宏观策略 * 核心观点：尽管市场普遍预期2026年财政边际增量资金可能放缓，但财政支出仍有可能超预期，主要源于物价回升带来的财政收入增量以及2025年留存的财政“余粮”[1][10] * 具体分析：若PPI同比增速回升1.8个百分点（从-2.4%至-0.6%），可能带来约2600亿元的额外税收收入，效果相当于赤字率提高0.2个百分点（从4.0%至4.2%）[1][10] * 具体分析：2025年前11个月财政存款累计新增2.04万亿元，预计全年财政“余粮”可能超过5000亿元[10] * 具体分析：上述两项合计约7600亿元，可额外提升2026年一般公共预算支出增速约2.6个百分点，从而在预算赤字率维持稳定的框架内实现“赤字不增、支出提速”[1][10] * 历史佐证：历史上曾多次出现赤字率不增但支出增速回升的现象，例如2021-2022年赤字率从3.2%下调至2.8%，但财政支出增速从0%大幅拉升至6.1%[10] 宏观深度（贸易顺差） * 核心观点：出口企业的贸易顺差并不必然带动等额外汇储备的增加，企业在赚取美元后，会将其一部分留存境外、一部分通过境内银行结汇、一部分以外汇存款持有，并通过资本和金融账户逐步累积海外净资产头寸[2][11][12] * 数据统计：2020年至2025年11月，商品贸易顺差累计达4.92万亿美元，但同期海关口径带来的外汇收支顺差为2.94万亿美元，显示存在“商品流”与“资金流”的差异[12] * 流向分析：在上述累计顺差中，约有2.0万亿美元留存在海外市场，约2.9万亿美元通过境内商业银行流入国内[12] * 流向分析：流入国内的约2.9万亿美元资金中，约有1.78万亿美元结汇成人民币（期间平均结汇率约53%），剩下的约1万亿美元继续以美元形式持有[12] * 投资布局：截至2025年二季度末，非储备性质的私人部门海外净资产头寸合计净流出1.4万亿美元，其中对外证券投资增加5050亿美元，对外直接净投资增加1298亿美元，贸易信贷等其他投资净流出7253亿美元[12] 固收金工（流动性展望） * 市场回顾：本周（2025.12.22-12.26）10年期国债活跃券收益率从1.835%上行0.05bp至1.8355%，全周受LPR调降预期落空、年初政府债发行放量顾忌及年末配置盘力量等因素影响，利率窄幅震荡[13] * 流动性预测（2026年1月）：采用五因素模型分析，预计外汇占款环比减少约630亿元、财政存款净增加约6200亿元、M0环比增加约7800亿元、法定存款准备金约增加5000亿元，综合流动性缺口约为1.9万亿元[14] * 政策展望：预计央行将通过公开市场操作、降准（例如降准50bp可释放约1万亿元长期资金）等多种手段维持流动性合理充裕[14] * 债市展望：当前债市对基本面数据“脱敏”，预计明年初银行和保险等配置力量将随“开门红”强化，利率或有所下行[14] 固收金工（海外经济与资产） * 美国经济数据：美国12月Markit制造业PMI初值录得51.8，服务业PMI初值降至52.9，综合PMI初值降至53.0，均不及预期且创数月新低，显示私营部门活动放缓[15][17] * 美国经济数据：美国11月整体CPI同比上涨2.7%，核心CPI同比上涨2.6%，不及预期，为2021年初以来最慢增速[15][17] * 美国经济数据：美国11月失业率升至4.6%，超过市场预期[15][17] * 美联储政策：美联储于2025年12月完成年内第三次降息，将联邦基金利率目标区间下调至3.50%-3.75%，政策进入“观察阶段”，短期内（2026年1月）大概率维持利率不变[15][17] * 资产观点：继续看多黄金，认为现货黄金价格突破4500美元/盎司后，在低波资产匮乏时代仍将在资产组合中扮演重要角色[14][18] * 汇率观点：认为人民币币值长期存在系统性低估，但中期需考虑宏观政策的托底角色，判断汇率时主要考虑财政赤字占GDP比重的变化率及财政货币化的边际倾向[14][18] 固收金工（转债策略） * 核心观点：对需求的重视大于供给，推荐在需求端存在明显增长预期的部分，对于供给端边际改善但需求端无显著改善的部门，较难形成持续性中期配置机会[3][18] * 市场判断：认为“春躁行情”或已提前开启，前期调仓布局窗口正在显著收敛，建议关注平衡踏空风险，任何短期回调都构成显著右侧布局机会[18] * 配置方向：建议关注三大泛主线价值洼地方向，包括AI端侧（消费电子、汽车智能化、具身机器人）、上游关键资源型材料及输配电设备相关环节[18][25] * 个券参考：提及鼎龙转债、甬矽转债、超声转债、立讯转债等具体标的[18][25] 固收点评（绿色债券） * 发行情况（2025.12.22-12.26）：银行间及交易所市场新发行绿色债券28只，合计发行规模约227.61亿元，较上周增加16.51亿元[4][20] * 成交情况（2025.12.22-12.26）：绿色债券周成交额合计645亿元，较上周减少156亿元，成交量前三的债券种类为非金公司信用债（302亿元）、金融机构债（298亿元）和利率债（50亿元）[4][20] * 发行情况（2025.12.15-12.19）：新发行绿色债券31只，合计发行规模约211.10亿元，较上周减少156.42亿元[6][27] * 成交情况（2025.12.15-12.19）：绿色债券周成交额合计801亿元，较上周增加157亿元，成交量前三的债券种类为金融机构债（376亿元）、非金公司信用债（298亿元）和利率债（94亿元）[6][27] 固收点评（二级资本债） * 发行情况（2025.12.22-12.26）：银行间及交易所市场新发行二级资本债8只，发行规模为531.50亿元[4][21] * 成交情况（2025.12.22-12.26）：二级资本债周成交量合计约2729亿元，较上周减少10亿元，成交量前三个券分别为25中行二级资本债03A(BC)（194.10亿元）、25建行二级资本债03BC（96.91亿元）和25中行二级资本债01BC（83.04亿元）[4][21] * 发行情况（2025.12.15-12.19）：新发行二级资本债5只，发行规模为84.60亿元[7][28] * 成交情况（2025.12.15-12.19）：二级资本债周成交量合计约2739亿元，较上周减少553亿元，成交量前三个券分别为25建行二级资本债03BC（255.73亿元）、25广发银行二级资本债01BC（253.41亿元）和25农行二级资本债03A(BC)（86.42亿元）[7][28] 固收周报（债市策略） * 市场回顾（2025.12.15-12.19）：10年期国债活跃券收益率从1.8425%上行0.75bp至1.835%，全周对经济数据反应有限，主要博弈政策预期[6][22] * 