报告公司投资评级 - 买入（维持）[3] 报告的核心观点 - 北京华峰测控技术股份有限公司发布2025年限制性股票激励计划，绑定核心人才，彰显业绩增长信心；公司业绩稳健提升，研发投入加大，积极布局SoC测试机，打造业绩第二增长曲线；维持2025 - 2027年公司归母净利润预期，考虑到公司测试机产品壁垒高、竞争力强，随着SoC设备的验证及量产业绩或将持续稳健增长，维持“买入”评级[4][6][7] 根据相关目录分别进行总结 市场表现 - 2025年7月18日，公司收盘价133.79元，年内最高/最低164.49/75.50元，总市值181.33亿元，流通市值181.33亿元，总股本1.36亿股，资产负债率6.14%，每股净资产26.84元[1] 事件 - 公司发布2025年限制性股票激励计划，拟向166名核心技术人员及其他员工授予88.80万股限制性股票，占公司2024年底全部职工人数的21.28%，占公司总股本的0.66%[4] 点评 - 限制性股票激励计划中首次授予72.42万股（占0.53%），预留16.38万股（占0.12%），授予价格72.14元/股，约为公告前一日股价的50%；首次授予激励股票将在48个月内分三期归属，业绩考核指标以2024年营业收入为基数，对2025 - 2027年主营业务收入复合增长率进行考核[7] - 2024年受益于行业复苏等因素，公司业务发展强劲，全年营收9.05亿元，同比增长31.05%，归母净利润3.34亿元，同比增长32.69%；2024年研发投入1.72亿元，占营收比例19.04%，累计申请知识产权397项；2025年一季度研发投入5131万元，同比增长47.51%，占营收比重提至25.96%，营业收入1.98亿元，同比增长44.46%，归母净利润6193万元，同比增长164.23%，扣非后净利润5084万元，同比增长59.73%[7] 盈利预测与估值 |指标|2023年|2024年|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入（百万元）|691|905|1167|1483|1855| |同比增长率（%）|-35.47%|31.05%|28.96%|27.04%|25.04%| |归母净利润（百万元）|252|334|430|564|721| |同比增长率（%）|-52.18%|32.69%|28.74%|31.11%|27.84%| |每股收益（元/股）|1.86|2.46|3.17|4.16|5.32| |ROE（%）|7.55%|9.35%|11.12%|13.25%|15.17%| |市盈率（P/E）|72.06|54.30|42.18|32.17|25.17|[6][8] 附录：财务预测摘要 - 给出2024 - 2027E资产负债表、利润表、现金流量表相关数据，以及成长能力、盈利能力、估值倍数等主要财务比率数据[9][10]

投资评级 - 强烈推荐（维持）[3] 核心观点 - 宗申航发CA500航空活塞发动机顺利完成适航审查，填补国产轻型运动类航空动力空白[1] - CA500采用先进材料和功能部件，具有高安全性、高性价比、高效率等综合优势，综合性能达到国际先进水平[6] - 宗申航发已形成5个航空活塞发动机平台、20余款产品谱系，打破国外垄断，产品远销30多个国家[6] - 公司通机和摩托车发动机业务高速增长，投资联营企业收益提升，2025年上半年归母净利润4.79-5.64亿元[6] - 上修2025-2027年归母净利润预测至10.81、12.85、14.44亿元，对应PE 25.2、21.2、18.9倍[6] 财务数据与估值 收入与利润 - 2024年营业总收入105.06亿元（+29%），2025E 138.16亿元（+31%）[2] - 2024年归母净利润4.61亿元（+27%），2025E 10.81亿元（+134%）[2] - 2025E毛利率17.3%，净利率7.8%，ROE 20.0%[8] 估值指标 - 当前股价23.82元，总市值273亿元[3] - 2025E PE 25.2倍，PB 4.7倍[2] 资产负债表 - 2025E总资产1352.8亿元，资产负债率53.1%[7] - 2025E流动资产780.2亿元，其中应收款项311亿元，存货148.4亿元[7] 