投资评级与核心观点 - 报告给予丘钛科技“买入”评级，目标价为12.89港元，较当前9.4港元现价有37.2%的上升空间 [1][6][19] - 报告核心观点认为，AI应用普及促进手机配置升级，公司业务结构持续改善，主业产品结构升级与第二增长曲线逐步成型 [3][6] 财务表现与盈利预测 - 公司发布盈喜，预计2025年净利润将较2024年的约2.79亿元人民币大幅增长400%至450% [3][9] - 驱动2025年净利润大增的因素包括：1）非手机领域智能视觉产品需求旺盛，摄像头模块销售量同比倍增；2）中高端产品聚焦带动毛利率改善；3）出售印度附属公司约51.08%股权录得交易收益，且联营公司扭亏为盈 [3][9] - 预测公司2025至2027年营业收入分别为198.04亿、219.53亿和244.77亿元人民币，同比增长率分别为22.6%、10.9%和11.5% [6][7][19] - 预测公司2025至2027年归母净利润分别为14.26亿、9.10亿和10.92亿元人民币，同比增长率分别为411.2%、-36.2%和17.8% [6][7][19] - 预测公司毛利率将持续改善，2025年至2027年分别为8.2%、6.9%和7.1% [7][23] 主营业务：摄像头模组结构优化 - 公司坚持中高端产品策略，至2025年上半年，3200万像素及以上手机摄像头模组占手机模组比例达到约53.4%，较2024年上半年提升约5.5个百分点 [4][10] - 其中，潜望式摄像头模组2025年上半年销售数量约1060万颗，较2024年上半年大幅提升约5.9倍 [4][10] - 产品结构优化推动摄像头模组综合平均单价显著提升，2025年上半年达到约人民币41.5元，同比提升约27.2%，环比2024年下半年提升约16.1% [4][10] 第二增长曲线：非手机业务拓展 - 公司着力发展车载和IoT等非手机领域业务，至2025年上半年，该领域摄像头模组销售数量同比增长约47.9% [5][14] - 非手机领域摄像头模组销售数量占摄像头模组总销量的比例约为4.2%，较同期提升1.7个百分点 [5][14] - 非手机领域销售收入占摄像头模组总销售收入的比例达到约23.9%，较同期大幅提升约14.3个百分点，环比2024年下半年提升约8.5个百分点 [5][14] - 截至2025年中，公司已与7家全球领先的智能驾驶方案商合作，并取得37家全球领先汽车品牌的供应商资格认证，较2024年末新增3家合作伙伴和5个定点项目 [5][14] 战略布局与垂直整合 - 2025年3月，公司增资新钜科技，持股达41.8%，以提升在智能手机、IoT和NB领域的镜头能力 [21] - 2025年6月，公司投资挪威上市公司poLight并成为其第一大股东，布局TLens和半导体式压电马达，助力XR和具身机器人等新兴市场 [21] - 2025年4月，控股股东拟收购TDK的微型驱动器业务，相关客户、专利和技术有望行业领先，进一步赋能集团 [21] - 2025年6月，控股股东所控整机公司与核心客户建立行业无人机业务全面合作，有望成为覆盖消费无人机、运动相机、XR产品等多类整机产品的核心制造商 [21] 估值与同业比较 - 报告采用2026年15倍市盈率进行估值，对应目标价12.89港元 [6][19] - 以2025年预测净利润计算，公司当前股价对应市盈率约为7.0倍，低于消费电子同业2025年平均预测市盈率16.7倍 [7][22] - 公司当前市净率约为2.0倍，低于消费电子同业平均市净率3.6倍 [22]

投资评级 - 报告给予新乳业“买入”评级，且为上调评级 [1][4][5] 核心观点 - 报告认为新乳业作为低温奶龙头，其净利率提升的幅度和时间跨度有望超预期，从而打开中期利润空间 [1] - 市场普遍认为公司净利率弹性主要源于原奶成本红利，但报告认为未来三年公司净利率弹性可期，驱动因素在于产品结构优化和D2C渠道占比提升，而非单纯依赖原奶成本 [2] - 预计2025-2027年公司归母净利润将实现高速增长，分别为7.1亿元、8.6亿元、10.3亿元，同比增长32.0%、21.5%、18.9% [4] 超预期点及驱动因素 - **产品结构优化**：公司产品力突出，新品收入贡献持续超过双位数，推动结构优化 [2] - 活润品牌预计2025年实现高速增长，有望成为现象级十亿级大单品 [2] - 朝日唯品在山姆渠道持续推出爆款单品，体现了公司系统化的产品创新研发能力 [2] - 前期并购的区域子公司仍有低端产品结构优化空间 [2] - **D2C渠道占比提升**：公司围绕产品力核心竞争力，重点布局D2C渠道（如高线城市电商、低线城市送奶上户和社区奶站），该渠道具有费用率低、利润率高、收入增速快的特点 [2] - **原奶成本因素**：2024年原奶成本下降对净利率贡献大，但2025年原奶降幅已显著收窄，预计其影响与降价促销等因素相互抵消，三季报净利率提升主要靠产品结构和D2C渠道拉动，后续看平该因素对净利率的影响 [3] 盈利预测与估值 - **收入预测**：预计2025-2027年营业收入分别为112.7亿元、121.9亿元、131.4亿元，同比增长5.7%、8.1%、7.8% [4] - 预计2026年乳制品常温大盘降幅企稳收窄，公司常温业务收入有望转正，2026年收入预期可适当上修 [4] - **净利润预测**：预计2025-2027年归母净利润分别为7.1亿元、8.6亿元、10.3亿元，同比增长32.0%、21.5%、18.9% [4] - **盈利能力**：伴随产品结构优化和D2C渠道占比提升，盈利能力有望持续提升，预计净利率将从2024年的5.15%提升至2027年的7.98% [4][9] - **估值**：给予2027年20倍市盈率（PE）估值 [4] - **每股收益**：预计2025-2027年每股收益（EPS）分别为0.82元、1.00元、1.19元 [4][9] 财务数据摘要 - **历史数据**：2024年营业收入为106.65亿元，同比下降2.93%；归母净利润为5.38亿元，同比增长24.80% [4] - **预测毛利率**：预计从2024年的28.36%提升至2027年的30.38% [9] - **预测净资产收益率（ROE）**：预计2025-2027年分别为18.92%、19.08%、18.73% [9] - **估值比率**：基于2025年2月4日收盘价17.80元，对应2025-2027年预测市盈率（P/E）分别为21.58倍、17.76倍、14.93倍 [4][9] 催化剂 - 新品表现超预期 [3] - D2C渠道占比提升 [3] - 净利率提升 [3]

投资评级与核心观点 - 报告与中信里昂研究观点一致 其核心观点是网易游戏增长动能增强 预计2025年四季度总营收及调整后息税前利润将保持稳健增长 主要得益于游戏业务的持续复苏 [2][3] - 结合即将推出的重磅新作 网易2026年游戏业务有望维持同比增长并存在上行风险 [3] 在线游戏业务分析 - 预计2025年四季度游戏收入同比增长 主要受手游复苏及端游强劲表现驱动 [4] - 手游收入增长得益于《梦幻西游》持续回暖、《蛋仔派对》《率土之滨》《阴阳师》的稳健表现及新爆款《燕云十六声》 部分抵消了《逆水寒》《第五人格》及《炉石传说》的疲软 [4] - 根据Sensor Tower数据 《梦幻西游》手游流水同比增长 主要受益于与《浪浪山小妖怪》的IP联动、新增四队混战模式、与全运会的合作及1.545.1版本更新 [4] - 《燕云十六声》手游流水环比增长 该游戏通过生成式AI技术显著提升了叙事内容的丰富度 [4] - 端游收入受《暗黑破坏神 IV》（2025年12月）、《漫威争锋》《燕云十六声》及《梦幻西游》推动 [4] - 后续产品线包括《暗黑破坏神 IV》资料片（端游 2026年4月）、《遗忘之海》及开放世界ACG游戏《无限大》 [4] - 网易目前拥有约16款已获批游戏 包括近期获批的《天下：万象》（端游/手游）、模拟经营游戏《星绘友晴天》（端游/手游）、《暗黑破坏神：憎恨之王》（端游）及开放世界ACG游戏《无限大》（端游/手游） [4] 有道与云音乐业务分析 - 预计网易有道在2025年四季度总营收同比增长 主要得益于数字内容扩充带动学习服务复苏及第三方互联网平台效果广告增加推动在线营销业务增长 但智能硬件收入可能同比下滑 公司应能保持盈利 [5] - 云音乐收入2025年四季度可能恢复同比增长 主要受音乐订阅服务驱动 [5] 公司概况与财务数据 - 网易是中国领先的互联网科技公司 开发并运营多款热门端游及手游 如《梦幻西游》系列 公司还拥有在线教育平台有道、在线音乐平台网易云音乐及自有品牌电商平台严选 其他业务包括广告服务、电子邮件服务及CC直播等娱乐服务 [8] - 收入按产品分类：游戏及相关增值服务占78.8% 创新业务及其他占8.4% 云音乐占7.6% 有道占5.2% [9] - 收入按地区分类：亚洲占100.0% [9] - 股价（2026年2月2日）：129.08美元 [9] - 12个月最高/最低价：159.34美元/91.37美元 [9] - 市值：898.30亿美元 [9] - 3个月日均成交额：90.28百万美元 [9] - 市场共识目标价（路孚特）：166.14美元 [9] - 主要股东：丁磊持股44.98% [9] 行业催化因素 - 游戏版号审批常态化、海外游戏组合扩张、游戏内运营优化、AI生成内容（AIGC）应用 [6]

