投资评级 - 报告对兴发集团维持“优于大市”评级 [1][4][6][19] 核心观点 - 报告核心观点认为，磷矿石业务为兴发集团提供稳定利润来源，草甘膦和有机硅盈利水平有望修复，新能源、新材料等成长板块多点开花，打开长期成长空间 [1][3][4][12][14][15][17] 财务业绩与近期表现 - **2025年全年业绩**：实现营业收入293.00亿元，同比增长3.18%；实现归母净利润14.92亿元，同比下降6.83%；扣非归母净利润14.30亿元，同比下降10.62% [1][9] - **2025年第四季度业绩**：实现营收55.19亿元，同比下降13.04%，环比下降39.76%；实现归母净利润1.74亿元，同比下降39.50%，环比下降70.64% [1][9] - **业绩下滑原因**：主要受草甘膦等周期品价格回落及硫磺等原材料成本压力影响，其中硫磺价格在2025年由1560元/吨上涨至4000元/吨，近期进一步上涨至6200元/吨 [9] - **分红情况**：公司拟每10股派现5元，分红率达40.08% [9] 分业务表现 (2025年) - **矿山采选业务**：营收35.05亿元，同比下降1.47%，毛利率73.77%，同比减少0.51个百分点 [10] - **特种化学品业务**：营收53.52亿元，同比增长1.40%，毛利率22.92%，同比减少4.07个百分点 [10] - **肥料业务**：营收40.39亿元，同比下降0.24%，毛利率8.42%，同比减少2.49个百分点 [10] - **农药业务**：营收53.26亿元，同比增长2.35%，毛利率15.90%，同比增加2.67个百分点 [10] - **有机硅业务**：营收28.22亿元，同比增长6.61%，毛利率为-3.69%，同比增加0.08个百分点 [10] - **新能源材料业务**：营收16.07亿元，同比增长541.02%，毛利率为-4.30%，同比大幅增加33.30个百分点 [10] - **商贸物流业务**：营收32.80亿元，同比减少22.39%，毛利率5.44%，同比增加2.23个百分点 [10] 磷矿石业务：稳定利润来源与产能扩张 - **价格展望**：截至2026年4月3日，湖北市场30%品位磷矿石船板含税价1080元/吨，报告认为2026年全年磷矿石价格仍有望继续在高位运行 [2][12] - **产能扩张**： - 宜安实业（公司权益占比26%）旗下400万吨/年的麻坪磷矿已于2025年11月投产 [2][12] - 全资子公司桥沟矿业拥有280万吨/年采矿权，目前处于建设阶段，预计2026年上半年开建，下半年贡献工程矿 [2][12] - 公司规划在“十五五”末实现磷矿权益产能翻番，达到1000-1200万吨以上 [2][12] 草甘膦与有机硅业务：盈利修复可期 - **草甘膦价格与驱动因素**： - 截至2026年4月3日，华东地区95%草甘膦原粉市场价为3.05万元/吨，较年初上涨0.67万元/吨，涨幅28.15% [14] - 价格上涨原因包括：美国将元素磷和草甘膦列为国防关键物资，以及美伊冲突导致上游原料价格上涨和海外需求释放 [3][14] - **有机硅价格与行业改善**： - 2025年公司有机硅板块毛利率为-3.7% [3][14] - 通过行业协同减产，有机硅DMC价格在2025年底回升至1.37万元/吨，2026年4月3日进一步上涨至1.45万元/吨，盈利水平随价格逐步修复 [3][14] - **产业链协同**：公司有机硅以草甘膦副产的一氯甲烷为原料，同时有机硅副产的盐酸也是草甘膦生产所需原料，产业链协同优势显著 [14] 成长板块：新能源与新材料 - **新能源材料高速增长**：2025年新能源材料销量同比增长280.5%，带动营收增长541%至16.1亿元 [4][15] - **磷酸铁锂布局**： - 与比亚迪签订8万吨/年磷酸铁锂委托加工协议 [4][15] - 通过控股磷氟锂业（持股51%），掌握10万吨/年磷酸二氢锂产能，并切入宁德时代供应链，规划将产能扩至15万吨/年 [4][15] - **特种化学品与新产品**： - 控股子公司兴福电子已于2025年1月在科创板上市，其电子级磷酸、硫酸等产品已批量供应国内外知名半导体客户 [15] - 公司积极培育磷化剂、乙硫醇、黑磷、电池级五硫化二磷等高附加值新产品，正逐步实现产业化 [4][17] 财务预测与估值 - **盈利预测调整**：考虑原材料硫磺价格上涨，报告下调公司2026、2027年盈利预测并新增2028年预测 [4][19] - **归母净利润预测**：预计2026-2028年分别为18.06亿元、20.24亿元、22.01亿元（原2026/2027年预测值为21.54/23.33亿元） [4][19] - **每股收益（EPS）预测**：预计2026-2028年摊薄EPS分别为1.64元、1.83元、1.99元 [4][19] - **市盈率（PE）**：当前股价对应2026-2028年PE分别为19.5倍、17.4倍、16.0倍 [4][19] - **可比公司估值**：与湖北宜化、扬农化工等同行业公司相比，兴发集团2026年预测PE为19.5倍 [20]