业务进展 - CA500通过"随机审定"模式获得适航批准，成为国内首款遵循CAAC和ASTM F2339标准的国产航空动力产品[6] - 审查由民航中南地区管理局牵头，对设计、材料、制造工艺等开展全要素审查[6] - 产品适用于轻型运动类航空器和限用类无人机，已取得法国和德国DULV适航认证[6] 股价表现 - 12个月绝对涨幅144%，相对沪深300超额收益129%[5] - 1个月涨幅13%，6个月涨幅8%[5]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [1][3][5] 报告的核心观点 - 公司2025年上半年有效降本并推进产品结构优化，营收利润增长，考虑上年业绩增长显著、经营向好、AI产业链布局有望协同，调整盈利预测，维持“买入”评级 [3][5] 根据相关目录分别进行总结 公司基本信息 - 股票代码002938.SZ，市场价格47.46元，板块评级“强于大市” [1] - 发行股数2318.05百万，流通股2306.78百万，总市值110014.70百万，3个月日均交易额1004.54百万 [2] - 主要股东美港实业有限公司持股66.17% [2] 股价表现 - 今年至今、1个月、3个月、12个月绝对涨幅分别为33.3%、54.7%、67.9%、26.3%，相对深圳成指涨幅分别为25.1%、47.4%、56.4%、3.4% [2] 盈利预测调整 - 预计2025/2026/2027年分别实现收入411.55/501.93/591.50亿元，归母净利润分别为45.39/57.90/67.83亿元，对应2025 - 2027年PE分别为24.2/19.0/16.2倍 [5] 2025年上半年业绩情况 - 预计上半年营收163.75亿元，同比+24.74%，归母净利润11.98 - 12.60亿元，同比+52.79% - 60.62%，扣非归母净利润11.05 - 11.61亿元，同比+46.12% - 53.61% [8] - 25Q2预计营收82.88亿元，同比+28.70%/环比+2.49%，归母净利润中值7.41亿元，同比+158.19%/环比+51.84%，扣非归母净利润中值6.55亿元，同比+159.92%/环比+37.03% [8] 业务亮点 - 持续成本管控、制程改善、强化自动化生产，降低成本，伴随产品结构变化，产能利用率和新产品线良率提升，助推利润成长 [8] - iPhone 618手机热销，消电基本盘稳健，2025年5月苹果iPhone中国市场重回销量榜首，4、5月全球销量同比增长15%，iPhone 16系列销量回暖 [8] - AI“端”“云”齐头并进，2025Q1汽车及服务器用板营收同比增长81.3%，与服务器终端客户合作，泰国园区一期项目建成，预计下半年小批量投产 [8] 财务指标 利润表 - 2023 - 2027E营业总收入分别为32066、35140、41155、50193、59150百万，净利润分别为3287、3619、4538、5788、6781百万等 [9] 现金流量表 - 2023 - 2027E经营活动现金流分别为7969、7082、6493、8037、9695百万，投资活动现金流分别为 - 4454、 - 2886、 - 5502、 - 5500、 - 5500百万等 [9] 资产负债表 - 2023 - 2027E流动资产分别为20723、23635、25625、26853、31240百万，流动负债分别为11840、11204、13502、13861、16626百万等 [11] 财务比率 - 成长能力方面，2023 - 2027E营业收入增长率分别为 - 11.4%、9.6%、17.1%、22.0%、17.8%等 [9][11] - 获利能力方面，2023 - 2027E息税前利润率分别为9.8%、9.1%、8.3%、9.5%、9.8%等 [9][11] - 偿债能力方面，2023 - 2027E资产负债率均为0.3 [11] - 营运能力方面，2023 - 2027E总资产周转率分别为0.8、0.8、0.9、1.0、1.1 [11] - 费用率方面，2023 - 2027E销售费用率分别为0.7%、0.6%、0.6%、0.6%、0.6%等 [11] - 每股指标方面，2023 - 2027E每股收益分别为1.4、1.6、2.0、2.5、2.9元等 [11] - 估值比率方面，2023 - 2027E P/E分别为33.5、30.4、24.2、19.0、16.2倍等 [7][11]

