年第四季度单季毛利率为44.9%，同比大幅提升11.7个百分点，环比提升4.2个百分点；净利率为24.2%，同比提升8.4个百分点，环比提升4.9个百分点 [1] - 公司业绩增长主要系存储周期上行，利基型DRAM、SLC NAND、NOR Flash均不同程度受益；消费、汽车、工业、存储与计算等下游实现较快增长 [1] 分产品线分析 - **存储业务整体**：2025年存储整体营收同比增长约26.41% [1] - **NOR Flash**：受益于端侧AI发展带来的代码总量上升，行业供应偏紧带动价格温和上涨，在汽车、工业、存储与计算及手机/平板电脑领域拉动下，实现整体营收、出货量增长 [7] - **SLC NAND Flash**：受益于AI需求爆发驱动国际大厂将战略重心转向3D NAND，导致2D NAND供给缺口，SLC NAND Flash价格自2025年第三季度起显著上涨，实现量价齐升，毛利率环比改善，收入同比高增 [7] - **利基型 DRAM**：海外大厂加速淡出市场，行业供需偏紧，自2025年第二季度起量价齐升，毛利率季度环比改善 [7] - 利基型DRAM产品中，DDR4产品占比提升，DDR4 8Gb新产品在TV、工业等领域导入成效显著 [7] - 公司从长鑫集团采购代工生产的DRAM相关产品，2026年度预计交易额度为8.25亿美元（折合人民币约57.11亿元），较2025年实际关联交易额度11.82亿元人民币大幅增长，为利基型DRAM放量奠定基础 [7] 定制化存储业务进展 - 公司控股子公司青耘科技在定制化存储解决方案方面，于2025年下半年已有部分项目进入客户送样、小批量试产阶段，预计2026年有望进入量产阶段并贡献收入 [2] 未来业绩预测 - 预计公司2026年营业收入为138.05亿元，同比增长50.0%；归母净利润为41.62亿元，同比增长152.6% [2][3] - 预计公司2027年营业收入为179.47亿元，同比增长30.0%；归母净利润为57.42亿元，同比增长37.9% [2][3] - 预计公司2028年营业收入为215.36亿元，同比增长20.0%；归母净利润为73.07亿元，同比增长27.3% [2][3] - 预计公司2026-2028年毛利率分别为50.0%、52.0%、54.0%；净利率分别为30.1%、32.0%、33.9% [8] - 预计公司2026-2028年每股收益（EPS）分别为5.94元、8.19元、10.42元 [3][8] 估值水平 - 基于2026年4月2日收盘价246.99元，当前股价对应2026/2027/2028年市盈率（P/E）分别为42倍、30倍、24倍 [2] - 当前股价对应2026/2027/2028年市净率（P/B）分别为7.5倍、6.0倍、4.8倍 [3][8] 财务数据摘要 - **股价与市值**：截至2026年4月2日，收盘价为246.99元，总市值为1731.65亿元，总股本为7.01亿股 [4] - **历史财务数据**：2024年营业收入为73.56亿元，归母净利润为11.03亿元 [3] - **盈利能力指标**：预计净资产收益率（ROE）将从2025年的8.7%提升至2026年的18.1% [3][8] - **现金流量**：预计经营活动现金流将从2025年的21.29亿元大幅增长至2026年的43.24亿元 [8]

投资评级与核心观点 - 投资评级为“增持”，且为维持 [2] - 核心观点：公司整体业绩稳中有进，业务结构持续优化，汽车智能化与新兴智能终端应用是核心增长引擎 [6][8] - 投资建议：预计2026-2028年营收为334.94亿元、381.77亿元、433.98亿元，归母净利润为49.91亿元、62.57亿元、78.57亿元，对应PE分别为23.1倍、18.4倍、14.7倍 [7][8] 财务业绩与预测 - 2025年业绩：实现营业收入288.55亿元，同比增长12.14%；归母净利润40.45亿元，同比增长21.73% [8] - 2026-2028年盈利预测：营业收入预计分别为334.94亿元、381.77亿元、433.98亿元；归母净利润预计分别为49.91亿元、62.57亿元、78.57亿元；对应EPS预计分别为3.96元、4.96元、6.23元 [7] - 盈利能力持续改善：预计毛利率从2025年的30.6%提升至2028年的34.5%；净利润率从2025年的14.0%提升至2028年的18.1% [9] - 股东回报提升：预计ROE从2025年的14.4%提升至2028年的16.2% [7][9] 业务分拆与增长动力 - 主营业务结构：2025年图像传感器解决方案业务营收212.46亿元，占主营业务收入73.63%，同比增长10.71% [8] - 汽车市场高速增长：2025年汽车市场图像传感器收入74.71亿元，同比增长26.52%，受益于ADAS渗透率提升及800万像素产品加速普及 [8] - 新兴市场成为最大亮点：2025年新兴市场（运动相机、智能眼镜、机器视觉等）收入23.69亿元，同比暴增211.85% [8] - 其他市场表现：医疗市场收入9.74亿元，同比增长45.66%；安防市场增长10.76%；智能手机市场收入82.72亿元，同比下降15.61%，但2亿像素新品已通过客户验证 [8] - 模拟解决方案业务增长：2025年实现营收16.13亿元，同比增长13.43%，其中车载模拟IC收入2.96亿元，同比增长47.54%，占该业务18.32% [8] - 显示解决方案业务承压：2025年实现营收9.41亿元，同比减少8.47%，受手机LCD-TDDI需求下滑影响 [8] 财务健康状况与运营效率 - 资产负债表稳健：预计资产负债率从2025年的35.4%持续下降至2028年的23.5% [9] - 偿债能力强劲：预计利息保障倍数从2025年的14.97倍大幅提升至2028年的67.85倍 [9] - 运营效率优化：预计应收账款周转天数从2025年的49天缩短至2028年的42天；存货周转天数从2025年的140天缩短至2028年的117天 [9] - 现金流充裕：预计经营活动产生现金流量从2025年的41.20亿元增长至2028年的87.39亿元 [9] 估值指标 - 当前估值：以2026年4月2日收盘价91.35元计算，对应2025年PE为37.4倍，PB为5.4倍 [2][7] - 预测估值：预计2026-2028年PE分别为23.1倍、18.4倍、14.7倍；PB分别为3.2倍、2.8倍、2.4倍 [7] - 其他估值指标：预计2026-2028年EV/EBITDA分别为14.2倍、11.2倍、9.0倍；P/S分别为3.4倍、3.0倍、2.7倍 [9]

报告投资评级与核心观点 - 投资评级：**推荐（维持）**[2] - 目标价：A股目标价**8.62元**，H股合理价值**7.84港元**[2][7] - 核心观点：工商银行核心营收持续向好，息差韧性较强，资产质量保持稳定[2][7] 2025年财务业绩表现 - **营业收入**：2025年实现**8,382.70亿元**，同比增长**2.0%**[2][7] - **归母净利润**：2025年实现**3,685.62亿元**，同比增长**0.7%**，延续了前三季度的“双正增”[2][7] - **核心营收表现**：净利息收入降幅显著收窄，手续费及佣金净收入同比增长**1.6%**，扭转了近年来的负增长态势，主要由理财及私行等财富管理业务驱动；其他非息收入同比高增**22.6%**，主要受益于债券及权益类投资收益的增加[7] - **成本与税收**：4Q25单季成本收入比为**37.1%**，同比下降**0.5个百分点**；单季所得税同比下降**59%**，对净利润增速的边际提升起正贡献[7] 业务规模与增长 - **总资产**：2025年末总资产突破**53万亿元**，同比增长**9.5%**[7] - **贷款总额**：2025年末达**30.51万亿元**，同比增长**7.5%**，规模保持市场领先[7] - **对公贷款**：同比增长**10.8%**，是信贷增长的主要驱动力；在“五篇大文章”重点领域贷款增速均高于全行平均水平，其中**制造业贷款余额达5.24万亿元**，**科技贷款余额达6万亿元**，均领跑同业[7] - **零售贷款**：同比增长**0.5%**，增速有所放缓；其中，个人消费贷款和个人经营性贷款表现亮眼，分别较上年末增长**18.5%** 和 **15.0%**，有效对冲了个人住房贷款的放缓[7] - **资本补充**：2026年财政部拟发行特别国债支持大行补充资本，将进一步夯实资本基础，为未来规模可持续增长打开空间[7] 净息差与资产负债结构 - **净息差**：2025年全年净息差为**1.28%**，较前三季度持平，同比下降**14个基点**，降幅已呈现明显收窄企稳态势[7] - **资产端收益率**：2025年生息资产平均收益率为**2.68%**，同比下降**49个基点**；贷款平均收益率为**2.81%**，同比下降**59个基点**，主要受LPR下调及资产重定价影响[7] - **负债端成本**：2025年计息负债平均付息率为**1.53%**，同比下降**41个基点**；其中，客户存款平均付息率仅为**1.36%**，同比下降**36个基点**，成本优势突出[7] 资产质量 - **不良率**：25年末不良率为**1.31%**，环比下降**2个基点**，同比下降**3个基点**，连续五年保持下降趋势[2][7] - **不良净生成率**：测算单季不良净生成率环比**+13个基点**至**0.38%**，仍处于较低水平[7] - **分业务资产质量**：公司类贷款不良率**1.36%**，较上半年下降**11个基点**，资产质量持续改善；零售贷款不良率**1.58%**，较上半年上升**23个基点**，主要受信用卡透支（不良率**4.61%**）和个人经营性贷款（不良率**1.82%**）等业务影响[7] - **前瞻性指标**：关注率/逾期率较上半年分别**+4个基点**/持平于**1.95%**/**1.52%**，主要是零售信贷仍在暴露周期中[7] 财务预测与估值 - **盈利预测**：预计公司2026-2028年归母净利润增速分别为**1.0%**、**3.1%**、**5.5%**（26-27E前值为3.1%、3.4%）[7] - **营业收入预测**：预计2026-2028年营业收入分别为**86,277.0百万元**、**91,082.4百万元**、**95,704.9百万元**，同比增速分别为**2.92%**、**5.57%**、**5.08%**[8] - **每股收益预测**：预计2026-2028年每股收益（EPS）分别为**1.03元**、**1.06元**、**1.12元**[13] - **估值**：当前估值仅**0.66x 2026年预测市净率（PB）**，公司过去10年平均PB为**0.75x**，处于低估状态；给予2026年预测目标PB **0.75X**，对应目标价[7][13]

报告投资评级 - 维持“买入”评级 [8] 报告核心观点 - 看好锐捷网络在2026年Scale-up网络建设趋势下的边际突破与整体规模增长 [6] - 公司在交换机等网络设备领域技术壁垒深厚，预计将显著受益于智算中心建设带来的增量市场 [8] - 2025年业绩基本符合预期，营收与利润实现较好增长，主要得益于数据中心交换机等ICT产品放量 [8] - 2025年第四季度归母净利润表现较弱，主要受研发费用加计扣除减少及递延所得税资产确认影响 [8] - 网络设备（交换机）与海外收入增速亮眼，三费优化显著，经营性净现金流创新高 [8] - 合同负债提升至历史新高，预示未来增长潜力，公司在Scale-up网络向以太网渗透趋势中有望核心受益 [8] 财务表现与预测总结 - **2025年业绩**：实现营业收入143.16亿元，同比增长22.4%；实现归母净利润6.96亿元，同比增长21.3% [7][8] - **2025年第四季度业绩**：实现营收36.36亿元，同比增长9.5%；归母净利润0.16亿元，同比下降90.2% [8] - **分产品收入**：网络设备收入125.21亿元，同比增长29.7%；网络安全产品收入4.94亿元，同比增长9.2%；云桌面解决方案收入5.73亿元，同比增长4.4% [8] - **分区域收入**：境外营收达26.59亿元，同比增长42.2%，海外合作伙伴数量增长至2600多家 [8] - **盈利能力**：2025年毛利率为35.5%，同比下降3.14个百分点，主要因低毛利白盒交换机占比提升 [8] - **费用控制**：2025年销售费用率/管理费用率/研发费用率分别为11.6%/4.8%/14.0%，同比分别下降3.9/0.7/2.0个百分点 [8] - **现金流**：2025年经营性净现金流达18.28亿元，相比2024年提升约16.09亿元 [8] - **合同负债**：2025年底合同负债达5.36亿元，相较2024年底提升1.89亿元，创披露期新高 [8] - **未来盈利预测**： - 预计2026-2028年营业总收入分别为181.34亿元、218.13亿元、258.66亿元，同比增长率分别为26.7%、20.3%、18.6% [7] - 预计2026-2028年归母净利润分别为14.01亿元、18.45亿元、25.12亿元，同比增长率分别为101.3%、31.7%、36.1% [7] - 预计2026-2028年每股收益分别为1.76元、2.32元、3.16元 [7] - 预计2026-2028年毛利率分别为32.6%、30.8%、29.4% [7] - 预计2026-2028年ROE分别为23.5%、26.4%、30.0% [7] - 预计2026-2028年市盈率分别为46倍、35倍、25倍 [7] 业务与行业分析总结 - **增长驱动力**：数据中心场景下以交换机为代表的ICT产品放量是2025年增长主因 [8] - **技术趋势**：随着云厂商对Scale-up组网的重点突破以及UALink、ETH-X等基于以太网的开放标准成熟，以太网正在向Scale-up网络加速渗透，将打开新的市场空间 [8] - **市场机会**：国内超节点/AI算力集群中使用的Scale-up Switch，有望白盒/ODM化并为市场带来显著新增量，公司有望核心受益 [8] - **竞争优势**：公司在网络设备领域深耕多年，形成了深厚的技术壁垒和渠道壁垒，并与云厂商有紧密合作关系 [8]