政策展望：认为2025年内降准降息可能性较低，但央行可通过多种工具投放流动性；预计2026年一季度末宽松政策落地可能性较大，届时可进行布局[22] * 影响评估：认为基金赎回费率新规落地后债市仍存在调整可能，但在“资产荒”背景下，若利率因冲击上行或形成配置时机[22] * 利率判断：保持10年期国债活跃券收益率1.85%顶部的判断，对2026年上半年债市不悲观[22] 行业与公司（贵州茅台） * 事件：贵州茅台于2025年12月底召开经销商联谊会，主题为“坚持以消费者为中心”，i茅台公众号通知2026年将新增提供500ml茅台经典系列产品[8][30] * 产品策略（茅台酒）：2026年投放量总体稳定，定位更清晰，预计将向500ml飞天、精品两大单品聚焦[8][30] * 飞天茅台将提升500ml经典装市占率及开瓶率，缩减其他规格产品[8][30] * 非标产品将增投精品，调节生肖、陈年酒投放量，停供珍品，旨在将2000元以上开瓶需求导向精品，区分生肖酒的收藏定位[8][30] * 渠道策略：构建“自售+经销+代售+寄售”的多元销售模式，动态调控投放，直营渠道（含i茅台）将发挥价格平权功能，500ml普飞探索代售形式拓展新渠道[30] * 系列酒策略（茅台酱香酒）：打造“2+N”产品体系，承诺茅台1935不增量以提升渠道韧性，集中资源巩固茅台1935和茅台王子酒“双百亿”大单品地位，并推动其他产品向全国性大单品迈进[8][30][31] * 盈利预测：维持2025-2027年归母净利润预测为902亿元、910亿元、929亿元，同比增速分别为+4.5%、+1.0%、+2.0%，当前市值对应市盈率均为19倍[8][31]

核心观点 - 2026年春季躁动行情已提前开启，呈现“结构先行、机会轮动”特征，科技与周期是两大核心配置方向 [13][17] - 2025年12月制造业PMI超预期回升至50.1%，创4月以来新高，或预示经济周期启动 [34][35][38] - 2026年消费品以旧换新政策规模或略降至2500亿元，结构优化，更注重精准性和质量 [6] 宏观经济与政策 - 基于DID模型分析，消费品以旧换新对社零的边际拉动倍数从2024年的2.3倍降至2025年的约1.9倍 [7] - 2026年消费品以旧换新首批资金为625亿元，低于2025年首批的810亿元，推测全年规模可能下降500亿元至2500亿元 [6] - 商品消费补贴减少的部分，可能通过新增全国服务消费券形式体现，规模或在300-500亿元 [7] - 2025年12月制造业PMI环比提升0.9个百分点至50.1%，生产和需求改善较快，原材料库存开始补库 [8][34][37] - 预计2025年第四季度GDP同比约4.4%，全年约5.0% [10] - 2026年“两新”、“两重”等扩内需政策提前落地，一季度GDP增速有望边际改善 [10][11] 投资策略与市场展望 - 当前A股已进入2026年“春季躁动”的预热与布局窗口，科技占优的条件未变，包括相对盈利优势、海外映射和全球半导体周期共振上行 [13][14] - 有色金属上涨是宏观、产业、资金与地缘政治多重因素共振的结果，核心在于新兴产业需求与长期资本开支不足导致的供需错配 [15] - 消费市场呈现“总量承压，结构复苏”特征，政策强调消费扩容，消费逻辑转向精神价值和体验 [16] - 整体布局建议围绕科技+PPI，同时关注商贸、社服等消费的局部热度及商业航天等跨年强主题机会 [17] - 行业配置建议：科技内部关注军工、传媒（游戏）、AI应用等；PPI改善关注光伏、化工、有色等；中长期底仓关注黄金与高股息 [17][20] - 基于行业轮动模型，1月推荐行业组合为：钢铁、有色金属、电子、计算机、非银金融等 [21] 固定收益与资产配置 - 债市观点：10年期国债收益率目标区间为2%-3%，中枢或为2.5% [40] - 多资产配置：看多短债、偏股低估转债及黄金资产，模型测算未来一年黄金预期收益率为29.0% [42][43] - 股债配置：1月股票仓位为4.57%，债券仓位为95.43% [44] - 行业轮动：看多军工、石化、有色、非银、化工、钢铁等板块 [45][47] 行业与公司研究 机械与科技 - 马斯克旗下Neuralink计划2026年启动脑机接口设备大规模生产，商业化进程提速，有望与Optimus人形机器人协同构建“人脑+机器人”生态 [59][60] - Neuralink在2025年完成6.5亿美元E轮融资，估值约90亿美元，截至2025年底约有20人参与临床试验 [61] - 预计到2034年全球脑机接口市场规模将增长至约124亿美元，2025-2034年复合年增长率为17% [62] - 受益标的包括三博脑科、美好医疗、创新医疗等 [64] 汽车 - 2026年汽车以旧换新国补延续，调整为按车价比例补贴，最高不超过2万元 [66] - 比亚迪2025年全年销量460万辆蝉联国内第一，并首次超越特斯拉成为全球最大纯电汽车厂商 [66] - 本周（2025.12.29-2026.1.2）汽车板块涨幅1.49%，零部件子板块中轴承涨幅达15.56% [67] - 投资建议关注国产高端豪华乘用车及反内卷背景下盈利能力有望拐点向上的零部件企业 [68] 电子与半导体 - 国产GPU公司迎来港股上市潮，昆仑芯、壁仞科技、天数智芯相继启动或完成上市 [87] - 存储芯片涨价潮来临，三星表示不会扩产DDR4，推动价格上涨；长鑫科技IPO获受理，拟募资295亿元 [88] - 台积电因先进制程产能吃紧，拟从2026年至2029年连续四年调升报价 [88] - 投资建议关注晶圆制造、设备及存储产业链，受益标的包括中芯国际、华虹公司、北方华创等 [89] 食品饮料 - 2025年食品饮料板块承压，2026年反转可期，白酒行业已进入深度调整期，基本面接近底部 [75] - 贵州茅台自2026年1月1日起正式在i茅台平台销售飞天茅台，进行市场化调整 [75] - 大众品选股思路：关注原奶与乳制品行业周期反转、成长性标的（如盐津铺子、卫龙美味）及困境反转机会（如甘源食品） [77] - 推荐组合包括贵州茅台、山西汾酒、西麦食品、卫龙美味、甘源食品 [78] 医药 - 2025年医药各细分赛道牛股频出，化学制剂、生物制品、CXO等板块表现突出 [80] - 2026年继续看好创新药板块性机会，核心驱动是中国药企全球竞争力突破及BD出海 [81] - 同时看好以CXO和科研服务为代表的创新药产业链，以及AI、脑机接口等新兴产业带来的投资机会 [81] - 月度组合推荐药明康德、三生制药、石药集团、皓元医药等 [84] 非银金融 - 看好券商和保险开门红行情，板块估值和机构持仓位于低位 [91] - 2025年12月31日公募基金销售费用管理规定正式稿落地，2026年1月1日起施行，整体导向为降费让利 [92] - 