报告公司投资评级 - 维持“买入”投资评级 [1][8] 报告的核心观点 - 公司2025年上半年预计归母净利润37亿元 - 42亿元，同比增长327.68% - 385.47%；扣非归母净利润36.91亿元 - 41.91亿元，同比增长326.84% - 384.66%，业绩提升得益于AI算力投资增长、产品结构优化及高速率产品需求增加 [4][5] - 泰国产能规模化释放，泰国工厂一期高效运转，二期投产后快速释放产能，聚焦1.6T模块量产，提升海外交付能力 [5] - 公司在光模块技术前沿突破，推出领先的800G/1.6T光模块产品，800G产品2025年成重要收入部分，1.6T产品下半年起量，且在下一代技术如CPO领域有布局 [6] - 预测公司2025 - 2027年收入分别为221.46、319.13、408.55亿元，EPS分别为8.47、11.99、15.16元，当前股价对应PE分别为22、15、12倍，盈利能力有望提升 [8] 根据相关目录分别进行总结 基本数据 - 2025年7月18日，当前股价182.32元，总市值1812亿元，总股本994百万股，流通股本885百万股，52周价格范围70.37 - 183.5元，日均成交额3983.01百万元 [1] 盈利预测 |预测指标|2024A|2025E|2026E|2027E| | --- | --- | --- | --- | --- | |主营收入（百万元）|8,647|22,146|31,913|40,855| |增长率（%）|179.1%|156.1%|44.1%|28.0%| |归母净利润（百万元）|2,838|8,418|11,912|15,066| |增长率（%）|312.3%|196.7%|41.5%|26.5%| |摊薄每股收益（元）|4.00|8.47|11.99|15.16| |ROE（%）|34.1%|52.9%|44.7%|37.5%|[10] 资产负债表及利润表等预测 |类别|2024A|2025E|2026E|2027E| | --- | --- | --- | --- | --- | |营业收入（百万元）|8,647|22,146|31,913|40,855| |营业成本（百万元）|4,780|11,405|16,690|21,571| |净利润（百万元）|2,838|8,418|11,912|15,066| |毛利率（%）|44.7%|48.5%|47.7%|47.2%| |资产负债率（%）|32.1%|23.5%|17.7%|14.4%|[11]

报告公司投资评级 - 首次覆盖，给予“增持”评级 [2][7][10][47] 报告的核心观点 - 盟科药业核心产品康替唑胺片已商业化放量，创新药管线如MRX - 4序贯疗法推进全球临床III期前景良好 [8] - 公司通过“口服 + 注射”序贯疗法、“革兰阳性 + 阴性”双覆盖、“国内 + 国际”双循环战略布局，在多重耐药菌治疗领域构建技术壁垒，当下市值水平相对低估 [9][7][10] - 预测公司2025 - 2027年营业收入分别为1.74/2.05/2.49亿元，后续有望随着收入增加及费用控制带来利润端改善 [7][10][47] 根据相关目录分别进行总结 一、盟科药业：聚焦抗菌，专精特新 - 盟科药业是2007年成立的创新型生物医药企业，聚焦细菌耐药性问题，以解决临床难题、差异化创新为核心竞争力，在中国和美国均有研发中心，有国际化研发团队，建立了一体化抗菌新药研发体系 [13] - 主要股东有Genie Pharma、MicuRx(HK) Limited、Best Idea、JSR [14] - 核心产品康替唑胺片2021年获批上市，2025年5月注射用康替唑胺钠新药上市许可申请获受理，MRX - 5、MRX - 8等新管线亮相国际大会 [15] - 公司管线覆盖革兰阳性菌、革兰阴性菌、非结核分枝杆菌等耐药病原体，有康替唑胺片、MRX - 4、MRX - 8、MRX - 