报告投资评级 - 报告未明确给出独立的投资评级，但其摘要指出“中信证券财富管理与中信里昂研究观点一致”，并引用了中信里昂研究题为《In line: Improving trajectory》的报告，暗示其观点与中信里昂研究保持一致 [4][5] 报告核心观点 - 报告核心观点认为Varun Beverages (VBL) 2025年第四季度业绩符合预期，并显示出改善趋势 [4][5] - 市场对印度业务竞争格局的担忧可能过度，公司本季度两位数的销量增长印证了对其产品组合长期市场潜力及执行能力的信心 [8] - 公司零食产品组合加速扩张，国际业务利润率有显著提升潜力 [8] 财务与运营表现总结 - **2025年第四季度销售额**：增长14%（单独销售额增长6.0%），超出市场一致预期 [5] - **印度业务销量**：同比增长10.5% [5][6] - **印度业务实际售价**：因产品规格升级，同比下降4.5% [5][6] - **印度产品组合增长**：碳酸饮料增长8%，果汁类增长25% [6] - **国际业务表现**：销量同比增长10%，定价提升12%，综合定价增长3.4% [6] - **毛利率**：综合毛利率同比下降70个基点，主因印度部分产品规格升级 [7] - **息税折旧前利润率**：同比下降52个基点，主因人力成本增长22%（含劳动法变更的一次性支出） [7] - **息税前利润**：同比下降3%，因折旧高于预期 [7] - **税后利润**：符合预期，受其他收入增加推动 [7] 管理层展望与业务预期 - **印度业务增长**：管理层预计2026年印度业务将实现两位数销量增长，得益于网络持续扩张及基数效应减弱（特别是2026年二季度和三季度） [5][6] - **零食业务**：2025年国际业务中零食产品组合贡献34亿卢比，管理层预计将实现显著增长 [8] - **国际业务利润率**：2025年国际业务息税折旧前利润率为18%，通过后向整合，管理层预计未来两到三年内利润率可提升500个基点以上 [8] 公司概况与业务结构 - **业务性质**：根据百事公司授权生产、销售及分销软饮产品，涵盖碳酸与非碳酸饮料 [11] - **主要品牌**：包括百事可乐、轻怡百事、七喜、美年达橙味/柠檬味、激浪、纯果乐果缤纷及纯水乐 [11] - **市场覆盖**：在印度17个邦和2个中央直辖区拥有特许经营权，并在部分国际市场开展业务 [11] - **市场份额**：2022年贡献百事印度软饮总销量的约90% [11] - **收入结构（按产品）**：饮料96.9%，服务0.4%，其他2.7% [12] - **收入结构（按地区）**：亚洲74.0%，中东及非洲26.0%，欧洲0.0%，美洲0.0% [12] 股票信息与估值 - **股价**：截至2026年2月3日为451.1卢比 [14] - **市值**：183.00亿美元 [14] - **市场共识目标价（路孚特）**：598.35卢比 [14] - **主要股东**：发起人持股63.90%，外国机构投资者持股23.93% [14] - **同业比较（塔塔消费品）**：市值128.9亿美元，股价1153.50卢比，FY25F市盈率89.4倍，FY26F市盈率67.0倍，FY27F市盈率51.1倍 [16] 潜在催化因素 - 关于南非扩张时间表的任何明确信息及持续盈利超预期将是关键催化因素 [9]

