行业投资评级 - 报告看好行业底部具有显著成本优势的天然碱投资机遇 [11] 核心观点 - 纯碱行业价格持续探底 行业大面积亏损 供给端天然碱产能扩张主导本轮供给冲击 需求端受地产下行和光伏短期波动双重压力 行业反内卷需从供给优化 需求提振和政策引导三方面发力 [3][4][5][7] 供给端分析 - 2023年产能突破4000万吨（同比+19.5%）2024年达4345万吨 2023-2024两年产能增幅24.6% [4] - 2024年产量达3621万吨（同比+21.4%）创2007年以来最高增速 2025年前7个月累计产量2130万吨（同比微增0.91%） [4] - 产能结构重大变化：天然碱占比从2022年5%提升至2024年16% 2025年前7个月进一步升至19% [4] - 2023-2024年新增产能中天然碱占比56%（扣除置换产能）2024年后规划产能中天然碱占比70% [4] - 博源化工内蒙古银根矿业一期500万吨 二期280万吨 中盐化工通辽奈曼旗500万吨项目是主要增量来源 [4] 需求端分析 - 2024年纯碱表观消费量达3596万吨 其中平板玻璃占比46%（1639万吨）为第一大应用领域 光伏玻璃占比21%（752万吨）为第二大需求领域 [2] - 平板玻璃需求疲软：房地产施工面积2024年同比降12.7% 2025年前7个月降9.2% [5] - 汽车玻璃需求提供支撑：2025年前7个月汽车产量1807万辆（同比+10.5%）新能源车产量804万辆（同比+32.9%） [5] - 光伏玻璃2024年产量2734万吨（同比+30.92%）带动纯碱需求新增150万吨 [5] - 光伏玻璃产能过剩导致开工率从2022-2023年75%降至2024年61% 价格同步下行 [5] 价格与盈利状况 - 重质纯碱价格从2021年10月3681元/吨高点降至2025年8月1335-1349元/吨区间 [3] - 行业利润2024年9月首次转负 2025年7月再次转负 [3] - 2024年Q4 50%（4/8家）上市企业归母净利润为负 2025年Q1亏损占比37.5%（3/8家）2025Q2亏损25% [3] - 2025年8月15日全国纯碱工厂库存167万吨 较2月184万吨略有下降但仍处历史高位 [3] 成本结构分析 - 天然碱法单位成本最低（2024年约1000-1200元/吨）联碱法约1400-1600元/吨 氨碱法约1500-1700元/吨 [6] - 内蒙古 河南等天然碱产地及原盐 能源丰富地区成本优势明显 [6] - 考虑运费后 华东 华南等消费区域外购纯碱成本增加100-200元/吨 [6] 反内卷路径 - 供给优化：加快高成本氨碱法 联碱法产能退出 控制低水平产能扩张 [7] - 需求提振：期待房地产政策宽松带动平板玻璃需求回暖 光伏行业产能出清后需求回归增长 [7] - 政策引导：依托"双碳"政策推动行业能耗标准提升 淘汰落后产能 鼓励天然碱等绿色工艺发展 [7] 投资建议 - 建议关注具备成本优势企业 重点推荐具备天然碱产能的博源化工和收购天然碱资产的中盐化工 [7]

报告行业投资评级 - 报告对Oracle的投资评级为买入 预计股价超越基准15%以上 [110] 报告核心观点 - Oracle FY26Q1业绩超预期 RPO和资本支出显著高于预期 云业务成为核心增长动力 管理层对未来4-5年高速增长充满信心 [1][4][5] - AI业务成为关键驱动力 与OpenAI、xAI、Meta等顶级客户签署数十亿美元合同 推动RPO同比增长359% [5][8][22] - 资本支出大幅增加至350亿美元 主要用于GPU和网络设备 以支持云基础设施扩张和AI需求 [5][35][47] - 云数据库和多云战略进展显著 收入同比增长32% 多云部署收入环比增长1529% [5][8][92] 财务表现 - 总收入149亿美元 同比增长12% 低于预期0.72% 云服务收入72亿美元 同比增长28% [3][10][14] - 营业利润42.77亿美元 同比下降5.58% 净利润29.27亿美元 同比下降6.73% [3][24] - 毛利率67% 同比下降3个百分点 主要受云基础设施业务扩张影响 [3][27][28] - 资本支出85亿美元 