5等产品，且均在中美欧等多国同步推进临床试验，还拓展技术平台至PDC、ADC，开发肾靶向和肿瘤靶向疗法 [20] - 公司核心竞争力在于创新药物研发和项目转化能力，体现为一体化新药研发平台、差异化产品开发设计和全球临床开发策略 [21] 二、国内业务扎实，在研管线出海可预期 康替唑胺片+MRX - 4：国内循证医学扎实，海外III期进行中 - 康替唑胺是新一代噁唑烷酮类抗菌药，2021年获批上市，在保证对多重耐药革兰阳性菌疗效的同时提升了药物安全性，有替代同类抗菌药的潜力 [36] - 注射用MRX - 4序贯康替唑胺片治疗糖尿病足感染的全球多中心III期临床试验取得进展，截至2024年底，已在近20个国家开展，共入组324例患者，研究者发起康替唑胺上市后临床研究项目共14项 [37] MRX - 8：安全性BIC抗革兰阴性菌创新疗法 - MRX - 8是多黏菌素类新型抗菌药，中美两地I期临床试验已完成，未来将推进II期和III期临床研究，其在保持抗菌疗效的同时显著降低了肾毒性和神经毒性 [41] MRX - 5：针对NTM感染的新型口服疗法 - MRX - 5是新型苯并硼唑类抗生素，拟用于治疗NTM感染，在动物试验和人体试验中显示出良好的安全性和药代动力学特性，具有相互作用少、不易耐药、可口服的特点 [43][45] 三、盈利预测与投资建议 - 采用DCF估值法，将康替唑胺国内收入、MRX - 4国内收入、MRX - 4潜在海外权益合作相关收入纳入估值，预计公司2025 - 2027年主营业务收入分别为1.74/2.05/2.49亿元 [46][47] - 鉴于Biotech类公司处于成长初期，收入及现金流入后置，采用绝对估值法，计算得出公司当下市值水平相对低估，首次覆盖给予“增持”评级 [7][10][47]

报告公司投资评级 - 首次覆盖给予星源材质“推荐”评级 [6][9][102] 报告的核心观点 - 星源材质是全球领先的锂电隔膜供应商，打通干法、湿法、涂覆全流程生产，推进全球化战略 2025 - 2027 年营收和归母净利预计增长，首次覆盖给予“推荐”评级 [9][102] 根据相关目录分别进行总结 传统隔膜龙头，多元布局未来 隔膜国产化先驱，深度布局隔膜主业 - 公司 2003 年成立，是隔膜国产化先驱，2024 年隔膜出货市占率 17.6%，连续 5 年位居国内第二 [9][12] - 公司高管行业经验丰富，战略能力强，2020 - 2024 年推行股权激励计划 [14] 依托高分子膜材料基础，积极多元化布局 - 2024 年 11 月与中科深蓝合作开发固态电解质相关膜体系 2025 年布局电子皮肤、半导体等领域，完成智能系统本地化部署，开发效率提升 35%以上 [17] 拥抱固态电池浪潮，积极求变破局 固态电池趋势明确，半固态加速落地 - 政策支持，固态电池是大势所趋，2024 年蔚来半固态电池量产装车催化行业发展 [20] - 固态电池能量密度、安全性高，应用场景广，全球市场规模预计 2034 年达 177 亿美元 [23][27] 创新刚性骨架隔膜产品，绑定头部加速产业化 - 2024 年 11 月与中科深蓝汇泽合作，推出刚性骨架隔膜，解决无机陶瓷电解质问题 [35][36] - 参股新源邦有氧化物电解质产能，2025 年 6 月与瑞固新材合作开发高性能固体电解质膜 [44] 坚定全球化战略，海外产能投产实现破局 - 公司在多地建立工厂，瑞典一期已投产，马来西亚预计 2025 年中期投产，2027 年总产能达 160 亿平方米 [45] - 2024 年获多个海外大单，海外毛利率高，2025H2 有望业绩触底向上 [49][55] 迎接 AI 时代，收购日本半导体全球企业 AI 促进半导体行业加速发展，国产替代大势所趋 - AI 带动半导体发展，2034 年全球 AI/集成电路市场空间有望达 3.7/2.5 万亿美元，2025 - 2034 年 CAGR 为 19.2%/13.1% [58] - 特朗普 2.0 时代或加码芯片限制，2023 年我国芯片设备国产率 35%，预计 2025 年达 50% [58] 收购日本优质半导体行业资产，未来空间值得想象 - 2025 年 1 月和 4 月收购日本 Ferrotec 股份，截至 4 月 22 日持股 3.16% [65] - Ferrotec 