报告基本信息 - 报告类型：个股点评，非正式研究报告 [1] - 目标公司：腾讯控股 [3] - 股票代码：700 HK [10] - 报告日期：2026年2月4日 [2] - 撰写机构：中信证券财富管理(香港) 产品及投资方案部 [3] 投资评级与核心观点 - **投资评级**：报告未明确给出独立的投资评级，但其观点与中信里昂研究在2026年2月3日发布的报告《Games keep strong momentum》一致 [5] - **核心观点**：腾讯控股预计将继续交出稳健业绩，2025年第四季度总收入和调整后Ebit同比大幅增长 [5] 网络游戏业务保持强劲动能，广告业务在宏观疲弱下预计仍将同比增长 [4][5] 随着毛利率扩张，利润预计将继续快于收入增长 [5] 公司在2026年有望维持双位数的游戏增长和广告增长，并被视为全球拥有最优人工智能应用计划的公司之一 [5] 业务板块分析与预测 - **网络游戏**：2025年第四季度网络游戏收入预计将同比增长，其中国内与国际游戏收入均实现同比增长 [6] - 国内增长动力：来自《王者荣耀》、《英雄联盟：激斗峡谷》、《金铲铲之战》和《穿越火线》等长青游戏的强劲表现，以及新爆款游戏《三角洲行动》的推动 [6] - 国际增长动力：受益于2024年递延收入强劲、《部落冲突:皇室战争》《卡通农场》等长青游戏稳健表现，以及《流放之路 2》《三角洲行动》《沙丘：觉醒》等新作的贡献 [6] - 2025年第三季度收入超预期主要归功于主机游戏《消逝的光芒：困兽》的销售，该影响属一次性且可能为2026年设定较高基数 [6] - **广告业务**：预计2025年第四季度在线广告收入同比增长，得益于广告技术的进步、视频号流量和广告加载的增加，以及微信搜索、小程序和小店更强的贡献 [7] - 2025年，微信小店在快速产品迭代和生态扩张推动下展现了运营势头，月活跃商户数和GMV均同比增长 [7] - **企业服务**：2025年第四季度，腾讯金融科技及企业服务（FBS）收入可能同比增长，云业务和SaaS业务加速增长部分抵消了宏观疲软下支付业务增速放缓的影响 [8] - 企业服务收入增速可能加快，得益于小店渗透率提升、SaaS货币化加强（如腾讯会议）以及GPU租赁收入增加 [8] 公司概况与财务数据 - **公司概况**：腾讯是中国最大的即时通讯及社交网络服务提供商，依托QQ产品（约7亿月活用户）和微信/WeChat产品（超13亿月活用户）建立强大护城河 [12] 凭借庞大用户基础，公司构建四大核心业务：网络游戏（约占净收入36%）、社交网络（约13%）、在线广告（16%）及金融科技与企业服务（34%） [12] - **收入结构**： - 按产品分类：增值服务49.0%，金融科技及企业服务33.5%，网络广告16.6%，其他0.9% [13] - 按地区分类：亚洲92.3%，美洲4.0%，欧洲2.8%，中东及北非0.9% [13] - **市场数据**： - 股价（截至2026年2月2日）：598.5港元 [19] - 市值：7134.90亿美元 [19] - 3个月日均成交额：13.70亿美元 [19] - 12个月最高/最低价：677.5港元/404.2港元 [15] - 市场共识目标价（路孚特）：744.80港元 [15] - **主要股东**：Naspers 26.93%，马化腾 8.41% [15] 同业比较 - **阿里巴巴**：市值3685.8亿美元，股价168.39美元，FY25F市盈率22.0倍，FY26F市盈率28.8倍，FY27F市盈率23.1倍 [18] - **哔哩哔哩**：市值120.9亿美元，股价33.24美元，FY25F市盈率88.3倍，FY26F市盈率48.5倍 [18] - **网易**：市值898.3亿美元，股价129.08美元，FY25F市盈率16.6倍，FY26F市盈率15.9倍 [18] 潜在催化因素 - 游戏版号审批常态化 [9] - 海外游戏扩张 [9] - 视频号及大语言模型（LLM）广告收入放量 [9]

投资评级 - 报告对诺诚健华维持“推荐”评级 [1][8] 核心观点 - 公司正通过商业化放量与对外合作双轮驱动，迈向2.0发展阶段 [1] - 核心品种奥布替尼稳步放量，公司在血液瘤、自免、实体瘤领域全方位布局，并高效推进在研管线 [8] - 2025年公司达成两项重要对外授权合作，带来首付款及未来里程碑收入，显著提升业绩预期 [7][8] 财务表现与预测 - **2025年业绩预告**：预计2025年实现营业收入23.7亿元，同比增长约134%；预计归母净利润首次扭亏为盈，达6.3亿元左右 [4] - **历史及预测数据**： - 营业收入：2023年7.39亿元，2024年10.09亿元，2025年预测23.71亿元，2026年预测25.75亿元，2027年预测27.32亿元 [6] - 收入同比增长率：2024年为36.7%，2025年预测为134.9%，2026年预测为8.6%，2027年预测为6.1% [6] - 