投资评级 - 维持“推荐”评级 [3] 核心观点 - 2025年公司基本面全面改善，尤其在新兴业务的突破打开了中长期成长天花板，报告持续看好其长期发展 [8] - 公司作为CDMO龙头已重启增长，新兴业务成为核心增长引擎并打开了新的成长空间 [1][8] 财务表现与预测 - **2025年业绩回顾**：2025年公司实现营业收入66.7亿元，同比增长14.9%；实现归母净利润11.3亿元，同比增长19.3%；经调整净利润为12.5亿元，同比增长56.1% [8] - **未来三年盈利预测**：预计2026-2028年营业收入分别为80.51亿元、98.15亿元、120.39亿元，同比增长率分别为20.7%、21.9%、22.7% [2] - **未来三年净利润预测**：预计2026-2028年归母净利润分别为14.79亿元、19.21亿元、24.90亿元，同比增长率分别为30.6%、29.9%、29.6% [2][8] - **盈利预测对应估值**：基于预测，2026-2028年每股收益（EPS）分别为4.10元、5.32元、6.90元，对应市盈率（PE）分别为30倍、23倍、18倍 [2][8] - **盈利能力提升**：预计公司毛利率将从2025年的42.0%持续提升至2028年的43.5%；归母净利润率将从2025年的17.0%持续提升至2028年的20.7% [9] - **资本开支计划**：为承接未来订单需求，公司计划在2026年大幅增加资本开支至21亿元左右，其中较大部分或将投向新兴业务板块 [8] 业务分项总结 - **小分子CDMO业务**：2025年实现收入47.4亿元，同比增长3.6%，业务保持稳健增长 [8] - **小分子业务技术进展**：在高通量筛选、连续化学、光电化学等核心技术实现纵深突破，更多新技术应用到临床和商业化项目中 [8] - **小分子项目管线**：2025年交付商业化项目59个、临床Ⅲ期项目70个；预计2026年小分子PPQ（工艺性能确认）项目将达到16个，支撑后续业绩 [8] - **小分子新增长点**：公司参与减重相关小分子GLP-1临床阶段项目5个，其中2个处于临床后期，有望贡献新增长点 [8] - **新兴业务整体表现**：2025年实现收入19.3亿元，同比增长57.3%，成为公司增长引擎 [8] - **新兴业务盈利能力**：随着规模效应显现和产能利用率爬坡，新兴业务整体毛利率同比提升8.4个百分点至30.1%，盈利能力显著改善 [8] - **化学大分子业务**：2025年收入达10.3亿元，同比增长123.7%；在手订单同比增长127.6% [8] - **化学大分子项目管线**：受益于全球GLP-1减重药物热潮，公司临床阶段的多肽药物管线有52个，其中减重相关项目19个，8个处于临床后期 [8] - **化学大分子里程碑**：首个多肽项目已于2025年获批上市并商业化供货；公司预计2026年另有4个项目进入PPQ阶段 [8] - **化学大分子产能扩张**：为满足下游旺盛需求，公司多肽固相合成总产能预计将从2025年底的45000L提升至2026年底的69000L [8] - **寡核苷酸业务**：处于快速发展期，公司服务临床阶段项目69个，其中20个处于临床后期 [8] - **ADC毒素-连接子业务**：商业化进程加速，首个ADC药物已通过注册现场核查，公司预计2026年将有4个项目陆续进入商业化阶段 [8] - **生物大分子业务**：2025年实现收入2.9亿元，同比增长95.8%；在手订单同比增长55.6% [8] - **生物大分子服务能力**：公司已具备ADC一站式服务能力 [8] - **生物大分子产能**：奉贤基地的ADC商业化车间预计2026年第二季度交付，将进一步扩充稀缺的ADC商业化产能 [8] - **制剂CDMO业务**：2025年收入2.8亿元，同比增长18.4%；商业化项目增至9个 [8] - **临床CRO业务**：2025年收入2.8亿元，同比增长26.5%，呈现复苏态势 [8] 订单与增长指引 - **在手订单**：截至2025年底，公司在手订单总额达13.9亿美元，同比增长31.7%，其中化学大分子和生物大分子业务订单增长迅速 [8] - **收入增长指引**：基于强劲的在手订单，公司给出了2026年19%-22%的积极收入增长指引 [8]