产品多元，是全球龙头，财务表现好，估值 64 亿元左右，PE TTM 仅 8x [65][66] 前瞻布局具身智能，卡位电子皮肤 电子皮肤赋予灵巧触觉，具身智能应用破局关键 - 具身智能产业化需灵巧手和电子皮肤，电子皮肤是灵巧手技术基石 [76][79] - 电子皮肤可模拟人类皮肤，应用广泛，预计 2029 年全球柔性触觉传感器市场规模达 53.2 亿美元 [84][87] 布局具身智能，战略卡位电子皮肤领域 - 2025 年 5 月入股杭州慧感，持股 5.208%，双方互惠共赢推进电子皮肤产业化 [93] - 签约团队深耕柔性传感技术，研发成果丰富 [93] 投资建议 盈利预测 - 预计 2025 - 2027 年锂离子电池隔膜营业收入分别为 4412.84/5328.51/6740.56 百万元，其他业务稳定增长 [96] 相对估值 - 选取恩捷股份等为可比公司，给予公司 25 年 35 - 40xPE，首次覆盖给予推荐评级 [97] 绝对估值 - 采用 FCFF 方法估值，每股合理估值区间为 8.25 - 14.58 元 [98] 投资建议 - 预计 2025 - 2027 年营收分别为 45/54/68 亿元，归母净利分别为 4.3/5.4/6.5 亿元，首次覆盖给予“推荐”评级 [102]

报告公司投资评级 未提及相关内容 报告的核心观点 - 报告研究的具体公司是国内环氧树脂龙头企业，2024年连云港碳三产业链基地全线贯通，建成“PDH - 丙烯 - 苯酚丙酮&双酚A/环氧氯丙烷 - 环氧树脂”一体化全产业链 [2][4] - 公司拟发行股份购买南通星辰100%股权，南通星辰是中国中化在华东地区化工新材料的制造、研发和销售基地，总产能超40万吨 [3][5] - 2025年上半年公司经营业绩亏损，归母净利润为 - 8.07亿元到 - 9.49亿元，扣非净利润为 - 7.61亿元到 - 8.95亿元，不过新装置亏损环比收窄 [3][5] - 2025年上半年基础原料及中间体板块收入同比增长约25% - 35%，销量增长约30% - 45%，毛利率同比增长约0.5 - 3个百分点；高性能材料板块收入同比下降约3% - 8%，毛利率同比增长3 - 8个百分点；聚合物添加剂板块产品价格同比约下跌15%，收入同比下降约13% - 20%，毛利率同比基本持平 [3][5] - 公司5000吨/年对位芳纶生产线满负荷运转，2500吨/年对位芳纶扩建项目开车成功，中卫基地4万吨/年尼龙66及2.5万吨/年中间体项目打破跨国公司对关键原料技术与供应的长期垄断 [3][5] 根据相关目录分别进行总结 公司概况 - 报告研究的具体公司是国内环氧树脂龙头企业 基础原料及中间体业务包括丙烯、酚酮等产品 高性能材料产品包括环氧树脂、ABS等 [2][4] - 2024年连云港碳三产业链基地全线贯通 建成“PDH - 丙烯 - 苯酚丙酮&双酚A/环氧氯丙烷 - 环氧树脂”一体化全产业链 [2][4] 股权收购 - 公司拟发行股份购买南通星辰100%股权 南通星辰是中国中化在华东地区化工新材料制造、研发和销售基地 总产能超40万吨 [3][5] 经营业绩 - 2025年上半年公司经营业绩亏损 归母净利润为 - 8.07亿元到 - 9.49亿元 扣非净利润为 - 7.61亿元到 - 8.95亿元 新装置亏损环比收窄 [3][5] 各板块表现 - 2025年上半年基础原料及中间体板块收入同比增长约25% - 35% 销量增长约30% - 45% 毛利率同比增长约0.5 - 3个百分点 [3][5] - 2025年上半年高性能材料板块收入同比下降约3% - 8% 毛利率同比增长3 - 8个百分点 [3][5] - 2025年上半年聚合物添加剂板块受行业新产能投放影响 产品价格同比约下跌15% 收入同比下降约13% - 20% 毛利率同比基本持平 [3][5] 产能提升 - 公司5000吨/年对位芳纶生产线满负荷运转 在安全防护等领域国内市占率领先 2500吨/年对位芳纶扩建项目开车成功 [3][5] - 公司中卫基地4万吨/年尼龙66及2.5万吨/年中间体项目采用自主研发工艺路线和新型催化剂 打破跨国公司对关键原料技术与供应的长期垄断 [3][5]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级，目标价为 53.59 港币 [1] 报告的核心观点 - 25 年基本面强劲利润弹性有望显现，长期不同产品接力保障增长动能，上调盈利预测给予“买入”评级 [5][6][7] 根据相关目录分别进行总结 基本数据 - 目标价 53.59 港币，截至 7 月 18 日收盘价 43.00 港币，市值 483,598 百万港币，6 个月平均日成交额 317.87 百万港币，52 周价格范围 23.55 - 43.60 港币，BVPS 2.87 人民币 [1] 经营预测指标与估值 |会计年度|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业收入（百万）|42,896|49,447|54,498|59,508| |+/-%|0.54|15.27|10.22|9.19| |归属母公司净利润（百万）|12,123|14,507|16,351|17,902| |+/-%|0.37|19.66|12.71|9.49| |EPS（最新摊薄）|1.08|1.29|1.45|1.59| |ROE(%)|39.84|41.07|39.41|37.39| |PE（倍）|37.10|31.00|27.50|25.12| |PB（倍）|13.93|11.72|10.08|8.79| |EV EBITDA（倍）|23.08|18.76|17.15|15.12| |股息率(%)|1.91|2.29|2.58|2.83|[4] 短期分析 - 收入端看好 25 年包装水业务恢复性增长，无糖茶业务东方树叶延续增长，新品有望贡献增量；利润端行业成本红利延续，费用率有望同比收缩 [5] 长期分析 - 包装水业务预计稳健增长，即饮茶业务无糖茶渗透率有提升空间且积极推新，果汁业务加大 NFC 果汁投入，其他业务在咖啡和养生水赛道有布局 [6] 盈利预测与估值 - 上调 25 - 27 年 EPS 为 1.29/1.45/1.59 元，较前次 +4%/+4%/+4%，给予 25 年 38xPE 目标价 53.59 港币 [7] 可比公司估值表 |公司简称|市值(mn)|PE（倍）（23A/24A/25E/26E）|EPS（元）（23A/24A/25E/26E）|24 - 26 净利润 CAGR| |----|----|----|----|----| |香飘飘|5,615|20/22/21/19|0.68/0.61/0.64/0.73|2%| |东鹏饮料|155,499|59/47/35/27|5.10/6.40/8.62/10.98|29%| |康师傅控股|64,820|21/17/15/14|0.55/0.66/0.75/0.83|15%| |统一企业中国|41,638|25/22/19/17|0.39/0.43/0.50/0.56|13%| |平均值|54,935|31/27/23/19|1.68/2.03/2.63/3.28|11%| |中间值|41,638|21/22/19/17|0.68/0.66/0.75/0.83|13%| [10] 盈利预测（财务报表数据） - 展示 2023 - 2027E 年利润表、现金流量表、资产负债表等多方面财务数据及业绩指标、估值指标等 [16][17]

报告公司投资评级 未提及 报告的核心观点 天富龙兼具再生有色涤纶短纤维和差别化复合纤维开发与生产能力，产能位居国内前十，22 - 24年营收、归母净利增长较快，毛利率、净利率领先可比公司；剔除、考虑流动性溢价因素后，AHP得分处于中游偏下水平；募投项目将丰富产品结构并提升竞争力 [4] 根据相关目录分别进行总结 1.AHP分值及预期配售比例 - 天富龙于2025年7月18日招股，将在主板上市；剔除、考虑流动性溢价因素后，AHP得分分别为1.70分、1.92分，位于非科创体系AHP模型总分22.8%分位、36.0%分位，均处于中游偏下水平 [4][8] - 假设以90%入围率计，中性预期情形下，网下A、B两类配售对象的配售比例分别是0.0171%、0.0117% [4] 2.