2025年全年日均股基成交额2.08万亿元，同比+70.3%；新发股票+混合型基金份额累计5856亿元，同比+83% [92] - 券商推荐低估值头部券商、大财富管理优势突出及零售优势突出的标的；保险推荐中国太保、中国平安等 [92][93] 化工 - PTA行业加工费显著修复，截至2025年12月31日已达到350元以上，行业反内卷进程持续推进 [115] - 行业具备反内卷基础：未来新增产能有限、集中度高、生产企业亏损严重 [115] - 推荐标的包括新凤鸣、桐昆股份、恒力石化、荣盛石化等 [115] 农林牧渔 - 牛肉进口“国别配额及配额外加征关税”措施落地，2026年配额总量为268.8万吨，超出部分加征55%关税，利多国内牛价 [108] - 2025年12月20-31日行业二次育肥栏舍利用率为32%，环比+2.0个百分点，博弈春节前猪价 [107] - 生猪养殖亏损叠加政策疫病催化，行业产能去化或加速 [109] 地产建筑 - 政策推动REITs市场发展，提高上市发行效率，重点支持商业不动产REITs [69][72] - 2025年第53周，中证REITs（收盘）指数为778.6，环比下跌0.67% [71] - 债券市场利率中枢下行压力下，“资产荒”逻辑有望继续演绎，REITs作为高分红资产配置性价比提升 [71] 商贸零售 - 零售业态“人、货、场”迭代升级，情绪价值驱动消费，“研究型消费+悦己导向+长期主义”成为主线 [97] - 高端黄金与时尚黄金凭借保值属性及差异化设计受到青睐；化妆品行业以“技术成分IP化”与“文化自信”重塑产品创新 [99] - 投资主线关注黄金珠宝、线下零售、化妆品及医美等高景气赛道 [105] 金股与标的推荐 - 1月开源金股组合覆盖多个行业，具体标的包括：通信-中际旭创、有色-天山铝业、军工-华秦科技、电子-拓荆科技、机械-震裕科技、食品饮料-西麦食品、化工-恒力石化、医药-药明康德、非银金融-华泰证券、计算机-中科星图 [22][23][24][25][26][27][28][29][30][31]

核心观点 - 2025年12月制造业PMI超季节性回升至50.1%，为当年4月以来首次回到荣枯线以上，非制造业PMI也重回扩张区间，经济呈现扩张迹象[1][4] - 有色金属中，铝价因需求预期上调而突破创新高，锂价进入上行周期，钴价有望延续上涨[1][10][11][12][13] - 商业航天行业处于商业化关键拐点，蓝箭航天冲击科创板上市，有望成为国内民营商业火箭第一股[1][16] - 北交所市场在2025年表现活跃，34家公司股价翻倍，2026年“春季躁动”行情值得积极布局[2][20] - 迈为股份作为高端精密设备制造商，在HJT设备出海和半导体设备领域有望迎来快速增长[2][25] 固定收益：宏观经济与债市展望 - 2025年12月制造业PMI环比上升0.9个百分点至50.1%，而21至24年同期平均环比下降0.35个百分点，回升幅度超季节性[1][4] - PMI超季节性上升原因包括：中美经贸谈判进展改善企业预期、高技术制造业PMI升至当年高点、部分行业受低基数影响产能扩张[1][4] - 12月制造业生产指数和新订单指数分别为51.7%和50.8%，分别较上月上升1.7和1.6个百分点，产需均扩张[5] - 12月新出口订单指数升至49.0%，为当年高点，环比上升1.4个百分点[5] - 高技术制造业PMI升至52.5%，较上月大幅上升2.4个百分点[5] - 非制造业商务活动指数为50.2%，环比上升0.7个百分点，其中建筑业商务活动指数大幅回升至52.8%，环比上升3.2个百分点[4][6] - 预计2026年政策利率下调20BP左右，一季度可能下调10BP[1][7] - 预判2026年债市行情可能好于预期，建议重点关注5年期银行资本债及超长利率债的配置价值[1][7] 金属新材料：有色金属市场动态 - **铜市场**：伦铜、沪铜、美铜本周涨跌幅分别为+2.39%、-0.49%、-2.62%，铜价在创历史新高后高位震荡[10] - 国内电解铜社会库存23.89万吨，环比增加23.40%，沪铜库存14.5万吨，环比增加30.11%[10] - 高铜价抑制短期需求，电解铜杆周度开工率48.83%，环比减少11.90个百分点[10] - **铝市场**：沪铝本周上涨1.59%至2.27万元/吨，伦铝上涨1.79%至3010美元/吨，电解铝毛利6862元/吨，环比增加7.18%[11] - 在铜价创新高背景下，空调等家电领域“铝代铜”进程或加速，叠加消费品以旧换新政策有望在2026年延续，电解铝需求预期上调[1][11] - **锂市场**：碳酸锂价格上涨5.90%至11.85万元/吨，锂辉石精矿上涨3.89%至1548美元/吨[12] - 碳酸锂实现连续20周去库，SMM周度库存10.96万吨，环比减少0.2%，锂电需求“淡季不淡”[12] - **钴市场**：国内电钴价格上涨10.11%至49.0万元/吨，MB钴上涨1.53%至24.88美元/磅[13] - 刚果（金）钴出口配额制延续至2026年3月底，考虑到运输周期，国内原料结构性偏紧格局未变，钴价有望延续上涨[13][14] 公用环保：商业航天与高端装备 - **蓝箭航天**：公司拟在科创板上市，募集总额75亿元，主要用于“可重复使用火箭产能提升项目”和“可重复使用火箭技术提升项目”[1][16] - 商业航天受政策驱动，有望成为下一个万亿级战略新兴赛道，行业正处于商业化关键拐点[1][17] - 我国已启动“GW星座”（规划1.299万颗）和“千帆星座”（规划到2030年超1.5万颗）等巨型星座计划，截至2025年12月两大星座在轨卫星仅244颗，未来卫星部署进程有望加快[17] - 公司技术创新突出，首发国产“可复用甲烷火箭”，自主研发的“天鹊”系列液氧甲烷发动机已生产超140台[17] - 公司于2025年12月实现中国首枚液氧甲烷可重复使用火箭“朱雀三号”成功入轨[17] - 公司已与中国星网和垣信卫星签订正式发射服务合同，中标垣信卫星“2025年一箭18星”发射订单[18] - **迈为股份**：公司定位为高端精密设备制造商，横跨光伏、半导体、显示三大应用领域[2][25] - 公司以HJT整线方案为核心，大力发展HJT设备出海，同时储备钙钛矿叠层技术[2][25] - 2025年12月26日，公司宣布签订钙钛矿/硅异质结叠层电池整线供应合同，印证了其在叠层电池整线设备与技术方案上的领先实力[2][26] - 公司自主研发Mini/Micro LED整线设备，已有成熟产线在客户端实现稳定量产，并与雷曼光电签署MLED整线设备供应协议[27] - 在半导体设备领域，公司重点布局前道刻蚀与薄膜沉积设备、后道先进封装设备，2025年前三季度半导体设备新签订单已超过2024年全年订单量，保持高速增长[28] 北交所：市场回顾与投资方向 - 2025年12月，北证50指数上涨3.8%，北证专精特新指数上涨4.6%[2][20] - 2025年全年，北证50指数涨幅达39%，超过科创50指数，共有34家北交所公司股价实现翻倍增长（不包含新股）[21] - 领跑企业主要分为两大类型：一是商业航天、机器人、液冷、半导体等强势主题赛道的核心卡位标的；二是基本面稳健扎实、业绩持续高增的优质标的[2][21] - 截至2025年12月31日，北证A股指数整体市盈率（TTM，剔除负值）达到46倍，为创业板估值的105%，科创板估值的61%[21] - 建议重点关注三大方向：强势主题赛道（如商业航天）的交易机会；电力、数字人民币等政策面的事件性催化机会；行业壁垒高、基本面扎实、估值具备性价比的标的[2][22] - 2026年中期可关注主线包括：北交所指数体系建设及增量资金；主要投资中小市值股票的公募基金产品；商业航天、机器人、储能、AI电力等高成长赛道；促内需扩消费相关标的[22] - 本周（报告期）北交所市场震荡盘整，指数下跌1.55%，北证A股日均成交额回升到219亿元[22][23]

报告核心观点 - 策略观点：对A股市场中期（3月前）走势持乐观态度，认为大盘有望“更上一层楼”，并看多马年春节行情，但短期需做好“两手准备”，因前期驱动市场上涨的三大要素在节后能否延续存在不确定性 [2] - 宏观观点：预计2025年四季度GDP同比增速为4.6%，经济运行呈现生产偏强、需求修复偏温和的格局，12月经济活动有望加快，为2026年一季度“开门红”蓄势 [4] A股策略观点总结 - 市场展望：节后A股取得“开门红”是大概率事件，主要基于港股及A50指数在元旦期间的上涨（恒指上涨2.76%、恒科指上涨4.00%、A50指数上涨1.11%）[2] - 短期不确定性：前期驱动A股连阳的“三大要素”在节后是否延续存在不确定性，三大要素包括A500ETF量价齐升、光模块持续走强、商业航天持续火爆 [2] - 短期策略：建议做好“两手准备”，即大盘可能直接上攻，也可能在1月挖“黄金坑”，应保持当前持仓，不随便追涨，若出现类似2025年初的“黄金坑”则积极逢低增配 [2] - 中期展望：认为大盘在3月前仍有望“更上一层楼” [2] - 配置建议：板块方面关注“含科量”较高但近期调整充分的恒生科技、科创50；行业方面重点关注明显滞涨且份额扩张的券商板块，并逢低关注机器人相关的机械、汽车，AI应用相关的传媒、计算机，受益于春节的社服零售，以及电子、化工等热门板块；个股方面重点留意前述行业中年线上方的低位滞涨个股 [3] 宏观经济观点总结 - 总体预测：预计2025年四季度GDP同比增速为4.6%，认为顺利完成全年5%左右增长目标难度不大 [4] - 12月经济前瞻：预计12月经济活动相较上月总体加快，经济运行呈现生产偏强、需求修复偏温和的格局 [4] - 供给端：工业生产延续稳增长态势，对增长形成主要支撑 [4] - 需求端：12月社零同比预计小幅回升，以旧换新资金前置与元旦“拼假”效应对消费构成托底，但汽车在销量同比下滑与年末加大折扣导致的量价双压下仍是主要拖累 [4] - 投资端：投资仍处低位，制造业投资相对有韧性，但基建偏弱、地产继续承压，制约内需弹性 [4] - 外需：保持韧性，出口增速预计维持正增长 [4] - 价格层面：CPI温和、PPI负值收敛但通胀修复仍偏缓 [4] - 金融数据：仍显示信用扩张偏弱，M1、M2增速小幅回落 [4] - 与市场差异：报告认为经济“开门红”概率较大 [5]

市场策略观点 - 核心观点认为A股市场将维持区间震荡格局，上证指数围绕3900点上下100多点震荡，上有压力下有半年线支撑，在指数未突破区间上下沿之前应保持震荡思维和轮动思路，以小周期择时节奏把握区间超额收益 [6] - 建议立足中期视角兼顾短期择时，在估值适中、机构低配、波动率收敛的板块和行业中选择景气边际改善的中盘蓝筹品种 [6] - 关注全球供给重塑及金融属性加持的周期品、能以业绩验证预期的先进制造以及筹码结构得以优化的电子行业 [6] 风格与行业配置 - 风格策略建议优选市场结构，择时中盘蓝筹 [4] - 行业策略聚焦钢铁行业，指出其正朝高端化、绿色化、数字化转型，特钢行业竞争力提高 [4] - 2025年钢铁行业供给端政策核心是严禁新增产能、压减粗钢产量、淘汰落后低效产能，推动行业减量发展，同时加码高端特钢与高性能钢材供给以提升产品附加值和实现质量升级 [6] - 建议关注特钢出口龙头企业、专注高端特钢管材制造并供应核聚变装置关键部件的企业，以及先进钢铁材料占比持续提升、产品结构不断优化的企业 [6] 具体公司与事件 - 中信特钢全资子公司泰富科创拟以自有资金15.1亿元收购广州空港持有的富景特100%股权，富景特控制的斯坦科集团是全球三大独立钢铁贸易商之一 [6] - 报告给出了相关投资标的建议，包括中信特钢（买入评级）和南钢股份（买入评级） [6] 主题投资机会 - 主题策略关注可控核聚变，认为催化剂持续出现，主题行情可能具备持续性 [5] - 核聚变已从理论研究走向工程实践，工程化和商业化进程会率先带来投资入场，国内核聚变未来可以预期会产生较大的投资需求，未来随实验堆落地，市场对产业商业化距离的预期也会逐步收敛 [6] 相关金融产品 - 报告提及了多项相关的交易型开放式指数基金作为投资工具参考，包括中证500ETF、中证现金流ETF、有色ETF、黄金ETF、钢铁ETF、电网设备ETF、电网ETF、央企现代能源ETF、科创新材料ETF [6]

核心观点 - 报告认为2026年消费品以旧换新补贴政策发布较早但强度未超预期，补贴总额625亿元小于去年第一批的800亿元 [2] - 报告看好紫金矿业长期业绩增长，因其2025年净利润预计510-520亿元，同比增长59%-62%，且2026年主要矿产品产量计划增长，叠加美元贬值及新能源与AI需求预期 [3] - 报告看好国内半导体大扩产对设备类行业的需求拉动，基于长鑫存储IPO募资及中芯南方增资等事件 [4] - 报告指出钠离子电池在国内商业化路径将“由点及面”，短期内因国内储能项目收益结构问题不具备明显优势 [7] - 报告指出免税行业景气度持续提升，受海南封关政策红利与核心机场渠道格局落地双重驱动 [9] - 报告指出元旦假期旅游市场呈现短途主导、长线激活、主题多元的景气特征，消费需求与场景创新同步升级 [10] 产业综合组 - 2026年大规模设备更新和消费品以旧换新政策发布，个人消费者购买手机等4类产品补贴15%，单件不超500元，报废旧车购新能源车补贴车价12%，置换更新购新能源车补贴8% [2] - 国家已提前下达2026年第一批625亿元超长期特别国债支持消费品以旧换新资金计划 [2] - 紫金矿业2025年预计矿产金约90吨增长23%，矿产铜约109万吨略增，矿产银约437吨略增，当量碳酸锂约2.5万吨 [3] - 紫金矿业2026年计划矿产金105吨、矿产铜120万吨、当量碳酸锂12万吨、矿产银520吨 [3] - 长鑫存储2025年1-9月营业收入320.84亿元，同比增长97.79%，第三季度扣非净利润转正达13.24亿元，预计2025年全年盈利 [4] - 长鑫存储IPO拟募集资金295亿元，主要用于技术升级和产能建设，投资总额超345亿元 [4] - 中芯南方增资75亿美元 [4] 先进制造组 - 亿纬锂能专家指出，钠离子电池在国内仍主要处于示范应用阶段，规模化商业订单与利润增长点更多布局于海外市场 [7] - 钠电核心竞争力在于突出的热安全特性和稳定性优势，在总拥有成本维度显现优势，而非与锂电池电芯直接成本竞争 [7] - 国内储能项目收益结构以电价与政策机制为主导，峰谷价差、辅助服务收入及容量补偿是主要现金流来源，安全性与可靠性更多体现为合规要求 [7] - 在国内评估框架下，钠电的边际安全改善不会显著改变项目内部收益率，因此短期内不具备明显优势 [7] - 钠电在国内商业化路径预计将“由点及面”，首先在对安全性和运维稳定性高度敏感的场景中规模应用，随后向电网侧及更广泛工商业储能延伸 [7] 消费组 - 海南自贸港封关运作首周，离岛免税销售呈现量额齐升，海口海关监管购物金额11亿元、购物人数16.5万人、购物件数77.5万件，同比分别增长54.9%、34.1%、11.8%，环比封关前一周分别大增71.8%、71.8%、46.7% [9] - 海南封关首周，三亚免税销售额7.36亿元，同比增长48.2%，接待人数63.5万人次，同比增长19% [9] - 北京首都机场免税项目中标结果落地，中免集团中标T3航站楼，首年保底经营费4.8亿元，经营面积10646.74平米，王府井免税中标T2航站楼，首年保底经营费1.13亿元，经营面积3566.33平米，经营期均至2034年2月 [9] - 元旦假期旅游市场以短途游为主，马蜂窝数据显示3天以内行程占比达73.4%，途牛平台近7成游客选择2-3天短途游 [10] - “请3休8”拼假模式激活长线出境游，同程旅行数据显示12月27日前后出发的出境游产品预订热度同比增长超30%，马来西亚、泰国等为核心目的地 [10] - 俄罗斯对华免签政策带动莫斯科航线机票、酒店预订热度分别环比上涨60%、50% [10] - 元旦旅游目的地呈现南北双向流动，北京、哈尔滨等冰雪目的地与三亚、广州等避寒城市共同跻身热门榜单 [10] - 年轻客群成为元旦出游核心驱动力，飞猪数据显示90后预订占比达4成且下单商品均价同比提升17%，美团旅行显示95后为出游主力 [10] - 年轻客群需求凸显仪式感与独特体验，同程旅行数据显示元旦景区热度TOP10中主题乐园占4席，“跟着演唱会跨年”成为新趋势，听钟上香、跨年祈福关注度环比上涨超80% [10]

核心观点 - 先进制程成本呈指数级上升且边际效益下降 推动产业重心向先进封装转移 一颗2nm芯片的设计成本约7.25亿美元 是65nm的25倍 5nm晶圆厂建设投资约为20nm的5倍 [14] - 芯粒（Chiplet）+先进封装成为提升性能/瓦/美元的关键路径 通过“混合制程”匹配最优工艺节点 实现IP复用 良率改善及缩短上市周期 相较单一大芯片 在系统复杂度提升时具备更优的良率与综合能效优势 [14] - AI计算放大了先进封装的重要性 通过芯粒+异构集成突破光刻机reticle尺寸限制 使AI加速器在控制成本的同时实现“做大做强” 满足数据中心对高带宽 低功耗互连的需求 [14] - 技术演进核心在于互连I/O数量与带宽密度持续提升 从第一代高密度电子互连向第二代引入光互连的“Chiplets + 异构集成 + 光学I/O”演进 以缓解AI时代的带宽与功耗瓶颈 [14] - 2024年中国先进封装市场约967亿元 占全球31% 预计2029年达1888亿元 年复合增长率14.3% 全球占比提升至36% 受Si中介层 硅桥及HBM等高复杂度工艺驱动 先进封装单位价值量显著提升 [14] 国际股市概况 - 欧洲市场：德国DAX30收涨0.57% 报24490.41点 法国CAC40收涨0.69% 报8168.15点 英国富时100收涨0.75% 报9940.71点 [6][11] - 美股市场：道琼斯指数跌0.2% 报48367.06点 标普500指数跌0.14% 报6896.24点 纳指跌0.24% 报23419.08点 [6][11] - 亚太市场：恒生指数涨0.86% 报25854.6点 恒生科技指数涨1.74% 报5578.38点 日经225指数下跌0.37% 报50339.48点 韩国综合指数下跌0.15% 报4214.17点 [6][11] - 中概股行情：纳斯达克中国金龙指数跌0.27% 万得中概科技龙头指数涨0.11% 热门中概股中 亿航智能涨超5% 老虎证券涨逾4% 百度集团涨超4% 叮咚买菜跌超7% 唯品会跌约7% 华住集团跌逾2% 晶科能源跌逾2% [6][13] 国际新闻 - 印度称其GDP已达4.18万亿美元 超越日本成为世界第四大经济体 并有望在未来两到三年内取代德国成为全球第三大经济体 预计到2030年GDP将达到7.3万亿美元 [6][10] - 韩国央行宣布将对货币和流动性统计数据进行全面修改 将股票基金 债券基金 ETF和其他受益证券排除在M2之外 纳入金融机构流动性 在新标准下 10月份M2的同比增长率从旧标准下的8.7%降至5.2% [6][10] - 欧洲之星宣布英法海底隧道铁路交通因供电故障暂停 正值新年出行高峰 致使欧洲最繁忙的跨境铁路干线之一全线停运 [6][10] 国内新闻 - 国家主席习近平对做好“三农”工作作出重要指示 强调要锚定农业农村现代化 扎实推进乡村全面振兴 推动城乡融合发展 毫不放松抓好粮食生产 全面开展第二轮土地承包到期后再延长三十年整省试点 [6][12] - 2025年中国汽车制造商的全球销量有望超越日本成为世界第一 其全球销量有望同比增长17% 达到约2700万辆 而日本车企的合计销量预计与上年持平 为2500万辆左右 [6][12] - 工信部等四部门印发《汽车行业数字化转型实施方案》 目标到2027年整车标杆企业智能制造能力成熟度等级提升一档 鼓励建设汽车行业5G工厂 推广“5G+工业互联网”典型应用场景 探索建设汽车行业公共算力基础设施 推动智能机器人在焊接 喷涂 总装等环节规模化应用 [6][12] - 2025年我国数字经济增加值有望达49万亿元 占GDP比重约35% 数字经济核心产业增加值占GDP比重预计同比还会增长 我国建成高质量数据集超10万个 规模超890PB [6][12] 重要公司情况 - **Manus**：AI智能体平台Manus被Meta收购 这是Meta成立以来第三大收购 