同比增长269% 远超预期57亿美元 [5][34][35] 业务细分 - 云基础设施OCI收入33亿美元 同比增长54% 消费收入增长57% [8][14][44] - 云数据库年化收入28亿美元 同比增长32% 自治数据库增长43% [5][8][92] - 云应用收入38亿美元 同比增长10% 其中战略后端应用增长16% [8][92] - 硬件收入6.7亿美元 同比增长2.66% 服务收入10.99亿美元 同比下降13.12% [10][17] 区域表现 - 美洲收入96.62亿美元 同比增长15.41% 超预期10.89% [17][18] - 欧洲中东非洲收入34.81亿美元 同比增长7.84% 低于预期20.41% [17] - 亚太地区收入17.83亿美元 同比增长4.45% 低于预期6.79% [17] AI业务亮点 - 签署OpenAI、xAI、Meta等大额合同 RPO达4550亿美元 同比增长359% [5][8][22] - 推出AI数据库 支持数据向量化和LLM集成 实现企业数据安全推理 [8][95][96] - 建设千兆瓦级GPU数据中心 被Ellison称为全球最快性价比最高AI训练平台 [8][95] - AI推理市场布局覆盖自动化工厂、医疗影像、金融流程自动化等场景 [8] 资本支出与基础设施 - FY26Q1资本支出85亿美元 同比增长269% 环比下降6.57% [34][35] - 全年资本支出指引上调至350亿美元 此前为250亿美元 [5][35][47] - 计划扩展多云数据中心至71个 目前已部署34个 [5][8][92] - 参与Stargate项目 采购40万枚NVIDIA GB200芯片 支持AI算力需求 [69][73][77] 业绩指引 - FY26Q2收入预计增长14-16% 云收入增长33-37% EPS 1.61-1.65美元 [99][100] - FY26 OCI收入预计增长77%至180亿美元 未来四年目标分别为320亿、730亿、1140亿和1440亿美元 [15][99][100] - 管理层预计营业利润中双位数增长 FY2027年利润率将强劲回升 [25] 行业对比 - 科技巨头云业务增长强劲 Microsoft Azure增长39% Google云增长35% Amazon AWS增长17% [38][44] - 行业资本支出加速 CY2025Q2合计1035亿美元 同比增长89.47% [47] - Oracle OCI收入增速领先 预计FY2026增长77% 高于同业平均水平 [44][99] 竞争壁垒 - OCI在训练速度和成本效率上优于竞争对手 客户验收周期最短仅需一周 [95] - 多云战略与AWS、Azure、GCP深度合作 增强跨云兼容性和覆盖范围 [8][95] - AI数据库结合向量化和多LLM集成 形成独特的数据安全推理能力 [95][96] - SaaS套件全面集成AI agents 应用自动生成 提升业务效率 [8][95]

行业投资评级 - 报告未明确给出行业投资评级 [1] 核心观点 - 生物农化制品行业正成为现代农业投入品体系的重要组成部分 涵盖生物技术为基础的农药 肥料 生物刺激素及土壤调理剂等产品 [4] - 全球行业呈现由传统化学投入品向生物投入品过渡的趋势 生物农药和生物肥料应用比例逐年上升 [4] - 政策引导是行业发展的重要驱动力 欧盟有机农业补贴和美国EPA监管豁免显著提升市场准入效率 [5][6] - 中国政策支持力度强劲 农业农村部推出农药登记快速评审通道 目标到2025年生物农药替代化学农药比例提升至30% [8] - 全球市场快速发展 巴西2023年生物农药施用净面积超3000万公顷 2024年生物投入品使用率从34%跃升至73% [9][10] - 中国市场快速增长 2024年全国主要农作物绿色防控实施面积13.9亿亩次 绿色防控率57.7% 生物农药登记数占新登记总数67.1% [11] - 资本高度活跃 多家企业冲刺IPO 并购整合频繁 2025年发生多起融资案例 [12][13][14] 细分领域及作用机制 - 生物肥料通过微生物生命活动固定氮素 活化磷钾养分或直接提供营养 典型产品包括根瘤菌 固氮螺菌等 [7] - 生物刺激素通过刺激植物生理活动改善土壤微环境 