新股基本面亮点及特色 2.1双纤驱动，全链布局 - 天富龙兼具再生有色涤纶短纤维和差别化复合纤维开发与生产能力，产品布局拓展至聚酯新材料，构建功能互补的产品体系，覆盖多场景 [9] - 差别化复合纤维有四大产品矩阵，正建立110 - 200°C低熔点短纤维系列产品，常温过滤低熔点短纤维已量产且规模增长，弹性和阻燃低熔点短纤维逐步推广；再生有色涤纶短纤维覆盖潘通色卡所有色号 [10] - 集团化布局构建完整产业生态链，子公司分工明确，满足一站式采购需求；威英化纤自建色母粒生产线提高配色能力和成本控制；公司还布局聚酯新材料，与企业合作开发膜级聚酯切片 [10][11] 2.2聚焦细化领域差异化竞争策略，产能位居国内前十 - 天富龙聚焦细分领域，以差别化复合纤维和汽车内饰应用为特色，直销模式服务多领域，汽车内饰是主要领域，客户包括中联地毯等知名企业 [16] - 公司年产能61.24万吨，原生涤纶短纤维产量列行业第九，再生涤纶短纤维产量列行业第二 [18] 2.3核心产品扩产牢铸护城河，持续研发打开成长空间 - 我国涤纶短纤维行业发展快，常规低熔点短纤维竞争加剧，差异化纤维需求扩大 [19] - 低熔点短纤维是核心产品，21 - 23年汽车内饰用有色涤纶短纤维和低熔点短纤维销量国内第一，募投项目新增产能将提升差别化涤纶短纤维市场占有率 [19] - 高弹力低熔点纤维已小批量试产，预计替代传统海绵，国内需求依赖进口，募投项目将在珠海工厂量产该产品，抢占市场份额；公司拟投资5.52亿元在泰国及越南建生产基地，珠海工厂助于降低出口运输成本 [19][20] 3.可比公司财务指标比较 3.1营收、归母净利规模较大，增速领先可比公司 - 选取华西股份、江南高纤、优彩资源为可比公司，截至2025年7月18日收盘，剔除江南高纤后，可比公司平均市盈率（TTM）为43.19倍，天富龙所属行业近一个月静态市盈率为31.95倍 [23] - 22 - 24年天富龙营收分别为25.76亿、33.36亿、38.41亿元，归母净利分别为3.58亿、4.31亿、4.54亿元，复合增速分别为22.12%、12.57%，领先可比公司 [23] - 预计2025年1 - 6月营收175,384.77 - 186,014.15万元，同比变动 - 1.71%至4.25%；归母净利润22,574.33 - 23,251.56万元，同比增长0.29%至3.30% [23] 3.2毛利率、净利率领先可比 - 22 - 24年天富龙综合毛利率分别为18.86%、18.31%、16.50%，净利率为13.90%、12.93%、11.81%，领先可比公司；原因是汽车内饰领域收入占比高和独家生产技术体系有效利用低成本原料 [27] 3.3 24年收现比较低，资产负债率持续下行 - 22 - 24年天富龙收现比分别为1.03、0.95、1.02，低于可比公司平均 [30] - 22 - 24年资产负债率分别为19.78%、13.53%、10.33%，低于可比公司平均 [30] 3.4近两年研发费用率仅高于华西股份 - 22 - 24年天富龙研发支出占营收比重分别为3.62%、3.52%、3.55%，高于可比公司平均，23/24年仅高于华西股份 [32] 4.募投项目及发展愿景 - 公司计划公开发行不超4,001万股新股，募资用于年产17万吨低熔点聚酯纤维、1万吨高弹力低熔点纤维项目和研发中心建设项目 [34] - 年产项目将丰富差别化复合纤维产品结构，解决产品与客户需求不匹配问题 [34]

报告公司投资评级 - 首次覆盖，给予“买入”评级 [4][9][99] 报告的核心观点 - 左益集采影响逐步出清，新品上市推广后业绩有望重回增长轨道 [5][11] - 创新转型步伐坚定，引进亲合力 ALK - N001（DXd）打开想象空间，该平台首款药物莱古比星 3 期完成，盲态数据表现良好，平台或已得到验证，ALK - N001 有望成为新一代抗肿瘤候选药物 [5][11] 根据相关目录分别总结 深耕医药领域 20 余载，由仿至创，公司创新转型步伐坚定 - 成立于 2001 年，2018 年上市，从事化学原料药、制剂、药用辅料及特色中间体系列产品研产销，原料药制剂一体化发展，在多领域优势显著 [5][16] - “三位一体”股权结构清晰，参控股公司研产销协同发展 [19] - 大单品左益国采影响逐步消化，新品有望带来新动力，2024 年收入 15.4 亿，同比 - 5%，2025Q1 收入 3.5 亿，同比 - 15% [6][24] - 研发投入力度加大，2022 - 2024 年研发费用率由 7.2%增至 13.9%，2025Q1 为 15.0%；销售费用率下降，2024 年为 11.8%，同比 - 6.2pp [30] 丰富产品、升级结构，强化原料药制剂一体化优势 原料药 - 产品有口服头孢类抗生素、alpha 酮酸、吸入用麻醉、抗雄性激素中间体等，核心产品国内市场份额保持，积极开拓海外增量 [36] - 2024 年口服头孢和 alpha 酮酸原料药业务稳定，2025 年 alpha 酮酸原料药面临集采，公司将协调量价关系，降低成本 [36] - 海外注册工作启动，部分产品已完成或递交注册资料，欧盟注册在准备中 [36] 制剂 - 产品包括自有和合作品种，深挖存量产品潜力，推动新产品放量 [41] - 左益受国采影响份额下滑，后续有望企稳，新增产品或使心血管业务重回增长 [42] - 沙库巴曲缬沙坦片原研销售规模大，公司已获授权并开始销售，有望带来业绩增量 [43] - 公司积极参与集采，借中标契机推动“光脚”品种放量 [44] 持续实现产业升级，产品管线不断丰富 - 推进合成工艺改进，推动头孢类转酶法，启动相关项目建设，筹建生物合成车间 [56] - 2024 年多个品种获注册证书、批准通知书，推进临床试验，完成创新药临床前研究 [57] - 2025 年力争多个制剂品种获注册批件，原料药登记号转 A，申报仿制药，递交改良型新药注册申请，启动新药临床试验 [58] 特色中间体：以植物甾醇为起始，打通全产业链平台 - 业务以高纯度植物源胆固醇及其衍生产品为核心，客户为国外企业，产品周期性和季节性特征不同 [62] - 收购科瑞生物入局植物胆固醇领域，其净利率高，业务收入增长，通过多项认证 [62][63] - 药用辅料胆固醇（供注射用）备案待激活，激活后有望带来新增长 [64][66] 动保：聚焦宠物用药，麻醉为当下重点，积极拓展抗感染、驱虫领域 - 2025 年重点推广异氟烷，力争销量倍增，做好抗感染和驱虫类产品上市准备，塑造品牌形象 [68] - 2024 年多个宠物药产品获批，创新型疫苗处实验室研究阶段，部分生产线通过 GMP 验收 [69] - 2025 年力争文号申报产品获批，完成新兽药项目注册申报，完成创新型宠物疫苗实验室研究 [69] ALK - N001：肿瘤响应性前药，减毒增效，平台或已得到验证 ALK - N001 基于 TMEA - SMDC 平台开发，可智能响应性递送化疗药物 - 该平台可解决抗肿瘤药物靶点关联毒性问题，实现高效低毒 [71] - ALK - N001 修饰毒素为 DXd，设计重点在 linker，选用的莱古酶肿瘤组织特异性更好 [72] - 临床前结果显示化合物 S41 稳定性高、抑瘤效果好、毒性低 [74][76] ALK - N001 已启动临床 1/2 期，针对晚期实体瘤进行开发 - 试验目的包括评价安全性、耐受性、药代动力学和有效性等 [81] - 试验设计为开放、单臂，Ia 期 6 种剂量爬坡，Ib/II 期根据结果调整 [82] 莱古比星 3 期完成，TMEA - SMDC 平台得到验证 - 莱古比星 3 期临床 2025 年 6 月完成，疗效和安全性获 300 余例患者验证，盲态数据优于一线化疗方案 [84] - 临床研究评估有效性和心脏毒性，试验设计为随机双盲，对照盐酸多柔比星 [85] 亲合力致力于解决药物毒性问题，小分子、大分子平台同步建设 - 建有小分子和大分子肿瘤微环境特异激活智能化药物平台及其他平台 [89][90] - 小分子平台可改造小分子药物，大分子平台可改造大分子药物，各有特点 [91][90] - 完成超 4 亿 B2 轮融资，核心团队经验丰富 [92][93] 盈利预测与评级 收入拆分及关键假设 - 制剂产品随左益集采压力出清，新产品获批放量后有望止跌回稳 [6][10][98] - 原料药核心产品国内市场份额保持，打造海外增量，预计稳定增长 [10][36][98] - 特色中间体短期内稳定增长，植物注射用胆固醇药用辅料激活后有望大幅增长 [62][66][98] 相对估值 - 选择华纳药厂、天宇股份、司太立为可比公司，考虑 ALK - N001 临床价值和业绩反弹可能，给予“买入”评级 [9][99]