投资评级与核心观点 - 投资评级：**增持** [5] - 目标价格：**54.20元** [5] - 核心观点：公司内销稳健增长，外销因SEB经营波动阶段性承压，2025年第四季度因销售费用率阶段性抬升影响利润率，需关注2026年费用率优化与外销修复带来的改善机会 [2][12] 财务表现与预测摘要 - 2025年业绩：实现营业总收入**227.72亿元**，同比增长**1.54%**；归母净利润**20.97亿元**，同比下降**6.58%** [12] - 2025年第四季度业绩：实现营业收入**58.74亿元**，同比微降**0.68%**；归母净利润**7.31亿元**，同比下降**9.98%** [12] - 财务预测：预计2026-2028年归母净利润分别为**21.69亿元**、**23.56亿元**、**25.75亿元**，对应每股收益（EPS）分别为**2.71元**、**2.94元**、**3.21元** [4][12] - 盈利能力：2025年公司毛利率为**24.87%**，同比提升**0.22**个百分点；净利率为**9.20%**，同比下降**0.81**个百分点 [12] - 净资产收益率：2025年净资产收益率（ROE）为**33.4%**，预计2026-2028年将逐步提升至**34.6%**、**37.5%**、**41.0%** [4][13] 分业务与区域表现 - 分品类收入（2025年）： - 烹饪电器收入**87.11亿元**，同比增长**0.54%** - 食物料理电器收入**37.38亿元**，同比下降**1.64%** - 炊具及用具收入**69.66亿元**，同比增长**1.89%** - 其它家用电器收入**33.57亿元**，同比增长**7.37%** [12] - 分区域收入（2025年）： - 内销收入**153.34亿元**，同比增长**2.74%**，显示韧性 - 外销收入**74.38亿元**，同比下降**0.85%**，主要受SEB经营波动影响 [12] - 2025年下半年（H2）外销收入**37.22亿元**，同比下降**8.03%**，压力更为明显 [12] 费用率与利润率分析 - 费用率变化（2025年）： - 销售费用率为**10.58%**，同比上升**0.85**个百分点 - 管理费用率为**1.76%**，同比微降**0.01**个百分点 - 研发费用率为**2.09%**，同比持平 [12] - 2025年第四季度费用率显著抬升： - 销售费用率达**11.81%**，同比大幅上升**3.12**个百分点，主因补贴政策影响 - 管理费用率为**1.92%**，同比上升**0.20**个百分点 [12] - 季度利润率波动：2025年第四季度净利率为**12.43%**，同比下降**1.32**个百分点，主要受销售费用率扰动影响 [12] 估值与市场数据 - 当前市值：总市值约**368.46亿元** [6] - 估值水平：基于2026年预测每股收益**2.71元**，给予**20倍**市盈率（PE）得出目标价 [12] - 历史股价：52周股价区间为**42.59元**至**59.22元** [6] - 近期表现：过去1个月股价绝对涨幅**6%**，相对指数涨幅**10%**；过去12个月股价绝对跌幅**18%**，相对指数跌幅**47%** [10] 资产负债表与现金流 - 财务状况稳健：2025年末股东权益为**62.85亿元**，每股净资产**7.84元**，净负债率为**-35.58%**，显示公司处于净现金状态 [7] - 现金流：2025年经营活动现金流为**26.46亿元**，净利润现金含量为**1.3** [13]

报告投资评级 - 投资评级为“买入” [3][7] 报告核心观点 - 博腾股份2025年业绩扭亏为盈，营业收入同比增长13.54%至34.20亿元，归母净利润为0.96亿元，扣非净利润为0.59亿元 [1] - 核心观点认为公司小分子原料药CDMO业务维持较快增长，新兴业务处于战略布局阶段，整体业绩符合预期 [2] - 展望未来，预期小分子原料药主业净利率将随产能利用率提升而提升，新兴业务亏损将随规模效应和降本增效而维持相对稳定 [2] - 考虑到业务确认节奏影响，报告调整了盈利预测，但基于公司中长期业绩有望边际改善的趋势，维持“买入”评级 [7] 2025年财务业绩与业务分析 - **整体业绩**：2025年实现营业收入34.20亿元，同比增长13.54%；归母净利润0.96亿元，实现扭亏为盈；扣非净利润0.59亿元，实现扭亏为盈 [1] - **分业务收入**： - 核心主业小分子原料药CDMO业务收入30.9亿元，同比增长12.9% [2] - 新兴业务（制剂、CGT、新分子）收入3.05亿元，同比增长25.7% [2] - **分业务盈利**： - 