增强养分吸收效率 典型产品包括海藻提取物 腐植酸等 [7] - 生物农药（微生物源）通过微生物产生毒素 寄生等方式抑制害虫 典型产品包括苏云金孢杆菌 白僵菌等 [7] - 生物农药（植物源）利用植物次生代谢物质防治病虫害 典型产品包括除虫菌素 印楝素等 [7] - 生物农药（生物化学）通过信息素干扰害虫交配或激活植物免疫系统 典型产品包括昆虫信息素 植物诱抗剂等 [7] - 土壤修复剂通过添加有机质或微生物降解农药残留 钝化重金属 改善土壤结构 典型产品包括有机肥 微生物修复菌剂等 [7] 全球发展现状 - 海外发达国家在研发层面持续推进 如美国Tidal Grow AgriScience开发基于壳聚糖的生物农药 Ascribe Bioscience探索RNA干扰技术 [9] - 巴西是全球生物防治技术应用率最高国家 2023年生物农药施用净面积超3000万公顷 [9] - 中国在技术落地方面取得突破 中国农科院研发微生物菌剂使稻米镉含量超标率下降逾30% 江苏协联研发土壤改良剂在盐碱地治理效果显著 [10] 资本动态 - IPO市场活跃 丰倍生物2025年8月IPO过会拟募资10亿元 广西田园2025年6月完成深交所主板辅导年收入超18亿元 上海生农2025年4月进入北交所辅导期 [12] - 并购整合频繁 先正达2025年4月收购瑞士诺华农用天然化合物和菌株库 富邦科技2025年5月明确围绕农化助剂与特种肥料开展并购 [12] - 一级市场融资案例集中 2025年发生多起融资 包括思威博B轮数千万人民币 科氏帛生物A轮未披露 美奥博特Pre-A轮未披露等 [14]

行业投资评级 - 投资评级为看好（维持）[1] 核心观点 - 英伟达推出Rubin CPX GPU，专为模型大规模上下文处理设计，提供最高30Pflops NVFP4精度算力，搭配128GB GDDR7内存，与Vera CPU和Rubin GPU协同工作，Vera Rubin NVL144 CPX平台集成144张Rubin CPX GPU、144张Rubin GPU及36张Vera CPU，配备CX9网卡，拥有80Eflops NVFP4算力，相比GB300 NVL72高7.5倍，单机柜拥有100TB高速内存及1.7PB/s内存带宽，每投资1亿美元Vera NVL144 CPX可获得50亿美元tokens收入，Rubin CPX推出有望加速AI应用推理落地，降低推理成本，加速AI商业正循环，同时带来更多集群网络互联及液冷散热需求[4] - Oracle FY2026Q1总营收149亿美元，同比+11%，云业务营收72亿美元，同比+27%，其中云基础设施营收33亿美元，同比+54%，云应用营收38亿美元，同比+10%，与OpenAI、xAI、Meta、NVIDIA、AMD等头部AI企业签署云合同，剩余履约义务/RPO达4550亿美元，同比+359%，环比+3170亿美元，云业务RPO同比增长近500%，FY2026资本开支预计350亿美元，大部分用于数据中心及相关设备，云基础设施收入预计FY2026达180亿美元，同比+77%，未来四个财年分别增长至320亿、730亿、1140亿、1440亿美元[5] - 全球AI共振，看好全球AI算力全产业链，包括光模块、液冷、OCS、硅光CW光源&光器件、空芯光纤、AI芯片&服务器电源、交换机、AIDC&HVDC&柴油发电机等领域[6] 行业走势 - 通信行业走势数据显示，2024年9月至2025年5月期间，通信指数波动范围为-34%至168%，同期沪深300指数作为基准参考[2] 相关研究报告 - 报告引用多篇相关研究，包括OCS加速发展、光通信和液冷新机遇、博通上调四季度指引、新增大客户XPU需求旺盛、英伟达Rubin开启生产、阿里财报亮眼等主题，强调国产算力、液冷、光通信投资机会[3] 投资推荐标的 - 光模块推荐标的：中际旭创、新易盛，受益标的：华工科技、光迅科技、东山精密、长芯博创等[6] - 液冷推荐标的：英维克，受益标的：科华数据、申菱环境、同飞股份、东阳光等[6] - OCS受益标的：光库科技、腾景科技、炬光科技等[6] - 硅光CW光源&光器件等推荐标的：天孚通信，受益标的：源杰科技、仕佳光子、长光华芯、太辰光、致尚科技等[6] - 空芯光纤推荐标的：中天科技、亨通光电，受益标的：长飞光纤等[6] - AI芯片&服务器电源推荐标的：中兴通讯等，受益标的：寒武纪、海光信息等[6] - 交换机推荐标的：中兴通讯、紫光股份、盛科通信等[6] - AIDC&HVDC&柴油发电机推荐标的：光环新网、奥飞数据、新意网集团、润泽科技、宝信软件等，受益标的：大位科技、世纪互联、万国数据、数据港、中恒电气、通合科技、科华数据、科泰电源、潍柴重机等[6]