花费仅次于WhatsApp（190亿美元）和ScaleAI（143亿美元） [6][13] - **软银**：软银集团已完成对OpenAI的400亿美元投资承诺 投后估值约为3000亿美元 这笔交易成为有史以来规模最大的私募融资之一 另外 软银集团宣布以40亿美元现金收购Digital Bridge [6][13] - **特斯拉**：分析师平均预计该公司第四季度将交付422850辆汽车 同比下降15% [6][13] - **中芯国际**：拟向国家集成电路基金等5名股东发行股份 购买中芯北方49%股权 交易价格406亿元 交易完成后 中芯北方将成为公司全资子公司 国家集成电路基金将获配3.57亿股A股 交易后合计持股比例达8.66% [6][13] - **兆丰股份**：公司计划将“年产30万套新能源车载电控建设项目”尚未使用的募集资金用于“具身智能机器人和汽车智驾高端精密部件产业化项目” 达产后 可实现新增年产50万只人形机器人滚珠丝杠 100万只人形机器人滚柱丝杠 150万只智能驾驶转向系统丝杠以及600万只智能驾驶制动系统丝杠的产能 [6][13] - **盛新锂能**：公司拟通过全资子公司以现金20.8亿元收购四川启成矿业有限公司30%股权 交易完成后 公司将持有启成矿业100%股权 [6][13] 先进封装技术路径与市场 - 硅桥封装作为2.5D方案替代传统硅中介层 通过在基板或模塑体中嵌入硅桥实现芯片互连 具备成本与良率优势 制约2.5D互连密度的主要因素包括焊料桥接 IMC及底部填充工艺 [14] - 3D封装通过直接键合与混合键合实现“去焊料化” 将互连间距由20μm提升至10μm以下 [14] - 在工艺路径上 晶圆对晶圆键合成熟度最高 芯片对晶圆键合适用于高性能异构集成但吞吐受限 协同芯片对晶圆键合兼顾效率与已知合格芯片优势 [14] - 相关公司涵盖设备（拓荆科技 中微公司 盛美上海 北方华创等） 材料（鼎龙股份 安集科技等）及OSAT（长电科技 深科技等） [14]

核心观点 - 报告提出2026年度两大核心投资策略：一是人工智能与化工行业双向赋能带来的产业升级机遇，二是制冷设备行业在产业并购活跃、布局全球化及前沿冷却技术背景下的结构性机会 [5][12] - 报告认为，AI算力需求将驱动从发电、储能、制造到冷却的全面能源和技术革新，每一次革新都离不开新型化工材料的突破，为化工行业带来明确增长点 [6] - 报告指出，制冷设备行业正从“中国制造、全球销售”迈向“品牌、技术与管理”全球化的新阶段，同时数据中心制冷是短期内的增长亮点 [13][14] 重点推荐：基础化工行业2026年度投资策略 - **核心逻辑**：人工智能与化工行业从微观（研发-生产-运营全生命周期）到宏观（国家战略）层面双向融合驱动，形成数据驱动、智能决策的良性循环系统 [5] - **需求与应用驱动**：AI大模型训练与推理带来巨大算力及能耗需求，IDC预计2022-2027年人工智能数据中心IT能耗五年年复合增长率达44.8%，同时具身智能作为AI物理载体，其市场规模有望在2030年达4000亿元，2035年突破万亿元，全面引发能源和技术革新 [6] - **投资机遇（四大环节）**： - **发电环节**：为降低AI算力碳足迹，需提升绿色能源比例，我国目标将可再生能源发电量占比提升至近九成 [7] - 光伏材料：硅料价格企稳，成本优势是竞争核心，关注合盛硅业；POE胶膜国产化可期，关注万华化学、鼎际得 [7] - 风电材料：行业处于“需求驱动普涨，技术驱动分化”阶段，关注具备成本和技术护城河的龙头，如中国巨石、麦加芯彩 [7] - **储能环节**：我国《新型储能规模化建设专项行动方案（2025-2027年）》提出到2027年全国新型储能装机规模达1.8亿千瓦以上，带动直接投资约2500亿元 [8] - 磷酸铁需求受益于下游动储景气度提升，在2026年新增产能有限情况下，行业有望维持72%的高开工率，处于供需紧平衡 [8] - 磷矿石稀缺性凸显，预计2025-2029年30%品位磷矿石市场年均价在950-1000元/吨附近，关注“采、选、加”一体化的磷化工企业，如兴发集团、芭田股份、川恒股份 [8] - **制造环节**：高端电子树脂受益于高频高速CCL增长需求；电子化学品（光刻胶、湿化学品、电子气体）存在结构性短缺，高端产品国产供应不足，国产化加速 [9] - “以塑代钢”趋势下，塑料改性和特种工程塑料国产替代与技术升级空间大 [9] - 关注各细分领域具备技术、资金、一体化能力和客户资源的龙头：金发科技、东材科技、圣泉集团、彤程新材、兴福电子、昊华科技、久日新材 [9] - **冷却环节**：AI热潮拉动散热需求，热界面材料全球市场规模有望至2034年超70亿美元，2024-2034年复合增长率超10% [11] - 热界面材料供应链上的有机硅、球形氧化铝、PI膜、石墨材料等有望受益 [11] - 液冷散热技术在AI数据中心的渗透率预计将从2024年的14%快速增长至2026年的40% [11] - 碳氟化合物（氟化液）是浸没式液冷核心技术，随着3M退出，国内企业加速国产化进程 [11] - 关注：飞荣达、中石科技、思泉新材、苏州天脉、联瑞新材、巨化股份、新宙邦 [11] 重点推荐：制冷设备行业2026年度投资策略 - **行业现状**：行业进入以存量更新需求为主导的稳定发展期，增长边际驱动更多来自能效标准提升 [12] - **核心主题**：一是寻找市场平台期后的结构性增长机会，二是通过对标海外龙头理解产业长期演进方向 [12] - **海外市场拓展**：从产品出口转向基于市场差异的系统性布局，通过收并购本土品牌获取分销网络、产品技术和服务团队，实现市场切入；同时在东南亚等新兴市场直接建设海外产能，贴近市场并利用要素资源优势 [13] - **增长亮点——数据中心制冷**：全球数字化、智能化驱动算力需求增长，数据中心作为高耗能单元，其制冷系统能耗占比较高，提升能效、降低PUE成为核心刚性需求，为高端制冷方案创造市场空间 [14] - 技术路径多元，包括大型冷水机组（核心部件如磁悬浮压缩机受益）及应对高算力密度的液冷方案 [14] - **投资建议**： - 家用制冷设备领域：关注行业龙头美的集团等 [14] - 专用制冷设备领域：关注在数据中心制冷方案方面储备丰富的国产公司，如英维克、申菱环境 [14] - 上游零部件：压缩机、阀、泵等有望受数据中心制冷需求带动，关注汉钟精机、冰轮环境、三花智控 [14] 财经新闻要闻 - **美联储会议纪要**：12月会议同意降息，但官员间分歧严重，大多数官员认为若通胀如预期般逐步下降，进一步降息是合适的；会议纪要连续两次显示决策难度不寻常 [16][17] - **中央农村工作会议**：部署2026年“三农”工作，强调锚定农业农村现代化，扎实推进乡村全面振兴，要毫不放松抓好粮食生产，加力实施新一轮千亿斤粮食产能提升行动 [18][20] - **大规模设备更新和消费品以旧换新政策**：国家发改委、财政部印发2026年政策通知，主要进行三方面优化 [21] - 支持范围优化：设备更新增加老旧小区加装电梯、养老机构设备更新等；消费品以旧换新聚焦汽车、6类家电（冰箱、洗衣机、电视、空调、电脑、热水器），并将数码产品购新补贴拓展为数码和智能产品（含手机、平板、智能手表、智能家居等） [21] - 补贴标准优化：家电以旧换新调整为补贴1级能效或水效产品，补贴产品售价的15%，单件补贴上限1500元；汽车补贴由定额调整为按车价比例 [22] - 实施机制优化：降低申报门槛，加大对中小企业支持，并明确全国执行统一补贴标准 [22][23] - **超长期特别国债资金下达**：国家发改委、财政部已提前下达2026年第一批625亿元超长期特别国债资金计划，用于支持消费品以旧换新 [24] - **增值税法实施条例**：自2026年1月1日起施行，细化了应税交易范围、纳税人标准以及适用零税率的具体情形等 [25] - **个人销售住房增值税政策**：自2026年1月1日起，个人销售购买不足2年的住房按3%征收率全额缴纳增值税；销售购买2年及以上住房免征增值税 [26] A股市场评述 - **市场表现**：上交易日（2025年12月30日）上证指数小幅震荡收阴，下跌不足1点，收于3965.12点；深成指上涨0.49%，创业板指上涨0.63%，主要指数分化 [28][29] - **资金与情绪**：上交易日大单资金净流出超115亿元，但净流出有所减少；涨超9%个股79只，跌超9%个股21只，市场总体表现仍不景气 [28][29] - **板块表现**： - 涨幅居前：电机板块涨2.81%，家电零部件涨5.24%，电机Ⅱ涨4.46%，炼化及贸易涨3.29%，自动化设备涨2.39%，汽车零部件涨2.33% [29][31] - 跌幅居前：装修装饰Ⅱ跌3.08%，风电设备跌2.78%，一般零售跌2.31% [31] - 资金流向：汽车零部件、白色家电、通用设备等板块大单资金净流入居前；超75%的板块大单资金呈净流出，其中风电设备、军工设备等净流出居前 [30] - **技术分析**： - 上证指数：短期均线向好，但分钟线指标走弱，指数短线或呈区间震荡，节前交易可能清淡 [28] - 深成指与创业板指：日线技术条件尚未明显走弱，但分钟线指标走弱尚未完全修复，若修复则可能挑战近期高点 [29] - **港股市场**：恒生科技指数上涨1.74%，日线KDJ、MACD金叉共振，短线指标有所向好，若有效上破20日均线或有延续震荡反弹动能 [30] 市场数据 - **资金面**：融资余额25348亿元，较前一日增加83.79亿元；央行逆回购操作量3125亿元，到期量593亿元 [33] - **利率**： - 国内：DR001为1.2395%，下跌0.22个BP；DR007为1.6874%，上涨9.30个BP；10年期中债到期收益率1.8582% [33] - 国外：10年期美债收益率4.1400%，上涨2.00个BP；2年期美债收益率3.4500% [33] - **全球股市**： - 美股：道琼斯工业指数跌0.20%，标普500指数跌0.14%，纳斯达克指数跌0.24% [33] - 欧洲：法国CAC指数涨0.69%，德国DAX指数涨0.57%，英国富时100指数涨0.75% [33] - 港股：恒生指数涨0.86% [33] - **外汇与商品**： - 外汇：美元指数98.2220，涨0.22%；离岸人民币兑美元报6.9922，升值56个BP [33] - 商品：COMEX黄金报4352.30美元/盎司，涨0.05%；WTI原油报57.95美元/桶，跌0.22%；LME铜报12673.50美元/吨，涨4.02% [33] - 国内商品：螺纹钢3134元/吨，铁矿石789元/吨 [33]

核心观点 - 国内市场呈现震荡整固格局，主要指数涨跌互现，成交额略有放大，行业与概念板块分化明显[1][9] - 2026年国家补贴政策正式发布，补贴范围优化并首次纳入智能眼镜，同时下达首批625亿元支持资金，旨在刺激消费与推动产业升级[10][17][19] - 中央农村工作会议召开，部署2026年“三农”工作，强调锚定农业农村现代化、保障粮食安全与促进农民增收[11][12][13][14] - 多项产业政策密集出台，涉及增值税法实施、互联网交换中心建设及汽车行业数字化转型，为相关领域发展提供明确指引[15][16][20][21][22] 国内市场表现 - 上证综指收于3965.12点，微跌0.16点，深证成指收于13604.07点，上涨0.49%，创业板指上涨0.63%，科创50指数上涨1.01%[1][4][9] - 万得全A市场成交额共计21615亿元，较前一日略有上升[1][9] - 30个中信一级行业中11个上涨，石油石化、汽车及有色金属行业涨幅居前，商贸零售、交通运输及房地产行业跌幅较大[1][9] - 概念板块中，宇树机器人、减速器及冰雪旅游等指数表现活跃[1][9] - 当日个股表现分化，共1840只个股上涨，3481只下跌，67只个股涨停，20只个股跌停[10] 重要政策与行业动态 - **2026年国补方案**：国家发改委、财政部印发通知，2026年国补对象新增智能眼镜、智能家居等智能产品，剔除家装、电动自行车[10][17] - 购买新车按车价补贴12%或10%，补贴上限延续2025年标准（2万元或1.5万元）[10] - 家电补贴范围缩小为冰箱、洗衣机、电视、空调、电脑、热水器等6类产品，一级能效家电补贴比例从20%降至15%，每件最高补贴从2000元降至1500元[10] - 支持数码和智能产品购新，个人消费者购买手机、平板、智能手表手环、智能眼镜（单件价格不超过6000元）4类产品，按销售价格的15%给予补贴，每件补贴不超过500元[17][18] - 近日已向地方提前下达2026年第一批625亿元超长期特别国债，支持消费品以旧换新[10][19] - **增值税法实施条例**：国务院总理李强签署国务院令，公布《中华人民共和国增值税法实施条例》，自2026年1月1日起施行，共6章54条，细化了纳税人、征税范围、税率适用、税额计算、税收优惠和征管措施等内容[15][16] - **汽车行业数字化转型**：工信部等四部门印发《汽车行业数字化转型实施方案》，目标到2027年，整车标杆企业智能制造能力成熟度等级提升一档，研发设计工具普及率超过95%，关键工序数控化率超过70%，行业全员劳动生产率较2025年提升10%，产品研发及交付周期缩短20%[22] - **互联网交换中心发展**：工信部发布指导意见，支持在需求旺盛、基础良好的地区设立国家新型互联网交换中心，并加强其与全国一体化算力网络国家枢纽节点的协同建设，促进算力高效流通[20][21] - **中央农村工作会议**：会议部署2026年“三农”工作，强调要毫不放松抓好粮食生产，加力实施新一轮千亿斤粮食产能提升行动，持续巩固拓展脱贫攻坚成果，并全面开展第二轮土地承包到期后再延长三十年整省试点[12][13][14] 