剔除新兴业务合计亏损2.08亿元，小分子原料药CDMO主业净利润为3.04亿元，对应净利率为9.8% [2] - 新兴业务毛利率为-58.8%，合计亏损2.08亿元，较2024年略微减亏 [6] - **整体毛利率**：2025年毛利率为29.94%，同比提升535个基点，其中海外市场毛利率约41%，国内市场毛利率约6% [6] 小分子原料药CDMO业务详情 - 2025年该业务收入为30.92亿元，同比增长12.86% [6] - 业务发展指标： - 全年客户询盘总数1500个 [6] - 已签订订单项目数（不含J-STAR）671个，其中新项目193个 [6] - 全年交付项目645个，其中临床III期项目58个、新药上市申请阶段项目23个、已上市阶段项目184个，相对2024年呈上升趋势 [6] 新兴业务战略布局进展 - 制剂业务：持续强化中美两地协同以及“原料药+制剂”一体化服务能力建设 [6] - CGT（细胞与基因治疗）业务：在欧洲成功签署首个慢病毒 in vivo CAR-T 订单 [6] - ADC（抗体偶联药物）业务：在2025年实现海外订单的签署和交付 [6] - 多肽和Payload-linker业务：均实现NDA（新药上市申请）项目破局 [6] 财务预测与估值 - **营收预测调整**：将2026-2028年营收预测从42.89/51.93/NA亿元调整为38.69/44.67/51.74亿元 [7] - **每股收益预测调整**：将2026-2028年EPS预测从0.57/0.87/NA元调整为0.33/0.58/0.91元 [7] - **估值**：按2026年4月3日收盘价21.54元计算，对应2026-2028年市盈率分别为66倍、37倍和24倍 [7] - **关键预测数据**： - 营业收入：预计2026E/2027E/2028E分别为38.69亿元、44.67亿元、51.74亿元，同比增长13.1%、15.5%、15.8% [9] - 归母净利润：预计2026E/2027E/2028E分别为1.77亿元、3.15亿元、4.97亿元，同比增长84.2%、77.6%、57.7% [9] - 毛利率：预计2026E/2027E/2028E分别为30.8%、33.9%、34.6% [9] - 净资产收益率：预计2026E/2027E/2028E分别为3.2%、5.5%、8.0% [9]

投资评级与核心观点 - 报告对安井食品给予“买入”评级 [1] - 报告核心观点：公司业绩呈现逐季改善态势，经营全面回暖，随着大众餐饮消费回暖，公司作为餐饮供应链龙头，在产品和渠道端持续突破，经营业绩有望持续向好 [1][2][6] 2025年业绩回顾 - 2025年全年实现营业收入161.93亿元，同比增长7.05%；归母净利润13.59亿元，同比下降8.46% [2] - 2025年第四季度业绩改善显著，实现营业收入48.22亿元，同比增长19.05%；归母净利润4.10亿元，同比下降6.34% [2] 产品策略与表现 - 坚持“三路并进”产品策略，核心品类稳健增长 [3] - 速冻调制食品收入84.50亿元，同比增长7.79%，火山石烤肠、鱼籽福袋等大单品持续放量 [3] - 速冻菜肴制品收入48.21亿元，同比增长10.84%，清水虾、虾滑、小酥肉等产品表现亮眼 [3] - 速冻面米制品收入24.00亿元，同比下降2.61%，发面类、点心类产品成为增长补充 [3] - 通过收购新增冷冻烘焙业务，全年实现收入6795.51万元，成功切入高潜力赛道 [3] - 推出肉多多烤肠、嫩鱼丸等爆品，从多维度优化产品，适配健康消费趋势 [3] 渠道布局与发展 - 构建“BC兼顾、全渠发力”的渠道格局，落实“有管控的大B定制”举措 [4] - 传统经销渠道作为基本盘，全年实现收入129.27亿元，同比增长4.45%，通过数字化赋能推动渠道渗透率提升 [4] - 新兴渠道高速增长：特通直营渠道收入11.92亿元，同比增长18.55%；新零售及电商渠道收入11.79亿元，同比增长31.76% [4] - 与百胜餐饮、海底捞等连锁餐饮客户深化合作，同时扩大与盒马、美团等新零售平台合作 [4] - 电商渠道投入加大，线上收入占比提升至7.28% [4] - 商超渠道收入8.80亿元，同比增长6.35%，与沃尔玛、大润发等头部商超开展产品共创 [4] 盈利能力与成本费用 - 2025年毛利率同比下降1.70个百分点至21.6%，主要系固定资产折旧增加及小龙虾原料成本上涨所致 [5] - 公司通过大宗物料规范化招投标、优化供应商梯队等举措控制采购成本 [5] - 2025年销售/管理/研发/财务费用率分别为5.96%/2.57%/0.57%/0.01%，同比分别变化-0.56/-0.77/-0.07/+0.48个百分点 [5] - 销售费用下降主因外包促销员费用及广告费用减少；管理费用下降系股份支付费用分摊减少；财务费用率提升主要系汇兑损失增加及利息收入减少 [5] - 商誉减值1.82亿元对利润有所拖累 [5] - 净利率同比下降1.43个百分点至8.39%，但经营活动产生的现金流量净额同比增长10.12%至23.17亿元，现金流状况稳健 [5] 未来展望与战略 - 2026年随着大众餐饮消费回暖，公司经营业绩有望持续向好 [6] - 产品端：锁鲜装6.0、肉多多烤肠等爆品值得期待；虾滑系列等健康化产品强化定制化合作；面米制品发力新兴点心类、发面类产品；加码冷冻烘焙业务，推动吐司、软欧包等产品放量；推进“安斋”品牌落地，开拓国内外清真食品市场 [6] - 渠道端：夯实传统经销渠道，深化下沉市场覆盖；加速新兴渠道拓展，深化与连锁餐饮、会员商超、硬折扣店的战略合作；扩大新零售及电商渠道投入，通过直播电商、场景化营销提升C端占比 [6][7] - 公司致力于巩固国内速冻食品行业龙头地位，并向全球领先的速冻食品企业稳步迈进 [7] 盈利预测与估值 - 上调2026-2027年营业收入预测至180.09亿元和196.54亿元，新增2028年预测为213.17亿元 [8] - 上调2026-2027年每股收益预测至5.11元和5.86元，新增2028年预测为6.58元 [8] - 对应2026年4月3日96.61元的收盘价，2026-2028年市盈率估值分别为19倍、16倍和15倍 [8] - 根据盈利预测表，2026-2028年预计营业收入同比增长率分别为11.2%、9.1%和8.5%；归母净利润同比增长率分别为25.3%、14.7%和12.3% [10] - 预计毛利率将从2025年的21.6%逐步改善至2028年的23.0% [10]

投资评级与目标价 - 报告给予农业银行“推荐”评级，并维持该评级 [2] - 报告给出A股目标价为8.38元，H股目标价为6.81港元 [2][8] - 当前A股股价为6.84元，H股股价为5.68港元 [4] 核心观点与业绩总结 - 农业银行2025年业绩稳健，营收及利润增速在国有大行中保持领先，资产质量持续改善 [2][7] - 公司“服务乡村振兴”的战略定位清晰，县域金融护城河深厚，在资产和负债两端构建了独特的竞争优势，息差韧性强于同业 [7] - 财富管理转型带动中收业务恢复强劲增长，打开了新的增长点 [7] - 展望未来，随着经济逐步复苏以及潜在的资本补充落地，公司有望延续稳健的增长态势 [7] 2025年财务业绩表现 - 2025年实现营业收入7253.06亿元，同比增长2.1% [2] - 2025年实现归母净利润2910.41亿元，同比增长3.2% [2] - 业绩增长主要得益于税收节约与拨备反哺：信用减值损失及所得税分别同比减少2.8%和13.3% [7] 收入结构分析 - **利息净收入**：全年为5695.94亿元，同比下降1.9%，但降幅较前三季度有所收窄 [7] - **手续费及佣金净收入**：全年为880.85亿元，同比增长16.6%，增速较前三季度提升3.3个百分点；其中代理业务手续费收入同比增长87.8%，是核心驱动力 [7] - **其他非利息收入**：全年为676.27亿元，同比增长24.6%；其中投资收益同比增长38.0% [7] 规模增长与信贷结构 - **规模增长**：生息资产同比增长12.6%，计息负债同比增长13.9% [7] - **对公贷款**：余额达17.44万亿元，同比增长11.4% [7] - **零售贷款**：余额9.26万亿元，同比增长5.1%；增长主要由个人经营类贷款（同比增19.9%）和消费贷款（不含信用卡，同比增25.3%）拉动；个人住房贷款余额同比下降3.4% [7] 净息差与定价分析 - **全年净息差**：为1.28%，同比下降14个基点 [7] - **单季息差**：测算4Q25单季净息差为1.19%，同比下降14个基点，降幅较3Q25的16个基点有所收窄 [7] - **资产端收益率**：全年平均生息资产收益率为2.69%，同比下降43个基点 [7] - **负债端成本**：全年平均计息负债成本率为1.53%，同比大幅下降32个基点；吸收存款平均成本率下降29个基点至1.34% [7] 资产质量状况 - **不良率**：年末为1.27%，环比持平 [2] - **不良净生成率**：测算单季不良净生成率环比下降37个基点至0.07% [7] - **前瞻指标**：关注率较上半年持平于1.39%，逾期率较上半年上升3个基点至1.25% [7] - **结构分化**：对公贷款不良率较上半年下降8个基点至1.37%；零售贷款不良率较上半年上升16个基点至1.34% [7] - **拨备水平**：拨备覆盖率为292.55%，拨贷比为3.71%，风险抵补能力强 [7] 财务预测与估值 - **盈利预测**：预计2026-2028年归母净利润分别为3003.92亿元、3106.12亿元、3275.62亿元，同比增速分别为3.2%、3.4%、5.5% [8][9] - **营收预测**：预计2026-2028年营业总收入分别为7478.32亿元、7890.07亿元、8312.04亿元 [9] - **每股盈利**：预计2026-2028年EPS分别为0.85元、0.88元、0.92元 [9] - **估值水平**：当前股价对应2026年预测市净率（PB）为0.82倍；报告给予2026年目标PB为1.0倍，认为公司估值处于低估状态 [8][9]