报告行业投资评级 - 电子行业评级为买入（维持）[5] 报告核心观点 - 全球AI算力竞赛持续升温，国产替代与海外扩张双轮驱动，消费电子迎来AI创新周期与旺季需求复苏[4][35] - 算力产业链仍是中长期高景气主线，半导体、消费电子、机器人等领域在创新驱动下业绩弹性显著[4][35] - 持续看好科技行业投资机会，建议关注光模块/DCI/CPO、服务器、PCB/CCL、PCB上游、电源、国产算力、机器人、半导体等细分领域[4][39] 行业整体业绩表现 - 2025年Q2全行业（A股）652家公司归母净利润为1,368.2亿元，同比+35%，环比+34%[1][11] - 电子行业分为23个子行业，其中25Q2归母净利润同比增速排名前3的子行业为： - AI供应链（174.7亿元，+87%）[1][11] - PCB（70.0亿元，+68%）[1][11] - 英伟达供应链（128.6亿元，+67%）[1][11] 细分领域业绩表现 - 74个细分领域中25Q2归母净利润增速排名前5的细分领域为： - 半导体-MEMS（1.33亿元，+2784%）[2][13] - PCB-PCB材料（0.65亿元，+1259%）[2][13] - 半导体-数字GPU和CPU（12.02亿元，+736%）[2][13] - 消费电子-金属件和结构件（2.79亿元，+138%）[2][13] - 半导体-模拟（3.45亿元，+117%）[2][13] 重点公司业绩表现 - 电子行业市值前5名公司2025Q2归母净利润及同比增速： - 工业富联（68.83亿元，+51%）[2][17] - 中芯国际（9.44亿元，-17%）[2][17] - 寒武纪-U（6.83亿元，扭亏）[2][17] - 海光信息（6.96亿元，+23%）[2][17] - 立讯精密（36.01亿元，+23%）[2][17] - 半导体子行业市值前5名公司2025Q2归母净利润及同比增速： - 中芯国际（9.44亿元，-17%）[2][23] - 寒武纪-U（6.83亿元，扭亏）[2][23] - 海光信息（6.96亿元，+23%）[2][23] - 北方华创（16.27亿元，-2%）[2][23] - 豪威集团（11.62亿元，+44%）[2][23] - AI产业链市值前5公司2025Q2归母净利润及同比增速： - 工业富联（68.83亿元，+51%）[3][33] - 寒武纪-U（6.83亿元，扭亏）[3][33] - 中际旭创（24.12亿元，+79%）[3][33] - 海光信息（6.96亿元，+23%）[3][33] - 新易盛（23.70亿元，+338%）[3][33] - 苹果供应链市值前5公司2025Q2归母净利润及同比增速： - 工业富联（68.83亿元，+51%）[3][28] - 立讯精密（36.01亿元，+23%）[3][28] - 蓝思科技（7.14亿元，+29%）[3][28] - 鹏鼎控股（7.45亿元，+160%）[3][28] - 歌尔股份（9.48亿元，+12%）[3][28] 投资建议关注领域 - 光模块/DCI/CPO：中际旭创、新易盛、光库科技等[4][39] - 服务器：工业富联等[4][39] - PCB/CCL：生益科技、深南电路、鹏鼎控股等[4][39] - PCB上游：芯碁微装等[4][39] - 电源：麦格米特、欧陆通等[4][39] - 国产算力：寒武纪-U、海光信息、澜起科技等[4][39] - 机器人：领益智造、震裕科技等[4][39] - 半导体： - AISC定制：芯原股份、翱捷科技-U[4][39] - 碳化硅：三安光电等[4][39] - 模拟：成都华微等[4][39] - 零部件：富创精密等[4][39] - FAB：华虹半导体/华虹公司（A/H）、中芯国际（A/H）[4][39] - 材料：鼎龙股份、彤程新材等[4][39] - 存储：佰维存储、兆易创新、北京君正等[4][39]