相关市场数据与行业信息 - **海外市场**：美国三大股指小幅收跌，道指跌0.2%，标普500指数跌0.14%，纳指跌0.24%[2][4] - **大宗商品**：LME铜价收于12673.50美元/吨，上涨3.69%，LME铝价收于2986.50美元/吨，上涨1.17%，布伦特原油价格下跌0.34%至61.28美元/桶[4] - **智能设备市场**：据洛图科技数据，2025年中国含AR眼镜在内的AR设备（带显示）销量预计达45.2万台，同比增长近70%，AI眼镜（不带显示）销量预计达137万副，同比增长215.7%[18][19] - **宏观经济数据**：今年前11月中国社会物流总额331.2万亿元，同比增长5%，其中1-11月份再生资源物流总额同比增长14.7%[24] - **印度经济**：印度GDP已达4.18万亿美元，超越日本成为世界第四大经济体，并有望在未来两到三年内取代德国成为全球第三大经济体[24]

港股市场表现 - 2025年12月30日，恒生指数上涨0.86%，恒生科技指数上涨1.74%，国企指数上涨1.12%，大市成交金额回落至1998亿元 [2] - 主板总卖空金额约299.9亿元，占可卖空股票总成交金额约15.01% [2] - 南向资金在12月30日净流出约38.5亿元，港股通十大成交活跃股中，北水净买入最多的是中芯国际、中海油、工商银行，净卖出最多的是盈富基金、腾讯控股、中国移动 [2] 板块动态 - 机器人板块涨幅较多，主要受利好消息推动：宇树科技与京东的首家线下门店将于12月31日在北京开业；海外传闻特朗普政府考虑2026年发布关于机器人的行政命令；特斯拉Optimus发包在即 [3] - 三花智控股价上涨12.53%，优必选股价上涨8.28%，其余多支机器人概念股票涨幅约5% [3] - 电力股跌幅较多，因广东等地2026年长协电价陆续出炉，广东电价接近基准价下浮下限，新一年部分省份电价或下行，大唐发电跌约3% [3] 美股与宏观环境 - 美股市场整体维持窄幅震荡，标普500指数连续第三个交易日下跌 [3] - 美联储12月会议纪要显示，由于对通胀居高不下的担忧加剧，成员对进一步降息的乐观情绪有所减弱，内部在是否暂停降息上存在分歧 [3][4] - 市场流动性因新年假期转弱，波动受抑，近期回调主要源于年末获利了结，尤其是此前涨幅巨大的科技股 [4] 智谱公司概览 - 智谱成立于2019年，是致力于实现AGI的领先通用大模型公司，2021年发布预训练大模型框架GLM框架并推出MaaS平台 [6] - 2022年开源1,000亿参数规模大模型GLM-130B，截至2025年6月30日，已开源超50个大模型，累计下载量超4500万次，大模型适配超40款主流芯片 [6] - 2025年12月23日发布的GLM-4.7在Code Arena上位列开源第一 [6] - 商业化收入来自MaaS平台，提供语言、多模态、智能体、代码模型及集成工具，截至2025年6月30日，大模型机构客户超8000家 [6] 智谱财务表现 - 2025年上半年总收入1.9亿元，同比增长325% [7] - 1H25本地化部署收入1.6亿元，同比增长504%，占总收入的85%；云端部署收入2900万元，同比增长61%，占总收入的15% [7] - 1H25研发支出16亿元，同比增长86%，约为总收入的8.4倍，其中72%为算力服务支出 [7] - 1H25经调整净亏损18亿元，对比去年同期亏损10亿元及2024年全年亏损25亿元 [7] 行业状况与前景 - 预计企业级大语言模型市场未来5年市场规模复合增速为60% [8] - 预计2025年中国人工智能市场规模为2189亿元，同比增长36%，预计到2030年增至9930亿元，对应2025E-2030E CAGR为35% [8] - 预计2025年中国大语言模型市场规模96亿元，同比增长81%，预计到2030年增至1011亿元，对应2025E-2030E CAGR为60% [8] - 预计到2030年，企业级大语言模型市场规模中，约76%（691亿元）为本地化部署，24%（213亿元）为云端部署 [8] 市场竞争格局 - 按2024年收入计，智谱在中国大语言模型市场的份额为6.6%，位列第二 [8] - 推测市场份额第一为科大讯飞（9.4%），第三为阿里巴巴（6.4%），第四为商汤（6.1%），第五为百度（4.7%） [8] 智谱优势与机遇 - 企业级场景是大语言模型在中国重要商业化应用核心场景，行业前景广阔 [9] - 公司拥有全面的模型矩阵，一站式MaaS平台推动模型商业化 [9] - 模型技术能力在行业前列，研发实力较强，研发团队有657名成员，包括中科院院士张钹博士等多位AI领域领军人物 [9] 智谱弱项 - AGI的开发仍在早期阶段，未来实现AGI具备不确定性 [10] - 大模型竞争激烈，技术迭代迅速，领先优势或不可持续 [10] - 盈利时点和盈利水平具备较高不确定性 [10] - 客户较为集中，2024年及1H25前五大客户分别占总收入的46%和40% [10] 智谱招股与募资 - 招股时间为2025年12月30日至2026年1月5日，上市交易时间为2026年1月8日 [11] - 基石投资人合计认购2568万股（约30亿港元），占全球发售股份的69%，包括JSC International Investment Fund SPC、金镒资本、Perseverance Asset Management、上海高毅、WT Asset Management、泰康人寿、广发基金等11家机构 [12] - 不考虑超额配售（15%），预计募资净额为41.73亿港元 [12] - 资金未来3年用途规划：70%用于AI大模型研发（其中60%用于大模型训练基础设施，10%用于GLM架构优化），10%用于MaaS平台优化，10%用于发展业务合作伙伴和战略投资，10%补充运营资金 [13] 投资建议与估值 - 招股价为116.2港元，若不考虑超额配售，预计发行后公司市值为512亿港元，较2025年5月融资估值（244亿元）提升约90% [14] - 2025年7月至今，智谱大模型维持快速迭代，陆续发布GLM-4.5、GLM-4.6，GLM-4.7目前位于Artificial Analysis全球开源模型榜单第一 [14] - 报告认为公司作为独立大模型公司，技术能力和商业化能力均已有验证，看好大模型的需求爆发式增长及公司的商业化前景 [14] - 考虑行业前景、公司技术及商业化潜力、市场情绪，给予IPO专用评分6.1分，建议融资申购 [14]