归母净利润：2023年亏损6.31亿元，2024年亏损4.41亿元，2025年预测盈利6.33亿元，2026年预测盈利4.33亿元，2027年预测盈利3.23亿元 [6] - 毛利率：2024年为86.3%，2025年预测为98.0%，2026年预测为92.0%，2027年预测为89.0% [6] - 净利率：2024年为-44.9%，2025年预测为27.4%，2026年预测为17.3%，2027年预测为12.1% [6] - **盈利预测调整**：基于对外合作带来的收入确认，报告将2025-2027年收入预测上调至23.71、25.75、27.32亿元（原预测2025-2027年为14.03、17.02、19.94亿元） [8] 商业化进展与产品管线 - **已上市产品**： - **奥布替尼**：独家适应症边缘区淋巴瘤（MZL）不断放量；2025年4月一线治疗慢性淋巴细胞白血病/小淋巴细胞淋巴瘤（1L CLL/SLL）新适应症获批上市并纳入医保；国内治疗原发免疫性血小板减少症（ITP）临床3期已完成患者入组；2025年第三季度启动针对原发进展型多发性硬化症（PPMS）的临床3期试验 [7] - **坦昔妥单抗（CD19单抗）**：2025年5月在国内获批，用于治疗复发/难治性弥漫大B细胞淋巴瘤（R/R DLBCL） [7] - **佐来曲替尼（新一代TRK抑制剂）**：2025年12月在国内获批上市，用于治疗携带NTRK融合基因的成人和12岁以上青少年实体瘤患者 [7] - **在研核心管线重要进展**： - **BCL2抑制剂 (mesutoclax)**：联合奥布替尼一线治疗CLL/SLL的注册3期临床即将完成入组；治疗BTK抑制剂经治的套细胞淋巴瘤（MCL）的注册临床试验进行中 [8] - **TYK2抑制剂 (soficitinib, ICP-332)**：治疗中重度特应性皮炎（AD）的临床3期已完成入组；治疗白癜风的临床2期已完成入组 [8] - **TYK2变构抑制剂 (ICP-488)**：治疗银屑病的临床3期已完成入组；治疗皮肤型红斑狼疮（CLE）的临床2期进行中 [8] - **ADC平台**：首款ADC管线ICP-B794已进入临床阶段 [8] 对外合作与授权 - **与康诺亚及Prolium的合作**：2025年1月，就ICP-B02（CD20xCD3双抗）达成合作，诺诚健华与康诺亚按各50%比例合计获得1750万美元首付款，及最高5.025亿美元额外里程碑付款，双方还将获得未来产品销售分成及Prolium的少数股权 [7] - **与Zenas Biopharma的合作**：2025年10月，就奥布替尼及两项临床前资产达成授权合作，涉及奥布替尼在多发性硬化症（MS）的全球独家权利、在其他非MS及非肿瘤领域（除大中华区及东南亚）的独家权利，以及临床前IL-17抑制剂和一款口服透脑TYK2抑制剂的特定区域权利，该交易总金额超过20亿美元 [7] 公司基本信息 - **股票代码**：688428.SH [1] - **行业**：医药 [1] - **总股本**：17.65亿股 [1] - **总市值**：209亿元 [1] - **每股净资产**：3.78元 [1] - **资产负债率**：29.9% [1]

投资评级 - 首次覆盖给予“买入”投资评级 [2][10] 核心观点 - 公司正从环境修复业务向金属资源化战略转型，并通过收购矿业公司股权、筹划H股上市，延伸产业链并深化国际化布局，有望打开发展天花板并促进估值重塑 [4][7][17][18] - 公司资源化业务已实现前后端一体化全产业链深度布局，核心壁垒在于稀贵金属深度资源化，伴随主要子公司产能释放与技改，板块盈利能力持续提升，成为业绩增长主要引擎 [5][16][77] - 当前金属价格处于上行周期，公司前期储备的低价存货在产出阶段可实现更高价值结转，从而显著增厚资源化业务的盈利空间 [6][17] 业务与战略分析 - **业务转型与战略布局**：公司脱胎于中科院高能物理研究所，2016年进军危废领域，通过并购延伸至金属深加工、新能源材料及医用废塑料/玻璃资源化领域，2025年拟收购三家矿业公司各45.2%股权以获得四个金矿探矿权，进一步向上游延伸产业链 [4][18] - **双主业结构**：公司已形成金属资源化与垃圾焚烧发电双主业驱动，垃圾焚烧业务贡献稳定现金流，2024年环保运营板块收入17.29亿元，毛利率达49.92% [25][69] - **国际化与资本运作**：公司于2025年10月公告筹划发行H股并在香港联交所主板上市，旨在深化国际化战略布局，为海外业务拓展及大型矿权并购提供资金保障 [7][18] 资源化业务核心竞争力 - **全产业链布局**：公司已形成含铜、含铅、含镍工业废料三条相对独立又协同的金属回收产业链，实现了从初加工到深加工的全产业链闭环，是国内为数不多的同时具备前后端生产能力的企业 [51][77][82] - **产能与资质优势**：截至2025年上半年，公司金属资源化项目核准危废处理牌照合计96.035万吨/年，覆盖多种金属回收 [58] - **技术研发投入**：公司持续加大研发投入，2024年研发费用达5.09亿元，研发人员801人，构筑了较强的技术竞争力 [63][65] 增长驱动因素 - **子公司产能释放**： - **靖远高能**：是国内最大的精铋生产商，2024年精铋产量4469.22吨，2025年上半年净利润1.1亿元，同比增长37.6%，并积极拓展氧化铋产业链以提升附加值 [16][85][90][91] - **江西鑫科**：2024年营业收入56.63亿元，同比增长106%，2025年上半年重组经营团队，产能利用率有望继续攀升 [5][95][97] - **金昌高能**：2025年上半年实现扭亏为盈，净利润达1.04亿元，净利率15.2%，二期产能爬坡将贡献业绩增量 [5][16][98] - **金属价格上涨增厚利润**：2025年以来多种金属价格同比大幅上涨，其中黄金上涨43.1%、白银上涨34.8%、铜上涨8.1%、铋上涨62.5%、铂上涨37.9%、钯上涨16.8%、锑上涨41.2% [6][17] - 金属价格上涨周期中，公司前期储备的低价资源在产出时实现更高价值结转，打开盈利空间 [6][17] - 测算显示，当金属价格中枢上涨10%时，铜、金、银分别带动资源化板块收入上涨3.6%、1.1%、0.8% [6][17] - **存货价值重估**：截至2025年上半年，公司存货账面价值53.9亿元，其中在产品和原材料占比超90%，金属价格上涨有望带来存货价值重估 [104] 行业背景与公司地位 - **政策支持循环经济**：“十四五”规划提出到2025年资源循环利用产业产值达5万亿元，2030年大宗固体废弃物年利用量目标约45亿吨，为行业发展提供广阔空间 [34] - **再生金属减排属性突出**：生产1吨再生铜可比原生金属节约73%能耗、99%水耗，减排3.5吨CO2，高度匹配“碳中和”目标 [45] - **我国有色金属资源自给率低**：以铜为例，2024年我国铜矿自给率仅13.19%，资源对外依存度高，凸显再生金属的重要性 [40] - **公司行业地位**：在金属资源化头部公司中，高能环境在铅、镍和稀贵金属（金、银、钯、铂、铋、锑）领域产量具有优势，稀贵金属提炼技术壁垒更高，构筑了盈利护城河 [5][77] 财务预测 - **收入预测**：预计公司2025-2027年营业收入分别为163.55亿元、203.36亿元、215.22亿元，同比增长12.8%、24.3%、5.8% [10][11] - **净利润预测**：预计2025-2027年归母净利润分别为8.23亿元、11.09亿元、12.03亿元，同比增长70.8%、34.8%、8.5% [10][11] - **估值比较**：选取浙富控股、惠城环保、伟明环保作为可比公司，2025-2027年平均PE为70.73X、25.45X、18.76X [10]

投资评级 - 首次覆盖给予“买入”投资评级 [2][10] 核心观点 - 公司正从环境修复业务向固废危废资源化利用战略转型，通过收购矿业公司股权延伸至上游开采，并筹划H股上市以推进国际化布局，资源化龙头发展前景广阔 [4][7][18] - 金属资源化业务产能持续释放，叠加金属价格进入上行周期，公司盈利向上空间打开，业绩有望迎来快速增长 [5][6][10][16][17] 业务转型与战略布局 - 公司脱胎于中科院高能物理研究所，是国内最早专业从事固废污染防治的企业之一，2016年通过并购进军危废领域，2025年公告拟收购三家矿业公司各45.2%股权，获得四个金矿探矿权，进一步延伸产业链 [4][18] - 2025年10月，公司公告筹划发行H股并在香港联交所主板上市，旨在深化国际化战略布局，利用国际资本市场为海外业务拓展及大型矿权并购提供资金保障 [7][18] 财务与业绩预测 - 公司预计2025-2027年分别实现营业收入163.55亿元、203.36亿元、215.22亿元，同比增长12.8%、24.3%、5.8% [10] - 预计2025-2027年实现归母净利润8.23亿元、11.09亿元、12.03亿元，同比增长70.8%、34.8%、8.5% [10] - 2024年公司营业收入为145.00亿元，同比增长37.0%，归母净利润为4.82亿元 [11] - 2025年前三季度公司归母净利润逆势增长至6.46亿元，主要得益于资源化板块产能利用率提升及金属价格上涨 [23] 资源化业务分析 - 金属资源化业务是公司核心，利润来自金属购销价差产生的“加工费”，内生增长动力来自产能规模提升、技术进步降本和产品差异化 [5][76] - 公司已实现含铜、含铅、含镍工业废料的前后端一体化全产业链布局，是国内为数不多的同时具备前后端生产能力的企业 [5][16][51][82] - 与行业可比公司相比，公司在铅、镍和稀贵金属（金、银、钯、铂、铋、锑）领域产量具有优势，稀贵金属深度资源化是核心壁垒 [5][77] - 资源化板块毛利率已从2023年的8.3%上涨至2025年上半年的13.4%，体现出深度资源化带来的盈利能力提升 [16][77] 主要子公司产能与业绩 - **靖远高能**：国内最大的精铋生产商，2024年精铋产量4469.22吨，2025年上半年净利润1.10亿元，同比增长37.6% [16][85][91] - **江西鑫科**：形成含铜金属资源化全产业链闭环，2024年营业收入56.63亿元，同比增长106%，2025年上半年重组经营团队，产能利用率有望继续攀升 [5][16][94][95] - **金昌高能**：聚焦铂族金属等稀贵小金属，二期项目于2024年4月投产，2025年上半年实现扭亏为盈，净利润达1.04亿元，净利率15.2% [5][16][97][98] 金属价格影响 - 公司再生资源板块营收主要由铜（占36%）、黄金（占11%）、白银（占8%）支撑 [6][102] - 2025年以来多种金属价格涨势强劲，全年均价同比上行幅度分别为：黄金上涨43.1%、白银上涨34.8%、铜上涨8.1%、铋上涨62.5%、铂上涨37.9%、钯上涨16.8%、锑上涨41.2% [6][17] - 金属价格上涨周期中，前期储备的低价资源在产出阶段可实现更高价值结转，打开盈利空间 [6][17] - 测算显示，当金属价格中枢上涨10%时，铜、金、银分别带动板块收入上涨3.6%、1.1%、0.8% [6][17] 环保运营业务 - 环保运营服务板块以生活垃圾焚烧发电为主，是公司业绩的压舱石，2024年实现收入17.29亿元，同比增长6.25%，毛利率达49.92% [25][69] - 截至2024年，公司在手运营13个生活垃圾焚烧发电项目，合计日处理能力达11000吨/日 [67][70] - 2024年公司是所有垃圾焚烧发电企业中唯一实现所有项目100%达到8000小时满负荷运转的企业，运营效率领先 [73] - 2025年11月，公司中标泰国500吨/日垃圾焚烧发电项目，海外布局取得突破性进展 [75] 行业背景与政策 - 政策支持循环经济发展，《“十四五”循环经济发展规划》提出到2025年资源循环利用产业产值达到5万亿元 [34] - 我国是最大的精炼铜生产国和消费国，但铜矿资源自给率低，2024年测算自给率仅为13.19%，再生金属发展有助于保障资源供给和节能减排 [40][45] - 再生金属减排属性突出，生产1吨再生铜可比原生金属节约73%的能耗、99%的水耗，减排3.5吨CO2 [45] - 中国有色金属工业协会预计，到2030年，我国主要再生有色金属品种产量合计达2800万吨，较2025年增长38% [46]

报告投资评级 - 买入（维持）[1] 核心观点 - 华泰证券拟发行100亿元零息可转换债券，用于支持境外业务发展及补充营运资金[8] - 发行可转债融资成本更低，对市场影响小于配股，转股后杠杆率将小幅下降[8] - 融资将主要用于支持境外业务发展，有望巩固其在中资券商海外子公司第一梯队的地位，开辟新增长曲线[8] - 在监管鼓励券商国际化的政策背景下，公司此举有望抓住国际业务机遇实现进一步突破[8] - 基于公司经营情况，报告上调了盈利预测，预计2025-2027年归母净利润分别为171亿元、201亿元、210亿元[8] 公司财务与预测 - **盈利预测**：预计2025-2027年营业总收入分别为352.34亿元、405.89亿元、423.40亿元，同比变化-15.03%、15.20%、4.31%[1] - **净利润预测**：预计2025-2027年归母净利润分别为170.66亿元、201.30亿元、209.88亿元，同比增速分别为11.17%、17.95%、4.26%[1][8] - **每股收益**：预计2025-2027年EPS（最新摊薄）分别为1.89元、2.23元、2.32元[1] - **估值水平**：基于当前股价，2025-2027年预测市盈率（P/E）分别为11.66倍、9.88倍、9.48倍[1] - **市净率**：当前市净率（PB）为1.14倍，报告预测2025-2027年PB分别为1.13倍、1.04倍、0.97倍[6][8] - **杠杆率**：截至2025年第三季度末，公司杠杆率为3.86倍，较2024年末增长18%[8] - **国际业务收入**：2025年上半年国际业务收入为23亿元，占总收入的14%[8] 可转债发行细节与影响 - **发行规模与期限**：拟发行100亿元于2027年到期的零息可转换债券[8] - **转换价格**：初始转换价为每股H股19.7港元，较公告前一日溢价7%[8] - **股权稀释**：预计可转换为约5.08亿股H股，相当于现有已发行H股数目的约29.53%及总股本的约5.62%，对H股稀释影响较大，对A股影响较小[8] - **对杠杆率影响**：静态测算，可转债转股前公司杠杆率预计增至3.91倍，转股后将下滑至3.73倍，整体影响较小[8] 业务发展与行业背景 - **境外业务布局**：公司境外业务以香港市场为依托，布局美国、欧洲、亚洲等成熟及新兴市场[8] - **资金用途**：此次融资资金预计将主要用于境外业务的股衍、FICC、财富和资管等方向[8] - **政策环境**：监管明确鼓励券商提升跨境金融服务能力，稳步推进国际化布局[8] - **行业动向**：得益于政策引导，中资券商国际化步伐加速，例如招商证券、广发证券近期均有支持国际业务的融资举措[8]

投资评级 - 维持“增持”评级 [5][7] 核心观点 - 公司作为全球领先的PCB供应商，正从消费电子向AI算力及高阶通信板领域拓展，AI驱动第二成长曲线，算力相关业务有望超预期 [1] - 公司AI PCB技术积累深厚，产能布局积极，产品矩阵全面，客户端AI-PCB业务有望加速放量 [5] 业务与战略布局 - 公司加速布局AI应用市场产品，下游终端市场包括服务器、AI端侧、低轨卫星等高潜力赛道，终端产品包括高阶HDI（含SLP）、HLC等高端产品 [2] - 公司泰国园区投资42.97亿元，以加强AI“云-管-端”全产业链产品矩阵，实现全球化布局 [2] - 全资子公司庆鼎精密竞得淮安工业用地，以承接PCB产业投资需求，为未来扩张打好坚实基础 [2] - 母公司臻鼎积极布局HDI、HLC等AI服务器用PCB产品，规划淮安与泰国工厂扩充HDI、HLC产能，同时秦皇岛厂扩产BT载板 [4] - 母公司臻鼎的ABF载板算力产品打样数量快速增加，AI产品矩阵逐渐形成，重点布局客户下一代先进服务器PCB产品，预计2026年相关收入将大幅提升 [4] 技术与研发 - 公司推出适配GPU和高速传输接口的高阶HDI [3] - 在光通讯领域，公司利用过去在消费电子领域积累的SLP技术，设计高阶mSAP导入800G/1.6T光通讯领域，下一代3.2T光通讯解决方案也在持续推进中 [3] 财务预测与估值 - 预计公司2025-2027年营业收入分别为415.92亿元、490.54亿元、580.14亿元，同比增速分别为18.4%、17.9%、18.3% [5][12] - 预计公司2025-2027年归母净利润分别为45.98亿元、55.76亿元、72.44亿元，同比增速分别为27.0%、21.3%、29.9% [5][12] - 预计公司2025-2027年每股收益（EPS）分别为1.98元、2.40元、3.12元 [5][12] - 报告发布日，公司股价对应2025-2027年预测市盈率（PE）分别为31.13倍、25.67倍、19.76倍 [5][12] - 预计公司2025-2027年毛利率分别为22.40%、22.97%、24.15%，净利率分别为11.05%、11.36%、12.48% [13] - 预计公司2025-2027年净资产收益率（ROE）分别为13.23%、13.95%、15.62% [13]