行业投资评级 - 通信行业评级为超配 维持前次评级[4] 核心观点 - AI算力景气度外溢扩散 国内外需求共振推动通信行业增长[1] - 海外AI算力基础设施快速建设拉动光器件 光模块 光缆材料 铜互联 PCB及服务器代工需求增长[2] - 国内智算中心投资提速带动光模块 服务器 交换机 温控设备 电源设备等配套环节订单需求[2] - AI芯片及光芯片国产替代加速 昇腾产业链配套高速线模组和高速背板连接器业绩亮眼[2] - 企业出海策略推进 产品结构与市场区域双拓展 美洲 欧洲 东南亚等海外市场拓展成效显著[2] - 国内经济企稳回升 AIoT及消费电子市场需求回暖 物联网SOC芯片 物联网模组 智能控制器等板块受益[2] - 军工和卫星互联网市场需求回暖 订单确认进度加速[2] 通信行业2025H1业绩表现 - 226家上市公司营业收入合计19695.4亿元 同比增长11.2%[9] - 剔除三大运营商和工业富联后营业收入5953.9亿元 同比增长20.4%[9] - 归母净利润合计1645.8亿元 同比增长9.4%[9] - 剔除三大运营商和工业富联后归母净利润388.6亿元 同比增长15.3%[9] 通信行业2025Q2业绩表现 - 226家上市公司营业收入10326.8亿元 同比增长10.8%[15] - 剔除三大运营商和工业富联后营业收入3205.7亿元 同比增长17.6%[15] - 归母净利润1005.9亿元 同比增长9.9%[15] - 剔除三大运营商和工业富联后归母净利润222.0亿元 同比增长13.3%[15] - 整体毛利率25.2% 同比下降1.3个百分点[24] - 归母净利率9.7% 同比下降0.1个百分点[24] - 剔除处理后毛利率23.3% 同比下降2.0个百分点[24] - 剔除处理后归母净利率6.9% 同比下降0.3个百分点[24] 分板块业绩表现 - 营收增速居前板块：量子通信增长98.2% 光器件光模块增长63.7% 温控设备增长51.8% 工业互联网增长35.6%[16] - 归母净利润增速居前板块：光器件光模块增长121.2% 量子通信增长98.2% 温控设备增长68.8% 通信终端设备增长54.6% 工业互联网增长47.8% 通信元器件增长46.4%[16] - 毛利率改善板块：光器件光模块提升4.4个百分点 专网通信提升3.5个百分点 网络信息安全提升1.1个百分点[29] - 归母净利率改善板块：量子通信提升188.0个百分点 光器件与光模块提升6.3个百分点 通信元器件提升1.5个百分点[29] 费用率变化 - 25Q2四大费用率之和12.3% 同比下降1.5个百分点 环比下降0.3个百分点[32] - 剔除处理后四大费用率之和15.0% 同比下降1.9个百分点 环比下降0.6个百分点[32] 个股业绩表现 - 25H1营收及归母净利润同比增长均超25%的公司46家 主要分布在物联网及光器件光模块板块[39] - 光器件光模块代表公司：新易盛营收增长283%至104.4亿元 归母净利润增长356%至39.4亿元[42] 中际旭创营收增长37%至147.9亿元 归母净利润增长69%至40.0亿元[42] 天孚通信营收增长58%至24.6亿元 归母净利润增长37%至9.0亿元[42] - ICT设备商代表公司：浪潮信息营收增长90%至801.9亿元[42] 锐捷网络营收增长32%至66.5亿元 归母净利润增长194%至4.5亿元[42] - 通信元器件代表公司：沪电股份营收增长57%至84.9亿元 归母净利润增长48%至16.8亿元[42] 深南电路营收增长26%至104.5亿元 归母净利润增长38%至13.6亿元[42] - 物联网代表公司：移远通信营收增长40%至115.5亿元 归母净利润增长125%至4.7亿元[44] 美格智能营收增长44%至18.9亿元 归母净利润增长151%至0.8亿元[44] - 连接器及线缆代表公司：鼎通科技营收增长74%至7.8亿元 归母净利润增长134%至1.2亿元[44] 瑞可达营收增长59%至15.2亿元 归母净利润增长142%至1.6亿元[45] 投资建议 - 重点关注北美AI算力受益股：新易盛 中际旭创 天孚通信 德科立 仕佳光子 腾景科技 博创科技等[3] - 重点关注国内AI算力受益股：华工科技 英维克 申菱环境 紫光股份 锐捷网络 润泽科技 奥飞数据 润建股份等[3] - 持续关注端侧AI和卫星互联网板块：广和通 移远通信 超捷股份 震有科技 海格通信等[3]