投资评级与核心观点 - 报告对爱婴室（603214.SH）维持“买入”评级 [1] - 核心观点：尽管2025年因股权投资计提减值导致利润下滑，但未来伴随公司自有品牌占比提升、产品结构持续优化，盈利修复确定性强，当前估值合理 [4] - 报告下调了2026-2027年并新增2028年盈利预测，预计2026-2028年归母净利润为1.23亿元、1.50亿元、1.82亿元，对应EPS为0.89元、1.08元、1.31元，当前股价对应PE为18.1倍、14.8倍、12.2倍 [4] 2025年财务业绩表现 - 2025年公司实现营收37.82亿元，同比增长9.1%，归母净利润0.81亿元，同比下降23.4% [4] - 单2025年第四季度实现营收10.57亿元，同比增长5.8%，归母净利润2912万元，同比下降50.2%，业绩下滑主要系股权投资计提减值影响 [4] - 整体毛利率为26.2%，同比下降0.7个百分点，其中奶粉品类毛利率为16.2%，同比下降0.6个百分点，是拉低整体毛利率的主要因素之一 [5] - 销售/管理/财务费用率分别为18.8%、2.9%、0.6%，同比分别下降0.7、0.2、0.2个百分点，经营效率稳步提升 [5] 分渠道与分产品表现 - 分渠道看：2025年门店/电商/母婴服务/供应商服务分别实现营收26.55亿元、8.74亿元、0.33亿元、2.12亿元，同比分别增长6.9%、21.5%、下降6.9%、下降5.0%，电商业务增长迅速 [5] - 分产品看：奶粉类/食品/用品/棉纺/玩具及出行类分别实现营收23.43亿元、3.57亿元、5.23亿元、2.29亿元、0.84亿元，同比分别增长11.7%、14.3%、3.8%、2.9%、19.1% [5] - 分产品毛利率：食品/棉纺/玩具及出行毛利率分别为33.2%、47.0%、37.5%，同比分别提升3.1、5.9、9.2个百分点，用品毛利率为30.4%，同比持平 [5] 业务运营与战略进展 - 渠道拓展：2025年公司新开102家门店并关闭43家门店，期末门店合计534家，较三季度末增加18家，实现高质量增长 [6] - 自有品牌：公司自有品牌销售额同比提升21%，占比提升2个百分点 [6] - 万代合作：与万代南梦宫的合作进一步推进，2025年成功入驻长沙、合肥、沈阳3家城市的重点商圈，预计“区域核心城市+重点商圈”双轨扩张策略有望加速推进 [6] 财务预测摘要 - 预计2026-2028年营业收入分别为41.99亿元、46.48亿元、51.25亿元，同比增长率分别为11.0%、10.7%、10.3% [7] - 预计2026-2028年归母净利润分别为1.23亿元、1.50亿元、1.82亿元，同比增长率分别为50.6%、22.5%、20.9% [7] - 预计2026-2028年毛利率分别为26.0%、26.1%、26.3%，净利率分别为3.6%、4.0%、4.3% [7] - 预计2026-2028年ROE分别为10.8%、11.9%、12.7% [7]

投资评级 - 东方财富证券维持对中国交建的“增持”评级 [2][6] 核心观点 - 中国交建是我国交通枢纽建设核心资产，是重点工程建设实物工作量改善的重点受益标的 [4] - 2025年起，公司深化“五全”战略（全交通、全城市、全水域、全绿色、全数字），新兴业务领域新签合同额达6,655.43亿元，占公司新签订单35%，有望开启新发展阶段 [4] - 公司现金流改善，安全边际良好，2025年经营净现金流为153.33亿元，分红率提升至21.5%，对应股息率约3.0%，且当前估值（0.43x 2025 PB）修复空间充足 [8] 公司经营与财务预测 - **基本数据**：截至2026年4月3日，公司总市值122,059.83百万元，流通市值88,338.28百万元，52周股价区间7.50-10.33元，52周PE区间8.82-12.15倍，52周PB区间0.42-0.58倍 [4] - **新签订单**：2025年公司全年新签订单18,812亿元，同比微增0.1%，保持了订单稳定 [4][15] - **盈利预测**：预计2026-2028年归母净利润分别为157.71亿元、165.37亿元、172.91亿元，同比增速分别为+6.91%、+4.86%、+4.56% [6] - **估值**：基于2026年4月3日股价，对应2026-2028年预测PE分别为7.74倍、7.38倍、7.06倍 [6][7] “五全”战略具体分析 全交通：出海与项目类型拓展 - **海外业务强劲**：2025年境外新签合同3,924.41亿元，占总新签订单的20.8% [4][19] - **国内项目储备充足**：测算在西部大开发背景下，四川、新疆十五五期间高速公路建设强度有望同比提升23%和106% [4] - **海外市场空间广阔**：测算东南亚地区到2030年前潜在轨交建设投资空间约2.9万亿元，央企在东南亚、中东、非洲地区有望分别参与约1.6万亿、0.5万亿、1.0万亿的轨交市场 [4] - **宏观环境支持**：2026年两会定调积极，测算全年基建投资增速有望达3.3% [4][33] 全城市：产业园区与城市更新 - **聚焦产业园区**：公司部署“中交科技城”、“中交物流港”、“中交智数谷”三大IP，服务城市发展 [4][69] - **受益城市更新**：公司曾参与广州南沙新区、北京石景山、上海吴房村、珠海横琴新区等项目，经验丰富，未来有望受益于十五五城市更新趋势 [4][70] 全水域：生态治理与港口运河建设 - **传统优势明显**：在港口设计建设、疏浚等领域处于国际前列，2025年新签水利项目766.91亿元，同比+0.37% [4][74] - **受益运河建设**：公司已参与平陆运河建设，凭借江河湖海治理优势，十五五期间有望深度参与运河项目建设，测算国内主要运河项目投资额合计约8000亿元 [4][81][82] 全绿色：能源与生态建设 - **能源工程高速增长**：2025年新业务领域中，能源工程项目新签合同额1,223.69亿元，同比增长50.36% [5][90] - **生态治理项目丰富**：代表项目包括永定河流域治理、太湖流域综合治理、乌梁素海流域生态治理修复等 [4][85] - **有望迎来价值重估**：十五五能源建设预计保持高景气，且近期地缘冲突提升了能源自主与安全的重要性，公司相关业务有望迎来业绩和估值双击 [5][93][94] 全数字：大模型与算力中心建设 - **发布行业大模型**：2025年发布央企首个土木建筑行业大模型“蓝翼”，已在30余个场景中应用 [8][95][97] - **参与算力中心建设**：公司积极参与算力中心建设项目，服务“东数西算”国家战略 [8][99] - **市场前景广阔**：2023年中国智算中心市场投资规模达879亿元，预计到2028年将增至2886亿元，2023-2028年CAGR为27% [8][104]

报告投资评级 - 投资评级：**增持** [1] - 板块评级：**强于大市** [1] - 原评级：增持 [1] - 当前市场价格：人民币 **37.61** 元 [1] 核心观点 - 报告认为顺丰控股2025年业绩呈现**稳健增长**态势，国内基本盘稳固，供应链与国际业务持续向好，公司推进高比例现金分红，彰显长期发展信心 [3] - 展望未来，公司积极应用**AI等科技手段**强化赋能，并持续拓展**国际市场**，考虑到当前估值水平相对合理，持续看好其中长期投资价值 [3][5] - 由于中东局势导致油价上涨影响运输成本，报告**下调了盈利预测**，但维持增持评级 [5] 财务表现与预测 2025年实际业绩 - **营业收入**：**3082.27** 亿元，同比增长 **8.37%** [3][8] - **归母净利润**：**111.17** 亿元，同比增长 **9.31%** [3][8] - **快递总件量**：**167.2** 亿票，同比增长 **25.4%** [8] - **毛利额**：**410.48** 亿元，同比增长 **3.63%**；毛利率为 **13.32%** [8] - **分业务收入增长**： - 国内速运物流板块：同比增长 **11.1%** [8] - 供应链及国际板块：同比增长 **3.47%**（若剔除KLN影响，则同比增长 **32.3%**） [8] - 同城即时配送板块：同比增长 **43.35%** [8] 2026-2028年盈利预测（调整后） - **归母净利润预测**： - 2026E：**123.74** 亿元，同比增长 **11.3%** [5][7] - 2027E：**139.95** 亿元，同比增长 **13.1%** [5][7] - 2028E：**160.94** 亿元，同比增长 **15.0%** [5][7] - **每股收益（EPS）预测**： - 2026E：**2.46** 元/股 [5][7] - 2027E：**2.78** 元/股 [5][7] - 2028E：**3.19** 元/股 [5][7] - **盈利预测调整**：相比原先预测，2026E和2027E的EPS分别下调了 **8.99%** 和 **12.13%** [7] 估值与关键指标 估值倍数（基于当前股价） - **市盈率（PE）**： - 2025A：**17.0** 倍 [7] - 2026E：**15.3** 倍 [5][7] - 2027E：**13.5** 倍 [5][7] - 2028E：**11.8** 倍 [5][7] - **市净率（PB）**：2025A为 **1.9** 倍，预计2028E降至 **1.4** 倍 [7][13] - **EV/EBITDA**：2025A为 **6.7** 倍，预计2028E降至 **3.7** 倍 [7][13] 其他财务指标预测 - **营业收入增长**：预计2026E-2028E增长率分别为 **9.5%**、**8.0%**、**7.2%** [7] - **利润率**：预计归母净利润率从2025A的 **3.6%** 稳步提升至2028E的 **4.1%** [13] - **股东回报**：预计每股股息从2025A的 **1.8** 元（股息率 **2.3%**）逐步增长至2028E的 **1.3** 元（股息率 **3.3%**） [7][13] 业务分析 - **传统核心业务（国内速运物流）**：2025年收入稳健增长 **11.1%**，得益于完善时效、经济、快运、冷运医药产品矩阵，强化网络与服务竞争力，深度渗透生产制造与消费场景 [8] - **新兴成长业务（供应链及国际）**：2025年收入剔除KLN影响后实现 **32.3%** 的高增长，显示国际拓展成效 [8] - **高增长业务（同城即时配送）**：2025年收入同比大幅增长 **43.35%**，且实现净利润增长 [8] 公司基本信息与市场数据 - **股票代码**：002352.SZ [1] - **总股本**：**5,039.43** 百万股 [2] - **流通股**：**5,010.01** 百万股 [2] - **总市值**：约 **189,532.98** 百万元人民币 [2] - **3个月日均交易额**：约 **1,079.99** 百万元人民币 [2] - **主要股东**：深圳明德控股发展有限公司持股 **46.87%** [2]

报告公司投资评级 - 买入 [3][6] 报告的核心观点 - 公司核心主业小分子原料药CDMO业务维持较快增长，新兴业务处于战略布局阶段，整体业绩符合预期，盈利能力呈现边际改善趋势，分析师维持“买入”评级 [2][5][6] 2025年业绩表现与业务分析 - **整体业绩**：2025年实现营业收入34.20亿元，同比增长13.54%；实现归母净利润0.96亿元，实现扭亏为盈 [1] - **核心主业**：小分子原料药CDMO业务实现收入30.92亿元，同比增长12.86%，是公司收入的主要来源 [2][5] - **新兴业务**：实现收入3.05亿元，同比增长25.70%，但合计亏损2.08亿元，毛利率为-58.8% [2][5] - **主业盈利能力**：剔除新兴业务亏损影响，小分子原料药CDMO主业净利润为3.04亿元，对应净利率为9.8% [2] - **业务活动**：2025年小分子原料药业务收到客户询盘总数1500个，签订订单项目数671个（其中新项目193个），交付项目645个（其中临床III期58个、新药上市申请阶段23个、已上市阶段184个） [5] 盈利能力与财务表现 - **毛利率改善**：2025年整体毛利率为29.94%，同比提升5.35个百分点；其中海外市场毛利率约41%，国内市场毛利率约6% [5] - **盈利预测调整**：基于业务确认节奏，调整盈利预测，2026-2028年营业收入预测调整为38.69亿元、44.67亿元、51.74亿元；每股收益（EPS）预测调整为0.33元、0.58元、0.91元 [6] - **估值水平**：对应2026年4月3日收盘价21.54元/股，2026-2028年预测市盈率（PE）分别为66倍、37倍、24倍 [6][8] 新兴业务战略进展 - **制剂业务**：持续强化中美两地协同以及“原料药+制剂”一体化服务能力建设 [5] - **CGT业务**：在欧洲成功签署首个慢病毒 in vivo CAR-T 订单 [5] - **ADC业务**：在2025年实现海外订单的签署和交付 [5] - **多肽和Payload-linker业务**：均实现NDA（新药上市申请）项目破局 [5] 未来展望 - **主业展望**：预期小分子原料药CDMO主业净利率将伴随产能利用率提升而提升 [2] - **新兴业务展望**：预期新兴业务亏损将伴随规模效应和降本增效而维持相对稳定 [2] - **增长趋势**：公司中长期业绩有望呈现边际改善趋势 [6]