行业投资评级 - 基础化工行业评级为看好（维持）[4] 报告核心观点 - 绿色聚酯行业在新技术驱动下有望迎来快速发展 物理法技术受限于原料和产品类型 仅能处理全球聚酯年产量的约三分之一 而新技术有望打开约8000万吨的新市场空间[6][10][12] - 生物法再生循环技术具备反应条件温和 产品形式灵活等优势 虽产业化进度慢于化学法 但已获得众多国际巨头认可 预计落地后将快速获取市场份额并维持较高回报率[6][12][29] - 生物基材料路线以FDCA替代PTA的技术已接近商业化落地 明确的应用场景有望推动其快速放量[6][12][35] 绿色聚酯产业发展现状 - 2023年国内再生涤纶产量为565万吨 其中再生涤纶短纤470万吨 占比超过80% 行业格局分散 第二大企业产量占比仅约4%[11] - 物理法再生技术以瓶片为原料 产品主要为短纤和瓶片 原料受限明显 2024年全球聚酯纤维产量7900万吨 瓶片产量3294万吨 物理法仅能处理约3000万吨原料[12][21][22] - 聚酯材料因分子结构特性更易解聚 且生物基原料替代可行性高 回收体系成熟 废料价格低廉 规模效应显著 产业发展领先于其他塑料[6][12][23] 再生循环技术分析 - 化学法技术较成熟 如浙江佳人已有3万吨商业化项目 但需要200度左右高温反应 产品为DMT或BHET低聚体 应用存在局限[12][30] - 生物法以酶为催化剂 反应温度仅65度 条件温和 产品为再生PTA和乙二醇单体 应用灵活性高[12][29][34] - 生物法已获雀巢 百事 欧莱雅 耐克等国际巨头合作 国内源天生物与华灏化学合作生产高端再生PTT 拓展至特种纤维领域[34] 生物基材料发展进展 - 国内利夫生物是FDCA主要生产企业 采用两步法从生物基原料生产FDCA[35] - 新凤鸣追加投资1亿元 计划使用FDCA生产PEF用于高端生物基纤维[6][12][35] - 农夫山泉大股东通过关子创投投资利夫生物 旨在解决饮料瓶回收问题 推动生物基聚酯在包装领域的应用[12][36][38] 重点上市公司布局 - 万凯新材大股东正凯集团与法国Carbios交流并规划5万吨工业化项目 通过澄凯基金投资利夫生物 实现产业链精准卡位[6][39] - 新凤鸣作为涤纶长丝龙头企业 投资利夫生物并规划以FDCA生产生物基纤维和绿色包装产品[6][40] - 能特科技投资建设10万吨化学法再生聚酯项目 采用关联公司成华科技生产的BHET为原料[6][40]

报告行业投资评级 - 看好家电行业 投资评级为"看好" [3] 报告核心观点 - 家电行业2025Q2收入同比增长7.34%至4825亿元 利润同比增长3.14%至374.11亿元 [4] - 白电板块兼具低估值、高分红、稳增长属性 地产政策反转和以旧换新政策催化量价齐升 [4][5] - 出口链企业受益新兴市场需求高景气和汇率优势 核心零部件需求超预期 [4][6] - 行业短期景气度低迷已反应在估值中 内需有望随政策改善 成本压力缓解开启盈利修复 [6] 子行业表现总结 白电行业 - 2025Q2营收3002.06亿元 同比+5.81% 归母净利润303.79亿元 同比+5.86% [4][41] - 毛利率26.07% 净利率10.60%同比提升0.12pcts 期间费用率10.65%同比下降1.99pcts [4][41] - 空调/冰箱/洗衣机销量分别+2.9%/+1.0%/+10.2% 均价分别+2.8%/+4.0%/+4.5% [41] 厨电行业 - 2025Q2营收79.44亿元 同比-8.36% 归母净利润8.13亿元 同比-13.80% [4][46] - 毛利率38.88%同比下降0.90pcts 净利率10.12%同比下降0.62pcts [4][46] - 烟机线下销售额同比+42% 但商品房销售面积同比下降4.98%影响需求 [69] 小家电行业 - 2025Q2营收372.30亿元 同比+14.10% 归母净利润25.99亿元 同比-14.68% [4][51] - 毛利率31.92%同比下降0.77pcts 净利率7.06%同比下降2.33pcts [4][51] - 出海需求高速增长 内销新品持续推进 汇率震荡影响出口企业 [70] 黑电行业 - 2025Q2营收1003.41亿元 同比+8.23% 归母净利润13.42亿元 同比+13.93% [4][55] - 毛利率12.82%同比+0.02pcts 净利率0.71%同比+0.09pcts [4][57] - 液晶面板价格环比下降2.56%至1.12% 彩电总销量同比-6.8% [59] 零部件行业 - 2025Q2营收367.39亿元 同比+15.74% 归母净利润22.78亿元 同比+14.38% [4][60] - 毛利率16.07%同比下降0.85pcts 期间费用率4.93%同比下降0.72pcts [4][64] - 受益白电景气度超预期 热管理零部件和储能温控等新业务增长亮眼 [6] 重点公司业绩表现 - 美的集团Q2营收1239.03亿元同比+11% 归母净利润135.91亿元同比+15% 符合预期 [73] - 海尔智家Q2营收773.76亿元同比+10% 归母净利润65.46亿元同比+16% 符合预期 [74] - 格力电器Q2营收558.18亿元同比-12% 归母净利润85.08亿元同比-10% 低于预期 [76] - 石头科技Q2营收同比+74% 归母净利润同比-43% 超预期 [77][90] - 盾安环境Q2归母净利润3.18亿元同比+20% 超预期 [81][87] - 三花智控Q2营收85.93亿元同比+19% 归母净利润12.07亿元同比+39% 符合预期 [83] 投资主线 - 白电链推荐海信家电+美的集团+海尔智家+格力电器组合 [4][5] - 出口链推荐欧圣电气+德昌股份+石头科技 [4][6] - 核心零部件推荐华翔股份+盾安环境+三花智控 [4][6]

报告行业投资评级 - 强于大市 [1] 报告核心观点 - 二季度以来房地产销售与投资等基本面数据均明显走弱 推动房地产市场"止跌回稳"仍是当前行业的主要目标 [8] - 北京 上海 深圳在承压的销售市场中先后优化限购与信贷政策 预计对局部地区市场情绪有阶段性提振 但政策对于销售量价的改善效果仍待观察 [8] - "高质量开展城市更新"已经成为行业主线任务 配套政策有望加速落地 各地也将加速出台城市更新相关行动方案 [8] - 流动性安全 重仓高能级城市 产品力突出的房企更具备α属性 得益于化债 政策纾困 销售改善等多重逻辑下的困境反转标的具备更大的估值修复弹性 [8] 重点城市新房市场跟踪 - 40个城市新房成交面积184.9万平方米 环比下降16.0% 同比上升5.2% [8][19] - 一 二 三四线城市新房成交面积环比增速分别为6.5% -22.7% -21.6% [8][19] - 一 二 三四线城市新房成交面积同比增速分别为6.6% 15.7% -17.6% [8][19] - 12个城市新房库存面积11256万平方米 环比增速0.04% 同比增速-14.5% [8][43] - 一 二 三四线城市新房库存面积去化周期分别为18.9 15.7 72.1个月 [8][43] 重点城市二手房市场跟踪 - 18个城市二手房成交面积138.8万平方米 环比下降11.3% 同比上升6.8% [8][51] - 一 二 三四线城市二手房成交面积环比增速分别为-9.2% -12.8% -9.9% [8][51] - 一 二 三四线城市二手房成交面积同比增速分别为0.6% 17.1% 4.5% [8][51] 百城土地市场跟踪 - 百城全类型成交土地规划建筑面积1548.0万平方米 环比上升37.0% 同比下降19.0% [8][64] - 成交土地总价260.4亿元 环比上升74.5% 同比下降47.7% [8][64] - 成交土地楼面均价1681.9元/平 环比上升27.4% 同比下降35.4% [8][64] - 百城成交土地溢价率1.4% 环比下降1.1个百分点 同比下降1.3个百分点 [8][64] - 百城成交住宅土地规划建筑面积257.3万平方米 环比上升101.1% 同比下降21.2% [8][82] - 百城成交住宅土地总价167.5亿元 环比上升231.7% 同比下降28.4% [8][82] - 百城成交住宅土地楼面均价6509.4元/平方米 环比上升64.9% 同比下降9.1% [8][82] 房企债券发行情况 - 房地产行业国内债券总发行量83.3亿元 环比上升125.0% 同比下降49.2% [8][119] - 总偿还量103.5亿元 环比下降18.5% 同比下降28.8% [8][119] - 净融资额-20.2亿元 [8][119] - 债券发行量最大的房企为华润置地 铁建房地产 黑牡丹 发行量分别为30.0 20.9 10.0亿元 [8][119] 板块表现回顾 - 房地产行业绝对收益-1.5% 较上周下降1.4个百分点 [8][102] - 房地产行业相对收益-0.7% 较上周上升2.1个百分点 [8][102] - 房地产板块PE为30.05X 较上周下降0.62X [8][102] 投资建议 - 建议关注四条主线：1）基本面稳定 在一二线核心城市的销售和土储占比高 在重点城市的市占率较高的房企：滨江集团 华润置地 越秀地产 建发国际集团 [8][129] - 2）从2024年以来在销售和拿地上都有显著突破的"小而美"房企：保利置业集团 城投控股 [8][129] - 3）经营或策略上有增量或变化的房企：新城控股 金地集团 龙湖集团 [8][129] - 4）受益于二手房市场持续量价修复的房地产经纪公司：贝壳-W 我爱我家 [8][129]

行业投资评级 - 投资评级为看好并维持 [11] 核心观点 - 煤炭行业成本较10年前系统性抬升近50%，年均复合增长率达4%，主要由人工成本、折旧费用和安全投入等刚性增长驱动 [6][7][9] - 当前现金成本曲线90%分位对应港口动力煤价格边际支撑约550元/吨，坑口炼焦精煤价格边际支撑约1082元/吨，2015年行业底部低价难再重现 [8][9] - 成本刚性抬升重塑煤价安全边际，盈利及股息安全边际得以夯实，继续看好煤炭基本面困境反转攻守兼备的投资价值 [9] 总体成本变迁 - 2024年样本煤企加权吨煤销售成本300元/吨，加权吨煤完全成本380元/吨，2015-2024年二者CAGR均达4%，累计增长幅度均达47% [6] - 2017年和2021年吨煤成本明显跃升，主因煤价上升导致从价计征资源税增加、前期亏欠成本弥补及政策变化促使矿井投入增加 [6] - 2023年以来煤炭成本有所下行但仍高于十三五时期，主因原材料价格下降及企业降本增效减少非必要支出 [6][29] 成本结构分析 - 2024年加权吨煤销售成本构成：人工成本32%、其他费用30%、原材料14%、折旧费用12%、安全费用9%、制造费用3% [7] - 近十年人工成本累计增长28元/吨，折旧费用累计增长13元/吨，安全费用累计增长9元/吨，占比稳中有升 [7] - 分煤种看，2024年动力煤企业和炼焦煤企业加权吨煤完全成本分别为348元/吨和603元/吨，近十年分别累计上涨近40%和100%以上 [7] 区域成本差异 - 中东部地区如山东、河南、江苏等企业成本持续位于成本曲线右侧，CAGR达7%-11% [7] - 2024年动力煤企业加权吨煤完全成本河南省最高428元/吨，内蒙古最低291元/吨 [60] - 2023年炼焦煤企业加权吨煤完全成本河南省最高758元/吨，河北省最低481元/吨 [78] 成本曲线与价格支撑 - 近十年样本企业动力煤完全成本曲线90%分位提升至370-423元/吨，现金成本曲线90%分位提升至327-374元/吨 [8] - 考虑坑口到港口运费后，港口动力煤完全成本和现金成本支撑线分别约597元/吨和550元/吨 [8] - 近十年样本企业炼焦煤完全成本曲线90%分位提升至760-803元/吨，现金成本曲线90%分位提升至679-717元/吨 [8] - 考虑自产煤成本与炼焦精煤成本关系后，炼焦精煤完全成本和现金成本支撑线分别约1166元/吨和1082元/吨 [8] 投资建议 - 推荐弹性标的：兖矿能源(A+H)、晋控煤业、华阳股份、潞安环能、平煤股份、淮北矿业 [9] - 推荐低估值成长标的：电投能源 [9] - 推荐长久期稳盈利龙头：中煤能源(A+H)、中国神华(A+H)、陕西煤业 [9]